我国上市公司高管持股激励的现状和问题分析(论文).pdf

2 0 1 2 年1 2 月 总第5 0 9 期第1 2 期 经济论坛 E c o n o m i eF o r u m D e c 2 0 1 2 G e n 5 0 9N o 1 2 我国上市公司高管持黼的现状和问题分析 文于悦 【摘要】本文在介绍我国高管持股激励的基本形式和企业运用现状的基础上，对八种激励方式按照增值 收益、风险、表决权、分红权、所有权、变现规定和资金投入几个方面进行了比较分析，指出了我国高管 激励存在的激励效果与预期不符、激励反向影响业绩现象的根本原因。 【关键词】高管持股激励；企业业绩；激励力度 【基金项目】国家社科基金青年项目“转轨经济背景下的媒体治理与投资者保护的理论与实证研究”( 批准 号1 2 C G L 0 2 7 ) ；辽宁省教育厅项目“连锁董事对公司战略与绩效的影响”( 批准号W 2 0 1 1 1 2 6 ) 。 【作者简介】于悦，东北财经大学会计学院博士研究生，研究方向：会计准则与资本市场、财务管理。 一、引言 在我国，管理层持股现象比较普遍，7 0 以 上的上市公司存在管理层持股。企业高级管理层 拥有企业经营决策的最高权利，企业远景规划和 监督战略的实施既与高管层的基本能力、决断 力、洞察力等基本素质息息相关，也在很大程度 上受高管层努力意愿的影响。不可否认，高管持 股在一定程度上具有激励效用，高管持有公司股 份，使他们同样期待通过正确的决策和良好的经 营管理，使企业处于长期、持续、健康的高增长 状态下。在利益函数逐渐趋于一致的情况下，管 理者利用职权侵占股东利益的成本升高，能从一 定程度上化解委托一代理问题，减少股东的激励 和监督成本。 二、我国高管持股的基本分类 本文研究的高管持股激励主要囊括两种意义 上的高管股票持有，即广义的高管持股激励和狭 义的高管持股激励。前者指一切以股票形式及以 股票为载体或参照物进行的高管激励，既包括真 实的股票持有，如管理干股、管理层直接持股， 也包括将管理层收益与股价相联系而衍生出的激 励形式，如虚拟股票、股票增值权；后者指纯粹 注释 卖盈比率= 实现盈利的股票只数( 实现盈利的股票只数+ 盈 利的股票只数) 。 参考文献 【l 】胡支军，叶丹基于损失厌恶的非线性投资组合问题】中国管 理科学。2 0 1 0 。1 8 ( 9 ：2 8 3 3 2 】徐绪松，马莉莉，陈彦斌考虑损失规避的期望效用投资组合模 型】冲国管理科学，2 0 0 7 ，1 5 ( 1 0 ) ：4 2 4 7 3 】张小涛基于损失厌恶的长期资产配置研究p 】天津大学博士 论文2 0 0 5 ：3 4 3 7 【4 】赵学军，王永宏中国股市“处置效应”的实证分析】金融研 究，2 0 0 1 ，2 5 3 U ) ：9 2 - 9 7 【5 】陈磊，曾勇基于股市下跌背景下的处置效应研究】金融研 究，2 0 0 5 ，3 0 7 ( 3 ) ：2 4 2 9 【6 】l ( a h n e m nD ，T v e n k yA P r o s p e c tT h e o r y ：A nA n a l y s i so fD e c i d o nM 幽n gu n d e rK i s k J E c o n o m e t r i c a ，1 9 7 9 4 7 ( 2 ) ：2 6 3 2 9 1 【7 】o d e a I lT e r r a n c e V o l u m e ，V o h t i l i t y ，P r i c e ，a n dP r o f i tW h e nA l l T r a d e r sA r eA b o v eA v e I a g e 町T h e J o u r n a lo f F i n a n c e ，1 9 9 8 ，6 ：1 8 8 7 1 9 3 4 【8 B a r b e r i s ，N i c h o l a s ，M i n gH u a n g ，a n dT a n oS a n t o s P r o s p e c tT h e o r ya n dA s s e tP f i c e S U 】Q u a r t e r l y J o u r n a lo f E c o n o m i c s ，2 0 0 1 ，5 ：1 5 3 【9 】B r y ，G B o s c h a n ，C C y c l i c a l n 由s i so fT i m eS e r i e s ：S e l e c t e d P r o c e d u r e sa n dC o m p u t e rP r o g r a m s ，N B E R ，N e w Y o r k ，1 9 7 1 【1 0 P a g a nA R KA S o s s o u n o v AS i m p l eF r a m e w o r kf o rA n a l y z - 吨B u l la n d B e a rM a r k e t s 1 l d o u m e lo fA p p l i e dE c o n o m e t r i c s ，2 0 0 3 ，1 8 ： 2 3 - 4 6 【1 1 N e l s o n ，D B C o n d i t i o n a lH e t e r o s k e d a s f i c i t yi nA s s e tR e t u r n ： AN e wA p p r o a c h J E c o n o m e t r i c a ，1 9 9 0 ，5 9 ：3 4 7 3 7 0 【1 2 1 E n g l eR F A u t o r e g r e s s i v eC o n d i t i o n a lH e t e r o s k e d a s t i c i t yw i t h F _ , s t i l m t e so ft h eV a r i a n c eo fU KI n f l a t i o n 1 J o u r m lo fE c o n o m e t r i c s ， 1 9 8 2 ，5 0 ：9 8 7 1 0 0 8 ( 责任编辑：华明) 万方数据 以发放股票的形式，通过让高管层真正拥有股票 来统一高管与股东的利益导向，间接约束其行 为。 三、高管持股激励的具体形式 目前，我国高管持股大致存在以下9 种基本 形式。 ( 一) 管理干股 该种形式通常在新创公司中使用，具体方式 为免费授予经理具有限制性条款的股票，在限制 期内，经理人员不得支配和处理这些股票。限制 期满，仍在公司供职的经理人可以自由处置这些 股票，获得收益。如果经理人在限制期内因主动 离职、被辞退或其他非正常原因离开公司的，公 司将股票收回。经理人在限制期内有分红权，一 般没有表决权。例如，2 0 0 5 年7 月4 日第二批股 改试点公司之一中信证券( 6 0 0 0 3 0 ) 抛出了一 个既讨好流通股股东又讨好公司高管的股改方 案。该公司发布公告称，公司董事会决定，拿出 “1 0 送3 2 股”的股改方案，这比其草案多送了 O 7 股1 0 股。与此同时，非流通股股东决定拿出 3 0 0 0 万股给管理层，作为“股权激励”。8 月5 日 的股东大会，现场投票9 9 赞成，高票通过激励 方案。现场也有部分股东代表认为，公司进行股 权激励的安排，毕竟属于新鲜事物，肯定会略显 粗糙，他们表示虽然有一些疑问，但并不会影响 到投票结果。由此可见，股东对股权激励的态度 已日渐明朗，逐渐意识到对管理层实施股权激励 是助力高效经营管理的必由之路。 ( 二) 管理层直接持股 高管人员以较低的价格购买一定数量的公司 股票，规定期满后才能处置。持股者在股价上升 时获得收益，下降时遭受损失，持股期间没有表 决权，只享有分红权和配股权。虽然管理层持股 在国外已被证实是行之有效的激励方式，在我国 由于企业性质特殊，为了防止内部人控制和国有 资产流失，国资委、财政部2 0 0 5 年4 月共同发布 文件，明确规定大型国有及国有控股企业及其投 资的重要企业的国有产权不向管理层转让。2 0 0 5 年岁末，国务院国资委又颁布关于进一步规范 国有企业改制工作的实施意见，允许大型国企 管理层成员在企业“增资扩股”时持有企业股 权，但持股总量不得达到控股或相对控股数量。 不到一年的时间内，两个文件从“禁止”到有控 制的“解禁”可以看出政府思路的放宽，我国大 型国企在严格控制、规范下的实践证明，管理层 持股能在杜绝内部人控制、确保国有资产安全的 前提下，有效实现激励和约束，提高企业的经营 管理水平。 ( 三) 期股 管理层将抵押一部分资产或支付一部分现 金，以获得在约定期限和以约定价格购买公司股 份的权利，该股份被认购后，在公司规定的处分 期限内不能处置。持股者享有分红权，可以以分 红所得最终实现认股。自1 9 9 3 年深圳万科首先引 入期股激励的模式后，上海、杭州、武汉三个试 点城市也有企业逐步尝试采用。从严格意义上 说，期股激励制度目前在中国仍然难以推广，许 多经营者感到期股的约束性太强而激励性较弱， 无论企业是否盈利、能否分红，期股获得者都需 定期支付购股费用，承担的风险较大。 ( 四) 虚拟股票 公司根据业绩考核结果授予管理者一种“虚 拟的”股票，持股者具有分红权，也能获得股票 价格上升带来的收益，但没有所有权。虚拟股票 发放不会影响公司的总资本和所有权结构，公司 一般会为该激励模式设立专门的基金，以防止股 价上升幅度较大时员工兑现对企业造成巨大的资 金压力。为了激励企业的技术人员，这种激励形 式在高科技企业的上市公司中使用较多。上海贝 岭( 6 0 0 1 7 1 ) 、银河科技( 0 0 0 8 0 6 ) 等公司均采取了 虚拟股票激励机制。 ( 五) 股票增值权 指公司给予经营者这样一种权利，可以获得 规定数量的公司股票在规定时间内股价上升的收 益。如果是以现金的形式获得收益，也可称为现 金增值权。所以，此种增值权收益可以是现金， 也可以是股票，或者二者混合支付。如深圳得润 电子股份有限公司的激励方案，董事会于2 0 0 8 年 5 月1 2 日通过股票期权与股票增值权激励计 划( 草案) ，授予非中国国籍的激励对象7 0 万份 股票增值权。股票增值权不涉及到实际股份，以 得润电子股票作为虚拟股票标的。每份股票增值 权拥有者在授权日起五年内的可行权日以行权价 格1 6 5 1 元和行权条件执行一次增值权收益的权 利。如行权日公司股票收盘价格高于行权价格， 每份股票增值权可获得每股价差收益，以现金方 式支付。 ( 六) 业绩股票 公司对获得股票的条件规定了双重限制，一 方面管理者要在公司工作达到一定年限，另一方 万方数据 表1 万科激励基金提取比例示意 净利润增长率x1 5 X ( 草案) 。 面要对其业绩进行考核，如果完成了协议，就免 费授予管理者一定数量的股票。2 0 0 3 年，美国 G E 公司向总裁伊梅尔特发放了2 5 万股业绩股 票，按公司当时的股价计算，约合7 5 0 万美元， 如果G E 公司在5 年内实现了现金流和股东回报率 目标，他才能获得这笔奖励。由此可见，业绩股 票是一种有条件的奖励，管理者能否获得股票所 有权具有不确定性，在设计绩效股激励制度时， 确定业绩目标是关键。 ( 七) 限制性股票 公司免费赠予或低价授予管理层限制性股 票，股票的转让处置有业绩指标的限制，只有达 到某一规定的业绩指标，管理层才可以处置股票 以获利。另有一些限制性股票规定了处置的期 限，在限制期内不得随意处置股票，如果在限制 期内被撤职或者开除，则股票会被全部收回，因 此这种股票致力于发挥长期持续的激励作用。采 用限制性股票激励的典型企业是万科企业股份有 限公司，其于2 0 0 6 年3 月2 1 日推出首期( 2 0 0 6 2 0 0 8 年) 限制性股票激励计划( 草案) 。在公司 达到一定业绩目标的前提下，按当年净利润净增 加额的一定比例提取一定的激励基金。通过信托 管理的方式，委托信托公司在特定期间购人本公 司上市流通A 股股票，经过储备期和等待期，在 公司A 股股价符合指定股价条件下，将购入的股 票奖励给激励对象。限制性股票除激励对象和期 限外，还存在两个要素需要企业在设计激励方案 时仔细斟酌，即限制条件和基金提取方式。万科 规定，每一个储备期的激励基金提取以公司净利 润增长率和净资产收益率作为业绩考核指标，其 启动的限制性条件为年净利润( N P ) 增长率超过 1 5 ，且全面摊薄净资产收益率( R O E ) 超过1 2 ； 年度激励基金以当年净利润净增加额为基数，根 据净利润增长率确定提取比例，在一定幅度内提 取，提取比例见表1 。截至2 0 0 8 年6 月2 日，首期 限制性股票激励计划2 0 0 7 年度奖励基金持有万科 A 股股票2 8 7 6 2 6 6 3 股。预提的2 0 0 8 年奖励基金持 有万科A 股股票3 7 8 0 4 2 5 8 股。面对愈加激烈的行 业竞争，万科意识到单凭借企业文化的吸引力吸 引和留住优秀人才的力量已显单薄。限制股票激 励计划的顺利实施，很好地弥补了万科中长期激 励机制缺位的“惟一缺陷”。 ( 八) 管理层收购 指公司的管理层利用借贷融资获得的资金或 者利用股权交易购买公司的股票，从而实现控 股，管理者和股东两职合二为一。管理者的自身 利益与公司利益更紧密地联系在一起。近年来， 中国企业界M B O 的现象日渐增多，从1 9 9 9 年6 月 粤美的吹响上市公司M B O 的号角，到2 0 0 2 年1 2 月1E t 正式施行上市公司收购管理办法，到被 表2 不同形式管理层持股特征比较 持股形式 增值收益 风险表决权分红权 所有权 变现规定 资金投入 管理干股有有无有有有无 直接持股有有无有有有有 期股有有无无无有有 虚拟股票 有 无无有无有无 增值权有无无无无有无 业绩股票有有无有有 无无 限制性股票有有 无 有有 有无 管理层收购有有有 有 有 无有 万方数据 长江日报誉为“全国首例市场化M B O 案例” 的武汉有机全部国有股权被管理层收购，1 9 9 7 到 2 0 0 8 年间，我国有6 6 家上市公司实施了M B O 。 从现有趋势来看，管理层收购必将成为未来我国 管理层持股的一种重要形式。 三、高管持股激励形式的比较 表2 对八种管理层持股形式的特点进行了对 比。由表2 可以看到，所有持股形式都可获得股 票的增值收益，而除虚拟股票和增值权外，另外 六种形式都存在风险，这充分体现了管理层持股 的激励和约束效用，使被激励的管理人员除充分 享受公司价值提升、股价上扬带来的收益外，还 要承担经营失败的全部风险。在所有权方面，在 期股、虚拟股票、增值权以及延期支付的激励 下，管理者没有股票的所有权，也即这四种形式 的激励形成时，并不影响公司的总资产和股权结 构，也不会对股东持有的股份产生稀释影响。但 虚拟股票、增值权和延期支付在到期兑现时，如 果股价波动过大，会给企业现金流造成一定冲 击。因此，如上文所述，企业往往根据每年的经 营状况为激励计划准备专门基金。另外，有六种 形式的持股有变现期限的规定，即设置条件限制 使管理者的股票收益难以在短期内兑现，如有些 企业规定管理者获得股份后5 年不得变现，有些 则规定非正常退休会带来股份作废。这是出于保 持长期激励效果的考虑，股权激励之所以不同于 年薪、奖金、营业收入提成等形式的激励，在于 其具有长期性，对于一个期待良性发展、业绩稳 步提高的企业来说，对管理层的长期激励和约束 是企业的“必修课”。 四、我国高管持股激励存在的问题 虽然高管持股现象在我国企业中已经普遍存 在，但持股的最终目的即达到激励效果却与预期 不相符合，甚至南辕北辙，“越激励，业绩越 差”的现象屡见不鲜。基于近年来上市公司对外 披露的高管持股数据和业绩指标，许多学者的研 究结论认为都与激励的初衷大相径庭。事实上， 高管持股激励不是万能的良药，它自身存在一些 弊端，加之我国在实施这种激励时一些固有的问 题使许多企业的激励效果不如人愿。因此，在进 行股权激励尝试的探索期和发展期间，我们有必 要认清这些问题，采取措施规避或者积极解决， 以期提高激励效率，促进企业良性发展。 ( 一) 内在风险和道德风险 股权的激励逻辑是建立在一种业绩和报酬紧 密联系的前提下的，即经理人员的努力程度的业 绩表现能够通过股价充分反映出来，经理人员工 作越努力，公司的业绩越好，股价就越高，经理 人员就能从股票的增值中获得更多的报酬。然 而，具有不可规避性的股票市场风险给这种“业 绩一报酬”联系增添了不确定性，因而经理人员 的努力程度往往不能从公司的股价上得到真实的 反映，即努力程度与收益不相关。这在股权激励 制度的设计上是无法避免的，可称之为“内在风 险”。 在我国，这种“内在风险”更为严重，许多 学者的研究证实了我国资本市场的弱有效性，甚 至尚未达到弱有效性。从投资者构成来看，我国 的投资者构成仍以散户为主，散户占9 0 ，机构 投资者占1 0 ，这样的投资者构成必然会形成很 强的市场投机色彩。当管理层意识到通过自身努 力无法使股价达到预期变化时，这种激励就将失 去效果。 “道德风险”是2 0 世纪8 0 年代西方经济学家 提出的一个经济哲学范畴的概念，即“从事经济 活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出 不利于他人的行动。”或者说当签约一方不完全 承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私 行为。管理层持股激励设计的初衷是要减少经理 人员的道德风险，但实证研究表明，在实施股权 激励计划的过程中，会产生新的道德风险问题。 总体上来看，存在三种类型，无论哪种情况发 生，都是对公司与股东利益的伤害。 1 “压紧弹簧”现象。即在股权激励计划预 备实施之前，公司经营者通过某些手段压低股 价，影响期股和股票增值权等激励工具的行权价 格或基准价格；而在实施股权激励计划之后，在 临近行权或兑现增值收益时，又通过股票回购等 方法，促使股价回升，或者在关键时刻宣布重要 公告( 如公司涉足高新技术产业、重大重组意向 等) ，人为地影响二级市场的走势，从而获得超 额收益。 2 “操纵股利”现象。经理人员为谋求所持 股票或期股价值最大化，可能会滥用对股利政策 的决策权。例如，管理层可以选择不派发红利， 而是将这部分红利用做高风险的新项目投资，进 而推动公司股票价格上涨，这在采取期股、增值 权或者延期支付的激励形式时可能会出现。 3 “会计造假”行为。一些业绩较差公司的 领导者，期待在行权期临近或退休前期的较短时 万方数据 间内，尽快拉高股价以获得增值收益，往往会选 择假造会计信息的违法行为，实现“账面富贵” 后获得大量的兑现收益或“功成名就，全身而 退”。 ( 二) 业绩标准和激励力度 与直接支付现金不同，以追踪股东价值为特 征的管理层持股激励机制本身是含有内在的绩效 考核机制的，从它的原理出发来看，绩效表现直 接反映为股票价格。然而，由于股票价格有时并 不一定能真实反映绩效和股东价值，受证券市场 的有效性和内部人为操纵的影响，股票价格经常 会偏离真实的绩效表现，这就需要企业设计实施 绩效管理体系来进行检查和纠偏，也即激励和约 束机制相配合。 制定业绩标准要考虑的因素很多，其中需要 着重强调的是企业的战略规划，因为采用高管持 股的形式进行股权激励与薪酬激励的区别就是前 者具有的长期性，无论是采取激励前的业绩考核 还是业绩股票甚至是限制性股票激励制度，或者 需要考察业绩达标情况和进行业绩指标跟踪的其 他激励形式，指标的设定都需要同时满足三个条 件。首先，选取指标要能够反映企业的真实经营 能力，单一指标远远不能反映企业的总体业绩表 现，还容易引起财务造假；其次，标准的设定要 符合企业长期经营规划，即企业战略应充分考虑 企业的发展阶段和自身条件，设定相对合理的标 准；再次，激励指标应该是浮动的，以应对非经 营因素给指标表现带来的影响。如果设定的指标 违背了以上三点，由此制定出来的激励计划将达 不到预期效果，成为纸上谈兵。 在设定激励制度时，另一个对激励效果易产 生决定性影响的因素就是激励力度。我国对于管 理层持股激励效果的影响大多考察的是持股数 量、持股比例、持股市值等描述激励力度的因素 与企业业绩或价值的关系。从现有研究的统计结 果来看，我国管理层“低持股”和“零持股”的 现象普遍存在，很多研究结论显示我国股权激励 效果不显著，甚至持股比例与绩效负相关。笔者 认为这种违背激励初衷产生的原因很大程度上 与激励力度有关。由于持股比例较低很可能起不 到激励的效果，造成激励不足，而持股比例过高 又可能导致“内部人控制”，管理层利用其控制 力掏空外部中小股东财富。 ( 三)