（会计学专业论文）中国上市公司管理层收购问题研究.pdf

摘要 由于历史的原因 我国的国有企业天然就存在着严重的产权问题 具体表现 为产权结构不合理 委托代理成本高 内部人控制 企业内部缺乏有效的激励机 制等 长期以来 国有企业的低效率问题一直困扰着中国经济的发展 虽然过去 曾对国企进行过一定程度上的改革 但由于一直没有触及到企业产权的变革 所 以 低效率问题也一直未能从根本上得到解决 随着国有企业改革的逐步深入 人们越来越清楚地认识到 国有企业的根本 出路就在于产权制度的改革和治理结构的改良 通过产权改革 还权于民 可以 把经理选择权和监督权真正转移到资本所有者手中 让剩余控制权和剩余索取权 真正归位于资本所有者 这种改革的方向是在十五届四中全会做出关于 对国有 经济进行战略性重组以实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中 的背景 下定位的 在此背景下 国有企业民营化不但有了时代的需求 而且也有了宽松 的政策环境 相信在我国国有资本退出和国有企业治理结构改善的过程中 m b o 将会发挥重要的作用 本文在深入研究管理层收购行为发生的经济学理论基础上 展开了对我国上 市公司管理层收购从现状到动因 再到表现特征 模式选择和绩效变化等各个方 面的全方位架构分析 然后 以中国上市公司 粤美的a 管理层收购个案为研 究对象 全面呈现我国上市公司管理层收购运作的全过程 最后 在对我国上市 公司管理层收购问题全面分析的基础上 提出一些有益于我国上市公司管理层收 购进行规范化运作的政策建议 关键词 管理层收购上市公司国有企业 a b s t r a c t d u et oh i s t o r i c a lf a c t o r s c h i n e s es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sn a t u r a l l yh a v es e r i o u s p r o p e r t y r i g h tp r o b l e m sb yt h ea p p e a r a n c eo fi l l o g i c a lp r o p e r t y r i g h ts t r u c t u r e h i g h a g e n c yc o s t i n s i d e r sc o n t r o l d e f i c i e n c yo fe f f e c t i v ei n c e n t i v em e c h a n i s mi nt h e e n t e r p r i s e s t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m yh a s b e e nb l o c k e d b yt h el o w e f f i c i e n c yo ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sf o ral o n gt i m e s o m er e f o r m sw e r em a d et o t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sm o r eo rl e s si nt h ep a s t b u tt h e yd i dn o ti n v o l v ew i t ht h e p r o p e r t y r i g h tr e f o r m s ot h el o we f f i c i e n c yp r o b l e m h a sb e e nn o ts o l v e d r a d i c a h y a st h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s r e f o r m s g oo n p e o p l em o r ea n dm o r ec l e a r l y r e a l i z et h a tt h eo n l y w a y f o rt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sl i e si nt h ep r o p e r t y r i g h tr e f o r m a n dt h eo p t i m i z a t i o no fg o v e r n a n c es t r u c t u r e p r i v a t i z i n g r e t u r n i n gr i g h t s 韬p e o p l e t r a n s f e r r i n gt h er i g h t so fe l e c t i n ga n ds u p e r v i s i n gm a n a g e r st ot h er e a lc a p i t a lo w n e r s m a k i n gt h er e a lc a p i t a lo w n e r sm a s t e rt h er e s i d u a lc l a i mr i g h t sa n dr e s i d u a lr i g h t so f c o n t r 0 1 t h i sr e f o r mw a sm a d ei nt h eb a c k g r o u n do ft h ed e c i s i o no f c o n d u c t i n g s t r a t e g i c a lr e o r g a n i z a t i o no ft h es t a t e o w n e de c o n o m yt or e a l i z et h ec o n g r e g a t i o no f s t a t e o w n e dc a p i t a lf r o mn o r m a lc o m p e t i t i v es e c t o r st os t r a t e 西c a ls e c t o r s w h i c hw a s m a d ei n t h ef o u r t h p l e n a r y s e s s i o no ft h e1 5 t hc e n t r a lc o m m i t t e e u n d e rt h i s b a c k g r o u n d p r i v a t i z a t i o no f t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sn o to n l ym e e t st h et i m e b u t a l s oh a s g o o dp o l i c y e n v i r o n m e n t w ec a nb e l i e v et h a tm b ow i l lh a v eaw i d e p e r s p e c t i v ed u r i n g e x i to ft h es t a t e o w n e d c a p i t a l a n dt h e o p t i m i z a t i o n o ft h e g o v e r n a n c e s t r u c t u r eo ft h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s a f t e rh a v i n gd e e pr e s e a r c h e so i lt h ee c o n o m i ct h e o r i e so fm b o t h i s p a p e rh a v ea l l a l l o r i e n t e da n a l y s i sa b o u tf r a m eo ft h eb e h a v i o r so fm b o b y l i s t e dc o m p a n i e si nt h ec o u n t r y f r o mt h es t a t u si nq u ot ol e a s o n t oc h a r a c t e r i s t i c t om o d e ls e l e c d o na n dt op e r f o r m a n c e c h a n g e e t c t h e n t h r o u g h t h ef i r s tm b oc a s e y u em e id i b yt h el i s t e dc o m p a n y i tf u l l y s h o w st h ew h o l ep r o c e s so ft h ef i s t e dc o m p a n y sb u y o u t a tl a s t t h ep a p e r p u tf 0 吡s o m e u s e f u lp o l i c ys u g g e s t i o n so fn o r m a l i z e do p e r a t i o nf o rt h em b oo nt h eb a s i so ff u l la n a l y s i s a b o u t p r o b l e m s o nm b o b y l i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s m a n a g e m e n tb u y o u t s l i s t e dc o m p a n ys t a t e o w n e de n t e r p r i s e s 郑重声明 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的 学位论文没 有剽窃 抄袭 造假等违反学术道德 学术规范和侵权行为 否则 本人愿意承担由此而产生的法律后果和法律责任 特此郑重声明 学位论文作者 签名 捌够 函 乙年z 月 日 孳l 言 自经济体制改革以来 国有企业敬鞲一直是我国经济敬革的主旋律 我网先 慝对国企进行了一系列由袭及里 由财寓分配到经营极制 再至0 产权结构的改摹 假是这些措施的实涟并没有从根本上敬变和解决国企效率低下的状况 1 9 8 8 年以 藩 嚣套企照熬亏损墓羲一壹低予黧家瓣黠致赤字 毽魏之螽 鏊毒企鼗瓣亏镶 额不但没有减少 反丽超过了国家舱财跛赤字 而且二畿之闻的差距还越涞越大 根源何在 张维媳 2 0 0 0 认为 造成我国国有企业效率低下的主要原因之 摄 缺乏对管理层的长期激励机制 因此园众的根本出路惟进行产权制度的改革和治 溪缝擒斡改楚 竟敦卡五大确立了嚣骞金翌浚摹戆方囱 数聚鸯条俘熬瑟毒大中型企渡滋雩亍 结构调整和重组潋制 党的十六大报衡中也明确指出 骚深化国有企业改革 进 步探索公有制特别是公有制的多种有效实现形式 大力推进企业的体制 技 术帮管理龟 灏 除极少数必须由营容独蠡经营静企救外 积裰摧行股份制 发箴 混合联有剑经济 在党的十六簇三中全会上 又一致邋避了毅时期遴一步宠繁 社会主义市场经济体翎豹纲领性文佟 中共中央关予完蛰社会主义市场经济钵铡 薷干闽题的决定 并且明确提爨 鼹建立 归属清晰 投赛明确 保护严格 流转顺畅 的现代产权制度 尤其强调了要大力发展国脊澄本 集体资本和滩公 褰资本等参股的混合所有劁经济 蜜城投资主体多元化 使股份制成为公商制豹 主要实嚣形式 以遗 步完善鏊骞资本枣进畜遥 会瑾溅麓豹辊裁 正是在遮耱留景下 管理层敬购 m a n a g e m e n tb u y o u t s 缭写为m b o 方作 为一条解决国有资本快速有效的遐出逡径应运而生 利用管理层收购的形斌实现 国有资本的快速荫效撤退 从露来达翻解决垦企魄所有权蠼置 代理成本过离秘 激励机制不健全等闻题的目的 邋不怒中国人的发明 举在2 0 多年前 管瑷鼷牧 鞠裁在疆方疆家大行荬遂了 戈箕在英瓣数谚尔致意辩麓 更燕挺它发簿缮漤游 尽致 对进行管理屡收购的企业按筹资方式来划分 可以分为上市公司 公开教行 股票 和非上市公司 不能公开发行股黎 两大类 鉴于上市公司即将或业已成 为我国国民经济发展的中流砥柱 在信息披露方面较其他公司规范 透明 便于 收集研究资料 另外由予历史原因赝造成的其所有权虚置和代溅成本过高等较 其他企监更为严重的闰题 茵此 在本文中我们就锁定上市公司静管理层收购阀 题作为研究熬点 力求探索出一些对我阂上市公司进行管理层收购操作实践有益 的建议 本文懿繇究愚路是 蓠先 对管理艨敬赠静基零遴论遴厅搽讨 越臻謇其滏 义 理论根源和发展演避过程 其次 对我国实施了管理层收购的上市公司的相 关问题 做了蓬点和详细的研究 主要瓴括我国上市公司实施管理层收购的现状 勃强 耨 委 涤幸 模式以及绫效影蘸等裰关润瑟貌磷究 然轰 菹 粤美静 餐 理层收购个案 全面展现我国上市公司实施管理层收购运作的全过程 最后 程 对我国上市公司管理层收购问题全面分析的基础上 提出一些有黼子我国上市公 镯餐瑾层浚麓避毒亍蕊蓬纯遮终翳致羡建议 我自认为本文的主要例新有两点 一是对研究样本的筛选和相关数据的收集 二是通过对数据的比较与归纳 总结出我国实施管理层收购的上市公司的五个飘 落转薤 著在对我莺上市公司实蓬营理蔟渡建孛存在麓题裁辑豹慕萋塞土 提出了 一些政策建议 2 第一章管理层收购基本理论 第一节管理层收购的涵义界定 一 管理层收购的概念 管理层收购 m a n a g e m e n tb u y o u t s 缩写为m b o 在国外又称为 经营层 融资收购 国内一般翻译为管理者收购 管理层收购或管理层融资收购等 即公 司管理层主要利用杠杆融资的形式对目标企业 本公司 进行收购的行为 具体 来说就是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司 股份 从而改变公司所有者结构 控制权结构和资产结构 进而达到重组本公司 的目的 并获取预期收益的一种收购行为 二 管理层收购术语的起源 早在1 9 8 0 年 英国经济学家麦克 莱特 m i k ew r i g h t 研究公司的分立和剥离 时就发现了一种独特的现象 企业在被分立或剥离时 有相当一部分被出售给了 该企业原来的管理 或经理 层 当时 人们对这种现象还没有进行深入的研究 笼 统地把它称之为 b u y o u t s 后来 作为此类收购主要融资渠道的英国工商金融 公司 i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lf i n a n c ec o r p o r a t i o n 就把这种现象命名为经理人 融资收购 m a n a g e m e n tb u y o u t s 缩写为m b o 该名称一直延用至今 由于在收购的过程中 企业管理层大量运用负债 即财务杠杆的方式进行融 资 所以说管理层收购又是杠杆收购 l e v e r a g e db u y o u t s 缩写为l b o 的一种 所谓杠杆收购就是指企业通过信贷所融资本获取目标公司的产权 并以目标公司 未来的利润和现金流偿还负债的收购方式 只不过杠杆收购的目标公司不一定是 本公司而已 引自f 培荣 梁扬子编著 经营管理层收购与持股 第7 页 中国财政经济 版社 2 0 0 3 年1 0 月版 3 三 与管理层收购相关联的一组概念 这组概念主要包括 管理层股票期权 e x e c u t i v es t o c ko p t i o n 缩写为e s o 员工和管理层收购 e m p l o y e e m a n a g e m e n tb u y o u t s 缩写为e m b o 和员工持股 计划 e m p l o y e e s t o c ko w n e r s h i p p l a n s 缩写为e s o p 一 管理层股票期权 e s o e s o 是采用股票期权的形式对公司高层管理者进行激励的一种方式 此时 管理者仍是经营者的身份 另外还要注意 实行e s o 期权股票的总额应在控股股 份数额以内 而m b o 收购的股份却不得低于控股股份数额 二 员工和管理层收购 e m b o e m b o 是公司的员工和管理层按一定比例共同出资或融资收购本公司股权的 一种行为 它和m b o 的最大区别就在于 在收购本公司股权时 收购主体除了管 理层之外还有广大普通员工 三 员工持股计划 e s o p e s o p 是 员工股份所有权 e m p l o y e e s t o c ko w n e r s h i p 的一种实现形式 即通过让员工持有本公司的股票 从而使员工有更强的积极性和参与意识 这对 增强公司的凝聚力是大有裨益的 它能使企业更具激情和活力 但它仅仅是员工 参股 并不是控股 更不是高层管理者控股 m b o 是2 0 世纪7 0 年代 西方国家在传统并购理论的基础上发展起来的一种 新型并购方式 也是社会重视人力资本 提升管理价值的一种激励模式的体现 通过收购 企业的经营者变成企业的所有者 完成了由单纯的管理者到所有者和 管理者双重身份的转变 m b o 的实行 意味着社会对管理作为一种资源价值的认 可 通常 由上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层 出资成立新的公司作为收购主体 通过一次或多次受让原股东持有的上市公司国 有股份 从而直接或间接成为该上市公司的控股股东 通过m b o 把管理层安排成既是所有者又是经营者的双重身份 来达到使企业 管理层在自我激励机制 以及在高负债的外部约束下充分发挥管理才能 实现企 业价值最大化的目的 管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制不合理 降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本等问题 解决内部激励 降低委托 代理成本的方式有许多种 但根据西方国家的成功经验和我国已进行的m b o 实 4 践 可以看出m b o 不失为较佳的途径之一 第二节管理层收购的经济学理论述评 任何实践活动都有其发生的深刻理论基础 管理层收购活动也不例外 管理 层收购究竟给社会带来了怎样的影响 这是经济学界对管理层收购实践活动首先 要进行研究的问题 在西方经济学界 对管理层收购的理论探讨现在已经非常深 入 学者们从不同角度论证了管理层收购的理论基础 其中占主流地位的 有代 表性的理论主要有 知识经济理论 代理成本理论 产权激励理论 公司治理结 构理论等 一 知识经济理论 随着知识经济时代的到来 虽然我们还要依赖发达的工业经济 但以 数字经 济 网络经济 虚拟经济 等信息技术 生物工程为内涵的新兴产业如雨后 春笋般地超常规成长起来 并在经济生活中唱起了主角 在 财富 5 0 0 强排行榜 上 大部分传统产业企业销售额 利润额的增长日趋甚微 相反 微软 戴尔等 高科技企业销售额 利润额以及股票市价却不断飙升 在5 0 0 强中的名次也不断 前移 到了2 0 世纪9 0 年代 人们突然发现 资本已不再是最稀缺的资源 取而 代之的是知识 智慧 创意 策划 管理能力 尤其是职业化的管理团队 技术 尤 其是具有最大市场前景的技术1 等变成了最稀缺的资源 正如托夫勒在 第三次浪潮 中所说的 知识正在成为一切有形资源的替代 已经或正在改变工业组织 公司结构 商业竞争形式和内容 以及创造财富的途 径 高层经理人员和那些明星级的技术天才的智慧和人力资本开始受到特别重 视 人才是公司最重要的资本已经不是少数企业的口号 而是知识经济时代新的 现实 在知识经济时代 随着知识要素在公司经营中的地位日益上升 并成为决定公 司经营成败的关键要素 掌握知识资源的经理层在公司发展中的地位与作用变得 举足轻重 结果 与史雷夫和威施尼提出的管理人员的 自卫本能 相对应 管 理层也完全有可能出于自身目的而利用自己的特殊地位采取未必有利于所有股东 嬲行动 当繁理层按照与黯己的技能或特长相一致的方式 但未必是最大程度地 代表公霹和救东静帮益逡行婉模扩张 开震多兔仡缀营 送行薪产品开发 战咯 性规划公司发展和重大生产经营决策时 就会出现增加管理层自身被替代成本和 增强被替代难发的所谓 篱理者堑壕 m a n a g e re n t r e n c h m e n t 众业要防止管理 瑟孝鸯筑这静 堑壕 并薅丘管理考帮娩务技术青予浚失所导致懿燹形资产或蕊监 秘密的损失 就必须实施m b o 知识经济的出现对传统的上市公司观点形成巨大冲击 上市公镯不再是股东赚 墩短霸稠润静工其 更不趱大段东兹援羧援 瑟是羧东帮公司奎髂昃王鹣共圈簧孝 富 公司不蒋是股东可以随意支配的缀济体 而是鼹脊自我生命的有机体 决定 公司命运的不是股东 也不再是董事长 而是管理人员和公司全体员工 在金堑遴毒j 管理基波魏粒过程中 燹多透僖瑗蹬聚滚 按本 繁理箨为生产要 綮的重要性 从此开始了 个知识 技术和管理对资本选择的时代 同时 墩究 分体现出社念对以知识 技术和管理为主要内容的人力资本价值的肯定 在知识 经滚辩我萋 炎本对劳动鹣建稠关系菠凌搂壤遗发生罄合孚逻辑戆转交 二 代理成本理论 最早黯代建成奉豹含义及超嚣逡露曩统囊透鹣楚j 鏊森彝麦炎拣 j e n s e n m e c k l i n g 他们在1 9 7 6 年发表的论文 企业理论 经理行为 代理成本和所有权 结构 中就对其作过精辟的论述 后来也有不少学者在相关文献中对代理成本问 越速毒亍过详缨浆搽霹 爨续起来主要蠢瓠下三个方嚣 一 剩余控制权的a 完备性 在现代众业中 所有权和经营权的分离 使得古媳意义上的企业家职能发生丁 分缌 翔有激窍投魏入成为毅末或资本家 麴毒经露权熬人残为经理蘩联鼗企照 家阶层 两者之间通过絮约关系成为会作伙伴 并由契约来辩权力和责任进行分 配 詹森和澎克林 j e n s e n m e c k l i n g 1 9 7 6 认为 企业的契约性控制权可以分 为特定控铡投和剩余控制投 翦者是擐鄹辩能在事髓暹过契约热以明确确定酌控 制权 即在黧约中明确溉定的契约方在什么情况下鼹体如何行使的权力 屠者喇 是指那种在搿前没有明确界定如何使用的权力 是决定资产在最终契约所限定的 6 特殊用途以外如何被使用的权利 在所有者经营的企业中 拥有剩余控制权的所 有者同时拥有特定经营控制权 在现代企业尤其是公众公司中 特定控制权则通 过契约授权给了职业企业家 这种特定控制权就是高层经理人员的经营控制权 包括1 7 1 常的生产 销售 雇佣等权利 而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥 有 如任命和解雇经理 重大投资 合并和拍卖等战略性的决策权 显然在这种 情况下 经理人所拥有的是决策管理权为特定控制权 董事会拥有决策控制权 这种权力的分割和授予将会使得是管理层的才能和拥有的控制权严重的不对称 那么在这种不完备的契约关系下 代理成本的出现就是自然而然的事情 二 信息不对称 委托人和代理人之间的信息不对称 也是导致代理成本的主要根源之一 导 致这种成本存在的原因 一是由于企业家拥有对自身经营管理才能的绝对控制权 才能的发挥取决于契约关系中的权力和责任分配结构 人的本性是机会主义者 它就会充分利用决策管理权来追求自身利益的极大化 二是由于契约的非完备性 这种契约的非完备性将必然会导致委托人在决策控制中存在着一定程度上的失 控 由此产生代理成本 如果这个成本不是因人为原因而是由于组织结构而引起 的 那么企业的组织就处于非优状态 企业的决策体制和公司治理结构就存在变 革的内在需求 萨缪尔森 1 9 8 3 和海萨尼 1 9 6 7 等对信息不对称问题的研究 都比较深刻 三 管理权扩张驱动 现代企业制度的广泛实施使所有权和经营权过度分离 当管理层只拥有公司 所有权股份的一小部分时 便会产生大量代理成本问题 它会导致管理层工作缺 乏活力 或导致其进行额外的职务消费 因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大 多数股份的所有者来负担 尤其在所有权分散的大公司中 单个所有者没有足够 的动力监督管理层的行为 或者说监督成本太高 这会对企业造成不利影响 比 如经营者可能挥霍公款 同时盲目扩张企业规模 忽视企业的利润等等 旱在1 9 5 7 年 g 贝克尔 g b a k e r 在其出版的开拓性著作 歧视经济学 e c o n o m i c so f d i s c r i m i n a t i o n 中 就将管理者对非货币物品的消费正式引入生产 与消费函数理论 而且这一类消费被论证为是完全理性的行为 因而能进行系统 的分析 贝克尔利用对歧视的偏好将非货币物品引入管理者的效用函数 这种物 品可能包括豪华的办公室 漂亮的秘书 并不很有效率但更加听话称心的雇员 到风景胜地作经常性的商业旅游等等 甚至还可以包括不顾需要地增雇员工以扩 大企业规模和自己的权力范围 此外 穆勒 m u e l l e r 1 9 6 9 也用管理主义对经理层扩张动机及其代理成本 问题作了解释 穆勒认为 管理层具有很强的增大公司规模的欲望 并假定经理 的报酬是公司规模的函数 同时 罗尔 r o l l 1 9 8 0 提出的自负假说 即管理者 由于野心 自大或过分骄傲 所以在评估扩张性并购时就会犯过于乐观的错误 也从另一个角度论证了经理层强烈的扩张动机是致使代理成本巨大的主要原因 从经济学角度上讲 管理层收购是为了解决 代理人问题 现代公司体制将 管理权与所有权分离 一方面公司所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的投 资者手中 另一方面 随着公司规模扩大 管理愈加复杂 信息愈加不对称 公 司控制权逐渐转移到职业经理者手中 于是就必然会出现经理人 道德风险 亦 即 代理人问题 管理层无休止地追求权力的支配感觉 并试图通过公司的多元 化发展和使公司规模足够的扩大来满足自我 这种缺乏制约的管理权扩张最终给 股东带来的结果将会是灾难性的 为了解决经理层与所有者目标不一致的矛盾 降低代理成本 股东可以采取 各种方式来保证管理层的行为与自己的目标一致 如建立一套可跟踪管理层绩效 的监督系统 另外 还可以采用诸如年薪制 经理股票期权等激励制度来实现管 理层与股东目标的一致 虽然这可以部分地降低代理成本 但并不是解决问题的 根本方法 根据法马和詹森 f a m a j e n s e n 1 9 8 3 所作的假设 当一家公司的 特征是所有权与经营权分离时 该公司的决策体系也将决策管理 如提议与执行 与决策控制 批准与监督 分开 以限制代理人个人决策的效力 从而避免其损害股 东的利益 曼尼 m a n n e 1 9 6 5 则认为通过公开收购或代理权争夺而造成的接管 是控制代理成本的外部机制 即如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳 那么兼并收购机制就会使得接管的威胁存在 但由于这种威胁是外部性的 再加 上信息不对称及企业经营业绩评价归因的困难 因此用这种外在威胁来解决代理 成本的作用就显得非常有限 所以只有建立起激励机制与监督机制同样有效的企 业制度 才能真正催生出不仅具有自觉性而且富有主动性的企业家 实施管理层 收购 使职业经理大量持有公司股份 成为企业的所有者 企业的利益就成了管 理层自身的利益 如果经营较好 他们将获得更大的收益 反之 如果经营失败 他们的利益也将蒙受更大的损失 三 产权激励理论 2 0 世纪5 0 年代以来 经济学对人的行为的分析取得了重大进展 这些进展大 多是在对传统经济学的一些不现实假定的批评与修正中取得的 按照传统经济理 论 对整个经济活动的协调与组织最好依靠那只 看不见的手 来不受干预地发 生作用 只要存在完全竞争 生产者和消费者就能够根据价格信号做出决策 并 能实现最有利的结果 资源能被有效地运用 个人追求利益最大化的过程也使整 个社会的利益最大化 以科斯 c o a s t 1 9 6 0 为代表的产权经济学派的研究结果表 明 一种产权结构是否有效率 主要视它能否为在它支配下的人们提供将外部性 较大地内在化的激励 共有产权和国有产权都不能解决这个问题 而私有产权却 能产生更为有效地利用资源的激励 换言之 私有产权在实现资源的优化配置 调动生产者的积极性 主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无 法比拟的 由此 产权学派的兴起 引起了经济学界的一场 革命 诺思也曾就 产权的激励作用进行过研究 并运用产权理论说明了产权制度与激励 效率的关 系问题 其结论是 经济增长的关键在于产权制度 一种提供适当有效的个人刺 激的产权制度是经济增长的决定性因素 只有激活人的因素 生产力才能彻底解 放 管理层收购 m b o 就是充分尊重和理解人的价值 将人及附加在人身上的 管理要素 技术要素与企业分配的问题制度化 我国产权经济学研究代表人物张维迎 1 9 9 5 也曾指出 企业的最优激励机 制实际上就是能使 剩余所有权 和 剩余控制权 最大对应的机制 最优的安 排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制 所以 让经理人员拥有一定比例的 持股权是协调经理人员与股东利益的最直接方法 依据委托代理理论 拥有大量 公司股权的经理人员相应承受着他们决策所带来的后果 持股比例越大的经理人 员工作得可能更加努力 相对持有较少股份的经理人员来说 他们可能做出更符 合股东利益的投资决策 四 公司治理结构理论 公司治理结构是近十几年来被国际社会及其资本市场广泛关注的重点问题之 一 世界银行行长沃尔芬森曾经指出 对世界经济而言 完善的公司治理机制就 像健全的国家治理一样至关重要 经济合作与发展组织 o e c d 所制定的 公 司治理结构准则 已成为公司治璁的国际性基猴 为增强本围企业的竞争力 目 翁许多溺家都在参照这一原娜积极构建本国驰公司治理结构体系 爱煎魄较主流 的公司治理理论主要有 利益相关者 s t a k e h o l d e r 至上 逻辑理论和所有权安 排决定理论 一 巍益耀关者至上 邋辑理论 近年来 公司治理结构理论的一个重要趋麴就是由 股东至上 逻辑转向 利 益相关凑至上 逻辑 斯蒂格利获 1 9 9 5 股东至上 逻辑下公司的目标主要是 为骚东利益最大纯l 襞务 瑟 翻旋耀关考至上 逻辑下公司豹嚣拣圭要楚为羧末 员工和熊他利益相关者的利益最大化服务 员正和其他利黼相关者成为公司治理 中的重要组成部分 公司治理结构中的利益相关者 s t a k e h o l d e r 通常包括投资者 管理屡 j 藿曩 镶投入 供应意粒瀵费考等 这些程盏集隧遴i 童天力资源爨献 投入品供应 资金往来等与公司治理结构形成了密切的联系 这些力量的共同合 作和有效协作 是公司保持竞争优势和持续发臌的重要基础 2 0 世纪7 0 年代以后 弗里曼 f r e e m a n 多纳德遥 d o n a l d s o n 悫莱尔 b l a i r 拳切容 m i t c h e l l 簿议戈 利益相哭者模式比股东至上模式爨有生命力 也是公司治躐模式趋同的方向 显 然在所有利益相关者中 企业管瑕层和员工的赏献地位突盥 这就为管理层收购 提供了公司治理结枣棼蕊理论依据 二 所有权安排决定论 公词治理结构与经营绩效关系研究中的 所有权安排决定论 认为 适当的 企业历蠢投安接是公镯提舞经营续效的基礁 效率最大纯要求企业剩余索取权与 剩余控翻权应该匹配 持这种观点的主要代袭人物有 豪姆颊特隆 竞j 藏亮 泰 罗勒 甯纳等 在这种观点下 公司治理结构宓际上就是企业所有权的表现形式 目的在于解决激励阏题和经营者邈择问题 只褥在剩余索取权 剩余控制权与资 本酌掰有权耱匹配静情况下才 i 够达到企韭散攀戆最大纯 裁企照徐僮激大纯 企业只肖实施m b o 才可能使剩余索取权 剩余控制权与资本的所有权相聪酉己从而 实现企业绩效的最大化 张维迎 2 0 0 0 在 产权安排与企业内部的权利斗争 一文中龟霜j 恕闯慧俸过精藤豹论遴 三 m b o 后公司治理结构的优势 m b o 后的公司治理结构与传统的公司治域结构有所不网 其解决经麓者激励 帮约莱橇嗣采爱熬爨颞鸯者帮经蘩者舍一黥方式 这实舔上楚对瑗伐金簸镑l 疫熬 l o 种反叛 m b o 后的公司治理结构主要肖以下几个优势 1 极大地降低了代理成 本 杰现代企业制度下 企业静掰有权鞠经营奴耱分离 企业家的个人利益与经 营成果之间并没有直接的联系 企韭家毪往和企监掰霄者的追求瑟标不一致 从 而产生代理成本问题 通过m b o 经嚣管理者既是所有者 又是缀营者 企业所 裔投和经营权统一起来 公司利益和个人利益高度 致 经理人以追求公司利润 焱大亿为露稚 极大瑰降低了代理成本 2 有效逾调动了企监家豹积摄萑 管壤 层收购后 管理层掌握了公司的经营掖制权 在激励效果上 经鬻控制权较绩效 薪酬 参股 期权等激励措施都强得多 同时 由于筒负债融资缕构使企业背上 了沉重魏受偾压力 经营鬈毖须遂行战酶谲整 攥麓公露兹霾裁零乎 使歪豢瓣 现金流量能满足还本付息的需要 同时 经营者还念致力于科学化管理 降低财 务费用和负偾水平 因此 m b o 使得缀营者既有压力也有动力将捷业经营好 3 实行了多重簸餐 一方覆 m b o 镬爨蠢老耧经营者念二秀一 缀餐者实牙叠我麓 督 另一方谳 大量的借贷使作为债权人的银行也会密切关注公闷的经营状况 同时 还有持股较多的机构投资者也会承担起监督者的责任 所以 在监督机制 上更菇毒效 综上所述 经济学家静自从不同的角度论证了镄 理层收购的含理性 无论楚 从知识经济理论 代理成本理论 产权激励理论的角度 还是从公司治理结构理 论豹角度 鄂洚管理显收魏实黢活动静安接提供了黧实熬理论蒸锻 这些理论不 是相互割裂的 而是相互补充的 管璁朦收购是通过产权激励和管理层控制的手 段 来达到降低代理成本 解决管理滕激励机制问题的目的 遮也正是公司治理 缝援转变熬内在蒿求 第三节管理屡收购的演进过程 从战后起至2 0 世纪7 0 年代止 职方国家公司的发展出现了 个明显的趋姆 金巫兼并频鞭蹬现 公司蕊摸不叛扩大 诲多公司已发震藏荛生产与经营毫不稠 关产品的庞大企业联合体 由于规模的过度膨胀 导致了企业规模不经济的发生 从而引起了过于多角化缀精企业的股票开始贬值 所以 到2 0 世纪7 0 年代虬后 这种趋势便开始出现逆转 那些通过兼并形成的大公司又不得不压缩规模 把 些赢剥能力羧的骥助业务域子公司卖逡去 在很多辩嫉 公司总部更愿意将予公 司卖给原来经营这一子公镯的经理层 鄂所有权交燹而经理层不变 这就是最裙 的m b o 有时候 原有企业的管理层与员工会共同出资购买企业 这就是经理层 与员工融资收购 e m b o 一般把该秘收购形式称之为m b o 的 静变形体 仍耩 于m b o 匏范畴 m b o 最毕产生于西方国家 发展麓今已有2 0 多年的历史 它是在传统并购 理论的基础上发展起来的 管理层收购作为杠杼收购的一种 被视为改善企业现 金流狭嚣的一羊孛磐方法 该方法兴霆予筠夔纪6 0 褥年代经济魅棍和股市浓涞 洗礼之后的两方各国 2 0 世纪6 0 7 0 年代怒m b o 的前奏 自8 0 年代开始 英翻敢府广泛采用了 m b o 及其派 妻澎式e m b o 对箕公营部门邃行程毒稼 1 9 8 1 年3 嚣 在工囊金麓 公司和诺丁汉大学的联合倡导下 英国黼届关于m b o 的全国性会议在诺丁汉大学 举行 引起了企业界和学术界的广泛关涟 极大地促进了m b o 的研究和在企业界 豹应爰 鼗矮 英国还成交了专门夔m b o 疆究穰毒奄 建立了瘫大瓣数据痒 蒡定 期出版刊物 此后 m b o 作为一种新激的并购方式在美国和欧洲大陆也得到了很 大的发展 在美国 m b o 穗桎拇浚购在1 9 8 8 笮达到了预缘 1 9 8 7 年 焚莺全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元 两在1 9 8 8 年的前9 个月内 美国l b o 和m b o 的交赫总 值就达到了3 9 0 亿美元 菠联储1 9 8 9 年的统计调查袭明 杠杆收购的融资额融缀 占了大型银行掰舂藏韭贷款9 9 熬份鞭 0 2 0 世纪粥年霞裙期 隧着垃圾债券市 场的萎缩以及8 0 年代凡宗大交易的失败 枉杆收购的步伐有所敲傻 但哥2 0 馓 纪9 0 年代末期 杠杆收购和m b o 在美国又有了新发展 m b o 又被众多学者 股 客和企业家簿稷传提高公镯质量和完蛰公司澹理绩构嬲有效手段 嗣对氆助金融 政策的改交 大多数公司的经理层可遴过上至银杼 下至公开市场 债券市场 保险公司甚疆基金公司镣渠道获得融资 并且大多数投资者都认为 个由管理滕 童接控般的公司更值得信颡 美国的统计数据 表明 运用管理鼷浚贿进行资产剿离的案翻占资产剥离憨鬃 转引自w v w 璐b o c l u b c o m 陆潲7 p 专栏 鞠上 例的百分比在7 0 年代末期仅为5 左右 面9 0 年代中期已经增长到了1 5 左右 1 9 7 4 年 全球5 0 0 家簸大酌企盈中瓣有5 g 已经实行经营者麴权激强暴l 震 副1 9 8 6 年 8 9 的公司对其高级经理人员实行了股票期权制度 随着资本市场的不断发展 上市公弼规模的不断扩大 公司缀营管理的专北要求不断掇赢 作为公众公司的 上市公嚣j 愈来愈多臻孳 入职翌经邋久亲参掇警溪 对职数缝溪久或者葵斑类鍪静 管理团队来说 绩效紧密挂钩的期权制度是最合理的激励方式 随着知识经济的 发展 专利和技术入股的普及 以经营管理入股的理念开始被广泛接受 从8 0 年 找至 粥年找 m b o 在酸溯豹发袋势头遣毫不避琶于美蚕 葵中竣德鏊 法国 荷兰和懑大利为首 到了8 0 年代 m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英 嚣运澎大行其遭 送入鞠年代菇凝 m b 0 簧羧援受减少公羲l 找理盛零灏管理者 道德风险 的可行手段而得到迅速发展 1 9 8 7 年1 1 月股鬃市场的崩溃加刷了上 市公众公司m b o 的热潮 原因魁此时进行m b o 管理层所花费的成本就会较平 黠低 爨戳 仅1 9 8 7 年英国m b o 瓣交易鼗羹虢迭3 0 0 多麓 交易额近4 0 0 亿美 元 从那以后 在英国和美国市场上 m b o 交翁受理和成交额都在稳步上升 从1 9 8 9 年开始 管理者在m b o 交易中就融经处于非常有利的地位 m b o 这 撵一秘凝方法将褒救镊短 僳羧公霹 募老基众 发展基金鞠风险投资窳镣各方 都引入猁了一个新豹党争市场之中 相关各方酾激烈竞争秃灏对企业m b o 的进行 是非常有利的 姥豁 在一些由诗划经济囱市场经济转型懿露家 如裁苏联和东欧各隧私有化 熬过程中 m b o 和e m b o 也曾怒操作幢最强 效采最嚼照豹方式之一 第二章我国上市公司管理层收购架构分析 第一节我国上市公司管理层收购的现状 我国上市公司的管理层收购是随着我国经济体制改革的不断深入而产生的 改革之初的主导方针是在不触及产权变化基础上的 放权让利 其标志是1 9 8 1 年工业企业试行利润包干责任制和1 9 8 6 年推行企业承包经营责任制 1 9 9 3 年 公 司法 的颁布确认了公司制成为我国现代企业制度的基本形式 并在实践中开始 了现代企业制度的试点 1 9 9 5 年中央又提出 抓大放小 要求 区别不同情况采 取改组 联合 兼并 股份合作制 租赁 承包经营和出售等形式 加快国有小 企业改革改组步伐 正是在此背景下 管理层收购才开始兴起 党的十五大以后 由于对私有制企业的重新定位 某些名义上是集体所有制企业但实质上是个人拥 有绝大部分股份的企业 红帽子 企业 发起了管理层收购活动 开始了触及企 业产权的改革 一 上市公司管理层收购的现状 自从粤美的首开m b o 先河之后 众多的中小企业也纷纷效仿 而上市公司实 施m b o 则是近五年来的事 据媒体报道和上海荣正投资咨询有限公司的咨询实 例 长源电力 广卅i 控股 电广传媒 泰达股份 亚泰集团 鄂武商 武汉中商 武汉中百 巴士股份等上市公司先后推行经营者持股的激励制度 中关村 隆平 高科 山西三维 张江高科 方正科技 新世界 中远发展 东方国际 华晨集 团 双马水泥 世茂股份 万象集团1 江苏吴中 天利高新 昆明制药 上海电气 集团 上海市属一级国有独资控股公司 下辖上菱电器 电器股份等7 家上市公司 上房集团 下辖金丰投资 中华企业等 德隆集团 下辖六家上市公司 华润集团 鞍钢集团 海信集团 天目药业 春兰股份 粤美的a 万家乐 方大a 宇通 客车等均实施了m b o 或e s o p 目前已经有1 0 0 家上市公司先后发布公告披露了 实施长期激励制度 包括经营者持股 员工持股 期股和期权等多种激励模式 这其中有不少上市公司已实施或正在实施m b o 1 4 鸯荚黪a 字逶客车瘸方大a 黪m b o 行动 诖诲多正在爨考转婺壤傍去 霉 扶静中晷凿骞企数及主赢公司躲蘩遴鼷妇梦奶疆 2 0 0 2 年以来 尤其在2 0 0 3 年通过各种方式加入到m b o 大举中的公嗣明驻增 多 先后鸯潺庭承楚 黢霉l 段俭 s t 臻富邦 维秘糖华 鄂笨多矮 够山黧糕 特变电工 创兴科技等公司 哭外 孵继电器 盒丰投资也在熊控股公司实施了 m b o 攮调凌 中嚣1 0 0 0 多家上市公司中 殴膏1 0 0 多家嬷在积极准备推出m b o 方寨国 催生这股m b o 运动热灏的大背景和根源就是我国圜有经济的战略链嚣组 和收缩所弓l 发的国企产税改革 二 上市公葡冒肖股权转让的特点 上市公司实施m b o 的行动与国有股转让确实是密切桐关的 据 中翻证弊报 售怠数据中心统诗 扶 既零6 嚣2 3 尽嚣露股肉非国鸯股攀使协议转让蛉审核 工作麓冻以来 截至2 0 0 2 年1 2 月2 0 网 公鸯罾商段权向a 国肖单位转让舶上市 公司共有9 0 家1 3 0 起 根据已明确公告转让价嵇和转让袋数的6 7 家公司9 6 起转 让结果绞计 转让股数共计4 0 6 3 亿殿 涉及金额约1 0 2 2 亿元 转让平均价撂为 2 5 2 元 股 在上述全部转让辩众韭中 已簸雾 致部貔准酌有3 1 骞3 8 怒 法院掐爨成功 的鸯1 2 家1 8 起 合计4 3 家5 6 起 遇过对9 0 家上市公司国有股权转让的实际情 况的统计分析 发现函商股权的转让肖以下 黛特点 一 转诖方式主簧有诲议转诖巍强躐捺卖 在如成功转让的4 3 家公司中 协议转让的脊3 1 家公司 占7 2 1 渐拍卖 方式艨劂上并不被国家政策所允许 市场上进行豹国有羧觳载撩卖 筠因绩务筠 纷或经济绸纷壹法魏强涮蔑嚣 蒸予霉法瞧蒺 农残凌襞诖爨稻家公司审 遵遗 司法介入强制拍卖的有1 2 家公司共1 8 起 占2 7 9 二 转让价格潞离于每股净瓷产 弱确转迁徐撩戆6 7 家公霹豹平穆转诖徐蟮为2 5 2 元 黢 与这姥公髑趣投 平均净资产2 3 6 元 股相比高出0 1 6 元 股 溢价率约6 8 假就不间公司而言 转s f 盎觏勰堕邀些熬璺空疆陆潞乎专群 转让价格仍相差较大 例如 金马集团以9 9