（会计学专业论文）我国电力行业上市公司的价值评估方法研究.pdf

中文摘要 中文摘要 认识价值 是一切经济和管理行为的基础和前提 公司价值评估研究作为一 门综合性的学科 涉及到会计学 金融学 经济学 企业战略 公司财务 产业 组织理论等相关概念 如何把这些知识有机的融合在一起 以进一步构建价值评 估理论体系 完善各类评估方法模型 梳理综合财务信息状况 把握整体公司治 理结构 对于解决公司价值评估问题现存的缺陷及带动其发展有着积极的作用 因此 从 价值 的角度推动改革 培育价值投资 唤醒理性投资者 已成为当 前倍受关注的课题 在众多的投资领域 电力行业是具有自然垄断特征的基础性产业 目前 我 国电力行业正处于从自然垄断向有序竞争的改革过程之中 整个行业的盈利水平 还会继续被压缩 而改革的过程必将蕴含着相当的投资机会 同时 预计未来两 年内电力市场的供应仍然趋紧 第二产业特别是工业将继续成为拉动电力需求的 中坚 随着电力投资的进一步加大 资本市场对电力行业上市公司的关注也会日 益升温 在这种形势下 我国电力行业上市公司的价值评估研究便显得尤为重要 本文引用公司价值评估的经典理论和主流观点 结合文献调查 案例分析和 实证检验的方法 全面展开对估值模型的适用 行业投资潜力 公司治理结构及 财务指标分析与公司价值评估方法的关系研究 在系统总结国内外有关公司价值 评估的理论基础上 着眼于国内电力行业具有代表性的上市公司 文章经过一系 列定性分析之后确立了评估我国电力行业上市公司价值的一般途径 即遵循现金 流量折现法的分析思路再结合具体的案例加以判断电力行业上市公司的内在价 值 进而采用实证数据检验对实体现金流量模型的适用性进行评价 认为运用 f c f f 估算的电力行业上市公司价值能够基本与其市场价值相吻合 该模型较好 地评价了公司内在价值 同时以f c f e 作为一种辅助模型加以检验 从而形成相 互印证分析结果的评估思路 并归纳了行业内公司在估值问题上所呈现的普遍特 征 具有一定的现实意义 从某种程度上讲 本文为电力企业的投资者提供了能 更加客观 便捷地评价电力行业上市公司未来发展的新渠道 关键词 公司价值评估电力行业上市公司现金流量折现法 a b s t r a c t u n d e r s t a n d i n gt h ev a l u ei saf o u n d a t i o no fa l lt h ee c o n o m i ca n dm a n a g e r i a l a c t i o n s c o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n t 舔a ni n t e g r a t e dd i s c i p l i n et h a ti n v o l v e s a c c o u n t i n g f i n a n c e e c o n o m i c s b u s i n e s ss t r a t e g y c o m p a n yf i n a n c e i n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o n a n do t h e rr e l a t e dc o n c e p t s k n o w l e d g eo fh o wt h e s ec o n t e n t sg e t t o g e t h e rc a ns o l v et h ee x i s t i n gd e f i c i e n c i e so nt h i st o p i ca n dp l a yap o s i t i v er o l ei n f u t u r ed e v d o p m e n t w h i c hi n f e r st of u r t h e rb u i l dv a l u ea s s e s s m e n ts y s t e m t o i m p r o v eav a r i o u so fa s s e s s m e n tm o d e l s t oc o o r d i n a t ec o m p r e h e n s i v ef i n a n c i a l i n f o r m a t i o n t og r a s pt h eo v e r a l lc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e s op r o p e l l i n gr e f o r m f r o mt h ep o i n to ft h ev i e w v a l u e w es h o u l db ea w a r eo fv a l u ei n v e s t m e n ti n t r a i n i n gt oa r o u s er a t i o n a li n v e s t o r s b e c a u s ei th a sn o wb e c o m et h es u b j e c to fm u c h i nm a n ya r e a so fi n v e s t m e n t p o w e ri n d u s t r yi sab a s i ci n d u s t r yw i t hn a t u r a l m o n o p o l yc h a r a c t e r a tp r e s e n t 0 1 1 1 7p o w e ri n d u s t r yh a sb e e ni nap r o c e s so fr e f o r m 硒mt h en a t u r a lm o n o p o l yt ot h eo r d e r l yc o m p e t i t i o n t h ep r o f i t a b i l i t yw i l lc o n t i n u e t 0b ec o m p r e s s e d a n dt h er e f o r mp r o c e s si sc e r t a i no fac o n s i d e r a b l ei n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s m e a n w h i l e i ti se x p e c t e dt h a tp o w e rs u p p l yw o u l df a l ls h o r to fd e m a n d i nt h en e x tt w oy e a r sa n dt h es e c o n d a r ys e c t o re s p e c i a l l yt h ei n d u s t r yw o u l dc o n t i n u e t ob et h em a i nf o r c eo ft h ep o w e rd e m a n d e r s a st h ep o w e ri n v e s t m e n th a sf u r t h e r i n c r e a s e d o u rc a p i t a lm a r k e tw i l lb ei n c r e a s i n g l yc o n c e r n e da b o u tl i s t e dc o m p a n i e si n t h ep o w e ri n d u s t r y u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e c o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n to ft h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ap o w e ri n d u s t r yh a ss e e m e dp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n t t h i sa r t i c l eq u o t e dt h ec l a s s i ct h e o r y l i t e r a t u r e s u r v e y c a s ea n a l y s i sa n d e m p i r i c a lm e t h o d t os t u d yt h ea p p l i c a t i o no fc o r p o r a t ev a l u a t i o n i ts e l e c t e dt h ea n g l e o ft h el i s t e dc o m p a n i e si nd o m e s t i cp o w e ri n d u s t r yo nt h eb a s i so fs u m m i n gu pt h e t h e o r ys y s t e m a t i c a l l y a f t e ras e r i e so fq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a u t h o rf o c u s e do nt h e d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o dt oa s s e s st h ev a l u eo fc o m p a n yi ng e n e r a lw a ya n d a p p l i e di tt ov a l u a t i o na s s e s s m e n tp r a c t i c ei nc h i n ay a n g t z ep o w e rc o l t d n e x t i i a b s t r a c t a u t h o ru s e de m p i r i c a ld a t at oe v a l u a t et h ea p p l i c a b i l i t yo fd i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o da n dh a v et h ec o n c l u s i o nt h a tu s i n gf c f fa st h em a i nm o d e la n df c f ea st h e a u x i l i a r ym o d e li sab e t t e rw a y t oa s s e s sp o w e rc o m p a n y si n t r i n s i cv a l u e a tt h e s a m et i m e a u t h o ra l s oi n d u c e dt h eg e n e r a lc h a r a c t e r i s t i c so fp o w e ri n d u s t r yv a l u a t i o n t os o m ee x t e n lt h i sa r t i c l ep r o v i d e di n v e s t o r sw i mao b j e c t i v ea n de f f i c i e n t a s s e s s m e n t i th a sac e r t a i nd e g r e eo fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e k e yw o r d c o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n t p o w e ri n d u s t r y l i s t e dc o m p a n i e s d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果 尽我所知 除了文中特别标注和致谢的地方 外 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包含为 获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料 与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 韵说明并表达了谢意 论文作者签名 副毕 捌年f 2 月衫日 关于论文使用和授权说明 本人完全了解云南财经大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版 允许 学位论文被查阅或借阅 学校可以公布学位论文的全部或部分内容 可以采用影印 缩印或其它复制手段保存 汇编 发表学位论文 授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入 提供有关数据库进行检 索 保密的学位论文在解密后应遵循此规定 本人签名 z 刷谧名铆铡聃脚彬 歹 第一章绪论 第一章绪论 一 研究背景及选题意义 任何一个国家的证券市场的发展 都会经历相似的过程 伴随着多年的市场 实践 公司管理层将逐步掌握对证券市场的监管和调控能力 投资者会在诸轮行 惰周期后变得更加成熟 而作为能够影响证券市场健康发展的基本制度 政策规 章 亦得到了不断的健全和完善 此时 市场就会恢复她本应具有的魅力 回顾 2 0 0 7 年 中国证券市场超越了人们的想象力 迅速刷新的指数高点和成交水平 的纪录一一被改写 这一轮史无前例的财富膨胀源于国民经济的持续发展 新股 数目的大量发行 市场投资者规模的急剧扩张 以及流入资金速度的飞速提升 来自中国证券登记结算公司的统计数据可知 2 0 0 6 年1 0 月新增开户数是3 4 8 5 万户 2 0 0 7 年1 月新增开户数是3 2 5 7 7 万户 2 0 0 7 年8 月新增开户数已经升至 8 9 2 4 2 万户 短短不到一年的时间里 新增开户数量增长了2 5 倍 而2 0 0 6 年全 年新增开户数是5 3 7 万户 2 0 0 5 年全年新增开户数是1 2 4 万户 远不足0 7 年平 均一个月的开户数量 上述因素的聚集注定会将行情推向不可想象的高度 但这 种高度并非代表市场风险的高度集中 而是市场在其重大的制度变革后爆发的一 轮脱胎换骨的蜕变 是中国证券市场国际化视野下的资产估值的真实还原 华尔街数量金融分析大师伊曼纽尔 德曼 e m a n u e ld e m a n 曾慨叹 股票缺 少数学味道 如果你持有一张股票 没人保证你会得到什么 你能知道的就是 股价可能上涨或是下跌 公司价值的高估值风险是舆论中经常讨论的话题 2 0 0 7 年末 我国a 股市场的平均市盈率大大超越了周边以及国际主要证券市场的水 平 看待目前的股市 不能仅仅看到高估值的风险 还要看到近期以来投资市场 所发生的最重要的变化 即投资已经成为现代都市的一种生活方式 大部分人的 观念正在改变 而证券市场也在以不可避免的发展态势从方方面面影响人们的生 r 沽 在众多的投资领域 电力行业是具有自然垄断特征的基础性产业 其经济特 征体现了电力市场极强的整体性 由于传统的电力体制是通过政府来人为地干预 竞争和限制准入 因此行政垄断下的厂商的平均成本曲线被固定在某一个特定的 第一章绪论 水平 且垄断本身的社会福利损失加上创新激励的削弱导致了电力行业的低效运 作 在这一背景下 打破行业垄断 引入竞争机制 形成以业内龙头企业和明星 企业为核心的企业集团 成为提高行业效率 优化资源配置的关键 目前 我国 电力行业正处于从自然垄断向有序竞争的改革过程之中 整个行业的盈利水平还 会继续被压缩 而改革的过程必将蕴含着相当的投资机会 同时 预计未来两年 内电力市场的供应仍然趋紧 第二产业特别是工业将继续成为拉动电力需求的中 坚 不难想象 随着电力投资的进一步加大 我国资本市场对电力行业上市公司 的关注也会日益升温 特别是在加入w t o 以后 境外机构投资者可以通过收购 兼并 投资基金和证券组合的方式进入中国市场 这种形势下 我们国家电力行 业上市公司的价值评估研究便显得尤为重要 认识价值 是 切经济和管理行为的基础和前提 现代公司价值理论的基本 观点认为 公司价值取决于公司未来的获利能力 是公司未来收益的资本化 对 于公司进行量化计量的理论体系的建立 最早可以追溯到艾尔文 费雪的资本价 值理论及莫迪利安尼和米勒的价值评估理论 他们从分析资本与收入的关系入 手 利用财务分析和计量工具奠定了现代公司价值评估理论的基础 随着时间的 推移 资本资产定价模型 套利定价理论 期权定价模型以及剩余收益定价模型 等重大突破相继诞生 它们为会计信息在评估模型中的直接应用开启了理论的大 门 这些开创性研究成果的不断积累 亦使公司价值评估的理论框架和估值模型 日臻完善 然而 框架和模型构建的不断丰富却带来了实际评估中的另一难题 形形色 色的公司在面对不同的估值方法和诸多的评价模型时 必然要有所舍取 寻找最 符合自身特点且比较适宜的评估方法 这个选择的过程尽管具有一定主观性 但 它并不仅仅从模型刻画的角度考虑 而是要相对完整的捕捉一个公司综合实力的 方方面面 因此 对公司进行量化描述的前提是要确定所选模型得以成立的依据 所谓依据 也必然源自某些观察的部分 譬如公司所属行业的经济特征 治理层 面的整体情况 诸如股权结构 治理机制等 以及没有纳入模型中充当变量的 财务信息或者相关的非财务信息 只有当综合考虑了这些因素 即对公司价值评 估采用定性分析之后再确立定量评价的模式 才能使所选方法更具有估值说服力 和可靠性 从而更好的看到公司的全貌 理解价值评估的真正内涵 2 第一章绪论 不难看出 公司价值评估研究是一门综合性的学科 它涉及到会计学 金融 学 经济学 企业战略 公司财务 产业组织理论等相关概念 如何把这些知识 有机的融合在一起 以进 步构建价值评估理论体系 完善各类评估方法模型 梳理综合财务信息状况 把握整体公司治理结构 对于解决公司价值评估问题现 存的缺陷及带动其发展有着积极的作用 本文正是以公司价值的评估方法作为选题 在综合了大量文献理解的基础 上 全方位地描述我国电力行业上市公司价值评估的一般模型和具体运用 这个 广义上的估值概念 不仅从包括公司治理和财务分析的角度进行评估方法的选 择 同时 还将目光锁定在我国具有垄断性质的电力产业 依据行业特征关注上 市公司的成长和发展 据此确定最佳的评估模型 基于上述各因素对估值的影响 本文综合考虑了电力行业这一关系国计民生的基础性能源产业的上市公司的产 业属性 发展前景 治理结构 经营绩效特征 选用恰当的财务估价模型对电力 行业内1 5 家具有代表性质的样本公司进行实证检验 并以长江电力股份有限公 司作为d c f 法运用的具体案例加以分析 最终得到该方法对于行业估值的适用 结论 全文围绕行业价值评估的方法问题展开研究 以期对整个电力行业内上市 公司的估价分析提供借鉴性的思路和方法 二 研究方法及技术路线 一 研究方法 本文将引用公司价值评估的经典理论和主流观点 结合文献调查 案例分析 和实证分析的方法 全面展开对行业投资潜力 估值模型的适用 公司治理结构 及财务指标分析与公司价值评估方法的关系研究 文章涵盖了会计学 金融学 经济学 企业战略 公司财务 产业组织理论等相关概念 在系统总结国内外有 关公司价值评估的理论基础上 着眼于国内电力行业具有代表性的上市公司 综 合运用文献归纳 理论陈述 模型解释 案例分析 实证检验等研究方法 并且 集合了大量的图 表 公式 模型 数据及相关假设检验于一体 从全方位的视 第一章绪论 角对我国电力公司的价值评估进行分析 从而为寻找整个电力行业内上市公司的 具体估值方法和评估思路提供参考和帮助 技术路线 本文总的研究思路导向是提出问题 定位问题 展开问题 解决问题 技术 路线如图所示 提 出 问 题 定 位 问 题 解 决 问 题 如何选择评价我国电力行业上市公司内在投资价值 的具体方法和模型 选择合适的评估方法 从评估方法中确定最佳的评估模型 定性分析 定量分析 从方法适用的角度分析 从行业属性的角度分析 从公司治理的角度分析 从经营绩效的角度分析 案例分析 实证分析 选定估值方法 和模型 长江电力股份有限公司的 具体估值分析 电力行业内样本公司估值 方法的适用性分析 通过定性分析与定量分析相结合的方式 论证了所选方法 模型的适 用性合理程度 找到对我国电力行业上市公司进行价值评估的途径 4 n妙圉n妙 我国电力行业上市公司的价值评估方法研究 第一章绪论 研究目的及文章框架 一 研究目的 本文站在投资者的视角 通过认识价值评估的思想起源 理论基础 在一系 列定性分析之后确立评估我国电力行业上市公司价值的一般途径 文章遵循了现 金流量折现估价法的分析思路并结合具体的案例 据此判断电力行业上市公司的 内在投资价值的评估思路 且采用实证数据检验对该方法进行适用性评价 同时 也归纳了该行业内公司在估值问题上所呈现的普遍特征 为进行电力类公司的投 资决策提供借鉴和帮助 文章框架 全文共分为六章 第一章 绪论 首先对中国证券市场的超速发展和电力产业的制度变革进行 基本描述 引出研究我国电力行业上市公司的价值评估方法的重要作用 从总体 上论述了本论题产生的研究背景 研究意义 研究方法 研究思路 研究目的和 整体框架 这是对全文的一个系统性概括和综述 第二章 上市公司估值分析的理论基础 基于相关文献的回顾和梳理 对国 内外研究加以分类 即分别从成本途径 市场途径 收益途径这三个角度 综合 地把握公司价值评估的方法体系 每类评估途径又具体阐述了基本原理 适用条 件 评估模型及各自的优缺点 从而涉及到下文所要引用的相关概念和公式 同 时也提供了选择评估方法和模型的理论依据 因此是全篇的一个基础性铺垫 第三章 我国电力行业的估值分析 本章主要从定性分析的角度把握主题 即结合我国电力产业的行业经济特征 行业内上市公司的治理情况 综合盈利能 力以及未来发展机遇等多重因素的考虑 与评估途径和估价模型的选用相关联 并根据上述估值问题所呈现的普遍特点展开深入研究 给出一个确定电力行业上 市公司价值评估方法的基本思路框架 其中 行业的属性分析主要描述了行业的 5 第一章绪论 基本经济特征 如该行业具有部分垄断部分竞争的产业链结构 较高的进入退出 壁垒 较大的投入资金量等 这些都导致了电力行业与其它行业在作估值分析比 较时呈现出诸多不同 治理层面的分析主要是从公司的股权结构这一角度入手 首先引入国内外学者基于公司治理与企业价值关系的文献综述 接下来评价电力 公司治理结构的现实状况及其对企业价值的具体影响 经营绩效的分析主要是从 财务盈利指标的改变和评价入手 在回顾国内外学者基于财务指标与企业价值关 系的文献综述后 定位观察近几年我国电力公司的收益水平和增长潜力对公司价 值的影响 行业的发展机遇分析主要是从我国电力行业的市场供求现状和电力体 制改革着手 加上入世以来面临的激烈竞争环境以及国家对电力产业的大力扶 持 这些均成为构建一个良好投资环境的有力信号 估值方法的分析主要是将前 述四方面的分析结论综合考虑 比较和选择适合评估电力行业上市公司价值的方 法模型 即最终确立以实体现金流量折现模型为主 股权现金流量折现模型为辅 的评价方式 第四章 案例分析 估值计算是全文的核心内容 描述现金流量折现模型在 电力公司估值中的具体应用 主要从定量分析的角度把握主题 该部分内容涵盖 了评估期间 现金流量和折现率的确定 以及模型实际应用时需注意的问题 本 章节将长江电力股份有限公司的估值计算作为我国电力行业上市公司价值评估 的研究案例 在全面综合公司的总体情况的基础上 逐一解决评估模型所涉及的 几个关键变量 根据历史关注未来 据此测算公司的内在价值 并分别采用实体 现金流量折现模型和股权现金流量折现模型进行估值比较 相互验证其结果 亦 从整体上对该电力公司的价值做出一个较为完整的评价 其中 现金流量的确定 主要是依据历史数据的整理和对未来销售情况的预测 并对相关变量进行合理假 设的前提下 编制预计利润表 预计资产负债表及预计现金流量表 折现率的确 定主要是在考虑公司风险因素的前提下 分别估算资本结构 债务资本成本 股 权资本成本 从而得到加权平均资本成本的过程并最终对计算结果加以解释 第五章 实证检验 从定量的角度判断现金流量折现法是否适用于电力公司 的价值评估 选取电力行业内具有代表性的1 5 家样本公司 遵循上一章节所述 的估值分析步骤一 测算出每家公司的内在评估价值 将其与各自相对应的市场 价值进行比较 运用s p s s 软件检验得出两者之间存在较强的关联性的结论 从 6 第一章绪论 而说明在满足基本假设的基础上 采用现金流量折现模型可以较好地评估电力行 业上市公司的价值 亦是本文的宗旨所在 第六章 结论 本章是对全文的研究内容和主要观点作一个简短的归纳与概 括 即依据第二 三章的理论描述和第四 五章的实际案例研究 从定性与定量 两个不同的层面将文章加以整合 总结电力行业内上市公司在估值问题上所反映 出的普遍特点 同时也关注了文章的创新点和不足之处 为进行后续课题的研究 做出进一步的准备工作 7 第二章上市公司估值分析的理论基础 第二章上市公司估值分析的理论基础 一 关于公司价值评估方法的文献综述 公司是一组不完全契约 是不同主体按照约定将不同生产要素进行的组合 人们通过该组织来完成商品的生产和销售 为自身创造财富 同时组织的形成和 财富的创造又凭借公司内部的管理活动而实现 有关公司价值评估方法的研究 历来为学术界和实务界所重视 其一般应用于三个方面 证券投资市场的股票分 析 企业并购时的整体估价 以及财务管理中作为资产重组和经营发展的重要依 据 一 国外研究 b e n j a m i ng r a h a m d a v i dd o d d 1 9 3 4 在 证券分析 一书中对股票价格 波动的本质进行阐述 强调了 股票内在价值 对于投资的重要性 这引起该领 域众多经济金融学家的浓厚兴趣 2 0 世纪3 0 4 0 年代 k l e eh y d e r 等人发展推 进了三种基本的评估方法 即成本法 市场法和收益法 这三种评估方法分别从 历史成本 市场价格和未来收益的角度评估公司价值 它们的产生与经济学中的 价值理论有着很深的历史渊源 事实上 最早关于公司价值的研究是从价值学派 开始的 w i l l i a m s 1 9 3 8 的博士论文 投资价值理论 开创了内在价值论的先 河 价值学派的显著贡献在于对现金流量的认定和风险内生性的论述 这主要可 以归纳为两点 一是把股利看作公司未来的现金流量 二是建立起现金流的价值 评估模型 它成为之后诸多现值评估模型的衍生基础 价值学派关于公司估值的 理念一经提出 就在学界产生了深远影响 这种状况一直持续到市场学派理论的 成形 诺贝尔经济学奖获得者m o d i g l i a n i m e r t o nm i l l e r 1 9 5 8 的经典理论 m m 定理 对资本结构和公司价值的关系作了开创性的研究 根据m m 的最 初观点 在完全竞争市场及无红利税收的假定前提下 通过与相同风险等级的公 司进行比较 可以测算出风险和不确定性 进而建立起财务杠杆与公司价值无关 8 第二章上市公司估值分析的理论基础 的模型 后来 他们不断修正自己的理论假设条件 尤其是将税收的严格假定逐 渐放宽 得到一系列关于公司价值评估的重要结论 随后 w i l l i a ms h a r p e 等学 者 1 9 6 4 进一步深化了风险的概念 提出著名的c a p m 模型 在公司收益与 风险之间概括出一种模型化的关系 此外 其他学者的理论观点 如j a m e st o b i n 的q 理论 f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 的期权定价模型等 均对现代公司价 值理论的发展具有不同程度的影响 至此 有关价值评估方法的理论基本形成 经过几十年的探索 学界取得了大量重要的研究成果 并随着不断的演进而逐步 完善为现今被广泛应用的各种方法 t o mc o p e l a n d t i mk o l l e r j a c km u r l i n 在 价值评估 中提出的麦肯锡价 值评估模式 堪称公司价值评估研究的里程碑 该模式在资本预算的现值方法和 m m 定理的基础上 明确提出了公司价值源于公司的未来现金流量和投资回报能 力的价值驱动观点 并提出了以收益法为核心的公司价值评估模型 r o g e r a m o r i n s h e r r yl j a r r e l l 在 公司价值 中 通过说明价值管理所带 来的益处 得出价值评估的重要性 同时介绍了三种在美国较流行的价值评估方 法 现金流量折现法 比较法 实物期权法 作者根据评估对象的不同情况和财 务数据的可得性 将现金流量折现法分为几种不同形式 其中最主要的是实体现 金流法 权益现金流法和调整现值法 a s w a t hd a m o d a r a n 在 深入价值评估 中 主要研究了技术型公司的价值评 估 针对新兴技术型公司的销售收入增长速度惊人却几乎没有现期盈余的现象 通过调整资本支出 运营收入 流动资本等概念 使其价值评估适合技术性公司 此外 还对管理层期权 控制权以及流动性进行了分析 b r a d f o r dc o m e l l 在 公司价值评估 中全面系统地阐述了价值评估的各种 情况 他把当前己存的评估方法分为四类 1 调整账面价值法 即在直接将企 业所有发行在外的证券账面价值简单加总的基础上 再对账面价值加以调整 2 股票和债券的方法 即加总企业发行在外的所有证券的市场价值 3 直接比较 法 即通过与价值已知的可比企业进行比较 据此评估企业的市场价值 4 现 金流量折现法 即事先预测企业的未来现金流量 再对其折现 以获取企业证券 持有人拥有的企业价值 对于不同的模型 诸多研究者均有自己不同的理解 例如 f r a n k e l 和l e e 9 第二章上市公司估值分析的理论基础 1 9 9 6 以2 0 多个国家1 9 8 7 1 9 9 4 年的数据为样本 研究会计价值 预期收益 与市场价值的关系 发现使用剩余收益模型为基础的价值估计在所在国家均具有 超过账面价值和收益对市场价值的解释力 又如 r i c h a r db a r k e r 2 0 0 5 认为 理解估价方法需要从两个层面展开 一是对估价模型进行分析性的评论 界定模 型间的关系 陈述假设条件 二是对信息加以评估 由于变量的类型及信息的质 量是决定模型效用的根本性因素 因此人们偏好市盈率模型的重要原因是盈利被 看作公司财务表现的有效度量 二 国内研究 国内具有代表性的公司价值评估方法研究著作当属王少豪的 高新技术企业 价值评估 该书在借鉴国外公司价值评估成熟经验的基础上 结合高新技术企 业典型的特征 介绍了目前国际上常用的评估方法 并详细分析其在我国高新技 术企业评估中的应用特点及利弊 傅依 张平所著的 公司价值评估与证券投资分析 一书涉及了公司价值理 论 公司价值评估原理和公司价值评估的应用 作者详细分析了公司价值评估在 我国的重要性和挑战性 证券市场发展中公司价值评估存在的问题和发展趋势 建立了从公司经营战略分析 会计分析 财务分析 前景预测到具体的公司价值 评估方法的框架 李麟 李骥所著的 企业价值评估与价值增长 从理论上总结了企业价值 评估的各种方法 并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分析 以 企业价值最大化为核心将价值评估与企业价值的增长结合在一起 评估要素直接 体现在价值增长的企业经营战略和增长途径上 孙雅贤 梁益源 1 9 9 7 探讨7 r a p p a p o r t 模型在公司价值评估中的应用 他们针对现金流量折现模型中的现金流 利用r a p p a p o r t 模型进行现金流量的预 测研究 李瑞海 邹礼瑞 陈宏民 2 0 0 4 认为证券的价值评估有多种模式 其 中最经典的是现金流模型 但这种模式对股票价格处于上升状况却不分配现金股 利的公司无法做出很好的解释 另一种是基于市盈率预测的股票价值评估 其缺 点是不能反映上市公司的未来盈利能力 因此研究人员把每股净资产 每股净资 1 0 第二章上市公司估值分析的理论基础 产的增长率和投资回报率3 个指标用来表示股票的价值 并引入合理预期理论介 绍股票价格的连续波动 最后通过实证方法检验了模型在证券市场的应用 结果 表明该证券价值评估模式能更客观地反映股票投资价值 证券投资活动中的价值 判断提供借鉴 二 公司价值评估的基本方法体系 价值评估方法是指实现评定估算企业价值的技术手段 就其本身而言 并不 为价值评估所独有 它是在工程技术 统计 会计等学科中的技术方法的基础上 按照企业价值评估的内在要求 运用企业价值评估的思路加以重组而形成的评估 方法体系 美国评估师协会 a s a 在企业价值评估准则里把整个方法体系区 别为两个层次 一是指评估途径 另一是指评估模型 其中前者归纳了评估企业 的基本思路 后者则归纳了评估中运用的具体方法 目前 划分评估思路是依据 基础对象的性质以及所使用评估数据生成渠道的不同而确定 a s a 在准则中明确 了三种评估途径 即成本法 市场法 收益法 每一种途径里又包括许多具有类 似性质却存在潜在差异的估价模型 随着我国企业价值评估理论和实践的发展 评估界对企业价值评估方法也逐步认同和适应国际惯例的概念与提法 为此我们 可以按照通用的成本途径 市场途径 收益途径将现有价值评估方法归纳为如下 体系 见表2 1 企业价值评估方法体系表 评估途径评估模型基本理论假设前提 资产加和法 成本法资产替代理论企业重置各项生产要素 清算价值法 市盈率法 市场法市净率法有效市场理论证券市场是成熟有效的 市价销售收入乘数法 全国注册评估师考试办公室 全国注册评估师考试辅导教材 中国财政经济出版社 2 0 0 3 3 3 4 1 1 第二章上市公司估值分析的理论基础 一 成本法 表2 1 1 基本原理 成本法也称 整体企业评估的重置成本法 是指 分别求出企业各项资产 的评估值并累加求和 再扣减负债评估值 得到整体企业资产评估值的方法 使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账面价值的调整 它起源于对传 统实物资产的评估 如土地 建筑物 机器设备等 并且着眼点定位在单项资产 的成本 其理论依据是 任何一个精明的潜在投资者 在购置一项资产时所愿意 支付的价格不会超过建造 项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本 因 此 当被评估企业明显存在生产能力闲置和资源浪费时 应提醒企业重组资产 进行优化配置 缩小经济情况所涉及的资产范围 如果遇到确实无法分割资产或 缩小范围的情况 就需要慎重地计算经济性贬值 2 适用条件 成本法的评估原则是企业价值等于企业所有有形和无形资产的成本之和减 去负债 它强调被评估企业各种单项资产的重置成本 使用这种方法 主要考虑 资产的成本而非收益和支出 由于账面价值是基于历史成本记录的 并没有涵盖 如通货膨胀 过时贬值等因素的影响 因此需要通过调整企业财务报表的所有资 产和负债 来反映它们的现时市场价值 这要求评估人员具备对企业中各单项资 产的评估经验和专业知识 对设备设施和管理系统的深入了解 以及对运作方面 的数据资料的有效评价 运用成本法评估企业价值 应对其前提做出合理的假设 如果基于持续经营 假设 则假定企业资产按照现有用途继续使用 并以正常市场行情出售 如果基 于破产清算假设 则假定企业资产将被分割出售或强制出售 这时应考虑企业清 1 2 第二章上市公司估值分析的理论基础 算所涉及的成本 并从出售资产的净收益中扣除清算费用 3 评估模型 资产加和法 把企业的资产和负债都评估到选定的价值标准下 由此确定企 业权益的价值 该方法以持续经营为假设 大量用于企业改制和股份制改造等 清算价值法 用清算的公司资产减去偿还公司负债后得到的现值 作为企业 的清算价值 该方法以破产清算为假设 多用于评估不以盈利为目的的组织和处 于亏损边缘的企业 4 优点与缺点 成本法具有客观性强 计算简单 资料获取相对容易等特点 但这种方法在 进行评估时不是从企业整体的角度出发 而是将企业按资产构成分别评估各部分 的资产价值 然后加总得出企业价值的评估值 它忽略了企业组织资本的价值 包 括管理效率 自创商誉 客户关系 销售网络等 也与整体大于部分之和的观 念相矛盾 此外 对于一些用途较广 获取风险较大的资产而言 成本法难以判 断获取资产的成本与其价值之间的关系 这时运用该方法进行评估就可能产生较 大的偏差 二 市场法 1 基本原理 市场法也称 相对估价法 是指 计算某一资产或企业对于目前由市场上 确定价格的其他类似资产或企业的相对价值 这是一种直接比较的评估方法 着眼点定位在可比资产或企业的成本与合适的价值乘数 其理论依据是 任何一 个精明的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品 的现行市价 因此 市场法的实质是把企业内部的财务指标或比率与市场上已经 交易的可比公司的指标或比率进行比较 从而得出被评估企业整体或权益的市场 价值 2 适用条件 运用市场法评估企业价值需要满足两个条件 一是存在一个活跃 公开且公 1 3 第二章上市公司估值分析的理论基础 平交易的市场 在这个市场中成交价格基本上能反映买卖双方的市场行情 从而 剔除了个别交易的偶然性 二是在公开市场上要有可比的企业及其买卖活动 这 些活动要在近期的市场上发生过 并且与待评估的目标企业及其将要发生的活动 相类似 由于市场法以市场上的实际交易价格为评估基准 所以其应用的前提是 股票市场是成熟 有效的 股票市场越发达 企业的评估价值就越准确 这种方 法能够充分地反映出评估值在市场法上的公允性 因此容易被公众所接受 3 评估模型 应用市场法时 选择可比公司是整个评估过程中的决定性因素 从理论上讲 可比公司应该与目标公司具有相似的未来现金流量模式 以及相近的经营风险和 财务风险 而在具体的评估实务中 则需要对企业增长前景与资本结构等各方面 进行考察 选择同行业或相似行业内的公司 从而锁定可以作为参照的企业 与 此同时 还有一个重要因素是价值乘数的选择与计算 通常情况下 投资银行和 广大投资者使用最普遍的是市盈率指标 它表示投资者为获取每一元盈利所需支 付的价格 反映了股票收益和企业市场价值之间的关系 此外 市净率 销售收 入乘数也是比较常用的指标 根据选择的价值乘数的差异 可以将评估模型分为 以下三种 1 市盈率法 p 厄 市盈率 p e 等于企业每股市价与每股盈余的比值 事实上 一个公司的 市盈率最终取决于预期增长率 股利支付率和风险 用公式表示即为 饱 只 剧咯 2 1 g 七一g 公式 2 1 p e l p o e p s l r k g 其中 p d 基期每股市价 e p s o 基期每股盈余 e p s l 预期每股盈余 娲 本期市盈率 p e 预期市盈率 产股利支付率 红股权资本必要报酬率 g 股利增长率 用市盈率法评估公司价值 首先选择一组可比公司 并计算该组公司的平均 市盈率 然后再根据目标公司与可比公司的差别对平均市盈率进行修正 从而得 1 4 第二章上市公司估值分析的理论基础 出可用于稍后计算的市盈率作为价值乘数 接下来用目标公司的每股盈余乘以市 盈率指标 从而得到待评估企业的每股市价 接下来的市净率法和销售收入乘数 法与此类似 故不再赘述相应的评估过程 p e 法多用于净利润为正的公司 当企业收益为负值时 市盈率指标不表示 任何意义 同时该比率对企业每股收益的敏感性非常强 假设目标企业的1 3 为1 则评估价值正确反映了对未来的预期 假设企业的1 3 显著大于1 则经济繁荣时 估值被夸大 经济衰退时估价被缩小 假设1 3 明显小于l 则经济繁荣时估值偏 低 经济衰退时估值偏高 所以对一些容易受经济周期影响的企业来说 其市盈 率的波动非常大 在此情况下用p e 法估算的公司价值不能说明任何问题 因此 市盈率模型最适合连续盈利 并且1 3 值接近于1 的企业 2 市净率法 p b 市净率 p b v 等于企业每股市价与每股净资产的比值 事实上 一个公司 的市净率最终取决于净资产收益率 预期增长率 股利支付率和风险 用公式表 示即为 咫 只 艿v o r 饱 r x 1 g 七一g 公式 2 2 p b l t o b z r o e x 七一g 其中 p o 基期每股市价 b 盼基期每股净资产 b v l 预期每股净资产 朋d 本期市净率 p b l 预期市净率 r o e 净资产收益率 严股利支付率 婷股权资本必要报酬率 旷股利增长率 p b 法提供了一种合理的跨企业的比较标准 投资者可以通过比较同行业中 不同公司的市净率来发现价值被低估或高估的企业 但使用市净率法也存在不少 缺陷 比如当不同企业采用不同的会计制度时 公司账面价值将在很大程度上受 到折旧方法和其他会计政策的影响 这时就不能滥用市净率指标对不同企业进行 比较 此外 对于没有太多固定资产的服务行业而言 该方法并不适用 或者在 企业连续多年亏损的情况下 其权益账面价值可能为负 相应地 市净率指标也 1 5 第二章上市公司估值分析的理论基础 便为负值 此时p b 法亦将失去评估的意义 因此 市净率模型主要适用于需要 拥有大量资产 净资产为正值的企业 3 市价销售收入乘数法 p s 市价销售收入乘数 p s 等于企业每股市价与每股销售收入的比值 事实 上 一个公司的p s 比率最终取决于销售净利率 预期增长率 股利支付率和风 险 用公式表示即为 耶 2 只 s o2 尸肘 1 g k g 公式 2 3 p s l p o s l 肼 r k g 其中 p d 基期每股市价 耻基期每股销售收入 研 预期每股销售收入 娲 本期销售收入乘数 p s l 预期销售收入乘数 p m 销售净利率 产股利支付率 扣股权资本必要报酬率 罟 股利增长率 p s 法替代p e 法或p b 法 即相当于用销售收入替代了净利润或账面价值 其明显的好处是具有稳定性 可这种稳定性在公司的成本控制出现问题时也会失 效 在失效情况下 尽管净利润和账面值有了显著下降 但是销售收入很可能不 会随之大幅下跌 此时运用p s 乘数进行评估将得到错误的结论 因此 对于一 个有着负利润和负账面价值的处境困难的公司两言 使用p s 指标无法识别各个 公司成本 毛利润方面的差别 亦失去了价值评估的意义 因此 市净率模型主 要适用于销售成本率较低的服务业 或者销售成本率趋同的传统行业的企业 4 优点与缺点 市场法的吸引力在于价值乘数的运用使评估变得容易 简单 通过相关的财 务指标即可以迅速地评价资产和公司的价值 但这同时也带来了比率被人为操纵 的弊病 由于在市场上没有两家公司的风险和增长率是完全相同的 所以对于可 比