（金融学专业论文）人民币汇率制度的选择研究.pdf

摘要 汇率制度作为一国经济制度的重要组成部分，对于该国经济的增长和稳定具 有十分重要的作用。随着中国加入w t o ，金融业逐步对外开放，人民币汇率将面 临更大的挑战，因此选择有利于我国经济健康稳定发展的汇率制度，对于防范金 融风险具有特别重要的意义。 从1 9 9 4 年人民币汇率体制改革以后，我国实现了人民币经常帐户下的可自由 兑换，名义上实行的是有管理的浮动汇率制度，但在实践中蜕变为一种变相的固 定钉住汇率制度。对于象中国这样的对外依存度不断增加的大国经济，保持汇率 固定( 或者说是过度稳定) 付出的成本是巨大的。现行结售汇翩及汇率形成机制 存在诸多弊端，削弱了货币政策的独立性，不利于外汇市场的深化和发挥汇率的 市场调节作用，同时使中央银行的巨额外汇储备面临很大的汇率风险。随着中国 金融开放进一步扩大，现行人民币汇率制度与货币政策有效性之间的矛盾也将日 益突出，加快人民币汇率制度的改革已经刻不容缓。 本文在回顾汇率制度的基本理论的基础上，比较各种汇率制度的优劣，论述 汇率制度选择的基本原则。同时通过硬究影响汇率制度选择诸如经济规模、金融 发展程度、经济开放程度及贸易格局等各种因素，笔者认为人民币汇率制度的选 择既不能脱离开放经济曰益发展的经济大格局，也不能忽视我国过渡型经济的现 状，而应该综合考虑多方利益，渐进地改革人民币汇率制度。即近期可采取人民 币钉住一篮子货币的过渡策略，中期则实行对美元爬行区间。随着中国资本项目 的逐步开放和货币调控能力的提高，最终实行真正的有管理的浮动汇率制。 关键词：汇率制度；选择：爬行美元区问 人民币汇率制度的选择研究 a b s t r a c t a sa l li m p o r t a n tp a r to fe c o n o m i cs y s t e m ，t h ee x c h a n g er a t es y s t e mi so f g r e a t i m p o r t a n c et o t h eg r o w t ha n ds t a b i l i t yo ft h en a t i o n a le c o n o m y w i t hc h i n aj o i n i n g w t oa n dt h ef i n a n c i a li n d u s t r yo p e n i n gg r a d u a l l y ，r m be x c h a n g er a t e s y s t e mi s c o n f r o n t e dw i t hg r e a tc h a l l e n g e s s oi ti so fp a r t i c u l a rs i g n i f i c a n c ef o ru st oc h o o s e p r o p e re x c h a n g er a t es y s t e mt h a tb e n e f i t st h eh e a l t h ya n ds t a b l ed e v e l o p m e n to u r c o u n t r y se c o n o m ya g a i n s tf i n a n c i a lr i s k s s i n c et h er e f o r mo fr m be x c h a n g er a t es y s t e mi n 1 9 9 4 ，c h i n ah a sr e a l i z e dt h e e x c h a n g ei nr m bc u r r e n ta c c o u n t i tc o m e so u tm a n a g i n ga n df l o a t i n ge x c h a n g er a t e s y s t e mn o m i n a l l y ，h o w e v e ri t i sc h a n g e di n t o af i x e d e x c h a n g er a t es y s t e m i n p r a c t i c e i tc o s t st o om u c hf o rc h i n at od os o ，b e c a u s ec h i n e s ee c o n o m yd e p e n d so i l o t h e rc o u n t r i e si n c r e a s i n g l y t h e r ea r em a n yd r a w b a c k si nt h ec u r r e n tc l o s i n ga n d s e l l i n gs y s t e mo ff o r ei g ne x c h a n g ea n dt h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fe x c h a n g er a t e ， f o ri n s t a n c e t h e y w e a k e nt h ei n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y ，d ob a dt ot h e d e e p e n i n go ff o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n d t h em a r k e ta d j u s t i n gf u n c t i o no ft h e e x c h a n g er a t e a n df a c et h ee n o r m o u sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo ft h ec e n t r a lb a n k w i t hg r e a te x c h a n g er a t er i s k t h ec o n f l i c tb e t w e e nt h ec u r r e n tr m be x c h a n g er a t e s y s t e ma n dt h ev a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c yw i l lb em o r ep r o m i n e n ti nt h ef u r t h e r o p e n i n go fc h i n e s ef i n a n c e s oi ti s a nu r g e n tt a s kt o q u i c k e nt h et e m p oo fr m b e x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m b a s e do nt h eb a s i ct h e o r i e so ft h ee x c h a n g er a t es y s t e mt h e s i sc o m p a r e st h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fv a r i o u se x c h a n g er a t es y s t e ma n dd i s c u s s e st h eb a s i c p r i n c i p l e so ft h ec h o i c eo fe x c h a n g er a t es y s t e m m e a n w h i l eb ys t u d y i n gs u c hf a c t o r s i n f l u e n c i n gt h ec h o i c ea st h es c a l eo fe c o n o m y ，t h ee x t e n to ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ， d e g r e eo fe c o n o m i co p e n i n ga n dt h es t r u c t u r eo ft r a d e ，it h i n kt h a tt h ec h o i c eo fr m b e x c h a n g er a t es y s t e mc a nn e i t h e rl o s ec o n t a c tw i t ht h eo p e n i n ge c o n o m i cs t r u c t u r e t h a t d e v e l o p si n c r e a s i n g n o ro v e r l o o kt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fo u r c o u n t r y s t r a n s a c t i o n a l e c o n o m ya n dt h a tw es h o u l dc o n s i d e rt h ec o m p r e h e n s i v ei n t e r e s t sa n d r e f o r mr m be x c h a n g er a t es y s t e mg r a d u a l l yt h a ti s ，w em a yt a k et r a n s i t i o n a lp o l i c y t h a tr m bi sf i x e do nab a s k e to fc u r r e n c i e si nt h en e a rf u t u r e ，c a r r yo u tt h ec r a w l i n g p o l i c yi nt h em e d i u mt e r ma n di m p l e m e n tt h er e a lm a n a g i n ga n df l o a t i n ge x c h a n g e r a t es y s t e mf i n a l l yw i t ht h ep r o g r e s s i v eo p e n i n go fc h i n e s ec a p i t a li t e m sa n dt h e 在职人员| 司等学力硕士学位论文 i m p r o v e m e n to ft h ea b i l i t ym o n e t a r ya d j u s t m e n ta n dc o n t r o l k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t es y s t e m ；c h o i c e ；c r a w l i n gp o l i c y i i l 人民币汇率制度的选择研究 图2 1 图3 1 图3 , 2 图3 3 图3 4 图3 5 图4 1 插图索引 开放经济面临的三难政策选择 1 9 9 4 2 0 0 4 年人民币基准汇价走势图 完善的外汇市场结构 中国目前的外汇市场结构、 2 0 0 0 2 0 0 4 年我国外汇储备额统计图 我国外汇储备图 9 0 年代未世界各国汇率制度安排， 1 5 1 7 1 9 2 0 2 2 2 6 3 2 。，。， 。童坚全星旦量耋尘堡占耋譬耋圣。，。 附表索引 表3 11 9 9 5 年2 0 0 2 年人民币汇率运行回归分析结果1 6 表3 21 9 9 6 。2 0 0 4 年人民币对美元的年平均汇率1 7 表4 1我国1 9 9 6 2 0 0 4 年度进出口总额、国民生产总值、贸易依存度统计表3 3 v 在职人员同等学力硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文研究的背景与意义 自2 0 世纪7 0 、8 0 年代开始，世界经济的一个重要特点是经济金融的自由化、 一体化和全球化趋势。在这一大的国际金融背景下，越来越多的国家由封闭经济 走向开放经济。这不仅极大地改变了一国资源配置的目标、条件和方式，而且深 刻地改变了该国制度安排的基础和环境，在这一过程中各国政府在不同程度上面 临开放经济提出的各种挑战。因而确立一个合理的对外经济联系制度，对于保持 宏观经济的稳定性、构建一个运转有序的金融体系、实现金融可持续发展至关重 要。而这其中重要的一个方面，甚至是核心方面就是选择一个合理的汇率制度安 排。因而长期以来，各国的专家、学者，甚至是管理当局、国际金融组织从各自 的假设前提、利益立场、政策理念出发，就汇率制度选择问题展开了激烈的争论。 在中国经济金融市场不断拓展和深化过程中，必然存在诸多风险，如游资冲 击国内金融市场，人民币自由兑换和国际化进程中的汇率波动风险，以及外资金 融机构的竞争加剧造成对国内金融业的冲击等风险。同时随着中国经济的迅速发 展，经济势力的提高，人民币在国际货币中的地位大大提高，人民币汇率问题已 经成为当前及未来一段时期影响中国经济发展与国际经济关系的一个极为重要的 问题。近期来，国际上关于人民币汇率升值的压力风起云涌。在这种国际、国内 金融经济背景下，研究选择确立何种人民币汇率制度无疑是摆在我们面前的重大 课题。现有的钉住汇率制度是否适合当前的经济形势? 怎样建立适合中国经济发 展，金融体制改革的人民币汇率制度? 从世界汇率制度理论与演变及当前汇率制 度选择的研究中，我们可以得到一些有益于解决以上问题的途径。 1 2 文献综述 在国外学术界，对汇率经济学的研究一直是国际货币经济学最核心的内容之 一。对汇率经济学的研究主要是从两个层面展开的：一是关于汇率决定的理论； 一是关于汇率制度安排的理论。 在众多的汇率决定理论中，购买力平价( p p p ，p u r c h a s ep o w e rp a r i t y ) 理论 最早是由c a s s e l 于1 9 2 2 年提出，也是争议最多的理论。在以一价定律为基础的购 买力平价框架下，两国间货币的汇率应该充分反映这两个国家的相对价格水平， 在汇率决定模型中，购买力平价一直是商品市场和资本市场的套利条件。购买力 人民币汇率制度的选择研究 平价又分为绝对购买力平价和相对购买力平价。 凯恩斯于1 9 2 3 年在论货币改革中第一次系统地阐述了利率和汇率之间 的关系，这就是今天的利率平价假说。利率平价理论认为汇率e h 利率差异所决定， 即一国货币的基期汇率和远期汇率之间的差异( 升水或贴水) 应近似等于该国利 率和所兑换的货币国利率的差异。利率平价包括非抵补利率平价( u i p ，u n c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y ) 、抵补利率平价( c i p ，c o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y ) 和实际利率平价( r i p ， r e a li n r e t e s tp a r i t y ) 三种形式。 在另一层面，对汇率制度的安排研究也分为几个发展阶段：在2 0 世纪的6 0 、 7 0 年代前后，关于汇率制度安排的理论探讨主要集中于对固定汇率制和浮动汇率 制度孰优孰劣的争论。m u n d e l l ( 1 9 6 1 ) 和m c k i n n o n ( 1 9 6 3 ) 指出经济规模和开放程 度都是影响汇率选择非常重要的基本因素。他们认为，相对于大规模封闭经济来 说，小规模开放经济更可能会采用固定汇率制。此外，如果一国贸易主要集中在 一个特定货币区域，那么这个国家更有可能会采用固定汇率制。随后，k e n e n 建 议，相对于生产结构分散国家，那些生产结构非常集中的国家更适宜采用弹性汇 率制。因为汇率的改变几乎等同于相对的产出价格的改变，因此对于那些生产结 构集中的国家来说，采用弹性汇率制来应付需求冲击更为有效。而最终还要考虑 一国金融业的发展程度。对于那些金融业不够发达的国家通常选择固定汇率制度， 因为他们缺乏控制国内公开市场运营的手段和工具，而又由于他们希望能够在汇 率的大幅度波动中维护自身脆弱的银行系统。这样，那些金融业欠发达的国家就 更有可能会采用固定汇率制。 m u n d e l l 于1 9 6 1 年撰写了最优货币区理论文，探讨了数个国家或地区 放弃货币主权，采用共同货币的问题。所谓最优货币区域国家货币集团，指的是 这样一些国家集体，它们的货币通过永久固定的汇率及其它使这个区域变得理想 化的条件联系在一起，成员国货币根据非成员国情况联合变动。m u n d e l l 认为， 最优货币区的建立，减少了区内贸易的交易成本，消除了汇率不固定而产生的不 确定性，因此刺激了国际分工及在区域内贸易与投资的流动。同时，它的形成也 使得生产商将整个区域视为一个市场，并可获得生产的规模经济效益。m n u d e l l 希望将世界划分为若干个货币区，区内实行固定汇率制，对外实行浮动汇率制， 2 0 世纪6 0 、7 0 年代，先后有i n g r a m 、m c k i n n o n 、k e n e n 、h e m m i n g 、c o r d e f l 、 k i n d l e b e r g e r 和w i l l i a m s o n 等人参与最优货币区的研究，并得出了建立最优货币 区需具备的充分条件：l 、生产要素高度流动；2 、经济开放性：3 、产品多样化； 4 、金融一体化；5 、通货膨胀相似性：6 、政策一体化。最优货币区理论认为，如 果一国主要经受的是名义冲击( n o m i n a ls h o c k s ) ，也就是说如果此种冲击来自于 货币的供给和需求，那么采用固定汇率制度便是这个国家较为适宜的选择睁j 。 此外，在5 0 年代的“艾德冲突”( 二元冲突) 的基础上，m u n d e l l 提出了著 2 在职人员同等学力硕士学位论文 名的“不可能三角定律”，又称“三元冲突”。该定律认为，对于任何一个国家来 说，资本自由流动、固定汇率制以及自主的货币政策是不相容的，即三者不可兼 得。如果一国的资本账户尚未开放，那么它既能保持自主的货币政策，又能自由 选择汇率制度。如果一国已经实行资本账户自由化，允许资本自由流动，那么它 若要保持货币政策的自主性，就必须实行浮动汇率制；若要采用固定汇率制，就 必须放弃自主货币政策。 9 0 年代后，经济学家对于该时期发生的各种金融危机( 墨西哥、东南亚、 俄罗斯、巴西和阿根廷) 进行研究后发现，这些国家发生金融危机，在一定程度 上归因于这些国家资本流动性非常高，而这些国家几乎都采用钉住汇率制。并由 此得出结论，经受大规模资本流动的国家一定要避免采用不稳定的汇率制度，而 解决办法就是采用两极式( 角点) 汇率制度，即要么采用严格的汇率钉住制( 比 如货币发行局或者美元化) ，要么采用完全浮动汇率制，这也被称为中间空洞假说。 该假说是由经济学家e i c h e n g r e e n 、o b s e f e l d 、r o g o f f 提出的，然而，对于“中间 空洞化”汇率制度假说也有不少经济学家提出异议，f r a n k e l 认为，对于许多国家 来说，中间汇率制度通常比浮动汇率制度可能更合适，特别地，对于大规模资本 流动尚不构成问题的发展中国家更是如此。m a s s o n 也指出，实际上，对于许多发 展中国家。自由浮动汇率是不可行的，因为缺乏发达的金融市场及相关的制度。 另外，货币局的严格限制在政治上也是不可接受的。结果导致发展中国家汇率制 度的选择不稳定，在各种中间汇率制度之间波动。 国内学者关于人民币汇率制度安排的研究也进行了不少有益的探索。还是在 改革开放早期，当时金融界的有识之士就已认识到汇率在经济管理中的重要性， 认为“它不仅直接影响对外贸易，资本流动与国际收支的平衡，而且对货币流通 和通货膨胀也会产生一定影响，从而对一国的财政、投资和资源配置发生作用。” 随着我国对外开放和经济体制改革的深化，外贸体制改革和价格改革的逐步推进， 汇率在社会经济生活中的作用日益凸显出来，汇率制度安排也因而引起各界的广 泛关注。许多专家、学者和业内人士都对这一领域的问题进行了有益的探讨和研 究，这些研究成果在很大程度上推进了人民币汇率制度的改革。 这一时期比较具有代表性的研究成果是吴念鲁和陈全庚编著的人民币汇率 研究。该著作把新中国成立以来的各个时期人民币及西方国家和苏东国家货币汇 率演变的历史、汇率政策、制定汇率的依据和方法以及各种有不同争议的问题作 比较系统的收集和整理，同时，还介绍了西方和苏东国家的汇率政策。更为重要 的是，该著编选了当时对人民币汇率政策的不同观点和建议，这些对后来的外汇 体制改革起到了重要的指导作用，如王向东探讨了人民币汇价实行弹性汇率制度 可能获得的好处，并设计了若干种供选择的人民币计划弹性体制的实旖方案，其 中包括我国现行的人民币管理浮动制。张志超和韩克信分别讨论了人民币和外汇 3 人民币汇翠制度的选择研究 市场问题，论述了人民币汇率实行部分市场调节的意义。王传伦则在对人民币汇 率三个层面的问题进行分析后指出，人民币汇率制度不是政府某一个部门单独可 以制定和实旅的，必须有许多部门共同完成，人民币汇率制度改革是项系列工程。 到8 0 年代末，9 0 年代初，由于人民币长期定值偏高，在当时已严重脱离实 际购买力基础。一个急需扩大出口的发展中国家是不可能长期忍受货币高估的， 所以人民币汇率必须调整，使之符合基本经济情况。其中最重要的是建立一个灵 活的汇率调节机制。为此，我国著名的国际金融专家陈彪如教授组织课题组对这 一领域进行了3 年的研究，并出版人民币汇率研究一书总结其研究成果，该 书在理论基础上分别探讨了人民币理论汇率与目标汇率的确定，人民币汇率的改 革途径，人民币汇率的调节机制，外汇市场的完善与发展，汇率的统一与人民币 可兑换等一系列重大问题，对后来的汇率政策制订也产生了重大影响。对于人民 币汇率选择问题，该书认为人民币汇率制度经历的几个阶段都以平均出口换汇成 本作为定值基础或者实行固定钉住的定值模式，并且把“维持汇率稳定”政策中 的“稳定”理解为一种静止的稳定，而不是看成一种动态的稳定，僵化的汇率制 度使汇率缺乏弹性，并形成汇率高估，从而引致一些负面效应。基于此，人民币 汇率应从原来的钉住制过渡到某种比较稳定的弹性安排。比较可行的是实行计划 管理浮动，对汇率调整实行目标管理。对人民币汇率改革，该书认为应遵循以下 基本原则：1 、人民币汇价应确定在合理的水平；2 、汇率采用弹性安排，以便发 挥其经济杠杆的作用；3 、实行目标管理，即根据一套指标对汇率进行经常性的灵 活调节；4 、人民币汇率的政策目标应以鼓励出口为重点；5 、汇率改革要有配套 措施，并与经济体制改革和物价改革同步进行；6 、开放外汇市场，疏导计划外的 外汇资金，调节余缺，缓解供需矛盾；7 、采取措施，统一外汇市场，统一汇率。 此外还对人民币实行自由兑换的步骤和方法，以及实现人民币自由兑换的作用进 行了探讨，并认为“只要我们引入市场调节的汇率那么，人民币作为一种国 际货币的日子可能会逐渐到来。” 尽管如此，我国外汇体制在1 9 9 4 年仍然进行了重大改革，主要内容包括：1 、 实现人民币汇率并轨和实行管理浮动的市场汇率制度；2 、实行银行结售汇制；3 、 建立银行间外汇交易市场；4 、禁止外汇在境内计价，结算和流通等。应该说，9 4 年的外汇体制改革在一定程度上取得了成功，受到国内外理论界好评。此后，理 论界研究的兴趣主要集中于对汇率改革经验及教训的反思以及人民币自由兑换问 题。在周小川、杨之刚等人1 9 9 6 年出版的迈向开放型经济的思维转变一书中， 就用了相当的篇幅对这些问题进行了讨论。在分析了汇率改革中对改革方向、汇 率形成机制等问题的一些争议后，他们认为，汇率改革的方向就是要实行单一汇 率，而且这种单一汇率必须是符合市场供求关系的均衡汇率。同时该书认为货币 可兑换是开放型经济的必然要求，并对我国由i m f 第十四条款国过渡到第八条款 4 在职人员同等学力硕士学位论文 国及相关问题，如外汇市场、外汇管制等进行了分析。 9 0 年代中后期至今，对人民币汇率制度安排的研究也相应地集中于三个方 面：其一，在人民币实现经常项目下可自由兑换之后，在人民币走向可自由兑换 过程中的最后一步便是人民币资本项目可自由兑换。于是便涌现出大量讨论这 问题的文献。在东南亚金融危机瀑发前，占主导地位的观点是论述实现人民币资 本项目可自由兑换的重要意义，认为应尽快实现资本项目可自由兑换。危机爆发 后，卷入危机国家的事实使人们认识到过早地、盲目地开放资本项目的危害，于 是更多的学者转入对人民币自由兑换的条件，资本项目开放可能引致的负面效应， 短期代价与长期的利益之间的权衡以及实施人民币自由兑换的具体步骤和时间安 排等问题的研究。这方面的代表成果有周, j 、j i i 的论文积极推进外汇体制改革， 稳步实现人民币自由兑换，李羽中的论文论人民币自由兑换和我国金融开放的 次序，张立卿的论文资本账户开放的政策性框架：前提条件、速度和顺序以 及姜波克等人的著作人民币自由兑换和资本管制。 其二是探讨汇率制度在金融危机演变中的作用及其对我国汇率制度安排的 借鉴意义。这方面比较具有代表意义的论文包括俞乔的亚洲金融危机与我国汇 率制度，管涛的汇率制度在亚洲金融危机演变中的作用及其对我国的启示， 姚勇的钉住汇率制的宏观经济效应及其在东南亚危机中的风险累积作用，刘克 的汇率制度的不均衡与改革前景及我国的政策取向，著作有扬帆的人民币汇 率研究等。 其三是分析加入w t o 对汇率制度安排可能产生的影响以及设计加入、胛。 后的我国汇率制度安排，如张礼卿的论文w r o 与我国外汇管理体制的进一步改 革，冯用富的论文中国金融进一步开放中汇率制度选择的方向，易纲的论文 汇率制度的选择，吴念鲁的论文论人民币汇率机制及人民币自由兑换的前 景，姜波克等人在人民币自由兑换和资本管制中也作了相关的前瞻性研究， 分析了人民币自由兑换后汇率制度的选择和汇率变动的宏观经济影响，并认为至 少在资本项目开放后的一段时间内市场决定的管理浮动汇率制度是一更佳的选 择。 1 , 3 论文的结构和主要内容 本文共分为五章： 第一章是绪论部分。介绍论文写作的背景和意义，综述汇率制度的主要文 献。 第二章是理论部分。介绍各种汇率制度选择的理论，并对各种观点作出简要 评述。对国外理论界关于汇率制度安排选择的优劣进行比较。进一步论述选择汇 率制度应坚持的原则。 s 人民币汇翠制度的选择研究 第三章是现行人民币汇率制度改革的必要性分析。第一节论述1 9 9 4 年鹱来 人民币汇率制度的特点，实际上，人民币汇率制度仍可归类于传统的固定钉往汇 率制度。第二节主要研究现行人民币汇率制度安排存在的问题，以及在中国金融 进一步开放中面临的压力，讨论近中期人民币汇率改革的必要性和紧迫性。 第四章研究影响人民币汇率制度选择的因素并着重分析影响近中期人民币 汇率制度选择的特有环境及因素。影响汇率制度选择的主要因素有经济规模、金 融发展程度、经济开放程度及贸易格局等。人民币汇率制度的选择既不能脱离开 放经济日益发展的经济大格局，也不能忽视我国过渡型经济的现状。 第五章论述近中期人民币汇率制度选择的步骤和策略。第一节论述我国从现 行固定钉住的人民币汇率制度退出的方式。第二节论述我国近中期人民币汇率制 度的改革步骤，近期可采取人民币钉住一篮子货币的过渡策略，中期则实行对美 元爬行区间。第三节论述人民币汇率制度改革中的方法和策略。 6 三塑垒盆量量兰盘霍圭兰堡鎏三。 第2 章汇率制度选择的理论分析 2 1 汇率制度选择的基本理论 2 1 1 经济结构、经济冲击决定论 这种观点认为，汇率制度的选择取决于一国经济的结构特点和其所受的经济 冲击的类型。如海纳( h e l l e r , 1 9 7 8 ) 认为，发展中国家的选择与以下结构性因素 有关：国家规模、开放程度、国际金融一体化程度、相对于世界平均永平的通货 膨胀率、贸易格局。一般而言，小型的开放经济国家及出口产品结构较为单一的 国家，实钌固定汇率制为好；如果一国与某发达国家的贸易较多，鼬采取钉住该 发达国家的汇率制度为上；如果一国经济综合实力较强，那么实行浮确汇率较好。 对经济不同的冲击类型，也影响征率制度的安排，在小国开放经济中如果来自 商品市场的实际冲击( 如对生产力的影响或贸易条件的变化) 压倒来自于货币市 场的货币性冲击( 如对货币需求的意外变化) ，实行固定汇率割能够起虱国内产出 的稳定作用，反之，灵活多变的汇率制度能够起到对货币冲击进行隔离的作用。 在对东亚金融危机的讨论中，就有不少人认为钉住美元的固定汇率制度在抵 御外部冲击方面所表现出来的脆弱性是导致危机爆发的根本原因。虽然这种观点 正确与否值得商榷，但在汇率制度选择过程中须考虑其防御外部冲击的能力却是 无疑的。至少从东亚金融危机来看，相对周定的汇率水平为游资冲击提供了一个 “标靶”。 2 1 2 政策搭配论 这种毵点认为，虻率翩度的选择耍注意与宏观经济政策( 财政政策和货币政 策) 、相关制度安排和资本管制制度的合理搭配。蒙代尔在他1 9 6 0 年的固定汇 率和浮动 率下国际调节的货币动态学和1 9 6 3 年的固定汇率和浮动汇率下的 资本流动和稳定化政策这两篇论文中对此做出经典的分析。另一位英国著名经 济学家弗莱明也在1 9 6 2 年独立对这一问题进行了出色的分析。以这两为经济学家 的名字命名的“蒙代尔弗莱明模型”奠定了这一问题的基本分析框架。尽管 该模型的原意是要分析不同的汇率制度下，不同的宏观经济调节政策对保证内外 经济均衡的效应，并得出结论认为，在小国开放经济模型中，给定资本在国际问 具有高度流动性这一条件，那么在浮动汇率制下货币政策有效，财政政策无效； 反之，在周定汇率制下财政政策有效，货币政策无效。然而这一结论实际上也为 反之，在固定汇率制下财政政策有效，货币政策无效。然而这一结论实际上也为 在职人员同等学力硕士学位论文 第2 章汇率制度选择的理论分析 2 1 ；1 7 率制度选择的基本理论 2 1 1 经济结构、经济冲击决定论 这种观点认为，汇率制度的选择取决子一国经济的结构特点和其所受的经济 冲击的类型。如海纳( h e l l e r , 1 9 7 8 ) 认为，发展中国家的选择与以下结构性因素 有关：国家规模、开放程度、国际金融一体化程度、相对于世界平均水平的通货 膨胀率、贸易格局。一般而言，小型的开放经济国家及出口产品结构较为单一的 国家，实行固定汇率制为好；如果一国与某发达国家的贸易较多，嬲采取钉住该 发达国家的汇率制度为上；如果一国经济综合实力较强，那么实行浮动汇率较好。 对经济不同的冲击类型，也影响汇率制度的安排。在小国开放经济中，如果来自 商品市场的实际冲击( 如对生产力的影响或贸易条件的变化) 压倒来自于货币市 场的货币性冲击( 如对货币需求的意外变化) ，实行固定汇率制能够起到国内产出 的稳定作甩，反之，灵活多变的汇率制度能够起到对货币冲击进行隔离帕作用。 在对东亚金融危机的讨论中，就有不少人认为钉住美元的固定汇率制度在抵 御外部冲击方面所表现出来的脆弱性是导致危机爆发的根本原因。虽然这种观点 正确与否值得商榷，但在汇率制度选择过程中须考虑其防御外部冲击的能力却是 无疑的。至少从东亚金融危机来看，相对固定的汇率水平为游资冲击提供了一个 “标靶”。 2 1 2 政策搭配论 这种观点认为，汇率制度的选择要注意与宏观经济政策( 财政政策和货币政 策) 、相关制度安排和资本管制制度的合理搭配。蒙代尔在他1 9 6 0 年的固定汇 率和浮动汇率下国际调节的货币动态学和1 9 6 3 年的固定汇率和浮动汇率下的 资本流动和稳定化政策这两篇论文中对此做出经典的分析。另一位英国著名经 济学家弗莱明也在1 9 6 2 年独立对这一问题进行了出色的分析。以这两为经济学家 的名字命名的“蒙代尔弗莱明模型”奠定了这一问题的基本分析框架。尽管 该模型的原意是要分析不同的汇率制度下，不同的宏观经济调节政策对保证内外 经济均衡的效应，并得出结论认为，在小国开放经济模型中，给定资本在国际间 具有高度流动性这一条件，那么在浮动汇率制下货币政策有效，财政政策无效； 反之，在固定汇率制下财政政策有效，货币政策无效。然而这结论实际上也为 7 人民币汇率制度的选择研究 汇率制度的选择提供了独特的视角，也即在汇率制度的选择过程中，必须洼意汇 率制度与宏观经济调节政策和资本流动管理的协调和搭配。根据这一观点在固 定汇率、资本的自由流动和货币政策的独立性三者之间存在难以调和的矛蘑，即 “三元悖论”( t r i l e m m a ) 。这一理论含义后来被保罗克鲁格曼在永恒的三角形 文中得以迸一步诠释。在开放经济中，一国只能同时实现其中一个或两个目标， 而不可能同时实现三个。例如。如果一国实施资本管制制度，又想保持货币政策 的独立性，那么它适宜选择固定汇率制；反之，如果一国意欲放松资本管键，实 现资本流动自由化，同时又想保持货币政策的独立性，那么适宜选择浮动汇率制。 例如危机爆发前的泰国，实行钉住美元的固定汇率制和资本项目的可自由兔换， 却丧失了货币政策的独立性。在经常项目存在持续逆差的情况下，为了维持外部 均衡，泰国中央银行通过提高利率吸引外资。按照封闭经济条件下的宏观经济分 析，高利率将导致国内银行紧缩，经济衰退。但是由于外资的流入，在泰国国内 却出现了信贷松弛和高利率并存的现象，内部平衡出了问题，形成了泡沫经济， 为国际投资冲击提供了可黍之机。 2 1 3 货币本位决定论 即认为国际货币本位制度决定了国际汇率制度。持这种观点的学者认为，在 纯粹商品本位，尤其是金本位制下，货币的发行有现实的商品一黄金一傲准备。 各国货币都有法定含金量，两国货币单位的法定含金量之比就是其法定金平价， 黄金的自由流动与兑换确保了汇率只能在黄金输送点的界限内围绕金平价上下波 动，在此基础上形成的汇率制度只能是固定汇率制。二战后，出于节约黄金的目 的，采用的是混合本位制度、美国实行管理金块本位制，其他国家实行金汇兑本 位制或管理纸币本位制。这种情况下，实行完全固定的汇率制度已失去了本位基 础，布雷顿森林体系下的“双挂钩”汇率制度的本质是一种可调整的钉住汇率制， 属于从固定汇率制向浮动汇率制演进的中间阶段。当布雷顿森体系最终瓦解，牙 买加协定最终确认了黄金的非货币化以后，世界进入了纯粹信用本位制；货币发 行无须任何商品准备，各国政府全面控制了货币发行量，形成了管理纸币本位制 度。这样，各国货币间的比价完全丧失了共同标准，实行浮动汇率制就成为一种 必然。 2 1 4 成本收益决定论 这种观点认为，一个开放经济国家选择何种特定的汇率制度，取决于实行这 一制度所产生的经济利益与成本的比较。 关于浮动汇率制的收益方面的分析比较著名的有弗里德曼( f r i e d m a n ，1 9 5 3 ) 和约翰逊( j o h n s o n ，1 9 6 9 ) 。他们认为实现浮动的汇率制至少能获锝以下两个方面 的收益：一是浮动的汇率能提供更有效的国际调节体系，并因此能支持贸易更加 8 在职人员同等学力硕士学位论文 自由的世界。二是能够以自由的货币政策和财政政策实现国内目标。克鲁格曼和 奥伯斯法尔德( k r u g m a n & o b s e t f e l d ，1 9 9 7 ) 则将支持浮动汇率钼的观点总结为3 条：一是货币政策的自由性。如果各国中央银行不再为固定汇率而被迫干预货币 市场，各国政府就能够运用货币政策来达到国家内部和外部的平衡，并且各国不 再会因为本国外部的因素导致本国出现通货膨胀或通货紧缩。二是相对性。在浮 动汇率制下，布雷顿森林体系所固有的不对称性消失了，美国不再能够决定世界 的货币状况。同时，美国也有与其他国家一样的机会来影响本国货币对外国货币 的汇率。三是汇率具有自动稳定器的功能。在世界总需求不断变化的情况下，即 使没有一个有效的货币政策，由市场决定的汇率的迅速调整也舷帮助各国保持内 部和外部的平衡。 关于浮动汇率制成本的分析较著名的有纳克斯( n u r k s e ，1 9 4 4 ) 的观点，认为 浮动汇率等同于波动的，不稳定的汇率，是干扰和不稳定的根源，而不是有效的 调节机制。著名经济学家多恩布什( d o r n b u s c h ，1 9 7 6 ) 进一步分析了浮动汇率 的不稳定性。他观察到了实际商品市场调整缓慢，而金融市场调整速度非常之快 这一事实，通过建立一个具有凯恩斯传统的强调商品价格粘性特征的汇率动态模 型，分析了汇率调整的动态过程和原因，认为由于商品市场上的价格刚性和金融 市场上价格的灵敏性，可能会导致汇率的过度调整( o v e r s h o o t i n g ) 或称汇率超 调。汇率超调导致汇率的易变性，并进而导致不稳定的投机行为和货币市场的动 荡。这种动荡和不稳定反过来又可能对各国的内部和外部平衡产生消极影响。而 且，浮动汇率使国际相对价格变得更加无法预测，从而对国际贸易和国际投资产 生不利影响。此外，由于浮动汇率增加了经济中的不确定性，这种不确定性会给 宏观经济产生巨大的影响。从而使得各中央银行不得不对外汇市场进行大量干 预，而并没有给予宏观经济政策更大的自主权。 关于固定汇率制收益的分析可从蒙代尔( m u n d l l e ，1 9 6 1 ) 等人倡导的“最适 货币区理论”( t h e t h e o r y o f o p t i m u m c u r r e n c y a r e a s ) 为代表来说明。这一理论 最初是由蒙代尔在1 9 6 1 年的经典论文最适货币区理论中提出的。其后麦金农 ( r i m c k i n n o n ，1 9 6 3 ) ，坎能( e b k e n n e n ，1 9 6 9 ) ，麦格尼菲克( g m a g n i f i c o ，1 9 7 3 ) 普斯莱( j r p r e s e l e y , 1 9 7 6 ) 以及格劳( e g r a u w e ，1 9 9 2 ) 、马森和泰勒 ( e m s a a o n & m t a y l o r , 1 9 9 2 ) 等人对该理论作了进一步的拓展，最适货币区是指 采用单一货币或者几种货币、汇率永久固定、对外统一浮动的区域。“最适”是从 宏观经济目标保持经济的内外均衡的角度来定义的。内部均衡在通货膨胀率 和失业率的最佳置换点上取得，外部均衡是指国际收支的平衡，这一理论领域的 研究主要集中于最适货币区的经济特征或者说建立最适货币区的必备条件以及最 适货币区的成本和收益分析上。蒙代尔等人证明，建立最适货币区首先具备的条 件是价格和工资具有弹性。实际上，价格与工资具有弹性抑或缺乏弹性，是固定 9 人民币汇率制度的选择研究 汇率与浮动j 率之争的中心问题。价格和工资缺乏弹性的假定是弗里德曼倾心于 浮动汇率理论的基础：而价格和工资弹性假定则是最适货币区理论的前提条件。 因为在此情况下，如果经济出现了内部或外部失衡，工资和价格将会发生相应变 化，从而有效地发挥价格机制的调节作用。除此以外，其他须具备的条件还包括： 要素市场的高度一体化；商品市场的高度一体化、金融市场的高度一体化，以及 生产结构多样化等。 建立最适货币区的最大收益，正如蒙代尔、麦金农、金德尔伯格等指出的， 在于提高货币的有用性，在货币区内采用单一货币，首先消除了汇率波动引起的 风险，从而港除了为避免汇率风险而套期保值所付出的成本，使交易最大化和分 工的收益得 ；【实现，提高了资源配置的效率；其次，强化了货币作为计帐单位的 职能，从而藏少了包括信息和计算机在内的交易成本；再次，还免除了外汇交易 的成本并通过集中外汇储备以促成外汇储备的节约，从而减少了资源闲置的成本。 除此之外，金融市场高度体化的货币区将提供一种风险分摊机制。区内各地区 阔收支失衡可立即由金融交易来弥补，这使得逆差国可暂时利用烦差国的资源， 为经济结构调整争取到时间。 当然，参加货币区也是要付出一定成本的，加入通货区将失去本国实行货币 政策的独立性，这可以说是货币区参加国最大的成本。为了保持固定的汇率，一 国不能被迫牺牲内部均衡。这也是实行固定汇率制的一般缺陷所在， 2 1 5 政策偏好及博弈行为决定论 这种观点强调了政策制订者或者说是制度设计者目标偏好的不同以及国家 间博弈行为对汇率制度选择的影响。持这种观点的人认为，宏观金融博弈分析表 明，政策制定者存在着决策的动态不致性( d y n a m i ci nc o n s i s t e n c y 或t i m e i n c o n s i s t e n c y ) 。为了加强货币政镱的可信度和提高政策制定者的声誉，政策制定 者通常在其决策目标中引入承诺机制( c o m m i t m e n tm e c h a n i s m ) 。通过承诺，增 大惩罚成本，更好地向公众传递其保持货币政策动态一致性的信息。提高政策制 订者声誉和政策可信度的承诺可以有几种信号传递方式，如利率、货币供应量、 汇率等。国外理论界已形成的一个共识是；汇率及其他变量具有较高的透明性， 能够更好地为公众直接观察到，有利于引导公众预期形成，因而汇率制度具有典 型的承诺性特征。这意味着，政策制订者目标的偏好可能直接决定汇率制度选择。 例如，如果一国政策制订者把反通货膨胀作为政策首要目标，它就可能利用汇率 规则作为反通胀的“名义锚”( n o m i n a la n c h o r ) ，并相应地选择钉住汇率制度作为 约束性制度承诺，从而提高政策制订者声誉，加强反通胀政策的可信度。这样， 本质上作为资产价格的汇率由此发挥了承诺作用，货币总量和利率成为内生变量。 此外，国家间的博弈行为也可能对汇率制度的选择产生重大的甚至是决定性 1 0 在职人员同等学力硕士学位论文 的影响。一般丽言，一个小型开放经济可以在不影响世界经济的前提下选择最佳 的汇率安排。但是当一国经济足以影响到他国经济时，就必须考虑到其他国家可 能的反应。因为就世界范围而言，一国的汇率制度具有公共品的特征，会产生一 定的外部效应。因而，在国际汇率体系中的领导和追随关系、讨价还价行为、相 互问的博弈行为等等都在汇率制度的选择中扮演着重要的角色。所以从博弈论角 度考察汇率制度的选择是