（金融学专业论文）我国中央银行干预外汇市场传导机制研究.pdf

摘要 摘要 从理论上讲，外汇市场时常处于“失灵”状态。从国际国内的实践运行 状况来看，无论是在固定汇率制下，还是在浮动汇率制中，中央银行对外汇 市场干预都是非常重要的。但在不同汇率制度背景下，中央银行干预外汇市 场所进行的具体操作是不同的，其发挥效力的具体传导机制也是不同的。对 中央银行外汇市场干预传导机制的探讨有助于中央银行对干预外汇市场的方 式、规模和频度的选择。基于此，本文笔者对我国中央银行干预外汇市场传 导机制进行了系统性的分析研究。 本文中，笔者着重分析了西方中央银行干预外汇市场传导机制资产组合 传导机制和预期传导机制在我国的适应性。首先，笔者通过理论分析和实证 分析得出结论，二者在我国当前尚不具有适应性，并分析了二者在我国未来 的适应性空间。其次，笔者结合我国的具体国情一中央银行在外汇市场干预 中起主导作用，从而将中央银行对外汇市场所实施的干预归属于广义的货币 政策，从而从货币政策传导机制的角度来分析我国中央银行外汇市场干预的 传导机制。再次，由于当前我国融资体制仍以间接融资为主，因此信贷渠道 是当前我国中央银行实施外汇市场干预的主要传导机制。但从长远角度来看， 随着中央银行取消信贷限额，将逐步转向更多地使用间接货币政策工具进行 金融调控：加之金融业混业经营的推进，银行对整体经济的影响将减弱，与 之相反证券、信托等其他金融机构的作用将逐渐增强，信贷渠道对整体经济 影响的传导机制将逐步减弱，与之相对应，随着利率市场化的推进、货币证 券市场的健全、外汇市场的进一步健全，利率渠道、资产价格渠道和汇率渠 道发挥效力将逐步增强。 本文主要由以下几部分构成： 第一章主要进行理论分析，此章主要论述了两个方面的主要内容。第一 部分内容为外汇市场的一般机理：此部分主要从外汇干预的基本概念、干预 我国中央银行干预外汇市场传导机制研究 方式、干预的理论基础等方面加以阐述。第二部分内容主要论述了西方中央 银行干预外汇市场传导机制的理论分析，此部分内容笔者主要从冲销性干预 和非冲销性干预两个角度进行了阐释。针对非冲销性干预传导机制，笔者主 要货币渠道加以阐述，而对于冲销性干预传导机制，笔者则主要从资产组合 渠道和预期渠道加以论述； 第二章主要对西方中央银行干预外汇市场传导机制在我国适应性进行了 分析。本部分在回顾西方学者和我国学者对传导机制文献论述的基础上，结 合我国的具体国情，笔者分析了资产组合传导机制和预期传导机制在我国不 具有适应性，并对不具有适应性的原因进行了探析。在此部分中，笔者将重 点放在对资产组合传导机制和预期传导机制在我国不具有适应性的原因探析 方面。( 一) 资产组合传导机制在我国的不适应性分析：首先，笔者运用风险 溢价法，通过协整检验和建立误差修正模型对资产组合传导机制在我国的适 用性进行分析，实证结果得出资产组合传导机制在我国的适应性非常弱。其 次，笔者从国债市场发展滞后、我国投资者持有外币资产渠道过于狭窄、利 率与汇率不具有联动性等方面对不适应性进行了原因探析。再次，笔者认为 从长期考虑，随着我国国债市场的不断发展和健全，私人部门拥有本外币资 产自由度的扩大和中央银行冲销技巧的提高，资产组合传导机制在我国的有 效性将会得到一定程度的提高。但同时，随着利率市场化的加快和资本项目 的进一步开放，国内外资产的替代性会随之增强，非抛补利率平价趋于成立， 最终会使资产组合传导机制的前提趋于消失。( 二) 预期传导机制的适应性分 析：笔者则主要从中央银行干预单边性、巨额国际收支顺差、我国外汇市场 尚未成为真正意义上市场化的市场等方面进行定性分析，从而得出结论预期 传导机制在我国尚不具有适应性。但笔者认为随着我国中央银行干预的逐步 间接化、市场化，预期传导机制将具有很强大的发展空间。 在第二章基础上，第三章进一步通过定性和定量分析得出结论我国中央 银行对外汇市场干预的属于广义的货币政策，而其传导机制主要为信贷传导 机制。本章主要有两部分构成：第一部分笔者主要进行定性分析，笔者分为 两个部分对此加以论述。( 1 ) 笔者通过9 4 年汇率改革后我国外汇市场干预的 特点分析，从而推出可以将我国中央银行对外汇市场的干预隶属与广义上的 货币政策。9 4 年汇率改革后，我国外汇市场干预的主要呈现如下特点：交易 2 摘要 主体单一且主要集中于中央银行、中央银行干预频繁且干预规模巨大、中央 银行同时担任我国外汇市场出清者和价格制定者。同时，中央银行对外汇市 场干预不以盈利为目的，而是一种“纯政策”性行为。由此可以得出结论： 从广义上讲，中央银行对外汇市场的干预隶属与货币政策。本文笔者试图从 货币政策传导机制的角度来分析中央银行对外汇市场干预的传导机制分析。 ( 2 ) 笔者通过结合我国的具体国情详细分析了货币政策传导机制各个渠道在 我国的适应性，从而得出结论信贷渠道是我国广义上的货币政策传导机制( 即 中央银行实施外汇市场干预的传导机制) 的主要渠道。首先，货币政策传导 机制具体由包括：利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道、信贷渠道。其次， 笔者通过分析金融机构自主定价能力上不健全、汇率水平主要由货币当局被 动干预操作而形成、资本市场存在的规模偏小且结构不合理，从而得出结论： 利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道在我国当前外汇市场干预传导过程中发 挥效力的力度比较弱。再次，笔者认为虽然随着经济体制改革的深化和金融 市场的发展，货币政策工具逐渐增多，货币政策传导开始由单纯的直接信贷 传导向信贷、利率和资产价格多渠道传导过渡。但由于国有企业改革任务没 有完成，预算软约束依然存在，对利率调整的反应不够敏感：资本市场发展 处于初期阶段，虚拟经济与实体经济之间的关系不够密切，资本市场对投资 和消费的带动作用不甚明显，利率和资产价格在货币政策传导中的作用比较 有限；虽然初步形成了多种货币传导渠道，但仍然以信贷渠道传导为主。第 二部分，笔者以外汇储备作为外汇市场干预变量、以金融机构人民币贷款余 额为信贷渠道的代表变量进行实证分析，通过协整检验和建立误差修正模型 对信贷渠道在我国中央银行外汇市场干预传导中发挥的效力进行验证。实证 分析表明：信贷渠道是我国中央银行对外汇市场干预的主要渠道。在此基础 上，笔者认为从长远角度来看，随着中央银行取消信贷限额，将逐步转向更 多地使用间接货币政策工具进行金融调控；加之金融业混业经营的推进，银 行对整体经济的影响将减弱，信贷渠道的效力将减弱。 要使得外汇干预取得预期效果，必须完善我国外汇干预中缺陷与不足， 由此疏通我国中央银行干预外汇市场传导机制的障碍，从而使得外汇干预得 以有效地传导。第四章为结论和政策建议部分，在此部分中，笔者认为应当 从逐步增加汇率制度弹性、推进利率市场化进程、增强中央银行“信誉”、健 我国中央银行干预外汇市场传导机制研究 全货币市场、逐步放松资本管制等方面实施改革，为中央干预外汇市场创造 一个完善的运作体系。 关键词：外汇市场干预、资产组合传导机制、预期传导机制、信贷传导机制 4 a b s t r a c t a bs t r a c t t h ef o r e i g r ie x c h 柚g ei n t e r v e n 土i o no fc e n t r a lb a i l ki sv e r yl f n p o r t 锄tn e i t h e r u n d e rf i x e de x c h a n g er a t es y s t e mn o rn o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m b u tu n d e rm e b a c k g r o u n do fd i 骶r e n te x c h a n g er a t es y s t e m ，m ee x a c ti n t e r v e n t i o na u sw e l la si t s t r a n s r n j t t i n gc h a n n e li sd i 骶r e n t t h es t u d yo nt h et r a n s 血s s i o nm e c h a n i s mo ft h e c e n t r a jb a n ki n t e r v e n t i o ni nt 1 1 ef o r e i g ne x c h a n g em 矾汜tc o n t m u t e st ot 1 1 ec h o i c e o ft h ew a y ，m es c a l ea n df 诧q u e n c y0 fi m e r v e n t i o n f o rt 1 1 i sr e a s o n ，m ea u t h o r c a 币e do u tas v s t e m a t i cs t u d vo nt 1 1 et r a n s 面s s i o nm e c h a n i s mo ft l l ec e n t r a lb 砌【 i n t e r v e n t i o ni nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ， t h ea u t h o rf o c u s e so na d 印t a b i l i t ya 1 1 a l y s i so fp o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e l ， e x p e c t 撕o nc h a n n e li no u rc o u n n yf i r s to fa l l ，b yt h et h e o r y 卸de m p i r i c 宙 a n a l y s i sm ea u m o rc o n c l u d e st h a tb o t hc h a i u l e l sa r en o ta d a p t a b l ei no u rc o u n n m 卸dd o e saf b r m e l | 锄a l y s i so ft h ef u t u r ea d a p t a t i o no fs p a c e0 f 也e s ec h a n n e l s s e c o n d ，c h i n a ss p e c i n cn a t i o n a lc o n d i t i o n sa r et h a tt h ec e n t r a 】b a n kp l a y sn l e l e a d i n gr 0 1 ei nt h ef o r e i g ne x c h a l l g em a r k e t ，s ot h a tm ei n t e r v e n t i o no fc e n t r a l b a n ki nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e tb e l o n g st op 硼o fb r o a dm o n e t a 叫p o l i cy a m d t h ea u t h o ra n a l y s e so u rc o u n t r y st r a n s r n j s s i o nm e c h a n i s mf r o mm o n e t a r yp o l i c y p e r s p e c t i v e t l l i r d ，b e c a u s ei n d i r e c tf i n a n c i n g i ss t i l lp r i n c i p a jp a ni nc h i n a 。s f i n a n c i a l s y s t e m ， m ec r e d i tc h a n n e li st h em a i nt r a i l s 皿s s i o nm e c h a n i s mo f i n t e r v e n t i o ni nt h ef o r e i g 芏le x c h a n g em a r k e t n i sp 印e ri n c l u d e st h ef 0 1 l o w i n gp a r t s ：。 t l l l ea u t h o rm a i n l yd o e st 1 1 e o r e t i c a la n a ly s i sf 如i i lt w oa s p e c t si nm ef i r s t c h a p t e r ： f i r s t l y t h ea u t h o re l a b o r a t e s t h eb 2 l s i cc o n c e p to ff o r e i g ne x c h a l l g e i n t e r v e n t i o n ，i n t e r v e n t i d nm o d e s 踟dt h et h e o r e t i c a lb a s i so f i n t e n r e n t i o nt oe x p l a i n t h eg e n e r a lm e c h a n i s mo fc e n t r a lb a j l ki n t e r v e n t i o ni nt h ef o r e i g ne x c h a n g e m a r k e ti nd e t a j l s e c o n d ly ，o nt h eb a l s i so fa b o v ed i s s e r t a 【t i o n ，t h ea u t h o re x p l a i n s f o r e i g nt h e o r yo n t h et r a n s r n j s s i o nm e c h a n i s mo fi n t e r v e n t i o ni nt w oa s p e c t s ： n o n s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o na n ds t e r i 】i z e di n t e r 、，e n t i o n b 砌ci n t e r v e n “o ni nf o r e i 霉me x c h 锄g em a r | 【e l s t h es e c o n dc h a p t e r 锄m y s e st h ea d a p t a b i l i 哆o f 山ef o r e i g nt r a l l s 嘶s s i o n r n e c h a n j s mt 0o u rc o u n 仃y a f t e rr e v i e wo ff o r e i g i la c a d e r n j c sa n dd o m e s t i c a c a d e 嘶c so nt r a n s 耐s s i o nm e c h a i l i s m ，c o m b i n e dw i mc h j n a 。ss p e c 砺cn a t i o n a j c o n d i t i o n s ， t 1 1 ea u t l l o r a i l a l y z e sm en o n a d a p t a b i l i t y o fp o r t f o l i ob a l a u l c e t r a j l s r n i s s i o nm e c h a i l i s ma n ds i g n a l i n gc h a n n e l t 0o u rc o u n t r y o n 山eb a s i so ft h es e c o n dc h a p t e r ，t h et 1 1 i r dc h a p t e rd o e sf u n l l e rq u a j i t a t i v e a i l dq u a j l t i t 舌呖v ea 1 1 a l y s i s ，i nt l l ee n dt h ea u t h o rc o n c l u d e st h a tc h i n a sc e n t 咖b a n k i n t e r v e n t i o ni nm ef o r e 噜ne x c h a n g em a r k e tb e l o n g st ot h em o n e t a r yp o l i c y ，a n di t s t r a n s i n j s s i o nm e c h a n i s mi sc r e d i tt r a n s i i l i s s i o nm e c h a n i s m i i lm ef o u r 山c h a p t e r ，c o n c l u s i o n sa r ed r a w nf o rt h i s p a p e r a j l d p o l i c y r e c o r r n e n d a t i o n sa r eg i v e n r e c o n u n e n d a t i o n si n c l u d e s ：i n c r e a s i n ge x c h a n g er a t e f l e x i b i l i t yg r a d u a l l y ，p r o m o t i n gi n t e r e s tr a t el i b e 脚i z a t i o n ，e n h a i l c i n gc r e d i b i l i t yo f o u rc e n t r a lb a n k ，p e e c t i n gm o n e t a r ym a r k e t ，r e l a x i n gc 印i t a lc o n t r o ja n ds oo ns o a st oc r e a t eap e e c to p e r a t i n gs y s t e mf o ri n t e n ，e n t i o ni nt | l ef o r e i g ne x c h a n g e m a ，k e t k e yw o r d s ：i n t e r 、r e n t i o ni nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，p o r t i o i i ob a i a n c e c h a n n e l ，e x p e c t a t i o nc h a n n e l ，c r e d i t t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 导论 1 1 选题背景 1 导论 从理论上讲，汇率行为的资产市场论认为，外汇市场并不是完全有效的。 “市场无效 说、“汇率超调”说及“汇率失调”说等论证了外汇市场干预必 然性。外汇市场价格波动具有联动性和不确定性，由此使得外汇市场上的“蝴 蝶效应”和“多米诺骨牌效应”反应尤为明显。特别是随着金融衍生品的进 一步开发，金融体系的脆弱性也随之进一步深化。诸多金融危机均是由一些 潜在的细微环节问题通过外汇市场而演化为局部性甚至世界性的危机。中央 银行作为一国经济和金融运行过程中的“遥控器”，其对外汇市场的干预在防 范、控制和化解金融风险过程中占据着尤为重要的位置。而对中央银行外汇 市场干预传导机制的探讨有助于中央银行干预外汇市场的方式、规模和频度 的选择。 从国际金融的发展历程来看，1 9 4 4 年国际货币金融会议构建了以“怀特 计划”为基础的布雷顿森林体系，此体系的实质是以美元和黄金为基础的金 汇兑本位制，其核心内容主要有两个方面：一是美元与黄金挂钩；二是其他 会员国与美元挂钩，即其他货币必须同美元保持固定汇率关系。在此制度背 景下，各国中央银行均担负着保持汇率稳定的职责。布雷顿森林体系崩溃后， 众多国家纷纷放弃固定汇率制，开始实施浮动汇率制。然而，浮动汇率制的 实施并不意味着中央银行对外汇市场干预的退出。从1 9 8 3 年杰根森报告 对外汇干预的界定到1 9 8 5 年“广场协议 对联合干预达成共识再到1 9 9 2 年 欧洲货币危机中外汇市场的干预使我们充分认识到：在历次货币危机中，中 央银行对外汇市场的适当干预具有“稳定器”和“协调器的作用，然而中 央银行对外汇市场的不当干预不仅不对货币危机起到缓解作用，反而成为货 我国中央银行干预外汇市场传导机制研究 币危机恶化的“助推器”。因此，中央银行对外汇市场干预关键是对干预方式、 规模、频度和时机的把握，而干预方式、规模、频度和时机的选择主要源于 中央银行对外汇市场干预传导机制的探析。 从国内发展背景来看，我国真正意义上的外汇市场干预是从1 9 9 4 年1 月 1 日实施人民币汇率并轨并构建了统一的银行间外汇市场时开始的。由此，我 国外贸形势得以好转，同时引入大量外资，外汇市场出现了供大于求的状况， 为了维持汇率的稳定，中央银行进行了经常性、大规模的干预。从1 9 9 4 年1 月1 日至2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革之前，我国外汇市场干 预方式实现了从行政方式向市场化方式的转变，从硬性干预向目标干预的转 变、从非冲销式向冲销式干预的转变。但干预过程中呈现出明显的被动性和 “非对称性”1 ，相对于我国国际收支连年顺差所形成的巨额外汇占款而言， 中央银行的干预效力显得极为有限，并且冲销干预的“抵消效应”也在一定 程度上导致了近年来我国资源配置失衡。依据人民银行公告【2 0 0 5 】第1 6 号文 件，自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实施以市场供求为基础、参考一篮子 货币进行调节、有管理的浮动汇率制。人民币汇率开始不再盯住单一的美元， 形成更富有弹性的人民币汇率形成机制。对中央银行外汇市场干预而言，此 次人民币汇率形成机制改革是一个崭新的课题，其对中央银行对外汇市场干 预的目标、方式、规模的把握均提出了更高要求。自新汇率制度实施以来， 中央银行对外汇市场干预呈现如下特征：一是中央银行角色由微观市场参与 者转变为宏观层面上的调控者：二是中央银行外汇市场干预目标随着货币篮 子的价格的调整而调整；三是中央银行对外汇市场干预具有更多的不确定性。 现行汇率制度安排为中央银行对外汇市场干预创造了有利的条件，但我国外 汇市场尚未健全且巨额的外汇储备构成了外汇市场干预的约束条件。2 0 0 6 年 以来，我国中央银行外汇干预和冲销操作进一步加大，从而导致外汇储备快 速增加、市场流动性过剩、中央银行票据发行价量问题不断出现。在此背景 下，我国中央银行外汇市场干预传导途径具有一定的特殊性。基于此，本文 展开了对我国外汇干预传导机制的研究。 1 所谓非对称性主要是指我国中央银行在外汇市场干预中对于人民币升值中央银行的对抗性较强而对 于人民币贬值则会袖手旁观。 2 1 导论 1 2 研究方法 在总结国内外学者对中央银行外汇市场干预传导机制研究分析的基础 上，笔者试图对我国这个特殊的市场背景下的中央银行外汇市场干预的传导 机制进行了系统性分析，本文主要采取以下研究方法： 第一、理论分析为主，结合具体实际。 在我国，对中央银行外汇市场干预传导机制的研究还处于不完善阶段， 整个理论体系还不完善，国内可以借鉴的成果不多。因而，在研究过程中， 笔者将着重于理论研究。同时在借鉴国外经验时，笔者对其是否符合我国的 国情进行了取舍判断。 第二、定性分析与定量分析相结合。 关于预期传导机制在我国适应性探讨方面，本文主要采用定性分析方法 加以探讨。对于资产组合传导机制和信贷渠道，笔者都采用定性分析和定量 分析相结合的方法。 第三、动态分析的方法。 本文在介绍我国中央银行外汇市场干预传导机制时，对不同传导机制在 我国未来适应性空间进行了探析。 1 3 研究框架 在借鉴西方外汇市场干预传导机制理论的基础上，笔者力图结合我国的 具体国情系统地探讨我国外汇市场干预传导机制，本论文共分为四章( 不包 括导论部分) ，具体框架如下： “导论 部分，首先，分析了选题的理论背景、国际背景及国内背景； 其次，此论文的所采用的写作方法；再次，本论文的研究框架；最后，介绍 了本论文研究的重点、难点及创新点。 第一章“理论分析”，本章主要对外汇市场干预的传导机制的理论基础进 行综述。此部分主要从两个方面展开：第一，从外汇干预的基本概念、干预 方式、干预的理论基础等方面阐述了中央银行干预外汇市场的一般机理。第 二，在前一部分论述的基础上，笔者从冲销性干预和非冲销性干预两个角度 我国中央银行干预外汇市场传导机制研究 对西方有关中央银行干预外汇市场的传导机制理论进行了阐释； 第二章“西方中央银行干预外汇市场传导机制在我国适应性分析”，本部 分在回顾了国内外学者对传导机制文献研究的基础上，结合我国的具体国情， 笔者分析了资产组合传导机制和预期传导机制在我国不具有适应性，并对不 具有适应性的原因进行了探讨； 第三章“我国中央银行干预外汇市场传导机制实证分析”，此部分在第二 章基础上，通过定性和定量分析得出结论我国中央银行对外汇市场干预属于 货币政策，而其传导机制主要为信贷传导机制； 第四章“结论和政策建议，笔者认为应当从逐步增加汇率制度弹性、推进利 率市场化进程、增强中央银行“信誉”、健全货币市场、逐步放松资本管制等 方面实施改革，为中央干预外汇市场创造一个完善的运作体系。 1 4 研究重点、难点及创新点 学者已经对外汇市场干预理论及实证进行了大量研究，但对其传导机制 的研究却并不多且不系统。在国内外研究的基础上，本文笔者力图探析我国 外汇市场干预的传导机制。在研究过程中，笔者将西方传导机制在我国适应 性分析及我国外汇市场干预传导机制的实证分析作为研究的重点。同时，这 也是笔者研究的难点部分。 本文试图从以下几个方面来体现其创新性之处： 第一，本文结合我国具体国情，采用协整检验和格兰杰因果检验的方法 验证西方理论框架中的冲销干预传导机制不适用于我国，在此基础上笔者采 用扩大和外延的冲销干预传导机制概念，尝试使用货币政策传导机制理论来 分析冲销干预的传导机制。在进行了一系列实证分析之后，发现在冲销干预 的传导过程中信贷渠道比较适合我国当前状况； 第二，随着我国金融市场的不断完善和逐步开放，我国金融市场逐渐与 国际金融市场接轨，与此同时我国外汇市场干预的传导机制也将发生变化。 笔者力图采用动态研究的方法对我国外汇市场干预传导机制加以分析； 第三，在对我国外汇市场干预的传导机制实证分析过程中，笔者力图从 宏观和微观两个角度加以分析。在分析过程中，笔者力图从我国宏观外汇市 4 1 导论 场、所面临的宏观经济环境与微观外汇市场结构状况相结合来对我国中央银 行外汇市场干预传导机制加以分析。 此外，大多数学者对外汇市场传导机制的研究主要停留在定性分析的基 础上，笔者试图从定性与定量相结合的基础上对其加以探讨。 我国中央银行干预外汇市场传导机制研究 2 中央银行干预外汇市场传导机制的 理论基础 2 1 中央银行干预外汇市场的机理分析 2 1 1 中央银行干预外汇市场的基本概念 1 9 8 3 年发表的杰根森报告将外汇干预界定为“为了影响本国货币汇 率，货币当局在外汇市场上进行的任何外汇买卖活动”。在此基础上， d o 面n g u e z 等人将外汇干预进一步扩展为广义和狭义两种：所谓狭义的外汇 干预( 又称为直接外汇市场干预) 是指货币当局买卖外汇以影响本国汇率的 行为；而广义的外汇干预则是指政府或代理机构的任何旨在影响汇率或外汇 储备的交易或公告，其既包括狭义上的直接外汇干预，又包括货币当局间接 影响汇率的货币政策( 包括利率调整、最低准备金控制和商业银行信贷控制 等) 。可以将广义外汇市场干预剔除了狭义外汇市场干预部分称之为间接外汇 市场干预，间接干预利用外汇市场与整体经济运行的内在联系，通过调整宏 观货币政策来间接地影响外汇市场。中央银行对外汇市场进行干预的主要目 的是为了防止汇率在短期内过度波动，在中长期内失调，其实质是对汇率的 干预。 2 1 2 中央银行干预外汇市场的方式 对于直接干预而言，中央银行可以在外汇市场上通过即期交易、远期交 易、掉期交易及外汇回购交易买卖外汇从而对汇率进行调节。依据干预是否 能够引起国内货币供应量变化将直接外汇干预分为冲销式干预和非冲销式干 6 2 中央银行干预外汇市场传导机制的理论基础 预。冲销式干预是指中央银行在外汇市场上进行交易的同时，通过其它货币 政策工具( 主要是国债市场上的公开市场业务) 来抵消前者对货币供应量的 影响，从而维持货币供应量不变的外汇市场干预行为。为抵消外汇市场交易 对货币供应量影响的措施被称为冲销措施，其冲销措施主要有资产冲销和负 债冲销。其中，资产冲销是中央银行公开市场业务利用其手头所持有的资产 如国债、外汇储备等进行冲销；负债冲销则是指中央银行在公开市场上发行 负债凭证( 如中央银行票据等) 进行的对冲操作。非冲销干预是指不存在相 应冲销措施的外汇市场干预，这种干预会引起一国货币供应量的变化。当外 汇市场上本币需求上升时，在货币供给不变的情况下，本币面临着升值压力。 此时中央银行通过在外汇市场上买进外汇相应增加货币供给，在实际货币需 求不变的情况下，利率下降，资本外流，汇率下降，本币升值的压力得到缓 解。因此，非冲销式干预会通过利率机制间接强化干预的效力，对汇率有着 长期的连锁影响。 间接干预是利用货币政策工具与外汇市场运行的内在联系，通过运用相 关货币政策工具引导汇率波动趋势。间接干预主要有以下三种方式：一是通 过调节利率以改变不同资产的收益率，从而改变外汇市场不同金融资产的供 求状况最终达到改变汇率的目的。在货币可以完全自由兑换的情况下，利率 平价成立，利率的调节可直接影响到汇率的变化；在货币不能完全自由兑换 的情况下，调节利率则会影响到国内外需求、资本流动及投资者的预期，从 而间接地影响到汇率的变化；二是通过调节国内货币供应量，直接影响本币 需求，从而影响外汇市场汇率走势；三是中央银行公开发表公告或发出某种 信号或暗示来引导外汇市场参与者的预期，进而影响汇率。当汇率波动超过 货币当局设定的目标时，中央银行可以通过新闻媒体表达对其汇率的走势的 看法，或发表有利于中央银行政策意图的经济指标，以影响市场参加者对汇 率走势的心理预期，从而影响其市场行为。 2 1 3 中央银行干预外汇市场的理论基础 中央银行干预外汇市场的理论基础可归纳为“市场无效”说、“汇率超调 说及“汇率失调”说等。 7 我国中央银行干预外汇市场传导机制研究 ( ) “市场无效一说 所谓有效市场是指价格等于价值的市场，当市场为有效市场时，不存在 任何套购或套利的机会。对于外汇市场而言，外汇市场均衡的条件是利率平 价成立，即f f ：三 ( 2 1 1 ) j 其中f 、f 分别代表了本国利率和外国利率，f 、s 则分别代表了远期汇 率和即期汇率。 固定汇率制下，为了便于理论分析，本文假定固定汇率制下远期汇率和 人们的预期汇率均不发生变化，则f f ：盟：羔善：o ，即f = i ，s e 表 ss 示人们预期的汇率。此时外汇市场是有效的，这就意味着国内外利率相等， 投资者对资产的选择是无差异的。因此中央银行要保持汇率的稳定，必须使 这一条件得到满足。浮动汇率制下，投资者对未来汇率预期的存在，使得外 c f c 汇市场均衡的条件为：f - f + 军本币资产的收益等于预期的外币资产的 6 本币收益。 事实上，由于国内外资产具有非完全替代性，同时众多投资者偏好于规 避风险，因此可将利率平价公式调整为：f - i + 工+ 五( 狲一c 口) ( 2 1 2 ) 其中：工为将来本币的贬值率，力则为汇率风险溢价，m 代表了国内资产供 给量，c b 则代表了中央银行持有的国内资产。 在利率平价成立的条件下，汇率总是稳定的，中央银行将无需干预外汇 市场。然而汇率行为的资产市场论认为，汇率由于受到预期、物价等多种因 素的影响会出现急剧的波动，因此在更多情况下外汇市场并不是完全有效的。 汇率表现出的大幅波动，使外汇市场参与者面临高度的风险和极大的不确定 性，从而对经济产生巨大的冲击。假如本国的贸易收支因受外部冲击而恶化， ( f c 市场参与者会产生本币贬值预期，在本国利率不变的情况下，则i i + 军 j 会出现资本流出，从而导致国际收支进一步恶化。当一国汇率处于严重失衡 状态时，中央银行可以通过官方干预减缓汇率波动，“熨平”汇率的大幅波动， 从而使一国经济能够平稳运行。从式( 2 1 2 ) 可见，中央银行可以通过影响 8 2 中央银行干预外汇市场传导机制的理论基础 利率、国内资产总量或结构、资产的替代程度等相关变量，改变外汇市场均 衡条件，从而达到干预外汇市场的目的。 ( 二) “汇率超调 说 汇率决定的粘性价格货币理论认为，短期内市场汇率经常会发生过度波 动。外汇市场上充斥着各种各样的信息，加之投资者自身的判断能力和其对 未来汇率走势、货币政策及其他宏观政策的预期会直接带来即期汇率剧烈波 动。d o m b u s h 的“汇率超调模型”( e x c h a n g er a t eo v e r s h o o t i n gm o d e l ) 表明， 当外汇市场面临经济中的各类冲击时，在一国的工资和价格都表现出传统凯 恩斯学派“向下刚性”或“粘性”2 的情况下，那么会使汇率在短期内出现“超 调”( c e r s h o o t i n g ) 或“低调”( u n d e r s h o o t i n g ) 现象。在短期均衡汇率在向 长期均衡汇率调整过程中，汇率的“超调”和“失调”会给金融市场与实际 经济带来冲击和破坏，从而对中央银行外汇市场干预提出了要求，也提供了 依据。d o m b u s h 的“超调模型 如图示2 1 所示，图示中横轴均表示时间t ， 纵轴则分别表示了本国货币供应量m s 、本国的物价水平p 、利率和汇率( 直 接标价法) ，该图示描述了当本币供给增加所引起的汇率超调变化过程。 ， t o 图示2 1 ：汇率超调图示 ( 三) “汇率失调说 短期汇率在中长期调整过程中，由于经济的过热或紧缩及经常账户顺差 或逆差过度，汇率平均水平或变动趋势也显著地相应地偏离均衡实际汇率， 出现汇率“高估或“低估 的现象，现代汇率理论将此现象称之为“汇率 失调”( m i s a l i g n m e n t ) 。“汇率失调”模型可以利用t s w a n ( 1 9 6 3 ) 模型来进 行描述，如图示2 2 ： 2 一国汇率的急速贬值，通常会造成进口品价格的上升，进口品价格的上升晟终会传导到国内工资和原 材料成本中去：但是，汇率升值导致的进口产品价格相对下跌，却不能使工资秘原材料价格下跌。 9 我国中央银行干预外汇市场传导机制研究 e 2 ：彳 图示2 2 ：s w a n 模型均衡实际汇率 横轴表示实际支出a ，纵轴表示实际汇率e ，m 表示内部均衡线，e b 表 示外部均衡线，璐1 表示在经济扩张条件下的内部均衡线，半表示充分就业 时内部均衡线，2 表示经济紧缩条件下的内部均衡线；e b l 表示经常账户逆 差增加( 或顺差减少) 后的外部均衡线，e b ；一c 表示充分就业时的外部均衡线， e b 2 表示经常账户顺差增加( 或逆差减少) 后的外部均衡线。由图示2 2 可 见图示中只有e ；c 为均衡实际汇率，而e 1 和e 2 则均为对均衡实际汇率失调。 一般情况下，在经常账户逆差增加和经济过热时，一国汇率往往会出现高估， 反之则会出现低估。汇率失调是依据市场汇率与均衡实际汇率的偏离程度加 以测度，理论界认为当市场汇率与均衡实际汇率相差2 0 时，中央银行应当 对外汇市场加以干预。由此，“汇率失调”理论也为中央银行外汇市场干预提 供了理论基础。 总之，随着国际金融一体化进程的不断加快，汇率不稳定导致对外经济 活动所面临的汇率风险增加，投机活动加剧；对一国外向型经济相关产业造 成直接冲击；还可能造成通货膨胀在世界范围内的急剧传导。在一个开放型 的市场经济体中，外汇市场运行与整体经济金融运行的联系十分紧密。一方 面，外汇市场的波动能够影响到经济运行状况和趋势；另一方面，经济金融 1 0 2 中央银行干预外汇市场传导机制的理论基础 的总体运行状况在很大程度上决定了外汇市场的波动状态，为了实现预定的 宏观经济政策目标，中央银行可以通过干预外汇市场走势来间接的影响到整 体经济金融情况。因此，中央银行在外汇市场的干预行为就相应的具有非常 重要的意义。 2 2 西方中央银行干预外汇市场的传导机制的理论分析 中央银行干预外汇市场的传导机制可以界定为中央银行的干预操作影响 到哪些变量，而这些变量的变化又如何引致汇率的变化，从而改变汇率波动 方向和波幅以使其达到中央银行所期望的目标。中央银行选择不同的干预方 式，其传导机制也各不相同。从经济学理论模型上讲，中央银行干预外汇市 场主要通过三种传导机制来影响汇率：一是货币渠道，此渠道主要是针对非 冲销性干预；二是资产组合传导机制，即通过投资者在不同货币之间的资产 组合来改变均衡汇率；三是预期传导机制，此传导机制理论认为中央银行外 汇干预本身可以作为一个信号，向市场传递中央银行所期望的汇率变动的方 向和幅度的信息，这一信号可以影响到市场对未来汇率的预期，甚至可以在 不同币种资产可完全替代时引起汇率的变动。 2 2 1 非冲销性干预的传导机制 理论界一致认为非冲销性干预类似于引起基础货币改变的货币政策，通 过在外汇市场外汇资产的买卖从而引起货币总量、利率、市场预期的改变， 最终引起汇率的改变。 表2 1 中央银行简化资产负债表 资产负债 国外净资产( 脚) 基础货币( 肘。) 黄金 流通中的货币 外汇储备 商业银行存款准备金 国内净资产( d a )净值( w ) 持有本国政府的债券 费用余额 对商业银行的贷款 净利息和资本收益 对其他部门的债权 由表2 1 可见中央银行的资产负债恒等式： 我国中央银行干预外汇市场传导机制研究 m - a + d a = 肘6 + w( 2 2 1 ) 其中，m 诅、朋嗍、肘。、分别表示中央银行的国外净资产、中央银行 的国内净资产、基础货币和中央银行的净值。将上式进行转换可以得到： m 6 = f a + ( z ) h 一删) = i 融+ d c ( 2 2 2 ) 由式( 2 2 2 ) 可见，一国的基础货币是由以下两部分组成的：国外净资产m 和国内信贷d c ( 国内信贷由国内净资产减去中央银行净值得出) 。由此，我 们可以进一步推出： 埘6 = 删+ d c ( 2 2 3 ) 在此，删。、删、d c 则分别代表了基础货币、国外净资产、国内信贷 的变化量。由式2 2 3 可见国外净资产的变化和国内信贷的变化均可以引起基 础货币的变化，而中央银行对外汇市场的干预主要是通过国外净资产的变动 来进行的。 ( 一) 弹性价格货币模型 弹性价格货币模型( f l e x p r i c em o n e t a r y 印p r o a c h ) ( 姜波克，2 0 0 1 ) 假定 一国处于充分就业状态且商品市场具有完全弹性；同时国内外资产具有完全 替代性，由此国内外债券被视作一种资产。金融一体化条件下，利率平价成 立，则商品市场和金融资产市场可以同时达到均衡。根据货币需求函数，对 于两国而言汇率是由此两国货币相对需求和供给决定的，即由两国货币市场 的货币相对价格来决定。再依据购买力平价理论模型：h lp = 1 1 1p l np ，从 而推导出弹性价格货币模型： l np = 口( 1 ny 一l ny ) + ( 1 ni l ni ) + ( 1 nm ，一l nm ，) ( 2 2 4 ) 其中，p 表示汇率( 直接标价法) ；) ，和y 分别表示本国和外国的国民收入量； i 和f + 分别表示本国和外国的利率；m 。和m 。分别表示本国和外国的货币供给 量；诉口均为大于零的系数。由式( 2 2 4 ) 可知，当一国的国际收支发生经 常性的顺差时，则该国货币在外汇市场上供不应求，本币有升值压力。在其 他条件不变的情况下，为阻止本币升值压力中央银行采取非冲销的干预，比 如在外汇市场购入外汇，货币供应量增加，国内价格水平上升，外汇汇率上 升，本币贬值。 2 中央银行干预外汇市场传导机制的理论基础 ( 二) 粘性价格货币模型 d o m b u s h 对弹性价格货币模型进行了修正，由此提出了粘性价格货币模 型( s t i c k y p r i c em o n e t a i 了a p p r o a c h ) 。粘性价格模型与汇率超调模型是一致的， 该理论认为商品市场价格调整滞后于资本与货币市场的调整。由此，汇率在 短期内会出现超调。在此情况下，购买力平价在短期内不成立，但长期内仍 成立；在本外币资产可完全替代前提下，非抵补利率平价成立。粘性价格货 币模型如图示： 图示2 3 粘性价格货币模型 e 口 e cc b e 图示2 3 中，e 表示直接标价法下的汇率( 对数形式) ；p 表示价格( 对 数形式) ；4 5 。线表示购买力平价线( 商品市场均衡线) ，反映使购买力平价成 立、商品市场均衡条件下汇率与价格的组合点的轨迹。因为当购买力平价成 立时，汇率的变化率与价格的变化率相等，故购买力平价线与横轴的夹角为 4 5 。，故购买力平价线又称4 5 。线；m m 线表示货币市场均衡线，该线反映了 货币市场均衡时汇率