（金融学专业论文）开放式基金重仓股对基金经理投资行为影响的实证研究.pdf

摘要 我国的基金市场从无到有，从小到大，逐步在发展壮大证券投资基金作为我 国当前证券市场的最大主力。其季度公告的重仓股投资组合受到广泛关注。 基于此，本文选择了我国开放式基金持股策略问题作为论文的研究对象，对开 放式基金重仓股的行为投资策略分析。本文重点是通过实证分析证明异常现象的存 在，然后从行为金融的角度揭示短期动量现象存在的原因和机理，通过实证检验得 出样本考察期内我国开放式基金投资策略的市场反应，从而为我国机构投资市场监 管部门提供相应的政策建议，同时也有利于广大投资者，树立正确的投资理念，规 范投资行为。 实证结果表明基金经理资产配置不合理会导致赢家经理增仓时采取惯性策略、 减仓过程中投资策略不明显，输家经理减仓时惯性策略表现非常明显，而增仓时投 资策略不明显。提高周转率可以获取短期高额绩效。 此外，实证结果显示惯性策略通过交易额的上升能改进业绩表现，通过增仓时 买入重仓股和减仓时适度减持重仓股和绩差股票的惯性策略是一种有效的获得优良 收益的投资策略。 最后，对如何规范基金经理投资行为提出对策和建议从相关政策和法规、 基金投资管理方面和基金经理激励约束三方面入手，为基金经理投资行为的规范提 供必要支持和解决办法。 关键词：开放式基金；惯性投资策略；反转投资策略；反馈策略；投资 行为 a b s t r a c t a st h em a i nf o r c ei nc h i n ac a p i t a lm a r k e t , t h es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n dh a s d e v e l o p e df r o mn a u g h tt oe x i s t e n c e , f r o ms m a l lt ob i ga n dg r a d u a l l yb e c o m eg r a n d n e s s i t sw d g h ts t o c kp o r t f o l i ow h i c hp u b l i s h e dq u a r t e r l yh a sb e e nt h ei m p o r t a n tr e f e r e n c e q u o t aw h e ng e n e r a li n v e s t o r st r a d es t o c k 。 f r o mt h i sp o i n to fv i e w , i tc h o o s e st h es t o c kh o l d i n gs t r a t e g yo fc h i n e s eo p e n - e n d e d m u t u a lf u n dt of o c u so nt h eb e h a v i o r a li n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h et o pw e i g h ts t o c kh e l d b yo p e n - e n d e df u n di nt h i sd i s s e r t a t i o n m o r e o v e r , i td i s c l o s e dt h em o m e n te f f e c t s r e a s o l 够a n dm e c h a n i s mw i 也t h et h e o r yo fb e h a v i o r a lf i n a n c e t h e nt h i sd i s s e r t a t i o nu s e s e m p i r i c a la n a l y s i st op r o v et h em a r k e tr e s p o n s eo ft h eo e m f si n v e s t m e n ts t r a t e g y a n d r e l e v a n tp o l i c yi m p l i c a t i o n s8 r ep r e s e n t e dt oi n s t i t u t i o n a li n v e s t m e n tr e g u l a t i o na g e n c y t h ec o n c l u s i o ni sh e i p f u lf o rb u i l d i n gu pc o r r e c ti n v e s t i n gi d e aa n ds t a n d a r d i z i n g i n v e s t i n gb e h a v i o r a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，a m o n gf u n dm a n a g e r s , w i n n e r sg r o u pa r em o r e i n c l i n e dt ot a k em o m e n t u ms t r a t e g yw h e nr a i s es t o c k , i nc o n t r a r y , f o rt h ef u n dm a n a g e r s i nl o s e rg r o u pt e n dt ot a k em o m e n t u ms t r a t e g yw h i l es e l l i n gs h a r e s h o w e v e r , t h e s t r a t e g yi sn o td e a rw h e nw i n n e r ss e l lo rl o s e r sb u ys h a r e s f u r t h e r m o r e ，m o m e n t u ms t r a t e g yc a ni m p r o v ep e r f o r m a n c et h r o u g ht h ei n c r e a s i n g o ft u r n o v e r t h u s ，i ti sa ne f f e c t i v ew a yt ow i nh i g hp r o f i tt ot a k em o m e n t u ms t r a t e g y w h i l eb u y i n gs h a r e sa n dr e d u c eb o t hb l u ec h i p sa n dl o wp r i c es t o c k ss u i t a b l yw h i l e s e l l i n gs h a r e s f i n a l l y , s u g g e s t i o n sa n dm e a s u r e sa r eg i v e nt or e g u l a t i n gf u n dm a n a g e r ) si n v e s t m e n t b e h a v i o r t h et h r e ea s p e e t so fs u g g e s t i o n sa r et h el a w sa n dr e g u l a t i o n ss u g g e s t i o n s ，t h e r e s t r i c t i o na n dt h ec o u r a g e m e n tr u l e so fp r o f e s s i o n a lf u n dm a n a g e r sa n dt h ef u n d m a n a g e m e n tr u l e s k e yw o r d s ：m o m e n t u ms t r a t e g y ：c o n t r a r yi n v e s t m e n ts t r a t e g y ) f e e d b a c kt r a d i n g s t r a t e g y ) f u n dm a n a g e r si n v e s t m e n tb e h a v i o r ； b e h a v i o r a lf i n a n c e 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师指导下独立完成的研究成果。文中 依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上 已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成 果。 本人如违反上述声明，愿意承担由此引发的一切责任和后果。 论文作者签名： e t 期：沏口g 年占月f 日 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的学位论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。 学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校 后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为 青岛大学。 本学位论文属于： 保密口，在年解密后适用于本声明。 不保密一 ( 请在以上方框内打“4 ) 论文作者签名：蝴日期：泖8 年6 月，9 日 导师签名：眈麓夸孳螽苔日期：峋年石月哆胡 青岛大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章绪论 自2 0 世纪8 0 年代后期，全球范围内在股票市场进行交易的机构投资者数量不断 增加。作为机构投资者，证券投资基金近年来稳步快速发展，基金早己成为投资者 有效参与证券投资的基本工具，以基金为代表的资产管理业目前已经成为与银行业、 证券业、保险业并驾齐驱、相对独立的金融服务行业。基金在我国证券市场中的地 位日益提高，作用逐渐突现，基金已经成长为a 股市场上最大的机构投资者和“新 兴贵族 自美国推出世界上第一只开放式基金以来，全球范围内开放式基金迅猛发展， 目前已经占据各国资本市场中基金的主流。与其他理财方式相比，作为一种低风险、 高收益的金融工具，其在金融市场特别是资本市场上的重要性和影响力不断上升。 当前对国内证券市场较为一致的结论是：中国证券市场是一个弱有效的，( 杨兵等， 2 0 0 2 ) 。在这个弱有效的市场上，投资行为将表现出更为明显的个体性和心理化特征。 动量效应等各种异常现象也更为突出。证券投资基金根据各种管道得来的消息进行 证券的买进及卖出的操作，因而常会出现追涨杀跌的情形，基于主流金融学投资理 论的投资策略则很难获得成功。 动量效应是经典金融理论与行为金融理论的一个争论焦点。针对市场中动量效 应表现出的股票收益存在长期反转和短期动量这两种最具代表性的横截面异象，对 此，证券投资基金的投资策略主要集中在反向投资策略( c o n s t r a i ni n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 与惯性交易策略( m o m e n t u mt r a d i n gs t r a t e g y ) 的运用上，这两种投资策略统称为反馈 投资策略。d e b o n d t 和1 1 1 a l 耐1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 发现，将在n y s e 上交易的所有股票 ( 1 9 2 6 - 4 9 8 2 ) 前3 年的累积收益排序构造“赢家和“输家组合，考察两个组合 后3 年内的平均收益，由于市场对于消息呈现过度反应，导致股价有被高估的现象， 在整个样本期内，平均年收益方面输家组合相对每年约高8 ，表明股票收益在长期 出现了反转。因而建议投资人应该使用反向投资策略，即卖出过去的赢家、买进过 去的输家，获得风险调整的超额收益。j e g a d e e s h ( 1 9 9 0 ) 却认为股价在短期内( 一周至 一个月) 也会有报酬过度反应现象，故建议投资人在短期内也可采行反向投资策略。 然而j e g a d c o s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 提出一个与反向投资策略截然不同的惯性投资策略。赢 家组合在持有期间的报酬率显著大于输家组合。因此，投资人可以买进前期赢家组 合，同时卖出前期输家组合，可藉由惯性交易策略获取超额报酬。在共同基金的研 究方面，g d n b l a t ，t i t m a n ，a n dw e r m c r s ( 1 9 9 5 ) 发现，绩效好的基金倾向于购买前一 季价值上升的股票，故存在动量交易效果。 第一章绪论 作为有权控制雄厚资金的专业投资队伍，基金经理形成一个特殊的群体，既具 有机构投资者便捷的获取和处理信息的能力，又具有一般个人投资者共有的心理反 应，研究其投资行为和动量效应中策略变化和持仓变动具有重要的意义。因此引入 行为金融理论，考察中国基金市场上的行为特点，制定科学的投资策略和基金经理 激励约束机制是中国投资者的一个重大课题。 1 2 研究问题的目的与主要内容 本文将结合近年来国内开放式基金发展实际情况和自身特点，以开放式基金重 仓股作为为研究对象，建构赢家( w m n e r ) ，输家( l o s e r ) 基金组合，检验不同组合进行 反馈投资时反向投资策略与动量交易策略的具体表现，研究基金重仓股涨跌收益对 考察期内对基金经理短期动量效应的投资行为和持仓变动的影响及其影响因素。 本文的研究目的是要通过理论和实证分析来解释和说明何种行为金融投资策略 在不同开放式基金组合中更为有效，能够被基金经理广泛采用，以期对我国由证券 投资基金、券商、保险基金等组成的机构投资者的投资实践提供更好的工具和帮助， 提供有益的借鉴。 本文主要分三个部分，主要内容如下： 第一部分，首先对短期动量效应进行了理论界定，并对相关文献加以回顾。系 统地阐述了行为金融理论的基本内容以及行为金融理论对有效市场假说的批驳和质 疑。这同时也是中国证券市场异常现象的研究方法和研究的理论基础。对开放式基 金投资行为和常用的反馈交易策略的表现和理论来源进行了描述。 第二部分，首先回顾了国内外对“惯性策略”和“反转策略 的研究及其原因 分析，结合w e r m e r ( 2 0 0 4 ) 方法改进g t w 模型进行实证研究，通过实证检验了中国 开放式基金投资策略的市场反应，对赢家组合输家组合所采取的“惯性策略”和“反 转策略进行统计比较。 第三部分，对基金经理不同投资行为下基金绩效表现差异和产生原因做了深入 探讨，分别在增仓和减仓两种持股行为下研究赢家和输家基金经理的投资行为，并 总结结论和提出建议。 由于仅考察了开放式基金的行为反应，本文仍有许多不足之处，如果能与封闭 式基金进行比较，则能更全面表现我国证券投资基金的市场行为反应情况；另外， 实证过程选择了常用的单期惯性测度指标，未考察动态惯性指标的变动。 2 青岛大学硕士学位论文 第二章动量效应的投资策略 2 1 行为金融对动量效应的解释 针对投资领域的市场异象，主要是股票横截面收益异常。大量的实证研究表明， 股票的横截面收益特征不符合c a p m ，其主要异象包括规模效应( s i z ee f f e c t ) 、长期颠 倒( 1 0 n g - t c r r nr e v e r s a l s ) 、价值效应( v a l u ee f f e c t ) ，动量效应( m o m e n te f f e c 0 等。 其中，动量效应( m o m e n te f f e c t ) 作为资产定价理论研究中异常现象的一种，也 称为惯性效应，一般是指在过去较短时期内收益率较高的股票，在随后的中短期收 益也倾向于有突出的表现；相反，在过去较短时期内收益率较低的股票，在未来的 中短期也将会持续其不好的表现。 对动量效应的非理性行为金融学模型解释可以分为两个类型，一类模型是基于 投资者的有偏的预期。在模型中考虑非理性投资代理人，直接引入非理性的心理和 行为。如b s v 模型，d h s 模型，h s 模型。这类模型解释了平均收益的截面数据中揭 示的偏差现象，尤其以短期动量现象和长期反转现象为主。第二类行为金融学模型 基于投资者的风险偏好，如b h s 模型，可以介绍累积收益方面的偏差现象，以权益 升水之谜和过度波动为主。这些行为金融学模型对实证研究中揭示的其他偏差现象 都有较为理想的解释。 2 1 1 从认知偏差和情绪偏差对动量效应的解释b s v 、d h s b s v ( b a r b e r i s ，s h l c i f e r 和v i s h n y ) 模型认为动量效应是当投资者使用公共信息预 期未来现金流时形成系统性误差的结果。它从人们进行投资决策时的两种心理判断 偏差出发，解释投资的决策模式如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的， 这两种偏差是：代表性偏差和保守性偏差。根据b s v 模型所建立的股价行为模型认 为，收益是随机变动的，但是投资者误以为收益有两种模式。认为收益模式是均值 回归的投资者受保守性的支配，认为收益变化只是一种暂时的现象，因此不会根据 收益变化充分调整自身对股票未来的收益预期而反应不足( u n d e rr e a c t i o n ) ，而当后 来的实际收益状况与投资者先前的预期不符时，他们才会重新做出调整，从而产生 动量效应。相信收益具有趋势性的投资者就会错误地将这一趋势外推，从而导致股 价过度反应( o v e rr e a c t i o n ) 。这一价格反应机制可以较好地解释长期颠倒和价值效应。 d h s ( d a n i e l ，h i r s h c i 向和s u b r a m a n y a m ) 模型与b s v 不同，主要应用过度自信解 释了金融市场中短期价格惯性和长期价格反转的异常现象。无信息的投资者不容易 受到判断偏差的影响，因此不存在决策偏差。但能够决定股票价格的有信息的投资 3 第二章动量效应的投资策略 者存在着两种决策偏差：对私人信息的过度自信和有偏的自我归因。过度自信意味 着投资者夸大自身对股票价值判断的个人信息的准确性，导致对私人信息的过度反 应；有偏的自我归因往往使有信息的投资者低估股票价值的公共信息，尤其当公共 信息与个人信息相悖时，投资者更倾向于相信私人信息，对公共信息反应不足，这 就导致了短期动量和长期颠倒。d h s 模型对投资者的操作行为的描述即：当私人信 息包含利好消息时股价上升，反之股价下跌，如果随后的公共信息符合私人信息， 则会导致进一步的过度反应；若两者有冲突，则投资者仍然重视私人信息，忽视公 共信息，股价仍然维持其先前的状况，出现股价的短期惯性。当公共信息最终显示 股价过高或过低时价格出现调整，但调整期的过度反应缓慢得多，这导致了长期的 反转。 2 1 2 h s ( h o n g 和s t e i n ，1 9 9 9 ) 模型和正反馈策略( d s s w ) h s 模型和正反馈策略是从投资者交互作用机制对短期动量效应的形成原因进 行解释，h s 模型又称为统一理论模型。h s 模型的出发点在于不同交易者的作用机制 上，该模型将投资者分为观察消息者和动量交易者两类。观察消息者根据他们个人 所观察和获得的关于未来基本价值的信息来进行预测，不注重当前和历史价格并且 假定私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的；动量交易者则完全依赖于近期价格 变化进行交易。在该假设下，该模型认为最初观察消息者对私人信息反应不足，私 人信息的扩散会产生动量效应，而动量交易者的加入力图通过套利策略来利用这一 点，产生了过度反应这将推动价格在相对长的时期内持续同方向运动。 正反馈策略( d el o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r sa n dw a l d m a n n ，1 9 9 0 ，简称d s s w ) 模 型没有从反应过度和反应不足角度同时加以解释，它利用正反馈交易行为简洁地说 明了对信息反应过度的投资者交易行为现象。所谓正反馈交易就是投资者倾向于持 有更多近期升值的资产的交易。假如一家公司的股票本期由于公司盈利高而上涨， 具有随机错误信念的正反馈交易者将在下期购入该股，使价格进一步上涨( 一方面， 这样产生了短期动量，虽然模型没有具体解释) 。另一方面，由于此时价格处于基础 价值之上，随后的收益平均来说将过低，于是产生了长期反转效应。 t 2 1 3 从整个市场考察动量效应 从整个市场角度考察动量效应，也就是主要从市场上的群体压力和投资者自身 的“效仿倾向一考察，会相互影响市场投资行为，尤其是市场中普遍的某种行为趋 势发生时，会出现羊群效应。整个市场反应不足和过度反应可能是由少数投资者的 反应不足和过度反应引起的无论是反应不足或过度反应的过程中的股票价格，都 将有可能体现出动量效应导致股价的波动。 4 青岛大学硕士学位论文 以上行为金融模型和理论在解释动量效应方面有比较大的不同，从不同的侧面 对股票收益的长期反转和短期动量效应进行了解释。它们统一摒弃了传统理论中的 一些不合乎实际的假设( 如理性人、完全信息等) ，使它们的解释更有说服力。但总 的来说各个理论模型都将动量效应归因于投资者心理偏差或投资者交互作用所引起 的反应不足及过度反应。其中在b s v 和h s 模型中，动量效应是由于最初反应不足之 后的纠正，而d h s 模型和正反馈投资策略模型中，动量效应则是因最初的反应不足 或过度反应以及之后更多的过度反应带来的羊群效应所形成的单向市场合力，则对 市场短期动量效应起到了推波助澜的作用。 2 2 动量效应的基金投资策略 2 2 1 基金投资行为研究角度 由于基金在金融市场中作用的增强，金融理论者通过大量实证对基金投资行为 及其投资行为进行研究。国内外对于基金投资行为的研究主要从两个角度进行：一 是基金投资行为对市场收益和波动性影响；另一个角度是对基金的投资行为特征的 研究。 对市场收益和波动性影响方面，作为机构投资者，基金的投资行为被视为股市 产生波动性的原因之一，认为更高的机构参与程度会导致对市场收益和波动性的影 响，在研究领域这一问题各个角度的实证结果不一。对于基金流量、持股偏好、持 股比例等方面国内外学者都没有统一定论。到目前为止众多关于机构投资者的羊群 和正向交易行为的实证研究中尚未发现支持破坏股价稳定作用的必要依据。国内研 究方面步国旬等( 2 0 0 5 ) 通过季度检验在考察基金持股比例和所持股票波动性、流动 性、收益性间的相关性中发现，一定程度上基金持股比例与所持重仓股的收益率正 相关，且持股比例越高越有利于降低股票在随后季度中的波动性，这说明基金作为 机构投资者确实起到了稳定股市的作用。 对基金的行为特征的研究方面主要存在两类投资策略：反馈交易策略( f ee d ：b a c k t r a d i n gs t r a t e g y ) 和羊群效应( h e r d i n gb e h a v i o r ) 。由于目前学术界对基金投资行为的 市场收益和波动性影响的研究存在争议，所以一般来说许多实证研究把研究重点放 在机构交易是否存在羊群和反馈交易策略上，行为金融理论指导下具体的行为投资 策略有：反馈投资行为策略( 其中包括惯性投资策略和反转投资策略) 、成本平均策 略、时间分散比策略和捕捉并集中投资策略等。本文针对投资者动量现象中基金公 司广泛使用的反馈投资行为策略进行分析。 5 第二章动量效应的投资策略 2 2 2 反馈投资策略理论 行为金融学最基本的应用领域是资产管理实践，通过对市场非有效性、投资者 心理和资产管理者心理的研究。行为金融学以其理论应用与股票交易实践，提出了 行为投资策略。这种策略寻求并确定投资者可能对新信息反映过度或反映迟钝的市 场情形，这也就是行为投资策略产生的根源。 反馈交易策略是以股票过去的表现作为交易判断的主要依据，主要包括惯性投 资策略和反转投资策略。其中惯性策略是买入近来的强势股，卖出弱势股；而反转 投资策略是卖出近来的强势股，买入弱势股。反馈交易策略是由投机泡铢的反馈理 论衍生出来的具体投资行为。 作为典型启发的一种特殊情况，反馈交易策略是以股票过去的表现作为交易判 断的主要依据，分为正反馈策略和负反馈策略两种。也就是惯性策略( 或动量投资策 略) 和反转投资策略。不同类型的机构投资者会采用不同的投资策略，投资者对市场 价格的追涨杀跌会形成反馈环，信息的初始影响被放大。最终，机构投资者的策略 影响取决于采用两种不同策略的机构投资者的力量对比。 反馈交易是羊群行为的一种类型。当短期收益动量效应或前期交易者的决策作 为一个共同信号出现时，就出现了反馈交易( n o f s i n g c ra n ds i a s ，1 9 9 9 ) 。l a k o n i s h o k ， s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 的研究表明，机构投资者不遵循基本分析，而采用基于技术 分析和反馈交易的短期策略，他们注意到常用的短期战略是正反馈或追逐趋势，包 括买入强势股和卖出弱势股；l a k o n i s h o k 等人的实证研究没有找到明显的证据来证 实机构交易者降低了单只股票价格的稳定性。 2 2 3 惯性投资策略( m o m e n t u mt r a din gs t r a t e g y ) 和反转投资策略 ( 1 ) 惯性投资策略 动量投资策略也叫惯性投资策略或正反馈策略( 实证中统称为惯性投资策略) ， 行为金融意义上的惯性投资策略最初i 由j e g a d e e s h 与t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 对股市中股票价格 中期( i n t e r m e d i a t e - h o r i z o n ) 收益延续性( r e t u r nc o n t i n u a t i o n ) 的研究中发现。他们的研 究表明在以3 1 2 个月为间隔所构造的股票组合具有中期收益延续性，即中期价格具 有向某一方向连续变动的动量效应( m o m e n t u me f f e c t ) 。因此，投资人可以买进前期 赢家组合，并且同时卖出前期输家组合，在短期的持有期间内会产生超额报酬。 惯性投资策略起源于投资者对股票中期的反应不足和投资者的保守性心理。针 对由此形成的短期股价惯性现象若采用动量投资策略，买入赢家组合，卖出输家组 合可实现超额收益。 ( 2 ) 反转投资策略 6 青岛大学硕士学位论文 反转投资策略( c x s ) 最初是基于d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 对股市过度反应的 实证研究，认为因市场过度反应，在实际投资决策中投资者对信息产生非理性反应， 往往采用质朴策略( n a i v es t r a t e g y 卜即简单外推预期的思维方式，过分注重以上市 公司的近期表现预测未来，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过 分高估现象，而股价高估的股票在后期表现中股价会向下修正，前期表现劣势的股 票股价会向上调整。因此，反转投资策略简单来说就是购买前期不被市场看好的股 票进行投资，或选择买入输家股票并且卖出等额的赢家股票的投资组合以获得高额 投资效益。如选择低市盈率的股票或选择股票市场价值与账面价值比值低、历史收 益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。 2 3 国内外研究动态 2 3 1 国外惯性投资和反转投资策略的研究 国外对于动量投资和反转投资策略的研究开展的比较早，至2 0 世纪9 0 年代理 论体系基本形成并在实证中不断得以修正。l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r ，t h a l e ra n d v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 以1 9 8 5 1 9 8 9 年间美国的季度资料，探讨了美国7 6 9 家基金投资行为， 实证研究发现基金对小规模公司的投资有显著的追涨杀跌现象，惯性交易策略明显； 但对大规模公司的交易却无此现象。j e g a d e e s h a n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 以及c h a r t ，j e g a d e e s h a n dl a k o n i s h o k ( 1 9 9 6 ) 的研究证明了基金投资行为具有正向反馈交易或者“追逐收 益 。g r i n b l a t t ，t i t m a na n dw e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 沿袭了l s v 方法并加以修正，分析基金 的持股变化以研究其交易策略，结果发现共同基金中广泛存惯性交易策略，并且出 现了较弱的羊群现象。其中7 7 的基金采用惯性策略，且买方惯性较卖方惯性更为 显著，此外采取惯性投资策略的基金其投资绩效优于其他基金。n o f s i n g e r 和 s i a s ( 1 9 9 9 ) 的研究表明，机构投资者从事惯性的程度要高于个人投资者，同时，他们 注意到机构所有权的改变即持股比率同持仓股票的超常收益的动量程度高度相关。 其原因为机构投资者比一般投资者更容易采取惯性策略，且机构投资者的羊群行为 对股价的影响远远大于一般投资者羊群行为对股价的影响。另外，他们根据企业的 规模对反馈交易进行了评价，并且发现机构投资者的正反馈交易很大程度上局限于 小公司股票。 对于新兴市场，k i m 和w d ( 1 9 9 9 a ) 通过分析1 9 9 6 年1 2 月至1 9 9 8 年6 月的韩国 股票市场数据，对投资者的交易策略进行研究。应用l s v ( 1 9 9 2 ) 羊群行为测量法， 他们发现：( 1 ) 在亚洲金融危机之前非居民机构投资者采用正反馈交易策略，而且 1 9 9 7 年1 1 月危机爆发时，也更多的采用这种策略；( 2 ) 居民投资者在危机之前的反 转( c o n t r a r i a n ) 交易者，在危机中变成了正反馈交易者。k i m 和w e i ( 1 9 9 9 b ) 使用上述 7 第二章动量效应的投资策略 数据考察了离岸金融中心注册的基金交易策略与在美国及英国市场中的交易策略是 否存在系统性差异。结果显示，尽管离岸市场基金交易更加频繁，但没有采用正反 馈交易。然而，美国和英国的基金采用正反馈策略，并且具有较高的l s v 值。以韩 国金融危机数据为基础，他们得出结论，离岸金融中心的基金不具有羊群行为。c h o e ， k h oa n ds t u l z ( 1 9 9 9 ) 则研究了韩国1 9 9 7 年经济危机前后外资对韩国股市的影响，发 现在韩国经济危机前，外资有惯性策略现象，但在危机期间不存在；同时没有证据 显示，外资的惯性交易策略加剧了韩国股市的波动。g r i n b l a t ta n dk e l o h a j u ( 2 0 0 0 ) 研 究芬兰地区投资者投资行为时发现，外资普遍采用惯性策略，而国内投资者，特别 是个人投资者，则采用反转投资策略，采用惯性策略的外资投资绩效优于采用逆向 策略的国内投资者。b o r e n s z t e i na n dg e l o s ( 2 0 0 1 ) 也针对新兴市场中的基金行为进行 了研究，获得以下结论：( 1 ) 基金平均在危机事件发生前一个月就撤出资金；( 2 ) 羊群 效应在统计上显著，但程度并不是非常高，羊群效应在开放式基金要强于封闭式基 金，但在危机期开放式基金的羊群效应较弱；( 3 ) 基金倾向于惯性交易策略。 在机构投资者采取反馈交易策略对股价的影响方面，c h a r ta n dl a k o n i s h o k ( 1 9 9 5 ) 研究了3 7 个机构1 8 个月的每天交易数据，发现机构将大的交易划分成更小的交易， 以及这些交易确实移动了股价。s i a s ，s t a r k sa n dt i t m a n ( 2 0 0 1 ) 区分了两种假设：机 构购买股票然后股票价格上涨的假设，股票价格上涨然后机构购买的假设。他们拒 绝了正向反馈交易假设支持机构由于掌握更多信息其交易使股价变动的假设。c a i a n dz h e n g ( 2 0 0 4 ) 发现市场收益是机构交易的格兰杰原因，但机构交易不是收益的格 兰杰原因。这种发现与正向反馈交易和羊群行为相一致，但与机构交易对价格产生 压力的假设不符。相反，有大量的依据表明机构交易确实使价格移动。 2 3 2 国内惯性和反转策略的研究 近年来陆续有国内学者对证券投资基金的投资行为进行实证研究，但结论有所 不同。其中游智贤和姚瑜忠( 2 0 0 0 ) 采用g t w 模型对1 9 9 3 年5 月至1 9 9 7 年3 月期间台湾 本土基金操作策略进行分析。研究发现台湾基金倾向采取追涨不杀跌的投资策略； 而且基金管理人通常倾向于根据当月股票价格的波动采取不同程度的追涨惯性策 略。方军雄( 2 0 0 1 ) h 正实中国基金管理人倾向根据当季股票回报率采取追涨杀跌策略， 同时基金管理人对前期表现上佳的个股采取有买入有抛售的混和策略。徐妍、林捷 和裘孝锋( 2 0 0 3 ) 对中国2 0 0 0 年一季度至u 2 0 0 3 年三季度的基金投资组合进行了研究， 结果表明基金的行为特征具有较为显著的惯性现象。吴世农，吴育辉( 2 0 0 3 ) 根据行 为金融理论的研究方法构造赢家组合和输家组合，发现我国基金存在“赢家变输弦 和“输家更输一的现象。谢赤，禹湘，周晖( 2 0 0 6 ) 所发现的中国基金整体上的惯性 交易策略。 8 青岛大学硕士学位论文 而另有一些学者则得出了相反结论施东晖( 2 0 0 1 ) 利用交易股票数量和交易基 金数量定义的超额需求来衡量基金反馈交易策略，对1 9 9 9 年一季度到2 0 0 0 年三季度 的基金投资组合数据进行了研究，但没有发现我国的投资基金有采取反馈交易策略 的证据。王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 通过分析一个大型营业部的投资者账户，研究了处 置效应，采用1 9 9 3 年以前深沪上市的所有股票研究后认为，深沪股票市场存在明显 的收益反转现象，但没有明显的惯性现象。朱战字和吴冲锋( 2 0 0 4 ) 实证研究了中国 股市基于短期、中期历史收益率的惯性策略发现，中国股市短期存在反转现象，但 中期不存在惯性现象。 9 第三章开放式基金投资策略分析 第三章开放式基金投资策略分析 3 1 开放式基金发展状况 从基金发展的历史来看，开放式基金大体经过了四个发展阶段：第一，产生阶 段。开放式基金起源于英国，自1 8 6 8 年第一家公众投资基金外国和殖民地政府信托 ( t h ef o r e i g na n dc o l o n i a lg o v e r n m e n tt r u s t ) 在英国成立到19 2 4 年美国波士顿成立世 界上第一只公司型开放式基金一马萨诸塞投资信托基金为止；第二，初级发展阶 段。从1 9 2 4 年至1 9 4 0 年美国投资公司法的颁布；第三，稳步成长阶段。1 9 4 0 年到2 0 世纪8 0 年代；第四，迅速发展阶段。2 0 世纪8 0 年代至今，全球基金得到 迅速的发展。其中，美国是世界上最大的共同基金市场，时至今日，美国有超过1 3 的家庭投资于共同基金，根据美国投资公司协会( i c 0 的统计，截至2 0 0 5 年底，全球 共同基金的资产总额已经达到1 7 8 万亿美元，其中美国以8 9 万亿的资产占据了全 球共同基金市场5 0 的份额，0 6 年美国共同基金总规模超过1 0 万亿美元。目前美 国开放式基金的数目则高达5 0 0 0 余个，种类多种多样，投资主体由单一的居民转向 与养老金等机构投资者并重。 我国的投资基金是在计划经济体制向市场经济体制的过渡中出现的，与西方发 达国家相比，具有规模较小、经验缺乏和先天不足的特点。理论界认为我国基金行 业的发展可以分为三个历史阶段：上个世纪8 0 年代末至1 9 9 7 年1 1 月1 4 日证券 投资基金管理暂行办法颁布之前的早期探索阶段、此后至2 0 0 1 年8 月封闭式基金 发展阶段和2 0 0 1 年9 月以来的开放式基金发展阶段。 2 0 0 1 年9 月以来开放式基金在我国出现了超常规式的发展，规模迅速扩大。2 0 0 3 年1 0 月2 8 日由全国人大常委会通过的证券投资基金法的颁布与实施，作为中 国基金业和资本市场发展历史上的又一重要的里程碑，标志着我国基金业进入了一 个崭新的发展阶段。2 0 0 5 年中国开放式基金的持有人户数达到了4 4 1 9 4 万 比 2 0 0 4 年增长1 0 3 ，机构持有资产的比例从2 0 0 4 年年底的3 8 8 1 上升到了2 0 0 5 年 年底的4 7 2 2 。2 0 0 5 年我国又成立了8 家新的基金管理公司，使基金管理公司的数 量达到了5 3 家。合资基金管理公司数量占基金管理公司的比例上升到3 7 7 。5 3 家基金公司旗下的2 7 8 只基金2 0 0 6 年四季度取得了空前的大丰收，共实现净收益 5 4 1 5 亿元，同比增长1 1 9 7 9 倍，环比增长2 4 l 倍，创基金季度净收益之最。截止 2 0 0 7 年6 月3 0 日，我国开放式基金已达3 0 7 只，其中包含2 5 1 只偏股型基金，资 产净值达到1 5 9 7 1 8 4 亿元，8 年中平均每年都有超过6 0 0 亿的增量资金入市，这为 我国证券市场提供了源源不断的资金来源。 1 0 青岛大学硕士学位论文 3 2 开放式基金投资行为特点 作为机构投资者，开放式基金要通过合理的配置将分散资产构造投资组合，以 达到风险收益的最佳配比，以实现既定投资目标和限制条件下的最优配置。 首先，开放式基金具有个性化的投资策略。不同的风险回报目标刺激了资产配 置差异的扩大，这就使开放式基金之间产生不同投资行为。2 0 世纪8 0 年代后期混 合管理模式，不再是简单复制指数也是单纯考虑选股能力和择时能力来投资，而是 有选择的承担风险，通过技术操作获得额外收益。 其次，开放式基金具有卓越的风险管理能力和投资有限理性。随着现代信息管 理技术和定量风险管理，开放式基金对风险已经形成综合有效、组织严密的控制体 系。作为专业化、组织化的投资机构，开放式基金也具有违背有效市场假说的有限 理性。 另外，其行为也存在认知偏差和行为偏差。在投资过程中，作为开放式基金操 作者的证券分析师、基金经理等个体在对信息的解读和对未来收益的预期和投资决 策不可避免要受到个人有限理性行为的影响。最后，基金的委托代理行为带来的报 酬结构的缺陷也会使机构投资中产生有限理性。基金经理面临集体理性和基于声望、 效益考虑的个体理性的选择。因此，诸如过度自信、从众心理、厌恶后悔等有限理 性行为在开放式基金投资中多会有所体现。 3 3 基金经理非理性行为方式的主要影响因素 基金经理作为基金运作核心人物，其投资行为在很大程度上决定了基金绩效。 可以说许多因素正是通过影响基金经理的投资行为从而影响基金业绩表现。这些影 响基金经理非理性行为方式的主要因素有： 1 、过度自信 过度自信被g e r v a r i s 、h e a t o n 和o d e a n ( 2 0 0 2 ) 定义为投资者对自己的判断能力过 于自信，对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重，即人类具有的表征直觉推理 ( r e p r e s e n t a t i v eh e u r i s t i c ) 特点。它表现为人们会通过数据的表面特征直觉推断其内在 规律，从而产生的认知和判断上的偏差( b i a s e so f c o g n i t i o na n dj u d g m e n t ) 。投资者的 归因偏好加重了这种认知偏差，即将偶然的投资成功归因于自己操作的技巧，将失 败的投资操作归于外界不可控因素，从而产生了所谓过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 的心 理现象。 基金经理和证券分析师们由于其较强的获得信息的能力，容易过于自信。如果 过度自信会使基金经理过度估计其获得的私人信号，导致价格偏离资产真实价值， 1 1 第三章开放式基金投资策略分析 这时过度自信损害了市场效率。但如果基金经理的信息对时间敏感，则在其交易后 会迅速成为公共信息，带来短暂收益，这时过度自信提高了市场效率。 因此过度自信对基金经理的行为有很大的影响，其作用是双向的，过度自信的 基金经理会花费更大的成本去成为知情者，加剧基金经理的频繁操作和持仓调整。 至于频繁交易的基金经理能否获得期望收益和效用，实证研究结论不一。 2 、报酬从众 基金委托代理机制的设计不完善，基金净资产收益率一相对业绩指标是目前开 放式基金管理公司和投资者衡量基金经理能力和确定报酬的唯一指标。在这种报酬 结构下，基金经理有极大的诱因去模仿其他基金经理的行为，特别是对于风险厌恶 的经理，这种报酬结构没有足够的动力去刺激其逆大势去作独立判断。这种采用同 其他同类专业人士的业绩进行比较的判断方法过于单一，由此导致的模仿行为，称 为“报酬从众 。 基金经理在市场上获得的信息有两种：私人信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) ，主要是指 基金经理个人通过某些渠道获得的独有的信息；公开信息( p u b l i ci n f o r m a t i o n ) ，指在 市场上公开的、对每位基金经理影响无差异的信息。由于不完全私人信息的存在， m a u g 和n a i k ( 1 9 9 6 ) 认为，风险厌恶投资者的报酬与自身业绩变化成正比，与基准 ( b e n c h m a r k ) 业绩成反比。风险厌恶投资者为了防止自己的行为使业绩报酬与其他管 理者相差太多，常常忽视自己的个人信息，追随基准投资者行动，即以接近基准投 资者的投资组合为其最优投资组合能获得高报酬。 3 、声誉成本 其核心思想是：基金管理者和投资者均以同行业投资业绩，进而在特定时期给 予经理人一定的声誉。基金经理的任何投资决策都将面临声誉成本。这一机制下， 模仿其他经理的投资决策将以最大限度减少声誉成本，保障基金经理个人收益。 k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 认为，为了保证投资有效率，长期投资者不会与大势抗衡。他解释说， 如果基金经理按照自己的信息和想法来操作，他们的不正常行为会损害他们的事业。 若基金经理们担心别人评价其专业表现，他们就会选择“从众”。因为基金经理有