（财政学专业论文）公共政策干预下的国债市场流动性研究.pdf

公共政策干预下的国债市场流动性研究 a b s t r a c t a st h ec o r ei nt h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e tc h a r a c t e r i s t i c s ，l i q u i d i t yi so n eo fi m p o r t a n t i n d i c a t o r si ne s t i m a t i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e t t h er e a l i z a t i o no f g o v e r n m e n tb o n df u n c t i o n sa l s od e p e n d so nt h el e v e lo fm a r k e tl i q u i d i t y i m p r o v i n gt h el i q u i d i t y o ft h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e tc a n n o to n l yr e d u c et h eg o v e r n m e n tf i n a n c i a lc o s t ，b u ta l s o p r o v i d eag u i d ef o ro t h e rh i 【g h - r i s kf i n a n c ep r o d u c t st om a k ep r i c e i t sh e l p f u lf o rt h em a r k e tt o i n c r e a s ei t sr i s km a n a g e m e n tt e c h n o l o g y , a n di tw i l lp l a yac r u c i a lr o l eo nt h ev a l i d i t yo ft h e c e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c y o u rc o u n t r yi sn o wi nt h ek e ys t a g eo fe c o n o m i ct r a n s i t i o n ，i n o r d e rt os t r e n g t h e nt h ef i n a n c i n gr e g u l a t i o na n dr i s km a n a g e m e n ts y s t e ma n ds e tu pam a t u r e f i n a n c i a ls y s t e m ，i ti st h ee s s e n t i a li m p o r t a n ts t e pt oe s t a b l i s had e v e l o p e da n dd e e pg o v e r n m e n t b o n dm a r k e t a sar e s u l t ，t h e r ea r eg r e a tr e a l i s t i cm e a n i n g st os t u d yt h el i q u i d i t yo fg o v e r n m e n t b o n dm a r k e t t h i sp a p e ra n a l y z e st h et h e o r yo ft h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e tl i q u i d i t yu n d e ri n t e r v e n t i o n o ft h ep u b l i cp o l i c y , e l a b o r a t i n gt h ep u b l i cg o o da t t r i b u t ea n ds e l f - f u l f i l l i n gm e c h a n i s mo ft h e g o v e r n m e n tb o n dm a r k e tl i q u i d i t y , p r o v i d i n gt h e o r e t i c a lb a s i s o ft h ep u b l i cp o l i c yg e t t i n g i n v o l v e dt h em a r k e tl i q u i d i t y t h et r e a s u r ya n dc e n t r a lb a n ko nb e h a l fo fg o v e r n m e n t 锄 i n f l u e n c el i q u i d i t yc o n d i t i o nb ye n a c t i n gp u b l i cp o l i c i e sa b o u tt h en a t i o n a ld e b ti s s u i n g , c o n s t r u c t i o no fs e c o n dm a r k e t , t h em o n e t a r yp o l i c yo p e r a t i o n , t a xa n ds oo n f r o mt h ea n g l eo f p u b l i cp o l i c yi n t e r v e n t i o n ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h em e c h a n i s ma n dm o d e so ft h ep u b l i cp o l i c y i n t e r f e r i n gg o v e r n m e n tb o n dm a r k e tl i q u i d i t y i na d d i t i o n ，t h i sp a p e rs t u d i e st h em a r k e tl i q u i d i t y p r a c t i c e si nc h i n a sg o v e r n m e n tb o n dm a r k e t , m e a s u r e st h em a r k e tl i q u i d i t yw i t has e r i e so f i n d i c a t o r s ，a n dc h e c k st h ee f f e c t sa n dr e a s o n so fp u b l i cp o l i c yi n t e r v e n t i o nt og o v e r n m e n tb o n d m a r k e t c o m p a r i n gt h el i q u i d i t yp r o b l e mo fo u rc o u n t r y ，t h ep a p e r c a r r i e so ni n v e s t i g a t i o ni n t o g o v e r n m e n tb o n dm a r k e tl i q u i d i t yi nt h eu s a a n dt h a i l a n d w ec o u l dd r a wu s e f u ll e s s o n si n p r o m o t i n gg o v e r n m e n tb o n dm a r k e tl i q u i d i t yf r o mt h e i re x p e r i e n c e sa b o u tp o l i c yi n t e r v e n t i o n a c c o r d i n gt or e a l i t yo fc h i n a sg o v e r n m e n tb o n dm a r k e t ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r dt h et a r g e to f d e v e l o p m e n t ，s u g g e s t i n gt h a tp u b l i cp o l i c i e s s h o u l dp l a ya na c t i v ea n db e n e f i c i a lr o l ei n i m p r o v i n gm a r k e tl i q u i d i t yw i t he f f e c t i v em e a s u r e s k e yw o r d s ：g o v e r n m e n tb o n dm a r k e tl i q u i d i t y ；p u b l i cp o l i c y ；i n t e r v e n t i o n n 北京工商大学硕士学位论文 目录 摘要i a b s t m i i 第l 章绪论1 1 1选题背景及研究意义1 1 1 1选题背景l 1 1 2研究意义2 1 2文献综述2 1 2 1国外研究文献综述2 1 2 2国内研究文献综述4 1 3本文的研究框架和方法6 1 3 1本文的研究框架6 1 3 2本文的研究方法6 1 4本文的创新点与有待深入研究之处7 1 4 1本文的创新点7 1 4 2有待深入研究之处7 第2 章公共政策干预国债市场流动性的理论分析8 2 1国债市场流动性的基本理论8 2 1 1国债市场流动性的定义8 2 1 2国债市场流动性的度量9 2 2公共政策干预国债市场流动性的必要性：1 1 2 2 1国债市场流动性具有公共产品属性1 1 2 2 2国债市场流动性具备自我强化机制1 2 2 3公共政策干预下的国债市场流动性1 4 2 3 1干预国债市场流动性的公共政策选择1 4 2 3 2公共政策影响国债市场流动性的作用机制1 4 2 3 3公共政策对国债市场流动性的干预模式1 6 第3 章公共政策干预下我国国债市场流动性的实证分析1 9 3 1我国政策主导下的国债市场流动性实践1 9 3 1 11 9 9 7 年前我国国债市场流动性的发展1 9 3 1 2政策主导下银行间国债市场的建立1 9 3 1 3我国国债市场流动性的现状2 l 3 2我国国债市场流动性的总体测度2 3 3 2 1流动性深度分析交易量与换手率2 3 3 2 2流动性紧度分析买卖价若2 6 3 3公共政策影响我国国债市场流动性的效果检验2 7 3 3 1样本选取2 7 3 3 2实证方法2 8 3 3 3结论分析2 9 第4 章公共政策干预国债市场流动性的国际比较与借鉴3 0 4 1发达国家和发展中国家的国债市场流动性比较3 0 公共政策干预下的国债市场流动性研究 4 1 1发达国家国债市场流动性以美国为例3 0 4 1 2发展中国家国债市场流动性以泰国为例3 2 4 2对我国的启示与借鉴3 4 4 2 1加强财政政策与货币政策的配合3 4 4 2 2利率决定市场化3 5 4 2 3发展货币市场3 7 第5 章提高我国国债市场流动性的政策建议3 8 5 1完善我国国债市场的政策目标3 8 5 1 1实现国债市场的统一化3 8 5 1 2实现国债市场的层次化3 9 5 2 公共政策干预国债市场流动性的总体思路4 0 5 2 1优化国债交易品种4 0 5 2 2保持竞争性的市场结构4 0 5 2 3拓展国债市场投资主体4 1 5 3公共政策促进国债市场流动性的具体措施4 l 5 3 1国债发行政策层面4 1 5 3 2市场建设政策层面4 3 5 3 3税收政策层面4 5 结论4 6 参考文献4 8 攻读硕士学位期间科研成果5 1 致谢5 2 北京工商大学硕士学位论文 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 第1 章绪论 一个高度灵活、发达的国债流通市场是国债机制正常运行和稳步发展的必然要求和保 证。保持一个较高的国债市场流动性，不仅可以降低政府的融资成本，而且能为其他高风 险的金融产品定价提供指导，有助于市场提高风险管理技术，同时对于货币政策的有效性 将起到决定性的作用。亚洲金融危机引发严重市场流动枯竭之后，金融市场流动性对整个 金融体系的重要性受到前所未有的强调。作为整个金融市场流动性的基石，国债市场流动 性的维持，成为金融体系健全运行的基本原则之一，也成为许多国家国债市场建设的重中 之重。 随着我国经济改革的深入和经济体制的转轨，国民经济增长保持了持续、稳定、快速 发展的态势。这期间，我国政府为了保障建设资金及其有效配置的需要，将国债使用作为 推行积极性财政政策的重要手段之一，对国家整体经济发展贡献良多。国债发行规模从 1 9 8 1 年的4 8 7 亿元增加到2 0 0 7 年的2 3 4 8 3 2 8 亿元，增加了4 8 1 2 倍，急剧膨胀的国债规模 在推动总需求提升的同时，也给国民经济运行带来某些明显的负面影响和不可预期财政、 金融风险。建设一个具有高度流动性，深度承载力的国债市场，对于降低国债筹资成本， 吸纳债务规模风险，提高国债管理水平具有意义重大。更为重要的是，我国目前正处在经 济转轨的关键阶段，要想进一步健全金融调控与风险管理体制，建立成熟的金融体系，创 建一个发达、深度的国债市场是其中必不可少的重要步骤。国债市场流动性不仅对我国金 融自由化进程产生影响，更重要的是其对于整个金融体系的稳定也起到重要作用。因此， 无论从财政还是金融的角度来看，研究国债市场流动性都是一项重大课题。 目前我国国债市场面临的所有问题中，二级市场的流动性不足是根本性问题。国债市 场流动性差弱化了国债利率担当市场基准利率的重任，使困债市场基本丧失了应有的资源 配置功能和价格发现功能。高流动性国债的市场收益率不仅是经济运行的“晴雨表 ，更 重要的是对宏观经济实施调控，而我国国债利率基本上不具备这些功能。因此，政府部门 从自身利益和公共利益考虑都有责任促进和维护国债市场流动性创建，发展和完善国债市 公共政策干预下的国债市场流动性研究 场，而公共政策干预无疑是很好的手段。那么，公共政策在国债市场流动性形成过程中有 何重要作用，其内在作用机理是什么，我国公共政策如何干预国债市场流动性等等，我们 要以谨慎和负责的态度对这些问题给予明确的回答。 1 1 2 研究意义 本文把研究对象放在如何利用公共政策来提高国债市场流动性问题上。通过具体考察 国债市场流动性这一特殊公共产品的性质，试图探索公共政策干预下国债市场流动性生成 的内在机制，提出一些可供参考的促进国债市场流动性的政策建议。论文研究具有一定的 理论和现实意义。 ( 1 ) 理论意义 本文在前人对市场流动性理论研究的基础上，拓展了对国债市场流动性研究的视角， 从公共政策的角度研究了公共政策干预国债市场流动性发展在理论上的作用、存在的问题 及作用体系的构想。这丰富了政策职能和市场流动性理论的研究内容，拓展了市场流动性 理论研究领域，也为财政职能的发挥提供了新思路。另一方面，国债市场是货币市场与资 本市场的桥梁和纽带，所以对国债市场流动性的研究在丰富国债市场理论的同时，将推动 货币市场、资本市场理论的发展，完善金融市场理论。 ( 2 ) 实践意义 国债市场在金融市场中有它的特殊地位，它不仅是金融资产交易的场所，也是政府筹 资和宏观调控的手段，因此国债市场流动性既是市场化的产物，但又有外部性和公共品的 性质，因此公共政策在国债市场流动性发展中具有无可替代的作用。眼下金融全球化和宏 观金融调控变革导致的国内外条件变化对国国债市场及其流动性的发展提出了现实性要 求，作为我国金融深化，经济转轨的重要步骤之一，我国国债市场流动性变革应适应这一 要求，努力建立起安全、流动的国债市场。在这个过程中要充分发挥公共政策的干预职能， 对控制金融市场利率风险和流动性风险，降低政府融资成本和提高债务管理效率，支持中 央银行公开市场业务开展和市场基础利率的形成，优化资源配置，充分发挥国债二级市场 经济调控功能等方面都有重要的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 ( 1 ) 理论研究 2 北京工商大学硕士学位论文 迄今为止，有关市场流动性的研究作为“金融市场微观结构理论 的一个部分，主要 集中在股票市场和外汇上，目前国外学者对国债流动性的研究大多表现在对一些具体国家 国债市场流动性的理论探讨和政策指导方面，尽管逐渐形成一些特色和观点，但仍缺少成 体系的机制研究和相关框架。 第一，在认识国债流动性重要性方面。丹尼斯厄尔，玛格利特库兹在1 9 9 7 年就指 出：政府债券市场和股票市场投资风险不同，在一个国家的经济中起到的作用也不同。政 府债券的投资者认为政府债券市场是安全而有确定性的市场，政府债券市场理应成为在政 府明示或暗示担保下的“避风港。而且安全的债券市场能够提供充分的流动性，为全球 投资者提供充分、灵敏、准确的信息和丰富的投资工具，是影响一国货币国际化的决定性 条件之一。在遇到内部和外部的冲击时，稳定的债券市场对于一国经济和金融的稳定十分 重要，亚洲金融危机与东南亚国家缺少健全的债券市场关系甚大( 格林斯潘，1 9 9 8 ) 。 第二，关于市场流动性度量。在度量方法选取上具有代表性的是，k y l e ( 1 9 8 5 ) 将做 市商制度下市场流动性用宽度，深度及弹性三个概念表示，其中宽度指债券买卖的报价差； 深度指在一个给定的买卖报价下，可交易的债券数量；弹性指交易引起的债券价格波动恢 复均衡的速度。这些指标比较容易统计和计算，但应用有很大的局限性。还有些指标比较 容易理解，但不容易统计和计算。比如：j a m e st o b i n ( 1 9 5 8 ) 提出用卖方立即出售其持有 的金融资产可能损失的程度表示资产的流动性；b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 认为流动性是一笔交易的 影响力。b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出流动的市场是指买卖价差相当小，小额交易可以被立即执行而 对价格产生较小的影响。b l a c k ( 1 9 9 8 ) 定义市场深度是价格对交易量的一阶偏导数，e n g l e 和l u n g e ( 2 0 0 1 ) 提出了一种市场深度的动态预测模型，c h o r d i a 和r o l l ( 2 0 0 0 ) 提出了相 对宽度和相对有效价差的度量方法。a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 还提出了用绝对股票收益对交易金额 比率度量非流动性方法( i l l i q ) 。 第三，影响市场流动性相关因素，希克斯( h i c k s ，1 9 7 4 ) 认为流动性与交易成本有关， 戴蒙德( d i a m o n d ，1 9 8 6 ) 认为市场流动性与经济主体有关。j u nm u r a n a g a 和t o k i k os h i m i z u 详细研究了市场微观结构与市场流动性的关系。g w i l y m ，t r e v i n o 和t h o m a s ( 2 0 0 2 ) 分析 了债券市场流动性的影响因素；d u p o n 通过做市商分别面对两类不同交易者的模型，分析 了交易成本是如何影响市场流动性水平的：如果市场状况不利于做市商，做市商为了维护 自身利益就将扩大买卖报价，导致报价价差大于交易成本、在所报价格水平上的买入卖 出数量下降、交易成本上升、降低了市场的流动性；如果市场状况有利于做市商，就可以 抵消交易成本上升的影响。f l e m i n g 和r e m o l o n a ( 1 9 9 7 ) 对美国政府债券市场的研究发现， 3 公共政策干预下的国债市场流动性研究 公开信息发布之后会对债券市场流动性产生影响；m u r a n a g a 和s h i m i z u 通过研究发现：债 券交易者的时间偏好、风险厌恶程度、对未来的信心、以及对市场信息的敏感程度等因素 都会影响市场流动性水平的高低；g r a v e l l e ( 1 9 9 9 ) 通过对加拿大国债市场的研究发现：引 入非居民投资者提高了该市场的流动性水平，而这种效果正是山于国外投资者的资产需求 以及风险偏好与国内投资者不同，从而使得市场中的交易者更加容易找到交易对手、从而 达成交易。 ( 2 ) 实证研究 有了前面坚实的理论基础，学者们开始转向利用高频数据对流动性进行实证研究，同 股票市场微观结构研究相比，对债券市场微观结构的研究没有达到像股票市场研究那样的 深度，部分原因可能是债券市场的数据不易收集。j a n n e 和k o c h i n ( 1 9 7 1 ) ，c a r b a d e 和 r o s e y ( 1 9 7 7 ) 分别对国债买卖价差作出了实证分析。f l e mi n g ( 2 0 0 1 ) 利用日际数据和日内 数据对美国国债市场的流动性进行了系统的实证研究，提出一整套流动性的测度指标，分 析了系列流动性度量指标的适用性和优劣势。通过对美国国债市场流动性测度的的研究， 发现买卖价差被普遍认为是一个较优的测度指标。h i r o t a k ai n o u e 运用历史数据从市场 流动性的角度对世界1 1 个国家的国债市场结构进行了比较分析。 关于债券市场流动性的进一步研究还包括债券市场流动性与价格发现、债券市场流动性风 险与流动性风险溢价、债券市场流动性与股票市场流动性的相关关系等内容，由于不属于 本文的研究范围，在此不再一一阐述。 1 2 2 国内研究文献综述 ( 1 ) 理论与实证研究 国内关于市场流动性的研究，以股票市场为出发点的文献较多，近年来逐渐重视起对 债券市场流动性的研究。杨永辉，李秉祥在：论我国证券市场的现状和发展构想中认为， 流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具，同时又有大量参加流通的主体；王晓 春在 ( 2 0 0 0 ) 中认为：市场弹性和市场影响 力是衡量市场流动性的有效指标。因为这两个指标充分考察了交易后市场受冲击的程度或 限价单簿上最好的报价被消化后价格变化的程度。杨之曙和吴宁玫( 2 0 0 0 ) 从流动性的定 义、计量、影响因素及与交易机制的关系等方面全面系统地研究；李新在中国国债市场 流动性分析( 2 0 0 1 ) 中认为，流动性是指资产包括国债兑付成现金的及时性价格，其根 本供求来自经济主体为实现自身利益目标而进行的资产、资源配置行为，另外，他还构建 4 北京工商大学硕士学位论文 了理论模型得出影响国债市场流动性的因素，并指出了我国国债市场流动性的特点；郭利 华( 2 0 0 0 ) 指出了导致我国国债市场流动性不足的具体原因并提出了改进意见：瞿强( 2 0 0 1 ) 考察了国债市场流动性的度量方法与指标和影响国债市场流动性的因素：顾纪生( 2 0 0 2 ) 等学者采用定性的方法定义流动性、描述其影响因素并给出政策建议：杨大楷、周成跃等 从机构投资者与国债市场的关系，考察了机构投资者对市场流动性的影响：安国俊( 2 0 0 7 ) 从政府债务管理的角度出发说明了建立具有高流动性的国债二级市场的必要性，并给出提 高市场流动的途径。李扬( 2 0 0 3 ) 从流动性角度研究了国债市场规模问题，提出国债规模 应在财政与金融之间寻求平衡。 实证分析方面，孙培源和施东晖( 2 0 0 2 ) 以上证3 0 指数成分股为样本，运用分钟交易 数据分析买卖价差的特征、决定因素及其对流动性的影响：吕宇和宋永明( 2 0 0 4 ) 采用深度、 宽度和弹性等指标衡量我国国债市场流动性状况。李焰、曹晋文( 2 0 0 4 ) 用日间数据从整体 角度研究我国国债二级市场的流动性，并对交易所市场与银行间市场各自的流动性水平进 行了比较。唐毅亭，韩冬，卢宇荣( 2 0 0 6 ) 运用事件研究法研究了不规则货币政策信息和 资金管理政策对于我国银行间债券市场流动性的影响。郭泓，杨之曙( 2 0 0 6 ) 选择在上海 证券交易所上市交易的7 年期，1 0 年期和2 0 年期国债，利用日内交易数据，实证研究了 新券与旧券的流动性问题，并对对产生差异的原因进行了分析。 ( 2 ) 我国国债市场流动性较低的原因及政策研究 黄学东、王永江、吴晓辉等( 1 9 9 9 ) 大多数学者认为市场交易品种和交易工具相对短缺， 市场参与主体单一，资金同向波动，缺乏真正的做市商制度是造成流动性较低的原因；而 王利华、李炳鉴( 2 0 0 2 ) 认为市场中介不完善是我国银行间市场流动性较低的原因。张志超， 刘辉( 2 0 0 5 ) 通过把作为市场参与，及公共信息和服务提供双重角色的央行纳入国债市场 交易过程框架内，建立模型并实证模拟分析市场流动性产生的根源，表现和影响因素。孙 国峰、戴根有、吕世蕴、晏艳阳、吴晓辉等( 2 0 0 1 ) 学者认为应增加债券期限品种，扩大市 场发行与交易主体，建立真正的做市商制度，不断完善柜台交易业务：周强( 2 0 0 2 ) 认为应 增加短期国债的发行：崔国宏、王俊( 2 0 0 4 ) 认为应促进国债衍生工具市场的形成：岳远斌 ( 2 0 0 4 ) 认为应大力发展国债投资基金：郭伟( 2 0 0 1 ) 认为应建立分层次的债券市场托管体系 等李扬、水汝庆、李宗译( 2 0 0 2 ) 等大多数学者认为：我国银行问债券市场流动性较低不利 于财政政策，货币政策的有效实施，也难以促进金融机构及债券市场的进一步发展。王玮 ( 2 0 0 2 ) 提出了提高国债市场流动性的国际经验：王恬( 2 0 0 4 ) 从国债市场定位、新发行市场 建设、市场基础设施建设、市场微观结构重构等方面提出了提高国债市场流动性的建议。 5 公共政策干预下的国债市场流动性研究 油晓峰，宋永明( 2 0 0 4 ) 也提出类似的政策思考。 1 3 本文的研究框架和方法 1 3 1 本文的研究框架 本文是以我国国债流通市场现状为依托，研究了公共政策干预国债市场流动性问题， 具体内容如下： 第l 章：绪论。主要介绍研究公共政策干预国债市场流动性的背景和意义、国内外关 于国债市场流动性研究的文献综述、课题研究框架和研究方法、研究的创新点及尚待深入 之处。 第2 章：公共政策干预国债市场流动性的理论分析。在介绍国债市场流动性基本理论 的基础上，重点分析公共政策干预国债市场流动性的必要性，阐述了公共政策干预国债市 场流动性的作用机制和模式。 第3 章：政策干预下我国国债市场流动性的实证分析。这一部分分析了我国政策主导 下的国债市场流动性实践，运用指标体系度量我国国债市场流动性的实际水平，并且对公 共政策干预我国国债市场流动性进行效果检验。 第4 章：政策干预国债市场流动性的国际比较与借鉴。比较分析以美国、泰国为代表 的发达国家和发展中国家国债市场流动性特征和政策干预经验，得出对我国的启示与借 鉴。 第5 章：提高我国国债市场流动性的政策建议。对我国国债市场的发展方向提出政策 目标，与目标相对应的，提出了政策干预国债市场流动性以促进其发展的总体思路和具体 措施。 1 3 2 本文的研究方法 第一，一般经济学的理论分析方法。除运用公共产品理论对政策干预国债市场流动性 的必要性进行分析之外，借用新古典经济学供求理论分析政策干预国债市场流动性的模 式。 第二，计量实证方法和事件研究法。在对我国银行间国债市场制度变迁过程中政策对 市场流动性影响进行定性考察的基础上，试图对我国国债流动性水平和政策干预效果进行 实证分析。 第三，历史分析与比较分析相结合的方法。本文对我国和其他国家的国债市场发展进 6 北京工商大学硕士学位论文 行了历史分析，并比较了美国、泰国的国债市场流动性特征和公共政策干预流动性所采取 的不同措施。 1 4 本文的创新点与有待深入研究之处 1 4 1 本文的创新点 第一，拓展了研究国债市场流动性的视角，从公共政策的视角来分析国债市场流动性 的创建。传统上，大多数经济学家是把国债市场认同为金融市场一部分的，很少会对国债 市场与政策职能的关系单独研究。本文提出政策介入国债市场流动性的理论依据，系统研 究了政策干预国债市场流动性的作用机制及其供给模式。 第二，运用一般经济学理论，分析了国债市场的公共产品属性和自我强化机制，从供 求角度建立模型揭示公共政策在提供国债市场流动性中发挥的作用。采用标准事件研究法 对公共政策发布前后国债市场流动性的改进状况进行动态的分析。 1 4 2 有待深入研究之处 第一，我国国债市场的发展情况比较复杂，银行间市场与交易所市场的分割性导致两 个市场的流动性特征具有很大的差异性。限于文章的篇幅，本论文仅仅从国债市场总体角 度讨论了公共政策干预国债市场流动性的理论基础以及政策该如何促进和维持市场流动 性，而没有分别从交易所市场和银行间市场的角度考虑政策干预。其实改革和发展国债市 场本身也是一项系统的工程，政策干预流动性也只是其中一个阶段性的目标，在今后的学 习中，笔者会对其他方面一一进行研究。 第二，本文只侧重在理论上分析了公共政策干预国债市场流动性的作用机制，未能构 建一个政策国债市场流动性的内生机制模型。政府自身具有追求社会福利最大化的属性特 点，代理商和一般投资者等其他交易者追求利润最大化，二者有着本质的区别。加上政府 对交易者的管制和监督位置的位置，政府长远和总体利益和其他交易者个体和短期利益的 协调，等等复杂问题。这些都将对内生化的变量提出不同的考察视角。 7 公共政策干预下的国债市场流动性研究 第2 章公共政策干预国债市场流动性的理论分析 国债市场流动性是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏 观调控的重要影响因素。以财政部和央行为代表的政府机构通过制定公共政策介入金融市 场，可以有效地促进国债市场流动性向更高层次发展。因此，国债市场流动性水平与政府 公共政策之间存在着必然的联系。 2 1 国债市场流动性的基本理论 2 1 1 国债市场流动性的定义 表2 - 1 有代表性的市场流动性定义 提出者 时间对市场流动性的定义 b l a c k1 9 7 1 买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可以被立即执行 而对价格产生较小的影响 k y l c 1 9 8 5 如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动 性越好 g m 豁m 粕和m i l e r1 9 8 8 可以通过当前报价和时间下执行交易的能力评价市场的流动性 s c h w a r t z1 9 8 8 流动性是以合理价格迅速成交的能力 a m i h u d 和m e n d e l s o n 1 9 8 9 在一定时间内完成交易所需要的成本，或寻找一个理想价格所需 要的时间 h a r r i s1 9 9 0流动性好的市场可以提供交易即时性，有可忽略的宽度，很大的 深度和高度弹性 h a s b r o u c k1 9 9 1 最小的价格代价完成交易的即时性 m a s s i m b 和p h e l p s 1 9 9 4为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额 市场订单时不会导致市场价格较人幅度变化的能力 g l e n 1 9 9 4 迅速交易且不造成人幅价格变化的能力 0 h a r a1 9 9 5 立即完成交易的价格( p r i c eo f i m m e d i a c y ) 国际清算银行( b i s ) 1 9 9 9 市场的参与者能够迅速进行人量金融交易，并且不会导致资产价 格发生显著波动 李秉祥，杨永辉 2 0 0 0 市场中存在人量流通性较强的金融：亡具，同时又有大量参加流通 的交易主体 李新2 0 0 1 市场满足投资者流动性需求的能力，其高低主要取决丁投资者流动 性需求实现的及时性及这种及时性的价格 金融理论中提到的流动性，实际上有两种含义：一是指资产的流动性，着眼于金融资 产的变现而不受损失的能力；二是指市场的流动性，从市场交易的角度出发，指一个金融 8 北京工商大学硕士学位论文 市场使投资者迅速、低成本地进行交易的能力。这两个概念既有联系又有区别，两者的核 心都是资产的交易，但前者着重于微观经济个体取得资金的便利性，后者则反映了整个金 融市场的运行状态。本文所研究的流动性均指市场流动性，并且具体到国债市场。 市场流动性是个多含义多维度的概念，很难明确界定，不同的研究者，对于不同时期、 不同市场，或者出于不同的研究目的，对于市场流动性往往有不同的定义。表2 1 是对市 场流动性具有代表性的定义的一个归纳。 以上关于流动性的定义中，国际清算银行( b i s ) 的定义涵盖了其它各种解释，它综 合考虑了交易成本、即时性和价格影响三方面市场特征，很好地揭示了流动性的本质，是 目前比较全面和完整的一个定义。参照这个定义，本文将国债市场流动性作如下概括：国 债市场流动性是指国债市场参与者能够迅速进行大量的国债交易，并且不会导致国债价格 发生显著波动的市场特征。当国债市场流通符合定义特征时，则称市场是具有流动性的。 2 1 2 国债市场流动性的度量 尽管流动性对国债市场非常重要，但仅根据定义我们并不能直接将其量化出来，目前 一般通过建立指标体系1 来反映国债市场流动性。 ( 1 ) 紧度( t i g h t n e s s ) 紧度是指交易价格偏离市场中间价格的幅度。国债市场交易紧度主要取决于债券的存 货管理成本和交易风险。因为风险和成本提高，交易商就要通过扩大价差获取补偿。国债 交易的紧度常常通过国债的买卖差价( b i d a s ks p r e a d ) 来衡量，因为国债买卖价差充分 反映了市场交易的成本和风险。买卖价差越小，国债市场的竞争就越激烈，流动性也就越 强。实践中的买卖价差有三种，一是做市商报价的价差；二是某一时期交易价差的加权平 均值；三是实际交易的价差。其中，实际交易价差最为准确地反映了国债价格的实际变化。 ( 2 ) 深度( d e p t h ) 深度是指在一个给定的买卖报价下可以进行的交易量，或者说是不影响现行市场价格 的最大交易量。深度增加意味着交易市场活跃，市场承受力增强，单笔交易对市场的影响 力减弱，市场流动性提高。一般来说，深度的大小与噪声交易量成正相关关系，而与获取 完全信息的理性交易量成反相关关系。我们通常用某一时期内的国债换手率( t u r n o v e r r a t e ) ( 也叫国债周转率，即交易量上市国债余额) 来度量国债交易深度，这一指标不仅 较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系，而且作为相对值还可以很方 便地用于不同规模市场之间的比较。 9 公共政策干预f 的国债市场流动性研究 ( 3 ) 弹性( r e s ii e n c y ) 弹性是指交易引起的市场价格波动恢复到均衡状态的速度。如前所述，交易深度只是 从历史数据说明了国债现实的交易量，而交易弹性则从市场角度反映了即将进行交易的国 债所需经历的价格变动过程，反映了价格动态变化条件下的国债潜在交易量，从而解释了 市场承受外部冲击的能力，为潜在交易者提供了有用的信息。目前似乎还没有一个公认较 好的度量弹性的方法，为此弹性指标也主要应用于理论分析阶段。借鉴物理学中弹性的概 念，我们可以用一定时期内的最大价差到平均价差的单位时间恢复量来表示弹性，其理论 公式如下： 洲班焉豁 上述三个指标分别从不同角度刻画了国债市场的流动性特征。紧度和深度属于静态指 标，弹性则属于动态指标。深度、紧度和弹性之间的逻辑关系如图2 - 1 。 出订单量 圈2 - 1 国惯交易紧度、深度和弹性之间的关系 在图2 - 1 中，市场参与者在不同价位买入的国债量呈倒梯形，因为国债的买入量越多， 所需的买价就越高；反之则越低。如果在t 期市场参与者买入的国债较多，那么此时债券 最优买价将高于市场均衡价，这一价位的买入量即是国债交易深度。在t + l 期，国债的交 易价格将随机向均衡状态收敛，过高的价格自然要有所回落，此时的回落速度即是国债交 易弹性。相反市场参与者在不同价位卖出的国债量呈梯形。因为市场参与者所出的卖价越 高，那么其所卖出的国债将会越少：反之则会越多。在同一时点最优买价和最优卖价之间 的差距即是国债交易紧度。 1 0 北京工商大学硕士学位论文 2 2 公共政策干预国债市场流动性的必要性 2 2 1 国债市场流动性具有公共产品属性 ( 1 ) 国债市场流动性具有非竞争性 对于一般私人产品来说，一个人消费了这一产品，别人就无法再消费了，这就是竞争 性。而公共产品一旦提供出来，任何消费者的消费都不影响其他消费者的利益，也不会影 响整个社会的利益。非竞争性包含两方面的含义：第一，边际生产成本为零。边际生产成 本是指增加一个消费者对供给者带来的边际成本，而非产量增加而导致的边际成本。第二， 边际拥挤成本为零。每个消费者的消费都不影响其他消费者的消费数量和质量，这种产品 不但是共同消费的，而且也不存在消费中的拥挤现象。 在不过分拥挤的情况下，任何投资者进入国债市场消费流动性不会影响其他投资者的 利益，也可以说增加一个进入者对于提供国债流动性的部门所带来的边际生产成本为零， 同时对于其他进入者的边际拥挤成本为零，所以国债市场流动性具有非竞争性。这时即使 对流动性应用排他可能，也是无效率的。 ( 2 ) 国债市场流动性具有正的外部效应 提高国债市场流动性不仅可以以较低的成本为政府部门融资，而且能为其他高风险的 金融产品定价提供指导，有助于市场提高风险管理技术，同时对于央行货币政策的有效性 将起到决定性的作用。 第一，国债市场流动性能够充当基准和避险工具。基准利率是指金融市场上公认的具 有普通参考价值的利率，即依据该利率水平制定其它相关金融产品的价格。由于国债风险 小、同质性强、规模大，是其他金融资产( 如商业票据、企业债券等) 定价的基准和众多衍 生资产( 例如回购、期货、期权等) 的基础资产，同时也是交易者对冲风险和流动性管理的 重要工具。因此，一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的 稳定方面，具有非常重要的意义。 第二，国债市场流动性的提高降低了国债的发行成本。作为信用工具，财政部可以通 过发行国债来调节社会总供需，优化经济结构，促进经济稳定增长。政府发行国债还可以 改变国民收入的使用结构，调节供求结构。国债集中社会闲置资金形成巨大的购买力，将 消费基金转为积累基金，从而改变消费和积累的比例关系，调整社会供求结构。国债资金 投入使用则可以调整和优化国民经济产业结构。国债这些财政功能的发挥都必须依托高流 1 1 公共政策干预f 的国债市场流动性研究 动性的国债市场。 第三，国债市场的流动性支持货币政策的实施。当央行运用公开市场业务等货币政策 时，需要一个具有足够规模的、对整体经济运行具有相当影响力的中短期国债市场作为调 控工具。央行通过在这个市场上进行操作，利用国债市场供求关系的变动和利率的波动来 传导其政策意图，调整全社会的资金供求关系和社会货币供应量，达到预定的调控目标。 国债市场流动性越完善，利率形成的市场化程度越高，对于货币政策的反映就越敏感，货 币政策的效率就越高。 2 2 2 国债市场流动性具备自我强化机制 国债市场流动性具有自我强化( s e l f f u l f i l l i n g ) 的特点，如果市场参与者预期市场 的流动性在可预见的将来继续保持在一个较高的水平，他们就更愿意持有债券，就会更积 极地从事交易。相应地，市场的流动性就越高：反之，当市场参与者预期市场的流动性在 可预见的将来水平较低，他们更不愿意持有国债，则市场的流动性会更低。 建立一个模型2 进一步说明这个问题，在这个模型中，交易行为是一个需要买卖双方共 同付出努力，并会产生累计效应的行为。为简单起见，假设有两个交易者，j 和k ，利润 分别是b 和风。任何一方从交易中获得利润都会导致自身交易行为增加( 分别是弓和丑) 和对方交易行为增加( 分别是