（经济法学专业论文）股份回购的法律问题研究.pdf

摘要 在资本市场成熟的国家和地区，股份回购是上市公司在不同发展周期和外部 环境下经常运用的一种重要的资本运作工具。股份回购有其弊端，如与传统公司 法原理相冲突，实践中容易引发一些负面效应等；但股份回购同时也有其重要功 能，如在优化资本结构、保护少数股东利益、股市低迷时的“救市”和推进现代 激励机制方面都具有现实意义。本文在分析股份回购的功能和弊端及比较世界主 要国家和地区关于股份回购立法的基础上，指出了我国现行股份回购的不足，探 讨了构建我国股份回购制度的必要性和可行性，并提出了法律建议。论文正文部 分共分为四章，各章的主要内容如下： 第一章 股份回购的法理分析。介绍了股份回购的含义及历史发展，分析了 股份回购的功能和弊端。 第二章股份回购的立法比较。考察了英美法系主要国家和地区f 美国、英 国、我国香港地区) 和大陆法系主要国家( 德国、法国、日本) 股份回购的法律 规定，指出其扩大股份回购适用范围的共同趋势，并将我国股份回购的立法与其 进行简单比较。 第三章我国股份回购制度的立法探讨。介绍了我国股份回购实践中的代表 性案例，说明我国现行股份回购的特点，找出我国现行股份回购立法的不足之处 及立法经验，论述了构建我国股份回购制度的必要性和可行性。 第四章构建我国股份回购制度的法律建议。先提出构建我国股份回购制度 法律体系的总体设想，再从实体立法( 股份回购的立法原则、条件、回购股份的 处理、违法回购的法律效力及法律责任) 和程序立法( 股份回购的决定程序、申 报程序、信息披露、债权人的保护程序、程序违法行为的法律责任) 两方面提出 构建我国股份回购制度的具体设想。 本文主要采用了比较分析方法、历史分析方法和理论联系实际的方法进行论 述。 【关键词】股份回购，立法比较，实体立法，程序立法 a b s t r a c t i nt h ec o u n t i e sa n dd i s t r i c t sw h i c ht h e r ei sam a t u r e c a p i t a lm a r k e t ，s t o c k r e p u r c h a s ei saf r e q u e n t l yu s e da n di m p o r t a n tc a p i t a lo p e r a t i n gi n s t r u n a e n tf o rl i s t e d c o m p a n y i nd i f f e r e n td e v e l o p e dp e r i o d sa n de x t e r n a le n v i r o n m e n t s t o c kr e p u r c h a s e h a si t so w n a b u s e s ，s u c ha sc o n f l i c t i n gw i t ht r a d i t i o n a lc o m p a n yt h e o r i e sa n db r i n g i n g a b o u t n e g a t i v ee f f e c t se a s i l y w h i l es t o c kr e p u r c h a s ea l s oh a st h ef o l l o w i n gi m p o r t a n t p o s i t i v ef u n c t i o n s ：c a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n ，m i n o rs h a r e h o l d e r sr i g h t sp r o t e c t i o n ， t h ep r i c eo fu n d e r v a l u e ds t o c k sb o o s ta n dm o d e mi n c e n t i v es y s t e mp r o m o t i o n b y a n a l y z i n ga b u s e sa n df u n c t i o n so fs t o c kr e p u r c h a s ea n dc o m p a r i n gt h el a w so ft h e p r i n c i p l ec o u n t r i e sa n dd i s t r i c t si nt h ew o r l d ，t h ep a p e rp o i n t so u tt h ed e f e c t si nt h e s y s t e mo f0 1 1 1 c o u n t r y ss t o c kr e p u r c h a s en o w , d i s c u s s e st h en e c e s s i t ya n dp o s s i b i l i t y o f s e t t i n gu p t h es y s t e mo fs t o c kr e p u r c h a s ei nc h i n a , a n d g i v e ss o m el e g a la d v i c e c h a p t e r 1 ：a a n a l y s i s i n l e g a lt h e o r y o fs t o c k r e p u r c h a s e ，w h i c hm a i n l y i n t r o d u c e st h em e a n i n ga n d d e v e l o p m e n t o f s t o c k r e p u r c h a s e c h a p t e r2 ：ac o m p a r i s o ni nl e g i s l a t i o n o fs t o c k r e p u r c h a s e t os t u d yt h e l e g i s l a t i o no fs t o c kr e p u r c h a s ei nt h ec o u n t r i e sa n dd i s t r i c t so ft h ec o m m o nl a w s y s t e ma n d t h ec o n t i n e n tl a w s y s t e m ，n o t e t h a tt h ec o m m o n t e n d e n c yo f e n l a r g i n g t h e a p p l i c a b l es c o p eo fs t o c kr e p u r c h a s et h a th a sb e e nf o r m e di nt h e s ec o u n t r i e sa n d d i s t r i c t s ，a n das i m p l ec o m p a r i s o ni sg i v e nb e t w e e nc h i n aa n dt h e s ec o u n t r i e s c h a p t e r3 ：d i s c u s s i o na b o u tl e g i s l a t i o no fs t o c kr e p u r c h a s es y s t e mi no u r c o u n t r y i nt h i sp a r tt h ee s s a yi n t r o d u c e st h et y p i c a ls t o c kr e p u r c h a s ec a s e si nt h e p r a c t i c eo fc h i n a ，d e s c r i b e sf e a t u r e so fo u rs t o c kr e p u r c h a s es y s t e m ，s e t sf o r t ht h e d e f e c t sa n d e x p e r i e n c e si nt h es y s t e mo f o u rc o u n t r y ss t o c kr e p u r c h a s e ，a n ds t a t e st h e n e c e s s i t ya n dp o s s i b i l i t yo f s e t t i n gu p t h es y s t e mo f s t o c k r e p u r c h a s ei nc h i n a c h a p t e r4 ：l e g a ls u g g e s t i o n so n t h es e t t i n gu ps t o c kr e p u r c h a s es y s t e mi nc h i n a i tp u t sf o r w a r dt h eg e n e r a la d v i c ea n dt h ed e t a i l e da d v i c eo f s e t t i n gu p o u rc o u n t r y s s y s t e mo f s t o c kr e p u r c h a s e k e y w o r d s s h a r er e p u r c h a s e ，l e g i s l a t i v ec o m p a r i s o n ，s u b s t a n t i v el e g i s l a t i o n ， p r o c e d u r a ll e g i s l a t i o n u 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得韭直王 些盍堂或其他教育机构的学位或证书雨使用过的材料。与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 石；与辞 签字日期：孤u v 年v 月1 珀 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解j s 左王些太堂有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论 文被查阅和借阅。本人授权j e 直王些太堂可以将学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 石；每华 导师签名：嘎匆 签字日期：知午年v 月l ，日 签字日期：。| 年卢月 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 北方工业大学硕士学位论文 引言 股份回购起源于美国，它实际上是上市公司的一种减资行为，根据传统公司 法的理论，股份回购混淆了公司和股东的法律关系，有违资本维持原则和股权平 等原则，容易引发内幕交易和操纵市场等行为，可能损害公司债权人和中小股东 的利益。因此长期以来，除因减资或公司合并外，大多数国家在立法上对公司股 份回购持禁止态度。2 0 世纪7 0 年代初，美国公司为规避政府对现金红利管制的 需求而发展了股份回购制度，由于这一制度具有内在的优越性而迅速被许多国家 的公司所采纳，其优化资本结构、保护少数股东利益、股市低迷时的“救市”和 推进现代激励机制等功能受到众多国家的青睐，缓和对公司股份回购的严格限制 逐渐成为理论界的主流，股份回购已成为世界各国公司法所普遍规定的制度和西 方成熟资本市场上重要的金融工具。英美法系的英国，大陆法系的德国、法国和 日本最近几年频繁修改相关立法，缓和对公司回购自己股份的限制，引起对股份 回购制度的热切讨论，引发了作者对探讨我国股份回购制度的兴趣。 我国公司法第1 4 9 条第l 款规定：“公司不得收购本公司的股票。但为减 少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照 前款规定收购本公司股票后，必须在1 0 日内注销该部分股票，依照法律、行政法规 办理变更登记，并公告。”上市公司章程指引第2 4 条作出了与公司法基本相同 的规定。1 9 9 3 年国家体改委发布的到香港上市章程必备条款虽对股份回购 未作限制，但毕竟不适用于境内股份回购。国务院证券委员会、国家体改委联合 发布的到境外上市公司章程必备条款第五章也有类似规定。综合国外及我国 关于股份回购的规定可以看出，我国对允许股份回购的情形的规定未免过于狭 窄，而且现有法律规定比较笼统、概括、滞后、可操作性不强，给上市公司的股 份回购运作带来了很大限制，严重制约了股份回购这上市公司股权运作和资本 运营重要方式的功能的发挥，影响了上市公司运营过程中一些重要问题的解决， 阻碍了相关制度的推行。所以在本课题的研究过程中将采用历史分析、比较分析 和理论联系实际的研究方法，分析股份回购的含义、功能和弊端，比较英美法系 的美国、英国和我国的香港地区，大陆法系的德国、法国、日本和我国( 仅指大 陆地区) 的股份回购立法，探讨我国股份回购制度的特点、不足之处和立法经验， 阐述建立这一制度的必要往和可行住，在此基础上就公司法等相关法规的修 改和股份回购具体法规的制定提出一些建议和看法，以期对建立和完善我国的股 份回购制度有所裨益。 北方工业大学硕士学位论文 第一章股份回购的法理分析 1 1 股份回购的含义及历史发展 1 1 1 股份回购的含义及特征 对于股份回购的定义，世界各国公司法唯有香港公司购回本身股份守则 作了明确规定：“由要约人( 指进行或考虑进行购回本身股份的公司) 或要约人代 表向要约人股东提出的购买、赎回或以其他方式取得股份的要约，而全部或部分 属于此类要约的私有化计划、协议安排或其他形式的重组计划亦包括在内。”狭 义的股份回购( s h a r e r e p u r c h a s e o rs t o c k b u y b a e k ) ，又称为股份购回、股票回购， 是指上市公司出资通过公开或协议等方式购回其自身发行在外的股份，从而减少 公司发行在外的流通股份的行为。广义的股份回购，除包括公司( 本文如无特 别说明，公司即指上市公司，股份回购即指上市公司股份回购) 从股票市场上购 回本公司发行在外的部分股份的行为外，还包括以赎回、继受、赠与等方式取得 自己的股份，因此与公司取得自己股份的含义是一致的。圆股份回购具有以下特 征：( 1 ) 在法律性质上，它是一种特殊的股份转让：一是交易主体特殊，是公司 股东与公司本身进行交易；二是交易客体特殊，即公司发行在外的自己的股份。 ( 2 ) 在结果上，股份回购是一种减资行为，不同方式的股份回购都会导致公司 资本减少的后果。( 3 ) 在目的上，股份回购是一种重要的资本运作方式，在资本 市场上发挥着重要作用。 1 1 2 股份回购与相关概念的区别 与股份回购相关的概念有公司取得自己股份、上市公司收购、证券回购和库 藏股。他们之间有一定的联系，也有很大不同： ( 1 ) 狭义的股份回购与公司取得自己股份。所谓公司取得自己股份，是指 发行股份的股份有限公司将其股份收回、收买或收为质物。公司取得自己股份的 方式主要有收回、收买、收质三种方式。公司收回自己的股份，是指公司取得其 发行在外的特别股份、清算或破产股东的股份以及股东抛弃的股份。公司收买自 己的股份，是指公司取得自己的股份时，须支付一定财产的对价。公司收质自己 。张忠军，上市公司法律制度北京：法律出版社，2 0 0 0 ，3 1 3 o 本文采用广义的股份回购的概念。 。童兆洪公司法法理与实证北京：人民法院出版社，2 0 0 3 ，7 2 2 北方工业大学硕士学位论文 的股份，是指公司作为质押权人，把自己的股份作为质押的标的。可以看出， 狭义的“股份回购”只是“公司取得自己股份”的一种方式。而广义的股份回购 也称之为自己股份的取得，与“公司取得自己股份”是同一概念。 ( 2 ) 股份回购与上市公司收购。上市公司收购是指投资者通过公开发出要 约的方式取得上市公司已经发行上市的股份或者通过秘密订立收购协议的方式 取得上市公司依法发行但不能上市交易的股份，从而达到对该上市公司控股或兼 并的目的。两者不同之处在于，上市公司所收购的是目标公司已依法发行的股 份，收购的目的为控制其他公司；股份回购所购买的是本公司己依法发行的股份， 回购的目的主要在于防止被恶意收购、资本实质减少而危害债权人利益或实现员 工持股计划等；上市公司收购是一种资本扩张方式，而股份回购是一种资本收缩 方式。 ( 3 ) 股份回购与证券回购。所谓证券回购，是指证券持有人( 回购方，即 资金拆入方) 在卖出一笔证券的同时，与买方( 反售方，即资金拆出方) 签订协 议，约定一定期限和价格，买回同一笔证券的融资活动。从字面上看，证券回购 应包括股票和债券，但实际中大量进行的只是债券中的国债回购，因为央行、财 政部、证监会1 9 9 5 年联合发布的关于重申进一步规范证券回购业务有关问题 的通知明确了非金融机构、个人以及不具有法人资格的金融机构一律不得直接 参与证券回购业务，证券回购券种只能是国库券和经中国人民银行批准发行的金 融债券。证券法第3 5 条“证券交易以现货进行”的规定，实际上排除了在我 国进行证券期货交易和期权交易，禁止进行股票回购和债券回购业务。只有国债 因不属于证券法的规制对象而仍可实施回购。所以说证券回购与发生在股票 发行公司和股东之间的股份回购是两个完全不同的概念。 ( 4 ) 股份回购与库藏股。依据美国标准商事公司法，库藏股( t r e a s u r ys t o c k ) 是指“已经发行，其后又由该公司获得并属于公司所有，但未因此或者其后被取 消或者被恢复为核准而未发行的股份。库藏股应视为已发行，但又不属于发行在 外的股份。”库藏股也叫库存股，具有以下四个特点 ：一是该股票是本公司的股 票；二是它是已发行的股票；三是它是收回后尚未注销的股票：四是它是还可再 次出售的股票。公司通过股份回购取得自己发行在外的股份后，或者作为库藏股 。牟毕禁止公司取得自己股份之研究【a 范健，邵建东，戴奎生主编中德商法研究【cj 北京：法律出版 社1 9 9 9 。施天涛证券法释论北京：工商小版社。1 9 9 9 。钱钰试论库藏股及其帐势处理【j 】匕海会汁，2 0 0 2 ( 1 ) 3 北方工业大学硕士学位论文 持有，或者注销。所以说，股份回购是库藏股的取得方式，库藏股是股份购回后 的一种处理方式。 1 1 3 股份回购的历史发展 股份回购作为一种新生事物，其产生发展并不是一帆风顺的，也经历了一个 从严格禁止到基本认同，再到迅速发展的历程。 ( 1 ) 严格禁止阶段。传统公司法强调资本维持、资本确定、资本不变“三 原则”，认为股份回购会导致公司资本的减少，因此各国公司法最初均严禁公司 回购自己股份。 ( 2 ) 基本认同阶段。股份回购产生于公司规避政府对股票现金红利的高税 管制。1 9 7 3 年1 9 7 4 年，美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款，致使 许多公司转而采用股份回购方式，向股东分配现金红利。2 0 世纪8 0 年代以来， 资本市场敌意并购盛行，为适应公司动态运作的客观需要，股份回购作为公司运 作过程中的应急性临时变通措旌日渐风行，其规模和金额越来越大，股份回购的 优点不断凸现出来，各国对股份回购的态度也发生了转变，从一味的封堵到纷纷 立法予以规范和保护。 ( 3 ) 迅速发展阶段。近年来，随着资本市场的迅速发展和公司法理论的日 臻成熟，各国普遍认识到股份回购作为资本市场的重要金融工具对于公司拓展资 本运营、改善经营能力的重大意义，纷纷放宽对股份回购的法律管制，从而使股 份回购的适用范围渐趋扩大，允许股份回购的“例外情形”已从最初的减资、合 并两种扩展为包括反收购、稳定股价、职工持股、少数股东行使股份收买请求权 等在内的许多种，并仍有进一步扩大的趋势。美国是股份回购最早发生和最为活 跃的市场，如1 9 8 7 年l o 月1 9 日，纽约股票市场遭遇“黑色星期一”之后，在 两周之内就有6 5 0 家上市公司发布大量回购本公司股票的计划，以抑制股价暴 跌，刺激股价回升。o 时至今日，股份回购已成为西方成熟资本市场上广泛运用 的熏要金融工具。 1 2 股份回购的功能分析 对股份回购的功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向。在资本市场 成熟的西方国家，一般认为股份回购的功能包括以下几个方面： 。王化成等试论e 市公司的股份阐购问题( j 】财务与会计，2 0 0 0 ，( 8 ) 4 北方工业大学硕士学位论文 ( 1 ) 有利于公司调整财务杠杆，优化资本结构。根据资本结构平衡理论：股份 回购作为资本收缩的调整方法，可以减少对外发行的股份，提高公司的资产负债 率，发挥财务杠杆效应，实现公司资产的价值最大化。 ( 2 ) 可以调节与稳定公司股价，抑制过度投机行为。股票价格决定于股票内 在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低迷状态。持续低迷 引发股票抛售，导致股价下跌、流动性减弱的恶性循环。若允许上市公司按照合 理的回购价格进行股份回购，将上市公司的闲置资金返还给股东，可以在一定程 度上增强市场的流动性，有利于公司合理股价的形成；当市场过度投机时，可能 会导致投机泡沫破裂后的股价持续低迷，为此公司可动用先前回购的库存股份进 行干预。促使股价向内在价值回归，从而在一定程度上有助于防止过度投机行为， 避免了股票价格的大起大落。 ( 3 ) 可以作为股利分配的替代手段，使股东获得税收优惠。股份回购是公司规 避政府对现金红利管制的需要发展起来的。传统的股东收益是股票分红收益，但 是此种收益使得股东的税负较重。而通过股份回购使得股份总量减少，每股的价 值上升，同时股东的税负又较轻。因此基于税收的考虑，公司常以股份回购替代现 金红利的分配。此外，股票回购还可以满足不同性质股东的需要；需要现金的股 东出售其股票：不需要现金的股东则可以选择继续持有。再者，与有规则的股利 支付相比，股票回购只是被视为返还现金的一次性行为，具有更多的灵活性。 ( 4 ) 可以防止恶意收购，抵制敌意接管。所谓恶意收购，是指收购人意图在收 购后将目标公司资产变卖以获取高出收购成本的利润。股份回购是实施反收购、 维持公司控制权的重要武器。为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回 购的方式抵御恶意收购。例如，1 9 8 9 年和1 9 9 4 年，埃克森石油公司分别动用 1 5 0 亿美元、1 7 0 亿美元回购本公司的股票o 。通过股份回购，上市公司外部股东 所持有股份的比重会降低，原来大股东的持股比重则会相应上升，其控股权自然 会得到加强，同时能更充分有效地发挥财务杠杆效应，增强公司的未来盈利预期， 从而提升公司股价，这些都给收购方造成了更大收购难度；此外，储备大额现金 的公司易受收购者的青睐和袭击，在此情况下，公司将大量现金用于股份回购， 使公司流动资金减少，财务状况恶化，可减弱收购者的兴趣，采用“焦土战术” 以达到反收购的目的。 。官以德上市公司收购的法律透视北京：人民法院出版社，1 9 9 9 ，2 1 6 2 2 3 。朱武祥，邓海峰股票回购：动机、时机与方式【n 】中国证券撤，1 9 9 9 5 北方工业大学硕士学位论文 ( 5 ) 有利于实施员工持股计划、股票期权计划等激励机制。员工持股计划 ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ，简称e s o p ) ，系指公司员工通过持有公司股份 而成为公司股东，并通过参加股东大会参与公司的民主管理。员工持股作为公司 一种内部激励机制，不仅可以调动广大员工的积极性，而且也能很好地协调员工 与公司的关系，故员工持股为各国不少公司所采用。股票期权( s t o c k o p t i o n ) 又 称“股票选择权”或“股份期权”，是公司给予高层管理人员的一种购买本公司 股票的选择权，持有这种权利的管理者可以在股票期权计划约定的时期内以约定 的认股价格( 也称行权价格) 购买约定数量的本公司股票。实行股票期权计划， 可以促使经营者更加关心投资者的利益、资产的保值增值和企业的长远发展。但 要实现员工持股计划和股票期权计划，对公司而言，则必须拥有相应的股份。由于 新股发行手续繁琐，程序复杂，成本较高，因此解决职工持股计划与股票期权制 度的股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的时机从股东手里回购本 公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公 司管理人员，可以达到充分调动公司经营管理人员积极性的目的。 ( 6 ) 基于少数异议股东的回购请求权，回购公司股份，保障中小投资者权益。 现代公司实行“资本民主”原则，即一股一票，重大事项的表决适用单纯多数或 绝对多数，因此绝对或相对控股的股东，可能会不惜损害中小股东的权益，操纵 公司，谋求自我利益最大化，少数股东的“以手投票”权利因此受限。法律为平 衡双方力量往往赋予其诸如股东诉讼权等权能，但实施成本较高，圆而股份回购请 求权则是保障少数股东权利的有效方式。重大事项表决时，如少数股东利益与多 数股东发生严重冲突，少数股东可以要求公司以公平合理价格回购股份，这样一 方面减少公司经营中的摩擦与冲突，降低协调成本，另方面充分保障了少数股 东权益，使之免受不公平待遇。在英国，出现上述冲突时，少数异议股东可向法院 起诉，法院往往强制公司回购异议股东拥有的该公司的股份。 除上述功能外，股份回购还常常运用于公司合并以及上市公司转为非上市公 司的重组计划中，因此股份回购是具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手 段。 1 3 股份回购的弊端分析 任何一项制度都有其两面性，股份回购也不例外。股份回购既有其积极作用 。佟光临，霉艳智我国上市公司中推行股票期权制度的法律障碍【j 】经济法学、劳动法学，2 0 0 2 ，( 3 ) ：5 7 。周大中公司法一股份有限公司之研究 m i 台湾：大中国图书公司，1 9 8 5 ，1 7 9 1 8 0 6 北方工业大学硕士学位论文 也有其消极影响。传统公司法理论大都对股份回购持否定态度，近年来各国虽纷 纷缓和了对股份回购的禁止，但同时也设定了一些限制条件对其进行规制，究其 原因，从公司法的理论及实践来看，股份回购易生不少弊端： 1 3 1 理论e 与传统公司法原理的冲突 股份回购与传统公司法原理的冲突主要表现在： ( 1 ) 股份回购混淆了公司与股东之间的法律关系。从法律上看，公司作为 营利性社团法人，具有独立的法律人格，其股东也是由具有独立人格的自然人或 法人担任，二者是各自独立的民事主体。依照一人仅具人格的法理，公司在理 论上不能同时成为自己的股东，并对自己享有股东权。即使承认公司回购自己的 股份而对自己享有股东权，但权利主体与义务主体的混同，也就导致此种股东权 的消灭。所以公司购回自有股份，会导致公司本身成为自己公司的股东，这与公 司的理论基础互相冲突，会导致法律逻辑上的混乱。 ( 2 ) 违反资本维持原则。资本维持原则，系指公司在其存续过程中应经常保 持与其资本额相当的财产，其目的在于维持公司清偿债务的能力，保护债权人的 利益。若公司以资本或资本公积金为财源购买自己公司的股份，实际上相当于返 还股东出资，减少注册资本，这将危及资本的充实，进而造成对债权人利益的损 害。 ( 3 ) 违反股权平等原则。一是机会的不平等。在股份回购中，公司只能取 得已发行股份总数的一部分。若公司不按股东的持股比例回购自己股份，而是恣 意地从部分股东或一个股东买取自己股份，则势必导致股东间机会的不平等。 机会的不平等使得部分股东得以获得出资返还，退出公司。剩余股东则可能因公 司资金减少而负担较大的经营风险。尤其在公司经营不善、发生危机时，如果不 按比例回购股份，则等于将被回购股份承担的公司风险转嫁于其他股东。二是 价格的不公正。当公司回购股份的价格高于实际价值时，未被回购股东的股价就 相应地被稀释；相反，当回购的价格低于真实价值时，则剩余股份的价值就相应 被提高。无论哪种情形，都是不平等的。三是股东表决控制权的变化。由于股份 回购将减少已发行股份的总数，因而公司内的表决控制权会随之而改变。若回购 的股份仍有表决权，控制权将直接受到影响。即使回购的股份在公司持股期间并 无表决权，但由于不计入股份总额，控制公司所需表决权较之在股份回购前也会 。刘俊海股份有限公司股东权的保护f m 】北京：法律出版社，1 9 9 5 ，2 7 8 。马俊驹，林晓镰我国股份回购的现实意义与立法完善【j 】法学，2 0 0 0 , ( 1 1 ) ：5 5 - 5 6 7 北方工业大学硕士学位论文 相应降低。这样，公司股东就可通过股份回购提高自己表决权的控制力”。当公 司大股东面临反对股东威胁时，也可能用公司的资金买取反对派的持股，巩固其 在公司中的地位。这样，公司大股东不必出巨额资金，就能坐享表决权之利，有 违股东平等原则。 1 3 2 实践中易引发的负面效应 ( 1 ) 容易发生内幕交易、操纵市场的行为 内幕交易是指在证券交易时，当事人一方利用其职权或特殊关系而持有影响 证券价值的公司内部情报，以获得利益或减少损失为目的而进行的证券交易。由 于公司管理层对公司的经营状况最为清楚，任何人也不能比公司本身拥有更丰富 的投资判断资料，加上股票的市价并非总是和股票的实际价值一致，当股票的市 价低于其实际价值时，如允许公司取得自己股份，在公司购回自己股份后则会引 起股价上涨，从而有可能扰乱股市，影响其他投资者的投资判断。此外，如允许 公司取得自己股份，则公司管理层往往在对自己最有利的情况下请求公司回购自 己股份，通过买卖公司股份获得不正当利益，从而对其他股东造成损害。同时， 公司内部人员可通过股份回购人为地抬高股价或压低股价。“公司买回自己股份 可能为了市场投机，甚至市场操纵的目的。经大量地购回自己的股份造成股价上 扬，公司对其股份系加上人为的价格，此即有欺骗未来股东及投资者的危险，其动 机各有不同，或为提高公司之信用，或为表现经营者的良好业绩等。”以我国证券 市场为例，不少股价在一定程度上被高估，市场存在一定的过度投机现象，容许 股份回购极有可能加重股市的投机性。 ( 2 ) 容易造成公司董事等经营人员维持支配权 股份回购是公司董事反击外部收购的一种有效武器，但是“董事为了防卫而 买入自己股份，招致股价上升或浮动股缺乏，而防卫成功，此将阻止支配权的变动， 而使支配权固定化。固然支配权安定有其正面价值，然一般股东均要求有较强能 力的经营者。在公司的支配权处于竞争之情形时，股东即有选择之机会。盖若对 现在有支配者造成威胁时，现经营者即得以公司资金除去，则将导致经营者之独 裁。”。在美国一个经典案例切夫诉马斯案中，原告诉被告使公司以过高的价 格购买欲收购该公司的收购者持有的股票( 即绿票讹诈行为) 。被告回购行为目的 。陈志超论股份回购的法律问题【j 】上海财经大学学报，2 0 0 1 ，( 5 ) ：5 4 。赞玲玲股份有限公司取得自己股份之研究【z 】首都图书馆馆藏影印本，1 5 7 。龙田节自己股份的规制类型f m 】转引自费玲玲( 同上) 1 5 6 8 北方工业大学硕士学位论文 主要是保住对公司的控制权，从而稀释了其他股票。 ( 3 ) 可能引起控股股东滥用控制权，损害中小股东利益 在股份回购中，控股股东可能利用其地位优势和信息优势，以公司充当其“私 人交易工具”，行损害中小股东之实，敛个人之财，集中表现在“大股东规则” 的行使”。大股东与小股东在股票回购中的交易地位实际上是不平等的，从而可 能导致财富从小股东向大股东转移，主要表现在：一是定价不合理。在现金要约 回购和定向回购中，回购价格如高于股票市场价值，回购将损及持有股票的股东； 如低于般票的真实价值，则叉将损及卖出股票的股东。二是信息披露不充分。由 于信息披露不充分，小股东往往会因为对公司内情的不了解而以不公平的低价卖 出股票，或在回购价格过高时不出售股票，从而遭受损失。三是回购资金安排不 合理。在公司因为回购而大幅度减少公司资本，以致公司在未来可能无法正常运 转时，卖出股票的股东将获益。而不明真相的小股东将遭受损失。这种情况在公司 分期付款回购股票时较为常见，当公司不能或不愿以其已有的现金或资产回购股 票时，可能会与出售者签订回购协议规定以公司日后的收入盈余支付回购款。这 种做法使得公司未来的业务风险从出售股票的股东转移到了持有股票的股东身 上，在我国国有股“一股独大”的状况下，这种风险更大。 ( 4 ) 可能损害债权人利益 股份有限公司股东只承担有限责任，因而公司的资产就成为承担债务的全部 担保。如果公司以资本或资本公积金作为资金来源有偿回购自己的股份，其结果 无异于返还出资导致公司资本的减少，危害债权人的利益。虽然从理论上说，回 购的股份如果不销除，公司可以将其再出售，收回先前支付的回购价款以充实公 司资本。但公司是否愿意或是否能够在未来再出售并不确定。而且股票市场行情 瞬息万交，再度出售的价格未必与回购的价款相当。o 如果公司以资本或资本公 积金以外的其它财产为资金来源有偿地回购自有股份，这虽不会导致公司资本的 “空壳化”，但毕竟会使其资产相应减少，导致公司偿债能力的削弱。而且如果 公司为防止股价下滑大量取得自有股份，往往在短期内不能或不敢出售，公司的 流动资金因此冻结，无法发挥灵活调度的功能，这对公司及债权人都是不利的。 更为严重的是，公司为达目的，通常多在高价位或以高于股票实际价值买入，公 。“大股东规则”指的是公司股东会在作出决定和决议时实行少数服从多数的原则，将持有公司有表决权 股的多数( 5 1 或2 3 或3 4 以上) 股东代表公司作出的决议或决定看作是公司的决议或决定并赋予它们 以法律上的效力t 参见张民安公司法上的利益平衡北京：北京大学出版杜，2 0 0 3 ，2 6 8 。柯芳权，公司法专题研究台丈法学丛书，1 9 8 7 ，5 2 9 北方工业大学硕士学位论文 司财产己蒙受损失；若逢公司营运欠佳，股市行情下跌，股票不易脱手时，公司 将受双重的损失。公司资本的减少势必影响债权人的权益，增加风险。 股份回购像一把“双刃剑”，其影响具有双重性：在给资本市场带来巨大经 济利益的同时，也面临诸多法律问题，如果没有适当的法律规制，将有较大的负 面影响。现代公司法的发展对传统公司法的理论的突破和创新以及经济发展对股 份回购的客观需要，使得各国在公司立法实践中出现放宽对股份回购限制的共同 趋势，但如何确保公司资本的完整和维护债权人的利益仍是各国立法的重点。如 何在鼓励和促进规范的股份回购和限制和避免股份回购带来的不利影响之间寻 求一种平衡，法律的作用至为重要。 。马俊驹，林晓镍我国股份回购的现实意义与立法完善【j1 法学，2 0 0 0 ，( 1 i ) ：5 5 1 0 北方工业大学硕士学位论文 第二章股份回购的立法比较 目前世界范围内对公司股份回购的法律规定，存在着两种立法模式：一是“原 则禁止，例外允许”，又称德国模式，欧洲模式，以英、德、法、日等国家为代 表，受法定资本制的影响，这种立法模式原则上禁止公司进行股份回购，但同时 作出例外规定，允许公司有条件地回购其股份，但原则上必须限期处分。另一种 为“原则允许，例外限制”型的美国模式，以美国为典型。美国各州的法律规定 虽不尽相同，但大多数原则上允许公司回购自己的股份，对公司回购股份相应限 制较少，有些州还允许作为库存股( 仃e a s u r ys t o c k ) 持有。但在有关判例中，以不 侵害投资者利益为出发点对回购行为的合法性持审慎态度，反映出其授权资本制 灵活的面。就目前来看，上述两种模式各有利弊。德国模式注重公司资本的维 持和债权人的保护，然而，过于严格的限制会给公司的经营运作带来诸多不便。 因此，随着社会经济的发展，采取德国模式的不少国家开始逐步放宽其限制，不 断扩大其例外使用的范围。美国模式虽因其较大的灵活性而在一定程度上适应和 满足了公司自身经营的需要，但对债权人的保护及交易安全的维护则显得不足， 易滋生流弊，故也难以为其他国家所全面接受。o 采取何种立法模式，取决于各 国的实际情况和客观需要。 2 1 英美法系主要国家和地区股份回购的法律规定 2 1 1 美国 美国各州的早期立法并没有限制公司股份回购的法律规定，形成了美国在公 司立法上一直以来原则上容许公司自由取得自己股份的法律传统。根据美国大多 数州的成文法规定，基本上允许公司以公积金购买自己的股份，而对以公司资本 购买自己的股份，则采用原则禁止，例外许可的法例。但是，如果公司购买自己 的股份怀有损害公司债权人或者其他股东权利之目的，或者造成实际损害的，即 使公司的买卖相对人并无恶意，买卖也属无效。下面就以具有代表性的美国标 准商事公司法、联邦证券交易所法和特拉华州公司法为例来了解美国公 司股份回购立法的现状。 ( 1 ) 标准商事公司法( m b c a ) 标准商事公司法( “m o d e lb u s i n e s sc o r p o r a t i o n a c t ”，又称标准公司法) ， 。冯果现代公司资本制度比较研究叫武汉：武汉大学出版社，2 0 0 0 ，1 0 6 1 0 7 1 1 北方工业大学硕士学位论文 由全美律师协会公司法委员会制定，向各州推介。它虽无法律效力，却是美国统 一法运动的一项丰硕成果，现已被除属大陆法系的路易斯安那州之外的所有其他 州所采用。该法制定于1 9 5 0 年，1 9 8 4 年和1 9 9 9 年先后作了修改，称为修订 的标准公司法( r e v i s e dm o d e lb u s i n e s sc o r p o r a t i o n a c t ) 。 1 9 8 4 年之前的美国标准商事公司法规定，公司可用非保留( u r t r e s e r v e d ) 和未限制的营业盈余利润( u n r e s t r i c t e de a r n e ds u r p l u s ) 购买自己的股份。如章程明 确规定或得到股东大会三分之二以上有表决权的股份同意，也可以用资本公积 ( p a i d i ns u r p l u s ) 购买自己的股份。值得注意的是，尽管有上述财源的限制，但 有下列四种情况可例外不受这种限制：“为销除非整数股份( f r a c t i o n a ls h a r e s ) ； 为收取或解决欠公司的债务：支付依本法令有权要求公司收购其股份之异议 股东；依本法令其他规定，以赎回或购买的方式，收回可赎回的股份，但购买 价格不得超过赎回价格。”但无论如何，“当公司无力偿付其债务或当上述购买或 支付将使其无力偿付其债务时，不应购买或支付本公司债务。”。 1 9 8 4 修正后的标准商事公司法，将自己股份的取得视为盈余分配的方法 之一。被购买的股份，构成已授权但未发行的股份。如公司章程未禁止其重新发 行购回的股份，则其重新发行依该法第6 2 1 条规定处理。其关于发行的权力除 章程保留于股东会外，由董事会决定；如章程禁止取得的股份再发行，授权股份 应将取得的股份从中扣除。( 同法第6 3 1 条) 圆 ( 2 ) 特拉华州公司法 特拉华州公司法对股份回购的规定，在美国各州中属于宽松类型。其第1 6 0 条规定只要不损及资本，公司可以购买自己的股份。公司回购的股份，为库藏股， 无表决权或者作为决定表决权的依据。 但在判例上，也对回购股份的权力设有 诸多的限制，如不得损害公司资本，不得出于不正当目的，绝非允许公司任意而 为。 ( 3 ) 联邦证券交易所法 美国联邦证券交易所法也对公司购买自己股份加以实质性限制。美国联 邦证券交易委员会还制定了关于公开购买公司自己股份的准则及其施行细则。 为了限制公司购买自己股份这种典型的内幕交易形式所带来的不公正现象，美国 。( 美) 罗伯特c 克拉克公司法则工商出版社，1 9 9 9 ，6 8 3 。( 台) 柯菊禁止公司取得自己股份缓和论之研究台大法学论丛2 4 ，( 2 ) o 卞耀武特拉华州普通公司法北京：法律版社，2 0 0 1 ，5 5 1 2 北方工业大学硕士学位论文 联邦证券交易委员会规则第1 0 6 条之5 设置了原则性规定，并日益发挥出重 大作用。据此，股东因公司购买自己股份而遭受损害时，可以请求法律救济。而 在公司遭受损害时，不但公司本身基于该规则享有诉讼权，而且股东也可以提起 代位诉讼。这对保护广大中小股东的利益尤为重要。根据美国联邦证券交易所 法，为发行公司购买公司自己股份，控制发行公司的人，或者发行公司控制的 人，或者和发行公司共同控制的人购买，或者为这些人购买，或者在发行公司或 上述人员监督之下购买公司自己股份的。均被视为发行公司自己购买。而美国国 民银行法则规定，公司所获取的自己股份，须在6 个月之内加以处分。美国公 司法对公司持有自己股份期间的股权行使未作规定，这一点有别于德国公司法。 但是，在公司法理论上，通常认为公司取得自己股份可能产生种种弊害，从而并 不将自己的股份视为公司资产，在本公司占有期间也不享有表决权、盈余分配请 求权、新股先买权，以及其他股东权利。 2 1 2 英国 英国在1 9 4 8 年制定的公司法中，明文规定禁止公司取得自己的股份，仅在 相当于股份收买请求的场合，例外地允许公司取得自己的股份。对于支配公司与 从属公司之间，原则上禁止以分配或收买的方式互相持有对方的股份。同时规定 自己股份或支配公司的股份，由他人买受，不能直接、间接给予贷款、保证、提 供担保，或以其他方法提供金融支持。违反规定者，公司及有过失人员，应受罚 金的处罚。虽则如此，1 9 4 8 年英国公司法仍设有四种例外情形允许公司回购自 己的股份：( 1 ) 为减资而取得：( 2 ) 为偿还优先股而取得；( 3 ) 因股份的没收而取得； ( 4 ) 依特别法规定，赋予收买请求权而取得。 1 9 7 6 年，欧共体第二号公司法指令( 下文简称e c 第二号公司法指令，欧共 体理事会1 9 7 6 年1 2 月1 3 日，第7 7 9 1 号) 的通过，明确成员国可以规定公司在 十种情况下可以取得自己股份， 加之欧共体