第五章普通股及价值分析.ppt

第五章普通股价值评估 引言 普通股在二级市场进行交易 形成市场价格 市场价格的高估 低估或刚好合适 是与股票的价值相比较而言的 不同的公司有不同的估值方法 比如正常持续经营的公司的价值主要取决于其未来创造现金流的能力 经营困难很有可能被清算的公司的价值主要取决于其清算价值等 尽管普通股估值有许多方法 但无论哪种方法在实践上都是相当困难的 其结果也会有较大的分歧 普通股估值的主要方法 第一节相对价值法 利用类似企业的市场价来确定目标企业价值的一种评估方法 假设存在一个支配企业市场价值的主要指标 而市场价值与该指标的比值对各企业而言是类似的 可比较的 在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业 在分析比较的基础上 修正 调整目标企业的市场价值 最后确定被评估企业的市场价值 相对价值模型主要有市盈率 市净率等比率模型 主要的比率模型 指标1 每股收益市盈率模型 1 若某待估公司的可比公司有甲 乙 丙 丁四家 其修正后的市盈率分别为15 16 17 18 则待估股票估计的市盈率 15 16 17 18 4 16 52 若待估公司预计的每股收益为0 6元 则待估股票的估计价格为0 6 16 5 9 9Q 为什么要使用多家可比公司 A 某可比公司的市盈率可能高估 也可能低估 但只要不存在整体高估或低估的问题 则通过求平均值将高估或低估相互抵消 市净率或净资产倍率 每股市场价格 每股净资产与市场上一个或几个跟类似企业的市净率进行比较 在分析比较的基础上修正 调整 最后确定被评估企业的市场价值 指标2 账面价值 bookvalue 市净率或净资产倍率模型 注意 账面价值是按某个会计原则计算的某年份的资产 跟股票的市价没有必然的联系 账面价值也不能代表公司股票的 地板价 股价跌破帐面价值也是正常的 同样的净资产 由于会计方法的不同 净资产的构成不同 其价值也会存在差异 测度股票 地板价 的较好指标是公司的每股清算价值 如果市价跌到清算价值之下 那么购买足够多的股票就能取得公司的控制权 然后进入实际清算 马上就有利可图 指标3 重置成本 公司复制成本 托宾q值Tobin sq Tobin 1969 重置成本是指今天要用多少钱才能买下上市公司的所有资产 也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍 创建该公司需要花费多少钱 也即企业现有资本的税后重置成本 将公司的金融市场价值 包括公司股票的市值和债务资本的市场价值 与重置成本进行比较就是托宾q值 托宾q值 市值 重置价值比率若重置价值低于市价 投资者可重置复制该公司 再以市价 较高 出售而获利 这种行为将会降低类似公司的市值而提高重置价值 从而重置价值等于市价 理论上均衡q比率是 这可以看做是一个股票公平价值的标准 一个大于1的q比率可以看做是股票价值的高估 相应地 指标小于1预示着公司的前景不妙或价值被低估 实际应用时 市场的q比率 行业的q比率或指数的q比率都可视为均衡的价值指标 实际上 托宾q值经常显著地不等于1 Lindberg Ross 1981 研究后发现 q大于1的公司大多是具有品牌或专利权的公司 如IBM Coca Cola等 q小于1的公司大多为竞争激烈行业或逐渐衰退行业的公司 如钢铁 纺织等 估计公司的重置价值是十分困难的 帐面价值只可做参考 但不足以完全反映公司的再购资产价值 因此 以g比率来估计股票的理论价值也很难达到准确的程度 例如 历史成本法估计资产价值既不反映通货膨胀因素导致的低估 又不反映品牌的价值 而过时的设备则可能由于这种方法而高估 托宾q值的三种算法 1 用市场价值比上帐面价值 marketequity to equityratio Q1 也称 市净率 2 公司的市场价值加上负债再除以公司的总资产 Q2 3 取Q2三年值的算术平均值 指标4 现金流市值 现金流比率 有收益不一定有足够的现金 在股票分析中 对于现金流有越来越重视的倾向 在使用上类似于市盈率模型 指标5 销售额市值 销售额比率 PS 模型 优点 1 PS一般不会出现负值 任何情况都能使用 2 销售收入不象利润 帐面价值会受折扣 存货 非经常性支出等会计政策的影响 难以被人为扩大 PS不象PE那样易变 因为利润比销售收入对经济状况变化更敏感 缺点 当公司出现成本控制问题时 尽管利润 帐面价值会显著下降 但销售收入可能不会大幅下降 这样用PS对问题公司估价 会得出错误结论 小结 利用相对价值法估值的步骤 比率模型相信估计某股票的这些比率比直接估计该股票的价值相对要容易 1 选择可比公司 利用可比公司估计某比率 如市盈率 市净率 2 估计这些比率的分母 如市盈率中的每股收益 3 将1 2得到的数值相乘 即得到最终的股价估计值 关键 选择可比公司 可比公司是与待估公司业务相同 经营杠杆与财务杠杆相似的一组公司 实际操作中要找到一组严格意义上的可比公司比较困难 通常用同行业公司来替代 可比公司的定义在本质上是主观的 同行业公司可能在业务组合 风险程度 增长潜力等方面存在很大差异 即使选择了一组合理的可比公司 待估价公司与可比公司的基本因素方面仍存在差异 根据这些差异进行主观调整并不能很好地解决这个问题 比如东软股份和清华同方 两者都是计算机软件类公司 属于同一行业 尽管如此 两个公司有着巨大的规模差异 明显的资本结构差异 生产的产品不同 管理理念也相差甚远 公司历史更是不同 实际计算中主要是对由于财务杠杆的不同进行修正 考虑普通股的未来现金流 可采用计算债券理论价格的方法来计算普通股的内在价值 股票的内在价值是对投资于股票的未来所得的资本化 而从长期看 买入 持有 这个未来所得就是红利 因此也称股利评估模型 第二节内在价值法 一 股利评估模型股利评估模型的推出 1 由债券定价模型可得 股票价值基本评估模式 FundamentalValuationModel 令k1 k2 kt k有 股利评估模型的推出 2 事实上有限持有与无限持有两个模型是等效的 假设一年后出售 售价也是基于出售日以后的股利预期 股票 债券的内在价值模型的异同 同 都是证券投资未来收入的资本化 异 1 现金流的不确定程度 红利的波动性远比债息大 股票投资的资本利得也比债券的更具不确定性 2 两者市场资本化率的波动程度不同 由于股票的现金流估计相对较为困难 因此在应用DDM时应对现金流模式作出一定的假设 这种假设大多是围绕股利增长率进行的 从而形成了不同的估值模型 一 Williams单期模型 JohnBurrWilliams 1938 在 投资价值理论 一书中阐述了股利评估模型 DiscountedDividendModels DDM 其中D1为预期的持有期间可得红利 P1期末股票价格 k为投资者要求的收益率 股票价值Pt取决于 1 持有期内得到的股利收入 2 售出股票而得的现金收入 例1 某股票预测将有每股4元红利 一年后价格预计为50元 若市场资本化率为8 则 二 固定股利模型 股利零增长模型 假设D1 D2 D固定股利模型要求每期股利永远保持不变 对于普通股很难得到满足 因为很少有普通股的股利一直保持不变 因此该模型主要应用于优先股 三 固定股利增长模型 MyronJ Gordon戈登模型 股利常数增长模型 假设无限期持有时股利以固定的增长率g增长 g为常数且k g 有则有 例2 设有A公司期望每股红利年增长率固定为8 投资者要求的年回报率是15 预计一年后的红利为0 5元 计算A公司的内在价值 关于Gordon模型的详细说明 假设 从上述推导过程 可以看出模型有两个假设 1 红利稳定增长 且增长率永远保持不变 2 红利的稳定增长率小于投资者要求的收益率 即 假设1 红利稳定增长意味着什么 1 公司的其他一些指标 如每股收益 也预期以速度g增长 2 公司每年的股价增长率为g 关于Gordon模型的详细说明 1 净收益必然以速度g增长 设每股收益的增长率为1 若 因为是一直按该增长率稳定增长 故无数年后公司的股利分配率接近于0 2 若 同样道理 无数年后 股利将大大超过收益 显然是不可能的 2 股价增长率必然为g 3 g从哪里来 股利增长的源泉 假设不再从公司外部获得新资本 也不进行股票的回购 即流通股数量不变 未分配股利全部用于新投资 这样 股利增长率的决定因素就是 1 公司利润总额及利润保留率2 保留利润的再投资收益率 设r ROE ReturnonEquity再投资回报率b RetentionRatio保留盈余比率 推导 因此有结论 在固定股利增长的假设下 股息 收益 股价的增长率相等 当利润的一部分用于保留盈余时 账面价值增加 或高或低依赖于保留盈余率 当保留盈余率b和保留盈余回报率r增加时 账面价值及收益和红利的增长会更高 相反 当保留盈余率和保留盈余回报率减少时 账面价值及收益和红利的增长会降低 由此 用保留盈余率和保留盈余回报率来考虑增长很有帮助 因为就长时间而言 它是公司增长的唯一可持续来源 一家公司真正增长 那么它在长时间内的红利同样增长 普通股的价格也会上升 高收益高保留导致高增长 低收益低保留导致低增长 例3 某公司投资收益率为10 并一直实施50 的派息率 那么红利增长率为公司改变投资策略 将派息率降至25 红利增长率变为 g 0 10 1 0 25 0 075 7 5 结论 投资收益率不变时 派息率下降 利润内部保留率提高 红利增长率提高 例4 AAA股票以11元 股在成交 D1 0 20 股利固定增长率g 9 K 13 该公司价值为 由此可见 公司的增长率与投资者要求的回报率越接近 成长性越好 股价也就可以越高 Gordon模型假设2意味着什么 红利增长率g不可能太大 所以 一般情况下该假设容易得到满足 Q 红利增长率g接近于或低于 不可能高于 国民经济的长期增长率 为什么 A 红利增长率g若大于国民经济的长期增长率 则若干年之后红利的规模将大于国民经济的整体规模 红利增长率g的预测 历史增长率法 1 算术平均数还是几何平均数 一般用几何平均数 2 估计时间段 增长率平均值对预测的起始与终止时间非常敏感 预测时段的长度取决于分析人员的判断 3 历史增长率法在g预测中的权重 取决于历史增长率对估计时间段长度的敏感性 专业分析人员的预测 1 效果 对短期 如未来1 4个季度 收益预测 专业分析人员的预测比纯粹依靠历史数据的模型能提供更好的预测 但当预测期长达3 5年时 没有迹象表明专业分析人员能提供更好的预测 2 决定未来增长率预测中专业分析人员预测值权重的因素 1 近来公司信息的数量 信息越多 优势越大 2 密切关注该公司股票的专业分析人员的数量 专业分析人员越多 其预测平均值所提供的信息越大 3 专业分析人员意见不一致的程度 4 密切关注该公司股票的专业分析人员的质量 Gordon模型小结 适用范围 公司以一个与名义国民经济增长率相当或稍低的速度稳定增长 公司已制定好固定股利率政策且这一政策将持续到将来 公司再投资收益保持不变 只有当再投资收益大于投资者要求的收益时 增加投资才会带来股价上涨 相反 若再投资收益小于投资者要求的收益 增加投资会带来股价下跌 此时公司应该将大部分收益作为股利分配掉 很少有公司可以一直维持稳定增长 因此常数增长模型具有一定的局限性 从经济周期角度考虑 只适用于成熟期公司的估值 内在价值与再投资收益率 例5 利用DDM估计股票价值 1 公司甲最近已经支付的每股股利为0 6元 并预期公司的股利将以4 的速度稳定增长 设投资者要求的收益率为10 试估计该股票的内在价值 2 公司乙预期在未来一年的EPS为0 8元 假设公司实行固定股利率政策 年Retentionratio为60 公司再投资收益率保持不变 均为12 设投资者要求的收益率为10 试估计该股票的内在价值 解答 四 分阶段模型 多元增长模型 假设股票的增长率分阶段不同 第一阶段长度为T 增长率为g1 第二阶段增长率永远为g2 则有公式 股票价值 在现有状态下未来盈利的现值 未来投资机会的净现值 例6 有A公司D1 0 24 K 16 T 5年 g1 20 超常态的增长率 g2 10 求P0 例7 假设J公司在其生命周期的前10年红利增长率为20 此后的年份保持8 的增长率 J公司第一年支付红利1元 投资者要求适当的回报率为12 求J公司的内在价值 前10年红利的现值为 1 1 12 1 1 20 1 12 2 12 42元 10年以后的价值 两部分现值相加为股票的内在价值 12 42 44 76 57 18 元 使用两阶段模型时应注意 1 如何确定超常增长阶段的长度 从理论上讲 该阶段持续的时间与产品生命周期及存在的项目机会联系在一起 但把这些定性的因素定量化在实践中还是很困难的 2 模型假设初始阶段超常增长率很高 这一阶段结束后马上变成较低的稳定增长率 实际上 从超常增长阶段到稳定增长阶段是逐步过渡的 3 两阶段模型的一个重要组成部分是超常增长阶段的期末价格 它是根据Gordon模型计算得出 故最终价值受稳定增长率的影响很大 一般地 现在增长率越高的公司 高速增长期越长 规模越大的公司高速增长期越短 进入障碍越大的公司高速增长期越长 五 三阶段红利折现模型例9 上图表明该公司在创始阶段以20 的增长率发展 这个阶段持续了5年 然后增长率开始减小 在10年时间内线性地减少到10 所谓线性的减少意味着增长率以每年1 的速度递减 即第6年以19 的增长率增长 第7年以18 增长 依次类推直到第15年减少到以10 的增长率增长为止 第三阶段以10 的增长率固定增长 该公司初始阶段的每股收益为1元 投资者要求的收益率为16 5 三阶段红利折现模型的简化模型 H模型 H模型是基于三阶段红利折现模型的 个变形 它简化了模型的结构 却保留了求出预期回报率的大部分能力 因为模型的简化 输入数据变少而容易被人接受 减少了模型的输入负荷 H模型 这个模型提供了一种直接计算公司高于平均增长水平的增长率给公司本身带来的价值的方法 H是增长率从g变为gs这段时间的中点时间 或者是三阶段模型第二阶段过渡期的中点时间 例7中H 10年 公式第二项正表示了增长预期给公司带来的增溢价值或附加价值 有的教科书称为增长机会 由于公司在高速增长时期的增长率通常高于一般增长水平的增长率 而且用H来衡量的公司高速增长期通常被预计将持续很长时间 所以这种增长机会或增溢价值是很大的 公式的第一项是公司在正常增长时期保持一定增长率时的股票价值 它再加上增量报酬即公式第二项就得到了公司股票的估值 例9中 用H模型计算股票的预期回报率 为了进一步说明H模型是如何计算股票的预期回报率 我们仍然仍用例中的数据 为了说明问题 我们假定股票的价格为40美元 计算如下 大多数的情况下使用H模型得到的结果和三阶段红利折现的结果大致相同 在有些情况下 H模型所计算出来的预期回报或价值与真实情况相去甚远 原因 H模型假定公司第一阶段的增长率与红利价值作为已知输入数据 而实际上 公司有时受经济周期和一些非正常因素影响 要经常调整出现的偏差 H模型需要对于半段时间 H因子 进行估计 而对于H的估计难度也是相当大的 其他模型的预期收益率计算同学可自己推导 六 股利固定增长模型 walter模型 该模型假设股利以固定值每年递增 即为一常数 讨论 Walter模型亦有三个假设 1 公司利润内部保留额I固定不变 2 再投资利润率固定不变 由假设 1 有由假设 2 有又 实际上 有 因此有Walter模型的另一形式 所以 在walter模型里 股利 收益同值 rI 增长 股价以固定值rI k增长 例8 G公司最近按每年每股2元派发股利 预计股利在今后四年内将增长1元 而在此以后 公司股利预期按5 的比例无限增长 市场必要回报率为12 计算G公司的内在价值 七 收益与红利组合模型 例10 某股票最近刚刚发放的股利为每股0 5元 预计在6年内公司股利将以8 的速度增长 6年后在领取当年股利后 投资者将股票以16倍的市盈率卖出 预计该年份的每股收益为1 5元 已知投资者要求的收益率为10 求该股票的理论价值 例11 教材P129表格第一列6 45改6 95元 G公司2007年每股收益为6 32元 预计今后五年中每股收益将按10 的增长率增长 公司的红利支付率为45 投资者预期五年后可按13倍的市盈率卖出 市场平均收益率为13 计算G公司2008年初的内在价值 二 投资者要求收益率 贴现率 的确定 1 1 CAPM2 风险溢价法 若公司同时发行股票与债券 首先估计债券收益率 相对于股票而言较方便 再估计两者之间收益率差额 即风险溢价 期望收益率在现值模型中往往被用做折现率 因此讨论各种模型的收益率就是讨论贴现率的确定 由此 股票的折现率是红利收益率D P及股利增长率g的函数 每个投资者在不同的时间段要求的收益率是不同的 由于其承担风险意愿的不同 选择贴现率时有不同的偏好 但贴现率的下限有一定的同一性 通胀补偿 风险补偿 贴现率的估计 这个公式中只有对下列变量进行估计才能得出 保留盈余率b 支付率1 b 盈利水平E 投资回报率r A 保留盈余率或支付率是由公司管理情况决定的政策性变量 它可以通过分析公司过去的支付情况获得 或者可由公司公布的政策更直接地获得 如管理机构可能会出台一个在很长时间内支付50 的收益的政策 B 估计收益水平E和保留盈余收益率r却必须由一个基础分析家来做 如何分析呢 下表可用于估算收益水平和公司再投资收益的回报率 公司每股收益水平是五个变量的函数 1 边际利润 2 资产周转率 3 财务杠杆因素 4 税率效果 5 账面价值水平 前四项乘积即为回报率 等于每股收益除以账面价值 当资产周转率为高 利润率为高 税率为低 杠杆为高且为正时 公司回报率就高 反之则反是 C 上述模型可用于估计整个市场的收益率 因为在处理一个数据集合时 数据的误差会被消除 也可用于我们认为稳定或成熟的公司 本身由戈登模型推导的 对这些公司而言 因为它们的投资机会在一个时期内是相当稳定的 它们的盈利模式及保留率和投资回报率在一个时期内是相当稳定的 对周期性公司如何应用此模型 使公司收入标准化 即 将企业利润调整到经济周期中点的水平 小结 内在价值法的核心在于确定未来的现金流与寻找合适的贴现率 对于普通股来说这两者的确定都相当困难 因此对普通股的估值分歧较大 而且这种方法对于下述情况无能为力 亏损公司 不分配的成长性公司等 因而有些分析者就采用相对简单的相对价值法 模型越复杂 与实际距离越小 但要求输入的变量也越多 输入变量的误差可能会完全淹没模型灵活性增加所带来的好处 第三节市盈率和普通股价值一 市盈率的决定 在固定股利成长模型 Gordon 中 由此 当公司以常数g固定增长时 P E与派息率成正比 其他不变时 派息率越高 P E越高 例12 某公司的g 12 教材P130修改 要求贴现率k 15 那么派息率q 30 时 其市盈率为如果该公司派息率达到60 则其所要求的市盈率可以达到 公司增长率固定时 股利的高低成为投资者判断公司价值的重要因素 现在假定派息率达到60 k 15 看一下不同的增长率 对市盈率的影响 如果g 7 则如果g 14 则由此可见 派息率固定时 一家公司长期稳定的增长率对其市盈率的适当定位有重要的影响 增长率低 所要求的市盈率也低 增长率高 所要求的市盈率也高 换句话说 增长是有价值的 二 P E与增长机会 增长机会现值 PresentValueofGrowthOpportunity 简记为PVGO 上式中 如果PVGO 0 市盈率P E恰好等于投资者所要求的年回报率的倒数1 k 假如 那么 PVGO便成为市盈率递增的因素 PVGO对E1 k的比率越大 市盈率提升幅度越大 因此 一个股票的高市盈率可能表明该公司具有巨大的增长机会 摩托罗拉和波士顿 爱迪生每股收益的历史 1977 1993 摩托罗拉和波士顿 爱迪生市盈率的历史 1977 1993 从常数增长模型我们也可以得出这个结论 结论 当留存收益再投资收益率高于投资者要求的收益率时 公司的市盈率可以高于市场平均水平 投资者看好公司的前景 愿意以更高的价格购买公司的股票 反之则反是 不同的折现率和保留盈余收益率对市盈率的影响 其他情况相同时 回报率r比折现率k高出越多 公司的P E越高 随着差距的缩小 公司的P E下降 保留盈余比率b对市盈率的影响 投资者要求的收益率k 12 r等于k时 公司提供了一个得失相当的投资机会 投资者将盈利再投资到公司里或者投资于其它地方 两者并没有差别 因此 P E 股价 不受再投资比率的影响 当公司的再投资收益率高于市场平均回报率时 市盈率增加 反之再投资比率越高 P E越低 因为较高的再投资比率意味着更多的资金沉入了不恰当的地方 投资者更希望分红 例13 在纽约股票交易所上市的无锡尚德公司 股票代码 STP NYSE 每股收益为0 71美元 取k 8 如果股票价格是42 50美元 那么 无锡尚德公司的PVGO和市盈率各是多少 在澳洲股票交易所上市的澳洲锌矿公司 股票代码 ZFX AX 每股收益1 82澳元 取k 8 如果股票价格是19 85元 那么 澳洲锌矿公司的PVGO和市盈率各是多少 三 市盈率的变化反映公司价值的变化 市盈率反映了公司的增长机会 而公司的增长率不是永远不变的 有时高 有时低 能否用P E的变化来反映呢 一段时间内P E上升意味着增长加快 P E下降意味着增长放慢 P E不变则意味着公司无增长 P E的变化以再估值收益或损失RV来表示 RV 将期终P E除以期初P E的商取自然对数再除以预测期n 这样 预期收益率是红利增长率 超过预期水平的增长率和再估值收益或损失 RV 的函数 如一个公司股票现在的P E为30倍 预期10年后将是15倍 这样 15 30 0 5倍 0 5的自然对数是 0 69315 0 69315 10 0 069 6 9 RV为每年 6 9 P E不变 RV 0 公司不能提供好的投资机会 P E下降意味着投资损失 投资者不应继续投资 反过来 P E上升 RV增加 追加投资 M1 M0 Ln1 0 四 市盈率分析中应注意的问题 市盈率中的分母是会计盈利 它受到会计规则影响 还受到计算期 去年 今年 明年 的影响 利率 通货膨胀的影响 通货膨胀使得上市公司财务报告的盈利人为增加 通货膨胀率上升时 市盈率就下跌 市盈率随着行业而变化市场状况的影响 P136自学 预测整个市场的综合市盈率 预测所有公司将来的利润 预测长期利率 导出市盈率 作业 1 股票A期望今年末派发红利2 15元 并且永远以每年11 2 增长 如果投资者要求15 2 的年回报率 股票A的内在价值是多少 股票A当前市场价等于它的内在价值 明年它的期望价格是多少 假如一个投资者打算现在购买股票A 从现在起一年内收到2 15元红利后卖出 期望资本所得百分比是多少 即价格升值 红利的收益率是多少 持有期回报率是多少 2 公司F的再投资率是0 60 如果它的ROE是20