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企业并购若干财务问题的探讨 摘要:企业并购虽然在我国起步较晚，但发展很快，目前正以迅猛之势在中国大地扩展。在这股并购浪潮中，并购给中国企业和社会带来的益处是显而易见的。企业并购是企业进行集中、实现企业扩张的一种重要形式与途径，也是市场经济条件下调整产业组织结构、优化资源配置的一种重要途径。为了提高企业并购的成功率，企业必须选择最合适的方案以期实现企业价值最大化的目标。本文从财务角度对企业并购的动机进行剖析，并在对影响企业购并的主要因素进行分析的基础上提出兼并收购的策略及财务评价。关键词:企业并购;动因;财务风险;财务评价Abstract: Enterprises merge and start relatively late in our country, but development is being expanded on the earth of China rapidly and vigorously at present quickly. In this stream of merger tide, it is obvious to merge the benefit brought to Chinese enterprise and society. Enterprise merger and acquisition is an important form and path which accomplish to concentrate and enlarge the enterprise。 It is an important path either which can adjust property organization construction and make the resource disposal be better on the condition of market economy. In order to increase the successful rate of business enterprise merger and acquisition, enterprise must choose the quit project with the will to realize the target of business enterprise value maximizing. This article should from the finance angle to analysis the purpose of business enterprise merger and acquisition, and combine on the analysis the main factors which influence business enterprise merger and acquisition and bring up the Strategy of merger and acquisition and financial appraisal.Key words: Merger and acquisition; Driver; Financial risk; Financial appraisal 企业并购是兼并和收购的简称，泛指在市场经济机制的作用下，主并公司为获得其他公司的经营决策控制权以产权转让为内容，以获取资本控制权为目的的市场行为。在市场经济成熟的西方国家，并购是司空见惯的现象。企业并购以成为市场经济活动的必然组成部分。一、企业并购的概念及其并购的方式1、企业并购的概念企业兼并与收购简称企业并购（M&A）,它是企业进行集中、实现企业扩张的一种重要形式与途径，也是市场经济条件下调整产业组织结构、优化资源配置的一种重要途径。其基本概念如下：（1） 兼并（Merger）权威性的大不列颠百科全书对Merger一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：可用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或股票。对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。” （2）联合（Consolidation）在西方公司法中，企业并购有两种方式：“吸收合并（存续合并）和新设并购（创立合并）”。吸收并购也就是狭义的兼并。新设合并也称为“联合”，英文是Consolidation,它的一般含义是指两个或两个以上的公司通过法定方式重组，重组后原有的公司都不再继续保留其法人资格，而是重新组成一家新公司。（3）收购（Acquisition）收购是指一家企业用现金，债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的控制权行为，其特点在于目标公司经营控制权易手，但目标公司法人地位并不消失。收购有两种：资产收购（Asset Acquisition）和股权收购（Stock Acquisition）（4）兼并收购(Merger and Acquisition简记M A)企业兼并收购泛指在市场机制下,企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。它是市场竞争的产物,是现代经济中资本优化配置的最重要形式,是企业资本经营的有效形式,也是实现企业发展战略经济选择的一种途径。企业并购与商品买卖或资金拆放不同。后者一般具有标准化的属性,即交易活动中,交易双方只需对一些要点如商品规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。相反,企业不是一个标准化的产品,而是一个动态的开放系统。这个系统是由多种有形无形的要素组合而成,如土地、厂房、设备、存货、员工、工业产权、市场、信息等。因此,企业并购作为资本市场上的一种交易,其内容、形式、过程都较商品市场或资金市场上的交易复杂得多。12、企业并购的方式及其特点（1） 股权收购 通过对一家股份公司发行在外的具有表决权股份的购买，所获得的股份达到一定比例后即可取得该公司的经营控制权。这是目前西方国家进行企业产权交易的一种主要方式。在股权收购过程中，其交易的对象是目标公司的股权，而最终取得的是对目标公司的控制权，从而“接管”该公司，使收购公司与目标公司在经营上合二为一，即经营上的“合并”。通过股权收购而实现公司控制权的转移，其主要特征表现在如下方面：交易决策具有分散性。股权收购并不一定要取得目标公司管理层的同意。在运用股权收购方式，可以实现在拥有控制下的“合资”经营。收购公司与被购公司的法律地位可以同时并存。股权收购行动实现过程复杂，但法律程序简单。（2） 企业合并企业合并分为新设合并和吸收合并。新设合并，新设合并是指一个公司与一个或一个以上的其他公司合并成立一个新公司，原合并各方解散。吸收合并，是指一个公司吸收其他公司加入本公司，合并后，被吸收加入的公司解散，吸收其他公司加入的公司继续存在，如：甲、乙、丙三公司合并，甲公司吸收乙、丙两公司。合并后，乙、丙解散，只有甲继续存在。（3）资产收购资产收购是指通过对一家企业或公司的全部资产的购买，从而获得这家企业或公司的资产所有权的过程。这里所说的资产是指企业具有一定的生产能力的“组合资产”，或者是其全部资产。与股权收购、企业合并相比，资产收购具有如下特征。资产收购是企业并购的初级形式。资产收购类似与商业买卖，具有商业交易的共性。资产收购中债务承受的特殊性。资产收购的历史性。【2】二、企业并购的财务动因企业并购作为市场经济中资产集中的一种形式，由于所费的时间短，可迅速发挥起作用而得到迅速的发展。深入研究企业并购问题，对指导当前我国国有企业的资产重组，以实现国有企业资产的优化配置，促进企业经济效益的提高具有十分重要的现实意义。企业并购的财务动因很多，主要表现在以下几个方面：1、充分利用自由现金流量所谓自由现金流量是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。一般而言,产品处于成熟阶段的企业,其营业现金流量往往超过内部可行投资机会(即0的项目)之所需,从而形成大量的自由现金流量。而另外一些处于发展阶段的企业,虽然具有较多有利可图的投资机会,却面临严重的现金短缺。若上述两种企业合二为一,自由现金流量就可得到充分有效的利用。2、改善企业财务状况企业并购可以扩大企业经营规模,而在一般情况下,大企业更容易进入资本市场,它们可以大批量发行证券,从而使证券的发行成本相对降低。此外,并购可以降低企业经营收益和现金流量的可变性,从而降低企业的财务风险,这样企业的举债成本会随之降低,举债能力会随之提高。3、实现多元化投资组合 提高企业价值所有企业的收益在经济周期性波动中,总有一定程度的敏感。但各种不同企业,其周期变动不同。因此,一个周期变动较大的企业通过并购一个周期稳定的企业,实现投资组合的多元化,除了可以分散个别企业自身的特有风险外,还可以在一定条件下通过一定程度的风险抵消,降低投资组合的投资风险,以增加其自身的稳定,并由此增进其收益或销售的稳定性。由于在一定范围内,股东把收益不稳定与风险同等看待,因而通过并购实现企业多元化投资组合,降低企业收益的不稳定性,将对公司的股票价格产生有利的影响。4、实现合理避税的目的税法对个人和公司的财务决策有着重大的影响。不同类型的资产征收的税率是不同的,股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率有很大区别。由于这种区别,使公司能够采取某些财务处理方法达到合理避税的目的。在现行税法下,税收对并购的刺激作用主要有两种。一种同并购的形式无关,另一种则同并购形式紧密相关。(1)公司可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税目的。所谓亏损递延指的是,如果某公司在一年中出现了亏损,该公司不但可以免付当年的所得税,它的亏损还可以向后延递,以抵消以后几年的盈余,公司根据抵消后的盈余交纳所得税。如我国企业所得税暂行条例第十二条规定:“纳税人发生年度亏损的,可以用下一纳税年度所得弥补;下一年纳税年度的所得不足以弥补的,可以逐年弥补,但延续弥补期最长不得超过五年。”因此,如果公司在一年中严重亏损,或该公司连续几年亏损,公司拥有相当数量的累积亏损时,这家公司往往会被考虑作为收购对象,或者该公司会考虑购买一个盈利公司以充分利用它在纳税方面的优势。(2)当公司甲购买或吞并另一个公司乙时,如果甲不用现金购买乙的股票,而是把乙的股票按一定比率换为甲的股票,乙公司的股东既未收到现金,也未实现资本收益,这一过程是免税的。通过这种收购方式,在不纳税情况下,公司实现了资产的流动和转移,资产所有者实现了追加投资和资产多样化的目的。另一种方式是,公司不是将被并购公司的股票直接转换为新的股票,而是先将它们转换为可转换债券,一段时间后再将它们转化为普通股票。这样做在税法上有两点好处:首先,公司付给这些债券的利息是预先从收入中减去的,税额由扣除利息后的盈余乘税率决定,可以少交纳所得税。其次,公司可以保留这些债券的资本收益直到债券转化为普通股票为止。由于资本收益的延期偿付,公司可以少付资本收益税。5、预期效应预期效应指的是由于并购使股票市场对公司股票评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对公司并购有重大影响,它是股票投机的一大基础,而股票投机又刺激了并购的发生。在市场经济中,公司进行一切活动的根本目的是增加股东的收益,而股东收益的大小很大程度上决定于股票价格的高低。虽然公司股票价格受很多因素影响,但主要取决于对公司未来现金流量的判断,这一流量只能依据公司过去的表现作出大致的估计。因此,证券市场往往把价格/收益比,即市盈率作为一个对公司未来的估计指标,该指标综合反映了市场对公司各方面的主观评价。公司在某一时刻的股票价格等于它在该时刻的市盈率同其实现的每股收益的乘积。由于预期效应的作用,企业并购往往伴随着强烈的股价波动,形成极好的股票投机机会。投资者对于投机利益的追求反过来又会刺激企业并购的发生。3三、并购过程中的财务风险一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合,上述各环节中都可能产生风险。并购过程中的财务风险主要有以下几个方面:41、企业价值评估风险在确定目标企业后,并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价,这是并购成功的基础。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确,这就产生了并购公司的估价风险,风险的大小取决于并购企业所用信息的质量,而信息的质量又取决于下列因素:目标企业是上市公司还是非上市公司;并购企业是善意收购还是恶意收购;准备并购的时间;目标企业审计距离并购时间的长短等。也就是说,目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多,上市公司信息披露不够充分。严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和赢利能力的判断难于做到非常准确,在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格,导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。2、流动性风险流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重,缺乏短期融资,导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性,流动资产和速动资产的质量越高,变现能力就越高,企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源,从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力,增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多,企业必然采用举债的方式,通常目标企业的资产负债率过高,使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升,资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差,现金流量安排不当,则流动比率也会大幅下降,影响其短期偿债能力,给并购方带来资产流动性风险。3、融资风险并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金,保证并购的顺利进行,如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有,待适当改造后重新出售,这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式,但还本付息的负担较重,企业若届时安排不当,就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司,就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用,来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短,维持正常的营运资金,使投资回收期与借款种类相配合,合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用,用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入,在并购企业不会出现融资危机的前提下,尽量降低资本成本,力求资本结构的合理性。4、杠杆收购的偿债风险杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的现金流量偿还负债的方法。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。并购企业的自有资金只占所需总金额10%，投资银行的过桥性贷款约占资金总额的50%-70%，向投资者发行高息的垃圾债券，约占收购金额的 20%-40%。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益，否则，收购公司可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。 80年代末加拿大坎波公司在竞购3家大型百货公司中以66亿美元成交，收购资金除了一部分来自一家银行贷款，其余都是年利率为15%的垃圾债券。由于过度举债收购，坎波公司不到两年因不堪债务重负而最终被迫宣告破产。5、企业并购财务风险的防范对策在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素,降低财务风险。如何规避和减少财务风险,可以采取下列具体措施:5-7（1）改善信息不对称状况,采用恰当的收购估价模型,合理确定目标企业的价值,以降低目标企业的估价风险由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因,因此并购企业应尽量避免恶意收购,在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划,审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析,从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测,在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。另外,采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估,可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法,并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法,合理评估企业价值。（2）从资金支付方式、时间和数量上合理安排,降低融资风险并购企业在确定了并购资金需要量以后,就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关,而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种,其中现金支付方式资金筹措压力最大。10并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况,对并购支付方式进行结构设计,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方的需要来取长补短。比如公开收购中两层出价模式,第一层出价时,向股东允诺以现金支付,第二层出价则标明以等价的混合证券为支付方式。采用这种支付方式,一方面是出于交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑,维护较合理的资本结构,减轻收购后的巨大还贷压力;另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售,从而使并购方在第一层出价时,就达到获取目标企业控制权的目的。（3）创建流动性资产组合,加强营运资金管理,降低流动性风险由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险,必须通过调整资产负债匹配,加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险,则流动性降低,同时其收益也会随之降低,为解决这一矛盾,建立流动资产组合是途径之一,使流动性与收益性同时兼顾,满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。（4）增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性,在财务杠杆收益增加的同时,降低财务风险杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下,高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付,而增强未来现金流量的稳定性必须:选择好理想的目标公司,才能保证有稳定的现金流量。审慎评估目标企业价值。在整合目标企业过程中,创造最优资本结构,增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量,才能保证杠杆收购的成功,避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。四、企业并购的财务评价1、并购评价的范围（1）并购评价的时期对并购效果的评价，人们关注的是主并公司对并购这一投资行为完成后的效果评价，因而评价的时点是重整之后。其原因在于：并购行为的完成仅仅是瞬间的事，而并购是否真正成功要取决于一个很长的整合时期，目标公司与主并公司在观念上、组织上以及财务上是否协调、高效，主并公司是否达到预定的目标，这是一个需要较长时间的艰巨过程，并购成效的评价时点也主要指该时期。11 （2）对目标公司的评价对目标公司的评价，主要从三方面入手：评价并购后的资本经营效益，如投资回报率、总资产收益率等。这种指标主要是关注并购后的当期经营效益。评价并购后的经济增加值。由于主并公司可以自由地将他们投资于目标公司的资本变现，因此对主并公司并购绩效的评价是，主并公司应至少获得其并购投资的机会成本。评价并购后的市场增加值。如果一项并购要取得效益，目标公司的期初利润必须大于以期初资本的市场价值计算的资本成本，该指标是对经济增加值的修正，也反映市场对整个目标公司未来收益预测的修正。（3）对并购后集团效益的评价并购可能对主并公司和目标公司双方在税收、企业价值等方面产生瞬时效应，但并购的成功与否，很大程度上体现于并购后企业集团是否达到预期的整体协同效应，对兼并后企业集团的协同效应主要是站在总公司的角度对并购的预期目标和初始动机的实现程度进行评价。即：财务的协同效应，如资本成本的节约，资本结构的合理改善，交易成本的降低及现金流动的高效等；经营上的协同效应，如合理的规模经济，优化企业组合，加强专业化与协作。2、并购的财务评价体系（1）对目标公司的评价体系投资回收率与剩余收益 投资回收率（RIO）是指主并公司兼并目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并的总投资之比。年净收入增加额的计算，主要是指主并公司兼并后取得集团的年净收入扣掉兼并前主并公司的年净收入的余额。作为评价指标，首先，它考虑了投资规模，体现了主并公司对目标公司投资的代价；其次，它可以用于扩充业务的投资决策。8剩余收益。剩余收益是指目标公司的营业利润超过其预期最低收益的部分，这个预期收益是根据对目标公司的投资占用额和主并公司管理当局确定的预期最低投资报酬率确定的。如果目标公司的营业利润超过了主并公司预期的最低报酬率，就可能为集团带来剩余收益；反之该并购投资将不利于集团，也将减少目标公司的剩余收益。经济增加值(EVA)与市场增加值(MVA)经济增加值评价指标又称全部投入资产净收益指标，全部投入资本包括股权资本、优先股资本和债务资本，可简化为总资产减不承担利息的短期负债，资本净收益等于投入资本总规模与投入资本净收益率的乘积。经济增加值=投入资本额X(投入资本收益率 - 投入资本加权成本)。该指标综合了公司投入资本规模、资本成本和资本收益等多种因素，与各种静态指标相比，该指标直接和真实地反映了主并公司的资本经营增值的状况。作为一项并购投资，只有当投资者从目标公司的收益中获得大于其投资的机会成本后，才表明股东从并购活动中取得了增值收益。市场增加值。该指标认为公司用于创造利润的资本价值总额不是公司资产的账面价值，而是其市场价值。经济增加值指标比较适合评价具体某个年份的资本经营效益，而市场增加值是以未来预期现金流量为计算依据，反映出市场对公司整个未来经营收益的预期，更适合于评价公司的中长期资本增加能力。因此，可以将两个指标结合起来，既考虑兼并后的会计即时效益又考虑长远的价值增值效益。（2）对集团公司效果的评价体系资本成本降低率。当一个需求增长低于整个经济增长行业中的企业，并购另一个在需求高速增长行业中经营的企业时，混合兼并就发生了。这里隐含的假定是两家企业的现金流量不完全是正相关。如果目标企业的现金流量较低，资本成本较高，经营规模小，则其破产风险大，又由于其所在行业的预期需求增长需要更多的投资，那么利用主并企业的现金流量的机会就会增加；另一个前提是主并企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，其内部现金流量可能会超过其所在行业中目前存在的投资机会的需要，有条件向目标企业提供成本较低的内部资金。9是否使外部交易内部化，现金流动更为稳定可靠。由于购并使许多发生在企业之间的交易活动内部化，生产单位和采购及分配单位的管理连结在一起，获得市场和供应来源的信息成本也降低，最重要的是多单位的内部化，使商品自一单位至他单位的流量得以在管理上进行协调，从而得以提高生产率并降低成本。此种协调所形成的节约，很可能要比降低信息和交易的成本所形成的节约大得多。是否能取得上述效果，是对集团公司并购效果评价的一个重要方面。是否获取超常收益。企业经营活动的最终目的在于价值增值，兼并的所有动因都在于获取超常利润。按照现代财务理论，兼并决策的目的是增加股东财产，即兼并后股东股票的价值增加了。超常收益是由事件期间内的实际收益与未发生这种事件时期的预期基准收益相减后的差额。如果超常收益为正，表明收购事件给股东创造了附加值；如果超常收益为 0，表明收购是中性的；为负值则表明收购对股东不利。 五、结束语我们应认识到：从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等公共作用的产物。从实践角度看，企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响。所以，我们必须多方位的看待这个问题。作为企业的财务管理人士，在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。致谢大学即将结束，在此感谢财务管理教研室的诸位老师对我的谆谆教诲，以及在本文形成过程中给我大力支持和耐心指导的张如老师，张老师学识渊博、治学严谨、实事求是的精神令人钦佩。真诚的祝愿财务教研室的老师们在各自的学术领域上取得更加辉煌的成就；也祝愿我和我的同学们能在日后的工作中得心应手，仕途广阔，早日取得成就。文献综述1 吴国萍等著，企业并购理论与并购法，山东人民出版社，2003.4：91002 李光荣，公司并购理论与实践，中国金融出版社，2002.11：1022003 陈共等著，公司购并原理与案例，中国财政经济出版社，2000.11：1311484 沈银萱，上市公司并购债效的一种分析方法，会计时空，2004.（3）：23255 赵敏，企业并购的财务评价，山西会计，2003.（6）：46476 王信生等著，企业并购的财务研究与分析，黑龙江财会，2003.（4）：347 宋献中，论企业并购的财务效应，会计之友，2000.（10）：20218 刘丽影，企业并购财务动因分析，财会与会计，2003.（3）：329 郝晓雁，企业并购财务风险及其防范，财务会计，2003.（4）：404210 Kuhn, R.L., Mergers, Acquisitions, and Leveraged Buyouts, Richand D. Irwin Press, 1990.（2）：404411 Broyen, Yale, Concentration, Mergers and Public Policy MacMillan books, New York, 1982.（5）：2428附录一：文献综述1 吴国萍等著，企业并购理论与并购法，山东人民出版社，2003.4：9100本书有分为3篇：上篇是企业并购的概念及其并购的三种方式，中篇是企业并购法主要对中国企业并购的法律体系和对国外的企业并购中的税收问题进行了分析，下篇是对企业并购案例分析。2 李光荣，公司并购理论与实践，中国金融出版社，2002.11：102200本书只要对现代企业制度下公司并购的制度基础，现代企业制度下公司并购的动因分析，公司并购的宏观经济效益分析，公司并购的环境分析与方式选择，跨国并购，中国公司并购的实证分析。3 陈共等著，公司购并原理与案例，中国财政经济出版社，2000.11：131148本书对公司购并理论及动因分析，公司购并的操作程序，公司购并战略分析，目标公司的寻找，公司购并的审查及财务评价，公司价值评估及分析，公司购并的出资方式，收购融资及财务规划，公司购并合同及法律监管，公司购并中的会计及税收问题，股东权益，反收购与兼并策略，跨国企业的购并，公司购并案例精选。4 沈银萱，上市公司并购债效的一种分析方法，会计时空，2004.（3）：2325本文从中国证券市场的实际出发，以财务指标为基础。采用主成分分析法律建立一个综合评价函数对上市公司的并购绩效进行研究和分析。结果表明：并购作为一种优化社会资源配置、调整企业发展战略，提高企业经济效益的重要途径。在我国上市公司的实践中并未达到其应有的效果。5 赵敏，企业并购的财务评价，山西会计，2003.（6）：4647本文对企业并购的成功与否，需要从财务方面进行评价。并购评价包括评价的范围和财务评价体系两部分，其中，财务评价体系又分为对目标公司的评价和对集团公司效果的评价。6 王信生等著，企业并购的财务研究与分析，黑龙江财会，2003.（4）：34在市场经济环境下，企业作为独立的经济实体，其一切经济行为都受到利益动机的驱使，并购行为的目的也是实现其财务目标。同时，企业并购的另一种动力来源于市场竞争的巨大压力。本文阐述了企业并购的财务目标，以及从并购的理论价格区间和并购企业价值方面进行财务分析。7 宋献中，论企业并购的财务效应，会计之友，2000.（10）：2021本文从并购可以减少交易成本，并购可以降低资本成本，并购可以提高企业的负债能力，并购可以控制自由现金流量，起到调整资本结构的作用，并购可以产生预期效应七个方面，论述了企业并购的财务效应。8 刘丽影，企业并购财务动因分析，财会与会计，2003.（3）：32文章从获取规模效益，降低资金成本，增强举债能力，提高每股盈余，经理人员自身利益的驱动，购买股价低于帐面价值的企业，纳税的影响。六个方面阐述了企业实施并购行为的财务动机。9 郝晓雁，企业并购财务风险及其防范，财务会计，2003.（4）：4042企业并购对其财务框架会发生重大影响。相应带来财务风险：最佳资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨；杠杆效应使财务杠杆效益和财务风险都相应较大；股利和债息政策也随负债的变化而变化。同时，目标企业价值评估风险、融资风险和流动风险贯穿企业并购的始终。因此，在并购的过程中，应认真分析并有效防范和控制财务风险。10 Kuhn, R.L., Mergers, Acquisitions, and Leveraged Buyouts, Richand D. Irwin Press, 1990.（2）：4044并购是现代企业资本运作的最重要手段之一，并购的财务协同效应则是资本运作这一外向型交易发展战略的显著体现，并极大地展示着资本运作技巧和魅力，而越来越务“虚”的市场经济也成为财务协同效应的助推剂。财务协同效应对并购的重组的显著而又微妙的推动，使之成为企业并购的主要动因之一。其积极性和片面性都值得我们作深入的考察分析。11 Broyen, Yale, Concentration, Mergers and Public Policy MacMillan books, New York, 1982.（5）：2428本文通过对风险概念与特点的分析得出风险的两大特征客观性及不确定性，进而总结出企业并购财务风险的概念与特点，针对企业并购财务风险的特征，提出并购财务风险控制的基本原则。附录二 Effects of hospital mergers and acquisitions on pricesRanjani A. Krishnana,*, Hema Krishnanb,11. IntroductionEconomic theory suggests that mergers have the potential to increase efficiency through economies of scale and scope and increased leverage over suppliers for procuring cheaper inputs (Ravenscraft and Scherer, 1987). If mergerrelated efficiencies are passed on to consumers in the form of lower prices, consumers benefit from a merger. However, market power theory suggests that consolidated market control following a horizontal merger provides opportunities to increase prices. Hence, mergers can potentially harm consumers by raising prices. Courts in the US define market power as the power to control prices or exclude competition (Baldwin, 1987). The net effect of a merger is thus a tradeoff between welfare gains due to increased efficiencies and welfare losses due to market power. The US Department of Justice (DOJ) uses this efficiency/market power tradeoff in determining whether or not to challenge a merger (Weiss, 1992).This paper examines the price effects of mergers and acquisitions (M&A) in the US hospital industry. The healthcare sector accounts for US$1 out of every US$7 spent on final goods and services in the US economy, and the hospital industry accounts for about one-half of these expenditures (Folland et al., 1997).Hospital consolidation activity through mergers and acquisitions has surged in the last few years in response to changes in reimbursement mechanisms, slow growth, poor capacity utilization and increasing public pressure to reduce healthcare costs (Jaspen, 1998). Because of large fixed cost operations and declining occupancy rates in the hospital industry, mergers provide opportunities for achieving economies of scale and scope and hence lower healthcare costs. However, antitrust regulators such as the DOJ and the Federal Trade Commission (FTC) are concerned about the number and size of acquisitions and the increasing concentration in several hospital markets (Lynk, 1995). For example, in the California hospital markets, the HerfindahlHirschman Index (HHI) increased by over 1000 points in 14 out of 58 counties during the period 19901996. The HHI, defined as the sum of squares of the market shares (measured as percentages) of all the firms operating in the market (Martin, 1994), is a popular measure of market concentration used by antitrust agencies such as the DOJ and the FTC. According to the 1992 Horizontal Merger Guidelines issued by the DOJ and the FTC, a merger that increases the markets HHI by more than 100 points in a moderately concentrated market (i.e., HHI between 1000 and 1800) is considered potentially anticompetitive. If the postmerger HHI exceeds 1800, the market is considered highly concentrated, and even a small increase in HHI of about 50 points prompts concern about potential anticompetitive effects and requires to be examined (Bazzoli et al., 1995). Hence, empirical examination of the effects of hospital mergers on prices is of current policy interest.Previous research on the effect of hospital mergers has primarily focussed on cross-sectional analysis of the relationship between prices and market concentration (e.g., Dranove et al., 1993; Dranove and Ludwick, 1999; Keeler et al., 1999). Such studies typically examine the relationship between prices, costs and a measure of market concentration, such as the HHI, and then infer the effect of mergers in the market. One of the major findings from these cross-sectional studies is that lower competition is associated with higher prices, thereby suggesting that hospital mergers raise prices.There are no known longitudinal studies that specifically examine whether hospital mergers and acquisitions result in increased prices for privately insured patients. The only longitudinal study looking at hospital mergers is by Connor et al. (1997), which examines change in total patient revenue (including out-patients, Medicare and Medicaid patients) for all US hospitals that merged during the period 19881994. Connor et al. (1997) find that the price inflation rate for merging hospitals was five percentage points lower when compared to control hospitals. However, merging hospitals located in less competitive markets exhibited slightly higher (1.8 percentage point) price inflation rate compared to control hospitals. One of the limitations of their study is that they include revenues from Medicaid and Medicare patients, whose reimbursement is based on a fixed formula, in the price calculations. These two groups of patients provide little leverage for the hospitals to dictate prices.This study fills an important lacuna in the existing literature by examining t