（政治经济学专业论文）风险投资机构组织形式比较研究.pdf

内容摘要 自l9 4 6 年波士顿联储银行主席r a l p hf l a m d e r s 和哈佛商学院教授g e o r g e d o r i o t 共同组建了美国研究开发公司( a r d ) 以来，风险投资在美国已经有了整整 6 0 年的历程，在2 0 0 0 年更是达到了历史的最高峰，投资项目数量达8 1 3 8 个， 投资额达1 0 6 2 亿美元。美国从2 0 世纪8 0 年代以来能够保持经济的持续增长， 在很大程度上得益于风险投资的飞速发展。我国的风险投资事业始于2 0 世纪8 0 年代，经过2 0 年的发展取得了一定的成绩，但从总的方面来说，我国风险投资 业才谓0 刚起步，存在的问题还很多，急需建立健全我国风险投资机构的组织形 式和运行机制。 风险投资机构有多种组织形式，不同组织形式有不同的运作机制，对风险 投资运作规律的适应程度也有很大差别。本文从这一层面出发，试图对风险投 资机构的组织形式进行比较研究和探析。文章通过比较分析和规范分析的研究 方法，对风险投资机构的不同组织形式进行了分别讨论，探求了不同的组织形 式对风险投资运作的适应程度，并对完善我国风险投资机构组织体系提出粗浅 的看法。全文除引言和结论外共分为四个部分。 第一部分为风险投资概述。该部分简要介绍了风险投资的定义、概念、特 征和运作流程。 第二部分为风险投资机构的组织形式。在对以美国为主的世界主要发达国 家的风险投资业进行考察的基础上，介绍了风险投资机构的主要组织形式 风险投资公司、合伙制风险投资机构、公司型风险投资基金和契约型风险投资 基金的发展历程、特点以及国内外对风险投资机构组织形式的研究现状。 第三部分是风险投资机构主要组织形式的比较分析。这一部分对风险投资 几种主要组织形式( 包括有限合伙制、风险投资公司、信托基金制风险投资机构) 在激励机制、约束机制和运营成本三方面进行了比较分析。通过分析得出这样 的结论：有限合伙制风险投资机构拥有激励相容的机制，能够最大限度地激励 风险资本家努力工作，又能够有效地约束他们行为，把风险资本家的利益与风 险投资者的利益紧密地结合在一起，把代理人的人为风险降低到最低限度，同 时有限合伙制能使风险投资的运营成本达到有效控制并能大大降低，因此笔者 认为有限合伙制最适宜风险投资运作规律，是风险投资机构的最佳组织形式。 同时，在分析中笔者指出风险投资公司是风险投资诸组织形式中最差的，难以 对风险资本家进行有效的激励和约束、提高运行效率，是最不适合风险投资运 作规律的一种组织形式。对于信托基金制，笔者认为它的效率介于风险投资公 司和有限合伙制二者之间，在运营成本和控制风险方面比风险投资公司要强， 但其激励和约束机制与有限合伙制相比还有一定的差距。 第四部分是我国风险投资机构组织形式的选择及其法律制度完善。在这一 部分中，笔者对我国风险投资机构组织形式的现状进行了考察与评价，认为我 国风险投资机构几乎都选择了风险投资公司这种组织形式，并且大多数为政府 主导型的风险投资公司，这些风险投资机构缺乏有效的激励和约束机制、风险 资本的无风险投放、政企不分现象仍十分严重、运作机制不健全且效率低下。 接着笔者提出了要解决现行风险投资机构组织形式单一、运作效率的现状，必 须要对其组织形式进行重新选择有限合伙制。文章分析了我国实行有限合 伙制的必要性和可行性，由于我国现在有限合伙只在一些地方性法规和规章较 小的范围内适用，还没有全国性的立法，并且其中一些具体制度还不健全，所 以要一方面大力发展有限合伙制风险投资机构，把有限合伙制作为我国风险投 资机构的主要组织形式，另一方面又必须及时进行制度构建和法律完善。在文 章的最后部分，考虑到我国的国情，不可能一步就跨入有限合伙制，而是一个 循序渐进的过程，因此，我国首先要对现行风险投资机构进行改革和完善，改 革我国现有的风险投资公司，完善风险投资机构的激励约束机制。 关键词：风险投资机构；组织形式；有限合伙制；激励约束机制 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a lh a sc o m et h r o u g h6 0y e a r si na m e r i c as i n c er a l p hf l a m d e r sa n d g e o r g ed o r i o te s t a b l i s h e da m e r i c a nr e s e a r c h a n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o ni n 1 9 4 6 ，w h i c hh a s8 1 3 8i n v e s t m e n ti t e m sa n d1 0 6 ，2 0 0m i l l i o n $ i n2 0 0 0 t h ec o n t i n u e d g r o w t ho fe c o n o m yi na m e r i c a s i n c et h e1 9 8 0 sh a sb e n e f i t e d ，t oag r e a te x t e n t ，f r o m t h er a p i dd e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y t h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi n c h i n ab e g a ni nt h e l9 8 0 sa n da f t e ra l m o s tt w e n t yy e a r sd e v e l o p m e n ti th a sm a d e s o m ep r o g r e s s b u to nt h ew h o l et h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi nc h i n ac a n ts a t i s f yt h e d e m a n d so fs o c i e t y , s on o w a d a y sc h i n an e e ds e tu pt h ef o r m so ft h ev e n t u r ec a p i t a l o r g a n i z a t i o n sa n do p e r a t i n gm e c h a n i s m su r g e n t l y t h e r ea r em a n yf o r m so fo r g a n i z a t i o na sf o rt h ev e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n s a n dt h e yh a v ed i f f e r e n to p e r a t i n gm e c h a n i s m s ，w h i c ha f f e c ta d a p t a b i l i t yt o t h e o p e r a t i n gl a wo fr i s k i n v e s t m e n tt h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e ss p e c i a l l yt h eo r g a n i z i n g f o r m so ft h ev e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n sa n di ti sd i v i d e di n t of o u rp a r t si na d d i t i o n t ot h ei n t r o d u c t i o na n dc o n c l u s i o n p a r ti ，t h es u m m a r yo fv e n t u r ec a p i t a l t h i ss e c t i o ni n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n ， c o n c e p t i o n ，c h a r a c t e ro f v e n t u r ec a p i t a la n dt h eo p e r a t i o n a lf l o w p a r ti i ，t h eo r g a n i z i n gf o r m so fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n t h ef o r m so ft h e o r g a n i z a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o ni nt h em a i nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa l lo v e r t h ew o r l da r ei n s p e c t e da n db a s e do ni tt h ed i s s e r t a t i o ni n t r o d u c e st h ed e v e l o p i n g p r o c e s sa n dc h a r a c t e ro f t h em a i no r g a n i z i n gf o r m so f v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n s ， w h i c hi n c l u d ev e n t u r ec a p i t a lc o m p a n y , p a r t n e r s h i po r g a n i z a t i o ng o i n gi nf o rv e n t u r e c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nv e n t u r ec a p i t a lf u n d ，t r u s tv e n t u r ec a p i t a lf u n d t h e nt h i sp a r t i n t r o d u c e st h ea c t u a l i t yo f t h eo r g a n i z i n gf o r m so f v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n p a r t l l i ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h em a i no r g a n i z i n gf o r m so fv e n t u r ec a p i t a l o r g a n i z a t i o n i nt h i ss e c t i o nt h eo p e r a t i o nm e c h a n i s m so f t h em a i no r g a n i z i n g f o r m s o fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n sa r ea n a l y z e da n dc o m p a r e df r o mt h et h r e ea s p e c t so f o p e r a t i n gc o s t ，m e c h a n i s m so fr e s t r a i n ta n ds t i m u l a t i n gm e c h a n i s m s f r o ma n a l y s i s a b o v eac o n c l u s i o nh a sb e e nr e a c h e d l i m i t e dp a r t n e r s h i po r g a n i z a t i o ng o i n gi nf o r v e n t u r ec a p i t a ln o to n l yh a sv e r ys t r o n gs t i m u l a t i n gm e c h a n i s mw h i c hc a ns t i m u l a t e v e n t u r ec a p i t a l i s t st ow o r kh a r df u r t h e s t ，b u ta l s oh a sv e r ye f f e c t i v em e c h a n i s m so f r e s t r a i n tw h i c hc a nr e d u c e ，t ot h e l a r g e s td e g r e e ，t h e a r t i f i c i a lr i s ko fv e n t u r e c a p i t a l i s t s b e s i d e sl i m i t e dp a r t n e r s h i pc a nr e d u c eg r e a t l yt h eo p e r a t i n gc o s to ft h e v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n s s ol i m i t e dp a r t n e r s h i pi st h em o s ts u i t a b l ef o rt h e o p e r a t i n gl a wo fv e n t u r ec a p i t a la n dt h em o s ta p p r o p r i a t ef o r mo fo r g a n i z a t i o no f v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n s o nt h ec o n t r a r y , v e n t u r ec a p i t a lc o m p a n yi su n s u i t a b l e f o rv e n t u r ec a p i t a lw h i c hn o to n l yc a nn o ts t i m u l a t ea n dr e s t r a i ne f f e c t i v e l yv e n t u r e c a p i t a l i s t s ，b u ta l s oc a nn o tr e d u c et h eo p e r a t i n gc o s t t h eo p e r a t i n ge f f i c i e n c yo f t r u s t v e n t u r ec a p i t a lf u n di sb e t w e e nl i m i t e dp a r t n e r s h i po r g a n i z a t i o nf o rv e n t u r ec a p i t a l a n dv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n y t r u s tv e n t u r ec a p i t a lf u n di sb e t t e rt h a nv e n t u r ec a p i t a l c o m p a n yi no p e r a t i n gc o s ta n dr i s kc o n t r o l ，b u ti t si n f e r i o rt ol i m i t e dp a r t n e r s h i pi n m e c h a n i s m so f r e s t r a i n ta n ds t i m u l a t i n g p a r ti v ，t h ec h o i c eo ft h eo r g a n i z i n gf o r m so fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n si n c h i n aa n ds u g g e s t i o n st oo u rl e g i s l a t i o n s i nt h i ss e c t i o nt h eo r g a n i z i n gf o r m so f v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n sa r ee s t i m a t e d i nc h i n aa l m o s ta l lt h ev e n t u r ec a p i t a l o r g a n i z a t i o n sa d o p tt h ef o n no fv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n yw i t h o u te x c e p t i o na n dt h e m a j o r i t ya r ec o m p a n yo fl i m i t e dl i a b i l i t yw h i c ha r ef o u n d e db yt h eg o v e r n m e n ta st h e d i r e c ts u b s i d i a r yo ri nw h i c ht h eg o v e r n m e n th o l dt h em o s ts h a r e sa n dt h em i n o r i t y a r eu n l i s t e dc o m p a n yl i m i t e db ys h a r e s t h ec o m p a n i e sa r ei ne s s e n c es t a t e o w n e d o n e sw h i c hh a v eal o wo p e r a t i n ge f f i c i e n c y t h e n ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h ep o s s i b i l i t y a n dn e c e s s i t yo f d e v e l o p i n gl i m i t e dp a r t n e r s h i pi nc h i n a a l t h o u g hc h i n aa l r e a d yh a s l o c a ls t a t u t e sa n dr e g u l a t i o n sa b o u tl i m i t e dp a r t n e r s h i p ，b u tu pt on o wt h e r ea r en o n a t i o nl e g i s l a t i o n sa b o u tl i m i t e dp a r t n e r s h i p s ol i m i t e dp a r t n e r s h i po r g a n i z a t i o n s g o i n gi nf o rv e n t u r ec a p i t a la r ee s t a b l i s h e di nav e r ys m a l ls c o p ea n di t so p e r a t i n g m e c h a n i s m sa r en o tv e r yp e r f e c ty e t a tt h ee n do ft h i ss e c t i o n ，t h ea u t h o rg i v e sh i s o w ns u g g e s t i o n sa b o u th o wt op e r f e c tt h ef o r m so fv e n t u r ec a p i m lo r g a n i z a t i o n s ，f o r e x a m p l e ，t oe s t a b l i s ht h el i m i t e dp a r t n e r s h i pl e g a ls y s t e mw h i c ha r eg e n e r a l l y a p p l i c a b l e a n dt r e a t sl i m i t e dp a r t n e r s h i pa st h em a i no r g a n i z i n gf o r mo fv e n t u r e c a p i t a lo r g a n i z a t i o n so fc h i n a o w i n gt ot h ea c t u a l i t yo ft h eo r g a n i z i n gf o r m so f v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o ni nc h i n a ，w ec a nn o ta d o p tl i m i t e dp a r t n e r s h i pq u i c k l y a n dc o m p l e t e l y w em u s tr e f o r mo u rv e n t u r e c a p i t a lc o m p a n ya n dm a k et h e m e c h a n i s m so f r e s t r a i n ta n ds t i m u l a t i n go f v e n t u r ec a p i m lo r g a n i z a t i o n ss o u n d l y k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n s ；o r g a n i z i n gf o r m s ；l i m i t e d p a r t n e r s h i p ；m e c h a n i s m so f r e s t r a i n ta n ds t i m u l a t i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获彳导= 岩f 极大旁或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 务俊 签字日期：。歹。年厂月办日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解启般大学有关保留、使用学位论文的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，免许论文被查阅和 借阅。本人授捉喧舷砺可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者鲐务俊导师始白吉考 签字曰期：2 扩一年月拜日 签字日期： 。f 年厂月乡目 学位论文作者毕、去向： 工作单位 通讯地址 电话 邮编 引言 引言 科学技术是第一生产力，邓小平同志在三十年前就做出了这一经典的论断。 在当今，科技研究的快速稳定发展和金融体制的成熟健全已成为一国经济发展 强有力的动力和保障。虽然近几年来，我国科技事业和高新技术产业得到了迅 速发展，科技投入的数量和规模逐年增加，但总体来看，我国科技成果转化水 平仍然很低，这严重制约着我国高新技术产业的发展。从国外经验来看，高新 技术成果转化中需要充足的资本支持，其中重要的资金来源是风险投资。风险 投资以资本的形式投入到高风险、高收益的企业中，企业成功后，它又带着丰 厚的利润以资本的形式退出，演绎着资本在金融市场中的运作与循环。因此， 风险投资作为高新技术产业化的重要推动力、金融市场中的重要组成部分，在 中国科技发展、金融体制改革乃至整个国家的经济增长中扮演着越来越重要的 角色。 与发达国家相比，我国风险投资起步较晚，从2 0 世纪8 0 年代中期以来， 只有二十年的发展历史，由于我国缺乏具体的政策措施和良好的外部环境，许 多风险投资机构在实际运作中存在很多问题。而在风险投资体系运作中，最核 心的机构是风险投资机构，它是连接资金来源与资金运作的金融中介，是风险 投资最直接的参与者和实际操作者，同时也最直接地承受风险并分享收益，因 此研究风险投资机构对我国风险投资业及科技发展具有重要意义。 风险投资在我国的历史虽短，但相关的研究文献已经较多。客观的讲，国 内外的研究己基本在面上覆盖了风险投资的所有内容。例如国外的研究涉及了 风险投资家的作用、风险投资公司控制、资金来源、组织形式、投资评估、风 险投资公司治理及宏观影响因素等多方面问题：而国内的研究主要集中在对国 外风险投资发展的经验介绍、风险投资的概念、操作方式与程序、退出机制以 及我国风险投资发展的宏观环境等方面的研究。但针对风险投资机构组织形式 的研究，国内还只是对国外优秀组织形式的介绍，而没有将风险投资机构组织 形式进行比较分析并与我国现实情况、特别是和现有的法律法规进行有效结合， 璺! 堕堡兰! ! 塑塑堡兰茎些墼竺塞 提出适合我国现阶段的风险投资机构组织形式，以及实现这一目标的制度建设 和法律完善的内容。因此，本文主要从这方面着手展开研究，以期待对推动我 国风险投资的发展有所帮助。 本文的研究思路是：始终以风险投资机构的内在机制为研究基础和主线， 首先对风险投资进行一个简单的概述，并介绍风险投资机构组织形式的具体内 容和特征；随后根据西方风险投资的发展状况对风险投资机构的几种主要组织 形式进行比较研究：最后结合前面研究的结论，考察我国的现实情况，深入分 析我国现阶段风险投资机构组织形式的弊端，提出革新的建议以及实现这一目 标的制度建设和法律完善。 本文主要的研究方法有：( 1 ) 比较分析方法：由于风险投资业发展的历史不 长，我国风险投资业的发展更处于萌芽和起步阶段，这给我的研究带来了较大 的困难，特别是由于缺乏数据资料，使本文难以进行定量实证研究分析。笔者 只能在通过较为有限的渠道搜集资料的基础上进行理论分析，这就不可避免地 使得分析带有较浓的逻辑推理色彩，同时决定了本文更多地使用比较分析方法， 例如风险投资与传统投资方式的对比，风险投资机构主要组织形式的营运成本、 激励约束机制的比较等。( 2 ) 规范分析方法：文章主要采用规范分析方法对我国 风险投资机构推行有限合伙制的必要性和可行性进行剖析。并充分考虑到我国 社会、经济发展的实际，在现有的法律框架下，如何构建了我国风险投资机构 的新型组织形式。( 3 ) 归纳分析方法：对于风险投资机构的作用与特征、西方风 险投资机构发展的成功经验等，主要是基于对已有的研究成果的归纳分析。 一、风险投资概述 风险投资概述 ( 一) 风险投资的定义与特征 1 、风险投资的定义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是一个外来的概念，自2 0 世纪4 0 年代美国成立全 球第一家风险投资公司美国研究开发公司( 简称a r d ) 揭开现代风险投资的 序幕以来，已有半个多世纪的历史，回但迄今为止，国内外对风险投资并无统一 的定义。国际上的几个权威机构的定义分别是：美国风险投资协会洲v c a ) 认 为风险资本是由职业金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中 的一种权益资本。欧洲投资银行认为风险资本是为形成和建立专门从事某种新 思想或新技术生产的小型公司而持有一定的股份形式承诺的资本。经济合作与 发展组织( o e c d ) 对风险投资的含义曾经有过三种不同的表述：、风险投资是 以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资：、 风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的形成和创立 的投资；、风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权 资本的投资行为。美国企业管理百科全书把风险投资定义为对不能从诸如 股票市场、银行或银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业的投资行为。 在我国，由科技部、国家计委等七部门联合制定的关于建立风险投资机 制的若干意见将风险投资定义为：风险投资( 又称创业投资) 是指向主要属于科 技型的高成长性的创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务， 以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资 行为。这一定义概括了风险投资的基本内涵，在国内具有一定的权威性，但是， 将风险投资仅作为一种投资行为来理解还是不够的，更应该将它理解为一种投 资体系：是指通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本， 。风险投资的出现最早可追溯到2 0 世纪3 0 年代的美国，开始是由一些富裕家庭和个人对直接创业者提供 资金建立新公司，如东方航空公司和施乐公司。第一个规范的风险投资公司足1 9 4 6 年成立的美国研究开 发公司( a r d ) ，该公司的成立揭开了现代风险投资的序幕。 。风险投资杂志祚1 9 8 9 年1 2 月提醒读者：“枉一个单独的国家里，风险投资没有一个公认的定义，那 就刁i 用说拍：食球范围内了。”据不完全统计，舀涸际上对风险投资的定义有一百种。 垦堕丝塑! ! 塑塑望堑茎些墼里! 塑 然后将所筹资本投入具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并以一 定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并 最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。 由此可见，风险投资是一个相当复杂的投资体系，它是实业投资与金融投 资的结合，是产品市场、技术市场与资本市场的结合，是投资行为与管理行为 的结合，是知识资源与金融资源及人力资源的结合，是思维方式、投资方式、 管理模式及组织与运作结构的突破。 2 、风险投资相关主体的概念 风险投资者( v e n t u r ei n v e s t o r s ) ：是指风险资本的最终所有者，包括养老基金、 捐赠基金、银行持股公司、富裕的家庭和个人、非金融公司以及外国的风险投 资者。 风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) ：是指由风险投资者提供的投向快速成长并且具有 很大升值潜力的新兴公司的资本。风险资本大多以基金和私募的形式筹集。在 通常情况下，由于被投资企业的财务状况不能满足投资人在短期内回收资金的 需要，因而无法从传统的融资渠道获得资金，这时风险资本便通过购买股权、 提供贷款或二者兼用的方式进入这些企业。 风险投资机构( v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n1 ：是指风险资本的管理机构，负责 管理和运营所筹集的风险投资者的资金。 风险资本家( v e n t u r ec a p i t a l i s t s ) 也称为风险投资家：是向风险企业投资的企 业家，他们通过直接的投资来获取利润。他们的投资意向是建立在自己丰富的 实践经验和准确的判断力上的，是经过专业角度的思考得以确定的。 风险企q l ( v e n t u r eb u s i n e s s ) ：又称“冒险企业”、“高新技术风险企业”，是 寻求并接受风险资本的企业，是技术密集、人才密集、资金密集、经营管理高 效化的从事高新技术产品开发的冒险性科研型企业。 风险投资基金( v e n t u r ec a p i t a lf u n d ) ：是以高科技行业里的风险企业为投资 对象的一种投资基金。风险资本大多以私募基金的形式筹集。 3 、风险投资的特征 尽管关于风险投资的概念存在不同的观点，但作为风险投资，它具有以下 特点： 一、风险投资概述 ( 1 ) 风险投资是一种高风险与高收益并存的投资 风险投资的对象主要是中小型高新技术企业的创新产品或创新活动。风险 投资家不能确定投资对象所具备的潜在技术能力、新产品的市场潜力以及创业 企业家的管理能力等因素，因此风险投资具有很大的失败风险。一个公司成功 的关键因素很多，即使是最好的公司，对每一个因素成功有8 0 的概率，最终 风险投资项目成功概率仍将低于2 0 ，如果其中一个因素的成功概率只有5 0 的话，总成功率将会降至1 0 ，如表2 1 。 表2 1 ：风险投资公司的风险 公司成功的关键因素概率 充足的资本投入8 0 管理者有能力而且专注于公司 8 0 生产按计划进行 8 0 产品和原材料资源按计划供应 8 0 市场竞争者行为在预期中 8 0 消费者对产品的需求 8 0 预期定价正确8 0 已申请专利而且强有力8 0 复合成功概率1 7 来源：h a r v a r db u s i n e s ss c h o o lc a s es e l e c t i o n sf r e p r i n t ) ：i n s i d ev e n t u r e c a p i t a l 中国人民大学出版社，2 0 0 2 。 那么，为何在如此低的成功率下，仍然会有风险资本对其进行投资呢? 那 是因为，风险投资一旦成功，将得到丰厚的资本回报，如表2 2 。风险投资具 有很高的投资回报率，但并不是风险投资机构的每一笔风险投资都能成功，并 都会获得高额的回报。对于某一个风险企业或项目的投资来说，可能是失败的， 但风险投资为了分散高风险，一般会采取组合投资和联合投资的方式，避免将 “所有鸡蛋放在一个篮子里”，只要一个风险投资机构所投资的风险企业或项目 中有少数获得成功，获得高额回报，就可以弥补对其他风险企业或项目投资的 风险投资机构组织形式比较研冗 亏损，并且总体上还会获得较高收益。同理，对于某一个风险投资机构而言， 高风险可能毁掉一切，但对整个风险投资界而言，总有少数企业能够闯过高风 险这一关而生存下来，并获得巨大成功。风险投资少数个体的高收益和高回报 足以抵消多数个体失败的经济损失，总体上还会有较高收益。因此，从总体来 说，进行风险投资总是有利可图的，并且有其他投资方式难以获得的更高回报。 表2 2 ：1 9 9 5 1 9 9 8 年美国回报最高的5 个风险资本受资公司 公司首次公开上市时间总回报( ) y a h o o1 9 9 6 4 1 23 9 9 8 1 c i t r i x1 9 9 5 1 2 71 4 9 0 0 a m a z o nc o m1 9 9 75 1 51 4 5 5 6 o u t d o o rs y s t e m s1 9 9 8 4 2 41 2 3 0 8 n e t w o r ka p p l i a n c e1 9 9 5 1 1 2 19 6 7 6 来源：陈德棉，蔡莉著，风险投资：国际比较与经验借鉴，经济科学出版社， 2 0 0 3 。 ( 2 ) 风险投资是一种权益投资、长期投资 风险投资追求的盈利模式是为当前尚无良好市场条件或缺乏经营资金，但 具有较好市场潜力、较高预期利润回报的新建企业或项目注入股权资本，等企 业成长壮大后，通过出售在企业中的股份收回投资，而不是为这些企业或项目 提供债权资本取得固定的利息并到期收回债权资本，其追求的也不是短期的股 利或分红。正是由于风险投资是对风险企业提供权益投资，而且风险企业在创 始阶段现金流为负值，属于亏损状态，投资回报主要集中在后期阶段，所以风 险投资周期较长，属于长期投资，一般要经过3 7 年时间才能通过撤资获得收益。 ( 3 ) 风险投资是一种专业化投资 与一般的投资不同，风险投资是利用风险资本家的经验、专业知识、创造 性劳动选择风险企业或项目，同时还要为所投资的风险企业提供管理和服务， 利用风险资本家及其风险投资机构的声誉和社会网络关系为风险企业提供帮 助。风险投资是集筹资、投资、资本运营和企业管理为一体的金融系统工程， o 美国著名风险投资家杰克梅尔科曾说过：“你可能失去你投入的酉分之百，但是，你可能嫌得比百分 之百还多，因此，只要体搞成功其中的一半，你就能赢。” 二：墨竖堡塑塑茎 合格的风险投资机构管理者必须对金融、技术和企业管理都有深刻的了解，并 对市场具有充分的敏感和创新能力，因此风险投资是专业性很强的投资。 ( 二) 风险投资的运作阶段 风险投资机构一般将所投资企业区分为种子阶段、创建阶段、成长阶段、 扩张阶段、成熟阶段，以及回收阶段等六个发展阶段，通常越是早期阶段，投 资的风险越大，但投资报酬也越高。因此，风险投资机构会基于投资策略与分 散风险的观点，投资不同数量资金比例于各阶段，形成最佳报酬及投资组合。 1 、种子阶段( s e e ds t a g e ) ：此时投资对象仅有产品构想，未见产品原型。因 此风险投资机构主要考虑投资对象的技术研发能力与产品市场潜力，以及是否 与风险投资机构目前的专长领域、产业范围密切关联。如果整体评估投资风险 可控制在合理的范围内，风险投资机构会以1 0 一1 5 的投资组合资金比例投入 于种子阶段事业。在此阶段存在着巨大的技术风险和市场风险，投资损失风险 约为6 0 。当然这一阶段的预期投资回报率最高，可达5 0 以上。 2 、创建阶段( s t a r t - u ps t a g e ) ：此时投资对象虽已完成产品原型与企业经营计 划。但产品仍未上市，管理队伍也尚未完整组成。因此风险投资机构主要考虑 投资对象的经营计划可行性以及产品功能与市场竞争力。如果觉得投资对象有 相当的存活率，同时在经营管理与市场开发上风险投资机构可以提供有效帮助， 则将以2 0 左右的投资组合资金投入于创建阶段的事业。这一阶段风险主要是 技术风险、市场风险和管理风险，投资损失风险约为5 0 ，这个阶段风险投资 要求的回报率也很高，预期投资回报率为4 0 一6 0 。 3 、成长阶段( g r o w t hs t a g e ) ：此时投资对象基本上已度过创业阶段，初期产 品完成上市，在市场上已有一点基础，但有待开发出更具竞争力的产品，并进 行较大规模的市场营销，以扩大市场占有率，因此需要较多的营运资金投入。 这一阶段的技术风险已大大降低，存在市场风险和管理风险，投资损失风险约 为3 5 ，投资回报率也随着降低，预期投资回报率为2 5 5 0 。 4 、扩充阶段( e x p a n s i o ns t a g e ) ：此时投资对象已占有相当比例市场，且有相 当程度盈余，生产线已具规模，管理队伍发展也达成熟水准，因此计划大规模 扩充生产规模，扩大销售量与市场占有率，以获取更多的利润。这一阶段技术 风险投资剖【构组织形式比较研冗 风险已经不再是主要风险，但市场风险和管理风险加大，这是因为技术已经成 熟，竞争者开始仿效，会夺走一部分市场。企业管理层多为技术专家，对市场 营销不慎熟悉，容易在技术先进和市场需要之间取舍不当。此时，投资损失风 险约为2 0 ，而预期投资回报率为2 5 一5 0 。 5 、成熟阶段( b r i d g es t a g e ) ：此时投资对象的经营规模与财务状况，均接近 上市公司审查的要求条件并计划在公开市场筹集资金，进行多角化的经营。风 险投资机构对这一阶段投资的主要考虑是，能否成功上市，证券市场投资者的 接受程度，以及财务操作的效果。如果风险投资机构觉得投资对象在上市时能 获得合理的报酬则会以1 5 一2 5 的投资组合资金比例投入于成熟阶段的事业。 这一阶段的投资风险最低，投资损失风险为2 5 ，而预期投资报酬率为 2 0 4 0 。 6 、回收阶段( r e c l a i ms t a g e ) ：又称为是风险投资的退出阶段，风险投资的退 出主要可归纳为三种方式：首次公开上市、出售( 购并、回购) 和破产清算。 下表是美国近二十年来风险投资退出方式的收益比较： 退出方式 比例 平均持有期平均投资额平均收入回收倍数 ( )( 年)( 千美元)( 千美元) 公开上市3 0 428 1 4 5 8 0 47 1 收购 2 93 79 8 81 6 9 91 7 股票回购 1 54 75 9 51 2 6 821 清算 2 6411 0 3 01 9 8o 2 平均而言，在几种主要的退出方式中，首次公开上市占用时间最长，但收益 也最高，收购、股票回购次之，破产清算只是投资失败后使损失最小化的方式。 。王景涛：新编风险投资学，大连，东北财经大学出版社，2 0 0 5 年1 月版，第2 8 页。 。盛力军：风险投资操作、机制与策略，上海远东 “版社，1 9 9 9 。 二、风险投资机构组织形式 二、风险投资机构组织形式 ( 一) 风险投资机构的主要组织形式及其特征 1 9 4 6 年由波士顿联储银行主席r a l p hf l a m d e r s 和哈佛商学院的教授g e o r g e d o r i o t 所成立的美国研究开发公司( a r d ) 是世界上最早的风险投资中介机构，它 专门对一些处于早期阶段的非上市公司进行股权投资，从而揭开了现代风险投 资的序幕。从此，在发达国家出现了一些稳定的风险投资机构，综观各国的风 险投资实践，在风险投资市场中，8 0 以上的投资是通过中介组织即风险投资机 构完成的。 世界上风险投资机构的组织形式有十来种，按其法律制度与结构特征划分， 大体上可以分为公司制( 包括风险投资公司和公司型风险投资基金) ，合伙制与契 约型( 或称信托基金肯f j ) - - 种基本类型。在下文，笔者将逐一介绍风险投资机构的 这些组织形式。 1 、风险投资公司 风险投资公司设立的法律基础是公司法，接公司法的要求设立与运作，规 范和制约各方关系。从风险资金来源和产权关系的角度来看，风险投资公司可 分为政府主导型风险投资公司、附属型风险投资公司和独立的风险投资公司。 ( 1 ) 政府主导型风险投资公司 政府主导型风险投资公司以美国的小企业投资公司( s b r c ) 最为典型。1 9 5