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第四篇企业重组 目录第八章并购重组的概论第九章企业扩张第十章企业收缩第十一章企业所有权或控制权变更 1 第十一章企业所有权或控制权变更 第一节反收购防御第二节股票回购第三节杠杆收购第四节MBO收购 2 第一节反收购防御 反收购的概念 是指目标公司为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司意图的行为善意收购很少 因此需要投资银行帮助筹划反收购 目标公司反收购的原因现任管理层不希望失去公司控制权 现任管理层相信公司具有潜在价值 不愿轻易出售公司股权 现任管理层或股东认为收购者出价偏低 希望通过抵制收购来提高收购者的出价 3 BAIDU案例 2005年7月13日 百度向美国证监会 SEC 递交了招股说明书 以期在美国NASDAQ市场挂牌上市 百度的首次公开招股承销商是高盛 瑞士信贷第一波士顿和PiperJaffray 在纳斯达克的交易代码为 BIDU 根据招股说明书披露的内容 百度计划发行价值8000万美元的A类普通股股票 而不是此前确定的2亿美元 很明显 百度降低融资额和公开募股比例 意在防范google等公司在证券市场上可能发起的收购行为 应对google等公司恶意收购 李彦宏设置了两道关口 4 第一道 计划发行25 的股票 融资额为2亿美金的计划削减至10 的股票在纳斯达克进行交易 这样做有两个原因 一是李彦宏对自己的公司信心十足 期待在高位上进行第二次和第三次的上市融资 这样将会更有利于百度未来的发展 二是李氏现在有较充裕的资金储备 并不缺钱 加上百度原始投资人看好其发展前景 因而不愿在公开市场抛售已持有的股票 第二道是在其招股说明书中明确表示 百度上市后的股票分为A类和B类 在美国股市新发行股票为A类股 而所有原始股为B类股 每1股B类股票的表决权相当于10股A类股票的表决权 这就决定了拥有B股的表决权10倍于A股 在此双层股票结构之下 一旦google或其他人收购百度的原始股 该股份将立即从B类股转为A类股 这意味着 即便google收购了绝大部分原始股 也无法在董事会拥有足够的表决权是一把双刃剑 一方面抑制了市面上的恶意收购 另一方面由于小股东无法实现同股同权 这一措施也会在一定程度上降低公司本身的吸引力 5 反收购主要手段和方法 六种类型 1 提高收购成本 资产重估 毒丸计划 焦土战术 金保护S2 提高相关者的持股比例 增加收购者取得控制权的难度 股票回购 增持股份 白衣骑士MBO和ESOP 帕克门战略3 制定策略性的公司章程 提高改组管理层的难度 4 贿赂收购者 以现金换取管理层的稳定 5 找出收购行动中的违法违规行为6 其它早期措施 6 一 提高收购者收购成本 降低目标公司的收购价值 1 资产重估 通过重估 提高资产价值 提高收购者的成本 抑制收购动机 公司股票价值被市场低估 负债率低 未使用财务杠杆 公司剩余现金流和流通性好的证券 目标公司典型的财务特征 公司相应反收购措施 多发股利回购股份提高股价 提高财务杠杆比率 出售证券向股东发放额外红利 能够出售不影响公司经营的分支机构 通过剥离 出售 分拆等收回现金流 7 2 毒丸计划 定义 为阻止收购而安排的一种只有在特定条件股东可以行使的权利 使收购者更加困难 起源 美国著名的并购律师马丁 利普顿 MartinLipton 1982年发明的 正式名称为 股权摊薄反收购措施 最初的形式就是目标公司向普通股股东发行优先股 一旦公司被收购 20 的股份 股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票 作用机理 毒丸计划被触发 其他所有的股东都有机会以低价买进新股 这样就大大地稀释了收购方的股权 继而使收购变得代价高昂 从而达到抵制收购的目的 美国有超过2000家公司拥有这种工具 8 主要有五种类型 1 优先股计划 购买并购后新公司的股票的权利 2 翻反计划也是一种股东认购权计划或股份购买权利计划 SharePurchaseRightsPlans 即公司的股东有权以很便宜的价格 50 去购买目标公司的股票 3 强制性债务偿付计划 4 后期权利计划 又叫第二代毒丸计划5 表决权计划 注意 毒丸计划需要法律支持 9 案例材料 搜狐与北大青鸟的收购与反收购 搜狐 中国最知名的互联网门户网站公司之一 2000年7月12日在美国纳斯达克市场上市 2001年4月23日香港青鸟科技有限公司以每股1 18美元的价格斥资360万美元买下英特尔手中307万股搜狐股票 获得8 6 的股权 到5月7日 8日青鸟再度出手以230万美元的价格接手电讯盈科的互联网风险投资公司的134万股 以136万美元 每股1 68元 买下高盛等5家机构所持有的230万股搜狐股票 总计青鸟671万股 持股比例达18 9 一跃成为第三大股东 仅次于第一大股东张朝阳和第二大股东香港晨星科技 但在2001年10月上旬 北京的各大媒体纷纷报出消息 称 北大青鸟将全面紧急撤出搜狐 所谓撤出 指的是卖掉其四五月间购入的搜狐公司近20 的股票 在这短短的几个月间 为什么会发生如此巨大的变化呢 买家青鸟想做什么 搜狐又是如何应对的呢 10 2001年7月28日 为防止被收购 美国纳斯达克上市公司搜狐公司 Nasdaq SOHU 宣布其董事会已采纳了一项股东权益计划 按照这项计划 搜狐公司授权7月23日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东 有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股 另外搜狐董事会还授权发放在登记日期之后至兑现日期之前的按每一普通股而出售的优先股购买权 上述购买权最晚到2011年7月25日到期 根据该项计划 搜狐股东可以在上述期限内用每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股 在被并购后 每一优先股可以兑换成新公司两倍于行权价格的股票 即市场价值为200美元的新公司的普通股 在以下情况出现后10天后 购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者之外的股东 11 3 焦土战术 是当目标公司面临被收购威胁时 采取各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩 如低价出售优质资产 购买不良资产 增加负债等 降低目标公司的价值 案例 爱使股份4 金保护S 对管理的补偿协议 管理层离职补偿 增加收购阻力 12 二 增加相关者的持股比例 增加收购者取得控制权的难度 1 股票回购 基本形式 将公司现金回购股份分配给股东 换股 通过发行公司债 优先股等以回购股份 以达到目的 一是减少股票提高每股利润和股价 二是可从任何当前或潜在的入侵者手中收回股票 三是增加管理层对公司的控制2 增持股份 增持股份加大持股比例达到控股地位 13 3 白衣骑士 为避免恶意收购者寻找善意收购者 管理层是潜在的骑士 如广发证券收购 4 帕克门战略 是指目标公司威胁要进行反接管 并开始购买收购者公司的普通股 以挫败兼并者 5 清算 卖掉整个企业 关闭工厂 出售设备 降低资产的帐面价值 14 三 制定策略性的公司章程 提高改组管理层的难度 1 董事会轮选制 给改选董事会制造难度 2 超级多数条款 公司控制权变化需要股东大会中90 的股东同意才能通过 3 公平价格条款 是对超级多数条款的补充 如果公平价格的股权可放弃超级多数条款是某一特定期间要约支付的最高价格 15 四 反收购防御的其它方式 贿赂收购者 以现金换取管理层的稳定以高价收购早期发行在外的股份 以直接的利益去除外在股东 反收购的法律手段 诉讼策略是目标公司在并购经常使用的一种 可延缓收购时间 如垄断原因 目标公司的早期措施 通过付一定费用 寻求代理公司的监视 可较早发现并确认股票的聚集 16 一 中信证券与广发证券介绍中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司 中信证券总资产达137 46亿元 净资产52 65亿元 净资本48 35元 员工1071人 拥有41家证券营业部 据证券业协会会员排名 中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十名 广发证券总资产120亿元 净资产23 96亿元 净资本为18 35亿元 员工1690人 拥有78家证券营业部 据证券业协会会员排名 广发证券以1903亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六 因此 中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业 强强联合 的好事 然而事件的发展却并非如此 案例 中信证券收购广发证券 17 2004年9月1日 中信证券发布董事会决议公告 决议收购广发证券股份有限公司部分股权 而此举并未和广发证券管理层充分沟通 广发证券内部视其为 敌意收购 公司上下群情激昂 决意将反收购进行到底 并随即采取了一系列反收购防御措施 并最终达到了抵御收购的目的 10月14日 中信证券正式对外公告 由于公司要约收购广发证券的股权未达到51 的预期目标 要约收购因此解除 至此 这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战 在历经一个多月的较量后暂告落幕 二 案例基本情况 18 广发证券反收购可以分为两条线 明线 广发证券员工从言论到行动同盟线 辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权1 言论反对9月3日 反对中信证券收购广发员工 陈情 广东证监局 向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度 9月6日 中信收购广发案再起波澜 有关网站刊出了 广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明 这份署名为 广发证券股份有限公司2230名员工 的声明称 坚决反对中信证券的敌意收购 并将抗争底 2 发起员工收购股权行动9月7日 由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司 下称 深圳吉富 以每股1 16元的价格将收购云大科技所持有的广发证券7 662 113万股 占总股本的3 83 股份 9月15日 深圳吉富以每股1 20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券16794 56万股股份 深圳吉富从而获得了广发证券12 23 的股份 从而成为广发证券的第四大股东 三 广发证券的反收购措施 19 结成反收购同盟军吉林敖东原来持有广发证券13 75 为广发证券的第三大股东 9月14日 吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2 16 股份 收购敖东延吉持有的广发证券1 23 股份 收购价格均为1 168元 股 交易完成后 吉林敖东将持有广发证券17 14 股份 成为第二大股东 辽宁成大原来持有广发证券20 的股权 2004年6月16日 辽宁成大以1 18元 股收购辽宁万恒集团有限公司持有的86 236 500股广发证券股权 收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券25 383 095股 收购完成后 累计持有广发证券25 58 最终 广发证券的控股权落入被称为 反收购铁三角 的辽宁成大 吉林敖东和深圳吉富三家之手 中信的收购计划宣告失败 20 第二节股票回购 1 股票回购定义2 股票回购类型3 股票回购的动因4 股票回购的原则5 股票回购的操作程序 21 1 股票回购定义 股票回购是指上市公司从证券市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票的行为 公司在股票回购完成后可以将股票注销 也可以将其回购的股票自行保留 不参与每股收益的计划处和收益分配 库藏股 可在需要时再作出售 股票回购资金三个来源 借贷 待分配利润 发行股票 22 2 股票回购类型 按其目的有两种基本类型 1 红利替代型 公司回购了部分普通股 发行股数减少每股收益会提高 导致企业股价上涨 由股价上涨所得的资本收益就可以代替股利收入 2 战略回购型 战略回购规模较大 不仅要动用现金储备 而且往往需要大规模举债 或出售部分资产或子公司以筹集股票回购所需现金 从而在短期内使公司资本结构发生实质性重整 23 案例 可口可乐公司股票回购价值增长分析 回购事件 可口可乐公司从1984年至1993年动用58亿美元回购了公司股票 其流通股数从原来的31 74亿股减少为26 04亿股 即可口可乐公司以每股1 82美元回购公司的股票58亿 31 74亿股股票 每股1 82美元 价值分析 1993年 公司总净收益为21 76亿美元 每股收益为0 84美元 21 76亿美元 26 04亿股 每股0 84美元 如果公司未进行回购 则1993年末的股票发行量仍为31 74亿股 1993年每股收益为0 68美元 21 76亿美元 31 74亿股 每股0 68美元 24 思考比较 公司回购股票 花掉股东每股1 82美元的权益 换回来1993年0 16美元的每股收益增长 回购后的1993年每股收益0 84美元 没有进行回购的情况下1993年的每股收益0 68美元 0 16美元每股收益增长 1993年 股票市场按照公司每股收益的25倍对公司的股票进行估价市值增长 0 16美元 25 4 00美元 25 按股票回购方式分类 1 公司以全面要约的方式 进行股份回购 2 公司以要约方式 向在同一市场交易的本公司同一类别股票的全体股东进行全部股份或比例股份的回购 3 公司通过证券交易所集中竞价交易的方式进行股票回购 4 公司以协议方式向特定股东进行全部或比例股份的回购 26 3 股票回购的动因 1 巩固既定的控股权或转移公司控股权 2 提高每股收益 3 稳定或提高公司股价 4 改善资本结构 5 反收购策略 6 实施股权激励计划 27 典型案例 防止并购 1985年菲利普石油公司动用81亿美元回购8100万股本公司股票 1989年和1994年 埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票 再如日本 60年代末至80年代初 为了防止本国企业被外国资本吞并 企业界进行了著名的 稳定股东工作 职工持股制度和管理人员认股制度 28 典型案例 提高每股收益 例如 经历了五六十年代快速增长时期的IBM公司 70年代中期出现大量的现金盈余 1976年末现金盈余为61亿美元 1977年末为54亿美元 由于缺乏有吸引力的投资机会 IBM公司在增加现金红利 1978年的红利支付率为54 而五六十年代红利支付率仅为1 至2 同时 于1977年和1978年共斥资14亿美元回购本公司股票 据统计 1986 1989年期间 IBM公司用于回购本公司股票的资金达到56 6亿美元 共回购4700万股股票 平均红利支付率为56 此外 美国联合电信器材公司1975 1986年期间 一直采用股票回购现金红利政策 使公司股票价格从每股4美元上涨到每股35 5美元 29 中国市场回购的原因 1 上市公司利用多余资金回购国家股和法人股 解决国家股和法人股不能够流通的负面影响 实现同股同权 2 通过股票回购的方式将既有A股又有B股的公司转换成只有A股或只有B股的公司 尤其是在B股股价较低 应该允许这些公司回购B股 3 A股公司回购本公司股票 可以相应改善股本结构不符合现行 公司法 规定的问题 公司法 规定 上市公司向社会公开发行的股份应占到公司总股数的25 以上 但总股数超过4亿股的 该比例为15 以上 当时如申能股份 扬子石化 莱钢股份 石炼化 广电股份 电器股份以及云天化等 公司的国家股和法人股比例达到75 以上 但尚符合 公司法 要求 4 业绩优良但股价较低的公司回购本公司股票 30 4 股票回购的原则 第一 保护债权人利益 第二 保护全体股东利益 第三 限制公司回购行为和方式 31 损害股权交易和股权人利益的情况 不恰当的公司股票回购有可能损害股票交易的公正性和股东及债权人的利益 这是因为 第一 企业内部管理人员有可能利用这一内部消息 抢先一步自己买卖本公司股票 从中牟取暴利 第二 企业有可能利用回购本公司股票欺瞒一般的投资者 因此 有关部门应该从购入方法 时间 价格和数量等方面严格约束企业行为 并依法禁止不正当交易 防止企业的操纵股价行为 32 案例9 云天化 股份回购 思考题 1 云天化的股份回购有什么特点 2 云天化的股份回购对公司有何影响 3 云天化的股份回购对证券市场有什么意义 33 云天化公司的基本情况 云天化 600096 公司全称 云南云天化股份有限公司 于1997年7月9日在上海证券交易所挂牌上市 经营范围是 化肥 化工产品 化工原料 较强的盈利能力 98年公司每股收益0 467元 股 每股净资产2 01 净资产收益率为23 26 98年下半年的股价走势图表明 该股的市场表现平平 价格在9 5元 股左右徘徊 成交量也较少 99年3月股价和成交量都有了较大幅度的拉升 其背景是99年3月9日公司披露98年报公布及其后公司5月20日 6月3日 和6月7日的三次关于公司股份回购的公告 34 公告内容 1999年3月22日云天化与它的控股股东云天化集团有限责任公司草签了股份回购协议 云天化回购云天化集团有限责任公司所持有云天化国有法人股中的20000万股 占本公司总股本35 2 协议回购价按98年末每股净资产2 01元计算回购资金来源云天化的本次回购所需资金4个多亿 公司董事会决定回购资金来源部分为自有 部分将从银行贷款进行支付 后进行了调整 决定一部分将用原分配预案中用于股利分配的资金 约2 2亿元 还有一部分将从募集资金中用项目终止所闲置的资金 约1 8亿元进行支付 回购完成后 云天化总股本将由56818 18万股减至36818 18万元 云天化集团有限责任公司的持股比例将降至36818 18万股 35 公司回购前后股本结构变化 总股本52194 22万股 国有法人股34863 63占比67 国有法人股54863 63万股占比例75 99 流通股17330 59万股占比例24 01 流通股17330 59万股占比33 总股本72194 22万股 36 最新股本结构 37 云天化股份回购的影响 其一 云天化的股本结构将得到明显改善其二 对大股东云天化集团来说 股份被回购后将获得4亿元的资金 对国有资产和小股民的意义不同 其三 因为股份回购被回购后预计每股税后利润将获得明显的增长 而其股性较呆滞的情况会有所改变 市盈率会有所上升 其四 上述两方面将促使股价在二级市场上有良好的表现 所以社会公众股东对此一般也是认可的 38 云天化的国有股份回购意义 看清证券市场国有资产是如何增值的亏损公司的回购操作对其它股东权益的影响如何规范上市公司股份回购 回购的目的回购价格和比例回购的资金来源 39 结束语 价值与投资 40 第三节杠杆收购 一 杠杆收购的概念和基本原理二 杠杆收购出现背景三 杠杆收购的价值来源四 杠杆收购的风险控制五 杠杆收购的主要程序 41 杠杆收购 leveragedbuy out 即通过信贷所融资本获得目标公司的产权 并以目标公司未来的利润和现金流偿还负债的收购方式 杠杆原理可以用少量自有资金 依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权 因此 杠杆收购被称为 神奇点金术 一 杠杆收购的概念和基本原理 42 杠杆收购的特点 1 收购公司用以收购的自有资金与收购资金相比较 比重较小 2 绝大部份的收购资金是借贷而来3 用以偿付贷款的来源是被收购公司营运所产生的现金杠杆收购模式运用于收购公司方式后 任何企业都可能成为收购目标例如资产及营业额在全球均名列前茅的巨型企业 可能成为优先的收购目标 43 二 杠杆收购出现背景 杠杆收购于本世纪60年代出现于美国 在20世纪80年代得到了很大的发展 被称为美国投资银行业最引人瞩目的发明 第一 高通胀导致价值低估 第二 通胀降低了融资成本 第三 税收效应 81年经济复兴税收法案允许企业对新购进的旧资产增加账面价值并采取加速折旧方法 从而减轻税负 第四 放松管制 信贷支付 第五 高收益债券等金融创新不断涌现 44 三 杠杆收购的风险控制 这种债权性筹资存在如下风险1 还本风险2 付息风险3 再筹资风险4 财务风险 45 四 杠杆收购的主要程序 2筹集所需要资金 3收购目标公司 4公司重组和经营 5投资套现 公开招股上市 出售给另一家公司 发行债券 贷款 自筹资金 资产重组 部门重组 经营整合 1选择目标公司 稳定而充足的现金流 价值升值空间 低的资产负债率 非核心资产易变卖 收购者的能力 46 案例10 盈科数码杠杆收购香港电讯 李泽楷银河数码动力收购香港电信就是这种资本运营方式的经典手笔 小超人李泽楷执掌的银河数码动力相对于在香港联交所上市的蓝筹股香港电信而言 只是一个小公司 李泽楷采用以将被收购的香港电信资产作为抵押 向中国银行集团等几家大银行筹措了大笔资金 从而成功地收购了香港电信 此后再以香港电信的运营收入作为还款来源 它使盈动由40亿港元市值变为7000亿港元市值 47 案例10 盈科数码杠杆收购香港电讯 思考题 1 分析本案例的杠杆收购具有哪些风险 2 本案例中的杠杆收购安排了怎样的融资计划 3 试分析盈动和香港电讯合并后会有哪些协同效应 48 香港电讯主要业务 香港电讯 提供全套的本地及国际电讯服务 包括固定和无线的话音服务 数据服务和租借线路 以及窄带和宽带的互联网接入 交互式多媒体服务 传呼台 应用软件供应和系统集成服务 它经营着香港370多万条固定线路 合并前 其公司架构和业务如图6所示 49 并购前的股价变动 50 并购前和后的股价和交易 51 收购的协同效应 1 发挥有潜力的资产和人力资本的协同作用 2 在亚洲创造一个可供选择的互联网伙伴 3 加速在服务和内容上上规模 4 追踪多样化的宽带平台以拉动交易增长 5 在股东和任职公司之间达成进一步的协同效应 52 并购的风险 1 盈动 股票的不稳定性 2 被合并之后巨额的债务和利息负担 3 协同效应不能发挥 于是 盈动 股票开始从2000年2月28日的25 95港元滑到2000年4月28日的14 5港元 这种情况导致 盈动 提议的合并方案魅力大减 53 收购案例启发 收购是一项综合事件 其中涉及 收购大战换股融资杠杆收购经营决策二级市场反映 54 第四节MBO收购 一 什么是MBO 产生背景和原因分析二 中国MBO的特点三 MBO操作流程四 按收购主体对MBO的分类五 按收购资金来源对MBO的分类 55 一 什么是MBO 产生背景和原因分析 1 什么是MBO 是指收购方为目标公司管理层的杠杆收购 这是西方国家对管理层收购的意义2 产生历史回顾1980年 英国经济学家迈克 莱特在研究公司的分立和和剥离时发现 在被分立或剥离的企业中 有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层 后来 提供相关融资服务的部门将这种现象称之为MBO 美国的统计数据表明 运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在70年代末期仅为5 左右 而90年代中期已经增长到了15 左右 56 3 国外MBO产生原因分析 MBO的出现并非偶然 是20世纪70年代公司分拆的结果 公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去 以便集中精力经营主导业务 公司总部更愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层 即所有权变更而管理层不变 这就是MBO 为了摆脱公开上市制度的约束 寻求与业绩相称的合理回报以及防御敌意收购等考虑 MBO获得了更加迅猛的发展 57 二 中国MBO的特点 1 中国的MBO背景民营企业摘 红帽子 国企改革中的 国退民进 2 收购的优惠价格企业的实际所有权属于企业家即创业的管理层国企改革中管理层在企业发展中作出巨大贡献 3 收购主体多元化收购主体的人员管理层 中层 大股东管理层 子公司管理层 公司的业务骨干或一般员工 4 相对性收购持有股份相对少5 杠杆的外部性 58 三 MB