（金融学专业论文）我国上市公司股权激励与过度投资行为研究.pdf

ar e s e a r c ho nt h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v e sa n dt h eo v e r - i n v e s t m e n t i nl i s t e dc o m p a n i e s b yz h a n gl i y u b e ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s f i n a n c e i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rd a ix i a o f e n g s e p t e m b e r ，2 0 10 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：害譬矶秒日期山c 哞f 月尸日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： d ， 如咖 影仅 孤吻 膨碲羰 ， 硕上学位论文 苎! 苎! 鼍宣詈暑詈! 鼍詈曼鼍寡i 一ii i i 鼍鼍皇曼! 鼍詈曼! 詈曹曼曼曼鼍! 皇曼皇詈蔓 摘要 由于上市公司所有权和经营权的分离，造成股东和经理之间的利益存在冲突， 使得经理存在着利用公司的自由现金流过度投资以获得在职消费以及其他货币和 非货币收入的动机，损害了股东的利益，增加其代理成本。要解决这一代理问题， 就需要建立起股东和经理之间的利益联结机制，而对经理的股票期权激励连接了 股东与经理之间的长期利益，主要通过对上市公司经理的行为进行约束以提高公 司的业绩和企业价值。因此，对股权激励对经理行为约束的有效性研究已成为学 术界探讨的热点。 本文旨在对我国上市公司股权激励与经理过度投资行为的关系研究，进而讨 论在我国上市公司实行股权激励机制对经理行为约束的有效性。本文主要利用主 成分分析公司过度投资额，用回归分析讨论公司投资与自由现金流的关系以及股 权激励对公司过度投资的影响。 通过实证分析，本文得到以下结论：第一，我国上市公司存在着过度投资的 行为；第二，上市公司拥有的自由现金流越多，经理就越有可能进行过度投资； 第三，由于我国上市公司治理结构以及市场机制的不完善，股权激励对经理的过 度投资行为没有显著的约束作用。 关键词：股权激励；过度投资；自由现金流 ， 一一 一一一 我困卜市公司股权激励与过度投资行为研究 a b s t r a c t b e c a u s eo ft h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n tr i g h t s ，t h e r ee x i s t s i n t e r e s t sc o n f l i c tb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r si nt h el i s t e dc o m p a n i e s b a s e d o nt h i sr e a s o n ，t h em a n a g e r sh a v et h em o t i v a t i o nt oc h o o s eo v e r i n v e s t m e n tb yu s i n g t h ec o m p a n y sf r e ec a s hf l o wt og e tt h ej o bc o n s u m p t i o na n do t h e rm o n e t a r yo r n o n m o n e t a r yi n c o m e t h i sb e h a v i o rw i l ld oh a r mt os h a r e h o l d e r si n t e r e s t sa n d i n c r e a s et h e i ra g e n c yc o s t s i no r d e rt os o l v et h i sa g e n c yp r o b l e m ，t h e r em u s te s t a b l i s h al o n g t e r mi n t e r e s tm e c h a n i s mb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sa n dt h em a n a g e r s t h es t o c k o p t i o nt ot h em a n a g e r si sj u s te x a c t l yag o o dw a y ，b yr e s t r i c t i n gt h em a n a g e r s i n v e s t m e n tc h o i c et oi m p r o v et h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c ea n dv a l u e t h e r e f o r e ，t h e e f f e c t i v e n e s so ft h es t o c ko p t i o no nm a n a g e r sh a sb e c o m eah o ta c a d e m i cs t u d y t h i sa r t i c l ea i m st od oar e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c ko p t i o n a n dt h em a n a g e r so v e r - i n v e s t m e n tc h o i c ei nl i s t e d c o m p a n i e s a n dt h e nd i s c u s st h e e f f e c t i v e n e s so fs t o c ko p t i o n sc o n s t r a i n to nm a n a g e r s i nt h i s p a p e r , w eu s i n gt h e p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i st od i s c u s st h ec o m p a n y s o v e r i n v e s t m e n t ，u s i n g r e g r e s s i o na n a l y s i st od i s c u s st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n v e s t m e n ta n dt h ec a s h f l o w , a n dt h ec o n s t r a i n to fe q u i t yi n c e n t i v e st ot h ec o m p a n y so v e r - i n v e s t m e n t t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w eg o tt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：f i r s t ，t h e r ea r e o v e r 。i n v e s t m e n tb e h a v i o r si nc h i n a sl i s t e dc o m p a n y ；s e c o n d ，t h em o r ef r e ec a s hf l o w t h ec o m p a n yh a s ，t h em a n a g e r sa r em o r el i k e l yt oc h o o s eo v e r - i n v e s t m e n t ；t h i r d 。 b e c a u s eo ft h ei m p e r f e c tc o o p e r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h em a r k e tm e c h a n i s mo f o u rm a r k e t ，t h es t o c ko p t i o no nm a n a g e r sd i dn o ts i g n i f i c a n t l ya f f e c tt h e m a n a g e r s i n v e s t m e n tc h o i c e k e yw o r d s ：s t o c ko p t i o ni n c e n t i v e s ，o v e r i n v e s t m e n t ，f r e ec a s hf l o w i i i 硕七学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书一i 摘要i i a b s t r a c t i i i 附表索引v i 第l 章绪论l 1 1 研究背景及意义l 1 2 文献综述2 1 2 1 股权激励与公司业绩关系3 1 2 2 股权激励的影响因素4 1 2 3 企业自有现金流与过度投资的关系5 1 2 4 股权激励与过度投资行为7 1 3 研究思路与方法8 第2 章股权激励与企业过度投资理论基础1 0 2 1 企业过度投资行为的形成1 0 2 1 1 投资与企业过度投资行为一1 0 2 1 2 股东与经理目标不一致导致过度投资一1 0 2 1 3 自由现金流提供过度投资机会1 3 2 2 股权激励对企业投资行为的影响1 4 2 2 1 股权激励下的股东与经理目标1 4 2 2 2 股权激励影响经理投资行为的原理1 4 2 3 我国股权激励对投资行为的影响假设1 6 第3 章模型构建与数据说明1 8 3 1 自由现金流与过度投资的敏感性1 8 3 1 1 自由现金流的定义及计算1 8 3 1 2 企业投资决策模型选择1 9 3 2 主成分分析法度量过度投资2 1 3 3 股权激励模型与数据选取2 4 3 3 1 股权激励模型2 4 3 3 2 样本选取与数据来源2 5 第4 章股权激励与过度投资行为实证分析2 6 4 1 各年度成长机会函数计算2 6 i v 我围卜市公司股权激励与过度投资行为研究 4 2 各年度最适度投资分析3 l 4 3 股权激励对过度投资影响实证3 3 4 4 实证的主要结果分析3 6 结论3 7 参考文献3 9 致谢4 3 v 硕l ：学位论文 表3 1 表4 1 表4 2 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 1 0 表4 1 l 表4 1 2 表4 1 3 表1 1 4 表4 1 5 表4 1 6 表4 1 7 表4 18 表4 1 9 附表索引 各项指标说明2 4 0 6 年各指标描述性统计结果2 6 因子负荷矩阵2 7 0 7 年各指标描述性统计结果2 8 2 0 0 7 年因子负荷矩阵2 8 2 0 0 7 年样本主成分解释总方差2 9 2 0 0 8 年各指标描述性统计结果2 9 2 0 0 8 年因子负荷矩阵2 9 2 0 0 8 年主成分解释总方差3 0 2 0 0 9 年各指标描述性统计- 3 0 2 0 0 9 年因子负荷矩阵3 1 2 0 0 9 年主成分解释总方差一3 l 各年度最适度投资函数3 2 2 0 0 6 2 0 0 9 年我国上市公司投资水平统计3 2 股票期权激励描述性统计3 3 企业投资水平和营业收入增长及自由现金流统计3 3 自由现金流与公司投资关系3 4 加入交叉项之后的回归分析结果3 5 经理持股与上市公司过度投资的相关性分析3 5 v i 尹。 7 、 硕二仁学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 本文主要探讨的是我国上市公司经理股票期权激励与企业投资行为问题的研 究。过度投资( o v e r i n v e s t m e n tp r o b l e m ) 的概念是由j e s e n l 9 8 6 年首次提出，认 为股东和经理之间存在着信息不对称的问题，而且在控制权和经营权相互分离的 条件下，股东能给经理的激励是有限的，所以经理为了自己的私人利益，会尽量 利用企业自有现金流进行投资或者扩大企业规模，甚至不惜投资于n v p 为负的项 目，以追求在此过程中产生的各种货币及非货币利益，造成股东利益的损失，导致 股东与经理之间的代理问题。 随着我国经济的快速发展以及证券市场的不断完善，我国对上市公司的内部 结构以及治理机制提出了更高的要求，但是我国建立和完善企业制度过程中也存 在着诸多的问题，导致社会资源不能得到充分利用和企业内部资源流失，因此如 何使得公司高管能为公司尽心尽力的服务也成了近年来现代企业管理的核心内容 之一。伴随着现代企业理论的发展和股权的日益分散，管理技术也呈现日趋复杂 的趋势，世界各国也纷纷推出了不同的优化公司内部治理的机制，其中在2 0 世纪 5 0 年代以来起着最重要作用的就是公司高管股权激励制度。股权激励制度从产生 到发展，对上市公司的结构治理以及缓解股东与经理之间的利益矛盾起到了非常 重要的作用。 研究表明，通过有效的公司治理以及一系列的制度安排可以使得股东、经理 和债权人之间相互制衡，约束公司经理管理的机会主义行为，从而对公司的过度 投资行为起到抑制作用，有利于公司的投资决策科学性和有效性，进而提高公司 的投资效率。m i l g o r ma n dr o b e r t s 对该种意义上的公司治理问题中提出，在企业 被看作是不完备的契约时，提高企业投资效率和经营效率的关键在于使得企业所 有权中的剩余控制权和剩余索取权的有效结合，即建立两者之间的利益合作机制。 张维迎在所有制一治理结构以及委托一代理关系一文中提出，由于企业合约 具有不完备性，所有人进入企业面临的都是一个未知的世界，每个人都不能从企 业获得固定的合同收入，当出现这种状态，必须有人决定如何来填补企业合约中 的这种漏洞，因此需要对剩余控制权和剩余索取权这两种所有权进行安排。这些 研究毫无疑问都表明企业所有权安排中的剩余控制权和剩余索取权的制度性安排 是公司治理的本质。因此，公司治理与企业的投资行为之间有着千丝万缕的联系， 即公司治理结构对企业经理的投资决策起着至关重要的作用。 我国i ：市公司股权激励+ j z t 度投资行为研究 、 。 。， 国内外已有多个学者对公司治理结构与企业的投资决策之间的关系进行了研 究。( 1 ) 国外相关的实证研究表明独立董事比例与公司业绩、市场价值以及不合 格经理人的罢免等具有正相关性。在国内，中国证监会对独立董事的比例提出了 更高的要求，李鑫建立模型对独立董事制度是否对中国上市公司滥用自由现金流 的过度投资行为具有约束作用进行了检验，结果表明，由于中国上市公司的独立 董事尚未取得主导地位以及我国独立董事的提名制度不完善，使得中国的独立董 事比例提高并没有有效的发挥其对上市公司的投资约束作用。( 2 ) 西方的理论及 实证表明，经理的薪酬与公司的规模存在着正相关关系，但是对公司的业绩的影 响并不是非常明显，并且实证中出现了多种不同的结果。在我国，虽然薪酬制度 也在不断完善中，但是与公司业绩明显挂钩的比例还较低，而且也没有具体的考 核标准，导致了薪酬对于经理的过度投资行为约束力也很弱。 这些研究都表明，中国上市公司的治理水平都较低，并且长期的一股独大的 局面还没有得到实质性的改变，加上董事会的素质、专业水平以及精力各方面的 现值，另外，我国没有有效的经理人市场。基于这些原因，经理有着足够的动机， 并且有机会来利用公司的自由现金流进行过度投资，以增加自己的货币或非货币 收入，导致企业的投资效率低下。 经理之所以会利用公司的自由现金流进行过度投资，其本质还是由于股东与 经理之间的代理问题。在股东所能给予经理的报酬有限的时候，经理会利用其社 会地位或者是职务便利等可利用的资源来获得在职消费以及其他的收入，以增加 自己的收益，而公司的自由现金流便是经理可利用的最为方便的资源之一。所以 说，股东与经理之间的代理问题越严重，过度投资的现象就越严重。因此，为了 解决企业经理过度投资的问题，必须从两者之间的根本矛盾开始。学术界对与公 司治理以及融资约束等各个方面对我国上市公司的投资行为的约束有效性进行了 研究，在各国也存在着不同的结论。而股权激励作为连接经理与上市公司之间长 期利益的激励与约束机制，从开始实行以来获得大量上市公司的肯定与好评，虽 然有着两面性，但是还是具有“金手铐”之称，也是近几年国内公司治理研究关 注的热点，但是股权激励制度安排是否对企业的投资效率存在显著影响? 目前国 内学者对这方面的研究相对较少，而且我国股权激励还处在初级阶段，各种制度 还需进一步完善，所以本文从股权激励对上市公司经理过度投资行为约束的有效 性进行研究，来解释股权激励能否有效的减少我国上市公司的代理成本，提高投 资效率。 1 2 文献综述 从股权激励从上世纪5 0 年代美国产生，并在7 0 年代发展，关于股权激励各方面 2 硕：j ：学位论文 的理论研究以及实证研究都呈现出了一派欣欣向荣的局面。上市公司实行股权激 励的初衷是在公司所有权和控制权相互分离的前提下，用一个合理的机制来连接 股东和经理之间的长期利益，以减少两者之间的代理问题，降低代理成本，以便 经理能更好的为股东服务。本文把学术界对关于股权激励以及上市公司过度投资 问题的研究分为以下几个方面来阐述： 1 2 1 股权激励与公司业绩关系 目前国内外学者关于股权激励与公司经营业绩关系的实证研究，主要得出了 两种不同的结果：一种结果认为股权激励水平与公司经营业绩是存在正相关关系 的，另一种结果认为股权激励水平与公司经营业绩无关。 ( 1 ) 股权激励与公司经营业绩无关 l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 对美国国内1 9 7 8 - - 1 9 8 8 年发生并购行为( 除去公用事业与 金融行业) 的8 6 7 家企业进行了实证分析，表明公司的业绩与管理层持股不存在显 著的相关关系【1 1 。h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 同样没有得出管理层持股 影响企业业绩的结论【引。国内许多学者经过研究也得出了二者不相关或相关关系 不明显的结论，袁国良，王怀芳( 1 9 9 9 ) ，李增泉( 2 0 0 0 ) 选取不同的样本进行了分析， 结果表明除了区域因素影响了持股比例对经理人员的激励作用之外，在其他各种 因素的条件下，经理人员持股与公司经营业绩都没有表现出显著的相关关系1 3 l 4 1 。魏冈1 1 ( 2 0 0 0 ) 认为高管的薪酬结构不合理，并且货币收入偏低，其年度报酬与上 市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系f 5 j 。陈勇，廖冠民，王霆( 2 0 0 5 ) 贝j j 采 用了新的衡量指标来进行实证研究，以公司实施股权激励的时间为基准，采用前 后各三年时间的平均净资产收益率作为股权激励效应的指标，经过实证，得出了 与前面相同的结论，即股权激励与公司的经营业绩无关【6 j 。周璐( 2 0 0 6 ) 也证实了上 述结论，不过选取的样本是2 0 0 0 2 0 0 4 年沪深两个证券交易所的上市公司，证实 的是上市公司经理的持股比例与相应公司的净资产收益率以及营业利润、每股收 益之间的关系，最后得出各个变量之间没有显著线性关系的结论【7 j 。顾斌，周立 烨( 2 0 0 7 ) 在模型中加入了行业变化的影响，同样得出在我国上市公司中，股权激 励有效性不明显，尤其是在长期来看更加不具有正的效应峭j 。 ( 2 ) 股权激励与公司经营业绩相关 m o r c k ，s h i e l f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 利用1 9 8 0 年财富5 0 0 强企业的横截面数据 为样本进行的实证分析，得出的结论为：随着企业经理股权激励比例的变化，公 司的经营业绩呈现出先上升后下降的趋势【9 l 。而m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 贝j j 发现 上市公司的业绩与经理的股权激励之间是倒u 型的关系【l 叭。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 研究发 现两者是存在着显著的正相关关系的，验证了前面研究的结论。o f e k 和 我国上市公司股权激励0 过度投资行为研究 1 ! y e r m a c k ( 2 0 0 0 ) 通过实证研究发现，管理层持股激励的效果存在着临界点，当管理 层持股比例在临界点之下，股权激励将会很有效地提高管理层的经营水平，但是 当其持股比例达到一定数量，股权激励便失去了原有的有效性，不会使得管理层 更加努力的提高其管理水平【i 。郭福春( 2 0 0 2 ) 采用了我国2 0 0 1 年上市公司的年报， 从中选取了6 9 家实行股权激励的上市公司，进行了细致的比较，最后得出了这样 的结论：对高管的股权激励与企业的经营业绩存在着显著的正相关关系，而且加 入其它的激励方式作了比较，发现股权激励的方式要优于其它激励方式【l2 1 。周建 波，孙菊生( 2 0 0 3 ) 的实证研究得出了以下结论：( 1 ) 根据相关统计数据，业绩偏高 的公司更加有可能实行股权激励，因此采用的样本存在着选择性偏见；( 2 ) 公司经 理由于受到股权激励产生的持股增加数额与由第一大股东选派的董事会比例之间 存在着显著的正相关关系；( 3 ) 股权激励是否能增加公司业绩还与公司的成长性 有关，在成长性较高的公司，股权激励所增加的持股数与公司的业绩显著正相关； ( 4 ) 对于不同的激励方式，结果也存在不同，其中强制性经营者持股、用年薪购买 流通股以及混合模式的激励效果较好i l 引。邱世远，徐国栋( 2 0 0 3 ) 选取了1 9 9 9 2 0 0 1 年上市公司的数据为样本进行研究，通过u 检验和双样本检验发现，由于公司经 理持股数量多使得经理与股东的利益趋于一致，因此股权激励具有显著的激励作 用l l4 。岳香，洪敏( 2 0 0 7 ) 也证明了上述结论。 1 2 2 股权激励的影响因素 c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 通过实证分析得出了股权激励最优水平的存在性，而且公司会 根据经理的表现不断调整经理的持股数量，对现有的水平进行修正，使其更加靠 近最优的激励效果【l 引。但是我们也能看到学术界在研究方面的局限性，他们所研 究的大多表现为影响股权激励效果的因素，主要的研究变量为企业规模、企业面 临的经营风险、成长机会、企业所拥有的自由现金流以及管理层的结构和任期等 等，这些变量都着重刻画企业特性，能刻画它们与企业经理股权激励是否达到最 优的关系。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 认为，在给定公司的产品市场和要素市场的条 件下，管理者的股权水平应该与公司的规模成正比的，即企业的规模需要有与之 相适应的股权激励水平【l6 。而h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 的研究发现， 如果按照古典经济学中所假设的管理者都厌恶风险，那么公司经理的股权激励水 平是与企业规模存在着负相关关系的，即经理股权激励的边际增加量是随着规模 的增大不断减少的。c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 使用股票市场价格的对数代表公司规模的 分析结果也证实了这一观点。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 就公司风险因素提出了另外 一种观点，即假设公司面临较大不确定性时，公司需要比风险小时更高的监督成 本，因此公司会表现出较高的股权集中，管理者的风险厌恶说明其需要持有的股 4 硕l ：学位论文 权水平会随着噪声的增长而以不断下降的比例增长。c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 用市场模 型测度了企业的非系统性风险，以回归残差的标准差为变量进行衡量，证明了该 变量与股权激励水平之间存在着凹关系，从另一个角度证实了d e m s e t z 和 l e h n ( 1 9 8 5 ) 的观点。s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 从理论的角度分析得出公司的成长机会 和股权激励的水平之间应该是正相关关系i l 。g a v e rj 和g a v e rk ( 1 9 9 3 ) 、 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 贝j j 以实证分析说明了增长机会于c e o 股权激励之间确实存在一个 正相关关系，为这个假说提供了支持【1 8 】- 【1 9 】。c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 从全新的角度定 义了公司的成长机会，利用公司的资产的账面价值与市场价值的比率代表增长机 会，同样得出了成长机会越大的公司，需要有较高的激励水平尤其是股权激励水 平与之相对应，证实了前人的观点。随着西方发达国家对股权激励研究的不断深 入以及企业不断的探索，国内近几年也出现了少数学者对股权激励的影响因素进 行研究。徐伟，牛津波，陈金梅( 2 0 0 5 ) 主要从公司治理的视角进行探讨，经过多 方面的分析，最后得出的结论是：我国上市公司经理的股权激励影响因素包括董 事会规模、独立董事比例、内部董事、公司董事长与总经理的兼任等方面1 2 0 j ；宋 兆刚( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 4 年4 月3 0 日公布年报的1 0 1 7 家上市公司进行了研究，结果表 明：( 1 ) 对企业经理的股权激励的有效应与以下三个因素是无关的：公司规模大小、 经理任期和企业本身拥有的自由现金流；( 2 ) 公司所面临的风险与企业经理的股 权激励效果呈现负相关关系，风险越大，股权激励水平越小；( 3 ) 成长机会显著的 影响企业经理的股权激励水平，两者呈现正相关关系；( 4 ) 对企业经理的股权激 励会受到行业因素的影响，从实证研究中可以看出，高科技行业的股权激励效果 更加明显【2 。曹开悦( 2 0 0 7 ) 对我国实施股权激励和上市公司以及计划实施规范化 股权激励的公司进行深入的比较研究，选取了2 0 0 5 年1 3 0 1 家上市公司的年报进 行回归分析，结果表明，股权激励决策受到资产运营能力和活力能力的影响，它 们之间存在着正相关关系，而且公司的股权结构也会对股权激励的效果产生影响 【2 2 1 。但是，他分行业分析的结果却表明，制造业的激励效果并没有收到行业特征 的影响。 1 2 3 企业自有现金流与过度投资的关系 大量的理论研究文献都证明了代理问题可能导致企业经理过度投资或者投资 不足。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 就提出企业经理为了从他们控制更多的资产中获得私人利益， 利用企业的现金流投资于净现值为负的项目而产生过度投资的行为。因为经理追 求的最大化自己的利益，其途径是对于企业过去投资产生的现金流不用于股东的 股利分配，而是投资于负的净现值的项引2 3 j 。相反地，m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，由于资本市场的无效率和不完善，导致企业内部和外部存在着信息不对称， 我国上市公司股权激励与过度投资行为研究 内外融资不能完全替代，外部资金攻击者会要求较高的资本溢价，内源融资具有 相对的成本优势，所以企业会更多地根据自身的现金流情况来选择投资项目，即 融资约束理论，也就是说融资约束程度不同的企业进入资本市场的难以程度不同 形成了不同企业的投资决策与现金流之间相关性的差异1 2 引。o l i n e r 和r u d e b u s c h ( 1 9 9 2 ) 对企业的财务结构、成长性、企业的年龄、公司内部人交易等各个变量来 解释了自由现金流对过度投资的解释力度，还有学者用内部人持股比例和前2 0 名股东作为代理变量进行研究1 2 5 1 。h a d l o c k ( 1 9 9 8 ) 研究了大部分学者所认为的管 理者与股东利益结合程度的管理层持股对投资。现金流敏感性的影响，发现二者之 间呈现非线性关系，而是呈倒u 型，从而认为现金流的假说是不被支持的，但是 支持信息不对称的假说【2 引。b r o u s s a r d 等( 2 0 0 4 ) 用业绩报酬敏感度作为股东和管理 者之间利益结合程度的代理变量，考察了c e o 激励对投资与现金流敏感性的影 响，发现提高两者之间的结合程度有利于减少过度投资，但是没有发现对管理者 的激励会增加企业融资约束严重程度的证据。p a w l i n a 和r e n n e b o o g ( 2 0 0 5 ) 支持了 这一观点，他对英国上市公司进行研究，发现了投资现金流之间较强的敏感性， 并且这种敏感性是由于公司自有现金流的代理成本所造成的1 2 7 j 。何金耿等( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 、2 0 0 0 年3 9 7 家沪市上市公司为研究样本，对我国企业内部现金流与投资 之间强敏感度的原因进行了检验，结果支持自由现金流假说1 2 引。a m i h u da n dl e v ( 1 9 8 1 ) 则提出了另外一种观点，认为是由于风险的偏好不同导致了股东与经理 在投资方面的冲突。当投资的收益依赖于经理的努力程度，并且这种努力需要经 理付出成本时，努力程度的道德风险会导致在投资水平上的道德风险，代理冲突 也影响经理的投资决策【2 9 1 。另外，而刘怀珍( 2 0 0 4 ) 等通过内生化经理私人收益， 建立模型发现经理私人利益动机是企业过度投资行为的决定因素，当经理私人利 益为零时，企业投资为理想的水平，经理显性报酬对于提高经理的努力行为选择 起到了重要的作用p 0 。 蔡吉甫( 2 0 0 9 ) 指出当公司存在自由现金流时，中国的上市公司倾向于过度 投资，但是公司的成长机会和持有现金流量的多少会影响两者之间的因果关系， 因而表现出了区间效应【3 。其中，高自由现金流。低成长机会的公司代理问题最 严重，过度投资倾向明显大于其他类型的公司。并且利用2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年上市公 司为样本进行实证检验，表明经营业绩和公司规模都是公司在制定经理报酬契约 中需要考虑的重要因素。李鑫( 2 0 0 7 ) 认为处于经理人控制之下的自由现金流有 可能被投入到损害公司价值的非盈利项目上导致过度投资。但是他通过实证检 验，说明中国上司公司过度投资成都与现金股利支付水平无关，分析其原因为上 市公司股利政策受到监管层政策驱动因素的影响，造成一定程度的扭曲，异化为 大股东“利益输送 的工具和手段，与股利代理成本理论中较高的股利支付水平 可以迫使经理“吐出”自由现金流的观点相反【3 引。童盼、支晓强( 2 0 0 5 ) 运用蒙 6 、 硕t ：学位论文 特卡罗模拟法考察了我国上市公司股东债权人利益冲突对企业投资行为的影响， 结果表明，企业在最求股权价值最大化的前提下，企业经理会放弃无风险项目， 因为无风险项目的现金流是固定的，但是随着风险逐渐增加，企业放弃的项目会 逐渐减少【3 3 1 。而且，企业的资产负债率和所得税等因素都会对企业的投资决策产 生影响，尤其是由于股东和债权人之间的冲突引起的投资行为。 1 2 4 股权激励与过度投资行为 股权激励作为一种长期激励机制显著地影响着公司经理人员的投资决策，尤 其是面对风险性投资方面。对于股权激励对企业过度投资的研究，国内外也都有 了很多的成果。d e c h o wa n ds l o a n ( 1 9 9 1 ) $ 1 j 用机遇绩效的激励合同来改善股东与公 司经理之间的代理问题对投资水平的影响【3 4 j 。王艳( 2 0 0 5 ) 利用股东如何设计最 有的股权契约来降低经理的过度投资问题，并且研究了影响经理过度投资水平的 相关的因烈3 5 】。r y a na n dw i g g i n s ( 2 0 0 2 ) 贝j j 通过实证证明了股权激励对研发投资的 影响。他运用了联立方程模型，发现公司成长机会与股票期权的激励正相关，并 且股权激励的方式也会对公司的投资产生影响，他认为，股票期权对研发投资有 正的影响，而限制性股票对研发投资则有负的影响p 引。h o h h a u s e ne t c ( 1 9 9 5 ) 以 上市公司的背景资料为研究对象，研究了股权激励与源于研发的专利之间的关 系，结果表明，股权激励与生产率之间无关，但是与会计激励之间存在较弱的相 关关系【37 1 。j e f f r e ylc o l e se la 1 ( 2 0 0 6 ) 检验了上市公司经理人员股权激励与其投资 决策、负债决策和公司风险之间的因果关系，发现当公司控制了高管人员的收益 绩效灵敏度和公司决策的反馈影响以及对经理进行激励的风险时，公司经理对与 股票价格波动的敏感性就越高，因此，他们会做出更高风险的投资决策以获得额 外收益，使得公司的自由现金流更多的投向投资研发，而较少的投向实物资产1 3 引。 s o k h y o nk a n g ( 2 0 0 6 ) 实证研究了高管人员激励与公司长期投资的内生关系，实 证结果发现在控制内部融资约束与投资机会质量的情况下，公司长期投资与股权 激励在总报酬中所占的权重正相关1 3 引。 基于代理理论研究都存在着这样的假设，即控制权和所有权的分离使得经理 存在足够的动机来牺牲股东的利益来满足自己的利益要求。j e n s e na n d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 1 以及其他学者们认为，通过增加公司高层管理者的权益比例以增 强股东与经理之间的利益联系，从而增加公司价值。但是也有很多学者持反对意 见，认为公司价值与股权结构间的关系并不是单一的，而是受多种因素影响的很 复杂的关系。h a u g e na n ds e n b e t ( 1 9 8 1 ) 把股票期权作为变量放入到研究当中来解 决经理和股东间的代理问题【4 0 j 。b r i c k l e y ，b h a g a ta n dl e a s e ( 1 9 8 5 ) 的实证分析表明 对经理给予和公司利益挂钩的长期激励( 如期权，限制性股票，股票增值权等) 7 我国上市公司股权激励与过度投资行为研究 、 能使得股票在市场上较好的反应，但是公布了股票期权激励后在股价上的积极反 应时与该计划能刺激经理的行为密切相关的【4 。m a s s o n ( 1 9 7 1 ) 发现具有激励组合 的公司比其他的公司在股票市场上表现的更好【4 2 1 ，m u s h y ( 1 9 8 5 ) 也证实了股 东的实际收益率与经理的报酬呈现正相关关系【4 3 1 ，同样，t r a v l o s ，t e h r a n i a n ， w a e g e l e i n ( 1 9 8 7 ) 的研究也支持了这一理论【4 4 1 。这些研究都旨在说明给经理股权的 激励会减少股东的代理成本，促进经理进行正确的有利于股东的决策。但是股票 期权的计划也有可能导致经理进行高风险的投资( h a u g e na n ds e n b e t ，1 9 8 1 ) ， 期权的不对称支付会使得高风险的投资对经理更有吸引力，这个观点与 a g r a w a l ，m a n d e l k e r ( 1 9 8 7 ) 提出的具有更多的股权补偿合同的公司会承受高风险的 投资。在没有股权合同的情况下，经理会更加关注其工作的稳定性和安全性，因 此，a m i h u d ，l e v ( 1 9 8 1 ) 禾1 用公司并购的数据对经理风险规避态度进行了实证分析， 认为股票期权可能是导致经理进行高风险投资的有效方式之一。很多学者利用管 理层的业绩报酬的敏感度作为替代变量进行研究，认为提高业绩报酬敏感度能够 拉近经理与股东的利益，降低代理成本，分析也得到了很多成果，但是在实证方 面，得出的结果却是不尽如人意。因为以业绩为基础的报酬在给经理带来丰厚的 报酬的同时，也给经理人员进行投资决策带来了更大的负担，因此，他们为了保 持公司经营的足够稳健，会追求低风险的政策，不能充分的利用公司的资源，结 果也不能使公司价值的增加。这就违背了股东采取业绩报酬进行激励的本意，薪 酬契约的目的是为了提供给经理采取合理的行动的激励机制，而不是畏首畏尾的 投资决策，这说明，用业绩报酬敏感度来作为研究的变量时不合理的，因为业绩 薪酬制度存在着不小的副作用的。也有学者从公司的治理结构、成长性等方面进 行研究，但是这些不是研究解决替代问题的长期因素，我们所需要的是找到使得 股东与经理之间的长期的利益联合机制，以达到刺激经理进行合理恰当的投资决 策的效果。 1 3 研究思路与方法 目前对上市公司过度投资的分析大多集中在实证研究，主要从委托代理问题 为基础，分析对经理过度投资的影响因素，分别从股利、经理人薪酬以及其公司 财务结构等方面进行分析，本文主要是采用最小二乘法为主要研究方法，以2 0 0 6 年至2 0 0 9 年的上市公司为研究对象，对我国实行了股票期权激励的上市公司经理 的投资行为进行检验，以期获得启发性的结果。实证研究方法是现代主流经济学 应用的最为普遍的方法，实证研究方法的出现使经济学工具能更为有力的探索经 济活动的规律，也能更好的解释世界，是经济学的一个巨大进步。所以本文中主 要采用描述性统计方法和经济计量分析方法，以实证研究的结果为事实起点进行 8 、 硕十学位论文 逻辑分析，达到现实数据与理论解释相统一的目的。 宁向东( 2 0 0 6 ) 指出，我国公司历史遗留下来的职工持股在很大程度上就是 为了让职工通过上市交易套现获得利润，因此职工持股对企业的长期业绩的持续 改善时激励不足的【4 引。所以本文中所指的管理层股权激励是根据2 0 0 6 年1 月1 日中国证监会发布的上市公司股权激励管理办法( 试行) 和2 0 0 6 年9 月3 0 日 国资委和财政部联合发布的国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法 中规定的限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励 计划，如股票增值权等等。 本文共分为四章，主要的结构安排如下： 第一章：绪论。本章对本文研究的理论背景和现实意义以及国内外理论现状 进行了详细的阐述。最后还说明了本文的研究思路和主要的方法。 第二章：对股权激励的相关理论进行了阐述