（管理科学与工程专业论文）股权分置改革中的对价权证研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 v 8 6 7 五3 9 股权分置改革中的对价权证研究 摘要 2 0 0 5 年8 月2 2 日，第一支股权分置改革中的对价权证一宝钢认购权证正式 发行上市，阔别9 年的国内a 股权证市场重新启动，对价权证成为市场关注的焦 点。 权证作为一种金融衍生产品，具有价格发现和风险管理的功能。不论是权证 的发行人还是权证的投资者都比较关心权证的定价和避险问题。虽然国外对于权 证定价和避险有了相当成熟的研究，但如何结合国内a 股市场实际情况将其合理 应用仍是一个值得探索的问题。另外，在国内a 股股权分置改革中的对价权证这 一特殊的市场环境下，对权证投资者的投资行为策略进行研究，尤其是对创设人 这一特殊的权证投资群体的投资行为进行研究是具有较大现实意义的。 本文对股权分置改革中的对价权证研究主要从对权证发行人和投资者的行 为进行研究着手。 首先，本文对权证的定价模型和避险策略在股权分置改革中对价权证的应用 进行了尝试性的研究，并针对宝钢权证和长电权证进行了实证研究。 接着，本文提出利用可转换公司债作为避险工具进行避险的研究思路，并通 过实证研究比较了可转债避险效果和股票避险效果，给出了可转债避险优于股票 避险的条件。 然后，本文对创设人作为权证投资者的投资行为策略进行了分析，并重点研 究创设人的创设策略和套利策略，提出了针对风险厌恶和投资激进两种类型的权 证创设人创设策略的选择指标，以及创设人买入持有认沽权证同时创设认购权证 的套利组合在一定的条件下可以使创设人获得无风险收益，并通过武钢蝶式组合 权证进行了实证分析。 最后，本文通过对权证投资者进行抽样调查，对股权分置改革中对价权证投 资者的投资倾向进行了统计分析；通过考察新上市权证上市首周溢价率，分析了 权证投资者的市场投资行为倾向；通过对武钢权证创设前后溢价率指标的实证研 究分析创设制度对股权分置改革中对价权证投资者投资行为的影响。 关键字：对价权证定价避险创设 浙江大学硕士学位论文般权分置改革中的对价权证研究 a b s tr a c t b a o s t e e l - c a l l - w a r r a n tc o m ei n t ot h es h a n g h a im a r k e ti na u g u s t2 2 2 0 0 5 t h e w a r r a n tm a r k e tr e s t a r t e da f t e r9y e a r sb r e a ka n di tb e c o m e st h ef o c u so ft h em a r k e t a saf i n a n c i a ld e r i v a t i v e ，w a r r a n t sc a nd i s c o v e rp r i c ea n dh e d g e t h i st h e s i s m a i n l ys t u d i e dt h ea p p l i c a t i o no fw a r r a n t sp r i c i n ga n dh e d g i n gt h e o r yi nd o m e s t i c m a r k e t s m a n yf o r e i g nr e s e a r c h e sh a v eb e e nd o n eo nw a r r a n t sp r i c i n ga n dh e d g i n g t h e o r y , b u th o w t oa p p l yt h o s er e s e a r c hr e s u l t si nc h i n e s em a r k e t sc o m b i n i n gw i t ht h e a c t u a le n v i r o n m e n t si ss t i l lw o r t hr e s e a r c h i n g ：t h i st h e s i sm o d i f i e dt h eb l a c k s c h o l e s m o d e lb a s e do ne x i s t e ds t u d i e s a n a l y z e dt h ea p p l i c a t i o no fb l a c k s c h o l e sm o d e lt o d o m e s t i cm a r k e t s t h r o u g ht h ed e m o n s t r a t i o n o fb a o s t e c l - c a l l - w a r r a n ta n d y a n g t z e p o w e r - c a l l w a r r a n t t h i st h e s i sj n t r o d u c e dar e s e a r c hi d e aa c c o r d i n gt ot h e c u r r e n ts t a t eo fd o m e s t i cm a r k e t st h a tt h ei s s u e ro fd e r i v a t i v ew a r r a n t sc a nu s e c o n v e r t i b l eb o n dt oh e d g e d e m o n s t r a t i o n sw e r eg i v e nt oc o m p a r et h ee f f e c to f c o n v e r t i b l e b o n d h e d g i n ga n ds t o c k - h e d g i n g n ec o n d i t i o n so fc o n v e r t i b l e b o n d h e d g i n gs u p e r i o rt os t o c k h e d g i n gw e r ed i s c u s s e d i li sv e r ys p e c i a lt oi n t r o d u c et h ea r t i c l eo fs e c o n d u n d e r w r i t i n gt ow a r r a n ta tt h e e q u i t ys e p a r a t er e f o r m i ti se m p i r i c a l l yn e c e s s a r yt oi n v e s t i g a t eb e h a v i o rs t r a t e g i e so f u n d e r w r i t e r s ：i nt h i st h e s i s ，n o to n l yt h eu n d e r w r i t es t r a t e g i e sb u ta l s ot h ea r b i t r a g e s t r a t e g i e s h a v e b e e ne x p l o r e d p i c k i n g - u pi n d e xh a sb e e nd i s c u s s e db o t hf o r r i s k - a v e r s ei n v e s t o r sa n df o rr i s k t a k i n gi n v e s t o r s t h r o u i g hh o l d i n gp u t - w a r r a n t m e a n t i m eu n d e r w r i t ec a l l w a r r a n t u n d e r w r i t e r sc a na c h i e v ec e r t a i ni e v e lo fp r e m i u m p r o f i t w i t h o u t c h a n g i n g t h e i rr i s kd a s s e s t h i sc o u l db ee x a m i n e d b y ，u s t e e l - b u t t e r f l y w a r r a n tp o r t f o l i o i nt h i st h e s i s ，c u r r e n ts i t u a t i o no fw a r r a n ta tt h ee q u i t ys e p a r a t er e f o r i l lo f d o m e s t i cs t o c km a r k e th a v eb e e na n a l y z e d t h ep r e f e r e n c eo fd i f f e r e n ti n v e s t o r s c a t a l o g u e db yl o c a t i o n sa tm a j o rc i t i e sh a sb e e ni n v e s t i g a t e d k e yw o r d s ：w a r r a n t s p r i c i n gh e d 酉n gs e c o n d - u n d e r w r i t i n g 浙江大学硕士学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 图目录 图1 1 全球证券交易所上市备兑权证数日( 2 0 0 4 年底) 1 图l ，2 全球证券交易所上市备兑权证成交金额( 百万美元) ( 2 0 0 4 年) 2 图1 3 香港每年发行的认股权证数量3 图l ，4 香港主板每年权证成交金额( 十亿港元) ( 1 9 8 8 年至2 0 0 4 年) ，3 图1 51 9 9 4 年1 2 月深圳市场的股票、基金、权证规模比较( 单位：亿) 5 图3 ，l 宝钢权证定价结果比较，3 3 图3 2 宝钢权证的的市价偏离度，3 4 图3 3 宝钢认购权证市场价与6 宝钢股价比较3 5 图4 1 万科转债2 与万科股票走势( 2 0 0 4 年1 0 月1 8 日至2 0 0 6 年1 月2 5 日) 3 8 图5 1 创设认购权证收益曲线4 8 图5 2 创设认沽权证收益曲线4 9 图5 3 买入持有认购权证收益曲线5 2 图5 ，4 买入持有认沽权证收益曲线，5 3 图5 5 持有认购权证创设认沽权证收益曲线5 4 图5 6 持有认购权证创设认沽权证收益曲线，5 4 图5 7 武钢蝶式权证组合创设收益曲线5 6 图5 8 武钢蝶式权证创设人套利组合的收益瞳线。，5 7 图5 9 武钢蝶式权证创设策略选择评判指标5 8 图5 1 0 武钢蝶式权证创设收益比较5 9 图5 儿武钢蝶式权证创设套利机会评判指标6 0 图5 1 2 武钢蝶式权证套利组合收益区间，6 1 图5 1 3 武钢蝶式权证套利组合收益率指标6 2 图6 1 深沪两市新上市权证上市首周溢价率( 上市日期排序) ，6 4 图6 2 深沪两市新上市权证上市首周溢价率( 存续期排序) 6 4 图6 3 深沪两市新上市权证上市首周溢价率( 区分认购、认沽) 6 5 图6 4 深沪两市新上市权证上市首周溢价率( 区分是否创设) 6 5 图6 5 武钢权证溢价率，6 6 图6 6 调查结果统计图6 7 浙江大学硕士学位论文股权分置改革中的对价权证研究 表目录 表1 1 已上市权证基本条款，6 表1 2 已上市权证行权条款7 表1 3 券商持有刨设权证情况总览，8 表3 1 宝钢权证主要条款3 2 表3 2 长江电力股价历史波动率及考虑除权效应后波动率3 5 表3 3 长电权证估值参数。3 6 表3 4 长电权证估值敏感性分析。3 6 表4 1 万科转债2 主要条款3 8 表4 2 模拟万科认购权证主要条款3 9 表4 3 股票避险结果( 2 0 0 5 年3 月1 日至2 0 0 5 年5 月3 0 日) ，4 0 表4 4 转债避险结果( 2 0 0 5 年3 月1 日至2 0 0 5 年5 月3 0 口) 4 0 表4 5 两种避险效果比较( 2 0 0 5 年3 月1 日至2 0 0 5 年5 月3 0 日) 4 l 表4 6 模拟万科认购权证主要条款，4 1 表4 7 转债避险结果( 2 0 0 5 年7 月8 曰至2 0 0 5 年9 月3 0 日) 4 2 表4 8 转债避险结果( 2 0 0 5 年7 月8f ! ! j 至2 0 0 5 年9 月3 0 日) 4 3 表4 。9 两种避险效果比较( 2 0 0 5 年7 月8 日至2 0 0 5 年9 月3 0 日) 4 3 表4 1 0 两个时间窗口的主要指标4 4 表4 1 l 两个时问段的价格指标4 4 表4 1 2 股票避险和转债避险效果比较，d 4 表4 1 3g 万科a 股票和万科转债2 情况，4 5 表4 1 4 万科权证主要条款。，4 5 表4 1 5 股票避险和转债避险效果比较( 行权) ，4 6 表4 1 6 股票避险和转债避险效果比较( 不行权) 4 6 表5 1 武钢蝶式权证组合相关参数，5 6 表6 1 深沪两市新上市权证上市首周溢价率6 3 表6 2 调查结果统计表一6 7 v n 浙江大学硕士学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 1 导言 1 1 研究背景 1 1 1 香港权证产品市场发展 权证最早起源于美国，1 9 1 1 年，美国电灯和能源公司( a m e r i c a ni 。i g h t p o w e r ) 发行了全球第一张认股权证。1 9 7 0 年4 月1 3 日，美国认股权证开始在 纽约证交所交易。美国因期权市场发展比较成熟，期权成为美国投资大众降低风 险及扩大收益的主要工具，加上美国市场筹资工具众多且市场流通性商，因而权 证对于发行人及投资者面言，不再是具有很大吸引力的工具。权证真正获得蓬勃 发展的是在欧洲，德国、瑞士等证券市场是权证产品的传统市场。我国香港权证 市场发展迅速，成为权证市场新贵。李云龙( 2 0 0 5 ) 提到台湾证券交易所为顺应 当时外资争相发行权证之风潮也于1 9 9 7 年6 月推出权证品种，以提高国际竞争 能力。而其它国家或地区，如印尼、韩国、新加坡、马来西亚、泰国以及菲律宾 等也都有权证的交易。根据国际交易联合会( f i b v ) 2 0 0 4 年的调查，其5 4 个会员 交易所中已经有4 5 个推出了权证交易。图1 1 和图1 2 列出了全球证券交易所 上市备兑权证的情况。 藤霉 圊g 要 6 4 44 9 33 2 92 4 3 1 9 11 4 6 ，0 67 2 2 9t 31 032 l 一，1 j 一。】1 。1 ，一l l 一 数据来源：国际证券交易所联会 图1 1 全球证券交易所上市备兑权证数目( 2 0 0 4 年底) 姗 姗 舢 胂 舢 脚 o 筋 孔 坫 伯 5 斟时圣若暮h兰聋 奢饕 扣淞导舟 岬球率 长咩 吣毒 将聋译 心静蔫抄 毒昔海 啦薅蛩告 赛诗啼忡 蔫一警 奉亨史 母静 球鬻呻 莹赫卑诗旃 海里 h 争瞎辟冲塑 辩十 浙江大学硕士学位论文股权分置改革中的对价权证研究 6 0 0 0 0r 5 0 0 0 0 4 0 0 0 0 3 0 0 0 0 2 0 0 0 0 1 0 0 0 0 o熹 雪量兰善宣曼宇军奢i 蓦窆蓍耍曼互零i ”y - 写善墨哥詈 帕 譬墨蛊墨= = 呈们哥们：凸z 。霉 署 蛊 鲁 磊 譬 g 分导 h 。 詈要呈巴暑：兽哥巴孑 r i ，。弓 暮g ” 宝 i= 叠誊暑：詈 ；+ 。2 = 冀霉暑吾呈口， jma p 一；f 9 fppq nmoq o p 口_=j丁柏qq o 寸玎q *o 数据来源：国际证券交易所联会 图1 2 全球证券交易所上市备兑权证成交金额( 百万美元) ( 2 0 0 4 年) 全球大部分权证交易都集中在少数交易所进行，排名前六位的交易所占全球 权证成交9 0 。香港权证市场发展非常迅速，由2 0 0 1 年排名第三位跃居2 0 0 4 年 榜首，其次是德国，瑞士和意大利紧随其后。 按照成交金额计算，香港是全球最大的权证交易场所。香港权证市场的发展 可分为两个阶段。1 9 7 3 年，首只股本权证在香港发行。在此阶段，权证大多由 大型上市公司发行，主要目的是筹集资金。二十世纪八十年代是股本权证在香港 的流行期，发行方式变为大型上市公司发行耨股时免费赠送股本权证，股本权证 的发行人即为上市公司本身。1 9 8 6 年，香港联交所成立后，由于投资者害怕上 市公司发行以自己股票为标的的股本权证会与上市公司经营阶层有利害冲突，故 由上市公司自行发行的股本权证逐渐减少，取而代之的是由银行、券商等金融机 构发行的备兑权证( 香港称为衍生权证) 。香港首只备兑权证在1 9 8 8 年2 月上市， 但其后新上市的并不多，直到1 9 9 6 年散户逐渐产生投资兴趣并入市参与，情况 才有所改变。上市备兑权证于1 9 9 6 年的数目首次超越了股本权证。可惜到1 9 9 8 年亚洲金融危机之后，权证的上市活动大减。另基于一些监管上的考虑，2 0 0 1 年下半年更完全不见有任何新备兑权证上市。到2 0 0 1 年1 2 月，当局放宽了监管 规定并实胞有关提供流通量的措施。2 0 0 2 年4 月，备兑权证发行商发行权证上 市所须缴付的费用亦大幅降低。在连串措施下，备兑权证的发行及买卖逐渐增加。 经过三十年的发展，权证产品在香港已经成为一个十分成熟的品种，其品种 十分齐全，包括：认股证( 股本权证) 、备兑认购证、备兑认沽证、另类备兑认购 汪、另类备兑认沽证、其他备兑认购证、其他各兑认沽证等。其中备兑认购证是 香港目前最主要的权证产品，占权证产品数量的6 7 。1 9 9 1 年一2 0 0 4 年香港每年 发行的认股权证数量如图1 3 。 2 浙江大学硕士学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 数据来源：香港联交所 图1 3 香港每年发行的认股权证数量 在2 0 0 4 年新上市的备兑权证总数增加至1 2 5 9 只，股本权证的新上市数目只有 1 4 只。香港近年认股权证交易日趋活跃，1 9 8 8 年一2 0 0 4 年香港主板每年权证成交金 额见图1 4 。 数据来源：香港证券交易所 图l4 香港主板每年权证成交金额( 十亿港元) ( 1 9 8 8 年至2 0 0 4 年) 备兑权证的成交金额1 9 9 1 年开始超越股本权证，在2 0 0 4 年，备兑权证占主 板总成交金额的比率增至1 3 。股本权证占市场总成交金额的比率由1 9 9 8 年开 始就从没超过1 。 3 浙江大学硕士学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 1 1 2 国内a 股权证市场发展历史 在1 9 9 2 年6 月到1 9 9 6 年6 月问，我国曾有四年的权证交易历史。这一时期，权 证市场达到相当的规模，当时权证投机氛围浓厚，并造成了极不好的影响与后果。 郭杰( 1 9 9 3 ) 和刘红哿( 1 9 9 5 ) 对这段历史进行了纪录和分析，高春涛，王庆仁 ( 2 0 0 0 ) 和陈斌，于延超( 2 0 0 5 ) 对这段历史进行了回顾和研究。 我国股市的第一个权证是上海飞乐股份有限公司配股权证。作为一种新融资 方式的尝试，飞乐配股权证在一定程度上取得了成功。1 9 9 2 年5 月，上海飞乐股 份有限公司按向老股东1 ：1 的比例定向增资配股2 4 3 3 万元，凡在股权登记日1 9 9 2 年6 月3 目( 含当日) 以前持有飞乐股份股票的股东都享有配股权，增资后的股票拆 细为1 0 元面值，上交所将按拆细后的股数，以1 ：1 的比例在该股东的股票帐户内 自动增设认股权证。作为当年沪市认股权证交易的唯一试点单位，飞乐权证从 1 9 9 2 年6 月8 日起在上交所进行了为期一个月的交易。 随着飞乐配股权证的成功，权证作为上市公司配股融资工具得到普遍施行。 其后，在1 9 9 3 年至1 9 9 4 年9 月问，金杯汽车股份有限公司配股权证、深圳华源实 业股份有限公司配股权证、深圳发展银行配股权证、深圳蛇口安达实业股份有限 公司配股权证等几十家配股权证陆续在深市上市。上海申华实业股份配股权证、 上海氯碱化工股份有限公司配股权证、上海金桥出口加工区开发股份有限公司配 股权证等陆续在沪市上市。 1 9 9 4 年8 月左右，监管层关于国家股和法人股配股暂不上市流通的政策导致 国家股( 包括法人股) 转配权证部分延长时间并独立挂牌交易，这样，权证在延 长之前是一种短期权证，在延长期内，形式上演变为长期公股转配权证。以深市 为例。1 9 9 4 年9 月3 0 日，厦门海洋渔业开发股份有限公司( 简称厦海发) 配股权 证上市交易。1 9 9 4 年1 1 月5 日，厦海发发布公告称公司配股权证中国家股、法人 股转配部分的权证将延长交易时间。1 9 9 4 年1 1 月2 9 日，厦海发再发公告称海发a 权的3 0 缴款认购后，其隶属公股转配部分的权证将重新挂牌，交易期自1 9 9 4 年 1 2 月1 5 日始至1 9 9 5 年底。与此同时，吉林轻工股份有限公司( 吉轻工) 、闽东电 机集团股份有限公司( 闽闽东) 、武汉凤凰股份有限公司( 武风凰) 、长沙中意 集团股份有限公司( 湘中意) 、广西柳工机械股份有限公司( 桂柳工) 等五家上 市公司亦发布类似公告。 由于牛市配股所包含的填权效应激发了投资者和上市公司的热情，尤其是国 家股、法人股低价转配部分使公众预期具有很大上升空间，深圳市场的权证交易 非常活跃，权证与a 股、基金一度形成了三足鼎立之势。但作为主要为企业配股 融资需求而形成的市场，权证市场在市值上无法与股票市场、基金市场相提并论。 1 9 9 4 年1 2 月深圳市场的股票、基金、权证规模比较如图1 5 。 4 浙江大学硕士学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 图1 。51 9 9 4 年1 2 月深圳市场的般票、基金、权证规模比较( 单位：亿) 在1 9 9 4 年9 月到1 9 9 6 年6 月的深沪权证市场中，由于权证数量极少，每天大量 换手后成本不断增加，短线资金阶梯式推高其价格，投机味道十分浓厚，追逐的 资金关心的不是权证本身的价值，而是关心指数的短期波动而引起权证的价格差 异。在整个交易期间内，权证价格波动要比正股价格波动高出数倍，在狂炒权证 期间，个别权证价格竟离谱得高过正股价格。比如，1 9 9 5 年1 月l o 日到1 9 9 5 年2 月2 4 日的2 5 个交易日中，吉轻工的权证价格均超过正般价格，最大超过幅度达 3 4 7 5 ；1 9 9 4 年1 2 月2 0 日到t 9 9 4 年1 2 月2 9 日的八个交易日中，湘中意的权证价格 均超过其正股价格，最大超过幅度达2 0 1 6 ；1 9 9 4 年1 2 月1 9 目到1 9 9 4 年1 2 月2 7 日的七个交易日中，桂柳工的权证价格均超过正股价格，撮大超过幅度达7 4 2 。 深沪权证市场投机盛行的一个重要原因是权证市场及其正股市场规模的狭 小。在深圳权证市场发展的最好时期( 交易最活跃的1 9 9 4 年1 2 月份) ，深圳六家 长期配股权证的市值规模也仅为8 5 9 亿元，其对应正股的市值规模也仅为1 3 4 4 亿元。宝安权证在其权证价格达到历史最高时，权证市值为6 1 5 亿元，其对应 正股市值规模为3 0 6 6 亿元。权证市场及其正股市场规模的狭小，使得投机资金 可以利用正股与权证价值的相关性，既可利用正股市值小的特点，炒作提高正股 价，从而在权证上获利，又可利用权证市值小的特点，炒作提高权证价格，从而 在流通股票上获利，增加投机的吸引力。 权证的投机给许多大众投资者造成很大伤害，也给整个a 股市场造成了不容 忽视的负面影响。鉴于配股权证交易的过度投机行为以及价格的暴涨暴跌，监管 层在1 9 9 6 年6 月底终止了权证交易。此后，再也没有发行新的权证，历时正好 四年的深沪权证市场彻底关闭。 1 1 3 股权分置改革中对价权证的推出 2 0 0 5 年4 月3 0 日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作，正式拉开 5 浙江大学硕士学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 了国内h 股市场股权分置改革序幕。 2 0 0 5 年6 月2 7 日，宝山钢铁股份有限公司召开董事会审议通过了公司股权 分置改革方案：作为上海宝钢集团公司持有的公司股份获得上市流通权的对价， 方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有1 0 股流通股将获得宝钢集团 公司支付的2 2 股公司股份，并获得宝钢集团公司发行的l 份认购权证，宝钢集 团公司持有的公司原非流通股份将获得上市流通权，成为流通股份。 2 0 0 5 年7 月1 8 日，深沪交易所分别发布了权证业务管理暂行办法，预示 着国内权证市场将重新启动。权证业务管理暂行办法对权证交易的条款、二 级市场交易、信息披露等方面均作出了较为详细的规定。 2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢认购权证在上交所挂牌上市，当天以涨停板开盘， 并以涨停板收盘。2 0 0 5 年1 1 月2 3 目，武钢认购和认沽两种蝶式权证在上交所 上市，双双涨停板。2 0 0 5 年1 2 月5 日，万科、新钢钒、鞍钢新轧3 家公司的股 改权证在深交所上市，全部涨停板。2 0 0 5 年1 2 月2 3 日，g 穗机场认沽权证机场 j t p l 上市，成为两市第一只美式认沾权证。2 0 0 6 年3 月2 日，华菱管线、招商 银行认沽权证上市。2 0 0 6 年3 月7 只，上海机场认沽权证上市。对价权证成为 市场关注的焦点。 截至2 0 0 6 年3 月1 5 日，深沪市场已有股改对价权证基本条款如表1 1 和表 1 2 所示： 表1 1 己上市权证基本条款 权证简称标的证券上市日期j ：市数量( 万份)发行人 宝钢j t b l g 宝钢2 0 0 5 8 2 23 8 ，7 7 0宝钢集团有限公司 武钢j t b l g 武钢2 0 0 5 一l l 一2 34 7 ，4 0 0 0武汉钢铁( 集团) 公司 武钢j t p l g 武钢2 0 0 5 1 1 2 34 7 ，4 0 0武汉钢铁( 集团) 公司 鞍钢j t c lg 鞍钢 2 0 0 5 1 2 - 51 1 3 1 0鞍山钢铁集团公司 钢钒p g p lg 新钢钒 2 0 0 5 - 1 2 - 5 2 3 3 3 4攀技花钢铁有限责任公司 万科h r p lg 万科a 2 0 0 5 一1 2 52 1 4 。0 2 9华润股份有限公司 机场j t p lg 穗机场 2 0 0 5 1 2 2 3 2 4 ，0 0 0广东省机场管理集团公司 湖南华菱钢铁集团有限责任 华菱j t p lg 华菱 2 0 0 6 3 26 3 ，3 1 8公司，m i t t a ls t e e lc o m p a n y n v ( 米塔尔钢铁公司) 招行c y i p lg 招行 2 0 0 6 3 22 2 4 ，1 3 4招商局轮船股份有限公司 沪场j t p lg 沪机场 2 0 0 6 3 75 6 ，7 7 2上海机场( 集团) 有限公司 6 浙江大学硕十学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 表1 2 已上市权证行权条款 权证简称权证类型存续起始日期存续截止日期行权日行权价( 元)结算方式 宝钢j t b l欧式认购 0 5 8 一1 80 68 3 00 6 8 - 3 045 0 证券给付 武钢j t b l欧式认购 0 51 l 一2 30 6 1 12 20 6 - l l 一2 229 0 证券给付 武钢j t p l欧式认沽 0 5 一1 1 2 30 6 11 - 2 20 6 1 1 2 2 31 3 证券给付 鞍钢j t c l 欧式认购0 51 250 61 250 6 1 2 5 3 6 0 证券给付 钢钒p g p l欧式认沽 0 5 1 l40 7 5 30 75 34 8 5 证券给付 万科t l r p l百慕大式认沽 0 5 1 2 50 6 9 40 6 - 9 - 43 7 3证券给付 机场j t p l 美式认沽 0 51 2 2 30 61 2 2 20 61 2 2 27 0 0 证券给付 华菱j t p l欧式认沽权证 2 0 0 6 _ 3 22 0 0 8312 0 0 822 7 49 0 证券给付 招行c m p l欧式认沽权证 2 0 0 6 3 22 0 0 7 9 一l2 0 0 7 - 8 2 7 56 5 证券给付 沪场j t p i 欧式认沽权证2 0 0 6 3 7 2 0 0 7 - 3 - 62 0 0 7 3 一0 61 3 6 0 证券给付 另外，g 长电权证、华侨城权证、上海机场、邯郸钢铁、华菱管线、包钢股 份、五粮液等5 公司也公布了带权证的股改方案。股权分置改革后，可发行权证 的上市公司将达到1 0 0 余家，与此同时，券商发行的备兑权证也将推出，同一只 股票可以由不同的券商发行不同期限的权证，市场上已有的权证，其他券商也可 以持续创设，深沪权证市场的规模将非常巨大，并有望在短期内成为全球权证市 场中举足轻重的力量。 1 1 4 对价权证创设制度的引入 宝钢权证上市以来，过度投机炒作迹象明显，市场呼吁新的制度来抑制权证 的过度投机。为了避免权证供求失衡，上海证券交易所2 0 0 5 年1 1 月2 2 日发布 关于证券公司刨设武钢权证有关事项的通知，规定11 月2 8 日起，符合条件 的创新试点类证券公司可以连续创设武钢认购权证和认沽权证，增加权证的供应 量，希望能通过调节权证市场的供应量来平抑权证价格。 创设是指权证上市交易后，有资格的机构发行与原有权证条款完全一致的权 证的行为。创设机制的主要目的是增加权证供应量，以平抑权证的过度需求导致 的权证价格高企。创设与券商发行备兑权证有一定的区别，创设是对市场中已有 权证的发行，创设而来的权证，其条款、证券简称、交易代码都与原有权证一样， 而如果是券商发行备兑权证的话，那就是创立了一个新权证，证券简称、交易代 码都会与原有权证有所区别。 从国际市场上看，标准权证产品都有一种被称为“连续创设”的机制，这种 机制允许发行人或其他合格机构及时增加证供应量，当权证价格失衡，发行人或 其他合格机构发现有利可图时就会适时创造并出售新的权证，权证价格自然向合 理价格回归。以香港市场为例，权证发行商可根据自身的能力和市场情况，适时 浙江大学硕士学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 发行不同条件的权证，而每个权证都有独立的说明书、代码、行权价格及到期时 间等。 舒薇( 2 0 0 6 ) 指出创设权证机制的推出，使中国权证市场的疯狂得到了部分遏 制，但是对创设权证合理性的质疑也在同时升温，创设权证是否合法、交易所有 没有权力批准创设权证、券商是否夺取了本该属于流通股股东的股改利益成为质 疑的焦点。在权证创设的改革方面，管理层开始变得谨慎，深交所3 只权证原定 的创设计划被搁置了。2 0 0 5 年1 2 月2 0 日机场j t p l 认沽权证成为除g 武钢认购 和认沽权证外，第三个可供创设的权证。机场j t p i 认沽权证创设制度的推出， 表明，权证御设在上海交易所将会持续推动下去。 截止2 0 0 6 年3 月1 7 日，各券商刨设情况如表1 3 所示： 表1 3 券商持有创设权证情况总览 武钢刨设认购权 武钢创设认沽权机场刨设认沽权招行刨设认沽权 券商名称净资产( 亿元) 证净份额( 亿份) 证净份额( 亿份) 证净份额( 亿份)证净份额( 亿份) 光大证券 2 3 9 71 6 9 0 0o 1 5 0 0 艮江证券1 9 8 l1 0 6 0 01 9 0 01 2 0 0 华泰证券2 5 8 61 2 8 0 04 0 0 01 5 0 0 3 0 0 0 广发证券2 4 51 3 0 0 02 0 0 0 0o 国泰证券2 3 0 49 0 0 02 3 0 01 0 0 0 海通证券 4 6 3 24 6 0 08 2 0 0 1 3 0 0 国元证券 1 9 4 92 5 9 9 9 6 3 3 0 06 0 02 3 0 0 国信证券 2 l1 3 9 0 0l 0 0 0 00 招商证券 1 73 3 0 0 0 1o 1 0 0 01 0 0 0 东方证券1 8 52 4 0 04 9 0 0o5 0 0 国都证券4 3 0 03 0 0 中信证券5 3 7 4o3 0 0 0o 东海证券9 84 1 0 02 0 0 06 0 0 上海证券 3 2 0 05 0 01 3 0 0 中金公司 1 7 20oo0 总计3 2 0 2 3 1 0 0 7 0 05 7 6 0 09 6 0 08 1 0 0 资料来源：上海证券交易所 浙江大学硕士学位论文股权分置改革中的对价权证研究 2 0 0 6 年2 月1 8 月，中国登记结算公司上海分公司发布关于协助冻结流通 证券、认购权证实时创设，注销及上证基金通二期相关业务测试的通知，组织 测试证券给付结算方式下认购权证的实时创设注销、交易及结算，这意味着权 证实时创设注销己提上技术议程，该项制度的推出应该为期不远。 所谓实时创设，是指券商可以在瞬间创设权证，目前证券公司创设认购权证 实行的是t + l ，即在证券给付结算方式下得先申请创设权证，创设成功后。然 后在第2 个交易闩才上市交易。实施实时创设后，证券公司在证券给付结算方式 下可以直接刨设，直接交易。由于权证实时创设将减少券商的创设风险和创设资 金成本，并且让券商能够更好地把握住市场机会，因此这将会极大地激发券商的 创设注销热情，实时创设实施后，券商将更加积极地创设注销认购权证，从而推动 认购权证的估值水平下移及波动空间的缩小。 1 2 问题的提出和研究的意义 对股权分置改革中的对价权证进行研究主要应从对权证发行人和权证投资 者的行为硪究出发。权证作为一种金融衍生产品，主要具有价格发现和风险管理 的功能。不论是权证的发行人还是权证的投资者都比较关心权证的定价和避险问 题。对于权证的发行人来说，面临着权证发行时的销售风险和权证发行后成为权 证空方的市场价格波动风险，发行人需要合理确定发行价格规避销售风险，并且 通过制定有效的避险策略规避权证发行后的空方市场风险。对于权证投资人来 说，权证作为一种投资工具，首先必须对权证的价值进行合理评估，然后是对其 投资行为进行正确评估。国外对于权证定价和避险有相当成熟的研究，但如何结 合国内a 股市场实际情况将其合理应用仍是一个值得探索的问题。另外，国内a 股股权分置改革中的对价权证这一特殊的市场环境下，对权证投资者的投资行为 策略，尤其是对创设人这一特殊的权证投资群体的投资行为，进行研究也是具有 极大现实意义的。 宝钢集团的股权分置改革方案对流通股股东每l o 股无偿派发1 份欧式认购 权证，派发的权证属于欧式证券给付型备兑认购权证，在权证行权臼，权证持有 人有权按行权价格和行权 k 例向宝钢集团公司购买宝钢股份h 股股票。宝钢认购 权证是第一支上市的股改对价权证，其市场运行时间最长，对其进行实证分析最 具有代表意义。 长江电力股权分置改革方案中提出上市公司向全体股东每l o 股无偿派发 1 5 份欧式认股权证，在权证行权日，上市流通权证的持有人有权以每份1 8 0 元的价格出售给中国长江三峡工程开发总公司，权证的行权价格为5 5 元份， 存续期为自权证上市之日起1 8 个月。该权证为目前股改权证中特殊的有保本条 款的股本权证，对其进行b s 模型的定价分析，具有较大的参考意义。焦健( 2 0 0 5 ) 9 浙江大学硕士学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 针对长电权证的实际情况修正认股证模型，并运用m c 模拟的方法加以验证并提 出考虑红利时的处理方法。本文除对有保本条款的股本认股权证的定价模型进行 了修正外，重点针对长江电力股改复牌后股价较大幅度下滑，对长电权证价值的 影响，进行了敏感性分析。 在海外，权证发行人一般都是用期货期权类金融衍生产品来进行对冲发行风 险，而在国内，暂时还没有金融期货类产品，发行人对冲风险工具缺乏。另外， 目前在我国尚不存在卖空机制，因此，认沽权证目前尚无较好的避险方式。而对 于认购权证比较常见的想法是用股票现货做d e l t a 避险，主要思路是：在发行认 购权证同时，买入一定头寸的标的证券进行风险对冲，随着股票价格的不断变化， 权证到期被执行的可能性大小也在不断变化，股票现货头寸也随着这种可能性的 大小的变化而不断调整。如果到期日权证被执行的可能性减少，那么相应的减少 现货股票头寸，如果权证到期被执行的可能性增加，则应该相应增加现货股票头 寸。通过这种不断的调整，最终达到如果到期只权证全部或者部分被行权，那么 持有的股票现货刚好能够满足兑付需求，相反，如果到期日权证持有人完全放弃 行权，那么发行人手中也不持有头寸，无须承担进一步的现货持仓风险，这样无 论行情如何变化，手中持有的现货多头头寸正好可以抵消持有的权证空头风险。 可转换债券是一种在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限，持有人 有权到期赎回或按规定的期限或价格将其转换为普通股票的债务性证券。可转换 公司债券的性质介于股票和债券之间，在还未转换之前，与普通公司债券并无分 别，可以坐收固定利息：一旦发行公司的股票价格上涨，投资者可将可转换公司 债券转换成股票，从而获得股票升值的收益。可转债与股票相比，在风险方面， 由于可转换债券的价格底线为相应的债券价值，比不保证还本付息的股票风险要 小；在收益方面，可转换债券与股票在价格的波动性上，有很强的相关性，其杠 杆效应在0 和l 之间，当股票价格高于转换价格时，其杠杆效应接近于l ，故其 收益性不比股票低。如果考虑用可转债替代股票作为权证发行的避险工具应该可 以达到更好的避险效果。可转债期限一般在5 年以上，可转债发行1 年到1 年半 之后即进入行权期，行权期长达3 到4 年，而权证的期限一般是1 年到1 年半， 这样就保证了可转债覆盖权证的整个存续期。另外，从买卖证券的成本上来看， 按交易所费率规定买卖股票的费率为0 4 ，买卖可转债的费率为0 1 ，买卖可 转债的成本远小于买卖股票的成本。 2 0 0 5 年1 1 月2 2 日上海证券交易所发布关于证券公司创设武钢权证有关事项 的通知，规定2 0 0 5 年1 1 月2 8 日起，符合条件的创薪试点类证券公司可以连续创 设武钢认购权证和认沽权证，增加权证的供应量。股权分置改革中对价权证的创 设制度是国内a 股市场的特殊时期的产物，创设人作为一类特殊的权证投资者， 其投资行为比一般的权证投资者多了创设行为，而且，创设人的权证创设行为可 1 0 浙江大学硕士学位论文 股权分置改革中的对价权证研究 以看成其在权证市场的卖空行为，这就使得创设人可以通过刨设权证而实现卖空 机制，通过组合创设权证和买入持有权证来实现套利组合。可见，创设人的投资 行为除涵盖权证一般投资者的行为外，还有更多地行为组合，因此，研究创设人 的行为策略可以涵盖权证投资者的投资行为策略，本文除对创设人作为一般权证 投资者的投资行为策略进行分析外，重点研究创设人的创设策略和套利策略两方 面。 另外，对于对价权证的投资者，其投资行为必然会反映在权证的市场状况上， 对权证的市况进行研究，可以折射投资者的市场投资行为。本文通过考察新上市 权证上市首周溢价率，研究权证投资者投资行为的市场反映，同时也折射了权证 投资者的市场投资行为倾向。通过对权证投资者进行抽样调查，运用统计学进行 分析，比较直接的反映权证投资者的投资行为倾向。 1 3 论文结构与创新点 本文的论文结构如下： 第一章，