（金融学专业论文）货币政策对股价的影响.pdf

中文摘要 中文摘要 随着股票市场的飞速发展，许多国家的金融体系都得到了很大的变化。 对于一国资本市场而言，股票市场一般是该国资本市场的重要组成部分，加 之股票还是许多金融衍生品和工具的构成基础，因而股票市场上价格的表现 如何，对该国资本市场的稳定和发展具有重要作用。货币政策对与股票价格 的影响，要弄清这一关键性的问题，必须先要弄清楚货币政策影响股票价格 的机制机理。在中国的经济和政策环境中，货币政策是否能够有效地影响股 票的价格，这也是一个颇让人关心的话题。 很多文献从实证方面来验证货币政策对于股票价格的影响。本文通过理 论与实证相结合的方式来论述这一问题。并且结合中国的实际情况，分析了 货币政策对于股票价格的影响原因。 第一章为引言。介绍了本文选题的意义和背景以及研究的思路与方法。 在中国，以1 9 9 0 年上海证券交易所成立为标志，股票市场已有十几年的发展 历程。在这十几年的发展过程中，股票市场取得了迅速的发展。研究货币政 策对于股票价格的影响，具有很重要的意义。 第二章为文献综述。介绍回顾有效市场方面的理论。回顾了利率对股票 价格影响的文献。并且对货币供应量对于股价影响的相关文献进行了整理。 本章还对货币政策与股价之间相互联系的相关学说，以及股票价格能否作为 货币政策调控的目标的争论进行了综述。 第三章阐述了利率机制对于股票价格的影响。首先阐述股票价格的贴现 现值理论。然后文章中主要讨论了利率影响股价的机理。利率对股票价格的 影响是通过以下几方面途径来实现的：( 1 ) 利率变化直接改变不同融资市场 的收益，引起了资金流动，改变市场的供求关系。比如，当利率上升后，债 券市场所得到的收益相对于股票市场就会提高，所以那些持有股票的人将卖 掉股票转而投资债券。( 2 ) 利率变化会对公司的利润产生影响。贷款利率是 货币政策对股价的影响 资金的使用成本。贷款利率的高低直接影响着上市公司财务费用的高低，进 而影响着上市公司净利润的增减。降息减少了企业的负担，改善了企业的财 务状况，使企业的利润上升，未来预期收益增加，而未来预期收益增加也会 使得股票价格上升。当利率提高以后，公司的贷款成本会相应提高，这会影 响到企业的生产经营，进而对公司利润产生连锁作用，从而影响到股票价格。 最后本章还将同业拆借加权平均利率与上证指数月收盘价之间进行了实证分 析，得出了两者并不显著相关的结论。实证主要进行了两者的相关性分析， 并将两者在取用对数形式后，再次进行了相关性分析。 第四章论述了货币供应量对于股票价格的影响。在理论分析方面，货币 主义的弗里德曼与后凯恩斯主义的托宾、米什金都认为，货币供给对股市是 具有直接的影响力的，即当货币供给量增加时，社会公众会发现他们所持有的 货币比希望持有的数额要多。于是将多余的货币用于购买各种资产，包括股 票，造成股市的上涨。本章还从中央银行公开市场操作和调节存款准备金方 面，对货币供应量对股价的影响进行了分析。随着我国股票市场的迅速发展， 国内许多学者也以实证检验的形式研究了股票价格与货币供应量的关系。然 后，集中讨论了关于货币流动性影响股票价格的作用机制。最后本章还将m o 、 m 1 、m 2 月末供应量与上证指数月收盘价之间进行了实证分析，得出了m o 、 m 1 、m 2 与上证指数月收盘价不显著相关的结论。实证主要进行了相关性分 析，并将上面数值取用对数形式后，再次进行了相关性分析。 第五章在前两章实证结果的基础上，对货币政策对股价影响的实证结果 进行了分析。 第六章为结论部分。在中国股市，由于高交易费用的存在，由于纠错机 制的缺乏，操纵行为严重，机构以及个人，为了追求高收益，在缺乏做空机 制的情况下，抬高股价，使得股票价格不能正确地反映其企业的真实价值以 及企业自身风险。且由于高的信息成本以及风险溢价，抵补了高的预期收益， 使得货币政策对于股票价格的调控的有效性，被大大的削减。故笔者认为， 货币政策不能有效的影响股票价格。 关键词：货币政策股票价格利率货币供给 2 a b s t r a g t _ 一_ 一l _ _ 一一一 f i n a n c i a ld e v e l o p m e n th a sr a i s e dt h es i g n i f i c a n c e o fc a p i t a lm a r k e ti n n a t i o n a le c o n o m y a s s e tp r i c e m o v e m e n t sc a na f f e c tm a c r o e c o n o m l c e n v i r o n m e m ，a n dc h a n g et h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nr e a la c t i v i t y a n dm a c r o e c o n o m i ca r e a t h i sa r t i c l eb 戤澎so n 仕i em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l s ，a sw e l la s c h i n a ss p e c i f i cc o n d i t i o n s ，t oe x p l a i nm o n e t a r yp o l i c yf o rs h a r e 。p r i c em e c h a n i s m i nt h i sp a p e r , w ea d d r e s st h i sp r o b l e mt h r o u g hac o m b i n a t i o no ft h e o r ya n d e m p i r i c a la p p r o a c h t h em a i nc o n t e n t so ft h ec h a p t e ra l es t r u c t u r e da sf o l l o w s ： t h ef i r s tc h a p t e ri sf o rt h ei n t r o d u c t i o n t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h et o p i co f t h e m e a n i n ga n db a c k g r o u n dt oc a l l yo u tal i t e r a t u r er e v i e w c h a p t e ri ii sf o rt h el i t e r a t u r er e v i e w w er e c a l lt h ei n t r o d u c t i o no fe f f e c t i v e m a r k e tt h e o r y t h i sc h a p t e rr e v i e w st h ei m p a c to fi n t e r e s tr a t e so ns t o c kp r i c e s ， 孤l dm ei n f l u e n c eo fm o n e ys u p p l yo nt h ep r i c eo fs t o c k s t h ec h a p t e r a l s or e v i e w s m l l t i i a lc o n t a c tb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c k , a n dw h e t h e rs t o c kp r i c e sc a n b ev i e w e da sam o n e t a r yp o l i c yo b j e c t i v e t h et h i r dc h a p t e rd e s c r i b e st h ei n t e r e s tr a t em e c h a n i s mf o rs t o c kp r i c e s f i r s t o fa 1 1 w ee x p l a i nt h ed e c i s i o no fi n t e r e s tr a t e t h e nt h ea r t i c l ef o c u s e so nt h e i i l t e r e s tr a t eo fp o l i c ym e c h a n i s m a tl a s t ，w eu s ee m p i r i c a la p p r o a c ht oa d d r e s s t h i sp r o b l e m c h a p t e ri vd i s c u s s e st h em o n e ys u p p l ya n ds t o c kp r i c e w eu s ee m p i r i c a l a p p r o a c ht od i s c u s st h i sp r o b l e m i nc h a p t e rv e m p i r i c a lr e s u l t so ft h ei m p a c to fm o n e t a r yp o l i c yo nt h em o c k p r i c e a r ea n a l y z e d c h a p t e rv if o c u s e so nt h em o n e t a r yp o l i c yi nc h i n ai sr e a l l yi n e f f e c t i v e t o s t o c kp r i c e s t h i sc h a p t e rb a s e so na n u m b e ro ff a c t o r st h a ti n f l u e n c eo nt h ep r i c e i n f l u e n c e so fm o n e t a r yp o l i c yo nt h ep r i c eo fs t o c k s o fs t o c k s ，c o m b i n e dw i t hc h i n a ss t o c km a r k e tc o n d i t i o n s k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y p r i c eo fs t o c k si n t e r e s tr a t e m o n e y s u p p l y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月 7 1 引言 1 1 选题的背景与意义 1 引言 自从2 0 世纪7 0 年代以来，许多国家的金融体系面临了一个重要变化， 那就是股票市场的迅速发展。货币政策与股票市场的关系，归结起来是互动 的关系：一方面股票市场的发展对货币政策及其传导机制带来了深刻的影响， 对中央银行宏观调控提出新的挑战：另一方面，中央银行的各种政策，都会 直接或者间接地影响经济运行。 从2 0 0 5 年以来，中国股票市场价格在遭遇了长期的低迷之后，出现了持 续的上涨，上证指数在2 0 0 5 年6 月达到9 9 8 点的低点后，一路攀升，2 0 0 7 年1 0 月达到6 1 2 4 0 4 点的高点，然后回落至目前水平。股市在这段时间内， 从最低点到最高点，中国人民银行的货币政策扮演了特殊的角色。 综观世界各国经济的运行情况和发展历史，金融体系的稳定对于各国经 济的运行至关重要。因此，维护金融体系的稳定，就成为了各国宏观经济管 理部门重点要关注的目标。作为货币当局的中央银行，就更是承当了义不容 辞的责任。特别是在亚洲金融危机后，将维持金融系统的稳定作为中央银行 的职责，成了世界各国理论界和决策层的普遍认识。在这样的背景下，资本 市场尤其是股票市场的发展情况如何，极大地影响各国金融体系的稳定。对 任何市场的稳定和发展来说，价格稳定是中心。对于一国资本市场而言，股 票市场一般是该国资本市场的重要组成部分，加之股票还是许多金融衍生品 和工具的构成基础，因而股票市场上价格的表现如何，对该国资本市场的稳 定和发展具有重要作用。 随着资本市场的深化与发展，货币与其他金融资产的界限日益模糊，货 币供应量与实体经济变量失去稳定的联系，这种制度性的变革对货币政策提 货币政策对股价的影响 出了一系列的新挑战： ( 一) 以稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战。原有的货币政策 立足于保持币值的稳定，多将商品和服务的一般价格水平作为目标。但随着 证券市场的发展，股票价格的变动已经开始对一般物价水平产生越来越大的 影响，并直接关系到投资者的生活水平。一方面，股票价格的上升会改善企 业、居民的资产负债表，财富效应、托宾的q 效应会增加消费与投资，进一 步有可能带来一般商品和服务价格的膨胀，同时，股票价格的膨胀与消费品 价格的膨胀一样会歪曲价格信号，误导实体经济的投资与决策，从而造成实 体经济中的资源配置不当。股价的快速上升还可能会促进企业过度投资或促 使投资者过度贷款投资股市，助长股市泡沫。另一方面，一旦股价剧跌，则 会使企业和个人的财富大幅缩水，从而动摇投资者和消费者的信心，并大量 减少投资与消费支出，同时，由于银行抵押品价值缩水而使银行陷入财务危 机，诱发信贷危机，这些情况在极端情况下还会引发严重的通货紧缩。因此， 从理论上看，只将一般物价水平作为货币政策的最终目标是不完全的。 ( - - ) 货币政策传导更趋复杂。中央银行要使货币政策的效用最大化的 一个重要条件是必须充分地掌握货币政策的传导机制。由于在过去相当长的 时期内，主要市场经济国家的银行主导着金融体系，因而银行信用的成本和 可得性是中央银行货币政策传导的主要机制。但是随着资本市场的深化与发 展，银行体系在一国融资体系中的地位和作用相对下降，资本市场作为融资 渠道、资源配置和产权交易的地位和作用日渐增强。货币政策传导主体扩大， 居民越来越多地作为投资者和债务人介入资本市场，金融中介、机构投资者 和投资银行也在越来越大的程度上成为货币政策传导主体。资本市场的全球 化使得国外投资者和资金需求者也参与到本国资本市场。货币政策的传导渠 道增多，经济主体更加多样化，经济主体的行为更具多边性，经济运行的不 确定性加大，因而货币政策的传导机制更加复杂。中央银行在宏观经济模型 中很难准确地预测家庭、企业和银行等微观主体对货币政策可能做出的反应。 ( 三) 货币政策供应量作为货币政策的中介目标的有效性下降。目前， 大多数国家金融当局采纳的是以弗里德曼为首的货币主义学派的货币数量理 论，即货币供应量与名义收入成有规则的正比关系，以保证经济在无通货膨 胀下按自然率水平稳定增长。但随着资本市场的发展与深化，货币的内生性 2 1 引言 增强，货币总量的可控性、可测性和相关性下降。股票市场的发展使货币需 求函数发生变化，使实际货币需求与货币政策的数量目标之问出现较大差异， 而在许多国家现行的货币政策框架中，货币总量作为货币政策的中介目标仅 仅考虑的是货币总量与一般物价水平之间的关系，没有充分考虑股票市场对 货币的需求，因而货币总量与一般物价水平之间的关系不能反映整个经济的 全貌。从货币供给的角度，货币供给量是由央行、金融机构、企业和个人的 行为共同决定的，而后三者对信用创造的影响在日益增强，而股市的发展状 况也是影响着三者行为的重要方面。股市的发展已成为影响货币供需的重要 因素，这使得仅仅将货币政策供应量作为货币政策中介目标的做法受到挑战。 ( 四) 要求创新货币政策工具。再贴现、准备金制度和公开市场操作是 央行传统货币政策工具的三大法宝。但是，白9 0 年代以来，主要市场经济国 家中央银行货币政策工具的一个重大变化是从准备金制度和再贴现转向公开 市场操作。这是因为随着资本市场的深化与发展，资本市场已成为银行信贷 渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道，金融结构的变化使准备金制度和 再贴现的作用弱化，而公开市场操作则以其更富弹性、更具市场化受到各国 央行的青睐。因此，资本市场的发展使得公开市场操作在央行货币政策工具 中的作用更加突出。 在中国，以1 9 9 0 年上海证券交易所成立为标志，股票市场已有十几年的 发展历程。在这十几年的发展过程中，股票市场取得了迅速的发展，对经济 改革做出了重要的贡献。但从国际比较来看，中国的股票市场还处于初级阶 段，发展的深度、广度和成熟度都不够。从理论上，在成熟的市场经济中， 股票价格可以作为一国经济的“晴雨表，股票市场的发展可以解释经济的长 期增长趋势。但由于我国处于经济转轨的特定历史条件，其初始发展动因决 定了其最初发展形态，而外部体制环境则影响到其发展路径，由此决定了资 本市场的市场结构和企业、投资者和金融机构等市场主体的微观行为特征， 迸一步影响到股票市场经济功能的形成和发挥。股票市场的内在矛盾导致了 中国股票市场与宏观经济的异动趋势。目前，中国股票市场发展正处于关键 的历史发展时期，正酝酿着从量到质的变化。从货币政策的角度，股票市场 的发展改变了货币政策的微观基础，同时，中国股票市场的内在矛盾又使得 这种基础并不坚实，这对中国的货币政策提出了极有力的挑战。 3 货币政策对股价的影响 1 2 研究思路与研究方法 ( 1 ) 研究思路 本文的研究围绕货币政策对于股票价格的影响，认为货币政策通过影响 利率水平与货币供应量，从而影响股票的价格。文章的写作主要从两个角度 入手：一个角度是货币政策调控对股票市场价格影响的理论分析，分别分析 了利率变动以及货币供应量对股票市场价格的影响。另外一个角度上在理论 分析的基础上，随后引用实证的方法来验证了货币政策对于股价的影响效果。 并对这一原因进行了分析，最后得出结论。 ( 2 ) 研究方法 s t 采用定性分析和定量研究相结合。在定性分析的基础上，着力进行必要 的定量研究，以提高研究成果的科学性，精确性，可操作性和实际应用性。 而定量研究后，又在此基础上进行定性分析。 b 规范研究和实证分析相结合。规范研究侧重于理论分析、一般规范、方 法思路等，在不同判断与价值标准之间形成逻辑关系；尽量充分反映现实并 为实践服务，以取得既有理论价值又具有实践意义的成果。在具体研究工作 中重视规范研究与理论思路指导下的实证分析工作。在研究利率、货币供应 量对股票市场价格影响时，进行实证分析，加强研究成果的科学性和精确性。 4 2 文献综述 2 文献综述 在经济学家所描述的有效资本市场中，资产价格的波动仅仅反映其潜在 经济基础因素的变化。在这种情况下，中央银行无需关心资产价格波动性本 身。但在现实生活中，往往产生了下列两种情况：第一，非基础因素往往成 为了资产价格波动性的基础；第二，与基础因素无关的资产价格变化对于经 济有着十分重要的影响。这两种情况一旦出现，资产价格波动性就成为了经 济不稳定的相关因素。b e m a n k e 和g e r t l e r 认为：中央银行应该将价格稳定和 金融稳定作为一个相互统一、相互补充的整体来看待。而中央银行可通过货 币政策对股价产生影响。货币政策又主要通过对利率水平以及货币供应量的 影响，对股价的水平产生作用。 2 1 有效市场假说 衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根 据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使 每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。 根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息，所 有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，因此根据这 一理论，股票的技术分析是无效的。 有效资本市场假说的三种形式： ( 1 ) 弱式有效市场假说 该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史 的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。 ( 2 ) 半强式有效市场假说 该假说认为价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。 5 货币政策对股价的影响 这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它 公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速做出 反应。 ( 3 ) 强式有效市场假说 强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息， 这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。 2 2 货币供应量对股票价格影响的文献回顾 ( 1 ) 国外学者的文献回顾 国外一些文献表明，货币供应量与股票市场价格波动之存在着一定的关 系。 l a s t r a p e s 应用向量自回归方法，采用七国集团各成员国和荷兰的数据对 货币供应量的突然变化与股票价格短期反应的关系进行考察，通过v a r 模型， 发现货币供应的突然变化，对除英法两国的其他国家的股票价格都会产生正 向影响。 s p r i n k e l 对1 9 1 8 至1 9 6 3 年货币供应量季度数据进行计算分析，发现货币 供应量的变化会引起股票价格的变动。 h o m a 运用回归分析的方法得出结论，货币供应量和利率变化总是领先于 股票市场指数变化一定时期，因而，滞后的货币供应量和联邦基准利率数据 可以用来预测未来股票收益。 还有的学者以m i 作为研究对象，他们区分了预期和非预期的货币供应量 变化，研究股票价格怎样对非预期到的货币供应量变化做出反应，经研究发 现未预期到的货币供应量变化与股市价格变化成反比。 ( 2 ) 国内学者的文献回顾 国内学者结合我国股票市场的具体实际，对货币供应量与股票市场的关 系问题进行深入的研究。 刘志阳对股票价格与货币供应量关系进行线性回归分析。认为，股价指 数与货币供应量正向相关，股票市场价格指数与货币供应量之间的相关系数 己比较显著，随着资本市场的发展，股票市场与货币政策的相关性会将会变 6 2 文献综述 大。 李文军、史静欣对货币政策和股票市场的关系进行了研究。选择1 9 9 5 年 第二季度到2 0 0 2 年第一季度的数据，运用格兰杰因果分析，发现我国货币政 策和股票市场之间存在一定的互动关系。 钱小安采用静态回归分析的方法，选取1 9 9 4 年3 月至1 9 9 7 年2 月的样 本数据，选用m o 、m i 、m 2 的同比增长率，沪指和深指的同比增长率，对货 币供应量与股票价格的相关性进行考察。得出结论：我国货币供应量与股票 价格的相关性并不显著。 李红艳、汪涛选取1 9 9 3 年1 月到1 9 9 9 年8 月的样本数据，对货币供应 量和股市价格之间的关系进行实证研究。他们认为，中国股票市场价格与货 币供应量之间存在协整关系，随后他们对其进行了格兰杰因果检验，在两者 的因果关系中，股市价格主要处于因方地位，货币供应量主要处于果方地位。 刘烷松研究发现，从年度来讲，货币供应量对股市有重大影响；货币供 应量与股市价格之间并不存在长期的协整关系。得出结论：如果某年新增加 的货币供应量与上年相比是增加的，那么该年上证指数上涨的可能性很大。 反之，如果某年新增加的货币供应量与上年相比是减少的，那么该年上证指 数下跌的可能性很大。这大大提高了投资者对股市大势走向的判断能力。这 是因为判断某年新增货币供应量与上年相比是增加的还是减少的，要比预测 股市涨跌容易得多。他还认为，自1 9 9 5 年1 月以来，上海股市已经是一个弱 有效的市场，利用其自身的历史价格信息无法对未来做出预测。 周英章、孙崎岖选取1 9 9 3 年1 月到2 0 0 1 年4 月为样本区间，运用协整 和格兰杰因果关系检验、预测方差分解等时间序列方法对中国股市价格波动 与货币供应量之间的关系进行了实证研究。结果表明：从长期来看，股市价 格和货币供应量二者在统计上是高度相关的；在两者的因果关系中，股市价 格占主导地位，而货币供应量对股市价格的推动作用则较弱。股价对各层次 货币供应量的影响效果各不相同，对m i 影响最大，对m o 影响其次，对m 2 影响最小。 华伟荣、张志伟，宋宇选取货币供给量m o 、m i 、m 2 、银行间同业拆借 利率和股票报酬率，运用单位根检验、格兰杰因果检验、协整和向量自回归 模型等方法来分析我国货币政策和股票市场波动的关系，并深入分析各货币 7 货币政策对股价的影响 政策中介目标和股票市场收益率的关系，得出结论，m 2 和利率可以解释股票 市场的波动，中国人民银行的货币政策( 尤其是调节m 2 和银行间同业拆借 利率) 对股票市场的影响已越来越大。央行作为宏观调控的重要部门，应密 切关注股票市场波动，在执行货币政策操作时，应考虑股票市场这一重要因 素。同时，股市出现剧烈波动时，央行也应该通过各种货币政策进行调控。 孙华妤、马跃应用动态滚式的w a r 方法，对1 9 9 3 年1 0 月到2 0 0 2 年6 月的数据进行了分析，发现所有的货币供应量对股票市场都没有影响。文章 提出的综合理论框架全面分析描述了以稳定物价水平、促进国民经济持续增 长为目的的货币政策与股票市场的关系，其中着重对中央银行干预股票市场 的必要性和有效性进行理论分析和实证检验。 钟瑞军对直接采用货币供应总量研究货币供应与股票市场关系的传统方 法加以改进后发现，货币总量同比增速要比环比增速在解释股票市场的价格 变动时更有效，并且货币供应量不同的组成部分对股票市场的影响也存在显 著差异，利用动态经济计量学理论，在协整分析和格兰杰因果关系检验的基 础上，分别对沪深两市指数建立误差修正模型，结果表明：m 0 和居民储蓄存 款对股票市场价格具有显著影响。 杨新松、龙革生运用协整检验、格兰杰因果关系检验、向量自回归模型 等计量方法进行实证分析，得出如下结论：货币供应量m i 、m 2 与股市流通 市值存在双向因果关系，名义利率、实际利率是股市流通市值的格兰杰原因； 中央银行可以通过货币供应量和利率两个中介目标影响股票市场，其中利率 更有效。这些结论对于货币当局调控股票市场具有重要的借鉴意义和启示意 义。 左金保、张海龙运用协整检验、格兰杰因果关系检验等方法，研究货币 政策变量对股票价格的影响，认为央行应密切关注股市变动，在进行货币政 策执行和操作时考虑股票市场这一重要因素。 潘明霞、周莉凡通过运用v a r 模型以及方差分解的实证方法，对我国股 票市场的影响因素逐步进行渐进式的分析，得出结论：认为货币政策对于股 市波动的贡献率为2 ，影响股票市场运行趋势的最显著的因素在股市本身以 及货币市场，他们的贡献度达到了8 0 。 卢艳茹认为：各个层次的货币供应量与股票价格波动之间都不存在长期 8 2 文献综述 的均衡关系，而且两者之间也不存在格兰杰因果关系。从而得出了中国股票 市场对货币政策传导低效的结论，回答了中央银行不能通过调整货币供应量 来影响股票价格的问题。2 0 0 2 年以前从总体上看，股票价格大体呈上升趋势， 而自2 0 0 1 年6 月以后，股市价格一路走低，呈下降趋势。货币供应量则一直 处于稳步上升的趋势。实证研究结果与理论不一致的原因主要在于我国利率 的非市场化及投资对利率的不敏感性。从经济学理论上看，货币供应量对股 票价格的影响主要通过利率和投资的途径传导。可见目前我国股票市场对货 币政策传导机制的作用是低效的，还不能作为货币政策传导的重要渠道。 易纲、王召认为货币政策对资产价格有影响，货币数量与通货膨胀的关 系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上还取决于股市。无论股 市财富效应大小，通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期都是不 可靠的。当股市价格偏离稳态己经越来越远时，经济运行将是不安全的。 夏新平、余明桂、汪宜霞分别选取1 9 9 3 年第l 季度至2 0 0 3 年第1 季度 和1 9 9 6 年第1 季度至2 0 0 3 年第1 季度的季度数据为样本，对我国货币供应 量对股票市场价格的影响进行实证检验，得出结论：不论是整个研究阶段还 是1 9 9 6 年以后的研究阶段，我国股票价格与货币供应量之间都存在着显著的 正相关关系。这表明我国股票市场价格对货币供应量的变化反应是敏感的， 而且呈现出预期反应。 在由法定存款准备金率变动引起货币供给量变动从而影响股票价格变动 的研究方面，郭晓晶，胡丹青认为央行上调存款准备金率对银行类上市公司 影响比较大，有可能使上市银行缩小贷款规模，压缩投资比重，从而降低银 行的盈利水平；房地产类上市公司也会受到一定冲击；并将影响股票市场资 金面供应。 陈志行通过分析我国存款准备金率的前后七次调整，认为其对股市的影 响主要表现为对股市货币供应量产生影响，从而影响到市场利率，影响到股 票价格指数，影响到股票市场结构。 胡援成，程建伟运用单位根检验、格兰杰因果检验和协整检验的实证方 法，以货币供应量m o 、m 1 、名义利率r 和真实利率作为解释变量，以沪深 两市股票总市值为被解释变量，选取样本区间在1 9 9 6 年到2 0 0 1 年之间的季 度数据，对中国货币政策实施与股票市场传导的相互作用和影响进行实证分 9 货币政策对股价的影响 析。结果表明，从中国人民银行的货币政策到股票市场的传导机制是通畅的； 相对利率而言，货币供应量对股票市场有较大的影响，m o 和m i 对股票市场 都存在着正向的因果关系。在从股票市场到货币政策目标的传导机制中，股 票市场的变化通过财富效应和托宾“q 效应等途径影响消费支出和投资支出， 进而对总产出或国民收入产生影响。但其指出我国这种传导机制效果并不明 显，并指出我国股票市场存在诸多问题，这些问题能否解决，将影响到股票 市场的货币政策传导效率。 谢百三认为央行提高存款准备金率主要是为了缓解流动性过剩带来的通 胀压力，对股市的影响微乎其微，因为央行此举只不过是降低了商业银行的 放贷冲动以及回收了一部分流动性，但对于存量资金来说并没有影响，股市 对此的反应不过是“机械性的 而不会有根本性的变化。他认为我国股市调 控可能会陷入“政策失灵的境地。 贺强通过分析2 0 0 3 年以来6 次货币政策调控对股票市场的影响，认为股 票市场所受负面影响可能有限。 叶檀认为从整体上来说，股市泡沫并不是简单的提高存款准备金率就能 控制的，存款准备金率的上调对于股市的负面影响在很大程度上被巨额的利 润所抵消。 2 3 利率对股票价格影响的研究回顾 利率是股票市场的敏感指标之一，中央银行的每次利率调整，甚至投资 者对利率走势的预测都可能引起股票价格的波动。利率变动之所以能影响股 票市场有两个方面的原因：一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资 金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。另一方 面，利率变动会影响上市公司利息支出，进而影响到企业的盈利情况，最终 影响股票价格。利率上升，股票市场资金供应减少，股票价格下降；反之， 利率下降，股票市场资金供应增加，股票价格将上升。另一方面，利率变动 会影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。 中央银行调高贷款利率会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减 少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息的降低的双重影响， 1 0 2 文献综述 股票价格必然会下降。相反，中央银行调低贷款利率，将减轻企业利息负担， 降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加其股票的分红 派息，受利率的降低和股票分红派息的增加的双重影响，股票价格将大幅上 升。 宗国英采用案例分析的方法，分析自股票市场建立以来，央行1 1 次利率 调整对股票市场价格的影响。主要考察在利率调整消息公布的当天，股指变 动的方向。结果说明我国股市对利率的变动反应并不敏感，降低利率对股市 不能起到预期的调节作用。 夏春光通过实证分析发现我国股市的利率效应并不显著，并对我国股市 利率效应不显著的原因进行了分析。 李春涛对1 9 9 6 年5 月至1 9 9 9 年6 月期间7 次降息政策对股票市场价格 波动的影响，实证分析发现股市对降息具有反应，但每次反应不同。有时降 息政策不但能引起股价上涨，反而会使股价显著性下降，其主要原因是由于 我国政策市表现明显，股市还不成熟、不规范，股市和宏观经济形势联系较 为密切，很大程度上受到特定经济环境的影响，从而在某种程度上削弱了降 息的政策效应，使其效应不能充分体现，从而在一定程度上削弱了央行货币 政策的实施效果。 通过利率政策对我国股市的短期和长期效应分析，罗晨雨、陈雨也认为 我国利率政策对股市的短期效应明显，而长期效应上则与理论上的分析有所 出入，所以不能因为政策因素从而夸大利率政策的作用，而忽略利率调整对 实际经济的影响。 高俊峰在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利 率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为 长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短 期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。 刘金全、崔畅、邵欣炜对我国股票价格与实际利率之间协整关系进行了 检验，认为股票价格和实际利率之间具有显著的协整关系，这说明它们具有 一种稳定的长期均衡。协整关系所蕴涵的长期稳定关系，与现实经济运行特 征是基本相符的：利率下降，股票价格上升；利率上升，股票价格下降，它 们总是表现为反方向的变动。 货币政策对股价的影响 屠孝敏通过实证分析利率调整对中国股市的影响，得出结论：短期看， 股价与利率呈明显的负相关关系；长期看，股价变动方向由利率和公司业绩 的变动方向和幅度共同决定。 任炳旭在分析人民币利率变动趋势及原因的基础上，从理论和实际两个 方面讨论了利率变动对股票市场的影响，并揭示了利率变动对市场上不同板 块的影响。 李念斋、范柞军建立了广义自回归条件异方差模型，用事件研究方法研 究利率调整事件对股票市场的短期影响，指出公众的预期、内部人、及中国 股市的不规范等，使降息效应并不能被充分显示出来。而股民的非理性行为 往往导致利率对股票价格的影响受到限制，从而使两者之间的关系缺乏坚实 的基础。 2 4 资产价格能否作为货币政策调控目标的争论 中央银行是否该将资产价格作为货币政策的调控目标是一个广受争议的 命题。随着股票市场规模的日益扩大及其在经济生活中作用越来越大，对这 一问题的争议也日益增多。目前经济学界存在三种观点。 ( 1 ) 支持说 资产价格应该作为货币政策的调控目标。支持中央银行将资产价格作为 货币政策目标的主要理由有：a 股市价格波动不仅仅是由于基本面的变化所引 起的。如果股市是理性的，其价格波动仅仅是反映了基本面的变化，那么中 央银行就没有必要理会股市的涨跌。但股市的价格波动除了基本面变化因素 之外，可能还源于投资者的非理性行为。投资者的非理性行为，像羊群效应、 追涨杀跌等，都是导致股市泡沫的原因，需要中央银行进行干预。b 股市泡沫 的形成与破灭对实体经济有重要影响，调控资产价格也是实现货币政策自身 目标的需要。股票泡沫在形成和持续阶段，能够通过财富效应、资产负债表 效应等影响实体经济和通货膨胀率，并且这种影响可以通过金融机构放大。 而更为严重的是，由于股票市场泡沫注定要破灭，而且股市泡沫破灭往往是 短期内以股灾的形式完成，这势必对整个金融体系的稳定和国民经济的健康 发展构成巨大威胁。因此，货币政策一方面必须防止股市泡沫的产生，另一 1 2 2 文献综述 方面，在股市泡沫产生后防止泡沫急剧破灭酿成股灾。 将资产价格作为货币政策的调控目标的政策主张在经济史上早已有之。 美国经济学家费雪在货币的购买力一书中首先提到这一问题：政策制定 者应该致力于稳定包括资产价格包括股票、债券和房地产以及生产、消费和 服务价格在内的广义价格指数。 在明确了中央银行要将资产价格作为调控目标之后，中央银行还面临何 时调控及如何调控等问题。从美国近年的经验来看，格林斯潘一方面时常警 告美国股市出现了非理性繁荣，但真要动用利率政策来干预股市时却显得非 常谨慎小心。从实践来看，美联储通常不会对资产价格的逐渐上升或者逐渐 下降做出反应，只对资产价格的急剧下降做出反应。 如何调控，理论上较为可行的做法是把资产价格整合到某种广义价格指 数之中，由货币当局进行总体调控。然而资产价格一般是存量资产的价格波 动，属于存量分析。进一步考虑，物价指数中商品或劳务的价格是基于过去 的计算，不考虑未来的预期，而资产价格从其内涵而言是基于未来的计算， 是预期回报资本化的结果，把两者简单加权之后得出的广义价格指数是否具 有指导意义，尚是未知数。 ( 2 ) 反对说 资产价格不能作为货币政策的调控目标。反对将资产价格作为货币政策 调控目标的理由主要有：a 中央银行很难区分基本面变化和泡沫。反对者认为， 股市泡沫是非常难以确认的，当股市上涨的时候，很难区分这是由于基本面 的变化所引起还是泡沫产生了。由于股市泡沫是大众行为的结果，且股市泡 沫的生成机制和运行方式过于复杂，因此对于中央银行而言，让股市泡沫按 照其自有的方式运行可能是一种最优的选择。如果仅仅因为股市涨跌就进行 干预，势必会出现判断失误，引起不必要的震荡。b 货币政策目标的多重性会 加大中央银行的操作难度。在物价稳定的单一目标下，中央银行的调控目标 相对简单，只要简单的盯住预期通货膨胀率就可以。c 钉住资产价格的货币政 策有可能导致经济增长和通货膨胀波动加剧。由于资产价格往往与物价和产 出之间相互冲突，钉住资产价格的货币政策有可能会加剧物价与产出的波动 程度，与货币政策的初衷背道而驰。 b e nb e m a n k e 和m a r kg e r t l e r 曾经用新凯恩斯主义的一个模型证明了钉 1 3 货币政策对股价的影响 住资产价格的货币政策可能会加剧物价与产出的波动程度，正如此命题。他 们进一步分析了美国和日本的货币政策，发现美国的货币政策主要是钉住通 货膨胀率，从效果来看是成功的；而日本的货币政策对通货膨胀率的关注程 度要低些，对资产价格的关注程度要比美国高，但实践效果不理想。他们的 结论是：除非资产价格影响到预期通货膨胀率，否则货币政策就不要干预。 弗里德曼对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进 行了分析。他得出的结论是：股票价格对于产出和通货膨胀的影响几乎不显 著，进而很难以信息变量的形式进入货币当局的决策视野。美国的实践似乎 也表明，美联储所关注的重点仍然是物价，而对资产价格的变化仅仅是一种 关注。 中国人民银行研究局的谢平认为，货币政策过多的顾及证券市场不仅会 丧失货币政策的独立性，而且还会影响正常市场秩序的建立。无论是在美国、 日本，还是一些发展中国家，货币当局的货币政策越来越受到股票市场的影 响，尤其是在通货膨涨时期。但无论如何，中央银行绝对不能以股票价格指 数作为决策的参照指标，货币政策对股票市场的作用应该是中性的。如果货 币政策旨在刺激股票市场，投资者普遍认为货币当局会“托市”，对上市公司 的业绩和经营漠不关心，无法对上市公司形成有力的约束，促使其改善经营； 上市公司既不担心股东“用脚投票 ，也不担心会被兼并收购，唯一值得关心 的就是增资扩股又能“圈 多少钱。这种典型的道德风险问题会使得货币政 策和证券市场都受到损害。 ( 3 ) 第三条道路 短期内将资产价格作为参考标准和信息变量，长期纳入货币政策的最终 目标。我们认为，对中国和其他一些国家来说，实际上还存在着第三条道路， 即短期内将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，从长期来看，应 该将资产价格纳入货币政策的最终目标或调控目标。用有的学者的话说，就 是要关注，而不要钉住。 伴随着金融体系得革命性变革，世界各国的金融市场在近2 0 年中取得了 巨大发展，金融市场的容量、交易规模以及各国金融资产的持有者格局都发 生了很大的变化，进而金融资产的价格客观上逐渐成为影响一国宏观经济运 行的一个重要的经济变量，也迫使各国货币当局在进行货币政策操作时必须 1 4 2 文献综述 对资产价格问题有所关注，不得不将资产价格作为货币政策的参考指标。因 为：一方面，许多国家的实证经验表明，股票市场对经济增长具有促进作用， 尤其是在发达国家，股票市场活动水平确实有助于解释人均g d p 的增长。股 票市场与经济增长之间至少存在一种较弱的正相关关系。另一方面，资产价 格的巨幅波动对世界各国尤其是新兴市场国家的经济带来极为严重的破坏。 资产价格作为一个经济变量，本身也包含着非常丰富的经济信息。实际 上，在目前实行的通货膨胀目标的诸多国家的货币当局的观察视野中，资产 价格一般都是一个不可忽略的信息变量。市场经济中的资产价格中包含了许 多信息，股价的变化反映了公司未来盈利增长的预期，而盈利增长与产出增 长密不可分，从而股票市场的股价波动有所谓“国民经济的晴雨表 之说。 在货币政策实施过程中，由于股票中包含了利率、货币供给量之外的关于产 出或通货膨胀的额外信息，因此，货币当局可以利用资产价格来对货币政策 的措施进行调整，这意味着股票等资产价格在货币政策传导过程中的确存在 着不容忽视的影响。 我国股票市场的发展还处于幼稚阶段，无论从市场的交易品种、组织结 构、投资者结构，还是从市场规范化程度、市场监督水平来看，我国股票市 场距离成熟的市场还有较大的差距。但是我国的股票市场在经历了这么多年 的发展后，已经形成一定的规模，进而对宏观经济的运行产生着重要的影响。 1 5 货币政策对股价的影响 3 利率变化对股票价格的影响 根据经济学的理论，证券的价格等于所有逾期收益的现值。利率变化导 致贴现率同方向变化。在预期收益不变的情况下，利率就会反方向影响证券 的现值。利率降低就会使得贴现率降低，从而使得证券价格升高。 利率既是一种政策变量也是一种经济变量。作为一种政策变量，它是中 央银行调控经济的重要手段。作为经济变量，它与社会的投资和消费需求呈 负相关关系。中央银行提高或降低利率还可以通过对股票市场的影响来达到 间接调控实体经济运行的目的。因为，股票价格等于股息收入的贴现。股票 价格与利率成反比，利率的调整必然会引起股票价格的变化。 货币政策对股票价格影响机制的研究，实际属于货币市场与资本市场连 接机制问题中的一个部分。货币市场和资本市场两市场间的联系渠道主要体 现在