硕士论文-实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究.pdf

中国科学技术大学 硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 姓名 石逃峰 申请学位级别 硕士 专业 管理科学与工程 指导教师 曹崇延 20060401 中国科学技术大学硕士学位论文实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 摘要 针对传统决策方法在评价动态租赁决策中存在的一些问题 本文对实物期权理 论在动态租赁决策中的应用进行了有益的探索和研究 分析了动态租赁决策中可能 存在的不确定性和灵活性 提出可以应用实物期权方法来评价具有选择权的租赁合 约 可以明显地看出租赁合约中各种灵活性 选择权的存在 增加了租赁方案的价值 这不仅解决了传统的租赁决策方法中存在的问题 也为租约的设计提供了新的思路 拓展了租赁业的发展空间 实物期权应用于动态租赁领域 既是期权应用范围的拓展 也是租赁决策技术的一种创新 具有积极的实践意义 实物期权的应用大大增加了租 赁的流动性 丰富了租赁的形式 使租赁更为灵活多样 有助于防范租赁风险 可以更 好地满足市场的多样化需求 在动态租赁决策中的承诺与灵活性研究方面 我们考虑到现实中的租赁资产有 很大的一部分具有资产专用性 这时 灵活性也有可能降低租赁的价值 只有通过 签订协议 依靠双方的承诺行动 才能确保租赁行为的发生 而承诺本身会减小灵 活性 承诺在减小灵活性的同时 增加了租约的价值 通过考察动态租赁决策过程 中 出租方与承租方之间的博弈 定量分析了承诺行动对于租赁合约的价值以及承 诺与灵活性之间的平衡 并从出租方的角度探讨了怎样设计一个合约 来实现收益 的最大化 这种分析方法简单 并且操作性强 因此可以对实践中资产专用性程度 较高的租赁活动提供决策借鉴 l L J t 实物期权与博弈论结合的分析方法的应用越 来越广泛 不仅可以租赁决策中使用 而且在财务金融领域存在类似问题的决策中 也有着很大的应用价值和前景 关键词 租赁决策 实物期权 合约 承诺 灵活性 第3 页 A b s t r ac t A i m i n ga tt h ee x i s t i n gp r o b l e m si n e v a l u a t i n gt h ed y n a m i cl e a s i n gd e c i s i o n si nt h e t r a d i t i o n a lw a y so fd e c i s i o n m a k i n g t h i sa r t i c l e c o n d u c i v e l ye x p l o r e sa n ds t U d i e st h e a p p l i c a t i o no ft h er e a lo p t i o nt h e o r yi nt h ed y n a m i cl e a s i n gd e c i s i o n s a n a l y z e st h e i n d e t e r m i n a c ya n df l e x i b i l i t ye x i s t i n gi nt h ed y n a m i cl e a s i n gd e c i s i o n m a k i n g I t i s o b v i o u st h a tt h ef l e x i b i l i t i e s a n do p t i o n s e x i s t i n g i nt h e l e a s i n ga g r e e m e n t s h a v e i n c r e a s e dt h ev a l u eo ft h el e a s i n gp r o j e c t s w h i c hn o to n l yh e l p st os o l v et h eD r o b l e m s w h i c ho c c u ri nt h et r a d i t i o n a lw a y so ft h e l i g h to nt h el e a s i n ga g r e e m e n td e s i g na n d l e a s i n gd e c i s i o n m a k i n g b u ta l s oc a s t san e w e x p a n d st h ed e v e l o p i n gs p a c ef o rt h el e a s i n g i n d u s t r y T h er e a lo p t i o n s a p p l i c a t i o nt Ot h ef i e l do fd y n a m i cl e a s i n gi s ak i n do f i n n o v a t i o no ft h el e a s i n gd e c i s i o nt e c h n o l o g y T h ea p p l i c a t i o no f r e a lo p t i o n sh a sg r e a t l y i n c r e a s e dt h ef l u i d i t yo fl e a s i n ga n de n o r m o u s l ye n r i c h e dt h ef o r m so f l e a s i n m a k i n g l e a s i n gm o r ef l e x i b l ea n dd i v e r s e h e l p i n gt ok e e pa w a yf r o mr i s k s t h u sm e e t i n gt h e d i v e r s i t yd e m a n d so ft h em a r k e ti nab e t t e rw a y O nt h er e s e a r c ho fc o m m i t m e n t sa n df l e x i b i l i t yi nd y n a m i cl e a s i n gd e c i s i o n s w eh a v e t a k e ni ti n t oc o n s i d e r a t i o nt h a tm o s to ft h ea s s e t s i n l e a s i n gd e c i s i o n sp o s s e s st h e s p e c i f i c i t y I nt h i ss i t u a t i o n f l e x i b i l i t yw i l lp o s s i b l yd e c r e a s et h ev a l u e so ft h el e a s i n g a g r e e m e n t s I tI Sn e c e s s a r yt os i g np r i o rc o n t r a c t u a lc o m m i t m e n t st oe n s u r et h el e a s i n g d e c i s i o nd o n ei nt h ec o u r s eo f n a t u r e w h i l ec o m m i t m e n t sw i l lw e a k e nf l e x i b i l i t v S ow e c a n t a n a l y z et h ep a y o f fo fe a c hp a r to n l yb yo p t i o n t h e o r ya n ds h o u l dc o n s i d e r c o m m i t m e n t s I tc a nb es h o w nh o w c o n t r a c t u a lc o m m i t m e n t s d i r e c t l ya f f e c tt h ev a l u eo f t h es w i t c h i n go p t i o n W et r i e dt oa n a l y z ec o m m i t m e n t sa n df l e x i b i l i t yi nd y n a m i c l e a s i n g d e c i s i o n su s i n gr e a lo p t i o na n dg a m et h e o r y A d d i t i o n a l l y w ed e d u c e dw h e nt h ei n c o m e w o u l db et h el a r g e s tf r o mt h eh i r e r So p i n i o n K e y w o r d s l e a s i n gd e c i s i o n s r e a lo p t i o n s c o n t r a c t c o m m i t m e n t s f l e x i b i l i t y 第4 页 中国科学技术大学硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 研究背景与意义 月I J舌 租赁是资产所有者 出租人 授予另一方 承租人 使用资产的专用权并获得 租金报酬的一项合约 传统的对租赁方案进行经济评价主要着重于确定的 没有 选择权的融资租赁合约 标准模型是M y e r s D i l l B a u t i s t a 1 9 7 6 的分析框架 如标准的贴现现金流D C F 分析 N P V 1 R R 这种典型的 静态的 同意 不同 意 的决策方式在处理不确定性和灵活性方面存在很多问题 有可能低估预期现金 流入的价值 忽略了决策者拥有的选择权 即灵活性的价值 随着近年来实物期权理论的发展 实物期权方法的应用范围日益广泛 我们意 识到可以将这种方法应用到动态租赁决策的评价中来 实物期权应用于动态租赁领 域 既是期权应用范围的拓展 也是租赁决策技术的一种创新 具有积极的实践意义 实物期权的应用大大增加了租赁的流动性 丰富了租赁的形式 使租赁更为灵活多样 有助于防范租赁风险 更好地满足市场的多样化需求 动态租赁决策的研究现状 国内外已有很多学者对租赁决策作过深入的研究 提出了许多有价值的决策方 法 但他们的研究对象主要是那些确定的 没有选择权的融资租赁合约 其中有代 表性的是M y e r s D i l l 和B a u t i s i a 1 9 7 6 托1 所做的关于评价融资租赁合约的基础 性研究 他们使用的是标准的贴现现金流D C F 分析方法 如N P V 1 R R 这种 方法往往忽略了租约中存在的选择权 即灵活性的价值 因此不适用于评价具有选 择权的动态租赁决策 近年来随着实物期权理论的迅速发展及其在各个领域的广泛应用 实物期权理 论在评价不确定性和灵活性的价值方面具有的独特优势逐渐显露 因此 人们开始 尝试把实物期权理论应用到动态租赁合约的评价中来 国外已有许多学者在这方面 中国科学技术大学硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 做了努力 并取得了很大的成绩 M c c o n n e l 和S c h a l l h e i m 1 9 8 3 D 1 假设租赁资产价 值服从几何布朗运动 应用期权定价理论评价了租赁合约中存在的各种选择权的价 值 分析了可撤销租约和不可撤销租约的价值 承租人享有续租选择权的价值 承 租人可以选择期末留购的选择权价值 基于市场价格或者基于固定价格 C o p e l a n d 和W e s t o n 1 9 8 2 L e e M a r t i n 和S e n c h a c k 1 9 8 2 也分别对存在某一选择权 时的租赁合约价值建立了模型 G r e n a d i e r 和S t e v e n 1 9 9 5 1 建立了一个可以用 来为所有类型租约估价的模型 包括可以续租和中途退租的租约 保险租约 可调 整利率的租约和依据租赁资产用途来决定租金的租约等等 H u s s a i n 2 0 0 5 1 在 假设租赁资产价值服从算术布朗运动的基础上 拓展了M c c o n n e l 和S c h a l l h e i m 的研 究结果 国内目前关于这方面的研究还较少 且基本上停留在对租赁合约中存在的选择 权价值做数值分析的层面上 郑明川 2 0 0 3 7 1 对租约中存在的各种选择权及其他 们之间相互作用的价值做了较为全面的数值分析 瞿卫东 2 0 0 4 阳1 指出将期权思 维应用到不动产商务租赁定价中 可以改变各个租赁期的租金价格构成 这将有助于 不动产商务租赁定价的准确性 吴云 何建敏 2 0 0 4 9 1 提出了下降敲入续租期权 定价模型及其定价求解方法 这些研究都肯定了灵活性在租赁合约中的正面作用 认为选择权的存在可以增 加租约的价值 选择权越多 租约的价值就越大 论文的研究对象和所做的工作 本文的研究对象是动态租赁决策 考虑到现实租赁活动中存在的不确定性和灵 活性问题 我们采用实物期权理论来评价动态租赁决策 力图提供可行的决策借鉴 在本文中主要做了以下工作 介绍了租赁决策的基础与影响因素 实物期权的基本理论与方法 在国内外学 者研究的基础上 分析了动态租赁决策中各种选择权的价值及其计算方法 进一步 考虑到现实的租赁资产中有很大一部分具有资产专用性 我们认为在这种情况下 灵活性的存在有可能会降低租约的价值 这时 只有通过出租人和承租人之间签订 第6 页 中国科学技术大学硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 协议 依靠协议所具有的承诺效应 才能确保租赁交易的顺利进行 此外 现有的研究大都是从承租方的角度出发的 本文另辟蹊径 力图从出租 方的角度来研究租赁决策 通过考察动态租赁决策过程中 出租方与承租方之间的 博弈 来探讨租赁合约中的承诺行动是怎样影响租约的价值的 并通过分析来考察 承诺行动与灵活性在何时达到平衡 得出在什么情况下出租方的收益达到最大 希 望可以对实践中资产专用性程度较高的租赁活动提供决策参考 论文的结构安排 本文在前言部分介绍了实物期权理论在动态租赁决策中应用的研究背景和意 义 讲述了动态租赁决策的研究现状及本文所做的工作 第一章分析了租赁决策的 基础与影响因素 第二章阐述了实物期权的基本理论与方法 第三章研究了实物期 权理论在动态租赁决策中的应用 对租约中的选择权价值进行了系统的分析 第四 章探讨了动态租赁决策中的承诺行动的价值及承诺与灵活性之间的平衡 第五章总 结全文 并提出将来的工作 第7 页 中国科学技术大学硕士学位论文实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 第一章租赁决策的基础与影响因素 1 1 什么是租赁和租赁决策 租赁是资产所有者 出租人 授予另一方 承租人 使用资产的专用权并获得 租金报酬的一项合约 现代租赁包括两种性质完全不同的形式 即经营租赁和融资租 赁 在融资租赁交易中 通过合同将双方的关系确立起来 租赁包含融资 融物双 重职能 租赁资产的所有权属于出租方 承租方在租赁期内对该设备享有使用权 在租赁期满时 设备可以由承租方按合同规定留购 续租或者退回出租方 与租赁 行为有关的决策就是租赁决策 1 2 租赁决策基本认识 决策职能是管理活动的中心环节 整个经济活动正常 健康运行 首先要依靠 正确的决策 决策活动是经济运行的出发点 决策是准备实施的决定 是一个动态 思维过程 即决策是从思维到做出决定的行为 租赁运行 决策先行 租赁决策是 租赁运行前的思维 租赁决策是一种投资方式的决策 也是一种筹资方式的决策 一个项目采用的投资方式多种多样 可供的选择的筹资方式也是多种多样 经济决 策的目的是选择最佳的方式 是否选择租赁 必须经过科学论证 并非任何条件下 租赁都是最佳方案 1 2 1 租赁决策的整体性 现代经济社会是由多元化主体组成的立体网络结构 一项经济决策会涉及多方 经济利益 多种经济变量和多种制约因素 因此决策者首先必须防止习惯性的思维 定势 决策是一种包含多种因素的系统 在决策过程中 决策人要根据现代经济发 展的规律 来加强方法的综合性或整体性 租赁决策过程中的整体性 包括以下几个方面 第8 页 中国科学技术大学硕士学位论文实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 l 多方位 既有承租方的决策 也有出租方 双方既有共同利益 也有利益冲 突 租赁双方组成租赁对立统一体系 2 多角度 体现在决策依据既有质量因素的研究也有数量因素的分析 质量因 素是不能用指标量化租赁优势与缺点的定性分析 数量因素则是租赁可量化的指标 3 多层次 表现于宏观经济决策与微观经济决策结合 租赁决策必须从国家宏 观大环境与双方单位及本地特殊性两方面来考虑 忽略任何一方面都会造成决策上 的失误 4 多交叉 决策结论是各种经济变量因素的综合 要注意各种经济变量的时间 价值 其中货币的B J I 司价值尤为关键 1 2 2 租赁决策的复杂性 租赁决策的性质由租赁本身的性质决定 租赁决策既融物又融资 既是一种投 资方式 也是一种筹资方式 选择租赁本身就是投资决策与筹资决策二者的结合 租赁作为筹资方式 不仅要比较不同投资的盈利能力 衡量筹资成本的高低 而且要考虑租赁的风险因素 现代经济社会是包含诸多不明因素的灰色系统 这是 决策复杂性来源之一 租赁作为投资经营方式 也具有相对复杂性 根据工程选择制定某种方案 机 械设备的工程匹配 租赁设备的评估 租赁价格的确定与优化等等 过程复杂性增 加了决策的难度 在现代市场经济中 投资经营方式的决策必须与筹资方式的决策结合进行 两 种决策互相制约 不能分离 否则会造成决策失调 这也决定了决策的复杂性 1 3 影响租赁决策的因素 一般的影响租赁决策的相关因素 主要有租赁所需资金的币种 来源及筹措 市场基本利率的变化趋势 相关税收及会计政策的规定 以及与租赁相配套的进出 1 3 信贷的支持力度 政府对所涉行业的政策取向 相关的关税 保险等因素 第9 页 中国科学技术大学硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 1 3 1 租赁资金币种 来源及筹资渠道 租赁公司在开展租赁业务的过程中 若所采用的是本币的话 其融资渠道较为 多样化 资金来源较为丰富 融资成本较低 反之则反之 在筹集国际资金时 必 须注意如何防范该币种的汇率风险的问题 1 3 2 市场基本利率水平及其变化趋势 根据平均利润理论 租赁的市场利润率与市场基本利率是紧密相关的 因此 与利率紧密相关的租赁的租金收取方法则成为利率影响租赁的直接表现 不同的租 金计算和收取方法 保证金的收取方法都直接影响到租赁的成本核算 如 从总租金来看 采用等额年金法先付计算方法的总租金最低 其他方法相 对较高 但是总租金最低并不等于租赁项目本身具有偿还能力 因此 采用何种方 式来偿还租金 需根据承租人的实际情况而定 一般 等额年金法较适合承租人 便于安排有关资金 但这需要出租人和承租人共同商定 当出租方资金充足 而且 租赁资产耐用时间长 技术含量高 不易被新产品替代 租赁市场竞争激烈 但租 金的偿还还有保障 而且物价和市场利率比较稳定时 采用等额年金法或递增等额 年金法对出租人比较适宜 1 3 3 相关税收及会计政策的规定 不同的税收及会计政策的规定 极大地影响到出租方和承租方的税负和成本及 利润核算 如果其中还涉及到税收优惠政策的有关规定 情况将变得更加复杂 因 此 租赁双方在确定开展租赁业务前 均应对企业所在国 地区 的税收及会计政 策有着全面且准确的了解 由出租方和承租方共同商榷最佳的税负分配 以达到双 方利润最大化的目的 第1 0 页 中国科学技术大学硕士学位论文实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 1 3 4 影响租赁的其他因素 在特定的环境配合下 出租方及承租方所在国 地区 对租赁相配套的进口信 贷的支持力度 政府对所涉行业的政策取向 相关的关税 保险政策等因素会对租 赁产生重要影响 自然风险 不可抗力 政治风险 技术落后风险等在一定条件下 也会成为影响租赁的因素 川 1 n 2 3 1 第1 l 页 中国科学技术大学硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 第二章实物期权的基本理论与方法 2 1 实物期权分析方法产生的历史背景和发展轨迹 众所周知 贴现现金流 D C F 法是目前最通行的项目评价方法 然而这种方 法是以决策的刚性为前提的 即假设决策者只能采取刚性的投资策略 要么立即采 纳项目 然后按照既定的规划实施和运营 直到项目寿命期结束 要么放弃项目 以后不再考虑 因此 在项目分析和实施过程中 决策者始终处于被动地位 只能 坐视环境的变化 而不能采取相应的对策 传统D C F 分析方法存在致命的本质缺陷 主要是因为其理论方法的假设与实际 情况的差异 1 5 1 0 当然 D C F 分析方法也考虑到了不确定性因素的存在对项目投资 的影响 并采取了相应的补救措施 例如采用风险调整贴现率方法 r i s k a d j u s t e d d i s c o u n t r a t e 和确定性定价方法 c e r t a i n t y e q u i v a l e n t m e t h o d 但是 这些方法在实际应用中还存在难以克服的困难 在项目生命期内如 何确定风险调整贴现率和等价系数的问题上至今未找到令人满意的方法 传统分析 方法的普遍推广应用造成了投资项目的价值低估和项目投资的严重不足 事实上 企业决策者已经注意到在实际的经济运行过程中 不断变化的 不确 定性的存在和竞争相互作用的市场条件将使投资项目实际发生的现金流与期望的现 金流之间存在偏差 同时认识到 当关于项目投资和项目经营的新信息被获知后 市场条件的不确定性和未来现金流进一步明确 这样 决策者就可以相机更改初始 经营战略 运用灵活的管理手段以利用良好的市场机会 避免损失 因此 企业决 策者实际上已经摆脱了D C F 分析方法的桎梏 在投资决策分析中考虑项目生命周期 内的管理柔性 m a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y 采用包括延期投资 放弃投资 扩展投 资 紧缩投资以及更改项目生命期内的阶段性投资等手段提高项目投资效益 在实 践家采取积极措施的同时 理论研究人员也认真剖析传统分析方法的弊端 逐步发 展新的理论分析方法 他们已经认识到传统的标准折现现金流方法经常低估投资机 会 从而导致短期行为决策 造成投资不足和竞争地位实际下降 这主要是因为传 第1 2 页 中国科学技术大学硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 统的财务分析忽略了企业经营管理中至关重要的战略考虑 决策分析家主张用仿真 和决策树分析来捕捉未来经营柔性的价值 o p e r a t i n gf l e x i b i l i t y 他们深入研究 分析了D C F 在实际应用中的错误使用问题 对传统的D C F 分析方法在具有显著的 经营和战略投资中所表现出来的局限性有了一个明确的认识 这些思想提高了人们 对传统分析方法的认识 引发了人们从理论上和实践上重新审视传统分析方法 为 新的分析方法的诞生奠定了理论和实践基础 在传统的分析方法难以胜任项目投资分析的情况下 金融领域的一项重大研究 成果 期权定价理论启迪了项目投资分析 从而产生了新的思想方法 2 0 世纪7 0 年代期权定价理论 O p t i o nP r i c i n gT h e o r y O P T 的形成以B l a c k 和S c h o l e s 1 7 1 的 经典论文为标志 同时还有M e r t o nn 8 1 以及C o x R o s s R u b i n s t e i n 等专家的研 究成果 进一步发展和完善了期权定价理论 随着期权定价理论的确立和经过2 0 多年的不断发展完善 期权定价理论不仅在金融领域得到广泛的推广应用 而且其 应用范围已扩大到各个经济领域 最初把期权定价理论引入项目投资领域的是 M y e r s 教授 他于1 9 7 7 年首次提出把投资机会看作 增长期权 的思想观念1 2 0 1 认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点 如对一项实物资产的看涨期权 c a l l o p t i o n s 就是赋予企业出卖一项资产而获得约定价格的权力 权利和义务的不对称 是期权价值的核心 如同金融期权一样 在投资项目分析中 针对变化的未来市场 条件和竞争的相互作用而采取的相应行动 以此扩大向上的收益 u p s i d ep o t e n t i a l 和限制向下的损失 d o w nS i d el o s s e s 由此 不难得出 由战略投资的管理适用 性 m a n a g e r i a la d a p t a b i li t y 引起的不对称可以反映出价值的两部分组成 即传统 的 静态的 被动的 直接现金流的N P V 经营柔性和战略相互作用的期权的价值 即 扩展的 战略的 N P V 期望现金流的被动N P V 灵活管理的期权价值 2 1 1 从此 实物期权分析方法的理论研究 实证研究和案例研究便如火如荼地开展起来 实物期权分析方法的发展大体上可分为 概念性实物期权方法 单个实物期权 s i n g l er e a l o p t i o n 定量分析方法 多重实物期权 m u l t ir e a l o p t i o n s 定量分 析方法 战略实物期权 s t r a t e g i cr e a l o p t i o n s 定量分析方法 期权博弈分析方 法 案例和实证研究等 M y e r s 提出把投资机会看作 增长期权 的思想观念后 第1 3 页 中国科学技术大学硕士学位论文实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 K e s t e r 2 1 对增长机会的战略和竞争特性进行了概念性探讨 M a s o n M e r t o n 乃i g e o r g l s M y e r s 等专家对概念性实物期权工作框架进行了构建和完善 2 2 4 1 实物期权的定量分析方法主要源于B l a c k S c h o l e s M e r t o n C o x R o s s R u b i n s t e i n M a r gr a b e S t u z J o h s o n 以及G e s k e 等专家的研究成果 2 7 1 其 中 B l a c k S c h o l e s 和M e r t o n 提出了连续时间的B M S 期权定价模型 C o x R o s s 及 R u b i n s t e i n 提出了离散时间的二项式模型 M a r g r a b e 研究了两项风险资产互换的期 权定价问题 S t u z 分析了两种风险资产最大和最小的期权问题 J o h s o n 对风险资产 问题进行了扩展分析 上述这些文章提供了一般性期权定量分析方法 G e s k e 研究 了组合期权估价问题 虽然没有什么实用价值 但为进一步理论研究打下了基础 关于实物期权定价的问题 M a s o n 和M e r t o n 2 8 1 指出实物期权可以按照期权定 价模型进行估价 因此 作为动态组合的可交易孪生证券 t r a d et w i ns e c u r i t i e s 在完善的市场条件下 如果和不能交易的实物资产的风险特征完全相同 实物期权 估价问题便可以迎刃而解 在实物期权定价研究中 独立实物期权 S i n g l e r e a l o p t i o n 的估价问题取得了显著成效 主要的研究成果涉及延期期权 o p t i o n t od e f e r 转换期权 o p t i o nt os w i t c h 建设期期权 t i m et ob u i i do p t i o n 增长期权 g r o w t ho p ti o n 放弃期权 o p ti o nt oa b a n d o n 更改期权 o p ti o nt o a l t e r 等方面 在多数情况下 针对独立的实物期权估价 都能够找到解析解 多 重期权 m u l t ir e a l o p t i o n s 和相互依赖性研究也取得了明显进展 2 9 1o 早期的实物 期权研究过程中 对实物期权的估价进行了广泛 深入的理论研究 但是大多数文 献缺乏实际的指导价值 在项目估价的实践过程中 往往存在价值相互影响的多重 期权的集合 同时存在明显的滞后现象 即在早期的决策和随后的决策间存在交互 作用 B r e n n a n 和S c h w a r t z 们已经注意到这个问题 T r i g e o r g i sn 研究了实物期权 的交互作用的实质 指出后续期权能够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值 同时较早的期权执行后 改变了基础资产 并且后续期权的价值依赖于此 同时 T r i g e o r g i s 3 2 1 还使用数值分析方法研究了复杂多重期权投资的价值估价问题 研究 实物期权相互依赖性将有助于实物期权理论方法从理论研究转向实际应用 M y e r s 教授指出 两个系统就像看同一个问题的两种文化一样 由于传统分析 第1 4 页 中国科学技术大学硕士学位论文实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 方法在一些投资项目估价和投资决策中的无能为力 美国的公司已经开始注意现金 流静态情景中的状态 日本企业开始将实物期权引入制造系统和战略思维中 3 3 1 0 这 表明实践者已经在实际的项目投资中针对变化的市场条件和战略规划需要而采取相 应灵活 机动的管理方法 事实上 不确定性因素的存在要求管理者在项目投资的 决策和实施过程中必须具有弹性 我们把这种弹性称为营运机动性 o p e r a t i n g f l e x i b i l i t y 它直接影响到项目的价值和企业对该项目的管理效用 同时 如果 说项目价值可以用净现金流大小来表示的话 投资项目的价值并不仅仅是项目产生 的现金流 还应该包括其带来的战略利益 这一切都集中体现在企业的战略适用性 s t r a t e g i ca d a p ta b i l i t y 上 营运机动性和战略适应性是在不确定性条件下进行 投资决策分析的基本出发点 而这一点在传统投资决策分析方法中没有体现出来 实物期权分析方法正是针对这种 病症 给出的 一剂良药 实物期权分析方法在 项目投资分析中的两个重要贡献是 1 营运机动性和战略适应性来源于投资项目 中包含的实物期权 确定这些实物期权的价值才能科学地估价投资项目的价值 而 实物期权分析方法解决了长期困扰人们的项目价值估价问题 2 有些项目中自然 包含实物期权 但是更多地要靠决策者精心设计和构造 然后镶嵌在项目中 这为 项目决策者和管理者进行投资项目管理提供新的思想和方法 不难看出 实物期权 分析方法是一种科学的 合理的 主动的 有效的项目估价和项目决策方法 从这 个意义上讲 实物期权分析方法是项目投资估价和投资决策领域的一项革命 但是 实物期权分析方法在实践中还存在很多问题 尽管实物期权的定价可以 由期权定价理论支持 但是 实物期权由于其非独占行 非交易行 先占性和先后 相关性等特征 使得其定价更复杂 更困难 因此 实物期权的价值估价存在很多 实际问题 主要表现在 首先是缺乏定价所需的有关信息 其次是存在新的影响价 值的因素 除了影响标准金融期权的五个主要因素之外 还要考虑其它因素 如考 虑非独占性对实物期权价值的影响 实物期权的共享程度及竞争对手的策略对实物 期权价值的影响等 三是价值确定的机制更加复杂 其中复杂实物期权 c o m p l e x r e a lo p t i o n 构成了一个符合链 表征了一连串相关项目之间的相互作用 同时 对于可共享的实物期权构成的符合期权 由于需要考虑竞争者的影响 必须引入动 态对策分析工具 四是由于实物期权的价值估价的模型复杂性 高度数学化 缺乏 第1 5 页 中国科学技术大学硕士学位论文实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 直观性 严重影响了该方法的实际应用 针对上述问题 实物期权分析方法有待于进一步完善和发展 以适应实际应用 的需要 首先要进行深入的实证研究 解释项目投资的客观现象 其次是结合博弈 论 产业组织理论和实物期权方法研究竞争 市场结构和战略问题 三是扩展代理 理论在实物期权方法中的应用 提出设计合理激励机制的理论方法 四是加快实物 期权分析方法的直观化进程 让多数管理者能够从概念 思想方法 定量分析等方 面接受实物期权分析方法 总之 实物期权分析方法从理论到全面实践还有很长的 一段路要走 2 2 实物期权的基本概念 通常情况下 期权一词被用来作为表示具有选择的机会 期权是一种在未来采 取某项行动的权利 但不是义务 当存在不确定性时 期权是有价值的 期权能够 从坏的结果中限制损失 从好的结果中提高收益 例如股票期权 实物期权是以期 权概念定义的现实选择权 实物期权在公司管理中的应用主要是指公司进行长期资 本投资决策时所拥有的 能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利 是与金融 期权相对的概念 是金融期权理论在实物 非金融 资产期权上的扩展 在资本投 资活动中总是拥有许多选择权 在极具不确定性的现实世界里 管理者认识到 最 有价值的投资机会总是极具风险 灵活性的策略总是很有用 这就是他们为什么想 知道他们都拥有哪些选择权的原因 但现有的许多金融估价工具却无法确定投资者 为投资于未来的不确定事件该做些什么 实物期权的观点提出了一种思考战略性投 资的更巧妙的新方法 实物期权方法能帮助管理者利用他所拥有的机会来规划和管 理战略投资 这种创造性的方法通过将期权的思想用于非金融资产的评估 把金融 市场的规范引入到公司机会的评估中 采用实物期权理论 管理者能随着事件的发 展更有效地针对关键机会重新部署 延迟 改变甚至放弃资本密集型项目 在尺 D 初创企业 产品设计 合约和信息技术中运用实物期权能为投资进行估价并制定退 出战略 实物期权通过将战略上的观点同战术上的项目决策相结合 改善了资本投 资的规划及其结果 第1 6 页 中国科学技术大学硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 2 3 实物期权是一种思维方式 在学术界 实物期权思想被寄予了很高的期望 但是在企业界采用这种方法的 进程仍然很慢 我们相信主要是因为对于实物期权的介绍过多的集中于讨论模型化 的技术问题 而忽略了一个事实 实物期权是一种思维方式 实物期权思维方式包括三个组成部分 1 期权是或有决策 c o n t i n g e n td e c i s i o n s 期权就是你可以在看到事情是 如何发展之后 再制定决策的机会 在决策时刻 假如情况向好的方向发展 就做 出一种决策 但是如果向不好的方向发展 将做出另一种决策 这就意味着期权的 损益是非线性的 它将随着你的决策变化而变化 固定的 非或有 决策具有线性 的损益 因为不管什么事情发生 你都将做出同一个决策 2 期权估价与金融市场估价是一致的 实物期权方法是使用金融市场的输入 量和概念 来为所有类型的实物资产复杂的损益进行定价 其结果是使管理期权 金融市场的选择方案 内部投资机会以及交易机会 例如合资 技术许可证 收购 等 具有等值基础上的可比性 金融市场了解实物期权 金融市场在股票价格上潜 在地把实物期权变为资本 3 期权思维方法能够用来设计和管理战略投资 非线性损益也可以作为一种 设计工具 如何降低不确定性 如何能够在出现有利结果的情况下增加收益 第一 步是要辨别和估价战略投资中的期权 第二步是为了更好地使用期权而重新设计投 资 第三步则是运用产生的期权来管理投资 2 4 实物期权的类型 从期权分析的角度看 在企业进行投资决策时 其所面临的投资机会是一系列 实物期权的组合 它们分别出现在项目从规划 设计 建设营运的整个寿命期内的 不同阶段 在实践中 根据投资动机可以将实物期权分为三类 学习期权 增长期 权 保险期权 学习期权使得企业的财务资源能随着市场环境的变化而有效利用 期权价值来 第1 7 页 中国科学技术大学硕士学位论文实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 源于应对新的市场信息而做出的灵活措施 如 等待 继续投资 放弃项目等 增长期权使得企业可以保持或者改善其竞争地位 许多项目的价值不是由直接 获得的现金流决定 而是由未来的获利可能性决定的 期权价值是由事后的灵活性 实现的 即赢利潜力随着后续的投资得以实现 保险期权使得企业面对不利的市场环境可以做出灵活调整 以减小损失并降低 未来现金流的波动性 这种期权是企业风险管理的一种有效方法 期权价值来自于 产品产量 生产技术的调整的灵活性 企业可以决定是暂时还是永久停止项目 表 2 一l 表示以上三类期权可能的应用领域 表2 i 学习期权 增长期权和保险期权的应用领域 期权类型应用举例 学习期权 建设用地开发 自然资源勘探开发 可以延长的租约 可以划 分为不同阶段的R D 项目 风险资本融资 增长期权石油 天然气开发 生产能力过剩以及有多种用途的生产设备 作为应用研究选择条件的基础研究 完整生产线的扩建可能性 保险期权 汽车以及化工行业的基础性投资 全球生产 供应网络的风险 管理 另外根据具体实施情况还可以将实物期权分为以下几种类型 等待期权 分期 投资期权 放弃 关闭期权 规模改变期权 转换期权 创新期权 2 5 实物期权方法的使用范围 实物期权方法并不是在所有情况下都需要的 当不存在任何期权或者存在期权 但不确定性非常小时 传统工具的应用效果很好 传统工具能够非常正确地为众所 周知的 现金奶牛 业务 这种业务没有进一步的投资 每年稳定地提供相同的或 逐渐下降的现金流 和没有任何后续机会的产品估价 尽管不确定性无处不在 但 是不确定性的作用结果在这些项目上微乎其微 可以忽略不计 例如 尽管存在当 地税收的不确定性 但关闭一个正在生产的工厂的决策可能是显而易见的 实物期权方法在下列情况下是需要的 第1 8 页 中国科学技术大学硕士学位论文实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 1 存在或有投资决策时 没有其他方法可以正确估价这种类型的机会 2 当不确定性足够大时 使得最明智的做法是等待以获得更多信息 以避免 对不可逆投资产生遗憾 3 当价值看起来是由未来增长的可能性而不是由当前现金流决定时 4 当不确定性足够大 必须考虑灵活性时 只有实物期权方法能够正确估价 灵活性的投资 5 当需要修正和中间战略调整时 2 6 实物期权评估方法的一般程序 本节综述了实物期权应用的四步解决过程 该过程可以强化使用者对实物期权 思维方式的理解 同时还保证了在实物期权方法的应用过程中不至于走弯路 图2 1 总结了实物期权应用的几个步骤 1 构建应用框架 实物期权并不是由一个合约规定的 需要通过分析与判断进行识别 开发一个 好的应用框架是实物期权方法应用中最重要的一步 它由以下几个部分组成 1 决策分析 主要分析可能的决策是什么 什么时候进行决策 由谁决策 为了很好地解决 决策中的问题 需要对决策问题进行描述 清楚地表明要决策的问题是什么 哪些 可观察的变量触发这个决策 谁有权进行这个决策 第1 9 页 中国科学技术大学硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 图2 一l 2 识别不确定性来源 识别每个不确定性来源 从而识别存在的期权 3 构造决策准则 创造一个简单的数学表达式 作为决策的准则 识别了期权与影响其价值的不 确定性来源后 我们需要更具体地分析 实际决策依赖于什么 如何决策 最简单 的回答是一个简单的数学表达式 决策规则越具体越好 4 观察金融市场 通过观察金融市场 可以确定哪些不确定性来源是私有的 哪些是市场决定的 是否有合适的应用框架能够更好地使用金融市场信息 5 评价框架 实物期权方法是一种思维方式 如果应用框架太复杂 就会失去很多使用者 当很难让人明白时 没有人愿意去看结果 识别有收益的后续投资 或者重新设计 投资战略 为避免失去分析的价值 我们可以从以下方面做工作 第一 保证能够向决策者很好的解释应用框架 它应该符合他们的直觉 第二 保证老板能够理解这个框架 它应该简单到足以使繁忙的高级经理们凭 直觉相信它 第三 能够保证向本行业有丰富经验的人士解释这个框架 如果这种沟通失败 则需要重新设计框架 总之 应用框架的构造是一项只有通过学习才能获得的技能 为了成功执行实 物期权 其应用框架应该是既简单而又透明 期权分析需要仔细研究收益函数 理 解不确定性如何影响企业及其决策 要时刻关注市场风险的影响 2 选择评估模型 解决方法的选择依赖于应用的特定特征 某些应用只能用特定的方法 例如 B l a c k S c h o l e s 公式对美式期权不奏效 在实物期权中应用较少 但在适合的情况 下 也能够提供简单的解决方法 并迅速得到结果 二项式期权定价方法是一种风险中性定价方法 能够处理复杂实物期权 风险 第2 0 页 中国科学技术大学硕士学位论文 实物期权理论在动态租赁决策中的应用研究 中性方法的关键之处在于 由于期权的价值独立于个人的风险偏好 因此即使我们 假定每个人都是风险冷淡型的 或者说是中性的 也能得到与风险世界中相同的定 价结果 由于投资者对承担的风险不需要风险补偿 因此我们无须去估计折现率中 的风险溢价 所以这个假设能极大地简化计算 尤为简单的是 风险中性方法用二 项式期权定价模型来实现 此模型中 标的资产在每个较短的时间间隔内 上升或 者下降一个微小的数量 二项式期权定价方法是数值方法 有三个优点 第一 该方法能够计算多种复杂情况 灵活性很强 应用范围很广泛 第二 对大多数使用者来说 采用该方法非常轻松 因为此方法保留了现金流 折现分析的外观形式 第三 它具有透明性 能够帮助使用者 透过黑箱 更好地理解期权定价的 基本步骤以及实物资产的复杂性 3 实施评估 期权评估方法的中心任务是确定各个期权要素 使各要素的值符合实物项目的 特性 满足各项假设条件 在评估时 首先计算决策问题中所包含的各个期权的价 值 其次还要考虑各期权之间的相互作用 整个项目的价值是静态N P V 单个期权价值以及相互影响效果的综合 4 评估结果调整细化 对评估结果细化的主要任务是考虑项目所含有各种期权的相互作用 以及在假 定条件内进行敏感分析 以确定最终结果中项目所包含的期权不是单个独立出现的 而是相互结合在一起的 一个期权的产生会引起或消除另外的期权 特别是当投资 项目分不同步骤投入时就会产生一连申的期权 形成复合期权 对于有些情况 各 个期权是互相独立的 彼此没有相互的直接联系 这时可以直接将各个期权价值相 加 但是当各期权之间有相互作用时 不能将各期权价值直接相加 而要仔细分析 各期权之间的相互关系 通过对期权所赋予持有