（金融学专业论文）上市公司股权激励问题分析与研究.pdf

内容摘要 内容摘要 当今知识经济的时代，人力资本己成为推动企业增长最活跃的因素之一。 要使人力资本充分发挥作用，需要设计出有效的激励机制来调动其所有者的 积极性，其中最引人注目的创新就是股权激励机制的设计。作为一种长期激 励约束机制，股权激励有着自己明显的优势：股权激励减少了代理成本、鼓 励员工发挥工作的积极性和创造性，而且能够有效地解决高级管理人员过度 关注短期利益等问题，为公司长远发展目标的实现提供了保障。 随着我国经济体制改革的进行，企业的委托一代理问题逐步显现出来。 特别的是我国企业中很大一部分是国有制，其股东( 委托人) 的利益基本上 控制在作为代理人的经理人手中。委托人如何设计一套行之有效的激励约束 机制，最大限度地使代理人在争取个人利益最大化的同时努力实现企业利润 的最大化是一个亟待解决的问题。 股权激励起源于美国，其对公司管理层产生的巨大激励和约束作用使得 该机制迅速扩张到世界上许多国家。由于股权报酬显著的激励和约束作用， 使其得到学术界的高度重视，并在中外企业中得到了广泛采用。我国从9 0 年 代开始在某些企业进行股权激励的试点，但从目前实行的情况看，股权激励 没有充分发挥出应有的激励约束作用，且从总体上来讲实施也很不规范。 股票期权制度经过西方发达国家的多年实践，被认为是解决经理人长期 激励问题，提高公司竞争力的一个很好的途径。随着我国上市公司股权分置 改革的推进及公司法、证券法等相关法律的修订，我国上市公司股票 期权制度的发展环境得到了改善，上市公司股权激励管理办法( 试行) 的出 台，更为其发展提供了良好的发展机会及指导方针。 然而，综观近年来美国上市公司爆发的一系列财务造假事件，我们逐渐 意识到这项制度是一把“双刃剑 ，应该理性地对股权激励制度进行深入的研 究和合理的改进，重点研究导致其实施过程中出现问题的内在缺陷，发现问 上市公司股权激励问题分析与研究 题、总结经验，以便更深入地掌握股权激励制度的精髓，建立适合我国国情 的、具有中国特色的股权激励制度，因此，研究股权激励制度无论是在时效 性上还是在理论和实践上都是富有意义的选题。 本文从内容上共分为五章： 第一章绪论，阐述了问题的研究背景、研究意义、研究框架。2 0 0 6 年1 月1 日，中国证券业监督管理委员会颁布的上市公司股权激励管理办法 的正式实施，为我国股票全流通时代的股权激励做好了铺垫，股权激励伴随 着2 0 0 6 年和2 0 0 7 年的牛市而轰轰烈烈地开展起来，有必要研究股权分置改 革后我国股权激励的新情况、新问题。 第二章股权激励制度相关的理论基础，对股权激励制度相关的经济学和 管理学的基本理论进行了综述。包括：委托一代理理论、产权理论、人力资 本理论和x 效率理论。每个理论都和股权激励制度有着密不可分的联系。 第三章股权激励制度的国内外研究现状，系统地介绍了国内外的股权激 励研究现状。先介绍了国外的研究现状，国外学者的理论分为相关和不相关 两大类。不相关的观点主要有内生性理论，该理论认为管理层持股是内生变 量，对公司绩效不存在影响。相关观点又分为三种：一是管理层持股和公司 绩效互相影响；二是公司绩效影响管理层持股；三是目前最为主流的管理层 持股影响公司绩效。关于第三个观点，又分为三个假说：一是利益汇聚假说； 二是管理者防御假说；三是区间效应理论。其后介绍了国内学者的研究现状。 国内的学者一部分认为管理层持股与公司业绩不相关。另一部分认为二者相 关，但如何相关，则有很多看法。 第四章中国股权激励现状分析，介绍了我国上市公司股权激励的实施现 状，实施股权激励的企业最多的是广东、浙江等地区的制造业，多为小规模 企业，国有上市公司在相关政策出台后，也纷纷出台了自己的股权激励方案。 绝大多数公司采用了股票期权激励方案，还有少数公司实施了限制性股票激 励，多为国有控股公司。然后分析了上市公司的股权激励效果，从财务指标 上显示股权激励的上市公司要好于沪深上市公司的整体业绩。 第五章股权激励存在的问题以及政策建议，分析了问题，提出了建议， 包括从股权激励的股票来源、激励范围、获得激励的对价、完善股份支付会 计处理和税收优惠等方面提出建议，以期能够有效地促进上市公司股权激励 2 内容摘要 的制度建设。 本文认为股权激励作为现代激励理论的一个重要组成部分是有着科学性 和历史必然性的，随着我国各项法律法规的不断健全，资本市场的不断成熟， 公司治理结构的不断完善，加之我们对股权激励认识的不断深入，相信这一 激励机制必将对我国的企业改革和员工的长期激励产生更多的积极影响。最 后得出结论，提出应用发展和辩证的态度去探索适合我国的股权激励制度。 本文的主要贡献在于： 1 、公司绩效指标的选取上，克服传统研究中通常采用单一特征净资产收 益率的缺点。本文采用净资产收益率、核心业务资产收益率，弥补采用单一 的净资产收益率作为被解释变量的缺陷。仅以利润类指标来评价上市公司的 经营绩效有失偏颇，必须结合其他指标来进行分析，才能更客观、全面。因 此本文还选取了主营业务利润率和资产负债率作为分析指标。 2 、研究了截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日实行股权激励的上市公司的绩效情况。 3 、国内以往的研究几乎都在股权分置改革未完成时进行的，因为股改尚 未完成，国家股，法人股不能很好的在市场上流通，同股同酬不同价的现象 严重，以往的研究基本没有区分这些，使研究的意义大打折扣。股改之后， 0 7 年上市公司又实行新会计准则，在新环境下，股权激励和公司绩效之间呈 现什么特点，正是本文所要研究分析的。 本文的不足之处： 第一，由于本文研究对象仅仅是上市公司，所以对于中国更多的非上市 企业，特别是中小企业和民营企业，结论仅供参考。 第二，本文在绩效指标选取方面尽可能全面和客观，但这些指标究竟能 否真实的反映公司绩效仍有待商榷。绩效指标选取影响到研究结论，所以股 权激励对公司绩效的影响应当首先具体对应于某项指标，因此研究结论对于 政策的意义可能也有所局限。 第三，本文没有做实证回归分析，主要是由于作者考虑到对于回归具有 意义的年份迄今为止只有2 年，这样回归的数据不好，结论可信度比较低。 关键词：股权激励，股权分置，股票期权，限制性股票 a b s t r a c t h u m a nc a p i t a lh a sn o wb e c o m et h em o s ta c t i v e e l e m e n tt oa c c e l e r a t e e n t e r p r i s e s g r o w t hi nt h ee r ao fk n o w l e d g ee c o n o m y t om a k ef u l lu s eo fh u m a n c a p i t a l ，i t sn e c e s s a r yt od e s i g na ne f f e c t i v em e c h a n i s mw h i c hc a na r o u s eo 、v n e r s i n i t i a t i v e ，a m o n gw h i c ht h em o s to u t s t a n d i n gi n n o v a t i o ni st h ec r e a t i o no fe q u i t y o w n e r s h i pi n c e n t i v e a sal o n g - t e r mm e c h a n i s mo fi n c e n t i v ea n dr e s t r a i n i t ，s b l e s s e dw i t hf o l l o w i n ga d v a n t a g e s ：e q u i t yo w n e r s h i pi n c e n t i v ec u td o w na g e n t c o s t s ，e n c o u r a g ee m p l o y e e st ob em o r ec r e a t i v ea n de n t h u s i a s t i c ，i na d d i t i o n , i t p r o v i d ea ne f f e c t i v es o l u t i o nt ot h ep r o b l e mt h a ts e n i o re x e c u t i v e se x c e s s i v e l v c o n c e r nw i t ht h e i rs h o r t - t e r mi n t e r e s t s ，a n dg u a r a n t e et h ef u l f i l l m e n to f e n t e r p r i s e ，s l o n g t e r mg o a l w i t ht h ea d v a n c i n go fe c o n o m i cr e s t r u c t u r i n g ，c o n f l i c t sb e t w e e np r i n c i p a l s a n da g e n t se m e r g e d m o s to fo u re n t e r p r i s e sa r e s o e s ，t h e i rs h a r e h o l d e r s ， ( p r i n c i p a l ) i n t e r e s ta r ei nt h eh a n do fm a n a g e r sw h oa c ta sa g e n t s h o wc a n p r i n c i p a l sd e s i g na ne f f e c t i v em e c h a n i s mf o ri n c e n t i v ea n dr e s t r a i nw h i c hc a u l m a x i m u ma g e n t s i n t e r e s ta n da tt h es a m et i m em a x i m u m p r o f i t so ft h ee n t e r p r i s e h eo rs h es e r v e a sa ni m p o r t a n tm e c h a n i s mf o rt l l em o d e me n t e r p r i s e s ，e q u i t y o w n e r s h i p i n c e n t i v eh a db e e na ne x t e n s i v ea p p l i c a t i o ni nt h ew e s t e r n d e v e l o p e dc o u n t r i e s i n r e c e n ty e a r s ，i th a db e e na c c e p t e db ys o m ec h i n e s el i m e d c o m p a n i e s s i n c e2 0 0 5 ， c h i n ac o n d u c t e dt h er e f o r mo fs h a r es t r u c t u r ed i v i s i o n a tt h ee n do f2 0 0 6 8 5 l i s t e d c o m p a n i e sr e m a i n i n gf a i l e di nt h i sr e f o r m a m o n gm o r et h a n 10 0 0 c o u n t e r p a r t si nb o t hs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e s ，i n d i c a t i n gt h i s r e f o r mb a s i c a l l yw a ss u c c e e d w i t ht h ei m p r o v e m e n to fp o l i c ya t m o s p h e r ef o r e q u i t yo w n e r s h i pi n c e n t i v e ，t h em a n a g e m e n tm e a s u r e so ft h el i s t e dc o m p a n i e s s h a r e si n c e n t i v e “( f o rt r i a li m p l e m e n t a t i o n ) w a si s s u e db yt h es f co nj a n u a r y6 ， 2 0 0 6 i ti n d e e d p r o v i d e sg r e a tg u i d a n c ef o rl i s t e d c o m p a n i e sa n dt h e i r s h a r e h o l d e r s y e t ，l o o k i n ga tt h eo m b r e a k so ff i n a n c i a lc o u n t e r f e i t i n gi nt h eu s 1 i s t e d c o m p a n i e s ，w eg r a d u a l l ym a k es e n s et h a tt h i sm e c h a n i s mi s ab l e s s i n go rc u r s e ， w h i c hd e s e r v em o r ec o m p r e h e n s i v er e s e a r c h e sa n dr e a s o n a b l ei m p r o v e m e n t s a t t a c h i n gg r e a ti m p o r t a n c et ot h em e c h a n i s m sl i m i t a t i o n s ，w eh a v e t oc o r r e c t o u r s e l v e ss ot h a tw ec a l le s t a b l i s has y s t e mw h i c hi sc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c sa n d s u i t a b l ef o rc h i n a c o n s e q u e n t l y ，i t sam e a n i n g f u lt o p i c f r o mt h ep o i n tv i e wo ft h i sp a p e r ，e q u i t yo w n e r s h i pi n c e n t i v eb e c o m i n ga n i m p o r t a n tp a r to f t h em o d e mt h e o r yo fi n c e n t i v eh a sac e r t a i nh i s t o r i ci n e v i t a b i l i t y w i t ht i l ed e v e l o p m e n to fl e g i s l a t i o n ，m a t u r i t yo fc a p i t a lm a r k e ta n di m p r o v e m e n t o fc o r p o 馏c eg o v e r n a n c e ，w ea l ec o n f i d e n tt h a ti tw i l lp l a ya m o r ed e c i s i v er o l ei n t h er e f o r mo fs o e sa n dl o n g - t e r mi n c e n t i v eo ft h e i re m p l o y e e s a tl a s t ，a c o n c l u s i o ni sd r e wt h a tw eh a v et oe x p l o r ec h i n e s ei n c e n t i v es y s t e mo fe q u i t y o w n e r s h i pw i t hm e t h o do fd i a l e c t i c a ll o g i c k e y w o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，v o l u n t a r yd i s c l o s u r e ，c e od u a l i t y , o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 问题研究的背景 1 绪论 我国始于1 9 7 8 年的改革开放开始改变计划经济体制，引入市场竞争，实 现资源合理配置，充分调动劳动者积极性，提高经济效率。在企业这个微观 层面，主要是改变以前吃大锅饭的制度，实行按劳分配原则，鼓励工人的生 产积极性，提高企业绩效。中国全面进入社会主义市场经济体制后，激励尤 其是对高级管理层1 的激励，在西方的理论研究和现实实践的基础上日渐流行 起来。不少企业正跃跃欲试地推出有自己特色的管理层股权激励方案：既有 上市公司的期权计划竞相出台，又有非上市的新创公司纷纷仿效：既有国有 企业的大胆突破，更有民营企业的极力推行；既有高新技术企业的高歌猛进， 也有传统产业公司的谨慎尝试。其中包括上海贝岭、东方电子、清华同方等 以高新技术为核心业务的“科技股”，有联想集团、中石油等海外上市的知名 企业和深圳华为一样发展迅速却没有上市的民营企业。中国二十多年来证券 市场的迅速发展，为我国管理层激励政策提供了实施基础。公司法和证券法 的修改，证监会一系列的政策出台和股权分置改革的进行，更是为管理层激 励政策改善了实施环境、扫清了政策障碍。2 0 0 6 年底股权分置改革基本完成 后，非流通股的流通权问题得以解决，大小股东利益趋于一致，做大做强公 司成为股东的共同目标。在这种情况下，股权激励方案的实施将对上市公司 做好业绩、提升股价起到巨大的推动作用。在股权分置改革以前，已经有超 过8 0 0 家上市公司管理人员持有或曾经持有公司内部职工股；在完成股权分 1 本文中所指的上市公司高级管理层包括中国证监会所界定的卜市公司高层管理人员葺事长、董事、 独立董事、监事、总经理( 总裁) 、财务总监、董事会秘书以及上市公司的副总经理( 副总裁) 上市公司股权激励问题分析与研究 置改革的公司中，大约有1 5 带有高管股权激励措施。 面对股权激励机制的迅速流行，人们的反应不尽相同：赞成者称从某种 意义上讲，这种变化的实质是知识经济时代的知识资本己经取得了以往股东 资本同样的分配地位，是社会经济发展的要求，是生产关系适应先进生产力 的需要。管理者投入是企业成功的要素之一，应该参与剩余价值的分配；反 对者则称，这是新的贫富差距产生的开端，必将导致更加显著的贫富悬殊和 分配进一步的不公平，还可能导致国有资产流失。我国国内的反对意见还包 括中国目前不具备实施管理层股权激励所需要的法律环境、所有制结构、企 业管理基础、资本市场秩序，以及相配套的财税政策、信息披露机制和职业 经理人市场等等。 2 0 0 6 年1 月1 日，中国证券业监督管理委员会颁布的上市公司股权激 励管理办法正式实施，该办法有助于进一步完善上市公司治理结构，促进 上市公司规范运作与持续发展，文件指明已完成股权分置改革的上市公司， 可遵照该办法的要求实施股权激励，建立健全激励与约束机制。同时，该管 理办法规范了不得实行股票期权的上市公司、不得成为激励对象的情形，解 决了标的股票来源问题，还进一步阐明实施程序和信息披露、监管和处罚规 则。 在同年1 0 月，国资委和财政部联合发布了国有控股上市公司( 境内) 实 施股权激励试行办法，该办法将对指导国有控股上市公司( 境内) 规范实施股 权激励制度，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制发挥重要作用。 试行办法主要是依据上市公司股权激励管理办法的相关规定对国有 控股上市公司实施股权激励的细化。鉴于目前正处于试点起步阶段，激励对 象长期激励预期价值或收益占薪酬总体水平的比重原则上控制在3 0 以内，而 不是国际普遍的4 0 左右。 除此之外，新公司法增加了允许企业回购股权用于奖励员工的条款， 表明了立法机关对“股权激励的一种倾向性支持态度。新证券法中也 出现了允许上市公司高管在任期内每年减持2 5 的条文规定，以吸引更多的高 管愿意接受“金手铐”的约束。 但是，随着股权激励在公司治理中的广泛应用，其负面作用也不断出现。 近年来，欧美许多公司为提高决策效率和鼓励创新，弱化了董事会监督机能。 2 i 绪论 而公司经理层在权力扩大的同时，又通过股票期权的方式将个人收入与公司 股票价格联系起来，却没有对期权的出售做限制性规定。安然( e n r o n ) 、世 通( w o r l d c o m ) 、施乐( x e r o x ) 等公司的丑闻引发了美国各界对股票期权制 的争论。美国上市公司高层管理者为了在资本市场上获得收益，从而片面追 求高增长率和高股价，和会计师事务所等机构勾结，通过做假账来虚夸公司 业绩，进而套现获利。面对国内外股权激励成败的经验，对股权激励在薪酬 体系中的作用和地位进行重新评估己成为一种趋势。 1 1 2 问题的研究意义 从1 9 9 9 年8 月中共十五届四中全会报告中首次提出“股权激励 ，到国 有上市公司股权激励试行办法的实施，己经整整七年。在中共十五届四中全 会报告2 中，提出对企业经营者和技术骨干实行包括期权在内的股权激励 “允许和鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配。在部分高新技术企业中 进行试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡 献的职工特别是科技人员和经营管理人员 。此后，四通、联想等几家高科技 企业率先实施了管理层持股。 在地方层面，股权激励制度更是如火如茶地展开。1 9 9 9 年1 月，上海市 委组织部、国资办、财政局决定对国有企业经营者实施期股奖励制度；与此 同时，深圳国有企业也引入了期权激励，推行经营者持股。时至2 0 0 0 年，大 型国企掀起海外上市热潮：中石化、中石油、中国联通等纷纷走出国门，奔 赴香港等地上市。但在上市过程中，国际同行和承销商发现，这些大型国企 的高管并没有“金手铐”政策，在他们看来，如果高管没有长期激励，没有 通过股权或期权等方式与公司长期利益和公众投资者捆绑在一起，境外投资 者是不敢买公司股票的。 这直接促进了中国决策层对股权激励问题的思考。自2 0 0 1 年底起，劳动 和社会保障部、证监会和国家经贸委等部委，开始起草国企高管股权激励的 相关文件。按照当时的分工，劳动和社会保障部负责起草年薪制和企业年金， 证监会负责起草期权激励，经贸委负责起草经营者持股方面的规范文件。这 2 中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定【r 1 ，中共中央，1 9 9 9 9 3 上市公司股权激励问题分析与研究 三个部委虽然都作了文件草案，并交国务院办公会议讨论，但最后都没有下 文。 2 0 0 3 年初，作为出资人，身兼管人、管事、管资产三种职能的国务院国 有资产监督管理委员会成立后，开始探索对经营者的管理激励之道。2 0 0 3 年 底，国资委出台中央企业负责人经营业绩考核暂行办法3 ，决定对央企高 管实行年薪制；在股权激励问题上则表示：先境外上市公司，再境内上市公 司。 真正推动股权激励政策出台的，是轰轰烈烈的股权分置改革。它改变了 国有大股东不关心股价的瘤疾，真正在a 股市场上实现“同股同权 。来自基 金等大型机构投资者也迫切希望a 股公司能够建立起股权激励计划，给经营 者戴上“金手铐”。许多进行了股权分置改革的上市公司纷纷推出了股权激励 方案，但在这些上市公司推出股权激励方案过程中，也出现了一些问题。 有些公司的方案由于法律法规没有明确规定而使方案受到市场多方人士 的质疑，个别公司的方案甚至被国家有关部门叫停。更多的方案是在推出后， 发现在执行过程中遇到了一些操作上的障碍。 另外，许多上市公司披露的股权激励方案多是采用诸如资产平均收益率、 净利润率等单一的财务指标作为股权激励的限制性条件。单纯利用财务指标 是否能真正体现股权激励的作用，是否能真正反映管理者的业绩，这存在着 很大的片面性。 2 0 0 6 年初，财政部颁布的企业会计准则第11 号股份支付4 中明 确了以公允价值为基础，股份支付交易费用化，结束了我国长期以来实务界 和理论界的争论，将我国公司股权激励计划纳入国际化规范轨道上来。如何 正确地确认、计量和披露公司股权激励计划的实施，也是会计实务界面临的 一个课题。 针对股改后我国上市公司股权激励方案新出现的问题，本文拟在介绍股 权激励的理论基础后，对各种股权激励方案进行对比，分析影响股权激励方 案实施的因素，讨论我国上市公司实施股权激励制度所面临的制度环境和法 律环境等方面的问题，归纳总结现今我国上市公司股权激励方案新特点和发 3 中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，国务院圆资委，2 0 0 3 1 2 4 企业会计准则第1 1 号股份支付，财政部2 0 0 6 2 4 1 绪论 展趋势，为建立和完善我国上市公司股权激励制度提出一些建议。 1 2 内容与结构安排 本文主要是研究上市公司股权激励对公司业绩的影响。论文内容上共分 为五个部分： 第一章绪论，阐述了问题的研究背景、研究意义、研究框架。第二章股 权激励制度相关的理论基础，对股权激励制度相关的经济学和管理学的基本 理论进行了综述。包括：委托一代理理论、产权理论、人力资本理论和x 效 率理论。每个理论都和股权激励制度有着密不可分的联系。第三章股权激励 制度的国内外研究现状，系统地介绍了国内外的股权激励研究现状。先介绍 了国外的研究现状，国外学者的理论分为相关和不相关两大类。不相关的观 点主要有内生性理论，该理论认为管理层持股是内生变量，对公司绩效不存 在影响。相关观点又分为三种：一是管理层持股和公司绩效互相影响：二是 公司绩效影响管理层持股；三是目前最为主流的管理层持股影响公司绩效。 关于第三个观点，又分为三个假说：一是利益汇聚假说；二是管理者防御假 说；三是区间效应理论。其后介绍了国内学者的研究现状。国内的学者一部 分认为管理层持股与公司业绩不相关。另一部分认为二者相关，但如何相关， 则有很多看法。第四章中国股权激励现状分析，介绍了我国上市公司股权激 励的实施现状，实施股权激励的企业最多的是广东、浙江等地区的制造业， 多为小规模企业，国有上市公司在相关政策出台后，也纷纷出台了自己的股 权激励方案。绝大多数公司采用了股票期权激励方案，还有少数公司实施了 限制性股票激励，多为国有控股公司。然后分析了上市公司的股权激励效果， 从财务指标上显示股权激励的上市公司要好于沪深上市公司的整体业绩。第 五章股权激励存在的问题以及政策建议，分析了问题，提出了建议，包括从 股权激励的股票来源、激励范围、获得激励的对价、完善股份支付会计处理 和税收优惠等方面提出建议，以期能够有效地促进上市公司股权激励的制度 建设。 上市公司股权激励问题分析与研究 1 3 研究方法和研究思路 在以往的大部分研究中都是针对中国特殊的股权结构( 主要是指2 0 0 5 年 5 月股权分置改革前，我国上市公司存在的“股权分置”的现实情况) 进行的， 因此大多数研究都集中于我国上市公司的股权构成，然而，a 股市场进入全流 通时代后，股权激励制度的现实土壤发生了很大的变化。本文采取理论联系 实际的研究方法，首先从理论分析入手，对股权激励的定义和内涵进行界定， 对股权激励制度影响公司绩效的作用机制和基本原理进行分析。在此基础上， 以我国沪深两市上市公司中实施股权激励的公司为研究对象，运用样本公司 2 0 0 6 - - 2 0 0 7 年的最新数据资料，对上市公司的股权激励对公司经营绩效的影 响进行研究。 6 2 股权激励制度相关的理论基础 2 股权激励制度相关的理论基础 鉴于以下的四个理论：委托一代理理论、产权理论、人力资本理论和x 效率理论与股权激励制度有着密切的联系，都从不同方面推进了股权激励制 度的发展，因此本文讲逐一介绍这四个理论。 2 1 1 委托代理理论的内涵 委托一代理理论是过去3 0 多年里契约理论最重要的发展之一。它是2 0 世纪6 0 年代末7 0 年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励 问题发展起来的。 一般说来，委托一代理理论主要基于以下三个理论假设。 假设1 ：委托人与代理人的理性行为能力。即假设委托人与代理人具有理 性行为能力，并且为自身利益而积极行动。换句话说，委托人、代理人都有 通过签订契约获得分工效果的动机，并有权衡得失、签订代理契约的能力。 假设2 ：委托人与代理人的信息不对称性。即委托人与代理人之间掌握的 信息是不对称的。委托人与代理人之间的信息非对称环境，可以形象地利用 月光下的委托人与树阴下的代理人来描述。站在月光下的称为委托人，他看 不到坐在树阴下的人在干什么，相反，坐在树阴下的人可以看见站在月光下 的人在干什么，因而他称为代理人。我们将拥有信息多的人称为代理人，拥 有信息少的人称为委托人，只要在建立或签订合同前后，市场参加者双方掌 握的信息不对称，这种经济关系都可以被认为属于委托一代理关系。 假设3 ：委托人与代理人的效用函数不一致性，两权分离导致委托一代理 关系的出现。从理论角度考察，在资本所有权与控制权分离的条件下，委托 7 上市公司股权激励问题分析与研究 人与代理人效用函数的不一致是显而易见的。资本所有者作为委托人拥有剩 余索取权，他追求的目标是资本增值和收益最大化，在市场经济下表现为对 利润最大化的追求。拥有公司控制权的经理人员作为所有者的代理入，除了 追求更高的货币收益外，还力图获得更多的非货币物品，实现尽可能多的非 货币收益。如经理人员的效用函数还可以包括舒适的办公条件、气派的商务 旅行和豪华的商业应酬等。 委托一代理理论的主要观点认为：委托一代理关系是随着生产力大发展 和规模化大生产的出现，伴随利益优势的比较而产生的，并以人类需求的多 样化为基础。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，物质资本的 所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面，禀 赋的差别、信息的不完全、时白】价值的差异和知识的累积及专门化带来的各 经济活动主体对某一技能掌握的熟练程度的不同，实现依附在财产上的权利 的强度不一，在一个资源稀缺的经济环境中，委托别人代为处理一项事务， 生产或提供一种产品或劳务所得收益大于自己亲自处理和生产的收益加上代 理成本时，双方就会在这一交易中共同获益，委托代理关系自然就会产生。 但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委 托人追求的是企业利益实际上也就是自身利益的最大化，而代理人追求自己 的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。 在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益，虽然 这最终也可能损害代理人自身的利益。而现实世界不管是经济领域还是 社会领域都普遍存在委托一代理关系，股东与经理、经理与员工、公民 与政府官员、原( 被) 告与律师，甚至债权人与债务人的关系都可以归结为 委托人与代理人的关系。为了预防和惩治代理人的败德行为，委托人有必要 采取“胡萝卜与大棒 政策：一方面是对其代理人进行激励，力求实现激励 相容；另一方面对代理的过程实行监督，充分发挥“经理人市场的作用。 这样使得代理人的行为符合委托人的效用函数。 委托一代理关系是产生于特定决策领域的两个或多个参与方，一方( 代理 人) 为了另方( 委托人) 的利益或作为另一方的代表的关系。在一个公司里， 股东是委托人，管理层是代理人。委托人雇佣代理人或通过委托人和代理人 之间的不完全契约，代理人受权为委托人利益而行动。在古典经济理论中， 8 2 股权激励制度相关的理论基础 一般认为市场是完全竞争的，不存在信息不对称问题( 包括市场的信息完全 和企业内部的信息完全) 。委托人信息完全，因而可以有效地监督代理人。代 理人也符合理性人假设，承担信托责任，为整个企业进而委托人的效用最大 化目标而勤勉工作。这就是古典的管家理论所阐述的内容。但是在现实的市 场语境下，市场失灵是普遍存在的现象。委托人并不能完全监督代理人，代 理人也不一定会为整个企业的利益最大化即委托人的效用最大化目标而努 力，转而追求个人的效用最大化。如果委托人对代理人事事监督，不但效率 很低，成本也非常大。股权激励问题在于在利益相冲突和信息不对称的环境 下，委托人如何设计最优契约，以较小的成本激励约束代理人，实现自身效 用最大化。 2 1 2 委托代理问题存在的原因 委托人与代理人之间的信息不对称，是委托一代理问题产生的根本原因， 即代理人对委托人已经采取了什么行动或应该采取什么行动的信息是不完全 的。信息不对称的现象可以分为两类： 一类是事前的信息不对称( e xa n t ea s y m m e t r y ) ，是指一项交易发生前交 易双方中的一方比另一方拥有较多的信息，因而取得占先优势，但交易结束 后，原来一方的信息劣势即被消除。此类信息不对称所产生的问题现已归结 为“选择或逆向选择 ( s e l e c t i o no ra d v e r s es e l e c t i o n ) 问题，由g a 阿 克劳夫( a k e r l o f g a ) 5 首先提出的。 另一类是事后的信息不对称( e xp o s ta s y m m e t r y ) ，是指即使交易发生后， 一方比另一方掌握更多的信息这一情况仍然存在，交易一方所处的信息优势 并没有因交易的发生而消除。此类信息不对称所产生的问题现在都归结为“道 德风险( m o r a lh a z a r d ) ”问题，最早是由a r r o w 认识并推动了与此相关现象 的系统研究。下表是委托一代理问题的基本分类。 5 a k c d o f g a ，t h em a r k e tf o rl e m o n s ：q u a l i t yu n c e r t a i n t ya n dt h em a r k e tm e c h a n i s m q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s8 4 ，i9 7 0 ：4 8 8 - 5 0 0 9 上市公司股权激励问题分析与研究 表2 - 1 委托代理问题的基本分类 隐藏行动( h i d d e na c t i o n )隐藏信息( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 3 逆向选择模型 事前( e x a n t e ) 4 信号传递模型 5 信息甄别模型 事后( e x p o s t ) 1 隐藏行动的道德风险模型2 隐藏信息的道德风险模型 不确定性( u n c e r t a i n t y ) 是导致代理问题产生的另一个原因，不确定性 意味着委托、代理双方不可能事先就未来可能发生的各种状态在代理契约中 加以规定，它意味着代理契约是存在“漏洞”的。如果契约是完全的，则代 理问题也不复存在。不确定性之所以产生，主要是人的有限理性存在：人们 不可能预知未来将要发生的状态，即人的预知能力是有限的：此外，人们在 解决包含大量变量的复杂问题时，其能力也是有限的。 假如不存在信息不对称，即委托人可以像代理人自身一样了解代理人所 选择的努力水平，并且有使代理人无可辩驳的证据证明代理人选择了某一努 力水平，那么代理人是否追求利润最大化便不成为问题。委托人可以选择自 己认为能使利润最大化的努力水平，然后向代理人提出一个“接受就干，不 接受就走人 的契约。而这些信息不对称所引起的问题又在于委托人的信息 搜集和监督都是要花费成本的。假如不存在不确定性，假如代理人是在一个 没有不确定性的环境中经营企业，即他可以通过选择自己的努力水平来完全 控制利润的水平，那么所实现的利润水平就会准确无误地向股东指出代理人 所选择的努力水平。但是由于委托人与代理人之间的信息是不对称的，且未 来是不确定的，所以作为委托人的股东与作为代理人的员工在签订契约时： ( 1 ) 要使所有企业成员都得到固定的合同收入是不可能的。这就是剩余索取 权的由来。合同可以规定所有企业成员都获得剩余收入，但不可能规定所有 企业成员都获得固定报酬：( 2 ) 当未来的随机状态出现时，必须有人决定如何 填补合同中存在的“漏洞”。这就是剩余控制权的由来6 。 6 张维迎：博弈论与信息经济学，上海人民出版社，1 9 9 6 ：4 1 2 1 0 2 股权激励制度相关的理论基础 2 1 3 代理成本及其约束因素 委托一代理问题导致了代理成本的产生。对于代理成本的研究可追溯到 亚当斯密的最早发现7 ，但探讨此问题的初期文献，仍首推詹森( j e n s o n ) 和麦 克林( m e c k l i n g ) 8 把代理成本定义为作为委托人所引起的监督支出、代理人所 引起的约束支出和由委托人承担并由于委托一代理问题所失去的剩余的价值 ( 他们所指的是委托人福利减少的货币当量) ，从他们的定义中可以看到代理 成本包括三个部分： ( 1 ) 委托人的监督成本。即委托人对代理人进行激励和监督，以使代理 人为委托人利益而尽力所付出的成本，例如设计防范代理人有越轨行为的花 费。 ( 2 ) 代理人的担保成本。即代理人用以保证不损害委托人利益的成本和 如果采取了这种行为将给予赔偿的成本，这一成本包括金钱与非金钱的 ( n o n e x p e n d i t u r e s ) 成本在内。i 监督费用和担保费用是制订、管理和实施契 约的实际费用。 ( 3 ) 剩余损失。即委托人因代理人代行决策而产生的价值损失，它等于 代理人完全以委托人效用最大化为目标进行决策时企业的产出和企业事实上 的产出之间的差额，如果委托人有与代理入相同的才能，这些决策原应由委 托人自己做出。这种损失是由于不能完全执行契约造成的，因此，增加执行 契约的费用是有利可图的，“剩余损失是导致代理成本的根源 9 。 三种代理成本的区别并不是十分明显，因为在现实生活中，由于利益冲 突而引起的代理问题是广泛存在的。总代理成本即为履行契约所支付的实际 费用加上机会成本或剩余损失。由于委托代理双方承担与他们之间的相互作 用相关的代理成本，只要有可能，他们就要签订契约，减少代理成本。在契 约的签订、执行过程中，只要边际成本小于因减少剩余损失而得到的边际收 益，个人便设法在签订契约过程中对监视和担保行为做出具体规定。 伴随着代理人对企业的控制的日益增加，代理成本表面上看有趋大的现 7 弧当斯密，国民财富的r 丰质和原阂的研究( 下卷) ，商务印书馆1 9 7 4 年，p 3 0 3 。j n e s n e m ，w m e c k l i n g t h e o r yo ft h ef i m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n dc a p i t a ls t r u c t u r e j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 7 6 ，3 ：3 0 5 3 6 0 9 詹森，m ，麦克林，w 企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构 a i 上海：上海三联书店，1 9 9 8 ： 5 7 l l 上市公司股权激励问题分析与研究 象，一旦趋大便使委托人财富受损。但是，企业内部和外部实际上存在着对 代理成本的抑制因素。从企业内部来看，企业内部约束代理人的制度与规则 以及激励代理人的经理报酬结构设计都有抑制代理成本的作用。从企业外部 来看，代理人为了自己的人力资本保值增值而努力工作；竞争性经理市场的 存在不仅使得公司业绩好坏很大程度上能够证明代理人的人力资本高低，而 且形成了代理人优胜劣汰的更换机制m 。 代理成本的存在，要求委托人充分利用包括以上机制在内的有效公司治 理以控制代理风险，降低代理成本，实现企业价值最大化。詹森和麦克林从 各层面经济的关系，在剖析代理问题成因的基础上探讨、寻找了各种降低代 理成本的策略。而“代理问题的解决实质就是降低由企业家职能分解引致 的代理成本。将剩余索取权和剩余控制权在委托人与代理人之间进行适当的 分配，设计出剩余索取权与剩余控制权相对应或匹配的“激励合同”。 2 2 产权理论 以交易费用为基本分析工具而发展起来的产权理论，其开创者是科斯 ( c o a s e ) 。他的主要理论观点后来被总结归纳为“科斯定理”：如果市场机制 的运行是无成本的，即不存在交易费用，那么无论初始产权如何界定，市场 机制都会自动使资源配置达到最优；反之，如果市场机制的运行是有成本的， 即交易费用大于零，则不同的产权界定将会导致不同的资源配置效率。西方 产权经济学家并没有对产权给出一个公认的定义。a l c h i a n 他关于产权定义的 论述是：“产权是一个社会所强制实施的选择一种经济品的使用的权利。 f u r u b o t n n 对产权的定义进行了概述，他认为：产权“不是指人与物之间的关 系，而是指由物的存在及关于它们的使用所引起的人们之间相互认可的行为 关系。产权安排确定了每