财务管理课件第4章——资本结构决策.ppt

第4章资本结构决策 本章目录 第一节资本结构的理论 一 资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系 是企业一定时期筹资组合的结果 资金来源 第一节资本结构的理论 二 资本结构的价值基础账面价值结构账面价值结构指企业按历史账面价值基础计量反映的资本结构 不太适合企业资本结构决策的要求 市场价值结构市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构 适合上市公司资本结构决策 目标价值结构目标价值结构指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构 适合企业未来资本结构的决策 反映公司发行证券时原始出售价格 反映公司证券当前市场价格 反映公司证券未来市场价格 第一节资本结构的理论 三 最佳资本结构最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低 企业价值最大的资本结构 可以减低企业的综合资本成本 可以获得财务杠杆利益 可以增加公司的价值 四 资本结构的理论观点1 早期资本结构理论2 MM资本结构理论观点3 新的资本结构理论观点 第一节资本结构的理论 第二节资本成本的测算 一 资本成本的概念资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价 这里的资本指长期资本 包括股权资本和债务资本 资本成本 用资费用 筹资费用 变动性成本 成本主要构成部分 固定性成本 对筹资额的扣除 第二节资本成本的测算 二 资本成本率的种类个别资本成本率 通常是指企业各种长期资本的成本率 综合资本成本率 是企业全部长期资本的成本率 边际资本成本率 是指企业追加长期资本的成本率 第二节资本成本的测算 一 个别资本成本率的测算 用资费用是决定个别资本成本率高低的一个主要因素 筹资费用也是影响个别资本成本率高低的一个因素 筹资额是决定个别资本成本率高低的另一个因素 1 长期借款成本Kl 长期借款成本率Il 长期借款年利息额T 企业所得税税率L 长期借款本金Fl 长期借款筹资费用率Rl 借款年利率 第二节资本成本的测算 一 个别资本成本率的测算1 债务资本成本率的测算 第二节资本成本的测算 例4 1 ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元 手续费0 1 年利率5 期限3年 每年结息一次 到期一次还本 公司所得税税率25 求资本成本率 相对而言 实际工作中 企业借款的筹资费用很少 往往忽略不计 长期借款公式为Kl Rl 1 T 例4 2 ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元 手续费0 1 年利率5 期限3年 每年结息一次 到期一次还本 公司要求补偿性余额20 所得税税率25 求资本成本率 存在补偿性余额时借款成本的计算 例4 3 ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元 年利率5 期限3年 每季结息一次 到期一次还本 所得税税率25 求资本成本率 借款实际利率和名义利率的转换 若每年付息次数超过一次 则借款人实际负担的利率 第二节资本成本的测算 一 个别资本成本率的测算1 债务资本成本率的测算 2 债券成本Kb 债券资本成本率Ib 债券年利息B 债券发行额Fb 债券筹资费用率 债券发行折溢价对筹资额的影响 例4 4 ABC公司拟等价发行面值1000元 期限5年 票面利率8 的债券 每年结息一次 发行费用为发行价格的5 公司所得税率为25 若该公司 1 以1100元发行价溢价发行 2 以1000元发行价等价发行 3 以950元发行价折价发行 优先股资本成本率普通股资本成本率Kp 优先股成本Kc 普通股成本Dp 优先股年股利Dc 普通股基年股利Pp 优先股筹资额Pc 普通股筹资额Fp 优先股筹资费用率Fc 普通股筹资费用率G 增长比率 第二节资本成本的测算 2 股权资本成本率的测算 2 股权资本成本率的测算 1 普通股资本成本率的测算 股利折现模型式中 Pc表示普通股筹资净额 即发行价格扣除发行费用 Dt表示普通股第t年的股利 Kc表示普通股投资必要报酬率 即普通股资本成本率 第二节资本成本的测算 如果公司实行固定股利政策 即每年分派现金股利D元 则资本成本率可按左侧公式测算 如果公司实行固定增长股利的政策 股利固定增长率为G 则资本成本率需按右侧公式测算 例4 5 ABC公司拟发行一批普通股 发行价格12元 股 每股发行费用1元 预定每年分派现金股利每股1 2元 其资本成本率测算为 例4 6 XYZ公司准备增发普通股 每股的发行价格15元 发行费用1 5元 预定第一年分派现金股利每股1 5元 以后每年股利增长4 其资本成本率测算为 资本资产定价模型普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率 式中 Rf表示无风险报酬率 Rm表示市场报酬率 i表示第i种股票的贝塔系数 第二节资本成本的测算 2 股权资本成本率的测算 1 普通股资本成本率的测算 例4 7 已知某股票的 值为1 5 市场报酬率为10 无风险报酬率为6 该股票的资本成本率测算为 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率 第二节资本成本的测算 2 股权资本成本率的测算 1 普通股资本成本率的测算 例4 8 XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8 现准备发行一批股票 经分析 该股票高于债券的投资风险报酬率为4 则该股票的必要报酬率即资本成本率为 8 4 12 第二节资本成本的测算 例4 9 某公司股票目前发放的股利为每股2元 股票的发行价为22元 股利按10 的比例固定递增 若市场上无风险收益率为5 市场上风险溢价率为5 要求 1 确定该公司的股票的贝他系数 2 如果该公司的股票相对于其自身债券的风险溢价率为4 求债券的资本成本率 第二节资本成本的测算 答案 1 K D1 P g 2 1 10 22 10 20 因为 K Rm Rm Rf 所以 20 5 5 3 2 根据公式 Kc Kb RcKb 20 4 16 第二节资本成本的测算 式中 Kp表示优先股资本成本率 Dp表示优先股每股年股利 Pp表示优先股筹资净额 即发行价格扣除发行费用 第二节资本成本的测算 2 股权资本成本率的测算 2 优先股资本成本率的测算 第二节资本成本的测算 例4 10 ABC公司准备发行一批优先股 每股发行价格5元 发行费用0 2元 预计年股利0 5元 求该优先股资本成本率 第二节资本成本的测算 2 股权资本成本率的测算 3 盈余资本成本率盈余资本是一种机会资本成本 保留盈余资本成本率的测算方法与普通股基本相同 只是不考虑筹资费用 第二节资本成本的测算 二 综合资本成本的测算方法 计算公式式中 Kw 综合资本成本率Kj 第j种个别资本成本率Wj 第j种资本比例 第二节资本成本的测算 例4 11 ABC公司现有长期资本总额10000万元 其中长期借款2000万元 长期债券3500元 优先股1000万元 普通股3000万元 保留盈余500万元 各种长期资本成本率分别为4 6 14 和13 求该公司资本成本率 第二节资本成本的测算 综合资本成本率资本价值的选择按账面价值优点 资料易于取得 容易计算 缺点 账面价值可能与市场价值脱离较大 缺乏客观性 按市场价值优点 反映现实资本水平 有利筹资决策 缺点 市场价格经常变动 按目标价值适用公司未来的目标资本结构 第二节资本成本的测算 三 边际资本成本率的测算1 边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率 即企业新增1元资本所需负担的成本 2 边际资本成本率规划确定目标资本结构测算各种资本的成本率测算筹资总额分界点测算边际资本成本率 例4 12 XYZ公司现有长期资本总额1000万元 其目标资本结构 比例 为 长期债务0 20 优先股0 05 普通股权益 包括普通股和保留盈余 0 75 现拟追加资本300万元 仍按此资本结构筹资 经测算 个别资本成本率分别为 长期债务7 50 优先股11 80 普通股权益14 80 该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表所示 例4 13 ABC公司目前拥有长期资本100万元 其中 长期债务20万元 优先股5万元 普通股 含保留盈余 75万元 为了适应追加投资的需要 公司准备筹措新资 试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划 第一步 确定目标资本结构 第二步 测算各种资本的成本率 第三步 测算筹资总额分界点 其测算公式为 BPj TFj Wj 式中 BPj表示筹资总额分界点 TFj表示第j种资本的成本率分界点 Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例 该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表所示 第四步 测算边际资本成本率 一 营业杠杆利益与风险的衡量营业杠杆 Q EBIT 由于固定成本的存在使息税前的收益率的变动大于销售量的变动率的杠杆效应 营业杠杆 第三节杠杆利益与风险的衡量 XYZ公司营业杠杆利益测算表 XYZ公司营业杠杆损失测算表 对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析 其中 A公司的固定成本大于变动成本 B公司的变动成本大于固定成本 C公司的固定成本是A公司的2倍 现测算A B C三个公司的营业杠杆利益 如表所示 第三节杠杆利益与风险的衡量 一 营业杠杆利益与风险的衡量经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益 指息税前收益 或收益率带来的不确定性 经营风险的衡量 营业杠杆系数 营业杠杆的测算营业杠杆系数 DOL 息税前收益的变动率相当于销售量的变动率 理论计算公式 简化计算公式 第三节杠杆利益与风险的衡量 例4 14 XYZ公司的产品销量40000件 单位产品售价1000元 销售总额4000万元 固定成本总额800万元 单位产品变动成本600元 变动成本率为60 变动成本总额为2400万元 求营业杠杆 营业杠杆系数为2表明 当企业销售增长1倍时 息税前利润将增长2倍 反之 当企业销售下降1倍时 息税前利润将下降2倍 第三节杠杆利益与风险的衡量 营业杠杆系数越大 杠杆利益和经营经营风险越大 影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆的因素有销售量 销售价格 变动成本和固定成本四个因素 第三节杠杆利益与风险的衡量 讨论 企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗 影响企业经营风险的因素有哪些 第三节杠杆利益与风险的衡量 营业杠杆系数本身并不是营业风险的来源 它只是衡量营业风险大小的指标 营业杠杆系数只不过放大了息税前利润的变动 也就是放大了经营风险 营业杠杆系数是对 潜在风险 的衡量 这种风险通常只有在销售和成本水平变动的情况下才会被 激活 注意 第三节杠杆利益与风险的衡量 例 经营杠杆效应产生的原因 A 不变固定成本B 不变产销量C 不变债务利息D 不变销售单价答案 A例 企业降低经营风险的途径一般 A 增加销售B 增加自有资本C 降低变动成本D 增加固定资本比例答案 AC 第三节杠杆利益与风险的衡量 例4 15 某企业欲投资某自动化生产线 设计生产能力为10000件 年 固定成本投资5000万元 根据市场情况 该企业预计年销售量为6000件 此时企业的息税前收益预计为5000万元 投产后由于市场情况改善 该企业实际年产销量为9000件 试问 预计产销量下企业的经营杠杆系数 该企业实际获得的息税前收益是多少 第三节杠杆利益与风险的衡量 解 预计产销量下 F 5000万 EBIT 5000万且预计产销量6000件 设计生产能力1000件 DOL EBIT F EBIT 5000 5000 5000 2 Q 9000 6000 3000 件 Q Q 3000 6000 0 5即实际销量比预期销量增加了0 5倍 从而企业的EBIT应增加0 5 DOL 1倍 即实际的EBIT 5000 5000 1 10000万元 二 财务杠杆利益与风险财务杠杆 EBIT EPS 财务杠杆 由于固定筹资成本的存在使每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应 财务杠杆 第三节杠杆利益与风险的衡量 XYZ公司财务杠杆利益测算表 XYZ公司财务风险测算表 二 财务杠杆利益与风险财务风险也称筹资风险 是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性 财务风险的衡量 财务杠杆系数 第三节杠杆利益与风险的衡量 财务杠杆的测算财务杠杆系数 DFL 普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的变动率的倍数 理论计算公式 简化计算公式 第三节杠杆利益与风险的衡量 例4 16 ABC公司全部长期资本为7500万元 债务资本比例为0 4 债务年利率为8 公司所得税率为25 息税前利润为800万元 求其财务杠杆 财务杠杆系数为1 43表明 当息税前利润增长1倍时 普通股每股收益将增长1 43倍 反之 当息税前利润下降1倍时 普通股每股收益将下降1 43倍 财务杠杆系数大小与财务杠杆利益和风险成正相关 第三节杠杆利益与风险的衡量 影响财务杠杆系数的因素分析影响财务杠杆的因素有资本规模 资本结构 债务利率和息税前利润四个因素 利息 第三节杠杆利益与风险的衡量 例4 17 某企业拥有长期资本总额2000万 其负债比率为50 债务资本成本率为10 预计企业能够获得的息税前收益为300万 在此情况下 企业普通股每股收益为2 0元 由于产品销售状况改善 年末企业发现其实际的息税前收益为600万 试问 预计情况下企业的财务杠杆系数为多少 实际上企业普通股每股收益为多少 解 年利息费用I 2000 50 10 100万元预计EBIT 300万 DFL EBIT EBIT I 300 300 100 1 5 EBIT 600 300 300万即EBIT增加300 300 1倍根据DFL的性质 普通股每股收益增加1 5 1 1 5倍即 实际EPS 2 0 1 5 2 0 5 0元 三 联合杠杆利益与风险总风险 总风险指经营风险和财务风险之和衡量 联合杠杆系数联合杠杆 联合杠杆反映销售量与普通股每股收益的关系 用于衡量销售量的变动对普通股每股收益的影响程度 第三节杠杆利益与风险的衡量 联合杠杆 Q EBIT 总杠杆 由于存在固定生产成本 产生经营杠杆效应 使息税前利润变动率大于销售量的变动率 由于存在固定筹资成本 产生财务杠杆效应 使每股收益变动率大于息税前利润的变动率 销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动 即联合杠杆效应 它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的 第三节杠杆利益与风险的衡量 联合杠杆的测算 第三节杠杆利益与风险的衡量 例4 18 ABC公司的营业杠杆系数为2 财务杠杆系数为1 5 该公司的联合杠杆为多少 联合杠杆系数为3表明 当公司销售量增长1倍时 普通股每股收益将增长3倍 具体反映公司的联合杠杆利益 反之 当公司营业总额下降1倍时 普通股每股收益将下降3倍 具体反映公司的联合杠杆风险 第三节杠杆利益与风险的衡量 例题 单项选择题 某公司的经营杠秆系数为1 8 财务杠杆系数为1 5 则该公司销售额每增长l倍 就会造成每股收益增加 A 1 2倍B 1 5倍C 0 3倍D 2 7倍 答案 D 解析 总杠杆系数 1 8 1 5 2 7 例题 多项选择题 在边际贡献大于固定成本的情况下 下列措施中有利于降低企业总风险的有 A 增加产品销量B 提高产品单价C 提高资产负债率D 节约固定成本支出 答案 ABD 解析 衡量企业总风险的指标是总杠杆系数 总杠杆系数 经营杠杆系数 财务杠杆系数 在边际贡献大于固定成本的情况下 A B D均可以导致经营杠杆系数降低 复合杠杆系数降低 从而降低企业复合风险 选项C会导致财务杠杆系数增加 复合杠杆系数变大 从而提高企业复合风险 例题 判断题 某公司本年销售额100万元 税后净利12万元 固定营业成本24万元 财务杠杆系数1 5 所得税率40 据此 计算得出该公司的总杠杆系数为2 7 解析 税前利润 税后净利 1 所得税率 12 1 40 20万元因为 财务杠杆系数 息税前利润 税前利润所以 1 5 息税前利润 20则 息税前利润 30万元边际贡献 息税前利润 固定成本 30 24 54万元经营杠杆系数 边际贡献 息税前利润 54 30 1 8总杠杆系数 1 8 1 5 2 7 例 调整企业的资本结构并不能 A 降低财务风险B 降低经营风险C 降低资本成本D 增强融资弹性答案 B例 关于联合杠杆系数 下列说法正确 A 等于经营杠杆系数和财务杠杆系数之和B 等于普通股每股税后利润变动率与息税前利润变动率的比率C 反映产销量变动对普通股每股利润的影响D 系数越大 企业风险越小答案 C 一 资本结构影响因素 企业财务目标的影响分析投资者动机的影响分析债权人态度的影响分析经营者行为的影响分析企业财务状况和发展能力的影响分析税收政策的影响分析资本结构的行业差别分析 第四节资本结构决策 二 资本成本比较法1 原理 测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合成本率 Kw 并比较择优 2 判据 Kw越小越好3 初始筹资资本结构决策第一步 测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率 第二步 比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择 第四节资本结构决策 4 追加筹资资本结构决策 1 直接测算最佳筹资的边际资本成本率法与初始筹资的计算方法相同 2 与原有资本结构汇总后计算法将追加的筹资额加入到原有的追加资本结构中 然后再计算其综合资本成本率 选择最低值 第四节资本结构决策 三 每股收益分析法利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法 每股收益无差别点指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点 每股收益不受融资方式影响的息税前利润 第四节资本结构决策 第四节资本结构决策 例4 19 某公司目前有长期资本1000万元 全是普通股 为扩张生产想增资500万 有两种方案 1 全部普通股融资 发行价为50元 股 2 债券融资 年利率12 目前公司的EBIT为150万 但扩张后预计将升至270万 所得税率为40 现在公司有普通股20万股 试确定该选用哪种方案 并找出适用于两方案的一般规律 解 方案1每股利润 方案2每股利润 EPS1 EPS2 应选择方案2 解得无差异点 EBIT 180万 EPS 3 6元 股 EBIT 180万 3 6 EPS 元 股 方案2 方案1 故当EBIT 180万元时 选择方案1 反之 选择方案2 例4 20 ABC某公司目前拥有长期资本8500万元 其中资本结构为 长期负债1000万元 普通股7500万元 普通股股数为1000万股 现计划追加筹资1500万元 有三种筹资方式供选择 1 增发普通股300万股 2 增加负债 已知目前每年债务利息额为90万元 如果增加负债筹资 每年利息额会增加到270万元 3 发行优先股 股利为150元 所得税率为40 第四节资本结构决策 公司目前和追加筹资后的资本结构资料表 增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股收益无差别点 增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股利润无差别点 公司每股利润无差别点测算表 EBIT EPS 0 90 270 870 0 36 S B 每股收益分析法图示 1173 0 50 当EBIT 870万元时 增加长期债务比增发普通股有利 反之 增加长期债务有利 当EBIT 1173万元时 发行优先股比增发普通股有利 反之 增发普通股有利 当EBIT 1600万元时 增加长期债务有利 公司预计追加筹资后的每股利润测算表 例4 21 ABC公司现有资产总值1亿元 全部来自股权资本 当前股票市价为每股100元 公开发行的普通股股数为100万股 为发挥财务杠杆作用 公司正在考虑以10 的利率借款5000万元 并用这笔资本回购公司50 的普通股 计算ABC两种不同资本结构下的无差别点 假设不考虑所得税的影响 并做出选择 第四节资本结构决策 ABC两种不同资本结构下的无差别点计算如下 上述计算表明 在息税前利润为1000000元时 两种资本结构下的每股收益均为10元 即在这个时候 两种资本结构下每股收益相等 第四节资本结构决策 不同资本结构下的每股收益 当息税前利润大于1000万元时 增加长期债务比增发普通股有利 而当息税前利润小于1000万元时 增加长期债务则不利 应采用增发普通股 第四节资本结构决策 例题 判断题 通过每股收益无差别点分析 我们可以准确地确定一个公司业已存在的财