中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析.pdf

浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 摘要 股权结构和公司业绩的关系是公司治理研究中一个非常重要的领域 搞清楚 两者关系 对促进我国国有企业改革 解决股权分置问题 提高我国上市公司治 理质量等具有重要的参考价值 本文以中国沪深股票市场2 0 0 2 以前上市的上市 公司年报数据为基础 选取1 1 8 1 家上市公司的2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 连续三年数据 共3 5 4 3 个观测样本 研究了我国上市公司股权结构与公司业绩的关系 实证发 现 1 第一大股东性质对公司业绩具有显著影响 本文把上市公司第一大股 东按不同股权性质分为五类 国家股 国有法人股 非国有法人股 外资股和自 然人股 其中非国有法人股指内资非国有法人 方差分析表明 第一大股东为 国有股 包括国家股和国家法人股 的上市公司的业绩显著高于第一大股东为非 国有法人股的上市公司 2 董事会规模 董事长和总经理两职分离作为中介变量影响第一大股东 性质与公司业绩之间的关系 初步的实证研究发现 第一大股东为国有股的上市 公司意味着更大的董事会规模以及更高的两职分离比例 而这两个治理特征又意 味着更高的公司业绩 3 股权结构中 不同类型股东的持股比例显著影响公司业绩 基于相关 分析和回归分析发现 i 虱有股持股比例与公司业绩显著正相关 流通股持股比例 与公司业绩显著负相关 而非国有股法人持股比例则与公司绩效关系不显著 4 股权集中度显著影响公司业绩 股权集中度与公司业绩之间关系的回 归分析表明 第一大股东持股比例和前五大股东持股比例与公司业绩之间呈现弱 的接近于线性的 倒u 型 关系 前三大股东持股比例与绩效的关系更接近于线性 关系 综合本文的实证研究结果可以认为 从提升上市公司业绩 r o e r o a 及 r o m 的角度出发 国有股 股独大 并不是造成公司业绩低下的原因 旨在 解决非流通股问题的 股权分嚣 改革对提高公司业绩的直接预期作用渺茫 关键词 股权结构 第一大股东性质 持股比例 股权集中度 公司业绩 浙江大学硕士学位论文 中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eh a s b e e nt h es u b j e c to fi n t e n s er e s e a r c hi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e b a s e do nt h ea n n u a l r e p o r t d a t ao f1 1 8 1l i s t e d c o m p a n i e so v e l t h ep e r i o d2 0 0 2t h r o u g h2 0 0 4 w e i n v e s t i g a t et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e r e s u l t ss h o w 1 c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sa f f e c t e db yt h ec h a r a c t e ro ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s i g n i f i c a n t l y t h el a r g e s ts h a r e h o l d e r so ft h el i s t e dc o m p a n i e s a c c o r d i n gt ot h e i r o w n e r s h i p s a r ed i v i d e di n t o5c a t e g o r i e s s t a t e o w n e ds h a r e s s h a r e so ft h el e g a l r e p r e s e n t a t i v e so fs t a t e o w n e dc o m p a n i e s s h a r e so ft h el e g a lr e p r e s e n t a t i v e so f d o n s t a t e d o w n e dc o m p a n i e s f o r e i g ns h a r e sa n ds h a r e so fn a t u r a lp e r s o n s t h e c o m p a n i e sw i t hs t a t eo rs o e sa st h el a r g e s ts h a r e h o l d e rp e r f o r mb e t t e rt h a nt h e o t h e r s 2 b o a r ds i z ea n dw h e t h e rc e os e p a r a t e sf r o mc h a i r m a no fd i r e c t o r sw i l la f f e c t t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a n dc h a r a c t e ro ft h e l a r g e s t s h a r e h o l d e r c o m p a n i e sw i t hs t a t e o rs o e sa st h el a r g e s ts h a r e h o l d e rh a v em o l e d i r e c t o r sa n dh i g hp r o p o r t i o no fs e p a r a t i o no ft h et w op o s i t i o n s w h i c hm e a nb e t t e r p e r f o r m a n c e 3 t h ep r o p o r t i o no fs h a r e so w n e db yd i f f e r e n tk i n do fs h a r e h o l d e r sa f f e c t s c o r p o r a t ep e r f o r m a n c es i g n i f i c a n t l y p r o p o r t i o no fs h a r e so w n e db ys t a t eo rs o e sa n d b yn o n t r a d es h a r e h o l d e r sh a sp o s i t i v er e l a 6 0 nc op e r f o r m a n c e 4 o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nh a ss i g n i f i c a n te f f e c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e f r a c t i o no fs h a r e so w n e db yt h e l a r g e s ts h a r e h o l d e ra n db yt h ef i v el a r g e s t s h a r e h o l d i n g sh a sf a i n t i n v e r s e u r e l a t i o nt o c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e w h i l et h e f r a c t i o no fs h a r e so ft h et h r e el a r g e s ts h a r e h o l d i n g sh a sl i n e a rr e l a t i o nt op e r f o r m a n c e o u rf i n d i n g si m p l i e st h a tt h eo w n e r s h i p c o n c e n t r a t i n go ns t a t eo rs o e si sn o tt h e r e a s o no f p o o rp e r f o r m a n c e a n dr e f o m lo f s h a r e h o l d i n gd i s p o r t w i l ld ol i t t l ef o rt h e p r o m o t i o no f c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e k e y w o r d s o w n e r s h i ps t r u c t u r e c h a r a c t e ro ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r p r o p o r t i o no f s h a r e h o l d i n g s o w n e r s i o pc o n c e n t r a t i o n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 表3 1 表3 2 表3 3 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 1 0 表4 1 1 表4 1 2 表4 1 3 表4 1 4 表4 1 5 表4 1 6 表4 1 7 表4 1 8 表4 1 9 表4 2 0 表4 1 2 l 表4 2 2 表目录 研究假设汇总表 2 5 样本公司的行业分布表 2 6 样本公司的上市年数分布表 2 7 按第一大股东性质分类的样本分布表 3 0 不同第一大股东性质公司的公司业绩均值差异分析 3 1 不同第一大股东性质公司的r o a 和r o m 均值差异多重比较分析 3 2 不同第一大股东性质公司的董事会特征的描述性统计 3 3 不同第一大股东性质公司的董事会特征的方差分析 3 4 不同第一大股东性质公司的董事总人数的多重比较分析 3 4 公司业绩对董事会总人数的回归分析 3 5 不同第一大股东性质公司中的两职分离状况分析 3 6 两职分离与否下的公司业绩的描述统计分析 3 6 两职分离与否下的公司业绩差异的方差分析 3 6 持股比例与公司业绩的皮尔逊相关分析 3 8 r o e 对持股比例回归分析结果 3 8 r o a 对持股比例回归分析结果 3 9 r o m 对持股比例回归分析结果 3 9 股权集中度的描述性统计结果 4 0 股权集中度与公司绩效的相关分析 一4 1 股权集中度与r o e 的曲线估计 4 2 股权集中度与r o a 的曲线估计 4 2 股权集中度与r o m 的曲线估计 一4 3 公司业绩对第一大股东持股比例的同归分析 4 4 公司业绩对前三大股东持股比例的回归分析 一4 5 公司业绩对前五大股东持股比例的回归分析 4 5 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 1 绪论 1 1 研究背景 自1 9 3 2 年b e r l e 与m e a n s 的经典论著 现代公司与私有财产 问世以来 公司治理结构就成为经济学文献中经常讨论的一个议题 公司治理结构作为现代 公司制度的核心 一方面关注公司控制权和监督机制 另一方面强调激励机制的 的制定与有效执行 从而防止企业经营者利用职权谋取私利 损害企业其他利益 相关者的利益 从战略的高度上看 一个好的治理结构应当能够通过约束 激励 和决策的参与等种种机制的设计 提高企业的长期业绩 尤其是对于培育一种能 够维持和创新长期竞争优势的成长能力而言更为重要 企业所有权安排是公司治理结构的一个核心问题 众多学者对于最优的所有 权安排提出了各自的看法 总的来说 企业所有权的对称分布是最优配置 即剩 余控制权与剩余索取权的对称分布意味着经济效率 但是 由于人的有限理性 信息不对称等问题 所有权的不对称安排普遍存在 代理问题因此而产生 委托 代理关系主要涉及委托人和代理人 从理论上看 代理人是具有独立利益和行为 目标的 经济人 他的目标与委托人的目标不可能完全一致 作为 经济人 代 理人存在 机会主义倾向 在代理过程中会产生职务怠慢 损害或侵蚀委托人利 益的道德风险和逆向选择问题 以代理成本最小化为原则设计企业的所有权安排 就成为重要的研究思路 股权结构安排是企业所有权安排的一个子系统 从代理理论的视角 股权结 构安排主要关注股东之间的代理关系 其中 利用控制权与索取权的非对称安排 大股东对中小股东的掠夺问题引起了理论界和企业界的广泛关注 对此 不同的 学者提出了不同的理论观点 并进行了大量的实证研究 但还没有形成统一的研 究结论 我国上市公司的股权结构安排及其对公司业绩的影响一直是我国学者关注 的焦点 我国绝大部分上市公司是由国企改制而成 但由于我国股市的i p o 发行 制度存在一定的缺陷 形成了上市公司 股权分置 的现状 加之当时政策上有扶 持国有企业上市及国家要在上市公司中保持控股乃至绝对控股地拉的指导思想 造成了我国上市公司极不合理的 一股独火 的股权结构 股权分置 和 一股独 大 是我国上市公司一种特有的现象 如何认识上市公司第一 大股东的地位和作用 上市公司的股权比例以及股权 集中度对公司治理和业绩有什么样的影响一直是我困学术界关注的的核心问题 国内学者对大股东问题的研究 总是与公司治理和公司 眦绩紧密联系在一起的 浙江火学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 理论分析主要表现在对上市公司国有股 一股独大 的焦虑上 由于认识到国有 股 一股独大 给公司治理带来的种种弊端 学者们纷纷主张投资主体多元化和公 司股权结构分散化 但有关国有股对公司业绩影响的实证分析没有得出统一的结 论 由此我们想到 在我国上市公司现有的特殊体制下 上市公司业绩与公司治 理结构各个影响因素之间究竟存在怎样的关系 在未来的全球化竞争中 我国企 业面临着发达国家成熟市场经济体制下大型跨国企业所带来的生存压力 如何提 高企业业绩 使企业效益最大化以应对这种挑战 是摆在我国企业面前的一个重 大课题 1 2 研究问题 股权分置 改革问题的提出以及 国有股减持 方案的出台 在市场中造 成了很大的反响 对此的评价也褒贬不一 其根本的原因在于对股权集中程度和 控制性大股东的性质 以及股票流通性对公司究竟产生的影响还认识不清 尽管 很多学者从各个角度都提出了有价值的观点和理论 但是各个观点与理论的冲突 也很明显 这就需要相应的实证研究来加深学术界对上市公司股权结构与公司业 绩关系的理解 但目前有关国有股对公司业绩影响的实证分析却没有得出统一的 结论 这主要是因为各位学者在各自的研究中 所面对的市场环境不同 选取的 样本不同 研究变量不同 分析方法不同 实证分析得出的结论也备不一样 国内外学者研究公司股权结构对公司业绩的影响的文章较多 分析选取的股 权结构指标一般有 股权性质构成指标和股权集中度指标 股权性质即股权的 质 一般分国有股 法人股 社会公众股 股权终极所有者 流通股 非流通 股等不同性质的股东股权 股权集中度 即股权的 量 一般指每一种性质的 股权占公司全部股权的比例 一般分析第一大股东 前三大股东 前五大股东占 公司股份的比例不同与公司业绩的影响关系 还有的文章分析了公司管理层持股 情况对公司业绩的影响 分析运用什么样的手段制约管理层 促使管理层为股东 的利益服务 其中的一个制约办法就是适度增加股权的集中度 降低代理成本和 有利接管来提高公司的治理业绩 公司业绩指标一般选取公司效益指标和公司价 值指标 公司业绩指标一般采用资产收益率 净资产收益率 主营业务收益率 市盈率等 公司价值指标一般采用市净值 t o b i n q 值等 基于文献研究 笔者认为公司股权结构对公司业绩肯定有一定影响 为了便 于搜集数据和统计分析 笔者选择我国的上市公司作为研究对象 以中国沪深股 票市场2 0 0 2 以前上市的上市公司年报数据为基础 选取1 1 8 1 家上市公司的2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 连续三年数据共3 5 4 3 个观测样本 利用实证分析方法 找出我国上 市公司当前的股权结构状况与公司业绩之问的联系 为我国国有企业改革 特别 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 是解决上市公司 股权分置 问题以后改善我国上市公司的治理质量提供经验实 证依据与理论启示 并对国有企业的改革提出一些合理化建议 具体来说 本文主要研究两大问题 一是上市公司股权结构 质 的指标对公 司业绩的影响 一是上市公司股权结构 量 的指标与公司业绩的关系 其中 第一个问题又可以细分为第一大股东性质对公司业绩的影响以及不同类型股东 的股权比例对公司业绩的影响 第二个问题则具体研究股权集中度对公司业绩的 影响 因此 本文具体研究三个问题 1 第一太股东性质对公司业绩的影响 2 不同类型股东的股权比例对公司业绩的影响 3 股权集中度对公司业绩的影响 1 3 研究方法 科学有效的研究方法是科学研究的必备工具 本文主要采取规范分析与实证 研究相结合的研究方法 规范分析为本文引出问题 认识问题 理解问题奠定基 础 而翔实的实证研究则为进一步剖析问题 解决问题提供依据 1 3 1 规范分析 为了尽可能了解和掌握股权结构与公司业绩关系的理论研究成果 笔者阅读 了大量的国内外文献 并梳理出四篇文献综述 其中一篇是 代理理论文献综述 其目的是对公司理论以及代理理论进行一个大致的描述 这篇文献综述让笔者了 解到整个公司治理与代理理论的研究框架 笔者还阅读了有关i p o 发行和我国上 市公司股权分置方面的文章 并形成第二遍文献阅读 i p o 发行制度及 股权分 置 问题的文献阅读 对我国上市公司的治理现状有了一定的认识 随着文献 阅读的深入 笔者发现对股权结构与公司业绩关系的研究是研究的核心问题 尤 其是在近期的文献中 研究这一问题的文献占据相当大的比重 在此基础上 笔 者完成了第三 第四篇文献综述 股权性质与公司业绩关系的文献综述 和 股 权集中度与公司业绩关系的文献综述 通过文献综述的写作 同时联系笔者自身的工作实践经验 最终形成本文的 研究思路 通过规范分析 本文提出所要研究的概念模型和研究假设 随之而来 的问题就是对这一研究思路进行实证研究 1 3 2 实证研究 基于本文问题的界定和研究思路的清晰 本文开始进行相应的实证研究工 作 由于本文的主要研究对象是上市公司 所以通过各种渠道获得上市公司的各 3 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分柄 种信息就成为实证研究的一个重点 在数据获取方面 深圳证券信息有限公司提 供的大力的帮助 使得笔者可以获得丰富翔实的上市公司信息 本文从中国沪深股票市场2 0 0 2 以前上市的公司中 剔除有数据缺失或已退 市的公司 选取2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 三年数据齐全的1 1 8 1 家上市公司 以2 0 0 2 年至2 0 0 4 年三年间上市公司的年报数据为本文的实证研究数据 总共3 5 4 3 个样 本数据 基于本文的研究模型 对样本数据运用s p s s l l 0 统计分析软件进行描 述性分析 相关分析和回归分析 得出研究结论 1 3 3 技术路线 在文献阅读的基础上 进行规范分析 进而形成本文的初步研究框架 在该 研究框架的指导下 进一步进行规范分析 丰富各个具体的概念 以及各个概念 之间的关系 在此基础上 以完善的研究框架指导实证研究 通过可操作的实证 研究检验所得到的研究框架 最终形成研究成果 即笔者的硕士论文 技术路线 如图1 1 所示 1 4 结构安排 第一章绪论 本章主要简要说明本文的研究背景 研究问题 研究方法与 结构安排 股权结构安排是公司治理研究的核心问题 而股权分置则是我国上市 公司的一个特有现象 针对我国上市公司的特殊问题 本文主要研究第一大股东 性质 不同性质股东的股权比例以及股权集中度对上市公司业绩的影响 在研究 方法上 本文通过文献回顾 提出研究假设 同时利用上市公司的数据进行实证 检验 第二章文献回顾 本章回顾了有关股权与经营权的分离带来的委托代理关 系问题以及股权结构与公司业绩关系的实证分析的相关文献 其中 委托代理文 献是研究股权结构与公司绩效关系的理论背景 而国内外对股权结构与公司业绩 关系的理论与实证分析则是本章的重点 第三章研究假设与研究设计 本章着重研究我国上市公司股权性质和股权 集中度对公司业绩的影响 基于代理理论上提出本文的研究假设 同时 根据研 究假设进行研究没计 确定实证研究对象和实证研究方法 第四章实证榆验 基于本研究所获得的上市公司数据 本章进一步对本文 的实证假设进行实证检验 第一节主要检验第一大股东性质与公司业绩的关系 第二节主要检验不同类型股东的持股比例与公司 比绩的关系 第三节主要检验股 权集中度与公司业绩的关系 第五章研究结论与展望 基于第四章的实证研究结果 本文对研究问题进 浙江大学硕士学位论文 中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 行更为深入的探讨 随后 归纳出本文的研究结论 指出本文的研究局限 提出 研究展望 图1 1 论文技术路线图 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 2 文献回顾 本章回顾了有关股权与经营权的分离带来的委托代理关系问题以及股权结 构与公司业绩关系的实证分析的相关文献 其中 委托代理文献是研究股权结构 与公司绩效关系的理论背景 而国内外对股权结构与公司业绩关系的理论与实证 分析则是本章的重点 2 1 委托代理理论简要综述 代理问题是c o a s e 1 9 3 7 j e n s e n 和m e c k l i n g 1 9 7 6 f a r n a 和j e n s e n 1 9 8 3 a b 发展起来的所谓企业的契约观的基本成分 s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 9 6 代理问题的本质是管理和经营的分离 用更标准的术语说 是控制权和所有权的 分离 出资人需要利用经营者的人力资本为其财务资本创造回报 经营者则需要 资金 因为他自己没有足够的资金进行投资或者不希望投出自己的财产 但出资 人如何相信当他的投资成为沉没成本后他们从经营者手中收回的不是一张毫无 价值的纸片呢 亚当斯密在 国富论 中就提出 作为掌管他人钱财的管理者 不能期望 广泛持股公司的 他象在私人合伙 企业 中看管自己财物的入那样急切 警惕地看管 公众投资者的财物 而1 9 3 2 年贝利和米恩斯所看到并被其称为 经理革命 的事实进一步论证了亚当斯密论断的精辟性 遵照b e r l e 和m e a n s 的思路 由于经营者和所有者的利益分歧 经营者将追 求自己的私利 而非所有者的利益 r o s s 1 9 7 3 首先把这种情况称为委托一代 理问题 并构建了一个数学模型 j c n s e n 和m e c k l i n g 在1 9 7 6 年发表的开创性文 章把这种思想应用到资本结构决策 并把管理者所做的所有与所有者利益冲突的 行动 以及所有为了使管理者和股东利益协调所采取的行动 激励 政策等冠名 为 代理成本 代理成本总和最小时的资本结构是最优的 现代的研究则把代理 问题延伸到了所有者与债权人以及大股东与小股东之间的利益冲突 按照主流代理理论 在企业所有权和经营权分离的前提下 由于代理人具有 相对的信息优势 其决策和行为与所有者利益最大化原则发生背离 因此必须建 立 套内部和外部互补的治理机制 限制代理人的逆向选择 道德风险 敲竹杠 等机会主义行为 协调双方利益冲突 2 0 世纪8 0 年代以前的经典委托代理理论所关注的焦点问题 委托人如何选 择最优契约克服代理问题 而契约是包涵了所有或然情况及其行动对策的 即完 全契约 因此 除了暗含假设委托人拥有选择代理人和设计契约的权力外 不会 有控制权和权威等概念存在 但是完全契约理论无法对产权配置 组织形成等社 会现象作出合理解释 再由丁信息不对称 环境的复杂性和人的有限理性等 以 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 及相关变量的第三方不可证实性等多种原因 契约是不完全的 因此产生了剩余 权力的问题 如何配置这些剩余权力 即所谓的企业所有权 随之成为公司治理 研究中的重要话题 詹森和麦克林 1 9 7 6 提出来 如果给予管理者股份 这种所谓的代理冲突 将减轻 股份越多 代理成本也就越低 因为持有大量股份的管理者在 他 的公 司中不可能做降低其股份价值的事 a g h i o n 和b o l t o n l 9 9 2 模型提出控制权相机 转移 企业经营状态好的时候 企业家获得控制权 反之投资者获得控制权 h a r t 等认为控制权的转移只能以债务人不能还本付息为条件 而不能依据状态相 机转移 因为这些状态变量不可证实 模型事实上否定了股东单边治理的观点 b e r g l o f 和t h a d d e n l 9 9 4 注意到长短期债权的不同作用 提出最好让短期债权人 获得控制权 d e w a t r i p o n t 和t i r o l e l 9 9 4 认识到单一债权仅仅促使债权人在企业 不好时实施控制权 却不能在企业好时发挥作用 因此引入外部股权投资者显得 十分必要 因为他们会在企业状态好时实施控制权 h a r t 还注意到短期债权具有 控制经理非道德行为的功能 而长期债权或股权则支持企业扩张 因此企业融资 结构应在这两者之间权衡 传统委托代理理论主要关注所有者和管理者之间的代理冲突以及双方的利 益协调机制 而现代代理理论开始关注所有者之间的利益冲突问题 s h l e i f e r 和 v i s l m y 1 9 9 6 如m o r c k s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 8 8 在代理问题中加入了主 要股东和少数股东之间的问题 控制性大股东利用其掌握的权力通过各种途径掠 夺小股东利益所产生的代理问题 已日渐成为代理研究的焦点 l l s v l 1 9 9 9 c h e a s s e n 等 2 0 0 0 f a c c i o 和l a n g 2 0 0 1 证明了家 族控制的上市公司对外部股东的剥削是广泛存在的 对于委托代理问题的约束取 决于外部的法律和制度环境 在普通法系的国家对私有财产的保护要优于大陆法 国家 l l s v 2 0 0 0 a 证明了作为委托代理成本的一个指标一红利支付比率是 投资者保护机制的结果 在投资者保护比较完善的普通法国家 红利支付比率要 显著高于投资者保护较差的大陆法国家 强有力的投资者保护机制迫使公司控制 者把公司利润以红利的方式归还给股东 避免了他们把多余的现金投资于净现值 为负的项目或增加经理人的在职消费 损害投资者利益 我国股票市场上的委托 代理问题是非常突出的 上市公司的不分红现象就是 个很好的明证 从理论上 讲 只有现金红利或现金股份回购才是真正意义上的分红 而我国上市公司钟情 的送股和转增股本的方式因为不涉及资金控制权的转移而不属此类 宾幽强 舒元 2 0 0 3 采用l ls v 2 0 0 0 a 的红利支付比率 d t e 指标 发现 2 0 0 1 年以前我国上市公司7 0 以上采取了不分红政策 红利支付比率中 l ls v 是1 ap o r t a r a f a e l f l o r e n c i ol o p e z d e s i l a n c s a n d r e is h l e i f e r a n d r o b e r tw v i s h n y 4 化作者的简称 7 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 位值为0 2 0 0 1 年 由于证监部门在上市公司再融资要求中增加了关于现金红利 的要求后 才有所改善 但整体水平仍然低于l ls v 2 0 0 0 a 样本中红利率较 低的大陆法国家的平均水平 低红利政策和上市公司业绩弱化说明上市公司在没 有良好的投资枫会的情况下 仍然占用投资者的资金 进行低效率的投资 实质 上构成了对外部投资者财富的掠夺 而大股东和公司管理层通过占用上市公司资 金 非公平的关联交易 弄虚作假等手段掏空上市公司 损害中小股东利益的事 件更是屡见不鲜 s t i g l i z 1 9 9 4 认为 委托代理问题的本质不会因为股权性质的改变而改变 它取决于外部的法律和制度环境对当事人违规行为的约束能力 以及当事人违规 行为可能承担的成本 外部的约束不能避免违规行为的发生 但能够令违规者为 自己的行为付出惨重的代价 即使在市场制度最完善的美国 仍然会爆发 安然 公司倒闭 事件 但是我们也应该看到 参与事件的安然公司的高层和安达信会 计师事务所受到了相当严厉的惩罚 只有严刑峻法和高昂的违规成本才是维持市 场诚信的有效手段 我国股市严重的委托代理问题根本症结不在 股权分置 即使在所有股权全 流通的情况下 外部监督机制的缺位仍然不能防范大股东剥削等行为的发生 欧亚农业 事件以及其他内地民企在香港股票市场上的行为就是一个很好例子 在没有良好的约束机制的情况下 国有股东和民营股东的行为方式并没有本质上 的差别 我国股票市场的问题恰恰在于监管机制的缺位以至违规成本太低 无法 有效保护投资者的利益 美国1 9 2 9 年股市崩盘以后遭遇到了巨大的信心危机 以肯尼迪 j o s e p h k e n n e d y 为首的第一任证监会主席及其继任者就是通过坚定不移地推行 辩方举 证 和 集体诉讼 重建了投资者的信心 并奠定了美国股市健康发展的百年基业 肯尼迪认为证券法规可以写得非常漂亮 但关键仍在于它的实施 而 辩方举证 和 集体诉讼 就是法律执行的利器 它真正赋予了受损的投资者利用法律来保护 自身利益的权力 而不仅是 用脚投票 我国证监会的设立在规范上市公司行为和保护投资者利益方面起到了很大 的作用 但是行政干预容易演变成为不同利益团体的寻租场 著名的证券监管专 家朗咸平教授 2 0 0 2 认为 在大陆法体系中引进 辩方举证 和 集体诉讼 是弥补投资者保护不足的关键 宾国强 舒元 2 0 0 3 认为在行政监督以外引入 相对透明的法律诉讼机制 引进 辩方举证 和 集体诉讼 通过推行投资者 保护方面的立法和司法促进我国股票市场健康发展 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 2 2 股权结构与公司业绩关系的研究综述 2 2 1 国外公司股权结构与公司业绩关系的研究综述 关于公司股权结构 治理机制与公司业绩关系的研究 最早可以追溯到b e r l e 和m e a n s 1 9 3 2 的经典论著 现代公司与私有财产 他们指出在公司股权分 散的情况下 没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的 此类经理无法使公司的业绩达到最优 他们提出股权分散程度与公司业绩呈反向 相关关系 即股权越分散 公司业绩越难以达到最优 这种观点提出后 公司的 股权及控制权与其经营业绩之间的关系就成为经济学文献中经常讨论的一个议 题 d e m s e t z 1 9 8 3 却认为股权结构与公司业绩之间并无内在关系 他指出 股权的结构如何 是竞争性选择的内在结果 其中要比较各种成本的利弊 才能 使公司组织 结构 达到均衡状态 但是不能简单地断言 股权一分散 利润就 不能最大化 公司的价值也不能最大化 公司资源就不能得到有效的配置 公司 股东们作出的使其公司股权结构由集中变为分散的决策 应该是在充分了解其后 果基础上的决策 这种后果即是放松对职业经营者的控制所产生的后果 股权的 控制 放松 随之而来的是成本提高 利润降低 但如果股东们的选择是分散股 权 那么作为一种补偿 换来的是资本兼并的成本降低或者是在其他方面能促进 利润的增长 在随后的研究中 d e m s e t z 和l e h n 1 9 8 5 从实证中提供了关于股权结构的 内生性证据 并对b e r l e 和m e a n s 的研究进行了评估 他们通过用1 9 8 0 年美国 5 1 1 家公司的会计利润率与公司最大五家股东的持股比例之和进行线性回归 包 括一系列控制变量 得出结论 股权结构被视为内生变量时 即利润率与股权集 中度没有显著性关系 并未发现股权结构和公司业绩之间的相关关系 验证了 d e m s e t z 1 9 8 3 的结论 正式的对公司价值与公司经理拥有股权之间的关系研究则始于j e n s e n 和 m e c k l i n g 1 9 7 6 在他们提出的精致的代理模型中 将股东分成两类 一类是 内部股东 他们管理着公司 有着对经营管理决策的投票权 另一类是外部股东 他们没有投票权 而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例 这一比 例越大 公司的价值也越高 凼为内部股东的利益随着其股权比例的增大 与全 体股东的利益越会趋于一致 这样 内部股东就会减少消耗公司财富的可能 以 及一定程度 二避免采取仅有利于他自己而不利于其他股东的投资与融资策略 h o l d e m e s s 和s h e e h a n 1 9 8 8 则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股 权非常分散的上市公司 最人股东持股比例小于2 0 业绩的比较 发现它们的 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 t o b i n q 和会计利润率没有显著的差别 因而认为公司的股权结构与公司业绩之 间无相关关系 但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的 另外一些学者则认为股权集中度与公司业绩是正相关的 l e v y 等 1 9 8 3 的研究发现 美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性 c l a e s s e n s 1 9 9 7 对捷克上市公司的研究表明 股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的 表现之间存在正相关性 p e r d e r s o n 和t h o m s e n 1 9 9 9 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家 大公司 认为公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相关 m o r c k 等 1 9 9 8 采用1 9 8 0 年 财富 5 0 0 家公司的截面数据 检验了管 理层持股与公司业绩的关系 他们用t o b i n q 来衡量公司业绩 将董事会中持股 比例在0 2 以上的所有成员持股比例之和作为管理层持股的衡量指标 对二者 进行了回归分析 结果发现二者具有显著的非单调关系 董事会成员持股比例在 0 5 的范围内 t o b i n q 与董事的持股比例正相关 在5 2 5 的范围内 t o b i n q 与董事的持股比例负相关 超过2 5 二者又正相关 尽管t o b i n q 与董 事持股比的关联程度在这一区间有所减弱 然而 若把利润率作为公司业绩的 衡量指标则没有得出上述结论 m c c o n n e l 和s e r v a e s 1 9 9 0 对t o b i n q 与内部股东和大股东持股比例之间 的关系进行了验证 他们的实证研究选取了两个具有不同代表性的截面样本 一 个是纽约证券交易所 n y s e 和美国证券交易所 a m e x 1 9 7 6 年1 1 7 3 个样 本公司数据 另一个是1 9 8 6 年的1 0 9 3 个样本公司数据 t o b i n q 值与不同的变 量 内部股东 大股东的持股比例回归结果显示 t o b i n q 值与内部股东持股 比例之间具有曲线关系 即在内部股东持股比例达到4 0 5 0 以前 曲线向上 倾斜 以后曲线缓慢向下倾斜 而且当用会计利润率衡量公司业绩时 结论依然 成立 当他们调整样本使其与m o r c k 等的研究更加具有可比性时 企图复制 m o r c k 等的分段线性回归结果 但结果并不成功 他们发现内部股权比例在o 5 时确有积极作用 但没能证实m o r c k 等对于内部股权比例在5 以上的一些发 现 在超过5 没有显著性关系 m y e o n g h y e o n c h o 1 9 9 8 利用 财富 5 0 0 家制造业公司的数据 得出了 股权结构影响公司投资 进而影响公司价值的经验结论 他认为在股权结构的不 同区问上 即内部股东拥有股权在o 7 7 3 8 以及3 8 1 0 0 三个区间 上 公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加 减少和增加 另外 他还得出了公司价值影响股权结构的经验证据 因而认为股权结构是一个内生变 量 l o d e r e r 和m a r t i n 1 9 9 7 把t o b i n q 值和内部股东持股看成内生变量 使 用联立方程组进行了检验 用t o b i n q 值 销售额的对数 公司风险作为内部股 东持有股份的解释变量 用内部股东持股 销售额的对数和其他哑元变量作为 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 t o b i n q 的解释变量 结果表明 内部股东持股不能显著影响t o b i n q 但 t o b i n q 可以显著影响内部股东持股 负相关 c h o 1 9 9 8 使用截面数据和股权信息 首次复制了m o r c k e t 等的研究 同 样发现t o b i n q 值与管理层持股有近似非单调关系 然而 在他的模型中使用了 三个方程 并假定内部股权依赖于t o b i n q 投资额及一系列控制变量 t o b i n q 依赖于内部股权 投资额和一系列控制变量 投资额依赖于内部股权 t o b i n q 及 系列控制变量 其回归结果表明 t o b i n q 影响股权结构 而其他假定不成 立 还有一些学者对经理持股与董事会构成对t o b i n q 值的影响进行了研究分 析 h e r m a l i n 和w e i s b a c h 19 8 8 检验了经理持股与董事会构成对t o b i n q 值 的影响 经理持般情况通过现任c e o 和现任董事会成员中的前任c e o 所持股份 的比例来衡量 董事会构成用公司的外部董事比例来衡量 他们将股权及其构成 看成内生变量 并使用其他滞后量作为工具 样本采用5 年的面板数据 结果表 明 董事会构成与公司业绩无关 但经理持股比例与公司业绩具有显著非单调关 系 o 1 区间正相关 在1 5 区间负相关 在5 2 0 正相关 2 5 以上负相关 h i m m e l b e r g 等 1 9 9 9 通过增加新的变量来解释股权结构的变化 扩展了 d e m s e t z 和l e h n 的研究 他们同样使用了面板数据 模型和工具变量来控制各 种可能的不易被观察到的因素 股权结构通过内部股东 经理人员及董事会成员 来体现 尽管他们声称 使用资产收益率来衡量公司业绩会产生同样效果 但研 究仍使用了t o b i n q 他们使用的业绩模型仍是前述研究所采用的二次或线形的 并发现内部股权与资本率 资产额 销售额 研发率 研发费 销售额 有负相 关关系 控制这些变量并给定公司行业 他们发现股权变化并不对公司业绩产生 显著影响 当通过工具变量控制股权结构的内生性 他们发现 公司业绩与股权 结构具有二次方关系 h o l d e m e s s 等 1 9 9 9 复制了m o r c k 等的研究 他们发现公司业绩和管理 层持股在0 5 区间有显著正相关关系 但与m o r c k 等不同 没能发现经理持 股比例在大于5 区间的显著关系 他们的研究将管理层持股看作内生变量 发 现经理持股比例与公司规模 公司业绩变化率 变化率的平方及财务杠卡t 有负相 关关系 2 2 2 国内上市公司股权结构和公司业绩的研究综述 我国卜市公司股权结构和公司业绩关系的研究在9 0 年代中期以后一直是研 究的重点 何浚 1 9 9 8 统计了我国上市公司最大股东持胶比例在不同区间上的 公司数量情况 但并来对这利一股权结构对公司治理及 f p 绩等方面的影响进行讨 浙江大学硕士学位论文中国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析 论 只是作了一个简单的数量统计 周业安 1 9 9 9 对其意义上的股权结构 即 a 股 b 股 h 股 国有股 法人股和其他股的结构 与净资产收益率的关系进 行了检验 得出a 股 国有股 法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正 相关关系 而b 股与h 股比例与净资产收益率之间有负相关关系 除此之外 他还分析了股票的流通性结构 股权的所有制结构与净资产收益率之间关系的经 验检验结果 但他没有论及本书意义上的股权结构与公司业绩的关系 他对公司 业绩的研究立足于净资产收益率这一存在较大缺陷的指标之上 2 0 世纪9 0 年代我国国有企业改革经历了 国有股减持 大讨论 许多学者对 上市公司股权结构特别是国有股对公司业绩的影响进行了实证分析 早期较有影 响的文章是许小年 王燕 1 9 9 7 他们采用上市公司1 9 9 3 1 9 9 5 年的样本进行 的实证研究发现 上市公司的盈利能力与法人股比例正相关而与国有股比例负相 关 上市公司的股权集中度与业绩正相关 在他们的研究中作者强调了法人股东 在公司治理中的积极作用 许小年 王燕的研究范式影响了后来很多研究成果 并成为 股权分置 负作用 最有力的证据 但他们的研究结构并没有说明股权的 全流通对上市公司业绩的影响 而他们所强调的法人机构和西方成熟市场上的机 构投资者 如共同基金 保险公司 养老基金不同 事实上当时的大部分法人机 构的最终控股权仍然落在国有企业手中 其营运方式与国有企业并无太大的差 异 董秀良 2 0 0 1 分析了我国上市公司普遍存在的股权安排的不匹配 国有股 股东不是真正意义上出资股东 他们只是 代理股东 他们与真正所有者的利 益目标函数经常处于不一致 导致剩余索取权与控制权不对应 和持股结构畸形 第一大股东一股独大 国有股一股独占 是导致 j 二市公司治理机制扭曲 股东 大会成了大股东的 一言堂 董事会独立性不强 成了大股东的影子 及股份 公司多元化产权主体制衡机制弱化的主要原因 在 代理大股东 一股独大 国 有股比例过高情