（金融学专业论文）实物期权在排放价值分析中的应用.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 随着环境问题的日益突出，作为缓解环境问题手段之一的污染排放权日益 成为各国考虑运用的对象，污染排放权交易市场具有广阔的前景，而排放权的 定价问题是进行排放权交易的重要问题之一。 本文概述了污染排放权交易和实物期权的基本知识和理论，并主要运用实 物期权方法分析了排放权下企业实体进行经济活动潜在拥有的其他价值，如不 受环保部门限制而根据市场需求形势实行增产、拥有排放权后的选择研究减排 技术的价值增加等，进而对排放权价值进行一个重新评估。同时，本文还引入 博弈论的分析方法，对存在两企业情形下的排放权价值进行分析，得到两企业 采取某种合作方式可能增加排放权价值的结论。最后，本文研究了关于二氧化 碳排放权的清洁发展机制( c d m ) 项目的案例，分析项目中存在的实物期权并 进行价值分析，进而为我国开展c d m 项目提供相关建议。 关键字：污染排放权实物期权二叉树模型b l a c k s c h o l e s 期权定价模型 博弈论清洁发展机带i ( c d m ) i i 浙江大学硕士学位论文 摘要 a b s t r a c t a se n v i r o n m e n t a lp r o b l e m sb e c o m ei n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t ，p o l l u t i o n e m i s s i o n si si n c r e a s i n g l yb e c o m i n gt h em e t h o do fa l lc o u n t r i e st os o l v et h e e n v i r o n m e n t a lp r o b l e m s a n dt h et r a d i n gm a r k e to fp o l l u t i o ne m i s s i o n sh a sb r i g h t f u t u r e h o wt op r i c et h ee m i s s i o n si st h ep r i m a r yq u e s t i o nt os o l v et h ep r o b l e m so f e m i s s i o n st r a d i n g f i r s t l y , t h i sp a p e rp r o v i d e sa l lo v e r v i e wo fe m i s s i o n st r a d i n ga n dt h eb a s i c k n o w l e d g ea n dt h e o r yo fr e a lo p t i o n s ，a n dm a i n l yu s e st h er e a lo p t i o nm e t h o d st o a n a l y z et h ep o t e n t i a lv a l u e si nt h eb u s i n e s so f t h ee n t e r p r i s e sa f t e rr e c e i v i n gt h er i g h t o fe m i s s i o n sa n dr e - e v a l u a t e st h er i 曲t so fe m i s s i o n s ，s u c ha se x p a n d i n gt h e p r o d u c t i o n sw i t h o u t r e s t r i c t i o n sf r o me n v i r o n m e n t a lp r o t e c t i o n d e p a r m a e n ta n d i n c r e a s i n gt h ev a l u eo ft h ec h o i c e t od ot h er e s e a r c ho fe m i s s i o n sr e d u c t i o n m e a n w h i l e ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ev a l u eo fe m i s s i o nr i g h t sc o n s i d e r i n gt w of i r m s i n v o l v e dw i t hg a m et h e o r i e sa n df i n d st h a ts o m ec o o p e r a t i o n sw o u l dh e l p i n c r e a s i n gt h ev a l u eo fe m i s s i o nr i g h t s f i n a l l y , t h ep a p e ra n a l y z e st h ec a s es t u d yo f c l e a nd e v e l o p m e n tm e c h a n i s m ( c d m ) p r o j e c t sb yd i s c u s s i n gt h ep o t e n t i a lv a l u eo f t h i sp r o j e c t sa n dp r i c i n gt h e s er e a lo p t i o n s ，a n dt h e ng i v e ss o m er e c o m m e n d a t i o n s f o rc h i n at od e v e l o pc d mp r o j e c t s k e ”o r d s ：m e a t so fp o l l u t i o ne m i s s i o n s ；r e a lo p t i o n ；b i n o m i a l t r e em o d e l ； b l a c k s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ；g a m et h e o r i e s ；c l e a nd e v e l o p m e n t m e c h a n i s m ( c d m ) i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝江盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：签字日期：年月日 即f 疠黾 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 澎姿盘鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿苤堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期： 年 月 日 铆虢厮小钪铆签名：研小。7 l 替日驴广莎胗日矽驴( 7 。 浙江大学硕士学位论文致谢 致谢 两年的研究生学习生活很快就要结束了，回首这一段日子，心中满怀对许 多老师、同学以及亲人朋友的感激之情。往事点点滴滴，萦绕于眼前，令人难 忘。 回首毕业论文的写作，经历了喜悦、聒噪、痛苦和彷徨，在写作的过程中 心情是如此复杂。整个过程都伴随着我的导师邹小艽老师的辛勤教导，他对论 文思路的把握和对细节的重视都让我受益匪浅，同时我的室友和同学们对我的 论文写作都给予了很多帮助，提出了很多宝贵的意见，特对他们表示感谢。 当然，更不能忘记的是4 年厦门大学的本科学习生涯和2 年的浙江大学研 究生学习生涯。在这段充实的经历中，特别感谢给我谆谆教诲的各位老师，是 你们锻炼了我经济学的思维方式；也非常感谢可爱的同学们，让我留下了这么 多珍贵的记忆。 最后，我要感谢我的父母和亲人们，即使是在我最艰难的时候，仍然有你 们一如既往的支持。 用一句话描述我现在的心情：高飞不怠方能鸟瞰天下，珍惜姻缘方能皆大 欢喜。 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 1 1 背景与选题意义 随着世界经济的不断发展，污染却日益严重，环境问题已成为全球关注的 重要话题。工业的进步，导致污染物的排放增多，污染事件层出不穷。空气质 量恶化，水污染影响人类的基本生存。同时，温室气体的排放导致了气候变化 也威胁着人类的生存。在过去的1 5 0 年内，全球地表温度平均上升0 5 c ，导致 全球变暖的主要原因大量使用矿物质燃料，并排出大量的二氧化碳，再加上其 它多种有害气体。全球变暖的后果，使得全球气候系统变化，导致冰川消融、 海平面上升等，危害着自然生态系统的平衡。 环境保护的重要性和急迫性日益显现，各国都在不断地发起行动通过制定 环境保护措施等来控制环境污染行为。由环境污染引发的一系列经济问题如污 染排放权、污染许可证等开始成为学者研究的对象。 排放权交易机制是一项通过市场行为来实现污染气体减排的机制。例如， 为了控制温室气体排放，京都议定书1 规定了主要工业化国家2 0 0 8 年到2 0 1 2 年间的温室气体减排指标，同时允许难以完成减排任务的国家向超额完成任务 的国家购买减排额度。这样，有效减排可以获得奖励，超额排放则需付出代价。 除此之外，京都议定书还确立了一项发达国家和发展中国家之间的清洁 发展机制( 即c d m ) 。根据规定，发达国家可以通过资金和技术援助，帮助发展 中国家实施减少温室气体排放的项目，减排量在经过核准后可以抵消发达国家 的减排指标。在这样的机制下，发展中国家借此获得技术和资金，发达国家则 可以降低在本国减排的高昂成本，以更为灵活的方式减排，实现双方共赢。 当排放权可以交易时，企业可以根据自身的情况对排放权进行交易。首先 每个企业都有自己的排放指标，企业只能在规定的时间里，将自己的二氧化碳 排放量控制在这一指标之内。如果企业通过技术创新，使得自身减少了排放量， 那么，其多余的排放量就可以拿到市场上去出售，从而获得收益。反之，一些 企业如果要扩大生产则需要购买其他企业的排放权，增加自己的排放指标。在 1 为了人类免受气候变暖的威胁，1 9 9 7 年1 2 月，在芒本京都召开的联合国气候变化框架公约绔；m ￥- 万 第三次会议通过了旨在限制发达国家温室气体排放量以抑制全球变暖的( ( 京都议定书 渐江大学硕士学位论文引言 排放权的买卖中，市场会形成一个反映供给和需求的定价。 例如，在成熟国家市场上，已经出现了二氧化碳排放权相关的金融衍生品 交易。通过交易，2 0 0 8 年上半年，全球二氧化碳市场价值增加了4 1 ，碳信用 额度交易额约为1 5 8 亿欧元据世界银行测算，全球二氧化碳交易的需求量在 未来5 年间预计为每年7 亿吨至1 3 亿吨，将形成一个年交易额高达1 4 0 亿美元 至6 5 0 亿美元的国际温室气体贸易市场。在我国这一市场潜力也十分巨大。统 计显示，未来5 年，国内每年碳交易量将超过2 亿吨。2 定价问题是进行排放权交易的重要问题，如何解决排放权的定价机制或分 析排放权的价值，是本文要着重探索的问题。 1 2 本文的研究方法、创新点及不足 本文主要运用实物期权的思维方法，分析拥有排放权后企业存在的各种可 能的机会，如获得排放权后企业可以根据市场环境选择是否增产，同时考虑减 排技术使用情况，并运用博弈论的分析方法研究两家企业的情形，最后对c d m 项目的中的实物期权进行分析并提供相关建议。 本文的创新点主要有： 1 ，弓 入实物期权思想分析排放权带来的其他有价值的选择权，如不受环保 部门限制的增产、可选择研究的减排技术等，进而分析排放权的价值； 2 ，讨论了排放权的各种情形，包括是否考虑采用新的减排技术以及两企业 博弈下的排放权价值分析，并在两企业博弈的排放权价值分析中引入博弈论的 分析方法； 3 ，运用实物期权思想对最新出现的关于二氧化碳排放权的清洁发展机制 ( c d m ) 项目进行分析，并对我国开展c d m 项目提出相关建议 但是，本文仍然存在许多不足。本文侧重于思想性的分析，对实际运用中 的细节可能缺乏详细的考虑；同时，在模型的而建立和案例分析中，为了分析 的简便，设置了较多的假设，有待在后续研究中进一步放宽和完善。 2 资料来碌搜狐财经也堑蛩；缝9 i n 竖虽曲坠：坌q 也) 2 浙江大学硕士学位论文引言 1 3 本文研究框架 本文分为六个部分。 第一部分是引言，介绍本文研究的背景与选题意义、研究方法、创新点及 不足，并总结归纳了相关研究文献综述。 第二部分介绍污染排放权交易、排放权产生的背景及交易市场形成的意 义，同时简要概述了我国的排放权交易市场和我国建立排放权交易市场的意义， 并对排放权价值的传统分析方法做了简要介绍。 第三部分介绍实物期权的基本理论知识及其主要定价方法。 第四部分是本文的核心，分析排放权中的实物期权及这些实物期权定价的 基本思路，并对不同情形的排放权价值进行简要分析。 第五部分是案例分析，研究当前热门的c d m 项目，分析其中隐含的实物 期权，并对我国开展c d m 项目提供建议。 第六部分是结论，总结本文的研究方法、思路和结论，提出不足和后续应 该研究的问题。 1 4 相关研究文献综述 1 4 1 排放权交易理论综述 污染排放会导致负的外部性。但是这些外部性( 即社会成本) 在以往的微观 经济活动中并没有表现出来，也就是说污染物的生产者在获得利益的同时，不 承担污染物排放后对人类社会与环境所造成的危害，而是直接将这部分社会成 本转嫁给社会。科斯在1 9 6 0 年发表的社会成本问题中，首次提出只要交易 成本为零，且有明确界定的产权，则可以通过交易来达到资源配置的最佳效率， 从而克服外部性。因此，可以通过市场手段来解决外部性问题 污染问题的根源是外部性的存在，它使得需要排放的生产无法反应真实价 值，即只考虑产品的收益，而不考虑生产对社会的损害。因此，将环境作为一 种商品考虑进生产过程中是反映真实价格机制的一种方法。j d a l e s 在1 9 6 8 年 提出排污权交易的思想，他把环境当作是一种商品，而政府是该商品的所有者， 生产者和污染受害者可以购买这种商品，如果受害者认为污染的损害使得荆益 3 浙江大学硕士学位论文引言 损失的成本要高于排放权的价格的话，他们为防治污染，可以用高于污染者的 出价购买这些权利。供求规律将在交易过程中起作用，而价格机制的结果将实 现一个最佳分配。 国外对排污权交易的相关研究源于对美国排放权交易的研究和分析。 u w e s c h u b c r t ，a n d r e a sz e r l a u t h ( 19 9 9 ) 和r 0 b i nh a n b u r y - t e n i s o n ( 2 0 0 2 ) 等学 者支持排污权交易制度的推行；而b a r r yds o l o m o n 和r u s s e l ll e e ( 2 0 0 0 ) 则认 为应当限制不同的污染物排放权进行交易，这样容易导致不公平问题；r i c h a r d s c h m a l a n s e e ，p a u llj o s k o w ( 1 9 9 8 ) 也提出进行排污权交易会造成新的环境问 题，即污染排放向某些企业或者区域集中；在排放权交易的细节方面，b u r t r a w ， d a l l a s ( 1 9 9 6 ) 则探索了对美国排污权交易如何对产生的费用进行节约；j o h nk s t r a n l u n d ，c a r l o sac h a v e z 和b a r r ycf i e l d ( 2 0 0 2 ) 重点研究了在污染排放权交 易中进行环境监测的作用。 由于国内的排放权交易市场处于剐起步阶段，国内对排放权交易的研究主 要引自西方的排放权研究思想，集中在运用法经济学原理或环境经济学的方法 对排放权交易的定价和交易机制等问题的分析。如王小军( 2 0 0 5 ) 等对排放权 交易制度做了相关研究，朱明等( 2 0 0 6 ) 对水污染排放权交易模式进行研究， 提出交易所建立的法规、交易方式等。更多的研究是放在环境经济学等一般介 绍的书籍 - 3 中，额外的研究较少。 1 4 2 实物期权理论综述 1 4 2 1 国外文献综述 ( 1 ) 实物期权理论文献综述 s t e w a r tm y e r s ( 1 9 7 7 ) 首次提出实物期权的概念，他指出一个投资项目除 了当前所拥有资产带来现金流的价值外，还有一个未来投资机会选择的价值。 实物期权源于金融期权的研究，将金融资产不确定的价值分析引入到项目投资 不确定的价值分析 - 3 中，构建了实物期权的分析框架。 k o 则和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 ) 认为如果企业着眼于长期盈利机会，可以尝试 部分投资以使得自己拥有未来的行使某些投资的权利，而这个权利的价值，就 是实物期权的价值。同时他们认为期权定价技术可用于量化此类投资 4 浙江大学硕士学位论文引言 b l a c k 和s c h o l e s 在1 9 7 3 年提出了著名的b l a c k s c h o l e s 金融期权定价公式， 得到在连续状态下期权的定价方法。在b l a c k s c h o l e s 模型中，将股票价格波动 看成是随机过程，同时运用动态复制的方法构造期权，并利用无风险套利原理 求解期权的价格。紧接着，c o x 和r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出风险中性原理，并建立了 著名的二叉树期权定价模型。在风险中性的条件下，衍生品价格的分析就变得 相对简单。此后，h a r r i s o n 和k r e p s ( 1 9 7 9 ) 建立了完整的风险中性定价的理论 框架，论证了市场不存在套利行为的充分必要条件是存在风险中性，建立了资 产定价模型与无套利定价模型之间的联系。h u l l ( 2 0 0 0 ) 则在前人研究的基础 上对金融期权定价的方法和数值计算作了完整的概述。 d i x i t 和i , i n a y c k ( 1 9 9 4 ) 、c o p e l a n d 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 在实物期权的框架 内研究了这些金融期权定价技术。m i l l e r 和p a r k ( 2 0 0 2 ) 则把主要的实物期权 方法的优缺点作了概括，把实物期权方法归于连续时间型和离散时间型两大类。 在连续时间型中，除了经典的b s 公式外，m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) 通过假定执行价 格是一个随机变量而设计了互换资产期权定价方法。模特卡洛模拟在评估金融 期权与实物期权方面都有非常重要的价值，其主要优点可能是理论上能广泛应 用，而且其稍做变形后可以与其他方法融合起来拓展实物期权的应用领域。如 何使用模拟法的文献可以在h u l l 和w i l m o t t ( 1 9 9 8 ) 的研究中找到。但具体应 用模拟法来评估实物期权的文献较少。 在离散时间型方面，t i a n ( 1 9 9 3 ) 设计了一种对计算实物期权有用的二又树 和三又树模型，d e t e m p l e 和s u n d a r e s a n ( 1 9 9 9 ) 在给定资产组合约束的情况下 设计出应用于不可交易资产估值的二叉树法，h e r a t h 和p a r k ( 2 0 0 2 ) 讨论了用 网格法来评估复合实物期权价值。 通常采用的实物期权评估方法包括b l a c k s c h o l e s 模型法和二又树期权定价 模型，这两种方法的运用比较简便，在国外运用比较成熟，在实物期权的许多 领域都得到了较好的运用。但这两种方法本身也存在缺点，例如实物期权不存 在连续交易的标的资产，同时对于标的资产的波动率的估算较难，且难以满足 定价中对标的资产波动率的随机过程的假设。 在实物期权的分类中，t r i g e o g i s ( 1 9 9 6 ) 把实物期权分为七类：延迟的期 权( o p t i o nt od e f e ri n v e s t m e n t ) 、转换期权( o p t i o nt os w i t c ht ou s e ) 、放弃期权 浙江大学硕士学位论文引言 ( o p t i o nt oa b a n d o n ) 、增长期权( c o r p o r a t eg r o w t ho p t i o n s ) 和阶段投资期权 ( o p t i o nt os t a g e di n v e s t m e n t ) 、复合期权( m u l t i p l ei n t e r a c t i n go p t i o n s ) 、变更规 模的期权( o p t i o nt oa l t e ro p e r a t i n gs c a l e ) 。其中变更规模的期权包含了三种期权： 扩张期权( o p t i o n t oe x p a n d ) 、收缩期权( o p t i o nt oc o n t r a c t ) 、停止期权( o p t i o n t os h u td o w na n dr e s t a r t ) 。 而在最新的对实物期权的研究中，许多学者开始将博弈论的思想引入到实 物期权的研究当中。s m e t s ( 1 9 9 3 ) 首先将博弈论理论引入到实物期权中，并研究 了在不确定条件下的对称和非对称双头垄断竞争可能出现的各种纳什均衡解。 d i x i t ( 1 9 9 4 ) 等运用占先博弈研究了不完全竞争条件下两家厂商竞争时永久期 权，并给出了领导者和跟随者执行实物期权的阀值和价值的解析解。 l a m b r e c h t ( 1 9 9 4 ) 对两家竞争厂商使用美式看涨期权作为支付，每个参与人的 交易费用作为执行价格，得出了纳什均衡下的投资策略。f a r z i n ( 1 9 9 8 ) 建立了厂 商面临一项新技术下最优投资策略模型，推导了厂商不同策略下的概率分布。 p a u l i ( 2 0 0 2 ) 等应用期权博弈方法对存在多个厂商且只有单一投资机会的情况进 行了研究。 ( 2 ) 实物期权应用的文献综述 实物期权方法主要应用于具有不确定性的管理和决策中：如设备和程序选 择，项目重置决策，新产品与生产能力扩张决策，成本缩减评估和投资预算决 策等。m c l a u g h l i n 和t a g g a r t ( 1 9 9 2 ) 运用实物期权方法对转换一个产品的过剩 生产能力到另一个产品进行了研究，他们的研究结论表明，用传统的净现值法 会误导决策，因为净现值法没有同时考虑隐性或显性存在于决策中的生产和投 资选择权，而用实物期权方法进行评估不会导致这种错误决策。m a u e r 和o t t ( 1 9 9 5 ) 考虑了当运作成本、项目残值、税率、折现率和技术等都不确定时运 用实物期权方法进行重置决策研究。随着文献与理论研究在实践中的拓展，越 来越多的公司运用实物期权的思想和方法进行战略决策以保持竞争力与战略上 的平衡。 m i l l e r 和p a r k ( 2 0 0 2 ) 概括了实物期权应用领域的研究文献，本文选择其 中一部分他们认为主要的一些文献作者( 见表1 1 ) ： 6 浙江大学硕士学位论文 引言 表1 1 实物期权的主要应用评估领域及相关的主要文献作者3 应用领域主要文献的作者 生物技术评估k e l l o g ga n dc h a m e s ，2 0 0 0 制造与存储备领评估m c l a u g h l i na n dt a g g a r t ，1 9 9 2 自然资源( 各种矿产) 评估k e l l y , 1 9 9 8 ；p i c k l e sa n ds m i t h , 1 9 9 3 ；i n a ia n dn a k a j i m a , 2 0 0 0 ； s m i t ，19 9 7 ；k a m _ n a , 19 9 3 研究开发( r & d ) 评估 j e n s e na n dw a r r e n ，2 0 01 ；l e ea n dp a x s o n ，2 0 0 1 ；h e r a t ha n dp a r k ，19 9 9 证券价值评估k e l l y , 19 9 8 ；k e l l o g ga n dc h a m e s ，2 0 0 0 ；k e e l e ya n dp u n j a b i ，19 9 6 战略评估 b e m a r d oa n dc h o w d h r y , 2 0 0 0 技术评估 m c g r a t h ，19 9 7 ；k u m a r , 19 9 6 资料来源：杨壬飞，仝允桓，技术评估中的实物期权方法文献综述。 总体说来，实物期权法目前的应用领域包括初创企业价值评估，能源、医 药行业评估，与金融期权结合领域的项目、许可证、专利等软性技术评估，互 联网技术与价值评估等。把实物期权方法完全商业化的主要是一些大型投资或 咨询公司，如麦肯锡公司等。a x n r a l n 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) 的应用型教材的附 录部分提供了许多1 9 9 9 年以前的相关文献及对文献的简要评论。 1 4 2 2 国内文献综述 国内关于实物期权的研究来源于陈小悦，杨潜林，他们对实物期权总体情 况作了大概的介绍，以后相继有一些学者对实物期权的方方面面进行了探讨。 在一般性介绍实物期权思想的文献中，主要强调了实物期权分析相对于 n p v 技术的优越性。综述性文章主要有两篇：于洋、王辉、杜永怡( 2 0 0 3 ) 总 结了国内对实物期权的研究现状；周立新、尹晓玲( 2 0 0 3 ) 介绍了实物期权的 概念、分类和定价方法，并对实物期权理论和应用研究的动向进行评析。其他 有特色的文章有：张维、程功( 2 0 0 1 ) 从信息经济学的视角解释实物期权的价 值；方曙、武振业( 2 0 0 1 ) 从不确定性、现金流、灵活性、不可逆性这四个方 面比较了实物期权、n p v 、决策树、经济利润、盈利增长比率等决策工具。 从文献分析的对象来看，多数文献分析的实物期权是单阶段期权，或者是 某一种类型的期权，多阶段期权和复合期权的探索还有待进一步深入已有工 作有：朱东辰，余津津( 2 0 0 3 ) 试图运用多阶段复合实物期权模型为风险企业价 值估值；焦媛媛、韩文秀、杜军( 2 0 0 3 ) 分析了实物期权之间的相互作用以及 3 表中主要文献不在本文参考文献中列出 浙江大学硕士学位论文引言 期权的可加性问题。 从模型的应用来看，国内研究主要采用布莱克一斯科尔斯斯模型和二项式 网格模型。在算法的研究方面，张坚、陶树人( 2 0 0 3 ) 提出了基于遗传算法的实 物期权定价模型。 在实物期权的博弈模型中，余冬平等( 2 0 0 6 ) 运用期权博弈方法，研究了在产 品市场需求和运营成本二重不确定性因素条件下企业投资价值函数和最优投资 临界值问题。曹国等( 2 0 0 6 ) 在对称双头垄断时机选择期权博弈模型基础上引 入建设时间变量并对企业研发投资策略均衡进行了分析。李寿德，黄采金等 ( 2 0 0 7 ) 建立了基于排污权交易的厂商污染治理新技术投资决策的期权博弈模 型，给出了领导厂商与跟随厂商污染治理新技术投资的期权价值和最佳时机， 并进行了仿真计算。 尽管国内在实物期权的理论研究上并没有过多的深入开展，但在实物期权 的应用上，国内的研究还是比较多。自然资源领域、高科技、风险投资、研究 发展以及房地产领域是国内实物期权研究学者关注重点。根据程术希等( 2 0 0 7 ) 对实物期权法演进的研究中的统计资料，可以得到国内实物期权的主要应用领 域及相关文献数量( 如表1 2 ) ： 表1 2 国内实物期权的主要应用领域及相关文献数量 应用领域及各领域的主要方向文献数量 不动产：房地产投资，土地价值等 3 2 企业价值：高科技企业价值，初创企业价值等 3 5 战略投资：企业战略制定，企业战略性投资决策 3 5 无形资产：专利权，人力资本，出版权，出版社，特许经营等 4 2 大型投资：矿业，煤，钢铁，电力，水利，铁路等 4 7 信息技术：网络，软件开发等 5 0 收购兼并：企业并购价值评估，并购时机选择等 5 2 研发：医药，生物技术等 8 6 其他应用：劳动力流动，武器装备投资，消费行为等1 5 0 资料来源：程术希，丁珏明，戴利辉，浅谈实物期权法的演化与进展 浙江大学硕士学位论文引言 从表1 的统计结果我们可以看到国内对实物期权的应用研究最多是研发方 面，占了1 2 ，其次是收购兼并、大型投资、信息技术、这三个领域都占了7 ， 对无形资产领域的研究占了6 ，不动产，企业价值，战略投资方面各占5 ， 从分布来看，除了研发领域的研究特别多t ；z ；, t - ，其它主要领域的相关研究文献 数量大致相同。但和国外相比，国内的文献都主要以实物期权的具体应用为主， 相关的理论性研究较少，且在具体应用方面和国外也有一定的差距，还处于一 个引入阶段，研究得范围也比较有限。同时，国内实物期权应用方面的文献仍 然较少能够将自身的研究跟实际运用紧密联系起来，对经济与企业决策提供相 应的有效地建议。 9 渐江大学硕士学位论文 污染排放权交易 2 污染排放权交易 排放权交易简介 污染排放权的概念是d a l e s ( 1 9 6 8 ) 在污染、财富和价格一书中提出的。 它的基本思想是把排放污染物的权利像股票一样出卖给最高的投标者。这种污 染排放权的发放是由政府或有关管理部门严格控制的。政府作为社会的代表及 环境资源的所有者，可以出售排放一定污染物的权利，污染者可以从政府购买 这种权利。同时，污染权也可以在持有污染排放权的污染者之间彼此交换。 但世界性的排放权交易则是在京都议定书框架下，在全球最近几年新 兴的交易品种之间的交易。目前，在欧洲、美国等金融发达的地区和国家已经 形成了一些大型的碳排放交易中心，如欧盟二氧化碳排放量交易体系( e u e t s ) 、 欧洲气候交易所( e c x ) 、芝加哥气候交易所( c c x ) ，甚至出现了排放权证券化的 衍生金融工具，如e u e t s 的e u a 期货。欧洲期货交易所交易产品包括基于欧 洲二氧化碳排放配额的期货和期权两种标准合约，两种合同都可以做柜台交易， 并可以在柜台结算，且所有欧交所的期权期货合同都可以在在线电子期货交易 平台上挂牌和交易。所有的合约结算通过伦敦清算所，所有的清算系统受英国 金融监管局监管。芝加哥气候交易所是世界上第一个温室气体自愿但具法律约 束的减排交易系统，是一个基于会员制的减排交易系统，会员自愿加入并签订 具有法律约束的减排承诺。亚洲碳交易所为发达国家和发展中国家提供碳交易 平台荷兰c l i m e x 交易所已经成功组织了5 0 0 多万吨碳信用额的拍卖业务。 此外，全球主要进行碳交易的市场还有欧洲奥斯陆的北方电力交易所、法国的 未来电力交易所、德国的欧洲能源交易所等。 在全球排放权交易市场中，c c x 和c c f e 所占份额还不大。欧盟法规主导 的欧洲碳交易是目前全球最大且最活跃的市场。 目前欧洲气候交易所( e c x ) 主导了欧盟碳排放体系下的二氧化碳排放权 期货和期权的交易由于中印等发展中国家根据( ( 京都议定书所提供的“合格 减排配额”( c e r ) 从0 7 年开始也可在e c x 进行交易，更使e c x 市场规模有 望进一步扩容。 l o 浙江大学硕士学位论文污染排放权交易 2 0 0 5 年京都议定书正式生效后，全球碳交易市场出现了爆炸式的增长。2 0 0 7 年碳交易量从2 0 0 6 年的1 6 亿吨跃升到2 7 亿吨，上升6 8 7 5 。成交额的增长 更为迅速。2 0 0 7 年全球碳交易市场价值达4 0 0 亿欧元，比2 0 0 6 年的2 2 0 亿欧 元上升了8 1 8 ，2 0 0 8 年上半年全球碳交易市场总值甚至就与2 0 0 7 年全年持 平。据碳点公司预测，2 0 0 8 年全年的二氧化碳交易量将达到4 2 亿吨，比2 0 0 7 年增长5 6 。以碳交易价1 5 欧元吨计算的话，交易额相当于6 3 0 亿欧元。 2 0 0 8 年是京都议定书第一阶段( 2 0 0 8 2 0 1 2 年) 的开启年，附件1 1 国家开 始履行减排承诺，欧盟排放计划第二阶段也与此重合，未来5 年将是全球碳交 易市场真正蓬勃发展的开端。据联合国和世界银行预测，全球碳交易在2 0 0 8 2 0 1 2 年间，市场规模每年可达6 0 0 亿美元，2 0 1 2 年全球碳交易市场容量为1 5 0 0 亿美元，有望超过石油市场成为世界第一大市场，前景可观。 其中，排放权交易主要是针对排放污染物的权利的期货和期权交易，如芝 加哥气候交易所里的s f i 期货等，因为对于企业来说，为了增加产量所必须额 外排放的污染物的时点是在将来而非现在。 2 2 我国排放权交易市场俯瞰 中国是世界上最大的发展中国家，也是全球能源消费和温室气体排放第二 大国。作为联合国气候变化框架公约的缔约冒之一，中国政府积极应对气 候变化，在“十一五”规划中明确提出，2 0 1 0 年单位国内生产总值能源消耗比 2 0 0 5 年降低2 0 ，主要污染物二氧化硫和化学需氧量等排放总量减少1 0 。 在具体行动上，国家发改委与3 0 个省级政府和部分大型企业签订节能目标责 任书，并且于2 0 0 5 年1 0 月颁布清洁发展机制项目运行管理办法。 在大的环境下，国内环境能源相关项目交易的氛围已经越来越浓。由于排 放权配额交易的可能，我国市场化节能机制已经萌动。2 0 0 8 年8 月初，北京环 境交易所和上海环境能源交易所相继成立。据统计，上海环境能源交易所挂牌 不足两月累计成交金额已达到2 亿元，环境能源交易项目挂牌总数6 3 宗，其中 节能减排和环保技术交易类项目3 6 个。目前，太湖排污权交易已提上议事日程， 在浙江、湖北等地，类似的试点也正在进行。 1 联合国气候变化框架公约将全球各国分成附件i 和非附件i 两组：附件l 成员国，印那些对气候变化负有 最大历史责任的工业化国家 浙江大学硕士学位论文污染排放权交易 2 0 0 8 年9 月中国首家排放权交易所天津排放权交易所昨日在天津滨海 新区挂牌成立。作为一家综合性排放权交易机构，天津排放权交易所由中油资产 管理有限公司、天津产权交易中心和芝加哥气候交易所三方出资共同设立。在 成立初期，天津排放权交易所将主要以二氧化硫、化学需氧量等排放权交易为 主。 交易所会员主要分为三类：一是排放类会员，主要承担约束性节能减排指标 的二氧化硫、污水( 化学需氧量) 和其他排放物直接排放；二是流动性提供商会 员进行交易但不直接排放、不承担约束性节能减排指标，仅在交易所提供市场流 动性的机构；三是竞价者会员，即独立参与交易所电子竞价的机构或个人。 同时，国内其他各省也纷纷出台排放权交易的法规细则。例如，2 0 0 9 年1 月杭州市政府办公厅发布实施的杭州市主要污染物排放权交易实施细则( 试 行) 指出，主要污染物排放权是指排污单位以排放许可证的形式取得市环保局 或所在地环保局下达的主要污染物排放总量配额指标，并向环境直接或间接排 放不超过该总量指标的排污行为。 虽然我国的污染排放权交易还处于起步阶段，但随着工业化的进行，污染 减排的要求越来越高，排放权交易市场具有较为广阔的前景。 2 3 建立排放权交易的意义 交易的长远目标是最大限度减少排放。排放权交易就是要提供一个成本最 低的方案来解决各种各样的环境问题，目标不是惩罚那些排污者，而是让他们 充分考虑外部成本，引导生产的长期最优，实现可持续发展。 从经济学的角度上来看，谁污染谁治理的原则，也体现了在经济活动中考 虑了环境成本的因素，但是往往依靠行政手段不能取得很好的效果，进行排放 权交易，更重要的是引入了市场因素，对排放权进行定价，从而能真实反应企 业的成本，使得企业做出对于自己也是对于社会最优的决策。 一直以来，我国主要通过行政命令手段，将约束性的节能减排量化指标层 层分解下去来实现节能减排目标。国内专家指出，目前的手段过于单一，缺乏 长效机制，要实现减排目标难度很大。我国减少污染的手段主要侧重于指标控 制、总量控制、行政协调现阶段看这些方法是非常有效的，但从长远考虑， 1 2 浙江大学硕士学位论文 污染排放权交易 还是需要行政手段和市场手段结合起来，以利益机制、价格机制和市场机制等 来引导，来实现持续减排、持续防治污染、保持经济的可持续发展。在一定意 义上，排放权交易市场的建立使得市场手段运用到环境保护中。 作为一种市场手段的排放权交易，把它运用到环境保护中有以下几点好处： 一、通过市场交易实现排放权的价格，以此来反映环境的成本和价值。同 时减少因为行政力量的约束而导致的经济生产的缺乏效率。 二、建立排放权交易制度，使得政府在权利的初始分配中成本较低，同时 各种环境利益相关体能够通过排放权交易市场了解到环境的成本。根据科斯定 理，如果可以明晰产权，则经济将会达到最优化。 三、在一定程度上降低政府和企业的寻租行为，将环境价值的利益拥有权 从政府部门移向市场，政府只负责排放权的初始分配，而不享有未来利益的再 分配，从而能在一定程度上减少政府和企业的腐败行为。 四、排放权交易市场能够给予厂商足够的创新激励。在美国1 9 9 0 年推出污 染许可证交易时，最初政府预计在开始的几年许可证的价格应在每吨二氧化硫 3 0 0 美元左右，但实际上，市场价格下降到每吨1 0 0 美元以下2 。厂商发现使用 低硫煤比早先预想的要容易，而且更便宜。因此，建立排放权交易市场，也能 在厂商的减排技术或者新能源的使用上提供激励。 因此，建立排放权交易市场的意义是重大的，我国有必要在这方面加快推 进的步伐，更快发挥排放权交易在经济生产中的作用，在实现我国的可持续发 展中贡献重要的力量。 2 4 污染排放权价值的传统分析方法 污染排放权交易的一个重要问题，就是排放权的定价问题。 排污权交易为排污者提供了一个买卖允许排放量的市场，从而使每个污染 者都公平地分担污染治理的费用。从这个定义上看，排放权的价值，更多的反 映环境的成本因此，在传统的排放权价值分析中，主要从环境成本的因素来 研究排放权的价值。 在传统的经济学分析中，源于科斯定理的法经济学上的分析占据了主要地 2 引自萨缪尔森、诺德豪斯，微观经济学，第十七版 渐江大学硕士学位论文污染排放权交易 位，通过分析污染排放权的成本收益来分析排污权的价值以及排放权交易能够 达到的目标。这里，分析的核心就是经济学上的边际收益与边际成本的问题。 在传统经济学的分析下，企业的有效排污水平是根据边际减排成本和排污 的边际收益确定的。如图2 1 ： 成本 eh 排污水平 图2 1 排污的有效水平 在未重视环境破坏的情形下，企业会将最优生产置于减污成本为0 的情形 下( 即图2 1 中的点h ) ，但这对环境的破坏是严重的，边际社会成本很高。考虑 环境因素下时，政府部门会利用各种手段将企业的排放水平降低至最优的排污 水平( 如图2 1 中的点e ) 。在排放权交易市场体系的建立中，政府采取的手段主 要有：控制总量，然后合理分配给不同的企业。而对于企业来说，由于不同的 企业具有不同的边际减污成本曲线，拥有较高减污成本的企业将更易于购买排 放权，而拥有较低减污成本的企业更易于出售排放权。对于每一个企业来说， 排放权的价值是根据企业的边际排污收益与边际减污成本来确定的，如图2 2 ： 1 4 成本一收益 p 污边际收益 际减污成本 c 排污水平 圈2 2 企业排放权的价值 浙江大学硕士学位论文污染排放权交易 只要市场上存在着排污权交易，则在图2 2 中点c 的右半部分，只要排放 权的价格大于企业的边际减污成本，企业会选择购买排放权；而在点c 的左半 部分，只要排放权的价格小于企业的排污边际收益，企业也会选择购买排放权。 由于企业控制污染的费用差别很大，如果存在排放权交易市场，那些治理 污染费用低的企业，就可以通过污染治理减少排污，然后通过卖出多余部分而 获利，而治理费用高的企业则乐于购买更多的排放权。这样的买卖过程，就能 实现排放权的交易。 排污权交易的作用在于它可以使得政府控制污染排放的总量。对于企业来 说，在既定的总量安排下，有动力使治理污染的成本发生在边际治理成本最低 的污染源上，以达到成本效益最优化。如果每单位排污权交易的市场交易价格 为日，他购买的排污权数量q 2 ，那么购买总价日q 2 ，如果日q 2 边际治理成本，则a 企业愿意采取 治理措施，这样在污染总量不增加的前提下，通过排污权交易，污染物边际治 理成本较高的企业将购买排污权，而边际治理成本较低的企业将出售排污权， 从而使整体治理费用下降。通过分析不难发现，排放权交易可以产生两个作用： 对于企业来说，再考虑环境成本的因素下，可以通过市场实现自身的生产最优； 对于政府来说，是一种很好的总量控制手段。 排污权交易可以使得环境价值通过市场手段而得到体现。对于企业来说， 决定扩大规模的同时却要受到环境的制约，而对于其决策来说，要考虑扩大规 模的收益和购买排放权的成本之间的收益成本对比就能反映环境的经济价值。 而排放权是在交易所交易的，各个企业会根据自己的情况来确定排放权的可接 受价值，互相竟价的结果就是实现排放权的市场价值，也就是反映了环境的市 场价值。 2 5 排放权价值传统分析方法的不足 排放权价值的传统分析方法主要运用的是微观经济学的边际思想，但存在 着微观经济学分析的一个缺陷，即更多的是考虑静态的均衡，而不是动态的均 衡。而对于排放权的价值，在于排放权能给企业带来额外的生产，而这样的生 产，往往是有一个期限，同时也需要企业预先做出决策，所以企业不能根据目 浙江大学硕士学位论文 污染排放权交易 前的生产均衡来决定自己可接受的排放权的价值，而是根据未来的决策来预计 排放权的价值。 例如，菜企业在决定扩大规模