（统计学专业论文）中国股票市场交易行为的影响因素分析——基于股票市场天气效应的实证研究.pdf

浙江丁商人学硕。f ：学位论文 天气一低甚至是负的收益率。本文是在对这些研究通过另外一种更直 接有效的方法进行证实的同时，强调了对天气和投资决策之间的关系 的研究，即天气同交易量波动和交易额波动之间的关系研究。在本篇 文章中，影响因素的传递机制只限于：天气一投资者情绪投资决策， 这样能使人更明显的看出天气对股市的影响程度，这同时也是本文的 创新点之一。另外本文还会使用5 分钟和半小时高频数据对天气和交 易行为之间的关系进行研究，以期可以求出天气对股票市场的影响是 在一天之中哪一时段产生的。 本文通过三个方面的实证研究对我国股票市场和天气状况之间 、 的联系进行了一定程度的研究和探讨，发现天气和收益率确实在一定 程度上有很显著的联系，好天气一高收益的结论是成立的。另一方面 天气对交易行为的影响则更加明显及稳定，尤其像云量和降雨量等天f 气因素对交易量和交易额的影响异常显著。虽然进行分时段研究后发 现随着投资者更加趋于理性和交易硬件的升级等原因，在2 0 0 4 - - 2 0 0 8 年间天气对股市的影响程度已经有很大程度的减弱。了，但是在这期间 每天的交易过程中某些天气因素在一些时段里还是会对交易行为产 生或多或少的影响。 ； 关键词：行为金融学；天气状况；收益率；交易量波动；交易额 波动；日内交易 t h er e s e a r c h o ff l u e 】n c i n gf a c t o r i nc h i n a ss t o c k m a r k e t t h ee m p i r i c a lr e s e a r c h b a s e d o nt h es t o c km a r k e t w e a t h e re f f e c t a b s t r a c t m i | | l l m l i l l l l l i l i 洲川l l l l l l i i 17 3 6 5 5 2 t h i sa r t i c l ei sb a s e do nt h eb e h a v i o r a l f i n a n c et h e o r y , a n di s a r e s e a r c ha n a l y s i st h ef a c t o r sw h i c ha f f e c t so u r c o u n t r y ss t o c km a r k e t f f r o mt h ei n v e s t o rp s y c h o l o g y sa s p e c t , i nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y , t h ee x p e c t e du t i l i t ym a x i m i z a t i o nt h e o r y , t h ee f f e c t i v em a r k e t h y p o t h e s i s t h e o r ya n dt h er a t i o n a lp e r s o nt h e o r ya r ea l li n c o n s i s t e n tw i t ht h q ef a c t s t h ei n v e s t o ra sa ni n d i v i d u a la n dt h ei n v e s t m e n ti n s t i t u t i o nw h o s e m a i n i sag r o u pw h i c hi sc o m p o s e do f i n d i v i d u a l ，w i l ln o to n l ye x p e r i e n c ea t a b l ew o r k p r o c e s s l i k e a n a l y z i n gd a t a , ，b u ta l s o e x p e r i e n c e a p s y c h o l o g i c a la c t i v i t y p r o c e s s w h i c hi s p e n e t r a t i n gt h et h r o u g h o u t i n v e s t m e n tp r o c e s sb e f o r ec a r r y i n go nt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n ，, a n dt h i s p s y c h o l o g i c a la c t i v i t yp r o c e s sw i l li n f l u e n c et ot h ei n v e s t m e n td e c i s i o nt o s o m ee x t e n t ，a n dt h e nt h i si n f l u e n c ew i l ld i s p l a y e di nt h es t o c k m a r k q 。t s p r i c et a ga l o n gw i t ht h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ri se x e c u t l 。d i nt h i sa r t i c l et h eq u a n t i f i c a t i o nf a c t o r sw h i c h r e p r e s e n tt h , ei n v e s l o r 浙江丁商人学硕士学位论文 p s y c h o l o g y a r et h ew e a t h e rc o n d i t i o n s f o re x a m p l e ，t h eh o tw e a t h e rw i l l m a k eo n er e s t l e s sa n de a s i l yt oi m p u l s e ；o t h e r w i s et h ec o o lw e a t h e rw i l l l e tt h ep e r s o n sm e n t a l i t yb ec l e a ra n dc a l md o w n ；t h ew e tw e a t h e rw i l l l e tt h eh u m a nb ea g i t a t e d ；a n dt h eb r i g h tw e a t h e rw i l le v e nc a u s et h e h u m a nt of e e lt h el i f eh a p p i e r o b v i o u s l y , t h ew e a t h e r sq u a l i t i e s c o u l di n f l u e n c ep e r s o n sp s y c h o l o g i c a lc o n d i t i o nt oag r e a te x t e n t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ew e a t h e ra n dt h es t o c ki sp r o d u c e d t h r o u g ht h ef o l l o w i n gt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ：w e a t h e r - - i n v e s t o rm o o d 、 i n v e s t m e n td e c i s i o n s t o c kr e t u r n sr a t i o f o ri n s t a n t ，t h ef i n ew e a t h e r h a sh a dap o s i t i v ei n f l u e n c et oi n v e s t o r sm o o d ，s u b s e qu e n t l yc a u s e sh et o h a v eab e t t e re x p e c t e dt ot h es t o c k ，a n dt h e nh ew i l lh a v em o r ew i l l i n gt o c a r r yo nt h ei n v e s t m e n t ，s ot h es t o c k sr e t u m sr a t i ow i l li n c r e a s eb e c a u s e o ft h em o r ei n v e s t m e n t i nt h ep r e v i o u sr e s e a r c hm a n ys c h o l a r sd i d ，t h i s t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m a l r e a d yh a v eb e e nc o n f i r m e dv e r yg o o d ，n a m e l y t h ef i n ew e a t h e r - - 一ah i g hr e t u m sr a t i o ，t h eb a dw e a t h e r - 一一l o we v e na n e g a t i v er e t u r n sr a t i o t h i sa r t i c l ei sw h i l ec a r r i e so nt h ec o n f i r m a t i o nt o t h ef o r m e rr e s e a r c ht h r o u g ho t h e ro n em o r ee f f e c t i v em e t h o d ，e m p h a s i s o nt h er e l a t i o n s h i pr e s e a r c hb e t w e e n ? t h ew e a t h e ra n dt h ei n v e s t m e n t d e c i s i o nm a k i n g ，t h a ti st h er e l a t i o n a lr e s e a r c hb e t w e e nw e a t h e ra n dt h e e x c h a n g ev o l u m ef l u c t u a t i o na n de x c h a n g ea m o u n tf l u c t u a t i o n s o ，i n t h i sr e s e a r c ht h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fi n f l u e n c ef a c t o rt ob e r e s t r i c t e do n l yi n ：t h ew e a t h e rc o n d i t i o n - - - - i n v e s t o rm o o d - i n v e s t m e n t 、 d e c i s i o n ，i tc a no b s e r v ei t si n f l u e n c ee x t e n tm o r eo b v i o u s ，t h i si sa l s oo n e o ft h i sa r t i c l e si n n o v a t i o np o i n t s m o r e o v e rt h i sa r t i c l ew i l la l s ou s et h e 5 m i n u t e sa n dah a l fh o u rd a t at od ot h er e s e a r c hi nt h er e l a t i o n sb e t w e e n t h ew e a t h e ra n dt h et r a n s a c t i o nb e h a v i o r , h o p ec a nf i n do u t i nw h i c ht i m e p e r i o dd u r i n go n ed a yt h ew e a t h e rh a st h ei n f l u e n c et os t o c km a r k e t t h i sa r t i c l eh a sh a dac e r t a i ne x t e n tr e s e a r c ht h r o u g ht h r e e a s p e c t s 7 e m p i r i c a ls t u d i e si nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no u rc o u n t r y t ss t o c km a r k e t a n dt h ew e a t h e rc o n d i t i o n s ，d i s c o v e r e dt h a tt h ew e a t h e r2 u l dt h er e t u m s r a t i oh a v et h ev e r yr e m a r k a b l er e l a t i o n ，t h ec o n c l u s i o no f f i n ew e a t h e r _ h i g hr e t u r ni st e n a b l e o nt h eo t h e rh a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n w e a t h e r 乒， a n dt r a n s a c t i o nb e h a v i o r i sm o r e o b v i o u s ，e s p e c i a l l yt h ei n f l u e n c ef r o m t h ec l o u dc o v e ra n dt h er a i n f a l l a m o u n t t ot h e e x c h a n g ev 0 1 u m e f l u c t u a t i o na n dt h ee x c h a n g ea m o u n tf l u c t u a t i o n i sm u c hr e m a r k a b l e a l t h o u g ha f t e rc a r r y i n go nt h ed i v i d i n gt i m ei n t e r v a l r e s e a r c h ，w e d i s c o v e r e dt h a ti n2 0 0 4 2 0 0 8y e a rt h ew e a t h e r si n f l u e n c et o t h es t o c k m a r k e th a db ew e a k e nt os o m ee x t e n t ，b u tt h e r ea r ea l w a y ss o m e w e a t h e r f a c t o rh a v em o r eo rl e s si n f l u e n c e t ot h ee x c h a n g eb e h a v i o ri ns o m et i m e i n t e r v a li nt h ed a i l yt r a n s a c t i o n p r o c e s s k e y w o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y ；w e a t h e r c o n d i t i o n ；e x c h a n g e f r e t u r n ；e x c h a n g ev o l u m e f l u c t u a t i o n ；e x c h a n g ea m o u n tf l u c t u a t i o 二； i n t r a d a ye x c h a n g e v 浙江丁商人学颁i ：学位论文 目录 第一章引言1 第一节研究背景1 第二节国内外研究现状4 一、 国外研究现状4 二、 国内研究现状6 第三节 本文研究内容和思路7 第二章建立g a r c h 回归模型及数据处理1 0 第一节g a r c h 模型概述1 0 一、 g a r c h ( p ，q ) 模型1 0 、 二、e g a r c h 模型1l - 三、t a r c h 模型“ 第二节建立g a r c h 回归模型1 2 一、 收益率，交易量波动及交易额波动的关系研究1 2 二、g a r c h 模型的建立1 3 第三节回归方法概述1 7 第四节数据来源及处理1 8 一、 股票数据处理18 二、 天气数据的选取和处理19 第三章沪深股票日收益率研究2 6 第一节上海股票收益率研究2 6 第二节深圳股票收益率研究2 8 第三节2 0 0 4 - - - 2 0 0 8 年沪深股市收益率研究3 0 第四章沪深股票日交易行为研究3 2 第一节天气状况对股票交易量波动的影响3 2 一、上海交易量波动研究3 2 二、 深圳交易量波动研究：3 3 浙江t 商人学硕l ：学位论义 三、 2 0 0 4 - - - - 2 0 0 8 年沪深交易量波动研究3 4 第二节 天气状况对股票交易额波动的影响3 5 一、 上海交易额波动研究3 6 二、 深圳交易额波动研究3 7 三、2 0 0 4 _ _ 2 0 0 8 年沪深交易额波动研究3 8 第三节 沪深两市天气交叉影响研究3 8 一、 上海天气状况对深圳股市的影响性研究3 8 二、 深圳天气状况对上海股市的影响性研究3 9 f 第五章同内交易行为的天气效应研究4 1 第一节上海同内交易数据研究4 1 一、同内半小时研究。4 1 二、 同内5 分钟研究4 3 、 第二节 深圳同内交易数据研究4 5 一、 同内半小时研究4 5 二、 日内5 分钟研究4 7 第六章总结与展望4 9 参考文献：5 1 第一章引言 第一节研究背景 在过去，传统金融理论一直为一个假设条件所主宰，即有效市场假说，在这 一假设条件下，金融参与者都是“理性人”，他们所作的投资决策都是理性的， 都是符合经济效用最大化的。但是它忽略了一个重要的事实，那就是证券市场的 投资者除了是所谓的“理性人”，他们还是“自然人 。是自然人就会有情感，有 ， 情绪，有偏好。所以参与者的决策并非基于客观条件的本身，而是基于其对客观 条件的解释，其观点在本质上是有偏见的，他们所做出的决策并不是最优的决策， 而是自己最满意的决策。而参与者的决策又反过来对客观条件产生了影响，从而 引起股票价格的变化，股票收益率的变化，这些变化继而便影响到了投资者所做 的真正的客观决策。这样不断地往复的循环造就了一个非完全理性的证券市场， 其中包含了传统金融理论的理性和客观的决策，同时也充斥着情绪和情感所带来 的非理性因素。 行为金融学就在这样的一个金融市场环境里被人们提出和认可的，他是在 2 0 世纪7 0 年代后期与2 0 世纪8 0 年代初丌始发展起来的，将行为理论与金 融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理，行为以及情绪对人的金 融决策，对金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，也是心理学与金融学 一研究的成果( 唐旭，2 0 0 3 ) 。 心理学研究表明人的心情与其判断和决策存在高度稳定的效应：( 1 ) 心情好 时人们会对许多事物给予更积极乐观的评价，有事甚至会忽视一些坏信息所带来 的影响；而当心情坏的时候则完全不同，人们会对事物采取保守和悲观的评价， 在进行决策和判断时会更加细致分析事物，同时会尽力回避投资等风险行为 ( b a g o z z i ，1 9 9 9 ) 。( 2 ) 心情的波动会导致人们把情感加入到决策判断过程中， 使得人们做出的决策是满意的决策而非最有效的决策，最后偏离经济最优理论 ( b l e s s ，1 9 8 3 ) 。行为金融学即是基于心理学原理将金融投资过程看成一个心理 过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统 性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性的和非系统性的情绪偏差；意志过程 性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性的和非系统性的情绪偏差；意志过程 则既可能受到认知偏差的影响，又有可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加 上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏 差( 吴丽，2 0 0 4 ) 。另外作为2 0 0 9 年诺贝尔经济学奖的热门候选人，加州大学伯 f 克利分校的马修拉宾教授在自己的行为经济学研究中发现：人们对周围环境的 判断以及各类选择的效用评价上存在系统性的偏差，因此有必要在让人们在做出 诸多决策之前经历一个强制性冷静阶段，以便人们脱离短期的强烈感情对于自身 行为的偏差性影响。而在人们对于当下与未来的效用感知差异上，人们更在意当 ，下的“效用 ，即喜欢把正效用的事情当天做，而把负效用的事情拖到以后，同 时相当于未来的长期福利，人们则更在意短期福利。 影响人的心理和情绪的因素有很多：某些突发事件，人体生物钟甚至所听的 、音乐等等，都会对人的心理产生或多或少的影响。但是作为一个比较稳定的影响 因素，天气的状况对人的心理产生的影响是相当明显的。在天气晴好、阳光明媚 的日子里，人就显得特别地活跃与振奋；相反，如果是遇上连续性的阴雨天气时， 人常常表现得十分地懒散、烦躁和没精神。现代医学研究结果证实，天气状况之 所以能影响到一个人的情绪状态，这是由于人体内有一种名叫松果腺体的物质也 随着天气的变化而变化的缘故。因为松果腺体对太阳光非常敏感，当遇上天气晴 好、阳光明媚的天气状况时，由于太阳光充足，它能使松果腺体受到很大抑制， 这样，人体内那些容易激发的振奋功能作用的诸如甲状腺素和肾上腺素等的浓度 就会相对增加，所以人的情绪就表现得比较地活跃与振奋：反之，如果是出现 整天都是阴沉沉的天气，由于太阳光不足，它能使松果腺体的数量明显增多，人 体内容易激发振奋功能作用的甲状腺素和肾上腺素的浓度就会相对减少，故人的 情绪状态就欠佳，显得有点萎靡不振( 仪垂林，2 0 0 6 ) 。所以通过以上的描述可 以看到，天气在对投资者的情绪造成影响的同时，也非常有可能会影响到投资者 的投资决策。近年来，很多西方学者基于这样的考虑通过对西方主要市场及部分 新兴市场研究证实，在天气明媚，万里晴空的日子里股票将上涨，乌云密布，阴 雨绵绵的日子里股票会下跌，即证券市场收益存在着日照效应。 天气状况对金融市场的影响最初由美国学者提出。s a u n d e r s ( 1 9 9 3 ) 提出由 于天气影响人的心理同时间接也影响了其市场交易行为，继而影响了股票收益。 在s a u n d e r s 的文章中可以看到纽约证券交易所( n y s e ) 的股票收益同当地的天 气情况有很明显的联系，尤其同云量( c l o u dc o v e r ) 之间有很强的负相关关系， 即在云量较大的日子( 阴天) 里，股票收益会相对下降，而在云量较小的日子( 大 晴天) 里，股票收益会上升。t r o m b l e y ( 1 9 9 7 ) 对美国纽约证券交易所各主要 指数收益，k r a m e r a n dr r u n d e ( 1 9 9 7 ) 对1 9 6 0 1 9 9 0 间年法兰克福d a x 指 数收益，采用不同的方法重复了s a u n d e r s 的研究，验证了天气效应的存在。另 外在其他学者的研究中，天气对股票收益的影响不仅在纽约股市存在，在其他 2 6 个世界性股票市场中，这种联系也普遍存在( h i r s h l e i f e r ，2 0 0 3 ) 。所以可以假 ，设这样的情况的出现不受地域，国家或者股市成熟度的限制，天气对股票市场都 会有或多或少的影响，即证券市场收益存在着天气效应。 中国证券市场是一个发展中的新兴市场，在充满生机和快速发展的同时也显 、 露出了由于制度和历史原因造成的许多独特性。 首先中国证券市场历史较短，不管是从1 9 9 0 年1 1 月2 6 日上海证券交易所 成立开始算还是1 9 8 4 年1 1 月1 8 日，中国公开发行了第一个股票开始算起，我 国的证券市场只是经历了不到3 0 年的发展历程，比起美国等西方国家少则五六 十年多则一二百年的发展历史来说实在微不足道。这就造成了我国证券市场深度 不够，成熟度低，波动大及不稳定的特点。 其次我国的个人投资者比例相对较大。以上证为例，如下表所示，据2 0 0 8， 年1 2 月上海证券交易所统计月报，截止0 8 年1 2 月我国股票账户总开户数有 6 5 4 2 6 0 1 2 万户，而个人投资者为6 5 1 0 9 2 3 6 万户，占9 9 5 多，而机构开户的只 有3 1 6 7 7 6 万户，占有量不到o 5 。这使得我国的股票证券市场充满了相对易受 外界环境影响，和较不理性的小额个人投资者，这也是造成我国股市波动较大， 相对不稳定的原因之一。 表1 1 1 ：上证投资者历年开户数( 单位：万户) 1 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 总 2 2 8 1 1 22 9 5 7 8 43 4 1 9 8 43 5 5 5 9 5 3 6 3 2 0 63 7 4 7 9 2 3 7 4 7 9 23 9 0 1 5 45 8 1 7 o l6 5 4 2 6 0 数 个 2 2 7 2 8 02 9 4 4 8 93 4 0 3 0 63 5 3 6 8 93 6 1 2 1 l3 7 2 6 6 33 7 2 6 6 33 8 7 8 7 65 7 8 8 2 26 5 1 0 9 2 人 机 8 3 21 2 9 51 6 7 9 1 9 0 6 1 9 9 5 2 0 6 7 2 1 2 82 2 7 72 8 7 93 1 6 8 构 资料_ ) l 乏源：2 0 0 7 年1 ：海证券交易所统计年糁 表1 1 2 ：2 0 0 6 年投资者学历分布图 学历中专以_ 卜中专人专 大学本科 硕十以上 人数 1 2 4 7 1 7 7 99 0 4 8 1 6 47 6 3 2 7 1 0 3 2 4 0 2 9 0 1 3 9 3 2 8 4 比例( )3 6 9 l2 6 7 82 2 5 99 5 9 4 1 2 资料米源：2 0 0 7 年上海证券交易所统汁年鉴 另外，一个普遍存在的问题是我国的个人投资者的素质相对较低，据2 0 0 7 年上海证券交易所统计年鉴所述，我国截止2 0 0 6 年1 2 月，我国股票投资者中， 有接近6 5 的投资者没有进行过大专以上的教育，可以假设这部分人对股票，对 ， 股票市场，都缺乏一定的理论知识，大部分人没有经过理性分析客观的对所买的 股票进行研究而盲目的进行股票投机行为。同时，我国的个人股票交易行为不像 发达成熟的股票市场( 如美国证券市场) ，个人投资者都会有一个经验丰富的经 纪人和场内交易人员可以进行咨询甚至可以帮你决定投资决策，我国的个人股票 交易行为主要来源于自己对股票的认识，大部分进行直接投资，这也造成了他们 易受外界的环境变动影响，产生情绪的偏差，继而造成认知的偏差，从而导致了 决策的偏差。 由于以上的种种原因，造成了中国的证券市场的市场深度不够，发展不稳定 不成熟，信息严重不对称，波动性巨大且具有明显的投机性等。所以对于我国的 股票证券市场进行行为金融学方向的研究是十分有必要的。本文是基于以上的研 究背景及理论，结合国内外学者的研究成果所做的有关投资者心理同我国股票市 场的关系研究。在本篇文章，天气状况这一定量指标将作为代替投资者心理这一 定性指标加入到研究模型中，本文也将以一个不同的角度和方法来研究天气同证 券市场的关系研究，以期可以得出较更加理想的结论。 第二节国内外研究现状 一、国外研究现状 国外有关证券市场收益的天气效应的研究较多，同时也得出很多的结论来完 善“天气金融理论 。a r k e s ( 1 9 8 8 ) 和w r i g h t ( 1 9 9 2 ) 证明，人的心情变化会造 成判断上的变化，即人们会在心情较好的时候对未来会有更乐观的预期，继而影 响到资产价格，这对股票等虚拟资产的影响更是明显；k a m s t r a ( 2 0 0 0 ) 提出由 于时制的改变( 夏时制一冬时制) 造成的睡h 民紊乱而使股票收益造成一定程度的 影响；l e e ( 2 0 0 2 ) 在其研究中发现如果投资者具有良好的心情，则伴随而来的 是较弱的市场波动和较好的预期收益。d a v i dh i r s h l e i f e r ，t y l e rs h u m a ( 2 0 0 3 ) 对全球2 6 个国家的证券市场1 9 8 2 - - 1 9 9 7 年间主要指数收益进行了研究。不同于 以往的研究，他们的云量样本使用了脱季节性影响的相对量，采用面板数据进行 连续回归分析，结论是日照效应在全球主要市场是普遍存在的，云量与收益稳定 负相关，雨雪等不利天气状况不是造成同照效应的原因。另外，h i r s h l e i f e r ( 2 0 0 3 ) 还得出，天气对股票收益的影响只存在于一天的某一时段中，即天气的影响是短 时期的，并且这对于一些较小的投资者具有较大的影响。 在讨论心理同股票价格及收益率的关系的同时，也有一些学者也致力于研究 更加直接的联系，即投资者心理和投资者投资行为之间的联系：l o u g h r a n ( 2 0 0 4 ) 和g o e t z m a n n ( 2 0 0 5 ) 在研究中发现云量和市场深度有一个负相关的关系，也就 是说在云量较大的时候投资者会变得悲观并不想参与到市场交易中来；h a r r i s ( 1 9 9 3 ) 、l e e ( 2 0 0 2 ) 和b a k e r ( 2 0 0 4 ) 提出投资者情绪低落会造成投资者之间 的意见不合，继而造成市场波动。w i l l i a mn ，g o e t z m a n n ，n i n gz h u ( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 1 1 9 9 6 年间7 9 9 9 5 个美国投资者个人交易帐户为样本对不同云量的交 易日投资者交易模式是否存在差别进行了研究，他认为同照效应主要由做场内经 纪人的交易行为引起。近期s h a o c h ic h a n g ，r o b i nk c h o u ( 2 0 0 7 ) 对纽约证券 交易所指数做了更加深入的研究，包括同数据研究和日内数据研究，同时提出同 内数据的研究更能准确的定位天气对股票市场的影响程度。 总结国外的研究成果可以得出以下几点结论：首先，股票证券市场同天气情 况之间具有一定程度的相关性；其次，坏天气( 阴雨天气) 会造成股票收益的下 降、及市场波动程度的加强，反之好天气( 晴朗天气) 相对的是股票收益的增加， 和市场深度的增加，最明显所带来的是市场波动的减少和缓和；最后，一些致力 于金融市场微观研究方面的学者运用高频数据研究了天气对股票市场在日内影 响的情况，得出的结论是天气对股票收益率的影响是短时期的，随着更多信息的 介入，天气的影响会随之消失，但另一方面天气对市场波动及市场深度的影响却 是能够持续到整个交易日结束的。 二、国内研究现状 上面提到h i r s h l e i f e r 对世界上2 6 个国际性股市进行了天气和股票收益的相 关性分析，其中包括纽约等美洲股市，巴黎，伦敦和马德里等欧洲股市，也包括 台北，新加坡等亚洲股市，虽然涵盖范围很广，但是其有一个共同点就是都是选 取了拥有较成熟和较发达的股票市场且实行资本主义制度的国家和地区。但在国 际金融全球化愈演愈烈的国际大环境下，更有必要对我国的股票市场这个迅猛发 展，但并不成熟和稳定的社会主义股票市场进行这样的研究。除了可以验证“证 券市场具有天气效应这个理论适用的广泛性，另一方面如若结果不同也可以从 ， 研究过程中了解到我国的股票市场和西方等成熟金融市场的某些方面的不同。 对于这方面的研究我国学者也有所涉及，天津大学管理学院博士韩泽县在其 论文中国证券市场指数收益天气效应实证研究中即用深沪两市1 9 9 7 2 0 0 2 年 、 间的8 种指数的日收益为样本，考察了沪深两市天气与股指日收益率之间的关 系。在此篇文章中韩教授采用多元线性回归分析及p a n e l 数据回归分析和二元 l o g i t 模型分析等，尤其他采用了面板数据分析，对上证综指、上证a 股、上证 3 0 、上证b 指、上证p c s e 及深圳的相对指标等8 种股指进行了更加全面的研究， 更好的体现了天气效应的广泛性。其所得出的结果为同照与股指收益存在稳定而 显著的关系，同时深指同天气的联系要明显强于沪指同天气之间的联系。另外通 过l o g i t 回归分析，发现了日照同股指收益率符号之间有明显的相关性，即天气 越好，越容易出现正的收益率。 另一位对我国股市天气效应的研究学者为河海大学的仪垂林博士，他在其论 文中国证券市场价格波动基于投资者情绪与决策理论的研究中对上证综 指和深圳成指的天气效应也进行了一定的研究，在这篇博士论文中，仪教授首次 使用了g a r c h ( 1 ，1 ) 模型作为回归模型研究天气和股票收益的相关性，使之 更好的拟合了股票收益率的异方差特征。通过研究发现晴朗天气对收益的影响为 正且显著，阴天对收益的影响为负且比较显著，风速和降雨量对收益的影响对两 地市场各不相同但都显著，湿度对收益的影响为正且显著( 仪垂林，2 0 0 6 ) ，同 时其回归效果比国外同类效果要好。基于国内对于这方面的研究较少，且以以上 两篇文章的结果对国内对此类的研究现状做一个总结：沪深股市存在显著而稳定 的天气效应，即云量和股票收益有一个较强的负相关关系；与国外市场相比，中 - 6 - 国证券市场的天气效应的强度和回归效果强于以上提到的国外发达和新兴股票 市场。 第三节本文研究内容和思路 本文便是在以往的国内外学者研究的基础上更加系统和直接地研究中国股 票证券市场的天气效应，包括对收益率，交易量和交易额的日数据和日内数据的 研究。在创作论文的过程中，本着推陈出新的研究理念，本文在汲取过去学者对 股市的天气效应方面的研究的成果和方法，提出了自己的一些创新点。 ， 首先在研究方向上，以前国内外学者的研究中天气对股市的影响是根掘以下 这一传递机制：天气状况一a 一投资者心理b 一投资者决策c 一股票收益率， 这样他们主要研究的是天气同股票收益率之间的关系。但是这一传递机制也有一 定的缺陷，最主要的是在每一次传递过程( a ，b ，c ) 中上一阶段的效用都会有 所减弱，即天气状况只是影响投资者心理因素的一个方面而已，虽然是相对重要 的一个方面但是经过a 过程后其影响程度会相应的减弱。同样的，投资者心理 对投资决策更是一个所占比例较小的影响因素，虽然投资主体是一个“自然人 ， 但是作为一个参与金融市场运行的市场参与者，投资者会尽量使自己更大程度上 成为一个“理性人 ，在决策过程中，对股票数据的分析，对金融市场经济环境 的分析还是占据着主要的地位。虽然不可否认的是心理因素在其中占有一定的份 额，但是在经过b 阶段以后其效用将会大大的减弱。同理在经过一个更加复杂 的，影响因素更加多的c 阶段以后天气对股票收益率的影响已经是微乎其微了， 虽然以前的研究得出天气和股票收益率之间具有很显著的关系，但这种关系的稳 定性还有待进行进一步验证。 所以本篇文章在对过去的研究做了一个更新后的总结( 数据更新至0 8 年) 以后，就剔除了c 过程，将重点放在研究天气同投资决策之间的关系上。所谓 的股票交易就是一个买卖股票的过程，投资决策也可以相对的被描述成为一个买， 二 卖决策的过程，即是否买卖股票，买多少，卖多少，所以买卖股票的交易量和交 易额的变动在很大程度上可以体现投资决策的变化。本人认为在剔除了c 过程 后，天气效应的效用在传递过程中有了一定程度的保留，即天气通过影响投资者 心理，直接影响了投资者进入市场的程度和买卖股票的力度( 这些可以通过观察 交易量和交易额的变化得以体现) ，从这一方面出发更能够直观的说明天气对股 票市场的影响，也能够更清楚的看到天气效应在较少的传递机制中发挥其较大的 效用。 本次研究主要采用的数据为是股票数据( 包括沪深同股指收益率，交易量和 交易额和5 分钟及半小时的股票交易数据) 和天气数据( 包括气压，温度，湿度， 风速，降雨量和云量数据) ，其中1 9 9 2 2 0 0 8 年的股指日交易数据来源于中国金 融数据库( w i n d 数据库) ，2 0 0 4 2 0 0 8 年股指5 分钟交易数据来源于r e s s e t 数据库；天气数据来自于国家气象局地面基本气象数据库。 ， 本文主要分为四部分： 第一部分为引言，包括研究背景意义和文献综述，尤其是在做文献综述时发 现国外在天气一证券这方面的研究很多，历时也相当长，但国内却未在这方面有 、太多的涉及，其研究深度也没有国外研究来的详细。 第二部分为理论概述部分，主要说明了本文的研究所选取的模型和方法。本 文主要采用回归的方法进行天气和股市的相关性研究，其中对于股票日数据研究 采用了g a r c h 模型，日内5 分钟和半小时数据研究由于高频数据的特殊性和数 据处理的复杂性，本文只采用了简单的多元线性回归模型，以期可以用较概括和， 直观的方式显示出天气对股市的影响是在一天里的哪一时刻产生。 第三部分是本文的主体，实证研究部分。 本部分包括有三个方面的实证研究。首先，主要是对先前国内外学者对这方 面的研究在数据更新的基础上( 更新至2 0 0 8 年) 做一个总结，主要研究的是天 气状况对沪深股市股票日收益率的影响，起了一个承上启下的作用。其次所作的 研究是本文的重点，其研究的对象为交易量波动和交易额波动，这是也是基于先 前的假设，投资者心理的变化影响投资决策，而交易量和交易额的变化很大程度 可以反映出投资决策的变化。所以在这一部分主要研究的是天气状况对沪深股市 股票交易量波动和交易额波动的影响。同时考虑到深市和沪市股票之间具有高度 相关性，在这一部分，将会引入一个新的研究方向，即两地区天气之间的交叉影 响，即上海的天气对深圳股市交易行为的影响，和深圳天气对上海股市交易行为 的影响。最后所做的是日内交易行为的天气效应研究，是在前一研究的基础上在 更微观的层次上对天气同交易行为的影响进行分析。 最后一部分是总结和展望，在总结本文的实证研究所得出的结论，及阐述本 次研究的现实意义的同时，也提出了一些方法使用上，以及由于数据缺陷问题所 导致的不足。 第二章建立g a r c h 回归模型及数据处理 第一节g a r c h 模型概述 股票市场的波动可以影响投资者的投资决策，所以说它是非常重要的信息。 股票市场的收益与风险成正比，而风险在数字上的表现就是方差。在一般回归分 析和时间序列分析中，经典的最小二乘法假定误差序列无关，误差的方差相同且 为常量。然而很多学者研究股票市场时却发现，大多数时间序列的残差序列无关， ，但残差的平方序列相关，即残差的方差或波动随时间变化。这类序列随机扰动项 的无条件方差是变化的，用经典的最小二乘回归会导致参数标准差不准确，而且 常常太小，使回归效果难以评估。同时，大量的实证分析结果表明：大多数金融 、时间序列数据具有尖峰厚尾特征，传统计量经济模型已不能客观准确地描述这样 的时间序列。为了保证分析结果的有效性，恩格尔提出的自回归条件异方差模型 ( a r c h 模型) 和博勒斯莱文推广的g a r c h 模型被广泛应用于金融资产的波 性研究；后来通过不断的