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Topic10股利政策决策 2 第十讲股利政策决策 股利政策要解决的问题 如何合理地分配净利润 它包括以下内容 公司如何确定合适的分红比例 即D E 公司如何确定合适的分红形式 从长期来说 企业是否必须实行一个稳定的股利政策 3 2 股利政策难题一直以来被人们称为 股利政策之谜 PuzzleofDividendPolicy 一方面 股利政策具有双面对立效应 股东需要在资本利得和股利之间选择 哪一个更好 另一方面 股利政策是一个有争议的理论问题 股利政策的变动与企业价值 股票价格 和资本成本之间的关系 是否相关 第十讲股利政策决策 4 10 1股利政策理论 10 2股利政策实践 第十讲股利政策决策 5 10 1股利政策理论 争论中的股利政策理论完善中的股利政策理论 6 1 争论中的股利政策理论 争论的焦点是 高股利政策会降低股票价值还是提高股票价值 抑或对股票价值根本没有影响 7 1 股利政策无关论 MM理论 DividendIrrelavancyTheory DI 股利政策无关论的假设 无税假设 公司和个人的所得税均为零 无费用假设 股票发行和交易费用为零 无偏好假设 投资者对企业发放股利或从股票交易中获得资本利得持无偏好的态度 无关假设 企业的投资决策与股利政策无关 信息对称假设 对未来的投资机会 管理者和投资者的信息对称 8 股利政策无关论的机理 企业价值取决于企业的盈利能力 而不是企业如何融资或如何分配利润 企业股价与其经营或商业风险有关 如果企业提高股利支付比例 就必须相应增发股票给新投资者 新增股票的价值正好等于增发给股东的股利 1 股利政策无关论 MM理论 DividendIrrelavancyTheory DI 9 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 1 企业股票价格与其股利政策无关 2 企业权益资本成本与股利政策无关 政策含义 企业无需制定股利政策 1 股利政策无关论 MM理论 DividendIrrelavancyTheory DI 10 股利政策无关论的问题 假设缺乏现实性 企业和投资者需要支付所得税 企业增发新股需要支付发行费用 投资者需要支付交易费用 股利政策通过影响企业现金流量 从而影响投资决策 企业管理层与投资者之间存在信息不对称 1 股利政策无关论 MM理论 DividendIrrelavancyTheory DI 11 2 在手之鸟 理论 股利政策相关论 GL理论 Bird in HandTheory 该理论由戈登 Gordon 和林特纳 Lintner 提出 在手之鸟理论的机理 根据KS 股利收益率 资本利得收益率 D1 P0 g 由于未来资本利得的折现率高于现金股利的折现率 投资者因而更偏好现金股利 12 在手之鸟理论的结论与政策含义 结论 1 企业股票价格与股利支付比例成正比 2 权益资本成本与股利支付比例成反比 政策含义 企业必须制定高股利政策才能使企业价值最大化 2 在手之鸟 理论 股利政策相关论 GL理论 Bird in HandTheory 13 在手之鸟理论的问题 Bird in handFallacy 从长期来看 企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定的 并不取决于股利支付比例的高低 2 在手之鸟 理论 股利政策相关论 GL理论 Bird in HandTheory 14 3 税差理论 股利政策相关论 LR理论 TaxDifferentialTheory TDT 资本利的所得税与股利所得税之间存在差异 这一假设实际上是现实 投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利的所得税 该理论由莱森伯格 Litzenberger 和拉姆斯韦 Ramaswamy 在1979年提出 税差理论的假设 15 设两种股票价格都是10美元 总收益都是15 其中 A 收入型股票 D P 10 g 5 B 增长型股票 D P 5 g 10 T资本利得 28 T股利所得 40 根据税差理论EATB EATA 若资本利得税可以延迟 则EATB EATA 3 税差理论 股利政策相关论 LR理论 TaxDifferentialTheory TDT 16 税差理论的结论和政策含义 结论 1 企业股票价格与股利支付比例成反比 2 权益资本成本与股利支付比例成正比 政策含义 企业必须制定低股利政策才能使企业价值最大化 3 税差理论 股利政策相关论 LR理论 TaxDifferentialTheory TDT 17 4 三种股利政策理论的比较 P D E BIH MM TD ks D E BIH MM TD 18 2 完善中的股利政策理论 信号理论 SignalingHypothesis 客户效应 ClientEffect 代理理论 AgencyTheory 19 1 信号理论 SignalingHypothesis 问题的提出 如何解释每当企业降低或减少股利时 股价下跌 反之股价上升 股东更加偏好现金股利吗 20 信号理论的机理 由于企业管理者与投资者之间的信息不对称 企业 提高股利 是企业管理者向市场传递 盈利好 的信号 企业 降低股利 是企业管理者向市场传递 盈利差 的信号 股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好 而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反应 1 信号理论 SignalingHypothesis 21 信号理论的问题 在信息不对称条件下 对股利政策的含义有不同看法 例如 在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下 企业 提高股利 是管理者向市场传递 没有高效益投资项目 的信号 所以企业前景并不好 企业 降低股利 是管理者向市场传递 有高效益投资项目 的信号 所以企业前景光明 1 信号理论 SignalingHypothesis 22 股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响 这种行为可能是理论上难于或无法描述 或者与理论上的描述所不同的 1 信号理论 SignalingHypothesis 23 2 客户效应 ClientEffect 问题的提出 如何解释某群体偏好某种类股票 例如 退休人员偏好公用事业股 D E 80 高收入人员偏好增长型股票的再投资 D E 7 24 客户效应的机理 各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求 虽然存在交易成本等障碍 但改变股利政策最终将导致客户变化 2 客户效应 ClientEffect 25 结论 企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策 才能保证股价的稳定性 2 客户效应 ClientEffect 26 3 代理理论 AgencyTheory 问题的提出 为什么很多公司在支付股利的同时 增发新股 27 代理理论的机理 由于管理者与投资者之间存在代理冲突 股东需要支付监督管理者行为的代理费用 在大型 股权分散的公司 有效的监督机制是 代表股东利益的 第三方监督者 通过外部融资 借债 增发新股 可以解决企业董事会监督机制不力的问题 债权人 投资银行充当 第三方监督者 3 代理理论 AgencyTheory 28 结论 提高股利支付比例 促使企业增加外部融资需求 接受第三方监督者的监督 有助于解决股东和管理者之间的代理冲突 3 代理理论 AgencyTheory 29 10 2股利政策实践 股利支付的方式股利支付的程序实践中的股利政策 30 1 股利支付的方式 现金股利 CashDividend 股票股利 StockDividend 股票分割 StockSplit 31 1 现金股利 CashDividend 现金股利是指上市公司分红时向股东分派现金 发放现金股利将减少公司资产负债表上的现金和留存收益 32 2 股票股利 StockDividend 股票股利是指公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放 股票股利对于企业来说 没有现金流出企业 因而它不是真正意义上的股利 33 就会计而言股票股利只是将资本从留存收益帐户转移到其他股东权益账户 它并未改变每位股东的股权比例 也不增加公司资产 2 股票股利 StockDividend 举例 L Bernarel公司准备发放15 的股票股利 公司股票当前价格为14美元 股 股票股利发放前 股票股利发放后 35 就股东而言股票股利除了使其所持股票增加外 持股比例及股票市值总额均不变 2 股票股利 StockDividend 36 假设某股东持有上述公司100股股票 公司税后利润为500万美元 股票股利发放前 股票股利发放后 2 股票股利 StockDividend 37 就管理者而言 发放股票股利可能出于以下动机 在盈利预期不会增加的情况下可以有效的降低股票价格 以提高投资者的投资兴趣 公司可以将现金留存下来用于再投资 有利于公司的长远发展 2 股票股利 StockDividend 38 3 股票分割 StockSplit 股票分割是指将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为 从本质上讲它也不是股利 但它产生的效果与股票股利十分相近 就会计而言 公司的资本结构不发生任何变化 只是普通股股数增多 面值降低 在前例中 如果L Bernarel公司改变财务方案 决定对股票进行1 2的分割 则 股票分割后 3 股票分割 StockSplit 40 就股东而言 股东权益合计数也不变 就管理者而言 分割股票的动机包括 降低股票市场价格 为新股发行做准备 有助于公司并购政策的实施 3 股票分割 StockSplit 41 假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的兼并 设甲 乙两公司目前的市场股价分别为50美元和5美元 依据对对方公司价值的分析 甲公司管理层认为1 10的交换比率 即10股乙股票换1股甲股票 对双方来说是比较合理的 但1 10的比例可能使乙公司的股东在心理上难以承受 因此 甲公司按1 5对本公司股票进行分割 然后再按1 2的比例实施对乙公司的兼并 3 股票分割 StockSplit 42 小结 尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割使用的更频繁 但是很多人认为 股票股利和股票分割会使股东极大地获益 在公司前景看好 尤其是股价远远超出正常水平的时候实行股票股利和股票分割很有意义 股票股利和股票分割可以为公司保留现金 43 2 股利支付的程序 股利发放的程序可以表示如下 1 股利宣布日 DeclarationDate 2 股利登记日 DateofRecord 3 除息日 除权日 Ex dividendDate 4 股利支付日 DateofPayment 44 举例说明股利的发放过程 2004年12月21日 Albot公司宣布 2005年1月13日记录在公司股东名册上的股东将收到每股0 19美元的股利 股利将于2005年2月15日发放 12月12日 1月11日 1月13日 2月15日 股利宣布日 除息日 股利登记日 股利支付日 Date 45 3 实践中的股利政策 1 剩余股利政策 ResidualDividend 在确定企业最优资本结构后 核算出计划要投资的高收益项目所需的权益资本 从净利润中扣除后 剩余的利润作为股利分配 有剩余则分 无则不分 优点 可以保持公司的最优资本结构 缺点 股利政策不稳定 46 举例 Britton公司正在考虑4个投资项目 有关信息如下 公司的资本成本为14 融资结构为 债务40 普通股权益60 可用于再投资的内部资金总额为75万美元 问应投资哪些项目 根据剩余股利政策 红利为多少 3 实践中的股利政策 47 1 根据项目的IRR和WACC比较 应投资于项目A B C 共需资金 275000 325000 550000 1150000 美元 2 按照公司的目标资本结构 权益占60 权益资本共需1150000 60 690000 美元 3 由于公司可用的内部资金为750000美元 可用于分配的资金为750000 690000 60000 美元 3 实践中的股利政策 48 2 稳定增长股利政策 将每年的股利确定在一定水平上并维持基本稳定 根据公司每年盈利增长的情况 在确信公司未来的盈利能力足以提高股利支付能力时 再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平 优点 有利于向市场传递积极信息 吸引对股利有较高依赖性的股东 缺点 股利支付与盈利相脱节 在盈利不稳定的时候可能导致财务状况恶化 3 实践中的股利政策 49 3 固定股利支付率政策 公司将股利与盈利挂钩 按股利占盈利的比率作为计算股利支付数量的标准 优点 股东所获股利与公司的经营绩效紧密联系 股东与企业风险共担 缺点 股利不稳定 随盈利变动而波动 容易导致股价不稳定 3 实践中的股利政策 50 4 低正常股利加额外股利政策 在正常情况下 公司支付较低的 正常股利 给股东 但在盈利较好的年份 除支付 正常股利 外 派发 额外股利 给股东 优点 有利于稳定股价 具有较大的灵活性 缺点 当公司在较长时期内一直发放额外股利时 会被股东当作正常股利 一旦取消额外股利 容易造成 公司财务状况恶化 的错误印象 3 实践中的股利政策 51 5 股利再投资计划 DRIP 在20世纪70年代 多数大公司开始实行股利再投资计划 从而股东可以将所得的股利以股票的形式投资于该公司 DRIP可分为两种 只涉及已在市场上流通的 旧股 型计划 包括新发行股票在内的 新股 型计划 优点 毋须支付新股发行费用 缺点 不适宜需要现金的投资者 3 实践中的股利政策 52 6 股利回购计划 SRP 公司使用剩余现金或发行债券的收入 购回股东手中的股票 变相地发放股利 被公司购回的股票称为库藏股 3 实践中的股利政策 53 公司股票回购的方式 陈雨露第256页 公开市场回购 公司在股票市场按照公司股票当前市场价格回购 要约回购 招标收购股权 又分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购 协议回购 公司以协议价格直接向一个或几个主要股东购回股票 3 实践中的股利政策 54 公司回购股票的主要目的 陈雨露第257页 增加每股收益的金额 调整公司资本结构 发挥财务杠杆作用 在方便股东选择股利支付方式的同时为股东提供避税的优惠 提升公司股票价值 3 实践中的股利政策 55 4 股利政策的影响因素 陈雨露271 投资机会公司的融资能力公司盈利的稳定性股东的偏好信息效应法律合同的限制 56 投资机会 如果公司有足够的现金流量 那么公司究竟能够给股东发放多少股利 其中很重要的一个影响因素就是公司投资机会的多少 以及投资项目预期收益率的高低 当公司投资项目的预期收益率高于公司要求的收益率时 公司会尽量地筹集资金进行投资 按照先内部融资后外部融资的顺序 在公司拥有足够的现金流入量的情况下 通常会先满足公司投资所需要的现金 如果还有剩余 公司才会考虑分派股利 这就是我们说说的剩余股利政策 57 公司融资能力的大小 公司为筹集经营所需资金通常通过以下三种渠道 内部融资 外部债务融资和外部权益融资 公司如果想运用内部融资 前提条件是公司拥有大量的留存收益 而且内部留存收益大量用于再生产需获得股东的同意 因为内部融资会减少股利的分配 直接影响股东的现时收益 58 公司融资能力的大小 公司对外筹资能力的大小主要受两个因素影响 一是公司财务状况及经营状况的