（金融学专业论文）中国融资结构变迁及其风险防范问题研究.pdf

内容摘要 金融体系的核心功能是将资金从盈余部门转移到短缺部门，实现储蓄向投资的有效转 化。在这一过程中存在直接融资和间接融资两种融资方式，直接融资和间接融资的相互关 系和量的比率便构成了一国的融资结构。 国际上的融资结构模式主要有两种：银行主导型融资结构模式和市场主导型融资结构 模式。这两种融资结构模式都是在特定历史条件下的产物，且优势与缺陷并存。当代各国 的融资结构不断变迁，无论银行主导型还是市场主导型，都在向着两种模式融合的中间模 式变迁。 伴随着中国经济金融体制改革，中国融资结构的变迁经历了几个阶段，第一个阶段是 计划经济时期财政主导型融资格局，第二个阶段是经济转轨时期形成银行主导型融资格 局，第三个阶段是正在经历的向市场主导型融资结构演进的融资格局。中国融资结构的变 迁，有其内在逻辑。当前，我国多元化的金融体系已初步形成，但是融资结构存在着结构 性缺陷和功能性缺陷。大力发展直接融资，加强完善间接融资，实现直接融资和间接融资 的优势互补和融合是中国融资结构优化的最佳选择，是中国融资结构变迁的方向。 在明确中国融资结构变迁的方向下，应正视融资结构变迁中的金融风险，投资者、筹 资者和金融机构等金融主体面临的风险，金融监管的风险，乃至金融体系的风险。防范融 资结构变迁中的金融风险是一个系统工程，一方面，要加快金融生态建设，强化投资者风 险意识，营造良好社会信用环境，完善金融法律体系；另一方面，要加强金融监管，以保 护投资者利益为出发点，完善金融监管体系。 关键词：融资结构金融风险直接融资间接融资 a b s t r a c t t h ef i n a n c i a ls y s t e m sc o r ef u n c t i o ni st os h i f tt h ef u n df r o ms u r p l u sd e p a r t m e n t st os h o r t d e p a r t m e n t s ，a n dt r a n s f o r ms a v i n g st oi n v e s t m e n te f f e c t i v e l y t h e r ea r et w om o d e so ff i n a n c i n g ： d i r e c tf i n a n c i n ga n di n d i r e c tf i n a n c i n g t h er e l a t i o n s h i pa n dt h er a t i ob e t w e e nd i r e c tf i n a n c i n g a n di n d i r e c tf i n a n c i n gc o n s t i t u t eac o u n t r y sf i n a n c i n gs t r u c t u r e f i n a n c i n gs t r u c t u r eh a st w om a i nm o d e l s ：b a n k o r i e n t e df i n a n c i n gs t r u c t u r em o d e la n d m a r k e t o r i e n t e df i n a n c i n gs t r u c t u r em o d e l t h ef o r m e rf i n a n c em a i n l yf r o mt h eb a n k , i ti sa l s o k n o w na sj a p a no rg e r m a n ym o d e l ；t h el a t t e rf i n a n c em a i n l yf r o mt h es e c u r i t ym a r k e t ，i ti sa l s o k n o w na se n g l i s ho ra m e r i c am o d e l t h e s et w om o d e l sc a m ei n t ob e i n gi ns p e c i f ch i s t o r i c a l c o n d i t i o n s ，a n dt h e yb o t h h a v ea d v a n t a g e sa n ds h o r t c o m i n g s a tp r e s e n t ，t h e s et w om o d e l sa r e t u r n i n gt o w a r dt h ew a y o fi n t e g r a t i o n a c c o m p a n i e db ye c o n o m i cs y s t e mr e f o r m i n g ，t h ec h a n g e so fc h i n a sf i n a n c i n gs t r u c t u r e h a sg o n et h r o u g hs e v e r a ls t a g e s ，t h ef i r s ts t a g ei st h ef i n a n c e - o r i e n t e df i n a n c i n gs t r u c t u r ei nt h e p e r i o do ft h ep l a n n e de c o n o m y ；t h es e c o n ds t a g ei st h eb a n k o r i e n t e df i n a n c i n gs t r u c t u r ei nt h e p e r i o do ft h ee c o n o m i ct r a n s i t i o n ；t h et h i r ds t a g ei st h em a r k e t o r i e n t e df i n a n c i n gs t r u c t u r ew h i c h w ea r eg o i n gt h r o u g ha tp r e s e n t t h ec h a n g e so fc h i n a sf i n a n c i n gs t r u c t u r eh a si t si n t e r n a ll o g i c a tp r e s e n t ，c h i n a sd i v e r s i f i e df i n a n c i a ls y s t e mh a st a k e ns h a p e ，b u ti th a ss t r u c t u r a la n d f u n c t i o n a ld e f e c t s t od e v e l o pd i r e c tf i n a n c i n ga n ds t r e n g t h e ni n d i r e c tf i n a n c i n g a n dr e a l i z et h e i n t e g r a t i o no fd i r e c tf i n a n c i n ga n di n d i r e c tf i n a n c i n gi st h eb e s tc h o i c ef o rc h i n a sf i n a n c i n g s t r u c t u r e a t i e rc l e a r i n gt h ec h a n g e s d i r e c t i o no fc h i n a sf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，w es h o u l dp a ya t t e n t i o n t ot h ef o l l o w i n gr i s k s ：t h ei n v e s t o r s r i s k ，t h ef u n d r a i s e r s r i s k ，t h ef i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s r i s k ，t h e f i n a n c i a ls u p e r v i s i o n r i s k ，t h ef i n a n c i a ls y s t e m sr i s ka n dt h er i s kw h i c hc o m ei n t ob e i n gd u r i n g t h ec h a n g e s i no r d e rt og u a r da g a i n s tt h er i s k ，w en e e dt os p e e du pt h ef o u n d a t i o no ft h e f i n a n c i a le c o s y s t e m ，t os t r e n g l h e ni n v e s t o r s r i s ka w a r e n e s s t oc r e a t eas o u n ds o c i a lc r e d i t e n v i r o n m e n t ，t oi m p r o v et h ef i n a n c i a ll e g a ls y s t e ma n dt os t r e n g t h e nf i n a n c i a ls u p e r v i s i o n k e y w o r d s ：f i n a n c i n gs t r u c t u r e ；f i n a n c i a lr i s k ；d i r e c tf i n a n c i n g ；i n d i r e c tf i n a n c i n g 1 l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：寻辅，才签字日期：力圹年厂胁日 i f 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文。 主霎萎嘉萎姜薹亍霾需芽誓篇姜三：歹幼一、2 4 -学位论文作者签名：弄呈精i 才导师签名：7 影 签字日期：。罗年f 月；。日签字日期：。卅年，月罗，日 7 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 第1 章导论 1 1 选题的背景和意义 金融体系的核心功能是将资金从盈余部门转移到短缺部门，实现储蓄向投资的有效转 化。在这一过程中存在直接融资和间接融资两种融资方式，直接融资和间接融资的相互关 系和量的比率便构成了一国的融资结构。融资结构反映了金融体系发挥核心功能的要素组 成、相互关系与量的比率，因而是金融结构的核心。资本形成是一个国家经济发展中的核 心问题，融资结构是在一定经济体制下一国社会资本形成与有效配置的一种制度安排。作 为一种制度安排，融资结构的作用是完成资金的有效合理配置，促进经济的增长和化解经 济风险。一国的融资结构是否合理，能否使得巨大的国民储蓄有效地转化为社会投资，能 否促进经济的增长和化解经济风险，是关系到国民经济能否持续发展的关键。 自改革以来，中国的融资结构经历了一个由计划经济时期财政主导型融资结构，过渡 到转轨时期银行主导型融资结构，并诈向市场主导型融资结构变迁的过程，它反映了传统 融资结构向市场经济融资结构的转换。这一融资结构变迁的过程蕴含了我国经济体制改革 和金融体制改革的内在逻辑，同时也反映了融资结构变迁的一般规律。因此，研究中国融 资结构变迁及其风险问题有深刻的理论意义。 上个世纪的东亚经济危机至今仍记忆犹新，许多国家经济遭受严重创伤，金融体系崩 溃，日本、韩国等国家许多大银行纷纷倒闭。学者们在总结东亚经济危机的教训时，认为 银行主导的间接融资结构引起金融体系风险的爆发是东亚国家经济危机产生的根源。长期 以来，东亚国家的银行主导型融资结构，对于促进储蓄向投资转化、推动经济发展功不可 没。但在创造了东亚经济奇迹之后，银行主导型融资结构的风险在经济危机中集中爆发， 这也为我国金融体制改革敲响警钟。 近年来，尽管大力发展资本市场，提高直接融资在全社会融资总额中的比重，早已成 为学术界与金融实务界的基本常识，但是有序的金融市场一直难以建立起来，金融市场发 展严重不均衡。资本市场发展一直滞后，直接融资比重一直偏低；直接融资内部发展也极 端不平衡，股权融资和债权融资发展严重失衡。 在传统融资结构向市场经济融资结构变迁过程中，社会各经济主体也承担着诸多风 险。广大居民投资渠道在拓宽，f h 同时由于投资者风险意识不强，所以将面临更大风险； 企业可以从证券市场融资，但同时山于二级市场臣幅波动，经常会影n 向上市公司的增发和 再融资，同时企业也可能因为不能清偿债券融资而破产；直接融资规模的扩大，也考验着 金融监管部门的监管效果。总而言之，当前中国投资者风险意识不强，市场信用机制不健 全，法律环境不完善，金融监管不到位等等诸多现实，使得融资结构优化过程中的风险无 处不在。因此，研究中国融资结构变迁及其风险问题有强烈的现实意义。 1 2 1 研究思路 1 2 研究思路和内容框架 本文从梳理国内外融资结构相关文献开始，通过比较两种典型融资结构模式市场 主导型的英美模式和银行主导型的德日模式的起源、发展和优缺点，把握融资结构变 迁的方向。在此基础上，阐述我国融资结构的现状和历史变迁，挖掘我国融资结构变迁的 金融理论和内在逻辑，以得出我国融资结构优化的方向，以及对我国融资结构优化过程中 风险提出防范措施。 1 2 2 内容框架 本文的内容框架安排如下：第一章是导论，阐述本文研究背景、思路与方法、文章结 构以及可能的创新点；第二章是关于融资结构变迁的理论，阐述国内外关于融资结构变迁 的理论；第三章足融资结构模式的国际比较，阐述融资结构国际模式的内涵与特点，比较 市场主导型和银行主导型两种融资结构模式的区别和联系，进而指出中国融资结构模式的 现实选择；第四章是中国融资结构变迁，阐述了中国融资结构变迁的阶段分析、理论分析、 中国融资结构的现状与优化。第五章是中国融资结构变迁中的风险分析，阐述了中国融资 结构变迁中的金融主体风险、金融监管风险和金融体系风险；第六章是中国融资结构变迁 中的风险防范措施，从加快金融生态建设和加强金融监管角度提出中国融资结构变迁中的 风险防范措施。 1 3 1 研究方法 1 3 本文的研究方法和可能的创新点 本文的研究方法主要有以下三个方面： ( 1 ) 横向比较和纵向研究相结合的方法。通过英美模式和德日模式这两种典型融资 2 结构模式的国际比较，把握融资结构变迁的规律和发展趋势；通过对我国融资结构变迁的 阶段分析，把握当前我国融资结构优化的方向。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合的研究方法。对我国融资结构变迁的现象做出理论 分析，同时利用大量数据分析说明我国融资结构的特征。 ( 3 ) 一般性与特殊性相结合的方法。将融资结构变迁理论分析与中幽经济金融体制 改革背景下的融资结构变迁理论分析相结合。 1 3 2 可能的创新点 笔者在梳理国内外文献的基础上，结合中国经济体制改革和金融体制改革的现实，探 究我国融资结构变迁的内在逻辑，丰富了中国融资结构变迁的理论研究。从金融主体( 投 资者、筹资者和金融机构) 、金融监管和金融体系全方面剖析中国融资结构变迁中的金融 风险，并从加快金融生态建设角度，为防范融资结构变迁中的金融风险提供政策建议。 第2 章关于融资结构变迁的理论 2 1 国外融资结构变迁理论 社会融资结构是金融结构的一种，也是金融结构的核心结构。国外文献中并没有对融 资结构做出明确的定义，而主要集中在更宽泛意义上的金融机构的研究上。 2 1 1 金融结构的界定与衡量 国外经济学家对金融结构的研究始于2 0 世纪5 0 年代。约翰格利和爱德华肖分别 于1 9 5 5 年和1 9 5 6 年合作发表了经济发展中的金融方面和金融中介机构与储蓄 投资过程两篇文章，阐述了金融与经济的关系、各种金融中介机构在储蓄投资过程 中的作用等问题。他们在合著的金融理论中的货币中，把整个经济划分为盈余部门、 平衡部门和赤字部门，指出只要经济部门之间存在着赤字和盈余，投融资行为便不可避免。 而投融资可以有两种形式：直接融资和间接融资。虽然格利和肖没有明确提出金融结构概 念，但是他们的研究中，己包含了金融工具、金融机构、融资方式和会融政策等金融结构 问题。 美国耶鲁大学雷蒙德w 戈德史密斯教授足系统研究金融结构理论的鼻祖，最先对金 融结构的演变和金融发展道路进行分析。他早在1 9 6 9 年出版的金融结构与金融发展 一书中，就提出：“各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成一国金 融结构的特征。 换言之，戈德史密斯认为，金融结构是一国经济运行中金融工具、金融 市场和金融机构的综合。他从金融相关比率( f i r ) 等八个方面给出了衡量金融结构的和 金融发展水平的基本指标，通过初步考察，得出金融体系通过改善资金配置加速经济增长 的结论。 德麦冈克一昆特和莱文( d e m i r g u c k u n t ，l e v i n e ，1 9 9 9 ) 认为一国的金融结构由银行 部门与证券市场相比较的规模、行为和效率决定。并重新设计了一套用来测量和界定金融 结构和金融发展水平的指标体系，以将大量的经济发展水平差异显著的围家的数据放进一 个统一的模型中加以比较分析。他们首先选择衡量一国银行部门与证券市场相比较的规 模、行为和效率的指标，然后在此基础上构造了金融结构的综合指标，并据之将样本国家 划分为以银行为主导的和以证券为主导的会融结构，再在这两种结构中细分出发达的、以 金融相关比率足指伞部会融资产价值与伞部实物资产价值之比。 银行( 或以市场) 为主导的金融结构和欠发达的、以银行( 或以市场) 为主导的金融结构， 同时考察它们与人均收入水平的关系。 2 1 2 金融结构的比较 比较哪种金融结构更能促进经济增长，是金融结构理论研究的主线索。持续了一个世 纪之久的“银行主导论”与“市场主导论”之争逐渐让位于“金融服务论”或“法律主导 论 。 银行主导论者认为，一系列证据支持运转良好的金融中介机构在信息的搜集及处理、 企业监控、风险管理和储蓄动员方面更有优势。( 1 ) 金融中介机构的存在节约了信息搜集 及处理的成本，并且克服了相对于证券市场较少信息的外部性问题。戴尔蒙德( d i a m o n d ， 1 9 8 4 ) 、博伊德和普雷斯科特( b o y d ，p r e s c o t t ，1 9 8 6 ) 认为金融机构促进了投资机会的 事前评估和融资发生后的事后监督，有助于投资配置和财务监控。拉泽和齐格勒斯( r a j a n ， z i n g a l e s ，1 9 9 9 ) 进一步指出，在市场信息机制不完善的经济发展早期阶段，银行主导型 的金融系统比市场主导型金融系统在储莆动员、资本供给和企业监督方面更有效率，也更 能促进产业的发展。( 2 ) 金融中介机构由于具有节约交易成本的优势，从而有助于风险分 担。( 3 ) 金融中介机构在储蓄的动员上充分发挥了交易成本低的特点。西罩和图法纳 ( s i r r i ，t u f a n o ，1 9 9 5 ) 指出，中介机构在把众多分散的小额投资者的储蓄集中起来的 过程中能节约交易成本。 市场主导论者强调功能完备的证券市场的优势，具体而言，在激励投资者获取信息、 行使对企业的监控、促进资本流动和j x l 险的分散化等方面，证券市场都发挥着重要的作用。 首先，随着证券市场扩张规模和增强流动性，大而流动性强的市场有利于通过交易使投资 者获得的有价值的信息变为收益，因而证券市场在刺激信息的获得及传播上有优势。其次， 运转良好的股票市场有助于融资发生后的企业监控，便利风险分散化和避免流动性风险。 股票市场通过企业控制权的转移及接管来促进企业治理。外部者可以购买经营不善的公 司，并撤换经理层，谋求更多利益。外部接管压力的存在迫使股东加强对经理层的监督， 从而提高公司的盈利水平。在发达的股票市场上，用相对低的成本就可以根据需要构造证 券组合实现横向风险分散化。莱文( 1 , e v i n e ，1 9 9 1 ) 指出，股票市场能减缓流动性风险。 最后，功能完备的股票市场能够促进储蓄的动员和转移。 金融服务论产生于2 0 世纪9 0 年代。会融服务论认为，无论银彳，还是证券市场，其基 本功能都是为企业和产业发展提供会融服务。会融服务包括储薷的动员和转移、项目评估、 s 企业监控和风险管理等方面。一个好的金融体系应当能为经济发展提供充足而高质量的金 融服务，至于这些金融服务主要是由银行还是由证券市场提供并不重要。金融服务论视金 融体系为一个不可分割的整体，突破了银行主导论和市场主导论“非彼即此”的思维习惯 性，视角更加丌阔，对金融结构的考察也更加全面。金融服务论的代表人物莱文( l e v i n e ， 1 9 9 7 ) 从现有文献出发，将考虑到不对称信息和交易成本的不确定环境中金融体系对经济 增长的推动作用归结为五个方面：( 1 ) 动员储蓄；( 2 ) 合理地配置资源；( 3 ) 监督经理和 实行公司治理；( 4 ) 降低风险；( 5 ) 便利商品和服务的交换。 法律主导论是与金融服务论相近的另一种观点，强调法律体系作为金融发展基础性因 素。法律主导论者同样反对单方面推崇以银行为基础的或以市场为基础的金融结构，但并 不止步于把金融体系视为一个整体的金融服务论，主张健全的法制及其所形成的信用环境 才是推动金融发展进而促进经济发展的观景因素。法律主导论的代表人物是以l ap o r t a 为首的四位美国经济学家和法学家，由于他们总是以合作研究的形式发表研究成果，其观 点和模型就用四个人姓名的第一个大写字母来冠名，被称为l i 。s v 理论( l ap o r t a ， l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e ra n dv i s h n y ，简称l l s v ) 。 2 1 3 金融结构的变迁 戈德史密斯( 1 9 6 9 ) 首次对金融结构的演变过程和金融发展道路进行了分析，但2 0 世纪7 0 年代以后学术界的重点转向会融发展，金融结构的研究趋于停滞。直到2 0 世纪9 0 年代亚洲金融危机爆发以后，金融结构的转型及演变才重新受到学术界的重视。拉泽和齐 格勒斯( r a j a n ，z i n g a l e s ，2 0 0 0 ) 认为经济开放程度或政治体系的集权程度，是解释当 前和各个时期的金融发展国别差异( 指证券市场相对于银行部门发展上的差异) 的重要因 素。莱伯兹哉恩斯基( r y b c z y n s k i ，1 9 8 4 ) 提出所谓银行主导型( b a n k o r i e n t e d ) 与市 场主导型( m a r k e t o r i e n t e d ) 这两种不同的金融结构。他认为，无论是银行主导还是市 场主导都是相对的、可变的；并且指出，一个国家随着经济发展阶段的提高，会从银行主 导向市场主导转变。克罗地亚兹尔贝克和约翰k 加利特( c l a u d i ad z i o b e k ，j o h nk g a r r e t ，1 9 9 8 ) 提出金融系统的趋同问题，美国转向全能型银行，而德国加强了其市场导 向的融资，这两种金融系统似乎看起来要趋同于一种共同的中间模式。 2 1 4 不同融资结构的风险管理 奈特( k n i g h t ，1 9 2 1 ) 最早研究风险与不确定性的关系。他认为，不确定性是指经济 6 行为人面临的直接或间接影响经济活动的无法充分、准确地加以分析、预见的各种因素； 而风险是从事后角度来看的因不确定性因素而造成的损失。罗森布罗姆定义风险就是损失 的不确定性。风险管理，就是市场经济主体在对风险的识别、预测、度量的基础上，优化 各种风险处理技术，以一定的风险成本达到控制和处理风险的过程。 证券市场与金融中介都能提供风险管理，但在管理上各有特点。证券市场能提供各种 期限的融资，并可通过证券市场的转手交易解决流动性约束；而金融中介则可通过汇集储 蓄并对不同类型的投资者进行流动性转换，既满足了投资者的流动性需要，又为长期项目 融到了资金。在收益率风险管理上，证券市场允许投资者依据自己的风险承受能力进行投 资组合，再分非系统风险方面占优势，而金融中介则通过跨期平滑分散系统性风险。 d i a m o n d 和d y b v i n g ( 1 9 8 3 ) 建立了流动性冲击模型来阐述金融中介机构为投资者提 供流动性保险的机制。其基本思想是，金融中介的基本功能是将不具有流动性的金融资产 转化为有流动性的资产，通过运用各种债务来提供长期资产，可以防范意外流动冲击而造 成的不确定性。d i a m o n d 和d y b v i n g 的流动性冲击模型还说明，流动性差的回报高的项目 可能难以融到所需资金，最终导致资源配置的低效率。 针对证券市场的风险管理策略主要是通过在某一给定时点上不同投资者之间交换风 险来实现的，它无法消除以相似方式影响全部资产的宏观经济冲击。a l l e n 和g a l e 将其成 为传统的横向分担，并提出了跨期平滑理论不能在某一时点被分散的风险却能够以减 少对个人福利冲击的方式跨时平均化。 2 2 国内融资结构变迁理论 2 ，2 1 国内学者的金融结构观 国内对金融结构的研究始于上世纪8 0 年代末期。王兆星( 1 9 9 0 ) 从一般的意义上对金 融结构的概念进行了界定，认为金融结构是各种金融要素有机联系的整体，包含着各种金 融要素间质的联系和量的联系。从横向上看它是金融主体、客体、形式、工具、价格及市 场的有机联系；从纵向上看它是微观基础、中观市场和宏观管理的有机整体。白钦先认为： “金融机构是金融相关要素的组成、相互关系与量的比率。”方贤明( 1 9 9 9 ) 则将金融结构 定义为由金融活动主体之问关系所决定的金融机构、金融工具、金融市场以及金融监管体 系的总和。 王广谦( 2 0 0 2 ) 认为，“金融结构是指构成金融主体( 或总量) 的各个组成部分的规 7 模、运作、组成与配合的状态。”李量( 2 0 0 0 ) 则把“反映一定时期各种金融工具、金融 市场和金融机构的形式、内容、相对规模和比率理解为一国的金融结构。” 孙伍琴认为，金融结构可以有宏观、微观和中观三个层次。宏规层次上的金融结构主 要指涉及一国金融体系的各种结构，包括融资模式结构( 会融市场主导型和银行中介主导 型) 、金融机构结构( 金融机构的形式及其各类会融机构所占的比重) 、金融工具结构( 金融 工具的主要形式及其在金融市场上所占的比重) 等。微观层次的金融结构是指各经济主体 的内部金融结构，包括具体金融企业的资产负债结构、金融业务结构等。而中观层次的金 融结构是联结宏观和微观层面金融结构的纽带，主要是指金融功能结构，包括金融功能的 丰富程度、质量高低和各种金融功能的相对重要性。 2 2 2 融资结构的含义 我国学者对金融结构的研究一般体现为以下三方面：一是社会金融资产的组成与分布 结构，二是货币结构，三是融资结构。李健( 2 0 0 4 ) 在中国金融发展中的结构问题中， 认为融资结构就是不同种类融资活动之间的组合比率关系。融资结构有多种表现，如按照 融入资金来源的不同，融资结构可表现为内源融资与外源融资结构、直接融资与问接融资 结构、股权融资与债权融资结构等；按融资主体的不同，融资结构又可表现为企业部门融 资结构、政府部门融资结构和居民部门融资结构等等。 金融体系的核心功能是将资金从盈余部门转移到短缺部门，实现储蓄向投资的有效转 化。在这一过程中存在直接融资和问接融资两种融资方式，直接融资和间接融资的相互关 系和量的比率便构成了一国的融资结构。融资结构反映了金融体系发挥核心功能的要素组 成、相互关系与量的比率r 因而是金融结构的核心o 2 2 3 融资结构的变迁 我国学者白钦先教授( 1 9 8 9 ) 指出，一国融资结构的演变实际上是从初级到高级、从 间接融资为主发展到直接融资为主的过程，即“金融倾斜及其逆转 的过程。“金融倾斜 指融资结构以间接融资为主，“逆转”指融资结构从间接融资为主转向直接融资为主。白 剑眉( 2 0 0 0 ) 对融资结构呈现出的金融倾斜及其逆转态势进行了初步的探讨，将直接金融 在发展速度和相对份额上逐渐赶上或超过问接金融的决定因素归结为经济发展状况、金融 创新活动、银行及非银行金融机构的高级化发展、金融过程中的电子化和证券化及金融自 由化、经济金融全球化、金融一体化。 k 王维安( 2 0 0 0 ) 分析了中国融资结构的三大变迁，即从内源融资主导型转向外源融资 主导型，从间接融资垄断型转向间接融资主体型，以及从封闭型金融转向开放型金融，并 从金融相关率、金融资产结构分布、金融机构结构分布等指标考察了中幽金融结构的发展 状况。唐寿宁、王晋斌( 2 0 0 2 ) 认为金融系统模式的演变实际上是通过投资者对同常金融 产品、金融中介的选择进行的。正是由于投资者在不同种类金融产品、不同风格金融中介 之间的流动，不断地改变着各类金融中介在金融系统中的各自位置，从而推动着金融系统 模式的不断演变。劳平( 2 0 0 3 ) 认为尽管政府的有关政策能在一定程度上加速或减缓金融 系统演进的速度，但长期来看政府维持高交易成本金融系统的代价太大，金融系统最终沿 着节约交易成本的方向前进。 韩玲慧( 2 0 0 6 ) 总结了目前理论界和业界关于我国融资结构认识的两类代表性观点。 一类代表性观点，认为当前我国融资结构的显著特征是债务股本比例过高和过分倚重间接 融资，提出应当改变这种过于倚重间接融资的做法，而大力发展直接融资市场尤其是股票 市场将非常有益。而与第一种相对立的代表性观点是，从经济的基本发展需要为基础出发， 支持以银行为中介的间接融资为主的金融结构，认为，以银行为主的间接融资结构更符合 经济中的实际融资需要，由此更能促进经济实体的增长。 2 2 4 融资结构变迁中的风险 一些学者从研究东亚国家融资结构变迁中的风险，为我国防范融资结构中的风险提供 了良好借鉴。如高秀屏( 2 0 0 1 ) 从一个新的视角，分析了9 0 年代中期日本银行和金融机 构深陷危机导致金融制度危机的全面爆发的原因。她认为日本融资结构变迁过程中，银行 业的经营风险加剧，政府没有及时调整融资结构，激烈的竞争导致了金融市场自发的结构 调整，从而造成日本金融制度全面危机。 我国融资结构变迁过程中，银行体系承担了巨大风险。杨明辉( 2 0 0 4 ) 通过研究我国 融资结构的现状，发现当前我国融资结构严重失衡，间接融资比重过高。这意味着我国金 融风险正不断向银行体系集中，商业银行已经不堪重负。过高问接融资比例使商业银行异 化为政府宏观调控和行业调控载体，增加其政策风险。 梁芳使( 2 0 0 7 ) 认为，我国融资结构在经济体制改革中变迁，形成了国有商业银行为 主体的融资体系，使得会融风险过分集中在信贷领域。这种融资结构的金融风险具有明显 的系统性、集中性和隐蔽性特征，对社会经济危害很大。只有推进融资结构的创新，形成 经济主体利益均衡的多元化融资格局，彳。能实现会融风险分散并改变性质的目标。 0 第3 章融资结构模式的国际比较 国际上的融资结构模式主要有两种：银行主导型融资结构模式和市场主导型融资结构 模式。前者以银行融资方式为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源 融资的8 0 以上；后者以证券融资方式为主，也称作英美直接融资模式，其证券融资可占 到企业外源融资的5 5 以上。 3 1 银行主导型融资结构模式 3 1 1 银行主导型融资结构模式概述 在银行主导型融资结构模式的国家中，同本属于亚太式的市场经济，即“社团市场经 济 ，而德国属于德国式的市场经济，即“社会市场经济 。银行主导型融资结构模式，以 同本模式最为典型。 日本推行主办银行制度和相瓦持股制度。在第二次世界大战后同本经济的发展过程 中，由于企业自我积累能力较低，证券市场又不发达，银行融资始终占据上风，形成了以 银行信贷为主的企业融资模式。这一模式的形成与战后日本经济的发展有关。 与日本不同，德国模式虽然也是依靠银行系统而不是证券市场筹措资本，但德国企业 的融资结构中内源融资的比重大，企业的自我积累能力强，而在外源融资中则以银行融资 为主。这是因为德图银行系统非常发达而资本市场不很发达，银行掌握的资金要远远超过 证券市场；与英美等国实行的专业化银行制度不同，德国实行的是全能银行制度，商业银 行可以从事包括证券业务在内的所有融资活动，因而从银行融资十分方便。 3 1 2 银行主导型融资结构模式的特点 银行主导型融资结构模式的特点就是主办银行模式，即企业主要与某一家银行建立非 常密切的联系，该银行拥有该企业相当份额的股份，承接该企业的结算业务，相应地企业 从该银行取得稳定资金支持的一种银企关系模式。这一模式出现在第二次世界大战以后的 日本和德国，并盛行于六、七十年代。 ( 1 ) 主办银行充当最大贷款人，与企、f k 保持长期稳定的信用交易关系。向企业提供 最大份额的贷款是其基本特征。商业银行与企业始终保持着紧密型的关系，企业外部资金 。陈耘我困触资结构的缺1 5 f 分析及对策研究【d 1 武汉埋t 人学，2 0 0 3 年 主要依靠银行进行筹资。在日本，银行贷款从来就是企业外部融资的主要方式，银行贷款 占企业外部融资的7 0 。据调查，9 4 4 的上市公司或非上市公司都有自己的主办银行。在 德国，银行贷款和其它金融服务在企业资本中占有很大份额，在企业创建中，银行提供的 资金支持包括认购风险成本，帮助企业发行股票、认购债券，提供流动资金以及各种形式 的长短期贷款。 ( 2 ) 主办银行与企业相互持股，以进一步获得长期和稳定的关系。德国商业银行对 企业进行投资参股和控股，没有比例限定，但法律却规定银行对企业的控股投资额不得超 过自有资本的5 0 。因此，许多德国企业由于主办银行的参股而受控制甚至完全被控制。 ( 3 ) 有效的相机控制机能。主办银行在企业经营陷入危机之际可以提供紧急融资支 持，并在企业重组时具有主动权。这种相机控制机制使银行在企业经营正常时不加干预， 即实行内部控制，而在企业经营欠佳时，凭借其债权和股权将控制权主动转入银行掌握， 即实行外部控制。 ( 4 ) 有效的监督机能。银行和企业间建立起来的债权债务关系和持股关系由于都是 实质性的利益关系，因此，很自然地要求通过人事结合来加强它们之间的这种利益联系。 与美国商业银行向企业派遣外部董事不同，日本和德国的商业银行一般向企业派遣内部董 事，通过内部董事，一方面可以加强风险管理，获得更多的信息；另一方面银行加强对企 业战略管理的调整，还能使企业获得大量的金融信息，了解资本市场发展动态。此外，主 办银行通过贷款契约、股权参与、代理小股东行使表决权等方式，对企业进行内部监督和 治理。 3 1 3 银行主导型融资结构模式的功能 ( 1 ) 有利于国家有效的控制和调节经济运行 银行主导型融资结构模式为国民经济增长和企业规模的扩张提供了巨额的资金保证， 给经济注入了活力。银企结合形成的每个企业集团都是控制网的一个关节点，国家可以通 过金融政策对这个节点中枢一主办银行发生作用，从而通过主办银行实现对众多企业投资 方向、贷款需求等行为的调节，实现国家对整个社会经济的有效控制。 ( 2 ) 有利于保持整个社会经济的稳定发展 首先，主办银行作为企业最大债权人和股东，必须与企业同舟共济，并通过对企业经 营状况和实力变化等内部信息的及时了解，参与对企业的治理，可减少企业因一时财务困 难而被迫倒曲j 所带来的社会动荡。其次，主办银行能够发挥在企业集团内的中枢作用，可 l i 以使集团的企业相互取长补短，发挥优势，从而提高企业经营效益。 ( 3 ) 有利于企业资本结构的稳定 德f 1 银企关系模式在治理结构中发挥着重要作用。在同本和德国，主办银行凶持有企 业大量股票而成为企业的大股东，因此，对企业而言，这些股东实际上是永久性的。由于 这种稳定的股东结构，使资本结构具有稳定性的特征。 ( 4 ) 银行主导型融资结构模式也存在很多弊端 企业因股权转让付出了代价。这主要表现在企业的经营方向明显受制于主办银行，降 低了企业经营的主动性和灵活性。银行资本对企业资本的深度介入，带来了一系列问题。 例如，由于银行持有企业股份而易产生垄断，破坏公平竞争；银行集中投资带来的风险过 大，易造成对储户的伤害，诱发金融危机。 3 。2 市场主导型融资结构模式 3 2 1 市场主导型融资结构模式概述 由于英美等发达国家的市场经济体制比较成熟，其资本市场十分完善，企业行为完全 受市场所左右。在整个企业融资结构中，一半以上的资金来源于内部，而在外源融资中则 以证券融资为主，银行融资的比例较小，其中，债券融资的比例又要高于股票融资，形成 了外源融资以证券融资为主的特点。研究表明，这一模式的形成不仅与英美“自由主义的 市场经济”体制有关，而且与其金融发展历史有关。以美国为例，首先，早在1 9 世纪后 期美国的资本市场就已在从事政府债券交易和公用事业股票交易市场的基础上形成，企业 能够很方便地通过证券市场筹集资金( 因而在长期的金融发展中形成了以资本市场为主的 金融体制，企业融资依赖于发达的证券市场。其次，美国有反对盒融势力集聚的传统。虽 然商业银行数量众多，但长期以来业务受到限制，根据1 8 6 3 年的美国国民银行法，商 业银行的业务被限制在一个州内，直到1 0 0 年后，银行设立分支机构仍然受到严格的限制。 1 9 3 3 年制定的格拉斯一斯蒂格尔法更是规定投资银行和商业银行必须分离，商业银行被禁 止从事股票业务，不得在企业中持股。根据规定，银行只能经营短期贷款，不能经营7 年 以上的长期贷款，企业的长期资金来源主要是证券市场筹措。由于受到以上因素的影响， 美国形成了市场主导型的融资结构。 3 2 2 市场主导型融资结构模式的特点 ( 1 ) 银行与企业是平等的市场主体 银行是企业短期资金的主要供应者，银行与企业主要依靠短期的债权关系，美英商业 银行会融资产实力雄厚，与企业的信用关系体现在它是企、流动资会的主要供应者，对企 业的贷款占银行贷款总额的1 3 强。银企信贷依据的主要标准是优惠利率，优惠利率随货 币政策、金融形势而变化。利率变化对企业借款需求、银行贷款的供给有着重要影响。企 业通常把它们的闲置资本存放在银行的存款帐户上，由银行代办各种收付。美英的银企关 系相对不密切。它与工商企业一样是独立的法人，以其独立的财产权自主经营、自担风险、 自负盈亏、自我约束。银行和企业是平等的市场主体，银行是否向企业发放贷款完全由银 行根据“三性 原则由银行经营者自己把握，而企业向哪家银行贷款，则完全由企业根据 银行的利率、服务水平自己决定。 ( 2 ) 企业的外部融资主要通过直接融资方式 美国金融市场发达，银行业务种类多，企业融资渠道也较多。银企关系松散，在价格 的驱动下产生外部联系。企业的外部融资主要通过直接融资方式，据资料记载，在美国1 9 5 8 1 9 6 2 年，企业直接融资占其外源融资的比重高达5 7 1 ，超过了间接融资的规模；而1 9 8 0 1 9 9 4 年，这一比重仍为3 5 。 ( 3 ) 银行间接持有企业股权 美国商业银行持有企业股权，是通过银行信托部的银行持股公司间接地、迂回地实现 的。尽管美国银行法禁止商业银行直接向企业投资及持有企业股份，但随着竞争的加剧和 利益的驱动，迫使商业银行不得不通过各种途径扩展业务领域。 3 2 3 市场主导型融资结构模式的功能 ( 1 ) 有利于资本在部门之间进行优化配置 从所有权结构看，美国企业股权比较分散，而且股票的换手也很频繁。投资者常常为 谋取短期利益，通过资本市场来不断更换手中股票，调整股权组合。而投资者作出投资选 择往往依据的是公司年度财务报告和近期股票价格。凶此，投资者总足以短期盈利机会作 为对企业评判的基础。可见，这种模式使资本资源能迅速从盈利较少的产业转移到盈利较 多的产业，从而实现资本在部门问的优化配置，并能很快为新兴产、j k 筹集大量资会。 ( 2 ) 有利于银企关系的队调 在三十年代大危机后，美国对商业银行的管铝, j j h 强了，而且限制得非常严格，即禁止 银行向企业进行股权参与。随着银行信托部和银行持股公司的出现和迅速发展，一方面， 银行可据此i 、开j 接拥有企业，据此带来追加资本，从而增加银行资本实力，另一方面，企业 可以以强大的银行持股公司为后盾，借高负债而降低财务成本，以增强其产品竞争能力， 使银企关系更j j 【i 协调。 ( 3 ) 有利于保障商业银行及整个金融结构的安全 虽然银行金融资本有向产业界大举投资以追求超额垄断利润并承担风险的动机，但它 受制于各国的反垄断法和商法。在美国经历了几次大的金融危机之后，更是加强了对金融 垄断和金融风险的控制力度以维护正常的竞争秩序和金融秩序。例如，美国禁止商业银行 直接涉足证券业以实现对企业参股的这种制度，可以减少商业银行的经营风险。 ( 4 ) 有利于为经济一体化服务 1 9 9 9 年1 1 月1 2 日，美国总统克林顿签署了11 月4 日美国国会通过的金融服务现 代化法案，自此，实行了长达2 3 世纪的限制商业银行、证券公司和保险公司跨界经营 的1 9 3 3 年银行法被废止。这是因为，世界经济日益一体化，市场也日益显示一体化特 征，需要一体化的金融现代化服务。现代金融产品的极大丰富和金融运作技术日臻完善， 奠定了