企业资金担保链的风险传染机制.docx

*企业资金担保链的风险传染机制张乐才杨宏翔摘要 对企业资金担保链风险形成机制进行的分析和研究表明: 首先，对于融入了企业资金担保链系统的企业而言: 收贷银行的数量越大、收贷的额度越多、企业对外资金担保的数量越多，企业 储备的资产也应越多; 其次，当企业受到的流动性冲击超过了其自身的缓冲能力与担保企业的缓冲 能力时，企业资金担保链危机就会发生; 再次，资金担保链具有金融的脆弱性，其一旦发生危机会 传染给整个经济。关键词 资金担保链; 联接形式; 风险传染; 缓冲能力中图分类号 F832. 39 文献标识码 A 文章编号 1006012X ( 2013) 010127 ( 05)作者 张乐才，副教授，财政部财政科学研究所博士后，北京 100142杨宏翔，教授，中共绍兴市委党校，浙江绍兴3120001 企业资金担保链形成的原因李晓霞 ( 2005) 1认为，中国企业资金担保链之所以形成 是基于以下逻辑: 首先，中国民营企业有着强烈的融资需求， 但其融资渠道狭窄。在内部融资方面，因企业内部积累不足， 无法把内部融资 作 为 融 资 首 选; 在直接融资市场上，股 票 融 资难; 在间接融资 方 面，自从银行身份从国有银行向商业银 行转换后，其对企 业 贷 款的条件严格了很多，企 业 必 须 有 相 应的外部 “担保” 才能从银行取得新的贷款，于 是，企 业 资 金担保链就产生了。一、引言2012 年初，浙江天煜建设有限公司破产引发了浙 江 杭 州地区的企业资金 担 保 链 危 机。一 时 间，杭州众多企业纷纷陷 入困境，杭 州 地 区 建 筑、家 具、输 配 电、化 工、纺 织 等 行 业 的众多企业 均 未 能 逃 此 劫 难。2012 年 7 月，杭 州 地 区 有 600 多家知名民营企业联名上书向杭州市与浙江 省两级政府紧急 求助，恳请政府帮助 它们渡过资金担保链难关，否 则，这 些 企业将难以为继。此后，危机越过杭州向绍兴、嘉 兴、湖 州、 台州、温州等地进 一 步 蔓 延，使得整个浙江经济经历了一场 比 2008 年更为艰难的大危机。企业资金担保链何以具有如此 巨大的风险传染能 力? 其传染机制是怎样形成的? 显 然，对 此问题的探讨是目前我国政界、学 术界与企业界亟需解决的 一个重要现实问题。目前有关企业资金担保链的研究包括 3 个 方 面。一 是 企 业资金担保链的形成原因; 二是有关企业资金担保链的危害;三是企业资金担保链的风险共享机制。2企业资金担保链的危害杜权和郑炳蔚 ( 2010) 2指出，企业资金担保链构成了一个复杂的担保系 统: 一 是由简单互保组成的线性担保链; 二 是由关联担保组成的复杂担保网; 三是由企业自发形成的联 保圈。这种复杂的 担 保 系统会使得风险积聚效应突出，放 大 系统性风险，容易对 区域金融稳定造成冲击。吴 宝、李 正 卫 等 ( 2011) 3则从社会资本角度对企业资金担保链的危害进行 了分析，他们指出，社会资本会提高网络平均中心度，降 低 派系构成的破碎 程 度，这 会 增 强 企 业资金担保链的大规模风 *基金项目: 浙江省社会科学规划项目: “浙江企业资金担保链的风险运行机制与监管路径建构” ( 12YD19YB) 。127NO 1 2013REFORM OF ECONOMIC SYSTEM险传染能力; 同时，也会增强网络凝聚系数，使 派 系 内 部 关系过于密集，造成过多的闭合环路，加剧派系内风险传染。3 企业资金担保链的风险共享机制张乐才 ( 2011 ) 4 探寻了企业资金担保链的 风 险 共 享 机 制，认为，企业资金 担 保 链的风险消释机制表现为融入资金 担保链企业的融资能力比独立企 业 要 强; 资金担保链的风险 传染渠道表现为 其 通 过资产负债表渠道、信 息 传 染 渠 道、投 资传染渠道、交叉 传 染 渠道等形式对危机进行传染; 当 整 体 经济环境有利时，资金担保链的风险消释机制发挥主导功能; 当整体经济环境 不 利 时，资 金 担 保 链的风险传染机制发挥主 导功能。综上所述，学界对企业资金担保链的研究集中于企业资 金担保链的形成 原 因、危害及风险共享机制，没 有 对 其 风 险 传染机制进行深入分析，而这正是本文予以探究的主题。有偿债能力，故其得到的信用担保构成了该企业的一项资产，而为之提供担保的企业却得到了一笔等额的负债。2 模型的建立本部分的目的是 为 企 业 资 金担保链的风险传染提供微观 机制。参考 Allen and Gale ( 2000) 5的模型，笔者设计了一个3 时期 t = 0，1，2 的模型。在第 0 期，企业投资于两项资产。 一项为短期资产，在时期 1 能使企业得到单位 1 的利润，还有 一项为长期资产，在一个时期后能提供 r 1 或在两个时 期 后 能提供 R 1 的收益。长期资产如果成功了则有一个较高的收 益，但如果在中期 要 将 其变现则需要耗费很大的成本。故 企 业在时期 1 如果将长期资产变现而给银 行还贷时即表示其陷 入了财务困境 ( 如图 2 所示) 。二、企业资金担保链的风险形成机制图 2 企业投资与归还贷款的时期假设有若干家银行 ( 假设银行是同质的) ，每家银行在时 期 0 贷给企业一笔贷款。假设有 w 部分的银行是短期放贷者， 他们在时期 1 收回贷款。有 ( 1 w) 部分的银行是长期放贷 者，他们在时期 2 收回贷款。于是，银行的偏好由下式给出:1模型的基本假设为了探究资金担保链的风险传染机制，笔者做如下假定:首先，假设有 A、B、C、D 4 家企业，每家企业在看到流 动性冲击之前为另一家企业 提 供 资 金 担 保。这 4 家 企 业 的 联 接形式为: A 企业为 B 企业提供担保，B 企业为 C 企业提供担 保，C 企业为 D 企 业 提 供 担 保，D 企 业 又 为 A 企 业 提 供 担 保 ( 如图 1 所示) 。U ( c1 ，c2 ) = U ( c1 )U ( c2 )其中，U ( c1 ) 为 w 部 分的银行所得到的效用函数， U为 ( 1 w) 部分的银行所得到的效用函数; ct 表示银行( c2 )在时期 1 或时期 2 所 收 回 的 贷 款，早期银行收回贷款数量为 c1 ，晚期 银行收回贷款为 c2 。函 数 U函数。( )为递减的严格凸 图 1 企业资金担保链的联接形式其次，企业对其自身财务状况有完全信息，而 银 行 对 企 业财务状况拥有的信息却不完全，这些不完全信息成为企业 资金担保链的风 险 传 染 渠 道。即 如 果一个企业受到了不利影 响的冲击，银行由 于 不 了解企业的真实财务状况，担 心 自 身 贷款收不回来而停止对该企业发 放 贷 款，并立即催收原有贷 款而使该企业濒 临 破 产; 同 时，当某一银行向该企业催收贷 款时，其它银行也 不 了 解该企业的财务状况，它 们 同 样 担 心 自身贷款难以收 回 而 向该企业催收贷款。此 外，理 性 的 银 行 不仅向该企业催 收 贷 款，也 会 向 与 其有担保关系的企业催收 贷款，使得一家企业的冲击会作为另一企业出现冲击的信号， 然后一家企业出现的困境自动会引起另一企业的危机。再次，对于获得了资金担保的破产企业而言，由 于 其 没128w 随着企业的不同而不同。wi 表示向企业 i 进行抽贷的银行数量，其有两个可 能 的 数 值，即高数值与低数值，分 别 用 wH 和 wL 表示，其中，0 wL wH 1，这两个数值的大小依 赖于企业所处的宏观经济状态。笔 者假定有两个可能的宏观 经济状态 S1 和 S2 ; 一半企业会面临较高的流动性冲击，一半 企业会面临较低的流动性冲击。企 业流动性冲击与宏观经济 状态的关系见表 1。表 1企业的流动性冲击1HLHLABCDSwwwwS2wLwHwLwH2013 年第 1 期经济体制改革其进行担保，于是，企业资金担保链应运而生。假定 i 为某一高流动性需求的企业，该企业的早期银行收 回贷款的数量为 wH ，该企业要为 1 家企业提供 信 用 担 保。假3最佳风险共享在第 1 期，企业选择资产组合 ( x，y)限制:0，且满足下列( x + y)设企业之间信用担保 份 额 为 zi = ( w ) /2 0。于 是，该1H在这里，x 和 y 表示企业分别投资于长期资产与短期资产所占的份额。由于每一时期的总贷款是一个常量，所以企业把第一期 将要偿还的短期贷款用于短期资产投资而把 第二期将要偿还 的长期贷款用于长期资产投资是最优的。i企业必须从早期银行 那 里 支 付 c1 的 贷 款，还有可能要支付 z= ( wH ) /2 的 资 金 担 保 款，因 此，其总的资金支出份额 为 wH + ( wH ) /2 。同 时， 假 设 它 有 y 单 位 的 短 期 资产，有另一家家企业为其提供 2zi = 2( w )/2 = ( w HH) 的资金担 保 款。由 此， 其预算约束必须满足 wH c1 = y +( wH ) /2，从而推导出:早期银行的平均收贷数量被表示为 = ( wH + wL ) /2企业短期资产所具有的限制条件为 c1 y企业长期资产所具有的限制条件为 ( 1 ) c2 Rx 1 y = w ( c) 22H1( 10)式表明，对于高流动性需求的企业而言，收贷银行在时期 0，每家银行对企业进行早期收贷与晚期收贷的概率是相同的，于是，银行的效用可以用下式表示:的比 例 越 大， 收贷的数量越多， 企业准备的短期资产也应 越多。假设某企业 i 为 一 低流动性需求的企业，其 支 付 给 银 行wL 的贷款数量为 c1 ，还可以为其他高流动性需求 的 企 业 提 供U = 1 u ( c ) + 1 u ( c )1222对于银行来说，第一期收回贷款所得到的边际效用与第 二期收回贷款所 得 到 的边际效用应该是相同的，否 则，银 行 会通过第一期收贷与第二期收贷的更换而使 自身效用得到提 高。因此，银行效用的一阶条件应具有如下形式:2zi = ( w ) 的担保。它有 y 单位的短期资产去满足需求，H于是其预算约束必须满足:wL +( wH )c1 = y瑏瑡u( c ) = Ru ( c )( 11) 式说明，企业对外担保的资金数量越多，其储备的资产也应越多，否则，企业会因预算不平衡而陷入财务困境。12由于 R 1，于是我们有:u( c ) u ( c )5企业资金担保链的脆弱性12根据边际效用递减原则，我们可以得到:c1 c2当宏观经济变坏而出现了状态 S 的 冲 击 时，企 业 对 流 动性的总需求会超过其流动性供给 能 力，企业资金担保链可能 会导致大范围危机。假定担保链结构 如 图 1 所 示，每个企业有一个投资组合 ( x，y) ，其提供银行的贷款契约为 ( c1 ，c2 ) 。其 中， ( c1 ，从表 1 可以看出，在状态 S1 时，A、C 企业有 wH 的早期收贷银行，B、D 企业有 wL 的早期收贷银行，每家企业平均有 c1 的短期资金要被银行收回。所 以，A、C 两家企业需要得 到的流动性资金超过平均数的数值为 ( wH ) c1 ，B、D 两 家企 业 需 要 得 到 的 流 动 性 资 金 低 于 平 均 数 的 数 值 为 ( wL ) c1 。此时，A、C 两家企业会有超额资金需求，它们 需要得到其他企业的担保而从银行得到贷款; B、D 两家企业 的资金需求 相 对 较 少，它 们 有 能 力 为 A、C 两家企业提供担 保。在状态 S2 时，则会有相反的情况出现。4 资金担保链的形成对于企业来说，其必须面对早期银行可能超过平均数的 窘境，即 wH ，此状况要求企业必须有更多的短期资产 y 来 满足早期银行的 要 求，否 则，企业可能会变现一部分长期资 产来满足流动性 要 求。然 而，如果后期银行将会在时期 1 收 回其贷给企业的长期贷款，这会引发企业流动性的冲击问题。 如果没有更多的短期资产用于变现，企业的主要办法是到银 行等金融机构筹 集 资 金，由 于 企 业 到银行贷款需要有公司为 c2 ，x，y)是最佳组合。同时，代表性企业得到了临 近 企 业 z= ( wH ) 份额的资金担保。我们假定冲击状态 S 在 0 时期的概率为 0，当其发生时，企业需要额外的流动性。表 2流动性冲击表表 2 显示，在 状 态 S 下，除 了 A 企 业 以 外，每 家 企 业 对流动性的平均需求为 ，而 A 企业则为 + 。同 时，在 S 状态 下，所有企业对流动性的需求会超过正常状态下的 S1 和S2 。由于不正常的 S 出现概率极小，故其不会改变 0 时期企业129ABCDS1wHwLwHwLS2wLwHwLwHS + NO 1 2013REFORM OF ECONOMIC SYSTEM的投资组合与银行的贷款组合。少呢? 显然，企业在时期 2 必须给银行至少 c1 的债务，否则，银行会在时期 1 抽 贷。故 有 w 部分早期银行的企业至 少 必 须 保持 ( 1 w) c1 / R 的长期资产以满足后期银行在时期 2 收回在时期 1，银行将乐观地估计其是否在时期 1 或时期 2 取回它们的贷款，企业为了满足银行 的要求也会变现其资产偿 还银行的贷款。在时期 1 时，企业必须支付给银行 c1 的贷款。 如果企业没有足够的偿还能力，它就必须在时期 1 将 其 资 产 变现。同样的道理，企业必须在时期 2 支付晚期银行的贷款， 其过程与时期 1 类似。贷款。于是，企业 在 时 期 1 的长期资产净值只有 ( x ( 1 w)c1 / R) 。由于每单位长期资产经过一个 时 期 后 会 得 到 r 的利润，因此，企业为 了 偿 还银行所需贷款的数量而不使自身 破产，其将要变现的长期资产价值必须为:( 1)b ( w)r ( x ( 1 w) c1 / R)变现顺序瑏瑤我们称 b ( w) 为企业缓冲。就 A 企业来说，其有 y = c1在时期 1，企业可能发现自己处于 3 种情况。如果企业能用其流动性资产 支 付 银 行 贷 款，说明企业具有清偿能力; 如 果企业能支付贷 款，但 须将部分长期资产变现，说 明 企 业 不 具清偿能力; 如 果 企 业 将所有的资产变现也不能还清贷款， 说明企业会破产。对 于 企 业 而 言，其 3 种资产中的每一种在 变现时将会 有 不 同 的 成 本。由于存款的变现成本可以忽略， 故我们假定企业存款的现值为 1。如果变现短期资产，企业将 放弃未来 c2 的价值而得到 c1 的现值，故短期资产的变现成本的短期资产，在状态 S 下，它要向 + 部分的早期银行还清贷款，故其必须将 c1 的长期资产变现。对于企业而言，当且 仅当 c1 比缓冲要小时，该企业才不至于破产:c1 b ( + )瑏瑥在下面的 分 析 中，假 设 瑏瑥 的条件是违背的。也 就 是 说，企业 A 必须自身保持足 够 资 产，否 则 就 会 破 产，因 为 它 没 有 办法来支付晚期银行在时期 2 的 c1 和早期银行在时期 1 的 c1 。当 0，且足够小到刚好满足不等式 瑏瑥时，A 企业就 不能清偿了，这对其他企业 没 有 影 响。但 A 企业的后期银行则 会受到不利影响，因为长期资产在时期 1 提 前 变 现 使 得 A 企 业不能支付 c2 给后期银行。当 大到足够违背瑏瑥的条件时，A 企业将会破产。尽管它为 c2 / c1 。从 一 介 条 件 u ( c1 ) = Ru ( c2 ) 可 知，c2 / c1 1。如果将 1 单位长期 资 产 变 现，企 业 将 放 弃 R 单位的未来收益 而得到 r 单位的现值，故长期资产的变现成本为 R / r。由于长 期资 产 变 现 比 短 期资产变现的难度要大 ( Allen and Gale，2000) ，16由此我们得到了存款、短期资产与长期资产的 变 现 成本大小。能从 D 企业得到 qD 的担保，但只要 qD c ，企业仍然会处于1破产状态。如果 A 企 业 破 产，这 对 D 企业有一个溢出效果，因为 A 企业从 D 企业得到了担保款。故 当 其 破 产 时，D 企 业 将受到损失。如果 不很大，该溢出效应将使得 D 企 业 不 能 清 偿，但不会导致 D 企业破产。如果 较大，其溢出效应 超 过 D 企 业 的缓冲能力，D 企业也将破产。D 企业长期资产的变现将给 C 企业带来损失，从 而 导 致 C 企 业 出 现 危 机。由 此，从 一 个 企 业到另一个企业，溢 出 越 来 越 大，更多的企业将破产，更 多 的损失将会被累积。故一旦 A 企业破产，其他企业也会破产。 上述分析表 明，A 企业受到的不利冲击对其他企 业 能 带 来不利影响 时，必须满足两个条件。首 先，A 企 业 的 流 动 性 冲击超过了其缓冲能力，即 c1 b ( + ) 。其次，D 企业受 到的溢出效应也必须超过其缓冲能力。D 企 业 从 A 企 业 得 到1 c2 / c1 R / r瑏瑢显然，当企业需要变现其资产时，为了最大化自身利益，它必须先将存款 变 现，然后为短期资产变现，最 后 才 为 长 期 资产变现。( 2)流动性价值如果企业没有破产，其在时期 1 需偿还银行的贷款为 c1 。用 qi 表示企业 i 在时期 1 得到的担保信用贷款。对任何企业 i来说，当其处于破产状态时，必须满足条件 qi c ，否则，企1业会利用得到的信用担保款去偿还银行贷款 而使自己不具破 产状态。如果所有 银 行 抽 回 贷 款，企业对流动性的总需求份 额将会是 1 + z。根据图 1，由于 A 企业为 B 企业承担了 z 份额 的担保款项，故企业的负债为 ( 1 + z) qA ; 企业的资产由 y 单 位的短期资产，x 单位的长期资产和 z 单位从 D 企业得到的担 保款所组成，故 其 资 产 可 以 表 示 为 y + rx + zqD 。于 是 有 下 列 等式:AA 表示 A 企业在破产情的溢出效应为 z ( c1 q ) ，在这里， q况下能够从 D 企业得到的担保款项。用 方 程 瑏瑣的 结 果，并 假DA设 q = c1 ，我们可以得到 q 的上限。DqA = y + rx + zq瑏瑣( 1 + z)企业缓冲与企业破产q A qA = y + rx + zc1瑏瑦( 1 + z)因此，A 企业传递到 D 企业的溢出效应必须满足:( 3)假设企业没有清偿能力而必须变现其长期资产，当 后 期银行在第 2 期追债时，企业在时期 1 偿还给银行的款项应为多130Az ( c1 q ) b ( )瑏瑧2013 年第 1 期经济体制改革瑏瑧式说明，如果 D 企业受到的溢出效用超过了其缓 冲 能力，该溢出效应将导致 D 企业破产。( 4) 风险传染假定有一个如图 1 描述的资金担保链系统，其 异 常 状 况 出现 的 概 率 极 小。如果每家企业选择投资组合 ( x，y，z) ，学术界与企业界 急 需 解决的一个重要现实问题。为 此，本 文对企业资金担保链的风险形成机 制 进 行 了 分 析，得 到 了 以 下 研究结果: ( 1) 对于融入了企业资金担保链系统的企业而言， 首先，收贷银行的比 例 越 大，收贷的数量越多，企 业 准 备 的 短期资产也应 越 多; 其 次， 企业对外资金担保的数量越多， 其储备的资产也应越多。 ( 2 ) 被担保企业受到的不利冲击对 担保企业能带来不 利 影 响 时，必须满足两个条件。首 先，被 担保企业的流动 性 冲 击超过了其缓冲能力; 其 次，为 其 提 供 担保的企业受到的溢出效应也必须超过担保企业的缓冲能力。 ( 3) 由于资金担保链具有金融的脆弱性，故一个小的流动性 冲击会使得一个企业的风险传染给整个经济。本文的研究为我们提供了如下启示: 首 先，对 融 入 了 资 金担保链系统的 企 业 而 言，应 视 对 外担保的数量与银行收贷 的数量而准备足够数量的短期资产以 应对不利环境的冲击; 其次，一旦不利冲 击 发 生，企业应迅速变现其各类资产以提 高其缓冲能力，从而 阻止资金担保链危机的发生; 再 次，由 于资金担保链危机能够传染给链 内 所 有 企 业，而 其 发 生 则 由 于银行收贷所致，故 一 旦资金担保链危机发生，银 行 应 主 动 采取措施帮助健康企业渡过难关，以减轻资金担保链危机对 整个经济的危害程度。( c1 ，c2 ) ， ( x，y)是最佳投资组合，并提供一个 契 约 合 同( c1 ，c2 )是最佳贷款组 合，且 z = ( wH ) 。如 果 瑏瑥和 瑏瑧得到满足，S 状态的出现将会使风险传递给整个经济。证明: 我们首先假设对每一个企业来说，均有 qi = c 。A1企业的早期资金需求份额为 + ，B、C、D 企业的早期资金需求份额为 ，所有企业的短期资产储量均为 y = c1 。如果企 业对流动性有过 度 需 求，其只能将长期资产变现。为 了 避 免 长期资产变现，企业 在 时 期 1 至少必须从其他企业得到足够 数量的担保款项。但由于企业之间 的担保不是单向担保而是 相互担保，说明每一家企业实际上 不能从其他企业获得额外 的流动性帮助，故 每 家 企业必须实现流动性的自我满足。既 然企业的流动性必须 自 我 提 供，故 企 业