微软收购雅虎的法律经济分析.doc

文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题微软收购雅虎的法律经济分析苗壮 清华大学法律硕士生联合导师新年伊始，华尔街传来一条爆炸性新闻：2月1日，微软公司(“微软”)宣布，拟以62%的溢价收购雅虎公司(“雅虎”)的全部发行在外普通股，以实现公司合并。一年前，微软就提出过类似的建议但遭到雅虎的拒绝。这一次，“考虑到雅虎董事会的答复有多种可能”，微软表示将“保留使用各种必要手段的权利，以确保雅虎股东有机会考虑我们的建议将给他们带来的价值”。这是一个典型的“狗熊的拥抱”(bear hug)，警告对方不要“敬酒不吃吃罚酒”。2月11日，雅虎宣布拒绝微软的建议，称其“严重低估”了雅虎的价值，表示“将继续结合不断变化的互联网环境，评估所有的战略选择，努力寻找一个可以将股东价值最大化的方案”。玩的也是“两手战略”：以谈对谈、以打对打。总之，一场闪电式的公司收购站已经打响，双方围绕着对雅虎的控制权展开了激烈的争夺。在这场较量中，微软所称“各种必要的手段”到底是什么?雅虎所称“所有的战略选择”到底有哪些?双方面临着什么样的制约因素?其董事会、股东等能起到什么样的作用?为了回答诸如此类的问题，有必要对其进行法律分析。限于篇幅，本文主要分析有关公司法问题，包括成文法与判例法。公司“收购”(takeover)涉及公司控制权转移，包括兼并、合并、资产收购与股权收购。根据收购方是否与目标公司董事会协商，公司收购分为“善意收购”(friendly takeover)与“敌意收购”(hostile takeover)。兼并、合并、资产收购通常属于公司重大变更，不但需要双方董事会批准，而且通常需要双方股东大会批准;股权收购则是收购方与目标公司股东之间的交易，既不需要目标公司董事会批准，也不需要双方股东大会批准。因此，兼并、合并与资产收购通常属于善意收购，而股权收购则有可能是敌意收购。在美国，上市公司通常股东数量众多且股权结构分散。因此，针对上市公司的敌意收购主要通过“要约收购”(tender offer)与“投票代理权争夺”(proxy fight)，也可以双管齐下。对于敌意收购，目标公司管理层往往在事前或事后采取各种防御措施(defensive measure)，意在降低收购方的预期收益，或者提高其预期成本/风险，或者兼而有之。问题在于，防御措施同样有可能对目标公司及其股东的利益产生不利影响。根据美国公司法，董事对公司及其股东负有信托责任，包括注意责任与忠诚责任。与此有关的业务判断规则假定，如果没有利益冲突或自我交易，董事就是善意的、掌握情况的并以其合理相信符合公司及其股东最大利益的方式而行为的。在敌意收购中，目标公司的董事与公司及其股东之间具有潜在的利益冲突。虽然防御措施本身不一定就是自我交易，但它们完全有可能是为了保护管理层的利益。为了解决上述难题，美国法院逐步确立了折中或修正的业务判断规则。根据尤尼科案(UNOCAL)等判例，要想受到业务判断规则的保护，董事必须证明，首先，有合理的根据相信存在着对公司政策与效能的威胁。为此，可以显示其善意与合理调查;由多数如此行为的独立董事所组成的董事会的批准可以增强其说服力。其次，与公司所面临的威胁相比，其所采取的防御措施是合理的。为此，需要分析收购企图的性质及其对公司的影响，可以考虑的因素包括：对价是否充分、作为对价的证券的质量如何、违法问题，等等。这就是所谓的合理性与相称性标准。另，根据露华浓案(Revlon)等判例，在公司出售、解体与控制权出售这三种情况下，董事会的角色不再是公司的捍卫者，而是公司的拍卖者。一旦决定出售、解散公司或者出售控制权，董事会就应将其出售给报价最高的收购方。为此，必须对所有收购方一视同仁。这就是所谓的股东福利最大化原则或起点平等原则。迄今为止，微软尚未撇开雅虎的董事会。因此，这场收购仍未超越善意收购的范畴。不过，虽然任何一方都没有关闭谈判的大门，但双方都在积极备战。知己知彼，百战不殆。这有必要全面、深入地分析双方所面临的选择及其制约因素。微软所面临的战略选择是：继续进行“善意”收购;转而发动敌意收购(当然，如果预期成本过高或许只能放弃收购)。如果继续进行善意收购，其所面临的战术选择是：不提价;提价。如果不提价，问题在于对方多数股东能否接受;如果提价，问题在于己方多数股东能否接受。问题的复杂性在于，有些投资者既是雅虎的股东，又是微软的股东。如果转而发动敌意收购，其所面临的战术选择是：通过投票代理权争夺取得对方董事会多数席位;通过要约收购取得其多数或全部股份;双管齐下，如通过投票代理权争夺解除其防御措施，然后进行要约收购。如果进行投票代理权争夺，问题在于能否取得对方多数股份的投票代理权;如果进行要约收购，问题在于需要付出多大代价才能取得其多数或全部股份。由于对方没有控股股东，不存在通过协议收购取得其控制权的可能，但可以在发动敌意收购之前收购其部分股份以建立一个落脚点(foothold block)。无论如何，都不但要考虑法律的制约，还要考虑以下因素的影响：对方的防御措施，双方股东的反应;第三方的竞购，等等。雅虎所面临的战略选择是，首先，在“善意”收购阶段，如果对方不提价，继续拒绝或接受其建议;如果对方提价，仍然拒绝或接受之。问题在于，对方的报价已经对其股东具有相当大的诱惑力;对方如果提高报价，其管理层将面临更大的压力，包括更多股东诉讼等风险。无论对方是否提价，拒绝其建议都有可能引发一场敌意收购。能战方能言和。不管雅虎的意图是遏阻对方敌意收购还是迫使对方提高报价，都必须搞好战备，否则或许只能争取以更高的对价进行合并。从目前所掌握的情况来看，雅虎有可能采取的防御措施包括：“毒丸”(poison pill)。雅虎曾于2001年通过一项股东权利计划。如果有人收购公司股份超过15%，现有股东就有权购买额外股份。这是一项事前的防御措施，意在稀释敌意收购方所取得的公司股份。问题在于，如果不是折价购买，对于对方预期成本的影响有限。此外，对方可以通过投票代理权争夺而接除之。值得注意的是，雅虎并没有实行董事任期错开(staggered board) 制度。这就使其更易于受到投票代理权争夺的攻击。“白色乡绅”(white squire)。2月14日，雅虎与新闻集团再续前缘，后者有意将其所拥有的部分网站转让给前者，同时支付部分现金以换取其20%左右的股权(当然，这也许只是一种谈判策略)。问题在于，首先，双方董事会之间未必能达成协议(据说，新闻集团反应冷淡);其次，即使达成协议，雅虎的股东大会未必会批准之(如果合并完成后新闻集团所持有的雅虎股份超过20%;当天，雅虎的一家机构股东Munder资本管理公司表示倾向于微软的收购方案，希望将报价提高到每股35美元);第三，即使交易成功，未必能阻止敌意收购。此外，传微软最大的竞争对手谷歌拟收购20%的股份，以阻止微软取得对雅虎的控制权。这是一种典型的“第三者插足”。上述消息的可靠性尚有待确认。“白色骑士”(white knight)。雅虎可以将控制权出售给其他收购方(据说，有的公司有意参加竞购)。问题在于，这不但有违其保持独立性的初衷，也未必能找到适当的收购方。白色乡绅也罢，白色骑士也罢，都需要提出具有竞争力的报价。否则，雅虎管理层就有可能被指违反露华浓规则。金降落伞(golden parachute)。2月19日，雅虎向美国证交会(SEC)提交了一项离职补偿计划。在公司控制权发生变动后的两年内，包括高管在内的所有员工无论自愿离职还是被公司解雇，都将继续享有其任职期间的薪酬及其它福利。这项计划可以提高对方的预期成本。问题在于，如果力度过小，它不一定能阻止敌意收购，如果力度过大，雅虎管理层有可能被指违反尤尼科规则。并且，它同样可以提高其他收购方取得控制权的预期成本。转让最有价值的核心资产(crown jewel)。在公司收购战中，目标公司还可以将收购方最为看重的核心资产转让给第三方，以降低其预期收益。据说，雅虎考虑过将其搜索业务广告外包给谷歌。问题在于，鉴于谷歌与雅虎在相关市场所占份额，上述交易有可能违反美国反垄断法的有关规定。无论何去何从，雅虎管理层都有必要说服其股东：与对方已经或可能提出的建议相比，其所做出的选择更有利于公司及其股东的最大利益。如果进展顺利，这样的公司收购一般需要几个月的时间。否则，持续一年以上也不足为奇。因此，现在就预言这场较量的最终结局还为时过早。对于我们来说，更有意义的问题或许是，美国的经验对中国有什么借鉴意义?根据我国证券法，上市公司收购可以采取协议收购和要约收购等方式。由于股权高度集中、流通股比例很低，我国上市公司收购主要采取协议收购方式。迄今为止，要约收购为数不多，目标公司多为股权结构比较分散、流通股比例较高的非国有控股上市公司，如中信收购广发。相比之下，境外的上市公司更有可能成为要约收购的目标，如盛大收购新浪。值得注意的是，在敌意收购中，有些目标公司采取了员工持股、毒丸等防御措施。随着股权分置改革、国有股减持以及民营企业上市，我国上市公司股权的分散性和流通性将不断提高。可以预料，上市公司收购将更加活跃，并将出现更多的要约收购。为了更好地保护上市公司及其股东的合法权益，维护证券市场特别是公司控制权市场的正常秩序，改进上市公司治理和资源配置效率，有必要进一步明确高级管理人员在公司收购中的信托责任，加强对反敌意收购的规范。对于上市公司及其管理层来说，“打铁要靠自身硬”。 要想在日趋激烈的公司收购战场立于不败之地，关键在于不断改进公司的治理和业绩，为股东创造更大的价值。名词解释狗熊的拥抱(bear hug)：收购方致目标公司管理层的函，在没有得到目标公司管理层邀请的情况下(unsolicited)建议进行公司并购。要约收购(tender offer):收购方对目标公司股东的要约邀请，即邀请目标公司股东向收购方发出出售其股份的要约，承诺按照收购方所提出的条件(term)出售其所持有的目标公司股份。收购方往往以能否取得目标公司股东出售其所持有的多数或全部目标公司股份为是否接受其要约的条件(condition)。投票代理权争夺(proxy fight)：管理层的反对派向股东征集投票代理权(proxy solicitation)，以使股东大会选任其所提名的董事候选人或批准其所提出的其它提案。毒丸(poison pill)：学名股东权利计划(shareholder rights plan)，即在公司注册证书(articles of incorporation)或内部法律文件(bylaw)中规定，如果收购方取得了一定比例的目标公司股份(如20%以上)，现有股东有权折价(如以市值的1/2)购买(call)目标公司(flip in)或收购方(flip over)新发行的股票，或者向收购方溢价(如以市值的2倍)出售(put)其所持有的目标公司股票。上述权利相当于一种折价购买或溢价出售目标公司和/或收购方股票的期权(option)，可以自由转让，但目标公司董事会一般有权以象征性的对价将其赎回。上述计划既可以是事前的防御措施(驱鲨条款，shark repellent),也可以是事后的防御措施。它能提高敌意收购的成本，是一种最为有效的防御措施，但收购方可以先通过投票代理权争夺改选目标公司董事会，然后由其赎回上述权利，最后进行要约收购;或者由其批准合并建议，从而实现公司合并。金降落伞(golden parachute)：即离职协议 (severance agreement)，双方当事人一般为目标公司与其高管，但也有可能为前者与其部分甚至全体员工。该协议一般规定，如果目标公司控制权发生变更且作为协议一方当事人的高管或员工被解聘或解雇或者自愿离职，该高管或员工可以取得一定的补偿(离职补偿，severance payment)。控制权变更一般为股权收购所引起的股权结构的变更，但也可以为投票代理权争夺所引起的董事会组成的变更。离职补偿一般为该高管或员工在控制权变更发生后一定期间(如3年)的薪酬及其它福利。上述协议能提高敌意收购的成本。白色乡绅(white squire)：指对管理层有好的收购方。该收购方可以取得目标公司相当多的少数股份，从而协助其管理层阻止敌意收购方取得控制权。白色骑士(white Knight)：指对管理层友好的收购方。在公司收购中，目标公司管理层为了阻止该公司被敌对的收购方所收购，有可能与其他友好的收购方进行谈判并将该公司的资产或控制权出售给后者，如向后者出售其所有或几乎所有的资产，或者与后者合并，等等。换句话说，就是以其他善意收购替代敌意收购。为了保证成功，