梧桐项目价值分析报告

1 “ 梧桐”项目投资价值分析报告 2 项目概述 投资亮点 行业分析 公司分析 历史财务分析 交易架构说明 投资回报预测 风险因素与应对措施 附件 -券商评级分析 目录 3 项目概述 投资目标 : 徐工集团工程机械股份有限公司 主营业务 : 工程机械 、 工程机械配件的开发 、 研制 、 加工 、 销售 ， 产品主要用于主要应用于高速公路 、 机场港口 、 铁路桥梁 、 水电能源设施等基础设施的建设与养护等 。 公司的起重机械持续保持国内行业第一 ， 其中汽车起重机产销量排名世界第一 ， 并且连续20年保持国内行业出口量第一 。 主要财务指标 : 交易规模及背景 : 公司总股本为 8.67亿元 ， 拟增发不低于 8000-16500万股 ， 每股增发价格不低于 30.8元 ， 总募集资金不超过 50亿元 。 平安拟以不高于 31.8元的价格获得 8000万 -1.12亿股 ， 总投资规模为 25-35亿元 ， 投资完成后 ， 平安持有徐工股权比例为 7.75%-10.85%。 管理层保障： 管理层将安排 2011年平安解除锁定期后进行送股以配合平安退出 ， 并保证 2011年 ， 2012年净利润年均复合增长不低于 22%。 估值标准 : 按平安以 30.8-31.8元的价格参与本次定向增发计算 ， 投资后公司估值约为 317.86-328.17亿元 ， 折合 2010年摊薄后 Post-Money PE13.41-13.84倍 。 资金用途 : 扩大产能 ， 增强研发实力 。 目标退出方式 : 2011年锁定期结束后在二级市场减持退出 。 投资回报率 ： 依据对徐工机械未来三年的盈利预测 （ 详情请见下文盈利预测部分 ） ， 那么 如选择 2011年在二级市场减持退出按 15倍 PE退出 ， IRR为 30.47%至 34.7% 。 如选择 2012年在二级市场减持退出按 15倍 PE退出 ， IRR为 24.60%至 26.61% 。 交易时间表 : 预计 2010年 8月底前公司获得证监会批文 ， 2010年 9月初后开始询价过程 ， 预计 2010年 9月底前完成增发 。 单位：百万元 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 净利润 收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润 收入 金额 792 12,492 1,282 15,889 1,741 20,699 2,371 25,802 2,856 31,422 3,298 37,507 增长率 61.87% 27.2% 35.80% 30.27% 36.19% 24.66% 20.46% 21.78% 15.48% 19.37% 注： 2007-2009年报表按 2009年资产注入后徐工机械现有资产进行模拟 4 投资亮点分析 行业亮点 工程机械行业增长与城镇 FAI的增速高度相关，近 10年来工程机械行业高速发展，总量目前已达 3700亿元销售额。 受城镇固定资产投资高速增长的影响，工程机械行业自 2003年开始进入高速发展期。 2001 年以来，城镇 FAI年均增长率达到24.9%，工程机械行业年均增速 22.1%。 在中长期，城镇化建设将拉动大批基础设施建设以及住房建设，受此长期趋势带动，工程机械行业将稳定增长。 远期发展动力：城市化因素 历史经验证明，城镇人口比例从 45%至 60%的时间是城镇化快速发展的时间，在此区间内，城镇固定资产投资增速较高，我国预计到 2020年至 2030年间达到城市化人口比例 55%。预计 2020年前，未来城镇固定资产投资将维持 15%-20%左右的增速 。 近期：十二个区域振兴计划的出台、保障性住房政策的实施、铁路高铁建设以及大工业建设 都为行业近期增长提供有力保障。 2009年以来，国家为改变结构失衡带来的消极影响，密集出台 12个区域规划，新区域建设直接扩容工程机械整体市场。 保障性住房的建设具有政府主导特征，目前保障性住房投资占房地产开发投资比例不足 5%，未来发展潜力巨大。 预计 2010年 -2012年的铁路年投资额将不低于 7000亿元，而铁路、公路为代表的基建项目建设周期在 3-5 年左右，为近期工程机械行业的稳定增长提供保证。 行业集中度加强，竞争格局催生行业巨头 2009年，徐工、三一、中联、柳工作为行业销售前四的企业， CR4约为 30% 。其中，徐工在起重机行业市场份额超过 50%；三一、中联在混凝土设备的市场上各自占据 40%的市场份额；柳工在装载机市场为行业龙头，占据 20%市场份额。 2010年上半年，徐工、三一、中联、柳工的主营业务销售额分别为 120亿元， 166亿元， 160亿元， 75亿元。 国内工程机械行业面临低端产品淘汰、高端产品不足的失衡。在此情况下，具有资金、技术优势行业巨头将继续扩大份额。 长期来看有望产生世界性龙头 中国龙头企业的工程机械性能可靠，已初步达到世界发达国家先进厂商水平。借助成本优势，中国的龙头工程机械企业必将走向世界，享受世界经济发展带来的巨大收益，成为世界性的龙头企业。 5 投资亮点分析 公司亮点（ 1/2） 起重机行业绝对龙头，高端起重机高速增长 移动式起重机行业龙头，市场份额连续四年超过 50%。 公司在 2010年开始应对国际国内市场变化对产品结构进行调整，充分利用其技术优势不断扩大高端起重机领域产能（如履带式起重机、全地面起重机）。以履带式起重机为例， 2010年上半年，公司履带式起重机销售约 6亿元，同比增长逾200%，而徐工全地面起重机几乎垄断了国内市场份额。 产品线全，新产品高速增长 公司的产品线包括汽车起重机、履带式起重机、混凝土成套设备、挖掘机（待注入）、旋挖钻机、路面设备、装运设备、零部件等几乎各种工程机械产品及配件，产品线全面，业内领先。 在移动式起重机销售保持增长、履带式起重机高速增长的情况下，起重机业务在业务构成中的占比逐步下降，从 2009年主营收入占比 64%下降到 58%。显示出公司多个产品高速增长，实现多条腿走路。 2010年上半年，铲运机械销售超 16亿元，同比增长 45.82%；路面机械，压实机械销售近 16亿元，同比增长 60%以上，继续保持行业第一。 混凝土设备（ 2007年开始建设）上半年销售达到 5.8亿元，同比增长 150%以上，超过行业平均增长率（ 80%），占上半年销售收入 4.4%，同比增长 2%以上。 挖掘机设备（ 2008年开始建设，待注入）上半年销售达到 5亿元，全年有望实现 9亿元销售。全年有望实现 1000%的销售增长。 海外销售继续保持行业第一 徐工拥有海外代理超过 100家，并逐渐通过并购海外融资租赁企业扩大其在海外市场的销售。 2010上半年徐工出口达到 16亿元，同比增长 32%，遥遥领先于三一（海外销售约 8亿元）及中联（海外销售约 8亿元）。 6 投资亮点分析 公司亮点（ 2/2） 技术实力雄厚，零部件领跑业界 工程机械行业的核心技术优势体现在零部件的制造能力上，公司通过与外资零部件公司合作，积累了丰富的技术及管理经验。 2009年，公司零部件产值 50亿元以上，居行业第一。在液压油缸，回转支承，底盘等零部件上市场占有率第一。 公司内生式发展能力突出，借助资本运作将有重大发展 公司多年来凭借内生式发展，始终未通过并购或增发融资等方式扩大产品线或增加销售规模，主要产品如起重机、零部件完全通过内生资金滚动发展，资金利用效率高。 公司于 2009年末将工程机械相关资产装入上市公司，以上市公司为平台实现后续融资。通过本次增发，将在零部件，高端起重机，泵车等领域有较大作为。考虑到公司内生发展能力极强，公司对融资获得资金可以高效利用，大幅提升公司盈利能力。 管理层优秀，管理层激励已经实施 徐工是国有控股企业，管理层持股 0.008% ，远低于三一（管理层持股约占 60%）以及中联（管理层持股约 10%）。然而徐工的管理层凭借优秀的管理水平、对企业的热诚以及责任心，将一个在 2000年几近亏损的国企打造为一个世界工程机械 20强的行业龙头。集团销售额从成立时的 3.8亿提升到 2009年的 300亿元（已扣除关联交易），上市公司销售额从 20亿元提升至 200多亿元。 引入兵器集团作为股东后，管理层在集团层面持股 1%，充分调动管理层积极性。 优质资产注入预期 为消除同业竞争，徐工集团承诺将集团公司相关 优良资产 ，包括 挖掘机 、 融资租赁 、 零部件 等业务在 4年内 注入 上市公司。 徐工集团的发展战略是以徐工机械为集团内唯一上市平台，因此，集团其他相关资产，如重卡等也将在适当的时候注入上市公司。 兵器集团引入，有望实现协同效应 兵器集团为世界上最大的陆军常规武器生产商，在重型陆军装备方面技术领先。兵器集团在发动机，变速箱，底盘等关键零部件的技术将帮助徐工提高关键零部设计及制造水平。 兵器集团将利用其在第三世界国家的资源，帮助徐工进行海外市场的拓展。 7 投资亮点分析 交易亮点 风险小： 从长期看，所在行业与城市化建设密切相关，行业整体向上快速发展，龙头企业业绩下滑可能性小。 流动性好： 锁定期为一年。 价格 具有安全边际 ： 预期摊薄后增发价格在 14倍 PE（ 2010年）以下。（五年内工业机械板块 PE仅有两月低于 13倍，平均 25倍左右。过去三年同行平均 PE值：三一重工 26.25倍，中联重科 20倍） 预期增发价相对于 DCF估值 42.68（摊薄后）有较大折让。 市值成长空间大： 徐工机械在三家龙头公司中市值最小，本次增发后仅为中联重科市值的 65.61%、三一重工的50.61%。 整合与并购： 中国的工程机械行业处于由充分竞争到寡头竞争的过渡期，上下游并购的时机已经成熟，平安可协助企业一同对优质的上下游企业进行并购，并注入上市公司。 资源共享： 由于平安具有物业基建多个投资平台，而投资项目对工程机械产品具有相当的需求，易于实现资源共享。 与平安的协同效应 券商最新评级（具体见附件） 近一个月内券商对徐工机械的评级： 10家机构中， 5家“买入” 、 2家“增持”、 2家“推荐”、 1家“强烈推荐”评级。 券商预测 2010、 2011、 2012年 EPS平均值（摊薄前）分别为 2.80元、 3.24元、 4.36元，增发摊薄后分别为 2.35元、 2.72元、 3.66元，对应 30.8元增发价格， PE为 13倍、 11.3倍、 8.4倍；对应 31.8元增发价格， PE为 13.5倍、 11.7倍、 8.7倍。 8 行业分析：工程机械的定义及周期性特点 1、工程机械的定义 工程机械是为城乡建设、铁路、公路、港口码头、农田水利、电力、冶金、矿山等各项基本建设工程施工服务的机械；工程机械行业的生产特点是多品种、小批量，属于技术密集、劳动密集、资本密集型行业。 2、工程机械行业周期性短且强 历史证明，工程机械是短而强的周期行业，每次经济复苏行业基本面都快速回暖。从 1998-2008年工程机械行业收入及表观消费量增长情况来看，在 99-00、 02-03、 06-07三次经济复苏或反弹时期，工程机械行业收入及表观消费量都随宏观经济的复苏迅速反弹，实现较高增长。 资料来源：工程机械工业协会 1998-2008年工程机械行业收入及表观消费量增长情况 9 行业分析：宏观经济与工程机械 2010年 6月 10日世界银行发布的 2010全球经济展望 报告认为，预计 2010、 2011、 2012年中国的经济增长率分别为 9.5%、 7.8%和 8.4%。 从 2005-2009年工程机械行业工业总产值占 GDP比重来看， 工程机械行业对 GDP的贡献呈递增的趋势。 国内生产总值（现价） 增长率 工程机械行业工业产值 增长率 工业产值/GDP比重 比重变化 2005年 182321 10.40 735.59 14.58 0.40 - 2006年 209407 11.60 990.32 37.18 0.47 0.07 2007年 246619 13.00 1355.02 45.80 0.55 0.08 2008年 300670 9.00 1925.34 40.81 0.64 0.09 2009年 335353 8.70 2586.49 22.60 0.77 0.13 2010(E) 367211 9.50 3047.86 17.84 0.84 0.06 2011(E) 395854 7.80 3641.86 19.89 0.90 0.07 2005-2009年工程机械行业工业总产值占 GDP比重 单位：亿元， % 资料来源：国家统计局 假设 依据以上保守假设， 2010-2011年工程机械行业工业产值增长率为 17%20%之间。 10 行业分析：固定资产投资与工程机械 1995 2009年期间，国内工程机械行业收入与国内城镇固定资产投资额的相关系数达到 0.98以上，相关性公式为： y=182.89X+18.45，详见下图。 资料来源：国家统计局 工程机械行业收入与城镇固投的相关性分析 据国家发改委预测， 2010年城镇固定资产投资增速将放缓，预计增长 20%。 2011年增速进一步放缓，预计增长 18%，经济结构调整取得进展。 高度的相关性导致工程机械行业收入也相应放缓至 18%左右。 截至 2009年 8月 7日，中国政府四万亿投资首期 3800万亿已分四批投资，投资方向如下图，其中与工程机械直接相关的方向投资占比超过 60%，政府手中还握有尚可投资金额 7960亿元，筹码充足： 铁路、公路、水利及机场, 2 3 %医疗卫生文教, 1 5 %节能减排和生态环境建设, 1 0 %自主创新和产业结构调整, 1 4 %保障性住房,10%农村民生工程和农村建设, 2 8 %资料来源：国家发改委 11 行业分析：结构调整主题下的工程机械行业（宏观） 民营资本有望接棒政府“ 4万亿” 2010年 5月 13日， 国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见 发布， 意见 共有 36条，鼓励和引导民间资本进入六大领域，其中有 7条直接与工程机械的下游需求领域相关。这对工程机械行业是实质性的利好。 12个区域规划培育更多增长极 2009年以来，国家一方面为了培育更多的区域经济增长极，从而保证国民经济的稳定增长，一方面为了促进区域协调发展，改变结构失衡带来的消极影响，国务院密集出台 12个区域规划，直接扩容了工程机械的整体市场。 保障性住房投资对工程机械持续拉动 保障性住房的建设具有一定的政府主导特征，目前保证性住房投资占房地产开发投资比例不足 5%，未来发展潜力巨大，其稳定增长能有效对冲房地产投资的周期性波动，对工程机械行业持续平稳拉动。 四万亿经济刺激计划的延续效应 以铁路、公路为代表的基建项目建设周期在 3-5 年左右，通常第 1年是方案制定评估、征地拆迁，第 2 年才开始土建等工程，也就是说 2009年大规模基建投资的设备采购高峰还没有完全到来。 12 行业分析：结构调整主题下的工程机械行业（微观） 行业 部门 金额 投资方向 拉动作用 铁路 铁道部 10-12年年约投资 7000亿 铁路基本建设 工程机械采购额一般占基建投资的 5% 7%。预计铁路、公路和机场三项投资在 2011年对工程机械产品销售的拉动作用为 1140亿元（按 6%计） 公路 交通运输部 09年和 10年年均 1万亿 交通基础设施工程建设 机场 民航总局 10年约 2000亿 建造 50个新机场，改良或搬迁 90个其他机场 房产 保障性住房和城乡建设部 9000亿 通过三年多时间，增加200多万套的廉租住房、400多万套经济适用住房 房地产投资的对工程机械产品销售的拉动效应约占总销售收入的 30%。每亿元房地产投资拉动工程机械销售0.021亿元，以年均 3000亿计算，每年对工程机械销售的拉动作用为 63亿元 石化 2011 年，我国将力争形成 20 个千万吨级炼油基地、 11 个百万吨级乙烯基地 电力和石化等大工业的建设，将会极大地拉动工程机械的需求，特别是对移动式起重机的需求。 电站 2009-2020 年风电、核电装机容量年均复合增长率分别高达 22%、 19% 资料来源： 2010年工程机械行业风险报告 及公开信息 13 行业分析：工程机械的出口预测 1、资源国对工程机械需求复苏 伴随着世界经济的复苏和大宗商品价格的回暖，资源国中东、澳大利亚等对工程机械产品需求恢复将会要更快一些，因此，主要出口至这些国家和地区的工程起重机（汽车起重机、履带式起重机等）、土方机械（装载机、推土机等）等产品的回暖可能会先行于其它子行业。 2、对外承包工程保持快速增长拉动行业外需 即使遇到金融危机，但我国对外承包工程企业继 2008年业务快速增长的基础上， 2009年各项指标仍保持了两位数增长。因此，预计2011年我国对外承包工程完成额继续增长，其中石油化工、轨道交通、电力和电子通讯、房建和道路项目等领域占比较大，仍将大量使用工程机械。 国家（地区） 建设时间 投资规模（亿美元） 印度 2007-2012 3560 中东 2007-2017 10000 非洲 2007-2015 1600 巴西 2007-2010 2709 资料来源： 2010年工程机械行业风险报告 3、亚非拉国家对工程机械的需求增速保持乐观 目前，中国工程机械出口以亚非拉等发展中国家为主，出口产品多与基础设施建设相关度高的产品。随着亚非拉经济的持续快速增长，亚非拉国家也制定了大规模的基础设施投资规划，这将有效拉动中国工程机械相关产品的出口增长。 亚非拉国家（地区）基础设施投资规模状况 14 行业分析：工程机械行业发展趋势 行业整合继续深入 安全性、技术性以及盈利性促使行业整合成为工程机械行业的发展趋势。整合包括：国内同行业兼并收购、向上下游的兼并收购；全球金融危机带来的跨国收购机会；产品价值链向上（重要零部件的研发生产）、向下（融资租赁业）延伸。 深入调整“强整机、弱部件”的产业格局 我国工程机械发动机、液压元件大量依靠进口，近 70%的利润被吞噬；有研究表明，我国工程机械整机故障 60%-70%缘于零部件及发动机，其次是液压元件和变速箱等传动部件。国外企业在基础配套件价格、供货期、规格等方面采取了一些限制性政策，深入调整“强整机、弱部件” 产业格局势在必行，而目前基础配套件全面、研发实力雄厚的企业将占据先发优势。 金融工具使用量增加，方式日渐灵活 进入工程机械行业需要巨大的资金投入，包括大型的加工设备、检测设备，部分动力和液压元件的进口（不仅订货周期长，而且订货资金占用庞大）；而工程机械一般采用分期销售，货款回笼慢，占用的流动资金多。因此，大量的资金需求促使工程机械制造企业越来越注重金融工具的使用，并且使用的方式根据生产模式及销售模式日渐灵活。 15 行业分析：行业龙头一览 徐工 三一 中联 柳工 销售规模 09年 207亿元 10年上半年： 132亿元 09年： 165亿元 10年上半年： 165亿元 09年： 207亿元 10年上半年： 160亿元 09年： 101亿元 10年上半年： 75亿元（预计） 产品结构 汽车起重机的绝对龙头，大吨位起重机领先业内；上游液压件和发动机上具备较强竞争力；液压件、回转支承、驱动桥等基础零部件市场占有率名列国内第一。 本土最大的挖掘机生产商；高毛利率的泵车、托泵占比较大；旋挖钻机业内领先；履带式起重机市场占有率第一。 履带式起重机、大吨位起重机行业龙头，混凝土机械销售及研发能力领先；环卫设备领先； 装载机份额国内第一，挖掘机具有一定的生产制造能，处于国内企业领先水平。 海外市场扩张能力 国外代理商近百家，兵器增资后有望增加发展中国家订单。 在欧洲、美国等 13 个地区（国家）设立海外销售公司，并在印度、巴西和德国建立生产基地。 CIFA的收购成功使其拥有全球化的营销网络，并已在澳大利亚、俄罗斯等地开展融资租赁业务。 通过海外代理商进行销售。 16 行业分析：细分行业 工程机械行业的几个市场份额较大的子行业包括装载机设备，挖掘机设备，推土机设备，起重机设备，混凝土设备等。 细分行业中，起重机市场容量约为260亿元，徐工、中联占据了汽车起重机市场 75%以上的市场份额。 挖掘机设备市场容量约为 400亿元，挖掘机的市场份额多为外资占据。近年来，我国企业在小型挖掘机上已获得部分市场。但是在中型，大型挖掘机市场，外资以及合资品牌仍然占据垄断地位。 混凝土设备的市场容量约为 700亿元，中联、三一占据了混凝土设备行业的主要子行业 泵车生产的较大市场份额，两家各自约占 40%，徐工在泵车市场占据 5%的市场份额。 零部件市场份额约为 400亿元。每年进口零部件约100亿元，国内企业里，徐工占据了较大市场份额（约 20%）。 装载机市场容量约为 300亿元。装载机的市场竞争激烈，行业的三强为柳工、龙工、厦工。 工程机械细分市场份额（按 2009年数据） 17 17 公司基本信息 公司分析 公司名称： 徐工集团工程机械股份有限公司 住所： 江苏省徐州市经济开发区工业一区 法定代表人： 王民 注册资本： 867,444,651元 实收资本： 867,444,651元 经营范围： 工程机械 、 工程机械配件的开发 、 研制 、 加工 、 销售；工程机械维修服务及相关的科技咨询服务 所属行业： 专用设备 -机械 主要产品： 筑路机械 、 铲运机械 、 路面机械等 ， 产品共四大类 、 七个系列 、 近 100个品种 ， 主要应用于高速公路 、 机场港口 、 铁路桥梁 、 水电能源设施等基础设施的建设与养护 。 成立日期： 1993年 6月 15日 工商登记号： 320300000017304 公司类型： 股份有限公司 审计机构： 江苏苏亚金诚会计师事务所有限公司 18 公司分析 历史沿革及股权结构 1993年 6月 15日，经江苏省体改委苏体改生 (1993)230号文批准，徐工集团以其所属的工程机械厂、装载机厂和营销公司的净资产组建徐工科技。 1996年 8月 28日，徐工科技 A种股票在深圳证券交易所挂牌上市。 2009年 6月 24日 ， 经中国证监会证监许可 2009554 号文核准，徐工科技以非公开发行股票购买资产的形式，将徐工集团优质资产及业务注入徐工科技，实现徐工集团核心资产整体上市。公司简称改为徐工机械 母公司 徐工集团 徐工集团成立于 1985年 8月 21日， 当时的销售收入 3.8已元，目前注册资本 34,731万元人民币。 销售收入超过 500亿元。 徐工集团自成立以来始终位于中国工程机械行业前列， 2008年位列世界工程机械 50强第 15位，为中国工程机械行业之首； 2008年位列中国机械工业 500强第 19位； 2008年位列中国企业 500强第 168位，是中国工程机械行业经营规模最大、影响力最大的国有大型企业集团。 19 公司分析 管理层介绍和凯雷并购案 王民董事长是徐工集团的核心人物， 17岁进入徐工，从基层做起。 1984年开始担任领导岗位，对公司的发展以及现状非常熟悉，在工程机械行业有着相当的知名度和号召力，其对工程机械行业的技术、生产、销售以及发展方向有着深刻的理解。在管理企业方面经验丰富，对企业的发展具有相当的前瞻性，把徐工从落后的老国有体制企业变成有具有竞争力的商业化公司，把几近亏损的公司变成年销售超过 300亿的行业巨头。 2005年，凯雷计划以 3.75亿美金的价格入股徐工，占 85%的股份比例，后因各种原因方案被否定，重组流产。王民带领整个管理团队奋发图强，独立启动重组计划，后又在 2009年整体上市，集团销售额逆势突破 300亿，位列世界二十强。 董事长简介 凯雷并购案 2005年 10月 25日，徐工集团、凯雷、徐工机械三方签订协议，凯雷将以 3.75亿美元收购徐工机械 85%的股份。 2006年 6月 6日，徐工机械竞争对手三一重工总裁向文波表示，愿意以 4亿美元的价格进行收购。 2006年 7月，商务部和国资委召集行业内企业进行听证。最终达成一致意见，即凯雷收购徐工的方案必须重新修正。 2006年 9月 13日，有关部门发文作出结论，称徐工并购案“经济行为的相关程序及审批程序符合国家的相关规定”。 2006年 10月 16日，交易三方对协议进行修订，凯雷徐工、徐工集团将分别拥有徐工机械 50%的股权。 2007年 3月 16日，三方再次修改协议，凯雷徐工进一步减少持股股份，持有徐工机械 45%的股权。 2008年 6月 13日，开始停牌。 2008年 7月 23日，双方发布联合声明，终止合作。 与凯雷的合作终止后，公司在管理团队的带动下，仍然保持快速增长，终在 2009年进入世界前十名。 20 目前，兵器集团在与徐工集团及徐州市国资委进行集团股权重组的谈判。 目前，谈判已经达成较为实质的意向： 徐州市国资委将出让徐工集团 50%的股权至徐工集团管理层以及兵器集团。 兵器集团将以行政划拨的方式取得 50%的股权。作为本次股权划拨的对价，兵器集团将支付约 40亿元至徐州市国资委，同时，将投资 30亿元至徐工集团，用于建设重卡生产基地；同时，将北方奔驰注入徐工集团。 本次股权重组有几点较为关键： 兵器集团的引入将对徐工产品在发展中国家的销售产生一定的积极影响； 兵器集团的一些技术及零部件将可能引入徐工。 公司分析 集团公司重组 徐州市国资委 徐工集团 50% 58.47% 徐工机械 合资公司股权、零部件公司等资产 徐工有限 挖掘机，合资公司股权、零部件公司等资产 投资方 7.75%-10.85% 兵器集团 50% 管理层 重卡资产 汽车起重机，泵车 ，零部件等上市公司资产。 兵器工业集团公司 2009 年主营业务收入 1618亿元，是我国最大的常规武器生产商，是我国陆军武器装备的主要研制、生产基地， 同时也为海军、空军、二炮等诸兵种提供各种武器弹药和装备。其陆军武器装备产品国产化率近乎100%，在发动机，变速箱等关键设备以及核心零部件上具有突出的技术优势。 21 徐工集团的发展战略认为，徐工集团的发展将以上市公司为平台，徐工集团的与工程机械相关的资产将最终纳入上市公司中。 集团资产目前承诺在 4年内注入的包括：挖掘机，融资租赁企业以及合资公司的股权。 -挖掘机： 目前挖掘机市场仍主要由国外品牌主导，斗山、小松、日立三家企业占据约 44% 的市场份额，产品依赖进口较为严重。 2009 年国内挖掘机市场构成中，内资占比约 15%，合资企业份额约 25%。国内整机生产厂商中，三一重工所占比例最大，约为 7%。 徐工集团在 2008年之前与卡特彼勒成立合资企业生产挖掘机， 2008年结束与卡特彼勒的合作后，开始自主生产挖掘机。徐工集团挖掘机 2009年销售额为 7900万元， 2010年上半年销售额为 6亿元，预计全年销售额为 10亿元，增速超过 1000%。 -融资租赁业务： 融资租赁是工程机械行业的惯常销售手段，如卡特彼勒超过 60%的销售通过融资租赁的方式进行。 2009年徐工集团融资租赁业务规模为 22亿元， 2010年预计达到 51亿元。根据集团规划，融资租赁业务的增速将在 20-30%。 另外，兵器集团的入主徐工集团后，将重卡业务注入徐工集团，重卡业务将成为可能注入上市公司的资产。此外，兵器集团具有核心零部件的技术优势，可以帮助徐工发展核心零部件的业务，这也将成为可能注入上市公司的资产。 公司分析 资产注入预期（未纳入盈利预测） 22 22 行业地位 公司分析 1）起重机械持续保持国内行业第一，其中汽车起重机排名世界第一 徐工机械是国内起重机行业的绝对龙头，生产的轮式起重机、随车起重机国内市场占有率第一，履带式起重机一直位列国内前四名，领先优势明显。 轮式起重机（汽车起重机和全地面起重机） 企业名称 2009 2008 2007 徐工机械 58.82 56.50 53.40 中联重科 23.17 22.60 21.76 四川长江工程起重机公司 3.93 5.30 8.45 泰安起重机厂 3.00 5.40 7.89 履带式起重机 企业名称 2009 2008 2007 抚顺挖掘机制造公司 29.96 32.92 40.98 上海三一科技有限公司 28.44 27.08 25.64 徐工机械 17.27 25.16 23.70 中联重科浦沅分公司 16.32 14.84 9.68 随车起重机 企业名称 2009 2008 2007 徐工机械 44.09 42.54 39.30 石家庄煤矿机械公司 24.82 28.72 27.80 牡丹江专用汽车制造公司 10.29 12.30 10.50 湖南浦沅集团有限公司 10.14 5.10 4.20 根据中国工程机械协会起重机分会行业资料，起重机行业近三年国内市场占有率如下： 注：以行业协会会员销售总量为计算基础。 23 23 行业地位 公司分析 2）压实机械国内第一，铲运机械位居前五 铲运机械 企业名称 2009 2008 2007 广西柳工机械 20.56 17.62 16.99 中国龙工控股公司 17.78 17.72 17.55 厦门厦工机械 15.51 15.20 13.60 临工工程机械 11.80 11.10 11.32 徐工机械 7.29 6.00 6.51 压实机械 企业名称 2009 2008 2007 徐工机械 27.88 23.94 27.07 中国一拖集团 17.28 24.48 15.55 广西柳工机械 11.59 10.42 8.78 厦门厦工机械 9.50 9.68 8.59 注：以行业协会会员销售总量为计算基础。 24 毛利率 徐工机械 三一重工 中联重科 起重机械 (%) 22.43 23.66 混凝土机械 (%) 23.58 38.79 28.53 挖掘机械 (%) 28.45 压实机械 (%) 12.96 路面机械 (%) 12.57 消防机械 (%) 51.71 铲运机械 (%) 12.15 工程机配件 (%) 15.45 24 公司分析 产品结构 分产品毛利率与同行业对比 徐工机械 主要产品为 起重机械、铲运机械和压实机械，三者合计所占销售额比重超过 85%； 2009主营业务毛利率 25 25 公司分析 销售模式 国内市场 对于客户类型较为广泛的产品 ， 徐工机械采取选择合作经销商在特定区域内经销的模式；对于客户类型较为特殊的产品 ，如泵车 、 消防车等 ， 在客户较为集中的区域设立销售代表处采取直销模式 。 徐工机械客户服务中心负责国内市场的售后服务工作 ， 形成了以 38个区域代表处 、 9个区域备件中心和 10个区域备件销售点为核心 ， 以 21个徐工重型特约维修中心为骨干的全方位的服务网络 。 国际市场 徐工的海外销售业务主要由进出口公司开拓并完成 ， 产品 已 出口到 130多个国家和地区 ， 在 8个国家和地区设立了徐工海外办事处 ， 海外代理商超过 60个 。 伴随着海外市场规模的持续做大 ， 公司海外营销体系 、 服务体系建设也在持续强化 。 “ 徐工 ” 品牌的影响力 、 认知度和美誉度在国际市场大幅提升 。 徐工 集团 连续 20年保持国内行业出口量第一 ； 2009年 ， 徐工机械出口 16.17亿元 。 2010年上半年徐工机械出口 16亿元 ， 同比增长 32%， 同期三一重工出口 8.58亿元 ， 同比增长 22.15%， 同期中联重科出口 7.8亿元 ， 同比增长 3.32%。 26 26 公司分析 生产模式及生产流程 采购模式 徐工机械采购管理部门主要负责采购计划管理、 控制 、 供方过程 （ 质量 、 技术 、 备件 、 采购成本及评价等 ） 管理；采购业务部门主要负责按采购计划进行业务采购 、 过程跟踪 、 付款办理 、 售后服务跟踪等 。 生产模式 生产部门根据销售订单及市场走势预测 ， 定期召开内部产销平衡衔接会 ， 制订生产计划 。 生产计划通过 ERP平台 ， 进行运行 、 下达与管理 ， 生产组织过程以装配计划拉动上道工序生产 。 起重机生产流程 27 27 公司分析 经营模式 行业的周期性 、 季节性特征 工程机械行业的周期性主要决定于经济的发展 、 经济政策的走向及基础建设的投资情况等 。 工程机械行业具有较为明显的季节性销售特征 ， 每年的 11月至次年 2月 ， 是工程机械企业销售的淡季 ， 主要是由于寒冷的冬季会影响到工程施工 ， 导致工程进展缓慢或停滞 ， 从而对工程机械设备的需求下降 。 每年的 3月至 6月 ， 是工程机械企业销售的旺季 。 一般来说 ， 工程机械行业上半年的销售收入要好于下半年 。 28 研发情况 公司分析 徐工机械技术中心是国家首批认定的企业技术中心， 2009 年在全国 575 家国家认定企业技术中心排名第 16 位， 连续 5年保持工程机械行业首位 。 公司技术中心拥有 国内同行业第一家博士后科研工作站 ，培养了多名在行业中有影响的博士后。 徐工每年都有多种新产品诞生，已累计获得授权专利 430 多项。 2009 年公司完成新产品开发项目 43 项、老产品改进项目 20 项，试验研究项目 24 项；获得各类专利受理 133 项（其中发明专利 27 项）、授权专利 110 项，有 22个新产品被评为江苏省和徐州市高新技术产品，大吨位全地面起重机被国家科技部评为国家自主创新产品。 29 公司分析 产品 升级方向 产能 进入 壁垒 产品 毛利 代表企业以及综合毛利率 装载机 否 过剩 低 较低 柳工 （ 16%-20%） 、 厦工 （ 15%） 、 龙工 （ 22%） 叉车 否 过剩 低 较低 安徽合力（ 15%-23%） 混凝土搅拌车 否 过剩 低 较低 星马汽车（ 10%） 推土机 否 无过剩 低 较低 山推股份 （ 15%-20%） 、 河北宣工 （ 15%-18%） 汽车起重机 否 无过剩 较高 较高 徐工机械（ 20%） 、中联重科（ 28%） 泵车和托泵 否 无过剩 较高 较高 三一重工（ 35%-40%） 、中联重科（ 28%）、徐工（ 27%） 挖掘机 是 稀缺 高 高 三一重工（ 30%-35%） 、柳工（ 16%-20%） 旋挖钻机 是 稀缺 高 高 山河智能（ 26%）、三一重工（ 30%-35%） 小型工程机械 是 稀缺 较高 较高 山河智能（ 26%）、徐工 履带起重机 是 稀缺 高 高 三一重工（ 30%-35%） 、中联重科（ 28%）、徐工（ 23%） 液压元件及发动机 是 稀缺 高 高 山河智能（ 26%） 、徐工（ 20%） 行业产品汇总： 30 募投项目分析 公司分析 募投项目投产后 ， 徐工机械泵车和零部件的收入占比将大幅提升 。 类别 项目 新增收入（万元） 新增利润（万元） 项目净利率 新增产能 研发类 徐工机械研发平台提升扩建项目 信息化整体提升工程建设项目 合计 主机类 大吨位起重机及特种起重机产业化技改项目 409,320 65,056 15.9% 新增大吨位、全地面起重机生产能力 2,400 台 发展大型履带式起重机技改项目 138,400 22,509 16.3% 新增大型履带起重机生产能力 480台。 扩大起重机出口能力技改项目 272,547 45,528 16.7% 新增汽车起重机 3,000台能力。 混凝土建筑机械产业化技改项目 355,832 48,210 13.5% 新增泵车 1,200 台、拖泵 600 台、车载泵 600台生产能力。 合计 1,176,099 零部件类 工程机械关键液压元件核心技术提升及产业化投资项目 153,049 19,896 13.0% 新增液压缸 25 万米、液压泵（含马达） 6 万件、液压阀 20 万件。 工程机械新型传动箱技改项目 105,000 15,095 14.4% 新增 5 万台各类变速箱传动箱等。 工程机械新工艺驾驶室及薄板件技改项目 71,000 9,395 13.2% 新增驾驶室等薄板件 3.5 万台套。 合计 329,049 总计 1,505,148 225,689 15.0% 31 募投项目分析 泵车、机械配件 公司分析 徐工机械泵车增长分析： 机械配件增长分析： 近年来，公司在研发、总结其他臂架类工程机械产品的基础上，已实现了比较完整的混凝土泵车产品型谱； 混凝土泵车单价高，信用销售力度对产品销量影响非常大，公司为了提高市场地位，将使用相对灵活的销售方式； 随着徐工品牌影响力的不断提升和公司在混凝土机械方面的投入加大，会产生比较明显的市场效应； 徐工 2010年预计完成泵车销售额8.65亿元，上半年已完成 5.85亿元，占全年预测的 70%，同比增长 170%。预计 2011、 2012年销量保持 45%增长 公司生产的工程机械零部件有起重机底盘、液压缸等，此外公司拟非公开发行股票融资中近 14 亿元将用于液压缸、泵、阀、马达、变速箱、传动箱、驾驶室等关键零部件的建设，为公司未来的发展壮大提供基础性保障。 相比国内其他工程机械企业，公司已经形成品种最齐全、规模最大、国内最完善的零部件制造体系： 32 32 公司分析 竞争优势分析 1）市场占有率稳居国内第一，出口额连续 21年位居第一 徐工机械生产的汽车起重机、随车起重机、压路机、摊铺机产品国内市场占有率第一，履带式起重机产品一直位列国内市场前四名，消防车产品则位居国内市场前两名，混凝土泵车和装载机产品排名第四、第五。 徐工机械的起重机产品在海外多个国家或地区拥有较高的市场占有率，已跻身世界前三强，其中汽车起重机排名世界第一。 在海外市场开拓方面，徐工机械是我国工程机械产品最早出口的企业之一。 目前，徐工产品已覆盖到 137个国家和地区，在 8个国家和地区设立了徐工海外办事处，覆盖率在行业内位居前列，并且在多个国家和地区实现了同类产品的独家市场占有。 2）研发实力居同行之首，接近国际领先水平 徐州工程机械研究院是国内同行业中第一批被评为国家级的企业技术中心，拥有较先进的生产装备和设计手段目前其主要资产及人员均已注入徐工机械。 徐州工程机械研究院在国家认定的企业技术中心评比中，名列全国第 15位、中国工程机械行业第一位。 通过近十年的持续创新和技术改造，徐工重型产品制造能力和质量水平已大大领先于国内同行，其中徐工 50 吨汽车起重机是国内唯一获得出口免验的起重机产品。 2009 年公司有 22 个新产品被评为江苏省和徐州市高新技术产品，大吨位全地面起重机被国家科技部评为国家自主创新产品。 2009 年公司完成新产品开发项目 43 项、老产品改进项目 20 项，试验研究项目 24 项；获得各类专利受理 133 项（其中发明专利 27 项）、授权专利 110 项。 33 33 公司分析 竞争优势分析 3）国内最丰富的产品线及新产品储备 徐工是国内产品线最为齐全的企业，包括：工程起重机械、筑路机械、路面及养护机械、压实机械、铲土运输机械、挖掘机械、混凝土泵送机械、铁路施工机械、高空消防设备、特种专用车辆、专用底盘、载重汽车等 另外其在新品研发方面也具有领先优势。例如： 铁路架桥成套设备 徐工针对国家加大高速铁路投资机遇，积极研制铁路施工装备并命名为“一号工程”， 2009年完成了运梁车、移动式水泥砂浆揽拌车、提梁机、架桥机等四种铁路施工装备样车试制，其中运梁车在北京工程机械展会上首次亮相就引起轰动。 全地面起重机系列 徐工全路面起重机产品系列化将改变全球轮式起重机的市场格局，打破欧美对我国起重机产业的技术和市场垄断。 2001 年 3 月，徐工重型 QAY25 全地面起重机项目启动，与国家 863 项目“智能化工程机械”的子课题“ 125 吨全地面起重机”一起进入研发阶段。 2007 年，继 QAY25 成功开发，徐工重型连续推出 6 个全地面新产品 QAY50、 QAY130、 QAY160、 QAY200、 QAY240、QAY300 全地面起重机。 2009 年 9 月作为我国自主研发的最大吨位的轮式起重机， QAY500 吨全地面起重机集多项国际先进技术于一身，采用了徐工29 项专利技术，如吊臂筒体多段对接、闭式系统、固定加长副臂、塔臂、超起、平衡重及卷扬挂接、闭式液压系统及节能控制等，突破了众多核心关键技术。 34 34 公司分析 竞争优势分析 5）零部件配套优势 作为工程机械的基础部件，国内高档泵、阀、马达、液压缸等液压元件基本由国外公司垄断，国内汽车起重机、挖掘机、装载机、摊铺机等主机配套件几乎全部依靠国外进口，不仅价格昂贵，采购成本高，而且受到国外企业的控制，供货期没有保证，极大限制了我国工程机械企业产能的提升。 徐工集团拥有国内工程机械行业最完善的关键零部件配套体系，建立了液压件、驱动桥、回转支承、齿轮箱、液压阀锁、专用底盘等基础零部件企业，其中的液压油缸、专用车底盘零部件企业已注入上市公司，正是基于集团完善的零部件配套能力，徐工重型的汽车起重机国产化率达到 90%以上。徐工集团 2009 年各类工程机械主机配套的泵（含马达）为 8.5 万件、阀 26 万件、液压缸 45 万米。 此次增发募集资金 15 亿元将用于关键零部件扩产，其中：关键液压元件的规划生产能力到 2015 年液压泵（含马达）达到 16 万件、阀为 50 万件、液压缸为 90 万米；新增 5 万台各类变速箱、传动箱；新增驾驶室等薄板件 3.5 万台套。 4）品牌优势 “徐工”为国内行业首个中国驰名商标和中国工程机械企业最具价值的品牌之一。 徐工品牌经过三十多年的沉淀已经成为行业的代名词，深入人心，并具有极高的品牌号召力。 徐工集团自成立以来始终位于中国工程机械行业前列， 2008 年位列世界工程机械 50 强第 15 位，为中国工程机械行业之首；2008 年位列中国机械工业 500强第 19 位； 2008 年位列中国企业 500 强第 168 位，是中国工程机械行业经营规模最大、影响力最大的国有大型企业集团。 35 公司分析 竞争对手对比 徐工机械、三一重工、中联重科对比（财务数据及市值） 单位：亿元 项目 徐工机械 三一重工 中联重科 主营业务及比重 2009年年报 起重机 68%，装载机 12%，压路机 7%，工程配件 5%，其他 8% 泵车 63%，起重机 18%，挖掘机 7%，工程配件 4%，其他 8% 泵车 35%，起重机 40%，环卫机械 6%，路面机械 4%，车桥产品 5%，其他10% 股价及市值 2010-8-24市价 34.91 26.05 24.58 总股本 867,444,651 2,410,700,361 1,971,054,705 市值（亿元） 302.8 628.0 484.5 2009年 销售收入（亿元） 207.0 165.0 207.6 净利润（亿元） 17.4 19.6 24.5 2010年上半年 销售收入（亿元） 132.0 169.5 160.9 净利润（亿元） 13.8 28.8 22.0 净资产（亿元） 55.8 89.9 144.5 总资产（亿元） 188.3 287.4 490.5 PE 21.91 21.84 22.00 PB 5.43 6.98 3.35 徐工机械在三家企业中市值最小、最具有扩张性。 36 公司分析 项目 徐工机械 三一重工 中联重科 资本运作 募集资金 1996年首次发行新股，募集资金 1.1亿元，1999年配股，募集资金 1.16亿元， 2001年配股，募集资金 3.54亿元。合计 5.8亿元。 2003年首次发行新股，募资9.0亿元， 2003年配股，募资 10.3亿元，合计 19.3亿元 2000年首次发行新股，募集资金 6.14亿元；2010年定向增发，募集资金 54.8亿元。合计60.94亿元 资产注入 2009年定向增发注入大股东起重机等资产53.1亿元 2010年定向增发注入大股东汽车起重机等资产 19.8亿元 无 收购 2008年 1.7亿元收购春兰汽车，进入重卡 无 2001年收购英国保路捷公司，获得非开挖技术， 2002年出资 1.27亿元兼并湖南机床厂，获得带锯条业务， 2003年与湖南浦沅集团重组，获得起重机业务， 2008年出资 1.2亿元收购湖南华泰重工，获得输送机械和装卸机械业务， 2008年出资 2.5亿元收购意大利 CIFA公司，强化泵车业务。 徐工机械、三一重工、中联重科对比（资本运作） 三家企业中徐工机械在资本市场募资最少； 徐工和三一是走内生性成长的道路，而中联重科是走并购发展的外生性道路 37 37 历史财务分析：资产负债表 资产负债表的口径统一为资产注入后资产及业务口径； 总资产中流动资产比例均在 70%以上； 2009年底徐工机械的资产结构中1/3是货币资金，主要原因是在收款方面徐工机械采用现款支付，应收账款周转速度很快；另外在付款方面徐工机械在 2008年开始主要通过应付票据来支付应付款，导致年底时应付票据余额和货币资金中的应付票据保证金余额巨大； 应收账款、存货随着销售的增长同时增长，但周转速度明显提高 资产 2010中报 2009年报 2008年报 2007年报 货币资金 6,284.91 5,032.91 3,022.30 3,114.08 应收票据 255.93 136.42 191.69 152.89 应收账款 3,398.95 1,827.51 966.92 669.28 预付款项 567.55 460.99 461.32 429.38 其他应收款 234.29 238.92 532.75 713.56 存货 4,171.93 3,499.20 3,663.06 2,935.74 流动资产合计 14,914.66 11,196.97 8,844.96 8,014.92 长期股权投资 5.44 7.64 9.38 26.92 固定资产 2,242.60 2,333.15 1,944.02 1,501.23 在建工程 436.21 302.49 518.60 328.18 无形资产 1,063.08 1,037.51 962.91 902.37 递延所得税资产 172.97 126.16 72.87 100.01 非流动资产合计 3,920.30 3,875.22 3,578.05 2,861.05 资产总计 18,834.96 15,072.19 12,423.01 10,875.97 单位： 百万元 38 38 历史财务分析：资产负债表 负债和所有者权益 2010中报 2009年报 2008年报 2007年报 短期借款 1,232.05 1,334.27 845.35 745.05 应付票据 4,927.76 3,647.67 2,670.15 2,311.36 应付账款 3,539.53 2,255.08 1,923.40 1,630.35 预收款项 453.33 440.54 660.53 1,127.83 应付股利 1,099.19 1,377.56 541.25 2.24 其他应付款 1,352.88 1,036.90 1,183.99 526.20 流动负债合计 13,177.63 10,567.76 8,031.18 6,506.18 长期借款 205.00 205.00 327.00 445.00 负债合计 13,249.24 10,663.89 8,313.14 6,965.50 归属于母公司所有者权益合计 5,575.86 4,375.51 4,048.09 3,899.67 少数股东权益 9.86 32.78 61.78 10.81 所有者权益合计 5,585.72 4,408.30 4,109.87 3,910.48 负债和所有者权益总计 18,834.96 15,072.19 12,423.01 10,875.97 徐工机械在贷款在 2009年有所增加，但是占总负债的比例并不高，只有 15%，负债主要由应付票据和应付账款组成； 2009年底徐工机械的应付票据余额较大主要因为在付款方面徐工机械主要通过开局银行承兑汇票来支付应付款，导致年底时应付票据余额和货币资金中的应付票据保证金余额较大； 应付票据的余额和应付票据保证金大幅余额导致资产和负债同时增加推高了徐工的整体负债负债率。 单位： 百万元 39 39 历史财务分析：资产营运能力分析 2007年至 2009年徐工机械注重应收款的回款及存货的管理，凭借在行业内和供需关系上的优势地位，徐工机械实现了存货周转速度和应收账款汇款速度的提升； 存货和应收款周转速度的不断提升显示出徐工机械在工程机械行业内的优势地位、较强的管理能力以及执行能力。 营运能力 2009 2008 2007 存货周转天数 (天 ) 63.15 75.79 85.78 存货周转率 (次 ) 5.78 4.82 4.25 应收账款周转天数 (天 ) 27.53 22.75 24.02 应收账款周转率 (次 ) 13.26 16.04 15.19 流动资产周转率 (次 ) 1.85 1.80 1.56 固定资产周转率 (次 ) 8.87 8.17 8.32 总资产周转率 (次 ) 1.37 1.28 1.15 40 历史财务分析：资产营运能力 横向对比 与同行业比较，凭借在起重机行业的龙头地位以及在存货管理方面的注重。根据 2009年年报数据，徐工机械平均存货周转天数约为 63天，低于三一重工及同行业其他企业； 在销售政策上，对于经销商徐工机械采取 30%的预付款和寄售的方式，经销售售出后需全款回款才可以继续拿货，因此应收款的结账方式主要以现款为主，而三一和中联则部分使用分期付款或融资租赁等方式导致徐工在应收账款的周转速度上高于同行业其他企业； 在流动资产周转率、固定资产周转率及总资产周转率方面，徐工的周转速度与同行业企业相似，周转速度略高； 总体来讲，资产营运能力指标反映出徐工机械在工程机械行业内的优势地位以及卓越的管理和执行能力。 证券简称 徐工机械 三一重工 中联重科 柳工 山推股份 存货周转天数 63.15 95.99 133.56 104.53 78.65 存货周转率 5.78 3.75 2.70 3.44 4.58 应收账款周转率 13.26 4.74 4.74 11.31 10.08 流动资产周转率 1.85 1.59 1.20 1.79 1.95 固定资产周转率 8.87 6.14 7.79 9.07 6.94 总资产周转率 1.37 1.11 0.73 1.29 1.22 41 41 2009年徐工机械实现营业总收入 207亿 元，比去年同期增长 30.27；归属于母公司所有者的净利润 17.41亿 元，比去年同期增长 35.78。公司归属于母公司所有者的净利润较去年同期增长的主要原因国内工程机械市场需求超预期，公司销售收入同比增加；公司深入优化产品结构，毛利率同比增加。 销售费用同比增加 32.14，主要是公司广告费用、销售服务费用、销售薪酬增加所致。 管理费用同比增加 45.95，主要系研发费用支出增加所致。 财务费用同比增加，主要系借款增加导致借款利息增加所致。 历史财务分析：利润表 项目 2010 中报 2009 年报 2008年度 2007年度 营业收入 13,199.60 20,699.09 15,889.18 12,491.58 增长率 38.92% 30.27% 27.2% 营业成本 10,488.38 16,692.33 12,916.51 10,372.61 营业税金及附加 48.23 81.14 48.92 42.78 毛利率 21% 19.35% 18.70% 16.96% 销售费用 293.20 630.41 477.08 303.19 管理费用 737.70 1,184.28 811.45 601.85 财务费用 7.73 31.20 -4.22 19.26 资产减值损失 101.83 82.80 82.23 45.91 利润总额 1,596.46 2,074.94 1,572.83 1,107.56 所得税费用 221.67 362.67 298.56 315.81 净利润 1,374.79 1,712.27 1,274.28 791.75 净利率 11% 8.27% 8% 7% 归属于母公司所有者的净利润 1,382.44 1,741.27 1,282.42 792.44 单位： 百万元 42 项目 主营业务收入 主营业务成本 毛利率 主营业务收入比 上年同期增减 主营业务成本比 上年同期增减 毛利率比上年同期增减 起重机械 6,959 5,246 24.61% 17.88% 16.22% 1.08% 铲运机械 1,635 1,396 14.61% 50.63% 45.82% 2.82% 压实机械 1,141 925 18.89% 76.03% 61.50% 7.30% 混凝土机械 585 431 26.32% 176.56% 152.56% 7.00% 路面机械 446 341 23.66% 78.12% 58.01% 9.71% 消防机械 77 50 35.44% -10.10% -1.22% -5.80% 其他工程机械及配件 1,183 1,120 5.35% 150.33% 152.08% -0.66% 合计 12,026 9,509 20.93% 38.92% 37.31% 0.93% 2010年上半年国内工程机械市场需求旺盛，徐工机械抓住快速增长的市场机遇，优化产品结构，开拓市场，销售收入同比大幅增长。 2010年上半年业绩情况汇总如下： 2010年上半年徐工机械实现主营业务收入 120.26亿 元，较去年同期增长 38.92； 实现外销收入 161,993 万元，较去年同期 122,359万元，增长了 32.39%； 归属于母公司的净利润 13.82亿 元，较去年同期增长 57.36%， 实现每股收益 1.59； 同时徐工机械在中报中披露，徐工预计至 2010年 3季度 徐工可实现归属于上市公司的 净利润约 20亿元， 较去年同期增长约 50%， 实现每股收益约为 2.3，。 单位：百万元 资料来源：徐工机械 2010年上半年年报 历史财务分析：徐工机械上半年业绩情况 43 徐工机械 2009年的总体销售毛利率低于三一重工和中联重科主要由于收入产品结构及混凝土设备关键部件自产率两方面原因： 在收入产结构上来看徐工机械的61.12%的销售收入来源于起重机械，但是起重机械的毛利率低于混凝土机械，而三一重工 57.44%的销售来自于混凝土机械，中联重科的 34.37%的销售收入来自于混凝土机械，因此徐工机械的 2009年整体销售毛利率低于三一和中联； 从同产品的毛利率比较来看，由于三一重工在混凝土机械方面关键零部件（包括泵车地盘等部件）的自产率远高于徐工机械和中联重科，因此三一的混凝土机械的毛利率平均高出另外两家 10%。 历史财务分析：毛利率分析 同比上市公司 毛利率 徐工机械 三一重工 中联重科 起重机械 (%) 22.43 23.66 混凝土机械 (%) 23.58 38.79 28.53 挖掘机械 (%) 28.45 压实机械 (%) 12.96 路面机械 (%) 12.57 消防机械 (%) 51.71 铲运机械 (%) 12.15 工程机配件 (%) 15.45 收入构成 徐工机械 三一重工 中联重科 起重机械 (%) 61.12 39.97 混凝土机械 (%) 1.9 57.44 34.47 挖掘机械 (%) 33.88 压实机械 (%) 6.09 路面机械 (%) 2.47 铲运机械 (%) 10.29 工程机配件 (%) 4.24 44 历史财务分析：净资产收益率分析 杜邦分析 徐工机械 三一重工 中联重科 权益净利率 (ROE)(%) 42.37 29.37 38.04 因素分解 : 销售净利率 (%) 8.27 14.37 11.65 净利润利润总额 (%) 82.52 90.15 85.55 利润总额息税前利润 (%) 98.52 96.81 90.33 息税前利润营业总收入 (%) 10.18 16.46 15.08 资产周转率 (次 ) 1.37 1.11 0.73 权益乘数 3.67 2.23 4.58 归属母公司股东的净利润占比 (%) 101.69 82.81 98.08 徐工机械 2009年的净资产收益率为 41.66%，高于三一的 29.37%以及中联的 38%。 实际上徐工机械的高 ROE主要得益于较高的资产周转率。其中资产周转率为每年1.37次，高于三一的 1.11次每年和中联的每年 0.73次。 45 单位：百万元 2009 年报 销售商品、提供劳务收到的现金 20,654.85 购买商品、接受劳务支付的现金 14,685.48 支付给职工以及为职工支付的现金 931.8 支付的各项税费 1,147.56 支付其他与经营活动有关的现金 1,425.36 经营活动产生的现金流量净额 3,180.14 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 223.62 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 470.12 投资活动产生的现金流量净额 -216.96 取得借款收到的现金 2,260.43 偿还债务支付的现金 2,