（会计学专业论文）实物期权在it企业价值评估中的应用研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 企业价值评估是在一定的假设条件下，运用财务理论、模型和方法对企业的 价值进行确定的过程。本文应用实物期权理论的风险中性思维，并将蒙特卡罗仿 真模拟引入实物期权定价模型的计算中，从而为实物期权定价模型求解开辟了新 的途径。 实物期权的研究已有二十多年的历史，在国外已经进入扩大应用的阶段，而 在我国还处于研究的起步阶段，国内关于企业价值评估的理论探讨主要集中在2 0 世纪9 0 年代末，在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年成为讨论的热点。近年来，关于信息技术类 企业价值评估的理论探讨逐渐成为研究的热点。随着实物期权理论的发展，其定 价模型也得到了广泛的应用。 本文首先对过去几十年实物期权理论的发展状况及应用研究进行了回顾和总 结。其次详细介绍了实物期权的基本概念，对实物期权理论与传统价值评估理论 进行了比较分析，说明了实物期权的适用范围。再次针对实物期权在具体应用中 的价值评价法和价值计算方法作了说明，重点介绍了蒙特卡罗模拟，阐述了由理 论衍生出的s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 1 ) 实物期权定价模型。最后结合i t 企业具体特 征及其所包含的实物期权的特性，采用了s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 1 ) 的以离散时间模 型逼近连续时间模型，并采用蒙特卡罗模拟法仿真估计，评价了我国i t 企业的整 体价值，并通过东方通信集团的典型案例进行了实证分析，从仿真的结果来看， 所得出的东方通信集团的每股理论价值与近期股价较为接近，在很大程度上反映 了公司的价值。通过整体价值的敏感性分析，得出影响公司价值的重要参数，并 分析了理论价值与公司股价产生差异的原因。 本文在结论部分讨论了实物期权理论在运用中的优势，同时也指出了本研究 的不足以及进一步研究的方向。 关键词：价值评估，实物期权，蒙特卡罗模拟 江苏大学硕士学位论文 a bs t r a c t e n t e r p r i s ev a l u a t i o ni sap r o c e s so fm e a s u r i n ge n t e r p r i s e sv a l u eu n d e rac e r t a i n a s s u m p t i o n sw i t hf i n a n c i a lt h e o r i e s ，m o d e l s ，m e t h o d o l o 西e s ，e t c t h i st h e s i sa p p l i e s r i s k - n e u t r a lt h i n k i n go f r e a lo p t i o nt h e o r y , c o m b i n i n gm o n t ec a r l os i m u l a t i o ni n t or e a l o p t i o np r i c i n gm o d e l ，w h i c hi n a u g u r a t e sn e w m e t h o df o rr e a lo p t i o np r i c i n gm o d e l r e a lo p t i o nh a sb e e ns t u d i e df o rm o r et h a nt w e n t i e sy e a r s ，i th a sb e e nw i d e l ya p p l i e d a b r o a d b u ti no u rc o u n t r y , w ej u s tb e g i nt os t u d yr e a lo p t i o n t h er e s e a r c ha b o u t e n t e r p r i s e v a l u a t i o nm a i n l yc o n c e n t r a t e si n19 9 0 s ，i th a sb e c a m ei n t ot h eh o td i s c u s s i n g i n2 0 0 0a n d2 0 0 1 r e c e n t l yt h et h e o r yd i s c u s s i o na b o u tv a l u a t i o no fi n f o r m a t i o na n d t e c h n o l o g ye n t e r p r i s eh a sb e e nt h et o ps p o ts t u d yg r a d u a l l y w i t ht h ed e v e l o p m e n to f r e a lo p t i o nt h e o r y , i th a sb e e nw i d e l ya p p l i e di nm a n yf i e l d s t h i st h e s i sf i r s t l ys u m m a r i z e st h ed e v e l o p m e n ta n dr e s e a r c ho nt h ea p p l i c a t i o no fr e a l o p t i o nt h e o r yi nr e c e n td e c a d e s s e c o n d l yt h i sp a p e rp a r t i c u l a r i z e st h er e a lo p t i o n t h e o r y sb a s i cc o n c e p t i o n a n dc o m p a r e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nr e a lo p t i o nt h e o r ya n d t r a d i t i o n a lv a l u a t i o nt h e o r y , t h e ne x p l a i n st h ea p p l i c a b i l i t yo fr e a lo p t i o n t h i r d l yi t i l l u m i n a t e sm e t h o do fv a l u a t i o na n dc a l c u l a t i o ni nt h ep r o c e s so fa p p l i c a t i o n ，a n d m a i n l yi n t r o d u c e sm o n t ec a r l os i m u l a t i o n ，e x p o u n d ss c h w a r t za n dm o o n s ( 2 0 01 ) r e a l o p t i o np r i c i n gm o d e l l a s t l yc o m b i n i n g 谢t hi te n t e r p r i s e ec h a r a c t e r i s t i c s ，t h i sp a p e r a d o p t s s c h w a r t za n dm o o n s ( 2 0 0 1 ) d i s p e r s i b l e - t i m em o d e l a p p r o a c h i n g c o n t i n u o u s t i m em o d e l ，a n du s e sm o n t ec a r l os i m u l a t i o nt oe m u l a t e ，e v a l u a t i n gt h e v a l u a t i o no fi te n t e r p r i s e si no u rc o u n t r y , t h e ng i v e st h ee x a m p l eo fe a s t c o m c o r p o r a t i o n f r o mt h er e s u l t ，w ec a ns e ei ti sc l o s et oe a s t c o mc o r p o r a t i o n ss t o c k p r i c e ，s oi tr e f l e c t st h ee n t e r p r i s e sv a l u ei nal a r g es e n s e f r o mt h es e n s i t i v i t ya n a l y s i s ， t h i sp a p e rf i n d st h ei m p o r t a n tp a r a m e t e r sw h i c ha f f e c te n t e r p r i s e sv a l u a t i o n ，a n d a n a l y s e st h er e a s o n so fd i f f e r e n c eb e t w e e nt h er e s u l ta n dt h es t o c kp r i c e i nt h ec o m c l u s i o n ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ea d v a n t a g e so fr e a lo p t i o n sa p p l i c a t i o n ，a t t h es a m et i m e ，i tp o i n t so u tt h ei n s u f f i c i e n c yo ft h es t u d ya n dt h ef u t u r eo ff u r t h e r r e s e a r c h k e yw o r d s ：v a l u a t i o n ，r e a lo p t i o n ，m o n t ec a r l os i m u l a t i o n i i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密 学位论文作者签名： 缉j 经 川年p 膨e t 帚 脬 名 日 签 停 稚 厣 = y 1 】 刻 明 导 ， 匕日 f 指 年 川 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位敝储签名：缉侈 日期：砷年，月，多日 江苏大学硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 众所周知，i t 产业具有高度的创新性、增值性和渗透性：如网络效应、路径 依赖、报酬递增等，成为推动现代经济发展的一个亮点。据一些经济学家测算， 美国、英国、日本和德国的信息技术进步对经济增长的贡献率几乎超过6 0 ，法 国曾经超过8 0 ；在一些新兴的发展中国家和地区，如亚洲四小龙分别为4 0 5 5 不等【1 1 。从这一点上来看，信息产业的发展将是未来国家和地区竞争能力强弱的重 要表现。 自2 0 世纪8 0 年代开始，我国i t 产业取得了长足的进展。目前，从整体而言 我国i t 产业己初具规模，2 0 0 5 年中国软件市场总体规模将达到9 0 7 亿元，增长率 达到3 3 。2 0 1 0 年左右，中国软件产业将步入成熟划2 1 。同时，我国也正在不断 出台新的产业政策，不断完善信息产业体制，支持信息产业的发展。我国深圳中 小企业板块的成功启动正是反映了这一点。从长期来看，它的建立对于在我国建 设一个类似于n a s d a q 的多层次资本市场，吸引更多的风险投资支持i t 产业的 发展来说意义重大。 而在9 0 年代末期网络股、科技股股指的飞速上扬，信息技术类的企业股票更 是一度被人们带上了光环，信息技术企业成了高收益企业的代名词。然而人们在 看到高收益的同时，却忽视了其高风险的一面。该类企业在发展中承担了很大的 风险，面临着很多的不确定性因素，其发展过程也并非想象中的一帆风顺，在2 0 0 1 年网络股的大幅度缩水即证明了这一点。又如，在中小企业板块推出来之后，由 于其中不少是小盘高新科技概念股，具有盘子小、成长性高等特点，引起了投资 者的广泛关注。然而，不少中小企业股未能像预期的那样，为广大投资者带来惊 喜，而是一路暴跌，严重打击了投资者的积极性。据统计，截至2 0 0 4 年8 月1 7 日，中小企业板块跌幅超过4 0 t 3 1 。当然，引起跌幅的原因很多，比如与整体市场 格局、投资者心理承受能力有关等。然而，本文认为投资者对于信息技术类企业 价值估计不足，不能正确度量其风险也是一个很重要的因素。应该看到，在技术 特点、产品特征以及市场风险等方面，信息技术类企业与传统企业是有着很大不 江苏大学硕士学位论文 同的，因而仅仅用传统企业价值评估的眼光去评估此类企业的价值是远远不够的。 那么在对信息技术类企业进行价值评估时怎样才能正确衡量其价值? 如何才能发 掘信息技术类企业中的不确定性因素带来的增长潜力并合理评估其价值? 要完整的认识r r 企业价值并对其进行有效的管理，首先要运用合理的价值评 价方法，其次使用合理的方法进行衡量其风险，再者找出影响其价值和风险的因 素，而价值评估是其中的关键。目前，对公司价值的评估方法一般有成本法、市 场法和折现现金流量法。其中折现现金流量法评估i t 企业是很多评估师们重点运 用的方法，二阶段折现现金流量法认为1 1 r 企业的价值是由两部分组成：第一部分 是企业高速增长时期每年现金流的现值和，第二部分则是高速增长时期结束后期 末价值的现值。虽然运用二阶段现金流量法评估具有一定的科学性，但是这种方 法仍然没有评估由于未来的灵活性所带来的期权价值，也没有考虑到风险对企业 价值的影响。 期权的价值来源于其权利和义务的不对称性，未来的市场状况虽然充满不确 定性，但期权持有者有权利在市场状况对自己有利时执行期权，却没有义务在市 场状态不佳时执行该期权，这种灵活性的价值就是期权包含的价值。期权最初适 用于金融衍生工具，实物期权与金融期权一样，实物期权评估的最主要价值来源 于未来决策灵活性的价值，未来的不确定性越大，灵活性的价值越大。这点对于 具有高度不确定性的i t 企业来说，具有重要的现实意义。 蒙特卡罗模拟的应用为实物期权定价模型的评估提供更准确地结果，产生了 大量路径依赖，比历史模拟方法更加精确和可靠。基于以上的背景，本文在利用 实物期权模型具体量化i r r 企业整体价值的过程中，使用蒙特卡罗模拟仿真出每股 理论价值，以期为管理者、投资者等相关人员提供更理想的管理决策参考。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外研究现状 实物期权( r e a lo p t i o n s ) 的概念最初是由s t e w a r tm y e r s ( 1 9 7 7 ) 【4 】在m i t 时所提出 的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资 产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利， 在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可 2 江苏大学硕士学位论文 以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产， 故将此性质的期权称为实物期权。 国外相关的研究文献很多，本文从实物期权的思想发展、实物期权的定价模型 发展和实物期权的应用三个层面作了归纳。 1 实物期权的思想发展 实物期权的概念最早可以追溯到古希腊时代。亚里斯多德在其著作中曾讲述 了这样的一个故事：一位大智的哲学家t h a l e s 在橄榄收获季节的半年之前，用很 少的钱与那些拥有橄榄榨油机的老板达成一笔交易，使他能够以普通的利率购买 租用这些榨油机的权利。当橄榄丰收之后，橄榄种植者们对榨油机的需求剧增， t h a l e s 就以高于市场利率的价格将这些榨油机租借给橄榄种植者们，而他仅向榨油 机的老板支付原来约定的租金。t h a l e s 从中赚取利差，因而获得了丰厚的收益。如 果橄榄歉收，t h a l e s 则可以放弃行使租用这些榨油机的权利，而结果只会损失很少 的一笔定金。在这个故事中，t h a l e s 购买的是租用这些榨油机的权利，而不是责任 和义务，也是古老而典型的利用实物期权的例子。在现实生活中，可以发现实物 期权无处不在。 期权是指期权指有人在规定的时间( e x p i r a t i o nd a t e ) 内有权利但不负有义务( 可 以但不是必须) 按约定的价格( e x e r c i s ep r i c e ) 买或卖某种财产或物品的权利，是一种 选择的机会。期权可分为金融期权和实物期权。金融期权是赋予持有者在未来某 一时刻买进或卖出某种金融资产的权利，相应地称之为买方( c a l l ) 期权或卖方( p u t ) 期权，金融资产称之为标的资产。实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类 期权，此时期权的交割不是决定金融资产而是进行实物投资或出售固定资产。 实物期权的理论是金融期权理论和金融衍生工具发展的产物，是以金融期权 定价理论为标准发展起来的。实物期权方法试图在一个竞争的环境中量化不确定 性带来的价值【4 】。h u l l 于2 0 0 0 年对金融期权定价技术作了完整的概述【5 】，d i x i t 和p i n d y c k 6 1 、c o p e l a n d 和a n t i k a r o v 川在实物期权的框架内研究了这些金融期权定 价技术。m i l l e r 和p a r k ( 2 0 0 2 ) 贝l j 把主要的实物期权方法的优缺点作了概括【8 】。实物 期权方法主要有两大类：连续时间模型和离散时间模型。实物期权方法分类及其 主要的特点见下表1 1 。 3 江苏大学硕士学位论文 表1 1实物期权方法分类及其主要特点 连续时间模型离散时间模型 闭合式方程法随机微分方程蒙特卡罗模拟多项式网格法 计算简化模型适应性强可适应性强 容易理解与接受 优势适应性强 直接清晰计算精确应用广泛 易操作 限制假设 近似解需要特别的技术 模型规格大 劣势 应用有限复杂可导致误用计算费力 在运用实物期权评估方法时，包括b l a c k s e h o l e s 模型法和二叉树期权定价模 型，这两种方法比较精炼，在国外运用比较成熟，在实际应用中可以对技术与项 目价值进行评估。但也不能忽略这两种方法的缺点；两种方法都需要对标的资产 的波动率进行估算。国外一些发达国家如美国，其金融期权市场比较发达，标的 资产的波动率在理论上就可以估算。而在我国，很多待评估项目没有同类市场或 者可获得的数据，可以用来对冲风险的金融衍生产品几乎不存在，所以其应用的 基础从理论上讲不能成立，而且对波动率的估算也可能存在较大的主观性。再者， 以过去的波动率数据来预测未来可能也会存在一定的偏差。另外，待估标的资产 的价值损漏是必须考虑的因素，但在实际操作中，这种考虑也存在d c f 方法中用 到的财务数据预测，因此具有主观性。所以在评估与决策实践时，以实物期权的 原理进行思维可能比评估本身更重要，也更有经济和实际意义。 2 实物期权定价模型的发展 最初的期权定价模型来自于金融期权理论中对股票价格的描述。从巴契列亚 ( l o u i sb a e h e l i e r ) 的投机理论开始，假设股票价格遵循无漂移的几何布朗运动，为 之后的研究奠定了数学基础。 后来s p r e n k l e ( 1 9 6 1 ) ，b o n e s s ( 1 9 6 4 ) ，s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 等学者的研究使期权定价 模型获得了一定的发展，但是由于不能有效解决分配风险报酬问题，使得模型有 一定的局限性。在期权定价模型上取得突破性进展的是b l a e k & s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 在美 国政治经济学杂志上发表的一篇题为“期权定价与公司债务 的论文，该文 提出了著名的b s 期权定价模型，这个模型在期权定价发展史上具有里程碑似的 意义【9 1 。同年，m o r t o n ( 1 9 7 3 ) 针对b s 期权定价模型不考虑支付红利的缺陷，对模 型进行了扩展，提出了b s m 模型，该模型考虑了股利对期权价值的影响，最先 的这两个模型都是基于连续时间的条件【1 0 1 。 在b l a c k s c h o l e s 模型之后，c o x 和r o s s ( 1 9 7 9 ) 用二叉树图方法研究了标的资 4 江苏大学硕士学位论文 产不连续变化的情况，得出二叉树模型1 1 】。该模型的提出弥补了b s 模型中存在 的一些不足，放宽了对模型的假设，具有更强的实用性。后人对期权定价模型的 研究主要是基于b s 模型和二项式模型的扩展和完善。g e s k e ( 1 9 7 9 ) 提出了计算复 合期权价值的定价模型1 2 】，c a r t ( 1 9 8 8 ) 对g e s k e 的复合期权定价模型进行了修正， 提出了具有随机执行价格的复合期权定价模型【1 3 1 。b o y l e ( 1 9 8 6 ) 对二项式定价模型 进行了改进，提出了三项式模型【1 4 1 。随后m a d a n ，m i l n e & s h e f i i n ( 1 9 8 9 ) 将二项式模 型推广到了1 1 项式模型【”1 。 自从m y e r s ( 1 9 7 7 ) 年提出了实物期权的概念，一些学者开始使用期权定价模型 来计算实物期权的价值。m c d o n a l d & s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 提出了一个分析不可逆投资的连 续时间模型，利用该模型证明了简单的净现值方法的不合理性，并指出企业必须 决定何时投资于某一单一项目【1 6 1 。 b e n a r o c h 和k a u f f m a n ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) ，采用实物期权定价方法对y a n k e e2 4 电子 网络银行的p o s 系统项目进行了估价【1 7 1 。a i t l r a n l 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) t 1 8 1 系统地提 出了实物期权分析框架，并用案例对不同形式的企业和投资项目的价值进行了实 物期权分析。k e l l o g 和c h a m e s ( 2 0 0 0 ) t 1 9 1 ，运用决策树和增长期权模型来评估生化 公司的价值，发现在早期阶段用实物期权定价法较佳。 s c h w a r t z & m o o n ( 2 0 0 0 ) 通过建立离散和连续的期权定价模型对亚马逊公司的 价值进行了定价，据此得出了该公司价值变化特征【2 0 1 。d a t a r & m a t h e w s ( 2 0 0 4 ) 提出 了一种和b s 期权定价公式等价的却更为简单，透明的定价方法，而且该方法还 能处理标的资产价值不符合对数正态分布的情况，这是对b s 期权定价模型的一 种改进【2 1 1 。b r a n d a o & d y e r ( 2 0 0 5 ) 用基于动态规划的思想来模拟项目的随机过程， 并用决策树的方法来求实物期权价值，该方法由于应用了最新的计算机技术，所 以和传统的期价定价方法相比，更为简单，直观t 2 2 。 综上所述，我们看到关于实物期权定价模型的研究还处在不断的探索中，研 究者们开始关注实物期权和金融期权的区别，而不再是直接的套用金融期权的定 价模型，而是开始做一些适当修改或是借助计算机算法对实物期权定价。另外对 复合期权的定价理论界一直没有找到太好的办法，研究者还在不断地进行探索。 3 实物期权的应用发展 国外应用实物期权的文献最早追述到二十世纪八十年代，主要应用在自然资 江苏大学硕士学位论文 源领域，后来拓展到房地产领域，其他包括生物技术、制造业、研发、战略、风 险投资、收购兼并、信息与生物技术、竞争与战略等更多领域也有研究。相关论 文作者有：m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，b r e a l e y ( 1 9 9 1 ) ，k e s t e r ( 1 9 8 4 ) ，t r i g e o g i s ( 1 9 8 8 ) ，p i n d y c k ( 1 9 8 8 ) ，c h u n ga n dc h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) ，具体描述见下表1 2 。 表1 2国外实物期权的主要应用领域与相关文献 国外主要应用领域代表性文献最新文献 p r i c e & w e t z s t e i n ( 19 9 9 )i s i k & c o b l e ( 2 0 0 3 ) 农业类：农业高科技投资 t u r v e y ( 2 0 01 )t z o u r a m a n i & m a t t a s ( 2 0 0 4 ) h i n e & p r i t c h e t t ( 2 0 0 3 )p r i c e l a m b & w e t z s t e i n ( 2 0 0 5 ) 不动产：房地产投资，土地 s t u l z ( 19 8 5 )p f n u e r ( 2 0 01 ) 价值t i t m a n ( 19 8 5 )l u c i u s ( 2 0 0 4 ) 战略投资：企业战略投资决 策 k o g u t & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 )k a y a l i ( 2 0 0 5 ) 无形资产：智力资本，知识 k a p l a n ( 19 8 6 )s h a i k h ( 2 0 0 4 ) 产权 b h a t t a c h a r y a & w r i g h t ( 2 0 0 0 )h o u s e l ( 2 0 0 5 ) t o u r h i n h o ( 19 7 9 )t h o m p o s n ( 2 0 0 4 ) 大型投资：矿业，电力等 b r e n n a n & s c h w a r t z ( 19 8 5 )b e n d a l l ( 2 0 0 5 ) h e r b e l o t ( 19 9 2 )r o t h w e l l ( 2 0 0 6 ) 信息技术：网络资源，i t 平 p a n a y i & t r i g e o r g i s ( 1 9 9 8 )h a u g e ( 2 0 0 4 ) 台的开发b e n a r o c h & k a u f f m a n ( 19 9 9 )f i c h m a n ( 2 0 0 4 ) 收购兼并：企业并购价值评 估 s m i t h & t r i a n t i c ( 1 9 9 4 ) h e r a t h ( 2 0 0 2 ) k e l l o g g & c h a m e s ( 2 0 0 0 )m i l t e r s e n ( 2 0 0 4 ) 研发：医药，生物技术m y e r s ( 19 7 7 ) h e r a t h ( 2 0 0 5 ) k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 、g r e u e l ( 2 0 0 5 ) 其他领域：分析犯罪行为、 w e i s s h a u p t ( 2 0 0 3 ) ，b a r r i e u ( 2 0 0 3 ) 政策制定等e n g e l e n ( 2 0 0 4 ) ，w i e m e r s ( 2 0 0 4 ) 随着文献与理论研究在实践中的拓展，越来越多的公司运用实物期权的思想 和方法进行战略决策以保持竞争力与战略上的平衡，如据l a v o i e 和s h e l d o n 的统 计【7 】，美国投资于生物技术研发的资本有7 9 亿美元，收入1 4 6 亿美元，而同期的 整个欧洲同类投资仅1 2 亿美元，收入1 4 亿美元，他们强调这种差异的产生主要 是因为美国公司运用实物期权思想进行战略决策时看到了研发的价值，尽管研发 投入可能并不产生净的当期收益。s m a r t 提到a m g e n 公司使用实物期权方法评估 和购买1 亿美元抗癌制剂a b a r e l i x 的案例，该公司在谈判阶段运用实物期权思想 最终获得了比标准并购更高的期权收益【2 3 1 。b e n a r o c h 和k a u f f m a n ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 使 用b s 近似算法对y a n k e e 2 4 电子网络银行的p o s 系统项目的时机选择问题进行了 分析，得出了有效的结论【1 7 1 。 1 2 2 国内研究现状 国内关于企业价值评估的理论探讨主要集中在2 0 世纪9 0 年代末，在2 0 0 0 年 6 江苏大学硕士学位论文 和2 0 0 1 年成为讨论的热点。近年来，关于信息技术类企业价值评估的理论探讨逐 渐成为研究的热点。国内学者在引用国外理论和模型的同时，也结合我国的实际 情况进行了分析。主要体现在实物期权思想的发展，实物期权定价模型发展及实 物期权应用发展这三个方面。 1 实物期权思想的发展 陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 首先在“实物期权的分析与估值”一文中引入实物期权 的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行 估值【冽；2 0 0 0 年，茅宁在期权分析一书中对实物期权的概念和实物期权的理 论作了一定程度的分析和阐述【2 5 1 。这些文献大都集中在对实物期权理论在高科技 企业中的应用和发展，或者是对国外理论的介绍。于洋、王辉、杜永怡( 2 0 0 3 ) 总结 了国内对实物期权的研究现状【2 6 】；周立新、尹晓玲( 2 0 0 3 ) 介绍了实物期权的概念、 分类和定价方法【2 7 】。 王忠波( 2 0 0 2 ) 分析了高科技企业估值的特点以及采用传统估值方法的局限性， 在定性分析的基础上，使用实物期权定价模型对高科技企业的各种主要选择权进 行定量分析，对评估高科技企业的价值提供了有益的框架【2 8 1 。 宋颖，宋兴修( 2 0 0 2 ) 分析了传统企业估值方法的局限性，概括了实物期权的类 型以及定价模型，指出了高科技企业中包含的实物期权，高科技企业的专利技术 与专利权中的实物期权、研究开发中的实物期权、高科技企业的产业自身特点所 产生的实物期权【2 9 1 。 在实物期权理论发展的过程中，由于信息的不对称，不可避免的发生冲突，产 生了博弈问题，进而形成了期权博弈理论。安瑛晖、张维( 2 0 0 1 ) 总结归纳出期权 博弈方法的一般化分析框架，并对一些典型的模型进行综述，提出进一步研究的 方向【3 0 】。 赵明，金芳( 2 0 0 6 ) 将实物期权理论的特征与跨国投资的的特点相结合，对实 物期权理论进行扩展，该理论对投资问题的独特思维方式和分析方法使它完全能 够成为一种新的跨国公司理论【3 1 1 。 2 实物期权定价模型的发展 在国内，实物期权模型的研究也是由b l a c k s c h o l e s 模型、二项式网格模型向复 合期权模型发展的。齐安甜，张维( 2 0 0 3 ) 引入了基于成长期权的企业价值评估模 型，利用b l a c k s e h o l e s 公式对具有单一成长期权的企业进行了评估，并针对具有序 列成长期权的企业价值应用m e n t ec a r l o 模拟方法进行了一些初步的研究【3 2 1 。 7 江苏大学硕士学位论文 焦媛嫒，韩文秀，杜军( 2 0 0 3 ) 假设木材价格符合几何布朗运动，运用二项式网 格模型确立最优轮伐期【3 3 】。 梅正阳、李楚霖( 2 0 0 1 ) 对三项式树模型进行了推广，通过引入新的参数，得到 了标的资产价格对数的三项式风险中性概率，获得了更简洁、适用范围更广泛的 结论【3 4 1 。 李洪江、曲晓飞和冯敬海( 2 0 0 3 ) 针对两阶段投资决策问题，将实物期权思想与 概率分析相结合，建立起包括决策柔性价值在内的项目总价值的数学模型【3 5 1 。 管曙荣、史云和聂红梅等( 2 0 0 3 ) 用二项式方法描述项目价值随时间变化的路 径，构造了多项目资本预算决策的模型【3 6 1 。 吴立扬、马立伟( 2 0 0 4 ) 针对现行实物期权定价方法存在的缺少相关的定价信 息，计算结果不准确等方面的缺陷，提出了一种基于人工神经网络的实物期权定 价方法【3 7 】。 蔡坚学、邱苑华( 2 0 0 4 ) 结合实物期权的特点，提出了基于信息嫡理论的实物期 权定价模型，它根据历史信息和投资者的经验估计期权价格，避免了传统期权定 价模型过多依赖于参数选择和假设条件的不足，并用实例进行了验证【3 8 】。 许璞、李觅( 2 0 0 6 ) 利用三叉树复合期权评估投资项目，验证了三叉树实物期 权分析方法能够有效评估项目灵活性的价值，该方法是保留了传统决策分析方法 的内核，并修正了传统方法忽略的战略经营柔性价值缺附3 9 1 。 尹华平( 2 0 0 7 ) 结合g e s k e 复合期权定价模型，分析了大型房地产项目分阶段、 滚动开发模式中的复合实物期权特性。为多阶段房地产投资项目价值评估提供了 一种新视角、新方法【训。 在算法的研究方面，张坚、陶树人( 2 0 0 3 ) 提出了基于遗传算法的实物期权定价 模型【4 1 1 。 综上所述，国内近年来也开始有不少学者开始关注定价模型理论方面的研究， 但是与国外相比还处于起步阶段。 3 实物期权的应用发展 国内对实物期权的研究相对较晚，而研究也主要以实物期权的应用为主，自 然资源领域、高科技、风险投资、研究发展以及房地产等领域也是近期国内学者 关注重点。就研究文献的时间来看，具有代表性的文献有： 林家凡( 2 0 0 1 ) 4 2 1 运用s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 实物期权模型评价了台湾i c 设计 公司一威盛的股价，发现实际价格逐渐接近模型价格，并由敏感性分析得出影响 8 江苏大学硕士学位论文 公司价值的关键因素；王志彦( 2 0 0 1 ) t 4 3 1 ，将s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 的模型的计算和 敏感性分析开发成了一个软件系统；黄玉枝( 2 0 0 2 ) 【删运用s c h w a r t z 和m o o n 实物期权 法和净现值法评价了联发科技等电子产业公司，并将实物期权法和净现值法比较， 找出了所存在的公司成长性的价值。王莉雯( 2 0 0 4 ) t 4 5 】依据s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 1 ) 的模型，将处于不同发展阶段的生化科技企业进行评价，发现处于成长阶段的公 司更适合于用实物期权评价模型。代方震、尚松田和任培民( 2 0 0 6 ) 将风险投资企业 的人事管理策略看作实物期权的问题，在分析了企业c e o 年薪结构、能力判断、 以及确定综合评价准则的基础上，构造了风险投资公司的人事管理策略模型，并 进行了应用研究 矧。孟丽莎( 2 0 0 7 ) 探讨了实物期权法对网络企业投资评估的适用性， 对网络企业投资的技术经济评价方法进行了有价值的研究【4 7 】。 在我国的实际技术与项目评估中，由于与评估相关的环境不够理想，如证券 市场定价的非理性因素影响、期货的不发达和期权市场的不存在，以及实物期权 方法在实际技术与项目评价中应用的经验不足等都会使评估方法的精确性大打折 扣。 总的来说，我国实物期权在技术评价中的应用主要是对国外同类运用的引进 和借鉴，但仅限于理论分析和评价。在技术与项目评估实践中，如何克服关键参 数的制约，采取某种方式的转换，有效应用实物期权方法进行实际项目评估成了 研究者较长一段时间内的研究方向。 一 1 3 研究思路及创新点 1 研究思路 本研究的主要内容是利用实物期权理论，从收入、收入增长率和成本率的不 确定性出发对i t 企业进行价值评估，并且利用蒙特卡罗模拟结果，对i t 企业的股 价进行分析，并通过敏感分析探讨了影响企业价值的关键因素。具体的研究框架 如下： 第一部分的绪论中，介绍了本文的研究背景，国内外研究状况，并指出了本 文的研究思路及创新点。 第二章的理论综述部分，首先详细介绍了实物期权的基本概念，其次对实物 期权理论与传统价值评估理论进行了比较分析，最后说明了实物期权的适用范围。 第三章是实物期权理论的评价方法，先介绍实物期权的企业价值评价法，然 后说明实物期权的价值计算方法，最后对实物期权定价模型进行了详细的阐述。 9 江苏大学硕士学位论文 第四章为实物期权在i t 企业价值评估中的应用，首先介绍了r r 企业的相关概 念，其次说明了r r 企业中实物期权的识别与应用。 第五章为i t 企业价值评估的案例分析，首先对公司概况、基本数据以及选择 本案例的目的进行详细介绍，运用s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 1 ) 建立的连续时间下的实 物期权模型进行评价，以蒙特卡罗模拟的方法求出公司的价值。最后对评价结果 进行了敏感性分析。 第六章为本文的结论部分，总结了本研究所做的工作，并指出其不足之处以 及在今后的研究中有待发展的问题。具体研究框架见下图1 1 。 图1 1 本文的研究框架 2 创新点 本文从财务报表的角度出发，将实物期权理论与i t 行业的具体特性相结合， 把整个企业作为一种风险投资或项目，评估其价值，形成了研究视角的创新性。 同时，实物期权理论的发展已经达到了相对成熟的阶段，但将定价模型与具体数 据相结合进行综合评价仍是一个全新的领域，就形成了实证研究的创新性。 1 0 江苏大学硕士学位论文 第2 章实物期权理论 2 1 实物期权的基本概念 2 1 1 实物期权的概念 实物期权的概念最初是由m y e r s ，s c ( 1 9 8 4 ) 4 8 】提出的，他首次将期权理论运用 于实物资产。m y e r s 最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许 多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商 业业务上。由于公司在未来一些项目上可能有机会获得超过竞争性费率的收益， 公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本预算为这样的项目估价 所采用的标准方法，是把预期完成日期的价值贴现为当前净现值。因此，这种方 法隐含了一个假定，即公司将被指定完成该项目。然而事实上，在完工之前管理 人员不必做出这样的承诺。因而这一标准方法忽略了在完工之前管理层不再推进 该项目的灵活性的价值。 m y e r s 还指出，公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值。 传统资本预算方法不考虑项目经营选择权，也不考虑公司资本结构的灵活性。然 而，和经营选择权一样，财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量，公司通 过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资项目来 说，财务灵活性和经营灵活性之间的相互影响是相当明显的。m y e r s 强调，实物期 权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法，或研究在将来可以相机而动这种 灵活性有多大价值的一种方法。 t r i g c o r g i s 和m a s o n ( 19 8 7 ) 4 明亦指出，净现值法( n p v ) 或其他现金流量法评价模 式均忽略了管理者可因应未来市场情况的变化，对最初经营策略进行修正的能力， 其主要原因在于现金流量法忽略了企业管理者所拥有的管理弹性。另外，真实的 世界是多变的，市场极具不确定性和竞争性的，管理者应随着新信息的获得与不 确定性情况的改变，适时的调整经营策略，例如延迟计划的投资时间、扩张或缩 减经营规模、放弃或改变经营计划，使得管理者所拥有的管理弹性可以提升投资 计划的利润，限制投资的损失。因此t r i g e o r g i s 和m a s o n ( 1 9 8 7 ) t 4 9 】修正了传统的 n p v 公式，即： 江苏大学硕士学位论文 扩展n p v = 静态n p v + 期权价值 与实物期权相类似的概念有，管理期权( m a n a g e r i a lo p t i o n ) , 在不确定条件下的 投资”( i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y ) 等概念。j a m e sc v a nh o m e 和j o h nm w a c h o w i c z ，j r 1 5 0 给出的管理期权定义是，管理人员进一步作出决策来影响一个项 目的预期现金流、项目寿命或未来是否接受的灵活性。a v i n a s hk d i x i t 和r o b e r t p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 【6 】合著的 i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y ) ) 一书，提出了“不确定条 件下的投资”这个概念。他们详细论述了在不确定条件下不可逆投资的基本理论， 强调了投资机会中类似期权的特征，分析了如何能根据金融市场中发展出来的期 权定价方法获得最优投资规则，说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程度不 同的投资类型间的选择等问题。 2 1 2 实物期权与不确定性 不确定性 图2 1 实物期权和传统观点对待不确定性的区别示意图 传统观点认为，项目的价值和风险水平是负相关的，如图2 1 中所示，随着不 确定的增大，项目的价值就会降低；但是实物期权的观点却认为，项目的价值和 风险水平是正相关的，随着不确定性的增大，项目的价值会增加，也就是说项目 的不确定性越大，项目的价值也就越