中小企业融资风险影响因素实证分析来自中小板上市公司数据的检验.docx

综合 2012 年第 10 期（下）*中小企业融资风险影响因素实证分析来自中小板上市公司数据的检验王艳林（内蒙古财经大学会计学院 内蒙古 呼和浩特 010070）摘要：本文以中小板上市公司为样本，分析了盈利能力、偿债能力、营运能力、企业规模、自由现金流量和股权结构等因素对中小企业融资风险的影响。结果表明，中小企业的融资风险与盈利能力、营运能力、自由现金流量著正相关，与偿债能力、企业规模、非债务税盾、和成长性显著负相关，与股权结构不显著相关。关键词：中小企业 融资风险 影响因素一、引言中小企业在我国经济发展中处于举足轻重的地位，在扩大就业、活跃市场、收入分配、社会稳定和国民经济结构布局等方面已成 为我国市场经济建设的主力军。据统计，中小企业占我国企业总数的 99%以上，创造的产品和服务的价值占GDP的50%以上，提供的 就业机会占 70%以上（戴小平，陈靖，2005）。中小企业已由我国国民经济的“有益补充”和“拾遗补缺”地位，提升到不可或缺的组成 部分和国民经济重要支柱的新高度（郭斌，刘曼路，2002）。众多中小企业在快速发展的同时，却面临着融资方面的严峻挑战。2007年 美国的次贷危机和随之而来的全球金融危机使中小企业面临着更为严峻的融资风险和破产危机。虽然自2008年8月以来，一系列旨 在支持中小企业健康发展的金融利好政策和措施密集出台，但是政策和措施具有“滞后性”，并不能很好地解决中小企业的“燃眉之 急”。因此，加强中小企业融资风险管理研究，积极寻求影响中小企业融资风险的因素，探索中小企业风管理的解决办法，是促进中小 企业生存发展，保障我国经济稳定运行的必然选择。影响中小企业融资风险的因素主要有宏观因素、产业因素和企业自身因素三个 层面。鉴于有利于中小自身发展和可控性等方面的考虑，本文从企业自身因素层面分析对中小企业融资风险的影响。二、中小企业融资风险影响因素（一）盈利能力 Myers & Majlu（f 1984）认为，按照优序融资理论，内源融资由于成本最低而会被优先选择，其次是利用债务融资， 最后是选择股权融资。这样盈利能力强的企业应有较少的债务，从而企业盈利能力与融资风险负相关。但是，Brander和Lewis（1986）认 为，高盈利企业偏好于高风险和有挑战性的策略，即选择较高的财务杠杆和面临较高的融资风险。就我国实际情况而言，一方面，当企 业盈利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债，而亏损企业由于得不到股权融资的机会所以只得举借大量的短期债务 解决资金需求；另一方面，中国上市公司偏好股权融资，在国内股票二级市场缺乏有效的内在监督机制的前提下，很多企业为了达到 配股所需的业绩条件，盈利能力较强的企业，通常会将其大部分或全部转为新的股本，而负债的规模和融资风险相对较小一些。（二）偿债能力 偿债能力是指企业清偿各种到期债务的承受能力和保证程度，也就是说，企业是否有足够的现金流入量来偿付 各项到期债务。一般来说，企业的偿债能力可分为短期偿债能力和长期偿债能力。企业的偿债能力越强，不能偿还到期债务的可能性 也就越小，企业的融资风险就越小。（三）营运能力 企业营运能力是指企业管理人员经营、管理及运用其各种资产的能力。资产运营状况如何，直接关系到资本增 值的程度。一般认为资产运营效率越高，获利能力就越强，资本增值就快，企业的融资风险也就较小；反之，资产运营效率越低，获利 能力就差，资本增值就慢，企业的融资风险也就较高。（四）资产规模 非对称信息理论认为，资产规模和融资风险之间存在负相关关系。大企业有较高的透明度，大企业相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例和融资风险与企业规模负相关。Smith（1979）证实，小企业面临着更高股权成本，因而有可 能选择较高负债水平和较高的融资风险。而且规模大的企业往往具有较稳定的现金流、较强的抗风险能力，不易受财务困境的影响。另 一方面，小企业由于面临破产风险很大，融资成本和融资风险相对较高。（五）非债务税盾 税法规定，折旧、投资税贷项税务亏损递延和其他一些费用，可以纳入成本费用，在税前列支，所以它们可以代替 负债的免税作用，通常将这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非债务税盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，税率上升，非债 务税盾的的税收优惠就会增加，因此，拥有大量非债务税盾的企业要比没有此类税盾的企业更少利用债务，从而融资风险较低。（六）成长性 对于高成长性的企业来说，融资风险相对较低。原因主要有两个：研发或广告等无形资产难以作为抵押品，从而有 大量无形资产的企业往往更难得到贷款；较高成长性的企业一般为新兴产业，具有较高成长性的同时，也具有较大经营风险和较高 的破产概率。根据代理成本理论，潜在的债权人会向企业索取较高的利息作为补偿，造成企业较高的债务成本和较高的融资风险。而 且有分析认为，成长性企业发行新股受到诸多限制，所需资金的支持自然地落到负债融资上，由于债务融资代理成本较高，如果企业 发行短期债券而不是长期债券，可以减少上述代理成本，这会导致融资风险迅速上升。作者简介：王艳林（1976-），女，内蒙古呼和浩特人，内蒙古财经大学会计学院讲师117王艳林：中小企业融资风险影响因素实证分析（七）自由现金流量 自由现金流假说（Jensen & W illianson）认为，债务能够作为一种约束工具对经理人员的行为加以限制，使其将利润用于利息支付而不是用于在职消费，这样高现金流的企业应倾向于选择债务融资，从而具有较高的融资风险（Garvey，（1997）， Jong & Veld（2001），Myers（2001）。Mackie Mason（1990）的实证分析也得出，有未分配现金（自由现金流量较多）的企业更可能举债，债 务可以减少流入经理手中的自由现金的道德风险成本。因此，出于对管理层监督和控制的目的，拥有大量自由现金流的企业应具有较 高的债务和较高的融资风险。与此相反，根据优序融资理论，信息不对称现象的存在使得企业遵循优序融资模式，即企业偏好内源融 资，只有当内部盈余被耗尽，企业才发行债务，最后是发行股票。所以，当企业拥有较多的现金流量时，债务规模较小，融资风险较低。（八）股权结构 代理理论认为，最优资产负债比率和最优所有权结构可以使总代理成本最小化。适度股权集中有利于降低代理 成本，提升企业业绩，为内部融资提供支持。Jensen & Vishny（1986）认为企业的机制取决于企业内部股东所占有的股份比例，所有权 的适当集中有利于企业绩效的提升。Jensen & Meckling（1976）的研究表明，可借助增加企业负债、优化资本结构可能增加对经理人的 约束机制，从而解决企业管理层与外部股东之间的代理冲突。由此可知，企业负债水平和融资风险随着管理者持股比例的上升而增 加。在实证方面，Berger，Ofed & Yermack（1997）的检验得出资产负债率与股权集中度正相关的结论，孙永祥、黄祖辉（1999）等的研究也支持这一结论。但是，Friend & Lang（1988）和吴晓求、应展宇（2003）的实证研究结果却与上述结论截然相反。尽管人们普遍相信股权结构确实会影响企业的融资风险，但是对于股权结构同融资风险之间的关系却仍然无法得出确切的结论。三、研究设计（一）样本选取与数据来源 本文选取的样本来自深市A股的中小企业板上市公司，考虑到极端值对分析结果的影响，剔除业绩 过差的ST企业、财务信息披露不足和数值异常的企业，研究的区间为2004年至2009年，最后取得样本数为971个。数据来源于国泰安 数据库和巨潮资讯网，统计分析软件为stata10。（二）变量选取 本文选取因变量和自变量如下：（1）因变量的选取与度量。融资风险是由多种不确定因素引起，本文选取了风险 评价模型中使用最为广泛的 Z 值来度量融资风险。具体而言，Z值的计算公式为：Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5。式中：X1= 营运资金/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=资本市值/债务帐面价值；X5=销售额/总资产。Z值有经验性临界 数据值，如Z=3.0和Z=1.8。关于Z值的临界值的具体说明如表（1）所示。（2）自变量的选取与度量。综合国内外已有的研究，结合中小企表 1Z 值的临界值及其含义 业的特点，本文对上述中小企业融资风险影响因素进行界定，具体如表（2）所示。（三）模型建立 本文采用多元线性回归方法构建中小企业融 资风险相关影响因素模型。Z=+1NROA+2ROAL+3TAT+4LASSET+5RODA+6GROTH+7NOCF+8OC+四、实证检验（一）描述性统计 表（3）是中小企业融资风险相关变量的描 述性统计。可以看出，Z值的均值为1.62，低于临界值水平均1.8，说 明中小企业的融资风险和破产的可能性较高，这也是小企业寿命 较短的原因之一；中小企业净资产收益率的均值为9.91%，企业之 间的差距很大，最小值为-0.4056，最大值为0.7490；中小企业的偿 债能力比较强，资产负债率只有34%，远远低于企业的一般水平（国家发展和改革委员会中国中小企业发展报告（2007）中小企 业的成长性较快，总资产的增长率为15%，高于社会的平均水平； 中小企业股权集中度较高，前五大股东的持股比率达62%。表（4） 为2004年至2009年中小企业融资风险相关变量的均值。可以看出， 中小企业各相关变量的均值都比较接近，说明变量是符合统计分 析的，分布比较均匀。2004年至2009年，中小企业的Z值上下波动，没有呈现出明显的变化趋势；中小企业的盈利能力、偿债能力和营运能力虽然有所变动，但总体显上长升趋势；中小企业的资产规模 和自由现金流量呈现稳步上升的趋势。（二）相关性分析 从表（5）可以看出，中小企业盈利能力、营 运能力、自由现金流量和股权结构与融资风险显著正相关（在0.01 的水平上显著）；中小企业的偿债能力、资产规模和非债务税盾与表 2自变量指标及其定义 （年末总资产-年初总资产）/年末资产表 3中小企业融资风险相关变量的描述性统计 表 42004-2009 年中小企业融资风险相关变量的均值 融资风险显著负相关（在0.05水平上显著）；企业的成长性与融资风险没有能过显著性检验。从数据上看，大部分自变量之间不存在显著的相关性，经过多重共线性检验，各变量之间不存在较高的相关性，因此可以不考虑自变量之间的多重共线性。118年度ZNROAROALTATLASSETRODAGROTHNCFOEC20041.75290.09570.2598-20.09160.0229-2.82930.638020051.585390.09570.30950.748420.26000.02460.11992.86070.550620061.544390.09720.35540.788720.52920.02390.13432.86530.598920071.63710.10790.35050.848520.67820.02200.21382.86980.628220081.64280.09650.33850.846320.78770.02360.14332.88160.633320091.59090.09720.32170.757020.96920.02300.14332.90660.6185VariableNMeanStd. Dev.MinMaxZ9711.61580.59400.05583.6643NROA9710.09910.0756-0.40560.7490ROAL9710.33720.16180.01280.8501TAT9710.80240.46900.08213.2426LASSET97120.75560.744119.204224.3023RODA9710.02310.01520.00050.1021GROTH9710.15340.1665-0.61030.8954NCFO9712.88270.07142.54583.1108OC9710.61990.12070.17070.9196影响因素变量名称变量符号变量操作性定义与说明盈利能力净资产收益率NROA净利润/所有者权益偿债能力资产负债率ROAL负债总额/资产总额营运能力总资产周转率TAT营业收入净额/平均资产总额企业规模总资产LASSET总资产的自然对数非债务税盾固定资产折旧与总资产比RODA固定资产折旧/总资产成长性总资产增长率GROTH自由现金流量经营活动产生的现金净流量NOCF经营活动产生净现金流量的自然对数股权结构股权集中度OC前五大股东总股本/总股本Z 值短期出现破产的概率Z1.8存在严重财务危机，破产机率很高1.8 =Z2.8存在一定的财务危机，破产机率较高2.8=Z3.0存在某些财务隐患，解决不好有破产可能Z= 3.0财务状况良好，无破产可能综合 2012 年第 10 期（下）表 5变量之间相性分析表 （三）回归分析 为了进一步地检验上述各因素对中小企业融资风险的影响程度，本文对上面模型采用混合数据进行回归。回归 结果如表（6）所示。可以得出如下的结论：第一，中小企业的盈利能 力、营运能力和自由现金流量与融资风险显著正相关。盈利能力和 自由现金流量与融资风险正相关，说明我国的中小企业不符合优 序融资理论。原因在于我国特殊的制度背景下，资本市场的门槛一 般较高，中小企业达不到上市所要求的业绩条件，银行借款就成为 中小企业的主要融资渠道和融资方式。营运能力与融资风险正相 关，说明中小企业对资产的管理效率越高，总资产周转速度也就越 快，企业可能利用债务融资这一财务杠杆效应来更好地谋求自身 的发展。第二，中小企业的偿债能力、资产规模、非债务税盾和成长 性与融资风险显著负相关。中小企业的偿债能力反映了清偿各种 到期债务的承受能力和保证程度，偿债能力越弱，到期不能偿还的 可能性也就越大，破产清算概率也就越高，融资风险相对就越高。资产规模相对较大的中小企业，拥用较高的信息透明度，更倾向于股权融资，较少地利用负债融资，而资产规模较小的中小企业，由 于达不到增发和配股的业绩条件，只能选择融资风险较高的负债*、*、* 分别表示在 1%、5%和 10%的水平上显著。表 6中小企业融资风险影响因素混合模型估计 融资，所以资产规模与融资风险负相关。非债务税盾与融资风险负相关，说明中小企业的非负债税盾在避税方面的确起到了有效的替代作用。第三，中小企业的股权结构对融资风险基本没有影响。中小企业在融资决策中，股东和债权人之间的债务代理成本并不是 中小企业的主要考虑的问题，原因在于中小多数是由家族企业，即使上市后实现了一定程度的股权分散化，但股权仍高度集中。五、结论本文通过对深市中小企业板 2004年至2009年上市公司融资风险相关因素分析。结论如下：中小企业的融资风险与盈利能力、营 运能力、自由现金流量显著正相关，与偿债能力、资产规模、非债务税盾和成长性显著负相关，股权结构与融资风险没有显著的相关 关系。这种线性回归的结果表明：第一，我国的中小企业融资现状不能用优序融资理论来解释。我国对中小企业融资的“制度歧视”和 资本市场入市门槛的较高要求，使得金融机构的贷款成为中小企业的主要融资渠道和融资方式；第二，中小企业的融资决策行为存 在非债务税盾与债务利息减税的替代效应；第三，我国中小企业的股权相对集中，没有实现股权结构的多元化。本文在对中小企业融 资风险的影响因素考察时没有考虑宏观政策、行业变量等因素的影响，所以所得结果可能有一定的局限性。*本文系内蒙古中小企业基地课题“中小企业融资风险管理问题研究”（项目编号：YJD10010）的阶段性成果参考文献：1周宗安、张秀锋：中小企业融资困境的经济学描述与对策选择，金融研究2006年第2期。2戴小平、陈靖：我国中小企业融资风险及其防范，上海金融学院学报2005年第2期。3郭斌、刘曼路：民间金融与中小企业发展:对温州的实证分析，经济研究2002年第10期。4姜海泉：完善信用担保体系中小企业融资路径的现实选择，山东财政学院学报2006年第1期。5曹凤岐：建立和健全中小企业信用担保体系，金融研究2001年第5期。6梁冰：我国小企业发展及融资状况调查报告，金融研究2005年第5期。7程海波、于蕾、许治林：资本结构、信贷约束和信贷歧视:上海非国有中小企业的案例，世界经济2005年第8期。8李海燕：我国中小企业关系融资的理论分析及实证研究，对外经济贸易大学硕士学位论文2006年。9罗孝云：中小企业融资风险与控制研究，宁波大学硕士学位论文2009年。10林毅夫、李永军：中小金融机构发展与中小企业融资，经济研究2001年第1期。11洪锡熙、沈艺峰：我国上市公司资本结构影响因素的实证分析，厦门大学学报（社会科学版）2000年第3期。12Myers，S.The capital structure puzzle.Journal of Finance，1984.13Allen N.Berger，Gregory F.Udell，Relationship Lending and Lines of Credit inSmall Firm Finance，Journal of Business.1995.14Berger and Udell，Small Business Credit Availability and Relationship Lending:The Importance of Bank Organizational Structure. Economic Journal，2002.15William