2011年上半年房地产信托发展报告.docx

2011年上半年房地产信托报告用益信托工作室 主要观点1. 2011年上半年房地产信托产品发行数量和发行规模同比增长都超过100%，但是发行规模占比与去年同期基本持平，说明今年上半年房地产信托产品的增加，更多的是随发行总量的增加而增加。2. 2011年上半年房地产信托产品的平均预期收益率持续走高，高收益吸引了更多的投资者的目光。秉着“风险与收益想匹配”的原则，投资者应在认购高收益产品时应更多的了解该项目相关的风险控制。3. 2011年上半年发行的房地产信托产品，二级以上资质的开发商占比超过70%，房地产信托的系统性风险一般。4. 随着年底净资本管理办法进入“结算期”，预计下半年大多数信托公司将自行收缩房地产信托的相关业务。目录主要观点1前言21 2011年房地产调控政策以及房地产信托政策回顾21.1 2011年上半年房地产调控政策21.2 2011年房地产信托相关政策32 2011年上半年房地产信托融资情况32.1 2011年上半年房地产信托产品发行情况32.2 2011年上半年房地产信托的月度发行情况42.3 房地产信托收益率持续走高 上半年平均收益率近10%63 房地产信托投资方式构成情况74 房地产信托融资方（开发商）资质状况分析85 房地产信托投资分布情况分析116 2011年上半年保障房信托发行情况127、2011年下半年房地产信托发行情况展望13结束语14免责声明15联系方式15前言如果说2010年是房地产信托风生水起的一年，那么2011年，只能用暗流涌动来形容房地产信托市场。一直以来，房地产信托被开发商视为银行贷款的一种有力补充，因此，自2010年国家大力收缩信贷以遏制开发商以来，房地产信托就成为那只浮起的“瓢”，并一路高歌猛进，迅速占下信托业集合信托市场的半壁江山。到2011年，房价依然居高不下，房地产调控则愈加趋严，房地产信托遂也被纳入监管层的视线，加上信托公司净资本管理办法将在2011年底进入“结算期”，以及各大媒体对于房地产信托及其风险的渲染，使得投资者对于目前房地产市场走向犹疑不定，导致了2011年房地产信托市场陷入各方博弈，前途愈加扑朔迷离。本文拟从房地产相关政策的回顾入手，通过上半年房地产信托的发行情况，以及融资方资质等因素综合分析目前房地产信托市场的风险水平，兼顾保障房信托在2011年上半年的发行情况，以此为基础对2011年下半的房地产信托市场进行预测展望。1 2011年房地产调控政策以及房地产信托政策回顾1.1 2011年上半年房地产调控政策继2010年以来三轮非常严厉的房地产调控后，房价仍高位行走，于是在延续2010年调控政策的基础上，2011年1月国务院又推出了八项房地产调控政策措施（简称“新国八条”），提出地方政府控制房价的目标责任制，强化差别化住房信贷政策，二套房贷首付比例不低于60%，从严制定和执行“住房限购”措施等，政策力度和广度较2010年又有加强，同时房产税率先在上海和重庆开始试点。应该说，今年初国家一系列房地产宏观调控政策的出台，显示了中央政府对遏制房价的决心，也使得本来抱有侥幸心理的地产商真正感觉到了丝丝凉意，加上上半年央行三次的加息，使得地产商的资金成本和资金来源更加严峻，房地产市场的风险开始显现。同时，2011年政府大幅增加土地和住房供给，并将保障房建设纳为政策重点。2011年住房土地总供应面积计划为21.8万公顷，比上年增加3.33万公顷，增幅为18%；商品房土地供应面积计划为14.06万公顷，比上年减少1.96万公顷，降幅为12%；保障房土地供应面积计划为7.74万公顷，比上年增加5.29万公顷，大幅增加216%。而在“十二五”规划中，已经明确在“十二五”期间建设3600万套保障房的目标，具体为：2011年1000万套，2012年1000万套，之后的三年还要建1600万套，总共3600万套，使保障性住房的覆盖率达到20%。这一任务已下达到各地，并将纳入政府官员的考核。由此，国家从需求和供给两方面大力调控房地产，一方面严厉的遏制需求增长，一方面加大供给，以求达到供需平衡降低房价，满足民生需求。因此2011年上半年，部分投资者对房地产市场的前景表示犹疑，这一态度也在逐渐传导到房地产信托市场。1.2 2011年房地产信托相关政策之所以说2011年上半年的房地产信托市场“暗潮涌动”，原因之一是2011年上半年，房地产信托市场成为各方关注的焦点，在国家越来越严格的房地产调控政策下，各方对房地产信托市场的风险各执一词。期间数度有房地产信托将被叫停的消息传出，因此5月份银监会两度辟谣，强调“信托公司在依法合规、风险可控前提下开展房地产信托业务”的情况下，监管层不会暂停房地产信托业务，年内也不会出台新的调控政策。但是随着房地产信托融资的井喷，5月底，银监会对房地产信托发行较多的几家信托公司进行了约谈，对房地产信托业务进行了窗口指导。就在今年2月12日，银监会印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知（银监发【2011】11号），对信托公司净资本、风险资本计算标准和监管指标作出了明确规定，并随通知下发了信托公司净资本计算表、信托公司风险资本计算表以及信托公司净资本风险控制指标监管报表。这意味着净资本管理正式进入实际可操作阶段，并将在年底进入“结算期”。受到融资类房地产信托业务的风险系数高达3%的影响，多家信托公司因房地产信托业务占比较大而使其风险资本趋紧甚至不足，由此，部分信托公司不得不主动压缩房地产信托业务以满足净资本管理的要求。 2 2011年上半年房地产信托 我们这里所说的房地产信托主要是指信托公司发行的投资于房地产的集合信托产品，不包括投资于房地产的单一信托产品。融资情况2.1 2011年上半年房地产信托产品发行情况表1 2011年上半年房地产集合信托发行情况表房地产非房地产类2011年上半年2010年上半年2011年上半年2010年上半年发行数量（个）5362261342613发行规模（亿元）1670.1703.61758.1 762.35规模占比（%）47.60%48.00%53.82%52.00%同比增长（%）137.36%-130.61%- 数据来源：用益信托工作室据用益信托工作室不完全统计，2011年上半年包括保障房信托在内，共发行536款房地产信托产品，发行规模达1670.1亿元，发行数量同比增长145.88%，发行规模同比增长137.36%。发行规模占2011年上半年总规模的47.6%，占2010年全年总发行规模的41.8%。以上数据表明，房地产信托产品较去年同期有绝对增长，但是从总量占比的相对值来看，房地产信托的占比略有下降。2011年上半年非房地产信托产品规模占比达53.82%，同比增长130.61%。这说明，2011年上半年，信托业整体飞速发展，今年上半年新增信托资产已接近2010年全年新增总量，房地产信托的发行也是随着这个形势水涨船高。我们可以看到，房地产信托的增速仅略高于总体发行增速，并未有该类产品大幅度的单一上涨的现象，更多的是随着总发行情况同比例增长。房地产市场政策调控的效果一定程度传导到房地产信托产品的发行市场，或是造成这一情况的原因之一。图2 2011年上半年集合信托产品资金投向分布图之资金规模数据来源：用益信托工作室2.2 2011年上半年房地产信托的月度发行情况表3 2011年上半年房地产信托月度发行情况表月份1月份2月份3月份4月份5月份6月份发行数量（个）435095115104129发行规模（万元）110294913269002741311394472736726293912421规模同比增长（%）-0.14%62.16%214.46%153.84%348.54%109.37%数据来源：用益信托工作室除1月份房地产信托发行规模较去年同期略有下降外，从2月份开始，房地产信托发行规模出现大幅度的增长，其中4-6月份，每月发行规模都超过300亿。但是随着房地产市场风险的累积以及信托公司净资本管理办法的结算期的临近，我们预期下半年房地产信托产品的发行将有所放缓，但是4季度受信托公司年底冲量等因素影响，发行量或将有所回升。 图3 2010年1月-2011年6月房地产信托发行走势图数据来源：用益信托工作室自2010年下半年以来，房地产信托一直处于高位发行的状态，虽然今年1、2月份因客观因素有所回落，但是在随后的4至6月份，房地产信托在以往高位的基础上，出现了“井喷式”的发行。前两个月的回落，是一个正常的调整，因为这两个月与春节长假以及信托公司的休整期相关。历史数据表明，每年的1-2月份信托产品发行规模都较小，随后才会逐步恢复正常的发行，有观点认为今年4-6月份的景象是房地产信托进入“末日狂奔”，是信托公司拟在被在叫停前再度冲量，但通过观察房地产信托业务占比走势图可以看到，房地产信托的发行规模占比相对于去年同期并未有出现大幅增长，与去年下半年相比反而有所下降，由此，我们可以认为房地产信托在今年3-6月的“爆发”，更多的是随着总体发行情况的急遽增长而同幅度增长。当然，行业的整体情况并不能代表各信托公司的情况，事实上，部分信托公司因为过分依赖房地产信托业务而不得不进行业务机构的调整。图4 2010年1月-2011年6月房地产信托发行规模占比走势图数据来源：用益信托工作室2.3 房地产信托收益率持续走高 上半年平均收益率近10%据用益信托工作室不完全统计，今年上半年房地产信托的平均年收益率为9.81%，相对2010年全年房地产信托8.92%的平均年收益率来说，增长了10%。自2010年10月份，房地产信托收益率一路走高，特别是2011年5-6月份，房地产信托的平均收益率超过了10%，从而拉动信托产品整体收益率超过9%。同时可以看到房地产信托收益率较其他产品高出1.5个百分点。房地产信托预期年收益率的不断上升，一方面是受通胀以及通胀预期的影响（今年央行已经三次加息），由此投资者普遍要求较高的收益以应对通胀。另一方面，在宏观调控不断深入且政策效果逐渐显现的情况下，地产商从银行获取贷款更加困难，而介于银行信贷和民间借贷的信托融资成为地产商的首选，因此，信托公司明显处于“卖方市场”地位，地产商若想获取有限的信托资源，必然要付出更高的成本。表5 2010年1月-2011年6月信托产品平均预期年收益率表月份房产信托平均年收益率其他产品平均年收益率总体平均年收益率10.18.57%7.15%7.59%10.28.43%7.30%7.73%10.39.06%7.43%7.92%10.48.46%7.31%7.83%10.59.17%7.21%7.85%10.68.87%7.61%8.17%10.78.90%7.88%8.35%10.88.67%7.21%7.75%10.98.48%7.44%7.95%10.109.13%7.24%8.12%10.119.41%7.68%8.37%10.129.55%7.87%8.32%11.19.75%8.53%8.80%11.29.13%8.25%8.61%11.39.67%8.30%8.82%11.49.86%8.79%8.24%11.510.29%8.51%9.14%11.610.17%8.35%9.27%数据来源：用益信托工作室图6 2010年1月-2010年6月各领域信托产品平均年收益率走势图数据来源：用益信托工作室（注：其他平均收益是指非房地产类的平均收益）3 房地产信托投资方式构成情况表7 房地产信托产品资金运用构成表2011年1-6月2010年1-12月规模占比数量占比规模占比数量占比贷款294.79 17.65%15829.48%291.4114.61%17028.10%股权投资696.61 41.71%15829.48%718.1736.00%19231.74%权益投资359.53 21.53%14627.24%472.8023.70%16527.27%组合运用252.76 15.13%5410.07%508.4825.49%7312.07%其他投资66.40 3.98%203.73%4.250.21%50.83%合计1670.09 100.00%536100.00%1995.11100.00%605100.00%数据来源：用益信托工作室从融资方角度来看，目前的房地产信托产品大致分为三种情况：项目方资质较好，抵押物充足的产品，一般采用贷款和权益投资等投资方式；而达不到“四三二”标准，或为开发某一项目的单一项目公司以及较早介入项目运作，还未获得土地使用权来用于抵押的项目，则多采用股权投资的方式；此外，今年有部分信托公司尝试和处于龙头地位的房地产开发商合作发行房地产信托基金，该类产品募集资金投资于开发商的多个储备项目，以分散单一项目风险，也给开发商更加灵活的资金使用选择。这类产品对信托公司以及开发商的要求都较高。从信托资金投资的标的可以看到，单一项目融资仍然是2011年上半年房地产信托产品发行的主流形式。且从发行数量来看，房地产信托产品的投资方式较均匀的分别在贷款、股权投资和权益投资上，三者共占总量的86.19%，除此之外的13.8%则主要是以房地产信托基金方式募集。与2010年相比，股权投资类、组合运用这两类占比略有下降，其他基本持平。图8 房地产资金运用方式之数量占比对比数据来源：用益信托工作室从发行规模上看，2011年上半年有40%的资金的集中于股权投资类产品，较去年增加了5个百分点，贷款类也增加了3%，权益投资类基本持平，但组合运用类占比下降了近10%。由于股权投资类产品缺乏抵押和担保，故该类多数会有结构化设计，项目方或第三方认购劣后资金以保证优先级投资者的安全，所以股权投资类产品的一般规模较大。而贷款类和权益投资类产品一般会有抵押/质押率在60%一下的抵押/质押物，从而一定程度上会影响该类产品的募集规模。图9 房地产资金运用方式之规模占比对比数据来源：用益信托工作室 4 房地产信托融资方（开发商）资质状况分析 表9 开发商资质分布表之产品数量开发商资质一级二级三级其他保障房合计贷款类6342182411158股权投资3630214823158权益投资7225172111146组合运用321027354其他12412120合计2151115910249536占比40.11%20.71%11.01%19.03%9.14%100% 数据来源：用益信托工作室表10 开发商资质分布表之产品规模开发商资质一级二级三级其他保障房合计贷款类13071856867873481614277201780002947853股权投资2611700105662779177117041858018206966103权益投资18962406994503769403876912350003595321组合运用1008220384220588008408302355502527620其他5730606198001400015000664040合计7396405288906415756723374426146537016700937占比44.29%17.30%9.43%20.21%8.77%100.00%数据来源：用益信托工作室据用益信托工作室不完全统计，2011年上半年发行的536款房地产信托产品中，有215款产品的项目方或其母公司有一级资质，占比达40%；项目方自身或其母公司拥有二级资质的有21%。保障房由于受政策鼓励，属于低风险产品，故不纳入开发商资质统计。目前，首先受房地产调控政策冲击的，更多是的中小开发商，大的开发商由于有充足的土地储备和项目储备，以及自身在房地产市场的品牌效应，受到宏观调控政策的影响将相对较小。由此，我们有理由相信，在2011年上半年发行的集合信托产品中，70%的房地产信托产品受到目前调控政策影响将较小。图11 开发商资质分布图数据来源：用益信托工作室从投资方式的方角度来说，我们可以看到，一级资质的开发商比较多的是使用权益投资和贷款等资金运用方式，使用股权投资与组合运用类产品相对较少。作为权益投资和贷款，开发商对所融资金的使用可以更加灵活与方便，但是要求提供充足的抵押担保，故受到土地和项目储备较多的大开发商的喜爱。同时，股权投资类房地产信托一般要求控股或者对融资方派遣财务总监或者掌管印鉴，对项目方的限制比较大，而且控股该类开发商所需资金也较大，故一级开发商采用股权投资的产品较少。而地产基金类产品，考虑到目前市场对该类产品的谨慎态度，以及对信托公司管理有较高要求，该类产品的发行也较少，但是这类产品设计主要是具有一级开发资质的开发商采用。 图12 各级资质的开发商主要使用的投资方式分布图数据来源：用益信托工作室三级以下资质的开发商，多为单一项目公司，并且有较多在项目开始，需要缴纳土地款的时候，信托计划就已经介入，从而一般缺少相应的资产来进行担保，同时也受到“四三二”条件的限制，所以该类开发商多数使用股权方式融资。表13 国内大型开发商信托融资统计表开发商发行数量发行规模开发商发行数量发行规模保利11441370新湖集团7192950恒大地产5169500万科3280000蓝光和骏354000万达8607600绿城7376710阳光100487000绿都650000中国泛海9108600荣安地产665400中华企业5208000世茂股份6125000中南建设7170250发行数量合计87占比16.23%发行规模合计2936380占比17.58%数据来源：用益信托工作室我们对保利、万科、荣安地产等发行了较多信托产品的大型房地产开发商进行了简要统计，其中保利集团位居首位，发行了11款产品共计44亿，而万科集团仅发行了3款产品规模就达到28亿元。对在2011年上半年发行了3款及以上产品的大型开发商进行统计，共计发行了87款，占总量的16.23%，发行规模达293.6亿元，占比为17.6%。以上数据显示，房地产信托资金的资源集中度并不高，大型开发商的其他融资渠道较宽裕，对房地产信托的发行热度较一般，但是该类企业若发行产品，则融资规模一般较大。 5 房地产信托投资分布情况分析表14 房地产信托投资分布表发行数量占比发行规模占比商品住宅30256.34%899141153.84%商业物业6011.19%16208949.71%综合型6612.31%210996012.63%地产基金325.97%16604709.94%保障房499.14%14653708.77%土地开发50.93%2450001.47%其他224.10%6078323.64%合计536100.00%16700937100.00%数据来源：用益信托工作室从2011年上半年发行的房地产集合信托产品投向分布来看，据用益信托工作室不完全统计，信托资源仍主要集中于商品住宅，从发行数量和发行规模上都占据了一半的信托资源；其次是综合型项目，共发行了66款规模达210.9亿元；商业物业的发行占比较去年同期有一定增长，虽然仅占总量的十分之一，但是近两年信托资金在商业物业方面的投入不断加大，这说明房地产信托的投向不仅仅集中于商品住宅，而投向更加丰富广泛的领域，这样有利于提高对于系统性风险的抵抗能力。但是也要考虑到，目前房地产信托如此之高的融资成本，能及时销售回款的商品住宅类的项目，才能较好的负担起信托本息的支付。而包括商业物业、保障房和土地开发在内的其他项目，其盈利情况较难承担如此高的融资成本，若不能支付较高的融资成本，则较难获得相应的房地产信托资源，相应的该类项目的开发商也不就较少采用到信托这种融资方式。同时商业物业类项目资金回笼期长，也阻碍了信托资金的介入。两大障碍令该类产品的发行受到较大的限制。我们认为，商业物业类信托项目的发行量要大幅增加，需要REITs的出台。图15 房地产信托产品投向分布图数据来源：用益信托工作室6 2011年上半年保障房信托发行情况据用益信托工作室不完全统计，2011年上半年，共发行了49款保障房信托，规模共计146亿元。其中棚户区改造为29款工97.3亿元，安居工程15款共37.2亿元，经适房、两限房和公租房分别发行了3、1、1款，规模分别为7亿、4亿和0.5亿元。表16 2011年上半年保障房信托发行情况表发行数量占比发行规模占比平均期限平均收益率安居工程1530.61%37200025.47%1.559.63两限房12.04%50000.34%1.257.40经适房36.12%700004.79%1.338.23公租房12.04%400002.74%1.339.20棚户区改造2959.18%97337066.65%1.899.53合计49100.00%1460370100.00%1.749.38数据来源：用益信托工作室数据显示，2011年上半年发行的保障房信托，集中于棚户区改造，该类产品一般是一二级土地联动开发或者“回迁房+商品房”的项目，后期有较充足的现金流来偿还信托本息，该类产品的平均收益率达到9.53%，超过全部产品的平均收益率1个百分点，故获得投资者的亲睐。而发行较多的安居工程类保障房信托，也多是采用“保障房+商品房”的模式来获得较高的收益偿付信托本息。而收益较低的经适房和两限房，以及回收期长的公租房和廉租房项目，在现阶段缺乏完善的还款来源，很难大规模发行。图17 2011年上半年保障房信托投向分布图数据来源：用益信托工作室纵观上半年保障房发行的整体情况，发行数量仅占房地产信托的9.14%，占总量的2.61%，发行规模占房地产信托发行规模的8.74%，占总量的4.26%。仅凭项目收益很难满足信托较高的融资成本，是目前制约保障房信托发展的最大的障碍。此外，保障房信托的低报酬也很难激发信托公司的发行热情。故短期内，保障房信托的发展可以选择资金成本较低但需要项目稳定的信托资金，如社保基金或者是滚动发行的银信合作理财产品。同时监管层应推出配套的政策支持，以激发信托公司发行保障房信托的热情。 7、2011年下半年房地产信托发行情况展望自去年下半年以来，得益于银行信贷的紧缩以及持续走高的通货膨胀，信托业持续着高速发展的态势，而作为拉动信托业发展的四驾马车（资本市场、房地产、基础设施、工商企业）之一，房地产信托融资也随着水涨船高，并一跃成为龙头老大。虽然今年1、2月份发行情况惯性低迷，但从2季度每月房地产信托融资规模均超过350亿元来看，房地产信托的地位和作用依然稳固。从目前情况来看，房地产市场风险已开始逐步显现，且随着房地产信托的融资规模日益增加，监管层也开始关注房地产信托可能存在的风险。自在去年底发布风险警示后，于今年5月5日再由银监会非银行金融机构监管部下发了关于逐月上报房地产信托业务风险监测表的通知，第一期房地产信托业务风险监测表已在5月10日前上报。虽然房地产信托仅作为开发商的一个补充性融资渠道，信托资金在房地产融资中所占比重较小，但房地产市场的风险累积可能加剧房地产信托系统性风险的积累。有鉴于此，未来监管层有可能更加注重对融资方资质的监管。信托公司也将更加严格的选取项目方，提高房地产信托门槛：比如提高开发商的自有资金比例、选择实力强的房企、地段好的项目进行信托融资。对于房地产信托的而言，更为迫在眉睫的问题是信托公司净资本管理办法实施细则的出台，信托公司净资本管理将进入实际操作阶段。继2010年8月公布信托公司净资本管理办法之后，2011年2月12日，银监会印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知（银监发【2011】11号），对信托公司净资本、风险资本计算标准和监管指标作出了明确规定。同时随通知下发信托公司净资本计算表、信托公司风险资本计算表以及信托公司净资本风险控制指标监管报表。本次细则的出台意味着信托公司净资本管理正式进入实际可操作阶段；同时也充分区别了监管层鼓励与限制的业务，由于房地产业目前受到严厉的宏观调控，房地产业的风险逐渐积聚，房地产信托也就相应受到监管层的重点关注对象，成为风险资本提取比例最高的一类业务。同时，截至5月24日，正常经营的63家信托公司有50家公布了201