浅析金融创新对货币政策的影响.doc

浅析金融创新对货币政策的影响作者：0809zb007 摘要货币政策作为一项重要而有效的宏观调控工具，在保证币值稳定、促进宏观经济平稳增长等方面发挥出重要作用。金融创新的不断发展，整个金融体系以及各金融行为主体的行为方式，货币与宏观经济之间内在的相关关系等都发生了深刻的变化。 关键词：金融创新货币政策货币需求货币供给 金融创新是金融业日新月异、不断发展的动态过程，它不仅是宏观经济条件变化的结果，同时又对宏观经济产生深刻的影响。在货币政策方面,金融创新对货币政策中间目标、货币政策传导机制以及货币政策工具的操作及其实施效果产生了重要影响。 一、金融创新对货币需求的影响 1、金融创新减弱了对货币的需求，使货币结构发生改变。 经济的发展、交易规模的扩大和在通货鼓胀下物价水平的上升，都会导致货币需求绝对数量的增加，但金融创新却通过金融电子化和金融工具多样化减弱了货币的需求使人们的既定的总资产中以货币形式持有的欲望下降，在经济活动中对货币的使用减少，从而降低了货币的广义货币和金融资产中的比重。主要有：（1）、金融工具的创新出现了大量货币性极强的新型信用工具和新型存款种类，如NOW帐户、自动转帐存款账户等等，能够在很大程度上满足人们的流动性需要，减弱了人们的流动性偏好，导致了货币需要的下降。（2）、金融创新所带来的金融电子化和支付清算系统的革命，如多功能信用卡、自动电子柜员机、自动转账服务等等创新成果的普及和广泛应用，使快捷便利已成为现代支付清算系统的特征，数秒之内完成一笔跨地区、跨国界的巨额支付已成为可能，货币周转度加快。随着货币流通速度的加快，对活期存款的需求也大为减少，使人们的交易性货币需求下降，从而使狭义货币量相对减少。（3）、金融创新使金融市场高度发达和证券化趋势，使资本市场和介于资本市场与货币市场之们的金融工具大量增加，金融工具具有安全性、流动性和盈利性的特点，有较高的投资价值，日益受到公众的青睐，其结果是货币需求的减少和狭义货币的总资产中的比重下降。 2、金融创新使货币需求函数的稳定性降低，改变传统货币需求动机。 传统的理论认为，货币需求是收入、价格和利率的一个稳定函数，但这种稳定是基于环境不变条件下的一种假定。在这种条件下，依据凯恩斯的观点，货币需求动机主要有三种：交易动机、预防动机和投机动机。其中交易动机和预防动机引起的货币需求称之为交易性货币需求，是收入的正函数；而投机动机引起的货币需求是利率的反函数，由于货币不生息或很少生息，而其他资产可以带来更高的回报，为什么还要以货币形式持有财富呢？金融创新中出现了诸多流动性很强的金融工具，可以很大程度上满足人们的流动性偏好，从而改变了人们持有货币的动机，引起货币需求构成的变化。金融创新使货币的交易性和预防性动机减弱，投机性动机增强，表现为用于商品和劳务交易的货币需求下降，而用于投机获利的货币需求上升。70年代以前，投机货币需求基本上比较稳定。然而自金融创新开始，伴随着许多既能获得交易支付方便又可获得利息收入的金融工具的问世，人们持有货币的动机开始发生变化。此时，货币需求动机不再恪守“先满足交易货币需求，待有闲置余额再满足投机货币需求”的原则。投机货币需求成为货币需求中更为重要的一部分，传统的货币需求目标函数发生了变化，而在市场利率波动不定的情况下，投机货币需求随着利率预期的变动而动荡不定，难以把握，从而极大地影响了货币需求函数的稳定性。特别是金融创新使大量创新工具都集交易账户与储蓄账户于一体，无法区分清楚交易、支付与价值贮藏手段，经济形势稍有变动，就会引起各种金融资产之间的大规模移动，导致货币需求无规律、频繁地变动。 3、金融创新通过资产价格影响货币需求。 随着金融创新的发展，资产证券化，债券化趋势使得资产市场容量不断扩大，资产价格也随之上扬。资产价格对货币政策的影响，主要体现在货币需求方面。从理论上讲，资产价格与货币需求这间有着密切的关系。 （1）、资产价格对货币需求影响。 根据费雪方程式,货币数量公式表达为: MV=PQ 式中,M表示货币供应量,V表示货币流通速度,Q表示一国当年全部最终产品的数量,P表示总价格水平。在这个经济系统中,仅存在商品市场和货币市场两极,因此费雪方程式是一个两市场货币数量公式。在资本市场存在的条件下,货币运行的空间不仅存在于实体经济体系,相当数量的货币也同时存在于资本市场体系中,因此,货币数量公式可以表达为: MV=PQ+P*Q* 式中,P*为金融产品价格,一般可用资产价格进行代替。Q*金融产品数量,可用证券交易量代替。P*Q*表示证券市场所需的货币流通量。PQ就是商品市场(实体经济)所需的货币流通量,MV表示货币流通总量。从这一方程中可以看出，货币流通总量不仅取决于实际经济的运行状况,而且要受到证券市场的影响。 （2）、通过财富效应直接影响货币总需求。当资产价格提高，居民的财富价值增大，其消费支出将相应增大；反之减少。当资产价格提高时，企业的筹资能力提高，其投资支出也会增加，从而社会的潜在生产能力就会增大；反之减少。而资产价格的变化，将改变其贷款抵押品的价值，对金融机构的净值产生直接影响，同时也会影响发贷的意愿。同理，汇率如果发生变化，国际收支的各个项目都会受到影响，对本国货币的需求也会有较大的变化。 （3）、资产价格改变了货币需求的稳定性。主要包括以下几方面：一是资产价格变化会改变人们的货币需求偏好，当资产价格变化形成一定的风险溢价时，持有货币的机会成本有所增加，货币需求就会相对减少。二是金融创新使得新资产形式不断涌现，在资产具有一定流动性的情况下，大量存款会转会为高收益率资产而产生转移效应，最终导致货币供应量和结构发生变化，使货币供应量相对过剩。三是在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下，人们的货币预期需求会有所下降。 二、金融创新对货币供给的影响 在金融创新以前，货币定义比较容易，因为能够充当交易媒介的只有流通中的现金与活期存款，作为交易媒介的货币与作为投资的其他资产界限比较明确。但金融创新以后，新的金融工具不断涌现，各种金融资产的流动性都发生了很大的变化，金融资产之间的替代空前加大，打乱了原有货币定义中的界线作为货币的货币与作为资本的货币难以区分，交易账户与投资账户往来频繁，广义货币与狭义货币互有兼容，界定货币的内涵变得十分困难。 1、金融创新扩大了货币供给主体，削弱了中央银行对货币供给的控制力。 在金融创新以前，货币定义比较容易，因为能够充当交易媒介的只有流通中的现金与活期存款，作为交易媒介的货币与作为投资的其他资产界限比较明确。但金融创新以后，新的金融工具不断涌现，各种金融资产的流动性都发生了很大的变化，金融资产之间的替代空前加大，打乱了原有货币定义中的界线作为货币的货币与作为资本的货币难以区分，交易账户与投资账户往来频繁，广义货币与狭义货币互有兼容，界定货币的内涵变得十分困难。 （1）金融创新扩大了货币供给主体。 货币供给除了中央银行、商业银行之外，更多的非银行金融机构也参与其中。供给主体增加，货币供给将受到更多的经济主体行为影响。随着金融市场的发展和金融工具的丰富，使得微观经济主体面临更多的资产组合选择机会。投资者根据自己的预期判断在可供选择的范围内调整，以实现保值增值的目的。现代金融市场的发展提供了现实条件，使得这种调整操作成为一种可能。这一调整过程也使得货币供应量日益成为由金融市场的动态变化而内生决定的一个经济变量。 （2）金融创新使货币供给的可控性降低。 从经典的货币理论我们可以推导出货币供给的一般方程式： 从方程式可以看出，狭义货币量M1受基础货币B、活期存款法定准备金率rd、定期存款法定准备金率rt、现金占活期存款比率k、转化后的定期存款占活期存款比率t以及超额准备金占活期存款比率e的影响。随着新的金融工具和交易方式的出现，这些因素都有相应的变化，从而不可避免地对货币供给产生影响。 金融创新扩大了货币供给主体，中央银行在进行基础货币供给时要受更多的经济主体影响，可控性下降。在中央银行、商业银行之外，许多非银行金融机构也成为了货币供应者。金融业务的综合化和金融机构的同质化趋势，模糊了商业银行和非银行金融机构之间的业务界限，混淆了这两类金融机构在创造存款货币功能上的本质区别。特别是随着融资证券化程度的提高和金融市场的发达，“金融脱媒”现象日益严重，使得存款货币的创造不再局限于商业银行。 2、金融创新放大了货币乘数，加大了金融机构的货币创造能力。 由于任何一个时点上的货币供给量都可以视为基础货币和货币乘数的乘积，因此，在央行提供的基础货币既定时，货币乘数是至关重要的变量。而货币乘数又主要取决于活期存款法定准备金率rd、定期存款法定准备金率rt、现金占活期存款比率k、转化后的定期存款占活期存款比率t以及超额准备金占活期存款比率e等指标并与这四个指标都呈反向变动关系。在传统货币理论中，“货币乘数与货币流通速度趋于稳定”，而金融创新的出现，使得这四个指标随之发生了不同程度的变化： (1)、金融创新引起了法定存款准备金实际缴存比率下降，使货币乘数变大。 rd和rt通常由中央银行规定，在货币乘数的决定因素中被视为外生变量，但由于中央银行一般是根据金融资产的流动性不同而采取差别准备金率，活期高于定期。于是，商业银行通过创新存款账户和负债种类来减少实际缴存的准备金。 （2)、金融创新使t降低。 在金融创新中非存款性金融工具大量涌现，许多金融创新产品发挥着支票存款账户的作用。银行定期存款作为价值贮藏手段的吸引力降低，公众在资产组合的调整中就会将一部分定期存款转换为其他金融产品。因此，在活期存款不变时，定期存款在总的存款中所占的比例减小，使货币乘数发生变化。与一般存款相比，中央银行对它们的准备金要求却相对较低。 (3)、金融创新使现金占活期存款比率k变小。 现金占活期存款比率k主要取决于可支配收入、持币的机会成本、公众偏好与支付习惯、金融制度的发达程度等。金融创新既提高了现金以外的金融资产报酬率而增大持现机会成本，使公众减少持有现金量；又通过提高转账结算的速度与便利程度而降低成本费用，改变社会支付习惯等，使公众愿意持有活期存款而相应减少持有现金。k的变小使货币乘数变大。 (4)、金融创新使e降低。 金融创新一方面使得同业拆借市场十分发达，短期资金融通便利，而市场金融工具丰富，银行保持超额准备的机会成本提高；另一方面也因为公众的现金偏好下降，银行保有库存需求量下降，从而使银行尽可能调低e，这也使得货币乘数变大。 从金融创新对上述指标的影响看，rd、rt、t、e和k各参数因金融创新的影响而变得不稳定，根据其与货币乘数的反向变动关系，必将引起货币乘数的大幅提高，并增加了货币乘数的不稳定性，进一步干扰中央银行对货币乘数的准确预测，影响了中央银行对货币供应量的控制。 三、金融创新对货币政策操作的影响 1、对货币政策工具的影响 （1）、金融创新强化了公开市场业务的作用力。金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的高度发展，有利于中央银行开展公开市场业务，其具体表现如下：第一，金融创新为政府融资证券化铺平了道路，为政府债券市场注入了活力，不仅满足了政府融资的需要，而且为公开市场业务操作提供了大量可供买卖的工具，使中央银行吞吐基础货币的能力大增。第二，金融创新引起了金融机构资产负债结构的变化，政府债券因兼备流动性、安全性和盈利性成为各金融机构举足轻重的二级储备，也是最主要的流动资产。金融机构在补充流动性资产或进行资产组合调整中日益依赖公开市场，他们积极参与市场买卖不仅在客观上配合了中央银行的操作，也有利于增强政策效果。第三，金融市场创新和工具创新，使证券日益成为社会公众和金融机构所持有的重要资产。人们对各种经济信息、动态和金融市场行情十分关注，并据此作出预期，采取经济行动。这无疑有利于中央银行的公开市场业务操作，使得这一政策工具不仅可以调控货币供应量、信用总量，还可以通过操作发布明确的信息，对经济活动进行有效的引导和微调。 （2）、金融创新削弱了再贴现率的效力。在调整再贴现率的操作中，中央银行处于被动地位，因为中央银行调整再贴现率后，只能坐等金融机构来申请再贴现时才能发挥作用。金融创新使这种被动性更为明显。在创新活跃的国家中，再贴现只是金融机构众多弥补流动性的途径之一，金融机构可以通过出售证券、贷款证券化、同业拆借、发行短期存单，包括从国际金融市场借款等多种方式满足其流动性需要。除了拓展多种借入途径之外，金融创新还可以降低借入成本、提高借入便利度，其结果是金融机构对贴现的依赖程度下降，这就削弱了中央银行再贴现窗口的重要性，调整再贴现率的效力因此被打了折扣。 （3）、金融创新弱化了法定存款准备金的效力。金融创新降低了实际提缴的法定准备金。因为第一，金融创新使融资证券化趋势日益增强，它一方面使大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场，绕开了存款准备金率的约束；另一方面，创新改变了金融机构的负债结构比例，尤其是商业银行，存款在其负债中所占比例逐渐下降，而通过国内外货币市场，如同业拆借、回购协议、欧洲美元借款等短期借入款和其他较长期负债如发行金融债券等的比重却稳步增加。这两个方面的结果导致整个银行体系的存款大为减少，因此降低了提缴的准备金。第二，商业银行通过创造出的介于活期存款、定期存款之间或逃避计提法定准备金的新型负债种类来减少实际提缴额。由于法定存款准备金的数额减少，所以其作用力必然被削弱。另外，金融创新使银行超额准备金率的弹性增强。正统理论阐述法定存款准备率的作用机理的基本前提是银行的超额准备金率不变，那么增加或减少法定存款准备金率可以起到数倍收缩或扩张银行货币创造能力的作用，而金融创新恰恰破坏了这个基本前提。由于货币市场高度发达，银行调整超额储备的途径很多，亦十分便利，这就使银行超额准备金率的刚性减少而弹性加大。例如，当中央银行调高法定存款准备金率而银行不愿收缩信贷时，他们可以通过减少超额储备来保持其贷款规模。流动性不足的问题可以通过货币市场来解决，其结果是削弱了法定存款准备率的效力。 2、对货币政策中介目标的影响 （1）、金融创新使货币需求的利率弹性不断下降。首先，金融创新使得银行间资产的替代弹性大大提高。例如，当中央银行想通过各种政策手段减少准备金供给以压缩货币供应量时，银行可以通过负债在公开市场上购买资金，而不是像过去那样通过减少贷款来满足存款准备金的要求。所以，要达到增减某一货币量的目的，必须使利率经常波动，利率调控对宏观经济变量的作用相对缩小；其次金融创新以后，银行越来越多地把资金转向纯粹信用中介以外的用途，非利息收入不断增加，利润总额对利差的变化反映灵敏度降低；另外，金融创新与金融国际化互为因果，跨国银行国外利润的比重不断上升，它对国内利率的变化反映越来越迟钝。 （2）、金融创新削弱了中央银行控制货币供应量的能力。金融创新使货币供应量计算困难。金融创新后的产品往往兼有交易和投机的功能，在利率波动情况下，资金往往在支票帐户和储蓄帐户之间不断转移，这是要计算狭义和广义货币十分不易，造成中央银行制定的货币总量目标范围与实际经济增长经常不符。金融创新削弱了干扰了对货币乘数的准确预测，由于任何一个时点上的货币供应量都可以看作是基础货币和货币乘数这两类集合变量的乘积，因此，在中央银行提供的基础货币既定时，货币乘数是至关重要的关键性变量。 3、对国家货政策的传导机制的影响 资产证券化对传导机制的影响主要在利率渠道和信贷渠道方面。资产证券化为银行和其他的发行者提供了广阔的融资渠道，无论货币当局怎样变动利率水平，都很难发生资本成本效应，货币供给和投资需求的利率弹性会减小；而且资产流动性的增强，也大大抑制了货币政策传导的流动性效应，从这两方面都可看出，资产证券化削弱了货币当局利率政策的时效性。 金融创新使公众和金融机构通过派生的信用扩张满足其日益扩大的需求，加大了货币政策主体控制货币的难度，使中央银行难以判断既定货币增长率的实际运行结果，使得存款准备金率传导机制部分失效；金融衍生工具出现之后，原有的货币供应量的概念发生了变化，需要修正货币总量的定义以反映金融衍生交易所产生的影响。与此同时，金融市场的创新，使得央行执行货币政策的难度加大；信息收集、储存和传递的技术进步推进了金融创新的过程，都使得中央银行通过货币数量控制货币和信贷增长的效率有所降低。 四、金融创新对货币政策的影响 金融创新对货币的结构和内涵、货币政策工具、货币政策的中间目标都产生了很大的影响和冲击，因而影响到货币政策最终目标的实现。因此，作为货币政策的制定者（中央银行）应积极采取对策，以求能在创新浪潮推动下的金融升级型发展中，进一步增强货币政策的有效性。 1、建立货币政策体系自身创新机制和动态的自我调整 金融创新所带来的对既有货币供求机制与传统货币政策的影响，意味着传统货币政策操作体系的失效，并不意味着货币政策本身功能的消失。如果说金融创新是市场本身发展力量的自发显示，而货币政策则是政府运用货币手段对市场发展中表现出的某些方面的失灵和缺陷进行的人为调整和补救。两者这种冲击与调整的对比较量便会持续下去。但由于不断进行的创新使整个市场货币供求机制以及中央银行所可以利用的货币政策工具都将随之不断变动，货币资金运行中的失灵和波动的表现形式也将因之不同，需要运用不同的政策方式、借助不同的工具、进行灵活的调控。因此，从长远的发展需要看，必须在明确目标的条件下，在政策目标保持不变的前提下，实现货币政策操作体系本身与时俱进的动态化调整，必须建立货币政策体系自身的创新机制。 2、进一步提升中央银行的地位，确保货币政策的独立性。 金融创新破坏了传统的货币供求机制，不管是货币需求还是供给都因此由确定变得不确定，货币政策的可控性大大降低，提高了货币政策的操作难度，同时也加大了政策的操作风险，稍微的政策偏差可能将诱发严重的宏观经济震荡。因此，必须切实保证货币政策制定者的权威性和决策的独立性，竭力避免在政策制定和操作过程中不应有的外在干扰。同时，适应货币供给主体的多元化的变动，必须进一步提升确保中央银行的权威性，以保证其对其他各类参与货币创造过程的经济主体的影响力。 3、锁定单一的最终目标，灵活调整中间的目标 金融创新最为深刻的影响便在于极大地提升了经济体系运行的市场化和经济增长的内生性，这既表现在西方发达国家为规避金融管制而进行的创新，也表现在我国整个金融体系的改革和发展过程中。随着经济市场化程度的提高，经济增长内生性的加强，货币政策多重目标间的矛盾必将变得相当突出。作为货币政策，首要而根本的目标应当是保持币值的稳定，为切实实现这一目标，防止其他目标的干扰和冲击，必须实现最终目标的单一化。在锁定这一根本目标的前提下，可根据具体的经济金融环境，根据“可测性、可控性、相关性”等要求灵活选择中间目标。在传统既有的条件下，我们主要以货币供应量作为我国货币政策操作的中介目标。然而从现在的情况看，由于货币供求机制的变化，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性正在逐渐减弱。为保证货币政策的实施效果，应当及时调整，适当考虑选择利率、汇率、通货膨胀率等作为我国货币政策操作的中介目标。 4、调整货币政策工具的选择，提高政策操作