汽车销售及服务行业分析报告.doc

汽车销售及服务行业分析报告目 录一、汽车销售及服务属于利润丰厚的汽车后市场业务5二、国际先导国家汽车销售服务模式的演进61、美国：独立的集团经销商和独立的连锁快速维修商72、欧盟：由4S店模式向美国模式过渡83、日本：以制造厂主导的直营店与独立经销商并存104、韩国：制造厂主导的直营店和代理零售商115、发达国家汽车经销模式规律总结及不同模式下对经销商行业影响11三、未来5年我国乘用车经销服务仍将以4S专卖店模式为主171、4S店业务模式182、我国经销服务行业正处在双轮驱动的快速增长期193、我国汽车经销商行业具备债务高杠杆、收益高弹性的特征214、集团化的经销商更有利于规避市场风险235、安徽省内乘用车4S店密度相对较低25四、标杆分析：亚夏汽车271、公司概况27（1）公司发展历程28（2）股权结构28（3）主营业务29（4）公司毛利和毛利率312、安徽汽车市场刚刚进入普及期，将迎来需求增速最快的阶段35（1）发展阶段判断：未来5年安徽乘用车市场仍将处于快速增长阶段35（2）经济驱动力：皖江城市带是引领中部崛起的重要增长极38（3）安徽乘用车市场十二五期间平均增速仍将高达20%以上433、皖江城市带汽车经销龙头，具备广阔的成长空间46（1）亚夏汽车经销品牌以盈利能力较强的合资品牌为主47（2）精细化管理，深耕售后市场业务50（3）尽享低成本优势，保证净利润水平544、业绩预测555、风险因素56.美国的汽车经销商大多在汽车市场相对成熟时才上市，主要增长动力来自行业内优胜劣汰的兼并整合，我国A 股的庞大集团、物产中大、大东方和港股的正通汽车和中升控股是在经历了东部沿海地区乘用车需求最高速发展阶段后，在公司规模和体量相对较大时，于近2 年登陆资本市场，而亚夏汽车在登陆资本市场时，主营区域市场乘用车需求最高速增长阶段才刚刚开始，未来5 年公司内涵增长与外延扩张将同步进行，由小变大的“性感”变化过程我们清晰可见，公司的规模与盈利能力同步高增长，符合我们推崇的“性感又美丽”的投资逻辑；汽车经销服务业属于后市场业务，成熟市场的汽车产业链附加值分布呈微笑曲线，汽车后市场业务的附加值高于整车制造，我国乘用车还处在普及期，保有量还在快速增长，以及整车厂的强势地位，我国汽车产业链附加值分布呈倒微笑曲线，从中长期发展趋势来看，随着汽车保有量的不断增加，汽车后市场的附加值将呈快速增长态势。从汽车市场发展阶段与汽车经销服务模式的关系分析：在汽车市场发展的初期，大多数国家都采取了多种分销渠道并存的模式；发展阶段进入普及期后，专卖店型式成为主流，美国、欧洲、日本、韩国前期皆是这种规律；发展阶段进入成熟期，不同国家之间呈现出较明显的差别，美国形成了独立的汽车经销商和独立的售后维修及配件供应商，欧洲当前仍是4S 店模式为主，但正在以美国模式作为发展方向，日本是厂家主导的直营店和独立经销商并存，韩国则几乎全是直营店。汽车整车制造是规模经济效果非常显著的行业，从全球来看，基本形成6 大集团及3个独立大型公司的寡头垄断格局，制造商具备非常强的自然垄断特征，这种特征会明显影响到汽车后市场的发展格局。同时汽车后市场又属于服务业，服务业的发展空间受所在国家的软环境、软实力约束，例如法律法规、商家信誉、企业文化、公民素质、民主化程度等，这些软环境、软实力在各个国家差异较大，因此在不同国家形成了不同的汽车销售服务模式。从发展阶段看我国目前处在乘用车向家庭的普及期，汽车品牌专卖卖管理办法则强化了整车厂对经销商的控制力，因此在可见的时期内，我国仍然会是厂家主导的4S 专卖店模式，在这种模式下我国汽车经销商行业呈现债务高杠杆、收益高弹性的特征，因此行业景气周期的判断成为整个行业投资的关键点。一、汽车销售及服务属于利润丰厚的汽车后市场业务汽车产业链可大致细分为上游行业（主要包括：原材料、零配件行业等两个子行业）、汽车整车制造行业和下游行业（指汽车服务业，主要包括：汽车经销、维修养护、旧车交易、汽车金融、汽车美容、汽车用品等子行业）三个部分，从汽车产业链角度来看，汽车经销业属于汽车下游行业，属于汽车后市场。汽车产业链附加值分布呈微笑曲线，从国外成熟市场看，汽车后市场创造的利润远高于制造环节，而我国目前后市场利润水平明显低于成熟市场，随着我国汽车市场的发展，后市场利润增长空间非常大。我国汽车产业链上创造的利润额度看，汽车整车2010 年1-11 月利润总额累计3000多亿元，汽车零部件1100 多亿元，汽车修理仅10 多亿元。与成熟市场相比，我国后市场业务成长空间广阔。二、国际先导国家汽车销售服务模式的演进国际发达国家制造汽车的方式都差不多，但销售汽车的方式却各有特点。我们研究国际先导国家汽车销售服务模式的演进规律及形成最终定式的内在原因，来判断我国当前汽车销售服务模式是不是最终模式，将来可能向哪个模式演进？在不同销售服务模式下，汽车经销商的发展空间和盈利能力有何不同？1、美国：独立的集团经销商和独立的连锁快速维修商美国汽车销售早期也是多渠道的分销模式，随着汽车市场的发展经历厂家主导的专卖代理、独立经销商快速发展、售后服务独立、经销商集团化等阶段。美国现在是全球最发达的汽车后市场，首先表现在美国汽车销售的主流模式仍然是汽车专卖店，全美共有2.2 万个汽车专卖店，其中大多数专卖店只做销售，少数具有一定规模的才建有售后服务体系。其次表现在美国的汽车售后服务逐渐趋向专业化经营，汽车销售已经实行销售和售后服务的分离，美国的售后服务是相对独立的。同时，汽车售后服务也趋向专业化：汽车零配件销售的专业化；汽车保修的专业化；汽车售后服务的专业化。美国当前的汽车销售服务模式跟美国法律的不断规范有关，在反垄断法的统领下，美国的汽车特许销售法规定制造商不许直接从事零售工作，必须由独立经销商做，诚实法和十英里法则加强了经销商的独立性，改变了经销商相对于制造厂的天然弱势地位。同时在售后维修市场引入竞争机制，法律规定制造商必须放开配件供应和维修服务体系。美国通过法律法规在汽车销售领域、汽车维修领域都引入竞争机制，使这两个行业形成独立的，良性的发展，最大限度的保护了相对弱势一方经销商、独立维修商和消费者的利益。2、欧盟：由4S店模式向美国模式过渡与美国发展模式类似，欧洲的汽车经销商早期也是多渠道分销模式并存，在80 年代由于美国和日本的汽车厂商大举进军欧洲，为了保护欧洲的汽车工业，欧盟依据欧共体罗马条约中反垄断豁免协议出台了欧盟汽车汽车销售法规，鼓励汽车制造商的品牌专卖模式，也就是4S 店模式，这种模式构成了针对欧盟以外国家，特别是日本的汽车贸易壁垒，经销商不能销售竞争品牌，在这种模式下新进入者不能利用已有的销售网络，需要自己从零开始构建网络，在一定程度上延缓了日本汽车进入欧洲的速度。随着时间的推移，日本制造商在欧洲已经建立了自己的销售网络，而且整个欧洲的汽车制造业和流通业都生了较大变化，汽车制造商之间的兼并重组形成的寡头垄断格局，动摇了市场经济下的自由化竞争属性，2002 年7 月17 日欧盟出台汽车销售新法规，旨在打破汽车销售和售后维修服务领域的垄断属性，规定销售企业既可以做专卖店，也可以做选择性分销（多品牌销售）。该法律在汽车销售领域打破垄断作出了一定的努力，但与美国相比力度还是不够，没有限制制造商直接销售汽车、没有像美国那样出台法律保护相对弱势的经销商，销售与服务的一体化还没有打破。2010 年6 月1 日欧盟又出台欧盟汽车售后服务市场竞争新法规，新法规主要着眼于打破售后服务的不充分竞争。新法规规定独立维修商也有获得原厂配件的权利，打破汽车零部件的垄断供给，通常状况下，非4S 店的独立维修商提供的服务具有价格优势，对于消费者而言，新法规意味着他们即使在非品牌4S 店也能更换有质量保证的原厂配件。新法规还规定汽车质保期内的维修保养要与指定服务商脱钩，不必在厂家指定的维修服务商处接受服务。新法规切断了4S 店在售后服务方面的垄断权。因为欧盟不是整体国家，因此欧盟不同国家的汽车经销服务模式略有差异，总体上看，欧盟的经销服务模式依然是制造厂家主导的4S 店模式。但经过2002 年与2010 年两轮新法规的实施，欧盟汽车经销服务模式开始向美国模式转变，虽然这一进程还没有完成，但长期目标是像美国汽车经销服务市场一样，在销售和维修服务市场皆引入竞争机制，打破整车厂的垄断地位，保护相对弱势一方的利益，实现社会效益最大化。3、日本：以制造厂主导的直营店与独立经销商并存日本汽车销售流通体制曾经历了几次变革但其由厂家主导的特色一直未发生大的变，化尤其是系列化销售一直延续至今，形成了日本独特的销售体制简称为排他性系列销售体系。日本既存在独立经销商也存在厂家直营店，但不管那种型式都受制造商严格控制，独立经销商也与制造商结成了非常紧密的合作关系，日本制造商也都能保证经销商的盈利能力。日本整车厂与经销商之间的这种长期合作关系在日本其他行业企业中也非常常见，这种模式的形成主要还是受日本企业文化的影响。目前日本轿车销售渠道共有26 个，共有1768 家零售商下设15700 个零售店，每一分店均是三位一体，负责新旧车销售、维修和配件供应。4、韩国：制造厂主导的直营店和代理零售商70 年代是韩国汽车业发展初期，汽车零售商主要是分销代理销售为主，汽车生产厂家主要通过各零售商销售，但进入80 年代随着汽车生产厂家产量及规模的进一步扩大，各生产厂家纷纷成立由厂家全部出资的销售分店，向顾客直销汽车，这种销售方式迅速形成了全国的网络，原韩国三大汽车公司均采用由厂家直销的流通体制，由于这种直销方式是无回扣的，因而在韩国取得了成功，外部独立经销商不复存在。5、发达国家汽车经销模式规律总结及不同模式下对经销商行业影响汽车整车制造是规模经济效果非常显著的行业，从全球来看，基本形成6 大集团及3个独立大型公司的寡头垄断格局，制造商具备非常强的自然垄断特征，这种特征会明显影响到汽车后市场的发展格局。同时汽车后市场（含销售及维修保养等服务）又属于服务业，服务业的发展空间受所在国家的软环境、软实力约束，例如法律法规、商家信誉、企业文化、公民素质等，这些软环境、软实力在各个国家差异较大，因此在不同国家形成了不同的汽车销售服务模式。从上文研究结果来看，汽车经销服务模式的发展受两个主要因素影响：一、本国汽车市场发展阶段；二是本国的法律法规、商家信誉、民主化程度等软环境、软实力。从汽车市场发展阶段与汽车经销服务模式的关系看：在汽车市场发展的初期，大多数国家都采取了多种分销渠道并存的模式，因为在这个时期汽车市场需求量较低，并且供给不足，大多数汽车制造企业的总体实力还比较弱，需要借助外部力量来发展渠道，因此这个时期多种渠道并存，服务市场大多由厂家提供，定点维修为主。发展阶段进入普及期后，汽车销量快速增加，供给瓶颈解决，制造商规模也快速扩大实力增强，制造商为了控制销售渠道，专卖店型式成为主流，美国、欧洲、日本、韩国前期皆是这种规律。发展阶段进入成熟期，汽车市场销量稳定，供给过剩，按照市场规律来讲，上游制造商对下游经销商应该更依靠，但由于制造商是寡头垄断格局，若没有法律法规的限制，大多数国家则都形成了制造商控制的经销网络和服务网络，只有美国依靠法律法规的约束形成了竞争较充分经销和售后服务市场。在汽车普及完成后欧美日韩最终的经销服务模式对比：不同模式下对经销和服务行业的影响：在美国模式下，汽车产业链各个环节存在较充分的市场竞争，优质商家容易脱颖而出。因此在汽车经销环节和售后服务环节皆形成实力较强的公司，汽车经销商和售后服务商获得广阔的发展空间，前三大经销商集团Auto Nation、United AutoGroup 和Sonic Automotive 销量超过120 万辆，占全国份额7%左右，上市公司有Auto Nation、Group1、Sonic Automotive 和Penske。在维修服务行业也涌现了PEPboy、Autozone这样的大型快修连锁上市公司，美国二手车连锁行业产生了Carmax 这样的上市大型企业，Carmax 是美国最大的二手车连锁店企业，在美国已有103 个店面，年销售二手车数量约40 万辆，在已经开设了店面的地区，Carmax 的二手车市场份额通常可达到接近10%的水平。而在受厂家严格控制的市场中，例如欧洲、日本、韩国等后市场业务中涌现的大型优秀的经销商和服务商则远少于竞争相对充分的美国，仅英国有2 家经销商上市公司、日本Gulliver 集团则是以二手车和快修连锁店为主的上市公司，Autobacs Seven 则是以汽车用品综合服务为主的上市公司，纯汽车经销商集团则很少。我国汽车经销商集团近2 年来发展迅速，由于我国汽车总量已经超越美国成熟时期的销量，因此国内经销商集团的盈利能力和营业收入皆达到上市标准，纷纷寻求上市，国内以汽车经销业务为主的上市公司有庞大集团、中大股份、亚夏汽车、特力A、漳州发展等。我国经销商模式在中短期内（5 年），仍然会是厂家主导的4S 专卖店模式。判断依据：1）我国乘用车市场至少5 年内仍会处于较快增长期，大景气周期仍在进行，在这个时期，厂家的主要精力依然放在产品投放、产能提升、品牌打造、扩张市场占有率，也就是说重点依然放在整车制造环节，因此对下游经销环节依然会依靠外部独立经销商来发展；2）品牌专卖管理办法短期内依然持续，使厂家都能牢牢控制住独立经销商，即使不是直营，依然能够从下游获得利润；3）市场处于大景气周期中，使这种大投入的4S 店模式也能够收回成本，并实现盈利，大规模的4S 店倒闭潮不会出现在大景气周期中（不排除个别地区和个别4S 店倒闭出现）；长期看（10 年以上），随着市场逐渐走向成熟，我国汽车经销模式则有可能是多国形态的混合模式。判断依据：1）我国乘用车市场在全球先导国家发展中还找不到一个较好的比较样本，我国在普及期的销量即达到千万辆级别，这远远超过美国、欧洲、日本普及期的销量（300-600万之间），中国普及期的销量是先导国家普及期销量的3-4 倍，已经超越先导国家成熟时期的销量，因此在先导国家普及期内难以出现上市大集团经销商的背景下，我国开始出现。由于我国的市场特殊性会使我国汽车经销和服务行业的发展与国外先导国家出现差异；2）美国、日本、韩国、欧洲：成熟市场后形成各具特色的经销和服务模式，他们共同的背景是：这些国家本国乘用车市场的主导力量依然是本国汽车厂商（注：美国三大厂家占份额60%以上，日本80%以上是丰田、日产、本田、马自达、三菱等本国厂家，韩国基本也是现代起亚的天下，欧洲稍微复杂一些，有自己制造商的国家比如：德国、法国、意大利都在自己的国家占主导地位，但在其他欧洲国家与美、日、韩共同竞争），政府在制定政策的时候考虑的变量要单一一些，在平衡厂家与经销商、消费者的利益的时候，本国制造厂家会较认真执行本国家政策；3）中国的乘用车市场是特别复杂的市场，各国制造商都在国内发展，几乎成了全球市场，各派厂家利益混在一起（即是是10 年后自主品牌的力量显然还难以主导国内市场），即使政府制定政策来协调整车厂与经销商、消费者的利益，非本国制造商执行效果如何存在较大不确定；4）我国政治体制的不稳定性，会给合资厂家带来偏保守风格的影响，这种保守风格亦会在后市场的经销和服务行业中有所体现，比如日韩厂家可能不会大规模采用在其国内采用的直营店模式；总结一下我们对国内汽车经销和服务行业的观点：1）中期内依然是厂家主导下的独立专卖店模式不会改变，在市场扩张期内，经销商集团依然会有较大的成长空间；2）长期来看，市场趋向成熟，我们的观点是各派系制造商对后市场经营理念有差别，欧美系厂家依然采取独立经销商的模式，但不再全部是4S 模式，高端品牌保留4S模式，中低端品牌会出现大量2S 和大卖场、超市等模式（因为市场成熟后，保有量大，销售需要的店数和维修需要的店数会差距较大，单独的维修店会更多，部分4S店会剥离维修服务，只卖车）；日韩系厂家会采取独立经销商和直营经销商并存（比例难以判断），自主品牌由于依然在低端市场，会大量采取汽车超市、大卖场模式，部分厂家会保留部分直营店（最大化攫取利润）三、未来5年我国乘用车经销服务仍将以4S专卖店模式为主我国汽车市场正处在普及期，民用汽车千人拥有量超过了60 辆，市场远未成熟。汽车经销模式与先导国家走过的历程类似，我们汽车经销服务模式也已经走过了多种销售渠道并存的发展阶段，目前我国正处在以4S 专卖店形式为主的阶段。在汽车品牌专卖销售管理办法约束下，这种专卖制度使制造商对经销商的控制力更强。我国汽车经销主要两种模式：专卖店和大卖场，从本文研究的乘用车经销模式看，4S店是主要模式，是汽车厂家为了满足客户在服务方面的需求而推出的一种业务模式，4S 店的核心含义是“汽车终身服务解决方案”。1、4S店业务模式4S 店是集汽车销售、维修、配件和信息服务为一体的销售店。在卖方市场，汽车销售是4S 店最主要的利润来源，维修、保险、贷款、装饰等在内的售后服务处于相对次要地位。在买方市场下，整车销售的利润会越来越低，而售后服务和零配件供应等售后市场将会成为4S 店越来越重要的利润来源，所占的比例也将越来越高。因此，4S 店必须实现经营重心的转变，将经营重心由整车销售向销售后市场转移，改变盈利模式。在成熟市场环境下，整车销售只是专卖店存在的需要，售后服务才是汽车专卖店保持和发展壮大的根本。4S 店模式是汽车市场激烈竞争下的产物。随着市场逐渐成熟，用户的消费心理也逐渐成熟，用户需求多样化，对产品、服务的要求也越来越高，越来越严格，原有的代理销售体制已不能适应市场与用户的需求。4S 店的出现，恰好满足用户的各种需求，它可以提供装备精良、整洁干净的维修区，现代化的设备和服务管理，高度职业化的气氛，保养良好的服务设施，充足的零配件供应，迅速及时地跟踪服务体系。通过4S店的服务，可以使用户对品牌产生信赖感，从而扩大销售量。2、我国经销服务行业正处在双轮驱动的快速增长期我国汽车经销服务行业正处在汽车销售（含二手车销售）和保有量都快速增长的双轮驱动期。我国乘用车新车需求仍处在大景气周期中，内在增长的动力依然存在，在这方面的研究结论已经比较充分，在此不再赘述，我们判十二五期间我国新车需求增长依然会在10%-15%之间的增速，2015 年狭义乘用车突破2000 万辆。我国的二手车未来的空间和潜力比新车要更大，我国目前新车二手车比例在1/4-1/3之间，从国外成熟市场来看，二手车销量大约是新车销量的1-3 倍。根据国际经验观察，汽车进入家庭的6-7 年后，千人保有量达到250 量左右，将会迎来二手车市场的繁荣期，因此在未来的10 年内，我国二手车销量仍会持续快速增长，增幅将超过新车。目前我国二手车市场流通行业管理规章和制度还比较混乱，一定程度上制约了市场的发展。日本的二手车销量与新车销量的比在1.2-1.5 倍之间。我国仍处在乘用车普及期，因此保有量的增长仍然会比较快，这方面的论述较多，我们不再做更细分析，我们认为未来十二五期间乘用车保有量的增速在20%左右，后两年由于基数的原因增速会略低一点。3、我国汽车经销商行业具备债务高杠杆、收益高弹性的特征在汽车品牌专卖管理办法的规则下，汽车整车厂对经销商具备绝对的控制权，当前汽车经销商大多实行的是买断经销方式，即要先向厂家付款提车，然后才开始销售的模式。在此模式下，对经销商的流动资金要求非常高，因为经销商常备的存货在2 个月左右，单个4S 店压在厂家的资金高达上千万元。我们经销商行业数据以庞大集团、亚夏汽车、大东方、物产中大、特力A、漳州发展6 家经销商的财务数据为基数计算得出。从已经上市的经销商集团财务数据分析看，与普通商贸零售企业相比，汽车经销商行业是高杠杆行业，负债水平远高于普通商贸零售业。从盈利能力看，由于杠杠较高，因此净资产收益率远高于普通商贸零售业，但总资产收益率与普通商贸零售业相差不大。销售毛利水平略低于普通商贸零售业，销售净利率基本与普通商贸零售业相当。由于我国乘用车4S 店固定投资和营运资金都比较高，单个4S 店的固定资产投资额较高，高档店约3000-6000 万，普通经济型店也在1000 万左右，运营资金也需近千万，因此汽车经销商在我国是重资本特征行业。从行业特性上看，由于经销商高杠杆债务经营，同时又是重资本特征，因此其盈利能力对销量呈高度敏感性。在汽车市场繁荣时期，汽车经销商行业的获利能力和水平快速提升，相反，在市场处于调整周期时，行业利润将快速缩水。车市调整的时候由于经销商与厂家地位的不对等，厂家为了转移自身的压力也经常采取向经销商压货的做法，使经销商的资金占用压力更大，设定的目标也不容易完成，返点拿的少，这又加剧了经销商行业的经营弹性。4、集团化的经销商更有利于规避市场风险单个 4S 店的经营风险较大：由于厂家在4S 店的建设中占控制地位，因此厂家普遍要求经销商建设高标准的4S 店，我国汽车4S 店的硬件标准和豪华程度在全球范围内都算最高的，超过欧美日等发达国家。单个4S 店的固定资产投资高，流动资金要求在1000 万元以上，另外为获得代理权还要交纳数额不菲的“特许权费”，其管理费用、人员工资、展厅等日常营运费用也非常高。高昂的前期投入和后期的高日常维持成本，在车市快速增长的时期风险不大，但未来如果车市增长趋缓，新建经销商成本回收和日常经营的维持就会出现较大风险。经销商集团化发展更有利于生存：目前，在汽车品牌销售管理办法和厂家较强控制力的制约下，我国汽车经销商获得品牌专卖权的市场是一个极端的卖方市场，汽车经销商几乎完全受制于汽车生产商。经销商集团化发展能够有效降低经营风险。我国经销商集团采取不同档次、不同车系、不同品牌全面覆盖的原则，为本地区不同消费偏好和有购买能力的消费者提供了充分选择的机会，既能抵御单个品牌经营的风险，又能充分占领市场。而且经销商集团做大做强之后，可以自主决定选择代理哪个品牌或者不代理哪个品牌，随着垄断法的实施，经销商还可以争取到定价权。我们从 2008 年末的销量数据来看，集团经销商授权店数量以占25%的比例，销售44%的汽车，相对于单体店，集团经销商的竞争力更强。5、安徽省内乘用车4S店密度相对较低2010 年12 月31 日止，我国狭义乘用车4S 店数量约为15500 家，分布在全国31个省市。安徽省内4S 店约500 家，在31 个省市中全国排名13 位。从网店个数分布来看，东部省份多于中部，中部多于东北，东北多于西部。我们以百平方公里城区面积上分布的4S 店数量作为各省的4S 店密度指标，我们的研究结果显示安徽省内密度在全国31 个省市中排名第19 位，属于密度较低省份。我们以 2010 年销售数据作为分析的基础，2010 年全国狭义乘用车经销商平均单店销量701 辆，安徽省内4S 店平均销量为555 辆，而亚夏汽车2010 年单店平均销量高达804 量。2010 年安徽省单个4S 店平均销量在全国31 个省市中排第24 位，排名比较靠后。四、标杆分析：亚夏汽车1、公司概况亚夏汽车是一家以乘用车销售和综合服务为主体，集乘用车销售服务、装潢、美容、配件销售及维修、驾驶员培训和保险经纪服务等业务于一体的股份制公司。（1）公司发展历程公司于 1999 年8 月25 日在安徽芜湖成立，2007 年以来公司发展迅速，07 年扩建4家4S 店，08 年扩建8 家4S 店，09 年扩建3 家4S 店，10 年扩建4 家4S 店，2011年又扩建7 家4S 店，2012 年截至1 月31 日，又扩建3 家，全年预计扩建8-15 家。目前公司盈利主体为已经运营的30 家4S 店。截止2012 年1 月31 日，公司共有39家品牌轿车4S 店、3 所标准驾驶员培训学校、1 家汽车保险经纪公司、1 家二手车经纪公司，并拥有3M 汽车装潢产品安徽代理授权，成为安徽省最大的集团经销服务商之一，是安徽省优秀非公有制企业。公司于 2011 年8 月10 日正式在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码002607，上市日总股本8800 万股，流通股1762 万股，发行价22.35。2011 年11 月10 日部分流通股解禁，A 股流通股为2200 万股。（2）股权结构公司是一家家族企业，实际控制人周夏耘直接持有亚夏汽车12.27%股权，通过安徽亚夏实业股份有限公司间接持有公司19.38%，共计持有上市公司股权31.65%。（3）主营业务公司作为汽车经销商企业，围绕乘用车的售前、售中和售后各个环节，提供相应的服务。除了主营乘用车新车及二手的销售、维修、保养外，延伸产业链还涉及汽车后市场的美容装潢、汽车用品、保险经纪、驾驶员培训等业务。公司业务收入及各子项占比：1、品牌轿车销售业务所占比例相对较高，主要原因是由于乘用车整车销售的绝对金额较大。2、维修及配件销售业务（含汽车美容装潢）：约占公司销售收入的8%左右。由于整车销售的绝对金额较大，所以该项业务所占比例相对较低，但随着整车销售后公司客户资源的不断增加，该项业务收入呈快速增长的趋势。此外，公司该项业务由于具有一、二类维修资质并且具有原装配件的优势，因此具有较高的毛利水平，是公司4S品牌轿车销售子公司的主要盈利来源之一。3、汽车保险业务：目前主要是针对公司品牌轿车销售客户提供的保险咨询、代理、理赔等一些列服务，其收入占公司销售收入较小。根据公司与各保险机构签订的保险合作协议书，在保险经纪业务中公司主要负责调查分析委托人保险标的所面临的可保风险情况，并在此基础上拟定相应的投保计划，协助委托人向保险机构办理有关投保手续，向委托人报告价格和详细解释保单条款。在委托人遇险时，公司有权代表委托人与保险机构洽谈，办理保险索赔，并对保险机构承诺的服务情况进行监督。该项业务实际上是利用了公司的4S 品牌轿车销售的客户资源为客户提供的增值服务，其自身的经营成本很低，因而具有很高的毛利水平，也是公司的盈利来源之一。4、汽车俱乐部：目前主要是针对公司轿车销售客户提供的增值服务，包括电话回访、信息收集、活动组织、为客户提供咨询、上牌等增值服务等，收入占比很小。该项业务目前没有形成收入，主要是为提高公司客户的忠诚度水平、通过已有客户挖掘潜在客户，为品牌轿车销售业务打下基础。5、汽车驾训业务：公司现有芜湖和宁国驾校主要从事区域内的驾驶培训业务，目前该项业务占公司销售收入的比重约为1%左右。公司在品牌轿车销售的集群地区开设驾训业务一方面是由于驾训市场快速增长带来的商机，另一方面主要是为了培养公司品牌轿车销售业务的潜在客户。通过从源头入手的方法，可以帮助公司更好的抢得市场先机。（4）公司毛利和毛利率公司近 3 年毛利增长较快，从不足1 亿元，上升到2.15 亿元，3 年翻一倍多。毛利率变化：近3 年总体的毛利率水平相对比较稳定。公司整车销售和维修及配件销售业务的毛利是公司毛利的主要来源，该两项业务的毛利贡献水平在报告期内综合约占80%以上。整车和维修配件业务的毛利率相对稳定，驾培和保险经纪业务的毛利率水平存在一定的波动。2009 年销售整车的综合毛利率较2008 年有所下降，主要原因是2009 年一季度受金融危机的影响，整车市场销售下滑，公司为降低库存抵卸风险，对库存整车进行优惠促销，导致2009 年一季度各4S 店毛利率下降。2009 年下半年受汽车消费政策等影响，汽车市场全面好转，销量大幅增加，售价回升并趋于稳定，从而毛利增加，部分抵消了上半年低价销售对毛利的影响，但全年毛利率仍略低于08 年水平。2010 年度，汽车市场保持较快增长趋势，汽车销售价格基本稳定，致使2010 年度毛利率提高。分具体业务情况如下：1、整车销售业务的毛利和毛利率情况整车销售是公司主营业务收入和毛利的重要来源，其销售毛利率相对稳定，2008 年至2010 年均在均在3%-4%左右，符合行业利润率3%-5%的水平。各年度间小幅度的波动主要系各代理品牌的销售量不同所致。不同品牌、不同档次的整车在销售时利润率略有差别，高端品牌的毛利率相对较高，而中低档车的毛利率相对较低。2010年度整车销售毛利率上升，主要是从2009 年下半年开始乘用车消费市场快速增长，产品进销差价相对提高所致。整车销售业务贡献的毛利在报告期内分别占主营业务毛利的45.37%、48.98%和56.91%，呈逐年上升的态势，主要系整车销售数量和收入金额的逐年增长带动毛利的增长所致。2、维修及配件业务的毛利和毛利率情况由于汽车整车厂家的竞争，整车销售的毛利率基本维持在较低的均衡水平，基本维持在3%-5%之间，而作为品牌整车的主要延伸服务之一的售后维修服务，以其规范、主动、及时、质量保证等措施，使之成为汽车经销商的主要利润来源之一，一般售后维修的毛利率高达30%-50%之间，亚夏汽车的售后维修业务毛利率符合行业利润构成特点。公司配件及维修业务的毛利率较为稳定，主要系品牌整车的维修属于专营，受到市场竞争冲击较小，地域人力成本较低。3、驾驶员培训业务的毛利和毛利率变化情况报告期内驾培业务的毛利率基本稳定，驾培业务的成本主要包括：固定资产、无形资产（包括基建工程、车辆和考试检测系统）的折旧和摊销和驾校老师、工作人员的人工成本，其中固定费用占比相对较大，变动费用主要与期间内驾培人次的变化有关。2008 年和2009 年驾训业务的毛利率维持稳定，2010 年毛利率上升了5 个百分点，主要系2010 年驾培人数较上年同期增长了24.68%，使得驾培收入增长，公司两家驾校的固定资产投资基本上在2008 年和2009 年已大量投入，使得2010 年固定成本的占比下降所致。4、保险经纪业务的毛利和毛利率水平保险经纪业务的毛利率水平在2008 年和2009 年均维持在90%左右，变化不大。2010年毛利率下降至77.63%，主要系2010 年各大保险公司推行的电话车险业务折扣力度较大（较2009 年同期保费下降了15%左右），使得车险业务的竞争加剧。公司虽然拥有品牌轿车销售服务的综合服务优势和市场先机优势，但保险公司的电话车险业务价格优惠幅度较大，已经持平、甚至超过了发行人保险经纪公司所能为客户提供的优惠范围，因此，2010 年发行人为了巩固自身轿车销售的保险经纪业务加大了业务人员和聘用人员的佣金水平。此外，2010 年各大保险公司给经纪代理公司的佣金费率进一步下降，也使得发行人保险台次增长但收入基本持平，单台车辆保险经纪的收入水平下降，使得毛利率有所下降。2、安徽汽车市场刚刚进入普及期，将迎来需求增速最快的阶段乘用车市场的发展阶段与经济增速，这两个主导因素影响该类地区乘用车需求增长快慢。处于乘用车市场孕育期及普及前期阶段乘用车市场增长较快，处于普及后期和复数保有期增长速度放缓；地区宏观经济良好，居民收入水平增长快，乘用车普及速度快，反之则普及速度慢。我们对这两个因素实证分析之后，发现安徽市场目前正处在普及前期，而且受益于中部崛起的政策优惠中，长三角产业向安徽转移，未来5 年安徽的经济增长依然良好，这些有助于安徽乘用车需求的快速增长。（1）发展阶段判断：未来5年安徽乘用车市场仍将处于快速增长阶段判断一个地区发展阶段的最重要的指标有两个：一是乘用车千人拥有量，一是人均GDP。根据国际先导国家乘用车市场发展规律研究发现，一国乘用车普及过程中其乘用车千人保有量呈现S 曲线形状，如下图所示。乘用车市场增速最快时期是在孕育期，其次是起飞期，从国际上看不同国家增长速度有差异，但总体趋势基本都符合这个规律。分区域乘用车需求增速对比：2011 年上半年分区域增速分析，主要东部地区增速较低，中西部及东北地区仍然保持较高增长。从我国不同地区千人拥有量与乘用车需求增速之间关系看，乘用车市场增速与千人保有量之间的关系也大致与国际一般规律吻合，在20 辆左右时增速最高，随着拥有量的增加，乘用车市场增速会下降，但仍保持比较高的增长。我国不同地区乘用车市场增长速度与人均GDP 的关系看也基本符合先导国家普及的一般规律：在1.5-2.5 万元之间增速最高，在3-5 万元增速下降，但仍保持较高增长，6 万以上则增速进一步下降。注：乘用车需求增速为06-10年平均增速，人均GDP亦为06-10年平均值安徽地区正处在普及前期，2010年乘用车千人拥有量为22辆，人均GDP为20888元，从这两个关键指标看，安徽地区正处在乘用车普及前期，是市场增长较快的时期我国幅员辽阔，各地区经济发展不平衡，不同地区的乘用车市场发展阶段不同，中西部地区正进入普及前期，而东部地区则即将进入普及后期。我国不同省份2010 年人均GDP 对比。安徽省2010 年人均GDP20888 元。（2）经济驱动力：皖江城市带是引领中部崛起的重要增长极安徽坐落于我国中部地区，2010 年人口近6000 万，占全国比重4.4%、人均GDP20888 元，在31 个省市中排名26，经济较落后，属于地广人多车稀地区。从国家宏观战略转变、中观地区政策支持、微观具体操作三个层面分析，未来5 年利好安徽，安徽经济在十二五期间将呈快速发展态势。一、为了实现区域经济协调发展，国家经济战略重心从东部向中西部及东北地区倾斜我国区域经济的发展经历了三个阶段：第一阶段是1979 年-1991 年，向沿海倾斜的非均衡发展阶段；第二阶段是1992-1998 年，区域协调发展战略初步形成阶段。由于13 年非均衡政策，导致地区差距拉大，区域发展不平衡，1992 年党的十四大提出要协调区域经济发展，1997 年十五大再次强调要促进地区经济合理布局和协调发展, 逐步缩小地区发展差距；第三阶段是1999 年至今，区域协调发展战略全面实施阶段。1999 年提出西部大开发战略，2003 年9 月振兴东北老工业基地战略出台，2004 年3 月提出了促进中部地区崛起的战略。2005 年十六届五中全会提出要实施区域发展的总体战略，要继续推进西部大开发，振兴东北地区等老工业基地，促进中部地区崛起，鼓励东部地区率先发展，形成东中西互动、优势互补、相互促进、共同发展的新格局。虽然从提法上看四大板块各有政策支持和鼓励，但从实际政策力度和投资重点来看，我国区域经济支持的重点已经从东部沿海向中西部地区倾斜。自从我国 2005 年提出四大板块的区域经济发展规划后，为了协调区域经济发展，减小区域差距，我们经济重心由东部向中西部及东北转移，东部地区经济增速放缓，中西部及东部地区增速受益于区域经济协调发展战略，未来5 年我国中部地区的发展将获得更多政策支持，经济增长也将保持较快发展。二、中部崛起的区域发展战略的确立中部地区6 省包含山西、河南、湖北、安徽、湖南和江西。2004 年3 月，温家宝总理在政府工作报告中，首次明确提出促进中部地区崛起。2004 年12 月，中央经济工作会议再次提到促进中部地区崛起。2005 年3 月，温家宝总理在政府工作报告中提出：抓紧研究制定促进中部地区崛起的规划和措施。2006 年2 月15 日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，研究促进中部地区崛起问题。2006 年4 月中共中央国务院发布关于促进中部地区崛起的若干意见，提出“三基地一枢纽”的战略定位。2010 年8 月，国家发改委通过促进中部地区崛起规划实施意见的通知和关于促进中部地区城市群发展的指导意见的通知，旨在深入实施促进中部地区崛起规划，规划明确2015 年中部地区崛起的12 项主要量化目标和一系列任务要求，提出2020 年促进中部地区崛起的总体目标，并要求各省在2010 年12 月底前完成规划实施的具体工作方案。至此中部崛起的战略正式确立。三、皖江城市带承接长三角产业转移，十二五迎来黄金发展期皖江城市带是指的安徽境内沿着长江分布的城市群。2009 年国家发改委审议通过了皖江城市带承接产业转移示范区规划，对皖江地区2010-2015 年的发展做出较重要的战略规划。主要的内容就是承接长三角地区的产业转移，将江苏、浙江、上海部分产业转移到皖江地区。到 2015 年，示范区经济总量大幅增长，产业结构进一步优化，现代产业体系基本建立，生态环境更加良好，人民生活水平显著提高，基本建成全面小康社会，在带动安徽发展、促进中部地区崛起中发挥更大作用。综合实力明显提升。地区生产总值比2008 年翻一番以上，人均地区生产总值超过全国平均水平。科技进步对经济增长的贡献率显著提高。城镇化率达到55%。我们认为未来5 年安徽经济仍会保持较高的增长速度，将有力拉动该地区乘用车需求的增长。综合判断，未来五年是安徽黄金发展期，加快发展的机遇前所未有。国内外产业转移深入推进，长三角区域发展分工合作不断深化；国家坚持扩大内需战略，实施区域发展总体战略和主体功能区战略，推动经济布局逐步从沿海向内陆延伸；工业化城镇化加速推进，消费结构加快升级，持续投入效应不断释放；皖江城市带承接产业转移示范区、合芜蚌自主创新综合试验区和国家技术创新工程试点省建设扎实推进，为安徽省加快发展提供了重要平台。（3）安徽乘用车市场十二五期间平均增速仍将高达20%以上我们分析的结果显示2010 年安徽省乘用车千人拥有量相当于2005 年的江苏、浙江、山东、广东、内蒙古、山西、河北、辽宁和吉林，由于内蒙古和山西是资源型省份，收入结构与安徽差距较大，可比性不强，吉林是一汽集团所在地，当地政府鼓励性政策较多，普及程度高于相同经济发展水平的省份，可比性也不强，我们扣除这3 个省份后，判断安徽2011-2015 年的乘用车市场可以参考江苏、浙江、山东、广东、河北和辽宁6 个省份的发展历程。人均 GDP 指标对比，2010 年安徽省大约相当于2005 年的江苏、浙江、内蒙古、广东、辽宁、山东、福建7 个省。根据千人拥有量和人均GDP 两个指标，我们筛选出安徽未来5 年可比区域为浙江、江苏、广东、山东、辽宁5 个省份，这5 个省份十一五期间乘用车市场平均增速为27.3%。安徽十二五规划中2015 年GDP 总量比2010 年翻一番，我们计算5 年平均名义增速将达到14.9%，扣除年均2%的通胀因素，我们以12.9%的增速作为安徽十二五期间的实际增速。与可比区域的平均增速相比较，安徽未来5 年经济增长速度基本与可比区域过去5 年增速相当。我们对未来安徽乘用车市场的判断还需要考虑特殊扰动因素，例如09、10 年国家汽车产业振兴规划的优惠政策难以在十二五再现，但2008 年的金融危机我们认为也难再出现，综合考虑特殊扰动项后，我们认为未来5 年安徽乘用车平均增速仍将达到20-25%。我们在销量预测的基础上推算安徽省十二五期间乘用车保有量增幅也将达到20%以上，预计2015 年安徽省乘用车保有量从2010 年的130 万辆上升到380 万辆，千人保有量从22 辆上升到64 辆左右，千人保有量与目前的浙江、广东、山东、江苏相当。3、皖江城市带汽车经销龙头，具备广阔的成长空间亚夏汽车目前是安徽地区最大的经销商集团，2010 年销量2.25 万辆，运营4S 店数量占全省数量6%，销量占安徽省份额8.4%，年收入30.4 亿元，是安徽省内最大汽车经销商集团。（1）亚夏汽车经销品牌以盈利能力较强的合资品牌为主亚夏目前有39 家乘用车经销店，合资品牌36 家占量92.3%，其中日系品牌19 家，占比49%，美系5 家占比13%，欧系7 家，占比18%，韩系5 家，占比13%，自主品牌3 家，占比8%。从品牌经销商的盈利能力看，合资品牌高于自主品牌，亚夏汽车优先布局与合资品牌，在保证自身盈利能力基础上去扩大市场份额。从年度建店进度分析，2011 年投建的7 家4S 店将在2012 年陆续进入运营。在芜湖、宣城多个品牌店皆是独家经营，在销售和售后服务上基本没有竞争，这样在销售价格的把控上强于竞争较强烈的城市，客户在售后服务方面也只能选择在亚夏，因此亚夏汽车的4S 店在盈利能力上能够保证。内涵外延双增长公司未来5 年规模扩张既享受省内乘用车快速普及所惠及的老店销量的内涵增长，又享受新网点不断扩张带来的外延式增长。从内涵增长角度分析，由于前文我们已经赘述安徽省内乘用车增长较快，亚夏汽车原有的各品牌4S 店销量呈现较高增长，我们以公司平均单店销量作为衡量公司内涵增长的指标，公司在09 年、10 年单店平均销量增长高达30%，20%，由于安徽未来5年乘用车市场仍将高速增长，我们预计十二五前3 年，亚夏汽车平均单店销量增速仍有望保持在15-20%左右。外延式增长角度，未来亚夏汽车的经销网点的扩张需要视整车厂家授权数量、集团本身扩展战略和资金实力而定，公司上市融资之后，资金实力增强，外延式扩张有望加速，2012 年预计仍能够注册10-15 家4S 店，2013 年预计能够注册15 家，公司未来两年新增或并购的4S 店数预计在20-30 家左右，与目前运营的4S 店数目相当，十二五期间，我们判断公司每年投入运营4S 家数均能达到10 家左右。公司处在内涵外延双增长时期，我们判断公司2012-2013 年销量为3.94、5.68 万辆，同比增速高达44%和41%，销售收入达到48.1 和69.7 亿元，2015 年销量达到10万辆以上，整车销售收入达130 亿元。亚夏汽车 2012-2013 年整车销售收入预计48.1 和69.7 亿元，2015 年预计整车