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第三节绝对估值法 绝对估值法的四个模型 1 股利贴现模型 DDM 2 自由现金流贴现模型 DCF 3 剩余价值模型 RE 4 收益增长模型 AEG 一 股利贴现模型股利贴现模型 DDM 通过未来股东从公司获得红利的现金流贴现的方法为公司估值 在持续经营的假设下 权益价值等于未来无期限的红利的贴现值 其中V0为公司当期的股权价值 Di是未来第i期的期望红利 r是贴现率 也称 要求回报率 是投资的机会成本 公式表明 股权的内在价值是其逐年期望股利的现值之和 在r被确定后 对Di的预测成为运用股利贴现模型为股票定价的关键 若公司在今后每年支付与当年相同的红利D 则DDM的公式的公式可写作 若公司利润的增长带来的红利拥有一个固定的红利增长率g 该公司股票的现值为 这个公式也被成为Gordon增长模型 由于短期内的红利通常相当稳定 对其的预测也就相对简单 故DDM是一种较为简单的股票估值方法 二 自由现金流贴现模型 DCF 自由现金流贴现模型 DCF 通过对预测的未来公司产生的自由现金流进行贴现来估计权益价值 假设一个持续经营的公司未来第t期经营活动净现金流入为Ct 未来第t期投资活动净现金流出为It 经营活动的现金流入与投资活动的现金流出之差为Ct It 即第t期的自由现金流 现金流贴现模型认为公司当前的价值等于未来各期预测的自由现金流现值之和 公式为 对股东而言 其股权价值等于公司价值减去债权价值后的剩余部分 一 预测期外的自由现金流在每一期都相等假设从T 1期开始 公司的自由现金流在每一期都相等 且等于第T期的自由现金流CT IT 则T时刻仍将持续经营公司的价值CVT可由稳定的自由现金流CT IT经资本化后得到 CVT也被称为公司的延续价值 上述公式可调整为 根据DCF模型 计算分为下面几个步骤 1 经营性净现金流减去投资现金流得到自由现金流C I 2 计算每期的贴现因子 3 计算现金流现值 4 计算现金流总现值 5 计算延续价值及其现值 6 将现金流总现值和延续价值现值加总 得到公司价值 7 公司价值减去净债务 得到股权价值 8 根据普通股的数量 得到每股价值 股权价值 普通股股数 当r 9 时 每股价值 16 34 当r 7 时 每股价值 32 40 当r 11 时 每股价值 6 30 说明贴现率越大 公司的资金成本越高 在预测的自由现金流一定时 当前的公司价值就会越小 二 预测期外公司的自由现金流以g持续增长若T期后自由现金流以g持续增长 公司的延续价值CVT为 将这个公式直接代入到 可以直接得到公司价值的估计量 案例 若公司股东要求回报率为9 永续增长率为1 时 每股价值 20 36 永续增长率为3 时 每股价值 31 16 永续增长率为8 时 每股价值 253 88 可见 当其他因素一定时 预测自由现金流增长越快的公司 当前的价值也越高 现实中 公司股票价格往往包含人们对于其将来成长性的预测 成长性高的公司 其股价一般也越高 三 短期内自由现金流为负的公司由于在DCF模型中 投资现金流出被认为是价值的损失 因此对于一些处于成长期前段 投资的收益期长的公司 短期内自由现金流可能为负 在对这类公司运用DCF模型估值时 必须基于长时间的预测 此时 预测的有效性将很难保证 所以DCF只适用于对现金流稳定 或以固定比率增长 的公司进行估值 对于那些投资很大 扩张期 DCF估值必须依赖于长预测期的公司 估值过程不仅困难 而且事后很难确认这种预测是否有效 四 DCF模型敏感度分析从表中可以看出 DCF模型对贴现率r和永续增长率g的敏感程度在不同的估值区域是不同的 三 剩余收益模型剩余收益模型 RE 通过将收益预测转化为剩余收益预测 并以剩余收益作为公司价值增加的度量 将其贴现来估算股东权益的价值 所谓剩余收益 是指公司的投资收益 Earnt 超过其投资成本 股东要求收益r 的部分 也被称为超额收益 公式 REt Earnt r ROEt r 其中ROEt为公司的净资产收益率 反映了公司的股东收益率 剩余收益定价模型从净资产的账面价值出发 以剩余价值 RE 作为价值增加的度量值 根据剩余收益的预测来估计公司账面价值溢价 并最终得到估计得净资产价值 一 预测期外的剩余价值为0如在一个预测期内 由于股东收益来源于股利收入和资本溢价两部分 股当前的股东权益价格等于期间内股利与期末账面价值之和的现值 而预期分发的股利可用预期的总收益减去预测的账面价值变动得到 进一步 在一个有限的T个预测期内 净资产价值可表示为 其中 为公司在预测期终点的溢价 在用RE模型为公司估值时 我们需要的数据有 1 当前的权益账面价值 可用资产负债表直接得到 2 各个期间RE的预测值 可根据分析师提供的eps dps的预测数据得到 具体而言 即账面价值的增加来源于公司的留存收益 每股收益减去每股股利 3 期末溢价的预测值 可分情况讨论 对于预测期内ROE持续降低 到期末十分接近要求收益率 以致RE趋于0的公司该 可以认为公司在预测期内获得的超额收益由于竞争等原因随后消失了 预测期外的公司持续价值为0 二 预测期外的剩余价值不为0另一种情形 则适用于剩余价值有一个正的增长率g的公司 其期末溢价的预测可以表述为 相应的 公司的估值可修正为 四 收益增长模型收益增长模型 AEG 以超额收益作为公司价值增长的度量 并利用资本化公司收益的方法为公司股权进行估值 一 带息收益 除息收益与超额收益收益增长不一定能带来价值增长 当投资的收益等于要求回报率时 投资虽然不需要额外费用 但也不能增加公司价值 若再投资收益率达不到要求收益率时 公司价值将会蒙受损失 只有当投资收益超过要求收益率时 公司价值才会增加 带息收益 除息收益 要求回报率 上期收益超额收益 带息收益 正常收益收益增长模型是为公司预期收益中超过正常收益的额外价值的定价 公司价值为 公司价值 正常收益资本化价值 预期的收益增长带来的额外价值特别注意 AEG2的贴现率为 1 r 而不是 1 r 2 其原因在于我们只需要把AEG贴现到第1期 而不是第0期 然后资本化的过程将所有的收益提前一期 正好到第0期 二 远期市盈率在AEG定价的基础上 市盈率P E可被修正为远期市盈率 即包含了超额收益率的P E 远期市盈率被定义为 在实际运用中 在有限的预测上利用AEG模型为公司估值的一般方法 是估计出预测期外企业的持续价值 持续价值的计算可以设定不同的假设条件 如可假设预测期外的AEG增长为0 也可假设预测期外的AEG以固定的比率增长 三 假设预测期外AEG增长为0对一个在某一段时间中以一个大与0的速度增长 从第N年起 AEG增长速度为0的公司 它的价值可用下面公式算出 四 预测期外AEG以固定比率g增长的假设假设从第T年起 AEG以一个较小的正速度g增长的公司 其公司价值的计算公式为 五 AEG从t 1期开始按照一个固定比例增长在股东要求收益率为r 而从未来第二年开始的预期收益增长率为g时 计算公司价值可以使用如下公式 六 AEG模型的评价AEG模型的优点在于 1 易于理解 投资者对未来收益支付价格 而购买收益最看重的指标是P E 2 可结合分析师预测进行定价 不足之处则体现在 1 需要理解带息概念