关于上市公司股利分配政策的研究(加强版)-(1).docx

关于上市公司股利分配政策的研究摘要：上市公司的股利政策是公司价值最大化中关键的一环，对于投资者而言，也是获得投资回报的重要途径之一。制定合理的股利分配政策有利于维护上市公司股权结构的稳定，实现公司市场价值的最大化。然而长期以来，我国上市公司出现过许多令人费解的股利分配现象。上市公司股利分配政策的制定普遍存在着非理性化倾向，影响了我国资本市场的正常发展。本文通过阐述我国上市公司股利分配政策的现状及其存在的主要问题，针对上市公司股利分配政策的现状提出了相应的对策建议。关键词：上市公司；股利政策；股利分配一、研究背景与研究意义随着我国上市公司数量的不断增加和股份制改革的不断推进，股利分配政策日渐受到事务界和理论界的高度重视。当代经济的发展，离不开股票市场的稳定发展，正确而稳定的股利分配政策对于我国证券市场的健康发展意义非凡。1.1 研究背景股利分配决策、投资决策、筹资决策并称为公司财务管理的三大核心战略，其中，股利分配政策在上市公司经营活动中占有举足轻重的地位。股利分配政策是对公司利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，反映不同利益主体利益分配的结果。上市公司的股利分配不仅反映了公司内部融资的程度，影响着公司的财务结构和投融资活动，关系着公司的未来，而且反映了公司对股东投资的直接回报，影响着股东的投资热情和投资态度，更关系到我国资本市场的健康发展。西方财务界从20 世纪五十年代就开始研究公司的股利分配政策，先后提出了多种股利政策观点，形成了“百花齐放，百家争鸣”的局面。与国外相对照，由于我国证券市场起步较晚且尚不完善，上市公司在股利分配方面与成熟市场上的公司有着不同的特点，我国关于股利政策理论和实务的研究尚未引起人们的足够重视，仍处于相对冷落的状态。正是由于没有相应的理论作为支撑和指导，我国上市公司的管理人员和财务人员的实际操作无章法可循，上市公司的股利分配政策呈现出一系列不规范现象。1.2 研究意义随着我国资本市场的扩展和上市公司的急剧增加，企业的经营决策者们面对着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题。由于我国资本市场还不够完善，上市公司不合理的股利分配现象普遍存在，上市公司迫切地需要科学的、系统的、实用的理论和实际研究成果做指导，我国证券市场也迫切需要一定的监管措施来规范上市公司的股利分配行为，恰当的股利政策，不仅可以树立良好的公司形象，激发广大投资者对公司继续投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会，而且有利于于公司股权结构的稳定，并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，有利于公司经营稳定持续发展，从而实现公司价值最大化。因此正确而稳定的股利分配政策对于我国证券市场的健康发展具有非常重要的意义。二、影响我国上市公司股利分配政策的外部因素及内部因素21影响我国上市公司股利分配政策的外部因素第一，宏观经济政策因素。纵观我国资本市场的发展历程及我国上市公司股利分配表现出的特点不难发现，一旦宏观经济形势运行良好，国家便实行积极的、稳健的货币政策，鼓励贷款给企业，刺激投资，拉动内需，则上市公司经济效益提高，资金渠道畅通，现金股利发放比例大幅上涨；而一旦经济发展过热，国家即实行紧缩政策，尤其是证券监督部门出台的有关政策，则直接限制了上市公司的股利派现。第二，法律因素法律因素包括：资本保全约束；企业积累的约束；企业利润的约束；偿债能力的约束。各国的法律及有关法规对企业的股利分配给予了一定的限制，如：资本保全约束、资本积累约束、利润约束、偿债能力约束等等，这些约束对于企业制定合理的股利政策均有一定限制。为了保护投资者的利益，我国公司法、证券法都会对公司的股利分配进行一定的限制。第三，其他因素通货膨胀因素。在通货膨胀时期，上市公司所派现金的实际价值下降，上市公司派现倾向上升，同时投资的必要回报率上升，上市公司更愿意派现。市场的成熟程度。根据砝码的有效市场理论，市场的成熟程度可分为三种形式，即弱势有效市场、半强式有效市场、强势有效市场。市场越有效，其成熟程度也就越高。大量的研究结果显示，在比较成熟的资本市场（半强势有效市场）中，现金股利是最重要的一种股利形式，股票股利呈下降趋势。债务契约因素。债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响其偿债能力，会在债务契约中规定限制公司发放现金股利的条款，包括规定每股股利的最高限额等。影响上市公司股利分配政策的外部因素还有很多，如：监管因素、会计制度、投资者本身的投资理念等。2.2.影响我国上市公司股利分配政策的内部因素第一，股东因素影响股利政策的股东因素包括：追求稳定的收入；担心控制权的稀释，规避所得税等。风险厌恶型的投资者要求公司支付稳定的股利，并且倾向于高股利支付率，另一些投资者如大股东则倾向于承担风险。我国的资本利得是免税的，由税差理论得知，由于避税的考虑，大股东往往会反对高股利支付率，反偏向于资本利得，原因是资本利得有利于递延税收。控制股权的稀释。如果公司支付较高水平股利必然导致留存收益减少，这意味着将来如果上市公司的资金不足，配股的可能性加大，而配股将稀释大股东的持股比例，稀释大股东的控制权，如果大股东无力购买新股，他们宁愿少分红而反对配股，这一点反映在我国国有控股的上市公司最为明显。第二，公司自身因素公司自身因素的影响是指公司内部的各种因素及其面临的各种环境、机会对其股利政策产生的影响。变现能力因素。也称企业资产的流动性公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素。个公司速动资产多、现金充足，那么它的股利支付能力也较强，这时采用高股利政策当然可行；但是一个公司若因扩充生产规模或偿还债务已将其可变现的资产和现金几乎耗用完毕，则不应采用高股利政策。在企业的正常经营中，财务管理者总要设法保持一定数量的现金和变现能力较强的有价证券来应付各种突发情况，否则，大额股利支付会影响公司偿债能力。资金需求因素。从企业的生命周期来看，处于上升期的企业有较多投资机会，资金需求量大且来源紧张，因而其股利分配额通常较低；处于成熟期或衰退期的企业，投资机会减少，资金需求相对减少，但资金来源和资金储蓄相对比较丰富，因而其股利分配额较高。由此可见，大量分派现金股利对股东来说未必是好事。三、股利政策对上市公司利益相关者的影响上市公司在进行股利分配时，股票股利只是对应的会计科目的调整，而并不发生实际上的资金流动，上市公司真正需要认真考虑的是现金股利的支付比率。现金股利支付比率与多种因素相关，不同现金股利支付比率，对上市公司的资金要求不同，对上市公司未来的发展造成的影响也不同。根据现金股利支付比率及产生影响的不同，上市公司的股利分配政策有如下几种：（一）剩余股利政策及其影响该政策认为，公司的收益在优先满足盈利性投资项目资本缺口后，如果有剩余部分，公司可以将其作为股利发放给股东。当公司采用剩余股利政策时 ,管理当局通常按下列步骤来决定股利的支付水平：确定投资项目；确定投资项目所需筹集的资金数额；尽可能地用留存利润为投资项目融资；只有当投资项目所需资金得到完全满足以后，所剩余的留存利润才能用来支付股利。剩余股利政策的特点是把企业的股利分配政策完全作为一个筹资决策来考虑，只要公司有了其预期投资收益率超过资本成本率的投资方案，公司就会用留存利润来为这一方案融资。剩余股利政策比较适合于新成立的或处于高速成长的企业。如图1 所示，如果完全遵照执行剩余股利政策，则会出现企业盈利越多，股东分配越少的情况，这在现实中会让中小股东难以接受。中小股东由于对企业不具有控制权，其持有股权的主要所得依靠现金股利等，所以很容易引发大小股东之间的利益矛盾。（二）固定股利或稳定增长股利政策及其影响在该政策下，公司会将每年发放的每股股利稳定在一个既定的水平上，然后在一段时期内保证它不会发生变化，当未来收益的增加时，公司过评估认为可以提高每股股利了，才会将股利的发放额提高。如图2所示，固定股利政策可以向投资者传递有关公司经营状况的稳定信息,有利于投资者有规律地安排日常投资或者生活。其次，固定股利政策有利于股票价格的稳定。不足是，固定股利政策可能会给公司造成较大的支付压力，尤其是在公司的现金流周转不利的情况下，公司如果支付预先约定的股利，会加剧现金流短缺的境况。图1 剩余股利政策图2 固定股利或稳定增长股利政策（三）较低正常股利及额外股利政策及其影响在公司经营业绩非常好的条件下，除了按期支付给股东固定股利外，再加付额外股利给股东。通过支付额外股利，企业管理当局主要向投资者表明这并不是原有股利支付率的提高。额外股利的运用既可以使企业保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享企业繁荣的好处。值得注意的是，如果企业经常连续支付额外股利，那它就失去了原有的目的，额外股利变成了一种期望回报。但是，如果企业以适当的方式表明这是额外股利的话，额外股利仍然能向市场传递有关企业目前与未来经营业绩的积极信息。固定股利加额外股利的政策尤其适合于盈利经常波动的企业。如图3 所示，低正常股利加额外股利政策相比其他的股利政策，很好地平衡了稳定性和灵活性，给予企业相对的自由，使其可以依据企业的实际，实施不同股利发放率，来实现企业的进一步经营规划。图3 低正常股利加额外股利综上所述，剩余股利政策优先满足企业盈利性投资的需要，可以最大限度地实现企业价值最大化，理论上对所有利益相关者有益。但实际上，小股东在二级市场购买股票是以获取资本利得和持有利得为目的的，所以剩余股利政策对小股东来说是不稳定的。最重要的是股利政策操纵在大股东手里，所以剩余股利政策对小股东有太多风险。对大股东来讲，如果有好的投资机会，高的投资回报率，则获利很多，同时按照现在的公司法相关规定，大股东有权抉择公司的股利政策，这就为大股东侵占中小股东权益提供了可能。四、上市公司股利分配现状和存在的主要问题1.我国上市公司股利分配现状。中国证监会于2008 年发布了关于修改上市公司现金分红若干规定的决定，规定：公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性；发行新股的上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。随着这些发挥的推动，中国上市公司的现金股利分配逐渐兴盛起来。但是我国上市公司股利分配仍然存在如下不完善的方面：现金股利政策缺乏稳定性。在西方发达国家资本市场发展比较完善的市场，例如美国、英国等都实行连续性的现金股利政策。股利分配是上市公司三大核心财务政策之一，只有实行稳定的股利政策，才能体现公司良好的盈利能力和发展能力，才能更好的树立投资者的投资信心。而中国的上市公司无论股利分配形式还是股利支付率，都带有一定的随意性，缺乏连续性。信号传递理论没有真正地发挥作用。信号传递理论认为，公司的股利政策能够向投资者传递关于公司发展状况的财务信息。如果公司实行固定增长的股利政策，就会向投资者传递公司稳定发展前景的信号作用。2.上市公司股利分配中存在的主要问题。2.1上市公司总体上股利分配政策不稳定。上市公司中能够连续排线的公司极少，短期行为严重。股利分配政策不稳定，使股利政策向市场传递信息的功能不能发挥或者向市场传递对公司形象不利的信息，股利分配政策不稳定也直接影响了广大股东的投资利益，加剧市场股票投机行为，不利于市场资源配置。2.2上市公司股利分配没有遵循股东利益最大化目标。在股利政策制定上带有盲目性和随意性，不能实现公司股东利益最大化目标，公司发展也不会长久。2.3上市公司股利分配目的不纯，为了再融资而分配股利的现象不少见。从上市公司对监管部门出台的有关现金分红与融资条件相联系的政策的反应也可以政策倾向，其股利分配的目的并非公司的长期发展和实施长期的股利政策。2.4没有充分重视中小股东利益。如不分配的公司仍然普遍存在，且大多数未披露不分配的原因，即使有相当部分公司分红派现，股利支付率也很低，上市公司没有充分重视中小股东利益，中小股东难以从股利分配中得到相应的回报。五、上市公司股利分配问题产生的原因及危害公司治理结构不健全是根本原因从根本上讲,不完善的上市公司内部治理结构是形成我国股利现状与问题的直接原因。内部人控制是指股东不能有效对经理层施加控制。我国上市公司中存在着严重的内部人控制问题,其主要原因就是国有股权的所有者缺位,即国有企业财产属于全民所有,但又没有任何人作为所有者的代表。多数上市公司沿袭了政府授权机构上市公司这一计划经济色彩浓厚的运行机制。作为国有股权代表的董事会成员本身就是大股东(国有股)的代理人,而非象一般市场经济国家处于资产委托方的角色,我国上市公司中的董事会成员既然也是代理人,就必然和经理人员一样有着偏离全体股东利益的动机。不少上市公司的董事会成员和经理层人员大都由原国有企业的高管人员组成。中小股东不理性的投资理念由于我国证券市场设立不久,相对于国外投资者而言,我国的股票投资者特别是中小股东的投资理念还显得不成熟,投资者看重的是股票资本利得收入,期望从股票价格的大幅上涨中获取丰厚的收益,发放股票股利、转增股本甚至是配股在我国都曾一度认为是利好消息,投资者一般都偏好这种类型的股票,而对现金股利看得不是很重要。在这种投资理念下,上市公司就可以以迎合投资者需要的形式,少发或者不发现金股利,进而进行送、转、配。（3）市场机制不成熟我国的上市公司是近十几年发展起来的。与西方国家截然不同的是，我国更多地表现为股票股利与股价正相关，现金股利与股价负相关，一些连续派现，且股利支付率较高的公司，股价表现平平。上市公司粉饰财务报表及发表虚假利润数据。我国不少上市公司通过粉饰财务报表，使表内显示利润和企业的真实盈利能力脱节而无利可分。（4）盈利能力的不稳定导致股利分配不稳定盈利能力的大小及其稳定性直接制约着股利政策，是决定公司是否分配或分配多少的主要因素。由于市场的不完善，上市公司经营面临较大的市场风险和财务风险，这给盈利能力带来极大的不稳定性。六、不合理股利分配政策的危害性2.1不分红或过度的以送红股的方式分配，不利于真正实现财务管理的最优目标。我国上市公司的股利分配政策虽然更倾向于从股东手中“圈钱”，使得大量现金留存于公司，增加了管理人员对公司剩余现金流量的支配权，使其获得了大量可用于谋取自身利益的资金来源，加上上市公司治理结构存在缺陷，股权结构不合理等问题，会使代理成本增加，最终影响企业价值最大化目标的实现。2.2目前股票价格以政策、消息、等作为价格轴心，必然导致投资者的短期投资行为，诱发投资者的投机心态，损害投资者的利益。由于上市公司不是按期派发发红利，股利政策并不一定反应公司真实的盈利情况，使分红过程缺乏规律性，对投资者的行为产生巨大影响，不利于培育投资者追求长期价值投资的正确理念。2.3高比例送股不仅会使原有股东的股权稀释，而且会给企业未来业绩造成巨大压力。2.4上市公司的股利政策和股利分配行为与利益操纵、再融资圈钱、二级市场炒作密切关联，股价不能真实地反映出公司业绩，不利于其健康有序发展。七、规范上市公司股利分配政策的对策1.鼓励上市公司形成均衡的股利分配政策。公司根据未来投资需要确定最佳资本结构，适当安排留存收益和负债，未来投资外的收益全部予以分配。采取这种政策有利于实现公司价值最大化的目标。稳定的股利分配可以增加投资收益的可预期性，吸引增量投资，避免大股东利用股利政策稳定性的规范，要求上市公司对未来股利分配方案做出预测，实际分配方案应与预测一致。上市公司发放现金股利，有利于投资者对股票市场持有正确的心态。2.强化对上市公司经营管理层的教育与监督。上市公司质量是资本市场稳定、健康发展的基石，而股利政策的理性化程度，则是衡量上市公司质量的重要标志。规范合理的股利分配方案只能出自有责任心的经营管理层。上市公司是否合理分配股利，关系上市公司长远的发展，关系资本市场是否能稳定、健康的发展，关系中小投资者的利益。而且，更重要的是，只有上市公司实施理性的、稳定的、连续的股利政策，才能从长远角度提高上市公司的质量，才能使资本市场健康有序的发展，所以，监管部门必须强化对上市公司的教育和监管，使上市公司深刻认识到，合理稳定的股利分配机制，有利于投资者树立正确的投资理念，而不是投机观念，能够从源头上防范投资者非理性投资行为的发生，促进资本市场健康稳定的发展。3.建立健全中小股东利益保护机制。由于中小股东在股票市场中处于弱势地位，对于上市公司股利分配中存在的利益侵害问题缺乏自我保护的手段。建立健全中小股东利益保护机制旨在确保中小股东受到平等待遇，当他们的权利受到损害时，有机会得到有效补偿，同时遏制或惩戒公司不规范的股利分配行为。股利分配既关系到公司股东、债权人的切身利益，也关系到公司的长远发展。必须通过健全法律法规，在政府和企业的共同努力下，逐步使上市公司对股利分配政策的选择科学合理，真正促进上市公司的可持续发展，切实保护投资者的利益。因此，股利分配的规范与否不仅是上市公司的内部问题，也关系到整个证券市场的规范运作和国民经济的健康发展，加强股利政策的研究和股利分配的监管，对于保护广大投资者的利益，促进上市公司的科学管理以及证券市场的健康发展都有着重大的理论意义和现实意义。4.加强对不分配股利现象的处理。上市公司盈利水平是后续分配股利的基础和保证。对于我国上市公司股利政策不分配现象，可以从以下两个方面来完善：通过加强对我国上市公司的监管和教育等手段，使上市公司树立以股东利益最大化为目标的经营理念，极力遏制股利分配短期行为。努力协调好股东当前的利益与长久利益之间的关系，公司股利分配与发展之间的关系，选择出最适合本公司的股利政策。通过加强对上市公司的教育和监管，达到从根本上降低和避免市场存在的风险，并注重给投资者的投资回报。我国可以效仿国外资本市场，通过立法强制要求上市公司支付股东现金股利。制定具有强制约束力的法律法规，不仅能