论我国基金相对波动点的不合理性.doc

论我国基金相对波动点的不合理性 在华尔街有一个广为流传的故事：萨姆漫步到路伊的糕饼店，要了一个比萨饼，路伊说，“你是想把它切成4份还是切成8份？”萨姆说，“不，只要4份。我还没有饿到要8份的地步。”这个笑话说明了一个普遍的思维，人们把切成8份和切成4份的比萨饼看作是不一样的，分拆股票也是一样。引言 没有人讨论过我国基金最小波动点的来源和制定理由，原因很简单，因为我国股票的最小波动点实行的是单一绝对波动点，即0.01元，因此证券投资基金发行后，0.01元这个波动点就自然成为基金的最小波动点。这个波动点同时还是我国货币的最小单位，基本上以最小货币单位来作为波动点是一种习惯的行为，通过习惯来制定波动点属于一种较为常见的最小波动点制定模式，如伦敦交易所、爱尔兰交易所都采取这种模式。因此，0.01元的基金最小波动点的合理之处就在于这是被市场广为接受，由习惯约束形成的最小波动点。交易波动点是证券市场机制建设的重要组成部分。关于波动点的研究主要是通过相对波动点来进行，相对波动点即最小波动点相对于证券平均价格的比例，通常换算成基点。研究的主要问题集中在相对波动点与证券的流动性和交易成本的关系上。 相对波动点、流动性和交易成本一、国外市场相关研究和相对波动点的实际情况国外证券市场中已有的关于相对波动点的研究认为，相对波动点越大，其影响主要表现在：1.对做市商的激励机制越强；2.投资者的交易成本越高；3.证券的流动性越弱。相对于大的相对波动点而言，小的相对波动点虽然不利于对做市商的激励，但是较高的流动性弥补了因为做市商激励机制不足而降低的流动性，而且交易成本也较低。过分低的相对波动点则容易产生过多的报价信息，干扰了证券价格的合理判断和确定，也会降低流动性。研究还表明，当最小波动点没有进行规定时，会破坏价格优先和时间优先的交易规则(Harris,1993)。因此最小波动点的制定除了考虑习惯的因素外，还在流动性和交易成本两个因素中进行权衡，以确定最优的相对波动点。在一定程度上，部分国家证券市场在不断发展的过程中，原有的单一波动点制度受到了一定的挑战，如美国NYSE，长期以来一直使用1/8美元作为其绝对波动点；但是在NASDAQ市场中，考虑到流动性的问题，出现了1/16美元的波动点。考察发达国家关于相对波动点的统计数据(见证券市场导报 2000年3月号，第47页)，可以发现平均相对波动点的基点(分母为万分之一)在2.778.7之间波动。对于相对波动点的合理范围，由于资料所限以及各国证券市场的交易习惯不同，并没有一个绝对合理的区间。但相对波动点过高或者过低都可能对交易造成不利影响。从实际的市场情况来看，以发达国家证券市场相对波动点波动范围的中位数40.7作为合理的相对波动点范围至少是可以接受的。二、针对我国基金市场确定的交易成本相对波动点与证券流动性之间的反向关系，是非常直观和容易理解的，即买卖报价差距越大，双方成交的可能性越小。但是对于相对波动点和交易成本的关系，则必须给予解释，这里的交易成本与一般概念上理解的交易成本有区别。关于交易成本的严格分解，有如下基本关系：交易成本=固定成本+变动成本固定成本=佣金+杂费+税收变动成本执行成本+机会成本执行成本市场冲击成本+选择市场时机成本机会成本预定收益实际收益执行成本固定成本衡量交易成本的关键问题在于，它是没有执行交易时的证券价格与证券执行价格之间的差别，而这一差别是不可度量的。进一步而言，执行价格由供求条件决定，因此执行价格会受到需要立即执行的有竞争力的交易者或其它具有相同动机的交易者的影响。这意味着执行价格是市场机制、投资者流动性需求以及具有相同交易动机的竞争力的综合结果(Bruce M. Collins and J. Fabozzi, 1991)。但是，交易成本与波动点的关系是确定波动点是否合理的关键因素，为此我们采取了简化交易成本的方法，使其在可接受的范围内进行度量。一般认为，交易的执行成本是执行价格和公平市场价格之间的差别，因此忽略机会成本和选择市场成本因素，简化后的交易成本公式为：交易成本执行价格市场公平价格+固定成本下面举例进行交易成本的讨论。如当前证券交易的买卖报价为卖出报价T+0.02，T+0.01，买入报价T，T0.01。从买入者的角度来看(从卖出者角度也能够得到相同的结果)，以买方报价为当前市场公平价格，以卖方报价为执行价格，则交易成本有个3水平，其中最小的交易成本为0.01元+固定成本。当报价越多，可能产生的交易成本就越多。如果因为可能的报价越多，由此计算的执行成本越不具有参考性(也就是交易成本具有不可度量性)；如果报价非常少，甚至只集中在两个连续最小波动点报价区间，那幺由此计算出的交易成本就越有说服力越合理。经过长期观察可以发现，在国内基金市场相对稳定时期，基金每天的交易价格存在两个主要交易区间，即卖出T+0.01元，买进T元。如果没有相对较大的股票市场涨幅刺激和基金投资的利好因素，基本上每天只有在这两个价格上买进和卖出的交易才有可能成交，尤其突出的现象是该主要交易区间(T，T+0.01)的买卖挂单常和该基金的每日总成交量相当。就是基于以上对于交易成本的理解，在基金市场存在主要两个连续最小波动点交易报价的特定市场中，我们可以进行交易成本的度量。为了和股票市场进行比较，在本文中，股票市场交易成本的度量也采取了相同的方法，并且以最小的交易成本作为研究的基础。最小波动点对于交易成本的影响主要体现在执行成本上，因此相对波动点与交易成本的关系主要通过执行成本占整个交易成本的比重来体现。如果执行成本占交易成本的比例较低，说明最小波动点导致的执行成本并没有成为交易成本重要因素；反之，高的相对波动点增加了执行成本占交易成本的比重，提高了整个交易成本，并阻碍了证券的流动性，因为固定成本在一定程度上是稳定的。三、我国股票市场的相对波动点我国股票市场的平均股价长期在6-12元之间波动，因此可以取其中位数9元为股票的平均价格，计算出我国股票平均相对波动点的基点为11.11。这个水平与发达国家相对波动点基点比较，处于一个相对低的水平。另外，目前我国证券价格的形成机制主要是委托报价驱动机制，相对波动点较低并不会产生国外市场中不利于证券流动性的影响(无做市商制度)。较低的相对波动点大大促进了证券的流动性。关于股票的交易成本，股票的单向交易固定成本率目前维持在0.75%的水平，因此以平均价格9元来计算，0.01元的执行成本相对于(0.01+0.0675)元的交易成本而言，只占12.9%(很显然，股票交易的执行成本估计计算可能偏低了)，以此为基础，即使执行成本再提高5倍，0.05元，执行成本占整个交易成本的比例也只有42.55%。当前我国股票的交易成本是否偏高，没有定论，即使把普遍存在的返佣现象因素考虑在内，以证券经纪商佣金比率3.5/1000的50%作为返佣率，0.05元的执行成本也只是占交易成本的49.14%，但是该返佣比率已经属于一个极端水平。执行成本占整个交易成本比重相对低的结果也表明，当前股票相对波动点是相对合理的。统计数据显示，各国的证券价格总是会在一定的范围内波动，例如NYSE在19431994年之间，其平均股价保持在3132美元的水平，不论期间股市的涨跌和通货膨胀。最小波动点很有可能是造成股市始终能够维持一定平均股价的主要原因。因为大多数高价股的空间很难逃离投资者习惯的判断，因此为了继续使股票价格对投资者有吸引力，分拆在股票市场上非常盛行，大量的成长公司通过分拆将过高的股价降低，股价于是长期内都会维持在一定水平。在我国证券市场上，大多数公司都处于发展和扩张阶段，因此上市公司更倾向于以分配股票股利代替现金股利来获得发展资金。国内深沪两个市场1998年以前发行的股票全部进行过股票股利的分配。由此可见，大量的股票股利政策(类似分拆)使我国股票市场的平均价格水平也始终维持在一个相对稳定的水平，股票的相对波动点也将始终维持在一个非常合理的水平。我国基金市场相对波动点的不合理性 一、基金市场存在相对波动点过高的事实0.01元的最小波动点，对于平均价格是9元的国内股票市场来说是相对合理的。但是对于基金市场而言，却不能够得到相同的结论。我国基金市场经过1998、1999年的快速发展，目前已经形成了660亿市值的规模，有33只根据证券投资基金管理暂行办法经营管理的封闭式基金，这些基金的面值全都是1元，每年实现净收益中的90%将向投资者进行分配。由此导致了基金市场的平均价格基本上长期会维持在极低的1元多的水平上，而且封闭式基金普遍存在折价交易的现象，大大降低了基金的交易价格水平。根据统计，目前在国内市场上进行交易的33只基金，其平均价格长期维持在1.2元左右的水平，以该价格为基金的平均价格，计算出基金的相对波动点为83.33个基点。与主要国家证券市场的相对波动点比较，该数值表明我国基金交易存在相对过高的相对波动点，对于基金的流动性造成了一定的限制。当前基金交易单向佣金费率为2.5/1000，一个来回的手续费率才0.5%，不收取印花税。根据前面对交易成本的定义进行计算，基金交易的最小执行成本为0.01元，固定成本为0.003元，执行成本占整个交易成本的比例达到76.92%；如果把返佣因素考虑进去，以50%的返佣率来计算，则执行成本占整个交易成本的比例达到了86.96%；若取高于0.01元以上(大于0.02元)作为执行成本，则该比例将会达到86.96%以上。执行成本占交易成本超过76.92%以上的比例，说明了当前我国基金市场过高的相对波动点极大地提高了基金的交易成本。0.01元的最小波动点，相对于平均价格为1.2元的国内基金市场来说，大大限制了基金交易的流动性，也构成了较高的交易成本，这是不合理的。二、基金相对波动点的不合理性导致了“一分钱阵地战”的交易策略基金交易市场相对波动点的不合理性存在于基金市场两年多，由于这是市场机制设置问题，因此交易者往往通过适应机制来寻找其中的赚钱之道，特别是由于信息披露制度完善导致市场投机性大大减弱后。1999年10月，保险资金获准投资证券投资基金，这些拥有极强研究和分析能力的大机构交易者开始广泛地应用机制不合理性中的漏洞进行交易获取利润，这就是笔者针对这种现象归纳的基金交易者的“一分钱阵地战”策略。与前面一样，我们同样以(T，T+0.01元)为基金市场中的主要交易区间，采取“一分钱阵地战”的投资者会这幺认为：即时买进者的购入成本为T+0.01元，即时卖出者所得为T元，期间的差额为0.01元，是基金交易价格的0.83%，高于一个来回的手续费率0.5%或0.25%(考虑50%返佣率)。因此即时买入者或即时卖出者的主要成本主要不在交易的固定费用上，而是为“即时”付出的执行交易的代价。例如，一个开始没有头寸高流动性要求的投资者，他进行投资，为了保持极高的流动性，必须进行一个快速买进和卖出的过程。在这两个交易日中，如果基金市场的报价没有变动，他必然损失了0.01元+0.006元(或0.003元)。而如果是进行双向挂单的投资者，他不需要保持极高的流动性，采取挂单的方式，在T+0.01元处挂出卖单，在T元处挂出买单，于是当这个市场仅仅存在这两种类型的交易者时，采取双向挂单操作的投资者在能够保持头寸不变和市场行情不变的情况下，赚取了高流动性要求的投资者的钱。高流动性需求的投资者完成了一个买卖回合后，双向挂单的投资者可以获得0.01元0.006元(或0.003元)的利润。较高的相对波动点和较低的交易固定费用就为这些双向挂单操作者提供了赚取利润的机会。只要这个市场足够大，有足够多的交易者，而且足够平稳，那幺这样的交易必然能够赚钱。当前的基金市场恰恰具备了以上的特征。我对于“一分钱阵地战”的主要交易者的行为进行了研究，发现他们都具有以下特点：一是在基金的交易中每一分钱都是一个阵地战。在一分钱的价差处挂出的买单或卖单在正常时候与每日的总成交量相当。只要能赚一分钱，高于来回手续费，就能够除去在手续费之后赚一点钱(这种现象正是上述推理的实践体现)。二是在这个市场中采取这种策略的投资者主要是机构投资者，因为只有足够大的交易规模才可能取得相当的效益，这种赢利的空间存在使他们的操作非常积极。三是这个市场中主要投资者对信息的判断和敏感程度相当高。保险公司作为基金市场最为重要的投资者之一，它们对于股票市场的关注程度也相当高，阵地战策略的思维很容易使它们对于信息在基金价格上反应一致。价格尽管不是由一家公司制定，但是却代表了几乎一致的判断，它们必须在市场交易开始前和交易中对价格进行快速的判断和定位，以便同时决定买进和卖出的量。四是单个基金持有人持有基金份额3%的限额使每一位参与者都没有去控制市场价格的欲望(目前保险公司持有的比例已经放宽为10%，但其它投资者还必须遵循3%的规定)。从这四个特点中出发，很容易发现，如果没有非常重大的事件对基金市场进行刺激，那幺每日的一分钱阵地战就会成为基金交易者的主要任务。这种投资风格与股票的交易风格大相迥异。在一分钱的争夺中，尽管基金的成交量有较大的增大，但是对于推动价格上涨没有多大帮助，甚至限制了对基金价值的合理判断，因为目光都局限在一分钱上了。这种策略必然导致投资判断的一种短视行为，同时鼓励了被动的投资行为，主动的流动性需求减弱，因为主动流动性的交易者处于不利地位。而价值发现型的投资者很有可能会在这个广泛运用“一分钱阵地战”策略的市场中栽跟头，因为他只知道单向买进，只懂得在上涨的行情中赚取利润，但是市场中的主要投资者却喜欢在平稳的行情中赚取利润。可以说，由于“一分钱阵地战”策略的存在，从另外一个方面限制了基金的流动性。三、相对波动点过高限制了基金价值的合理发现过份高的基金相对波动点对于我国基金的流动性造成了限制，同时较高的交易成本加剧了这种限制。所以，我国基金市场可以被认为是一个流动性不高的市场。如此便宜的基金市场，每年的换手率高达400%以上，居然还存在流动性问题，这可能是一个令人不可思议的事情，但是这种真实的情况可能只有基金交易者才能够清楚(请参阅2000年11月15日中国证券报对中国人寿保险公司投资部陈协宁处长的访问)。正是存在流动性问题，基金的价格很有可能出现畸形。在一个存在流动性障碍的市场中，证券往往是难以被合理定价的。这可以从我国的B股市场和原有的NET市场中得出这个结论。我国10亿规模以上的封闭式基金折价自从1999年5月出现以后，折价幅度一直处于一种不断加大的过程，到目前为止，22只10亿规模以上的基金折价平均幅度已经达到了22%。对于折价的分析，相关研究一直没有给出一个非常有说服力的解释。即使是用需求关系来解释，也不令人满意。证券投资基金1998年、1999年的交易量分别为561.18亿元和1552.48亿元，2000年达到2801亿元。整个基金市场的总成交量是连年上升的，这与保险资金以及其它社会资金的介入不无关系，由此得到的换手率也是相当高的，这3年分别达到647%、579%和480%。考虑到基金供给增量的影响，我们具体分析单位基金规模的交易量。总体上，当股市出现上涨以及出现基金分红等行情时，每日每亿基金规模成交量才有较大的上涨，但是在其它低迷时期，相差不大(见图1)。每月平均基金溢价/折价比率与每亿基金规模日成交量的相关分析显示，相关系数仅为0.69，特别是在2000年110月，相关系数只有0.52。用成交量作为解释溢价/折价比率的变量，出现这种不显着的现象的一个重要的原因应当是部分成交量不反映为有效的成交量，与前面提到的“一分钱阵地战”策略相结合，双向挂单的被动型基金交易者的成交量，极有可能就是这些所谓的“无效的成交量”。从另外一个角度看，这些成交量不但是无效的(对基金价格的上涨)，而且限制了基金价格的合理发现。市场机制建设的不合理，极有可能是10亿规模以上的基金大幅度折价的一个原因。合并：激活基金价格的另外一种极端 一、两种解决方案上面论述了过高基金相对波动点限制了基金的流动性，提高了基金的交易成本，因此是不合理的相对波动点。既然发现了问题，如何解决此问题就成为一个首要的任务。第一种选择是降低基金的最小波动点。可以把基金交易的最小波动点降低为0.0025元或0.002元，基金相对波动点基点可以下降为20.83或16.67，执行成本占交易成本的比例为45.45%或40%，能够减少相对波动点过高的不合理性。但是，非常明显，我国的最小货币单位和长期以来习惯形成的最小波动点这两个因素并不支持这种做法。实际操作过程中也存在着问题，例如，以0.0025元为基金的最小交易单位，给基金交易的清算和登记带来了一定的不便，投资者的观念中也没有小于0.01元的货币观念。但是，这并不是不可以采取的办法，因为修改基金最小波动单位是一个最为简单易行的方法。第二种选择是提高基金的价格，从分母提高来降低相对波动点的基点。这就是本文提出的重要概念基金合并。假如将10亿以上规模的基金，以5：1的比例进行合并，那幺基金的平均价格将提高到6元，即提高5倍，相对波动点的基点则下降5倍，达到16.67，基金的执行成本占整个交易成本的比例则下降为40%(不考虑返佣因素)。降低相对波动点之后的理论结果有：首先，基金的主要交易区间很有可能会达到4个以上，基金交易者有了更多的价格选择，极大地提高了基金的流动性。其次，因为过高交易成本对流动性造成的限制也会大大减弱， 从另一个方面提高了基金的流动性。再次，可能也是最为重要的，0.01元的最小执行成本小于0.015元的固定成本，也小于0.03元的双向固定费用，“一分钱阵地战”的策略就会自然消失，而此时关于基金的投资思维和策略便会出现极大的改变，会在很大程度上促进基金投资者把用价值判断基金价格的投资理念放在绝对位置。关于合并，其中的比例如何定，是不是所有的基金都实行，我认为这是一个市场化的问题，管理部门给予一个操作指导的方针和范围即可。进一步说，如果基金相对波动点基点降低，而且能够起到理论中的效果，整个基金市场特别是封闭式基金市场很可能面临一个重大的发展变革。图1、按月份每亿基金规模日成交量资料来源：，中国证券监督管理委员会网站，统计数据库，基金交易，基金交易情况统计表。二、破解关于合并的传统观念为什幺我提出“合并：激活基金价格的另外一种极端”这个观点，除了上述的一些理论效果外，我认为更为重要的是这是改变当前10亿规模以上封闭式基金大幅度折价的一个重要举措。在一般的市场中，分拆是一个更为盛行的市场行为。在华尔街有一个广为流传的故事：萨姆漫步到路伊的糕饼店，要了一个比萨饼，路伊说，“你是想把它切成4份还是切成8份？”，萨姆说，“不，只要4份。我还没有饿到要8份的地步。”这个笑话说明了一个普遍的思维，人们把切成8份和切成4份的比萨饼看作是不一样的，分拆股票也是一样。实证研究证明，大量分拆的股票通常导致股票价格上升。分拆导致的结果是：吸引了更多的股东，增强了股票的流动性，使股价保持在相对合适的范围。这些分拆的主要有利因素是分拆被广泛应用甚至是被经纪商滥用的主要原因(分拆的泛滥行为促使美国国会颁布了证券实施修正和1990年的便士股改革法案)。合并是否能够起到作用？合并这种与分拆相反的行为会不会丧失普遍观念中分拆的多种优势，甚至限制小投资者的投资，限制基金的流动性？给基金市场带来诸多不利的影响？顺延前面分拆的观点，基金价格低具有极大的吸引力，从而吸引大量的基金投资者，提高基金的流动性。以较低的1元作为基金面值的确产生了这种效果。因为证券投资基金在中国是新生事物，而且本来就是代客理财的工具，为投资者理财，尤其是为广大中小投资者理财是设立基金的一个主要出发点，因为证券市场需要大量吸收老百姓存在银行里的资金，而我国的个人投资者大多处于劣势地位。合并，把基金的价格提高，肯定就会触及“1元面值”的根本出发点：面对基金较高的价格，老百姓却步。而且将基金的分额缩小，很容易让一些投资机构滋生一种操纵的心理。这种心理广泛存在于国内证券市场中股本规模小的股票、规模较小的老基金和已经进行改制的5亿规模的证券投资基金中。对于破解这些关于合并带来不利影响或者纯粹上只是观念上的问题，我有以下三个理由。一、上述关于过大的相对波动点已经很好地说明了对流动性限制的问题，合并不会对流动性造成限制，相反，还增强了基金的流动性。观念上合并制造流动性障碍必须看到基金价格过低而不是过高的基础。二、既然没有一家公司需要所有的投资者，那幺公司的目标就是吸引那些进行长期投资、注意力集中于公司