（管理科学与工程专业论文）中国ipo市场效率性及其效率机制构建研究.pdf

华中理工大学博士学位论文 摘要 ( 股票首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p o ) 市场效率性的高低表现为股票发行上 市后首次回报率，l l p _ 级市场价格与其发行价格的相对偏差程度的高低。世界范围内的实 证研究都证明，i p o 上市后的超常回报是客观存在的。造成i p o 首次超常回报的原因，国 外理论界有两种不同的观点来解释。一种观点就是认为1 p o 的首次超常回报源丁二i p o 在发 行时被投资银行或者发行人定价偏低。另一种观点就是认为二级市场的无效性导致了i p o 在开始交易时产生了短期超常的回报，i p o 在二级市场上未能够按照其内在的价值来定价。 理论界广为接受的是第一种观点，即i p o 的首次超常回报率是i p o 定价偏低的结果。各种 各样的实证结果也证明了1 p o 在发行定价时是价值低估了。 我国i p o 市场的首次超常回报大大高于国际平均水平，究其原因，既有i p o 市场的共 性因素。也有我国i p o 市场独特的内在因素。根据我国i p o 市场的实际情况，论文将1 p o 市场的效率性划分为系统效率与非系统效率两大类。系统效率是指i p o 市场体制上的效率 性，即由于i p o 市场的发行管理模式、股票定价方法、股票发行方法以及股票市场内在缺 陷等原因造成的i p o 定价偏低程度的高低。非系统效率是指i p o 市场上除市场体制以外的 因素所造成的i p o 定价偏低程度的高低。这些因素的存在，使得即使具有相同内在效率的 、 i p o 定价偏低程度也出现较大差异。，。 论文从股票发行总量、股票发行管理体制、股票发行和定价方法、承销商及证券投资 基金的发展等方面回顾了我国i p o 市场发展的历史，分析了我国1 p o 市场的现状及存在的 问题，在此基础上，从理论上分析了影响我国i p o 首次超常回报的系统因素与非系统因素。 原统因素主要包括由股票监管上的审批制带来的政策性溢价；股本结构不合理带来的政策 性缩容；i p o 市场的刚性股票定价带来的政策性定价偏低等。非系统因素包括股票发行中 投资者之间的信息不对称以及发行者与投资者之问的信息不对称、投资银行的声誉以及原 始股东持股比例、公司资本结构等财务指标信号。，- g 论文采用实证分析方法对中国i p o 市场股票发行方法与i p o 定价偏低关系、r o c k 模 型、投资银行声誉与1 p o 定价偏低的关系以及原始股东持股比例、公司资本结构等信号模 型进行了实证分析与研究，得到了有意义的结论。 华中理工大学博士学位论文 论文在理论分析和实证分析的基础上，对中国i p o 市场股票发行管理制度、股票定价 与发行方法、投资银行的发展以及机构投资者的发展四个方面提出了构建具有效率的i p o 市场的对策与建议。提出了我国股票发行管理制度的改革可以采取分两步走的战略：并基 丁股票发行定价市场化的思想，提出了一种新型的股票发行和定价方法股票发行两层 竞价模式；最后，论文指出，中国i p o 市场的效率构建还取决于投资银行和机构投资者的 不断发展，并提出了相应的发展策略。 关健词t1 p o 市场，效率性，系统效率，非系统效率，效率机制构建 u 华中理工大学博士学位论文 a b s t r a c t t h em a r k e te f f i c i e n c yo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g so fc o m m o ns t o c k si sr e f l e c t e dt h eh i i g h i n i t i a lr e t u r n ，t h a ti st h ed e p a r t u r eb e t w e e nt h el i s t e dp r i c ea n di s s u e dp r i c eo fi p o s t h ei n i t i a l r e t u r no fi p 0e x i s t si nw o r l d w i d es t o c km a r k e t s ，w h i c hh a sb e e nt e s t e de m p i r i c a l l yb ya l m o s t g l o b a l i p os a m p l e sf r o md i f f e r e n tc o u n t r i e s t h e r ea r et w od i f f e r e n to p i n i o n so v e r s e a st h a t e x p l a i nt h er e a s o n sw h y i p o sa r eu n d e r p r i c e d o n et h i n k st h a tt h ei n i t i a lr e t u r nr o o t si nt h ei p o u n d e r e s t i m a t i o nb yt h e i ri n v e s t m e n tb a n k e r so ri s s u e r s h o w e v e rt h eo t h e ra t t r i b u t e st ot h en o n - e f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t s ，a n db e l i e v e st h a tt h ea f l e r m a r k e td o e s n tp r i c et h e1 p oa c c o r d i n g t o i t si n t r i n s i cv a l u e a tp r e s e n tt h ef i r s to p i n i o ni sa c c e p t e dw i d e l yb yt h et h e o r e t i c a lc i r c l e s ，t h a ti s t h ei n i t i a ia b n o r m a lr e t u mi st h eo u t c o m eo fl p ou n d e r p r i c i n g a b u n d a n te m p i r i c a lr e s e a r c h e s a l s os u p p o r t st h ec o n c l u s i o nt h a ti p o sa r eu n d e r e s t i m a t e d 1 1 1 ei n i t i a lr e t u r no fc h i n e s ei p om a r k e tg r e a t l ye x c e e d st h ei n t e r n a t i o n a la v e r a g el e v e l t h e r e a s o n sw h yc h i n e s ei p o sa r eu n d e r p r i e e dh e a v i l yi n c l u d et h ec o m m o nf a c t o r so f a l li p o m a r k e t s ， a sw e l la st h ee x t e r u a lc a u s e so fc h i n ai p 0m a r k e t i nl i g h to ft h es p e c i a is i t u a t i o no fc h i n al p o m a r k e t ，t h ee f f i c i e n c yo f i p om a r k e ti sc a r v e du pt w op a r t s ：s y s t e m i ce f f i c i e n c ya n dn o n - s y s t e m i c e f f i c i e n c y t h e f o r m e rd e s c r i b e st h em e c h a n i s me f f i c i e n c yo ft h em a r k e t ，t h a ti st o s a y , t h e u n d e r p r i c i n gd e g r e eo f i p oi sc a u s e db yi s s u i n gr e g u l a t i o np a t t e r n ，s t o c kp r i c i n gm e t h o d ，s t o c k i s s u i n gm e t h o d ，a n d t h e i n t e r n a l d i s f i g u r e m e n t ，e t c t h e l a r e r p r e s e n t s t h e p a r t o fi p o u n d e r p r i c i n ga r o u s e db yn o n - m e c h a n i s mf a c t o r s ，w h i c hl e a dt ot h ed i v e r s i t yo f t h ed e g r e eo fi p o u n d e r p r i c i n g e v e ni f t h e yh a v et h es a m ei n t e r n a le f f i c i e n c y t h e p a p e r r e v i e w st h eh i s t o r yo f c h i n ai p om a r k e t ，w h i c hi n c l u d e st h eg r o s so fi s s u e ds t o c k ， t h er e g u l a t i o nm e c h a n i s mo f s t o c ki s s u i n g ，t h em e t h o do fs t o c ki s s u i n ga n dp r i c i n g ，t h eg r o w t ho f u n d e r w r i t e r sa n ds e c u d t yi n v e s t m e n tf u n d s ，e t c ，a n da n a l y z e dt h ep r e s e n tc o n d i t i o n sa n de x i s t i n g p r o b l e m s b a s i n go nt h ea b o v e ，t h ep a p e rd i s s e c t st h es y s t e m i ca n dn o n - s y s t e m i cf a c t o r st h a t i n f l u e n c et h ei n i t i a la b n o r m a ir e t u r no fc h i n ai p o s t h ef o r m e ri n c l u d et h ep o l i c yp r e m i u m c a u s e db ye x a m i n i n ga n da p p r o v i n gs y s t e m s ，t h ep o l i c ys h r i n kc a u s e db yi r r a t i o n a lc a p i t a ls t o c k s t r u c t u r e ，p o l i c yu n d e r p r l c i n go fr i g i di p op r i c i n gm e t h o d ，e r e t h en o n s y s t e m i cf a c t o r sc o n t a i n t h ea s y m m e t r i ci r i f e r m a t i o nb e t w e e ni n v e s t o r sa n di s s u e r sa n di n v e s t m e n tb a n k e r s t h er e p u t a t i o n o f t h eu n d e r w r i t e r s ，t h ep r o p o r t i o no f o w n e r s h i pr e t a i n e db yi n i t i a ls h a r e h o l d e r s ，f i n a n c i a ls i g n a l s s u c ha st h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fi s s u e r s ，e t c u s i n gt h ec h i n e s ei p os a m p l e s ，t h ep a p e rt e s t e de m p i r i c a l l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s t o c ki s s u i n gm e t h o da n di p ou n d e r p r i c i n g ，r o c km o d e l ，u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o nm o d e l ，s o m e i l l 华中理工大学博士学位论文 s i g n a l i n gm o d e l ss u c ha sl pm o d e l c a p i t a l s t r u c t u r es i g n a l i n gm o d e l t h r o u g ht h ee m p i r i c a l r e s e a r c h e s t h ep a p e rg e t sal o to f s i g n i f i c a n tc o n c l u s i o n s b a s i n g o nt h et h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a la n a l y s e s ，t h ep a p e rg i v e s s o m e i m p o r t a n t e o u n t e t l | l e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n st h a tb u i l de f f i c i e n ti p om a r k e to f c h i n af r o mf o u ra s p e c t sw h i c h a r er e s p e c t i v e l yt h er e g u l a t i o ns y s t e mo f i p oi s s u j n g , t h em e t h o do f l p oi s s u i n ga n dp r i c i n g , t h e d e v e l o p m e n t o fi n v e s t m e n tb a n k e r sa n ds e c u r i t yf u n d s ，a n dp r e s e n t st h et w o - s t e ps t r a t a g e ma b o u t t h er e f o r mo fs t o c ki s s u i n gr e g u l a t i o nm e c h a n i s mi nc h i n a a c c o r d i n gt ot h et h o u g h to f m a k i n g t h em e t h o do fi p o i s s u i n ga n dp r i c i n gm a r k e t a b i l i t y , t h ep a p e rp u t sf o r w a r dan e w m e t h o do fi p o i s s u i n g ，t h a ti st w o - l e v e lt e n d e rp r i c i n g f i n a l l y , t h ep a p e rp o i n t s o u tt h eg r o w t ho fi n v e s t m e n t b a n k e ma n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n dt h ec o r r e s p o n d i n gt a c t i c sa r eg i v e n k e yw o r d s ： i p o m a r k e t s ，e f f i c i e n c y , s y s t e m i ce f f i c i e n c y , n o n - s y s t e m i ce f f i c i e n c y , r e c o n s t r u c t i o no f e f f i c i e n c ym e c h a n i s m i v 华中理工大学博士学位论文 第1 章i l l 0 市场及其效率性 1 1i l l o 与i l l o 市场 1 1 - l 股票的公开发行与私募发行 股票发行是指股份公司以募集资金为目的，向投资者出售代表一定权利的有价证券一 一股票的活动。股票发行属丁直接融资，即投资者通过购买股份有限公司发行的各种权益 类有价证券，将资金直接投入资金短缺单位。发行人是指为筹措资金而发行股票的股份制 公司，它们是证券的供应者和资金的需求者。 股票发行通常可分为公开发行与私募发行： 1 ) 股票公开发行。 公开发行又称公募，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售股票。 在公开发行情况下，所有合法的社会投资者都可以参加认购。为了保障广人投资者的利益， 各国对公开发行都有严格的要求，如发行人要有较高的信用。并符合证券主管部门规定的 各项发行条件，经批准后方可发行。 2 ) 股票私募发行。 私募发行叉称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行股票的方式。 私募发行的对象大致有两类，一类是个人投资者，例如公司老股东或发行公司自己的员工： 另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。私募发行有 确定的投资人，发行手续简单，可以节省发行时间和费用。私募发行的不足之处是投资者 数晕有限，流通性较差，而且也不利于提高发行人的社会信誉。 公开发行和私募发行备有优劣，一般来说，公开发行是股票发行中最基本、最常用的 方式。然而在西方成熟的股票市场中，随着养老基金、共同基金和保险公司等机构投资者 的迅速增长，私募发行近年来呈现出逐渐增长的趋势。目前，我国境内上市人民币普通股 ( a 股) 的首次发行基本上都采用公开发行方式( 少数上市公司为历史遗留问题股份公司， 其股票首次发行采用的是定向募集形式) ，而境内上市外资股( b 股) 的发行几乎全部采用 私募方式进行。 1 1 2 股曩的首次公开发行与增资公开发行 股票公开发行根据股份公司公开募集资金的时间不同又可以分为首次公开发行和增资 公开发行。 1 ) 股票的首次公开发行。 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f i e r i n g ) ，通常简称为i p o ，是指那些拥有前景看好的投 资项目的公司( 包括私有公司或公众公司) ，在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开 在股票市场向潜在的广大投资者发售股份，为开展项目筹集所需要的资金 我国的股票市场起步较晚，是一个新兴的资本市场。因此，到目前为止，绝大部分的 股票公开发行都属于i p o 。1 9 8 4 年1 1 月，上海飞乐音响有限公司向杜会公开发行股票，发 行总额1 0 0 0 0 股，每股面额5 0 元，总金额5 0 万元；1 9 8 7 年4 月，深圳第一只向社会公开 发行的股票深圳发展银行股票正式面世。截止到1 9 9 9 年1 2 月止我国在上海证券交 l 华中理工大学博士学位论文 易所和深圳证券交易所挂牌交易的a 股股票共有9 2 1 只，其中大多数都经历了l p o ，另有 少数股票属丁早期自办发行或历史遗留问题股票，在国家政策特许下上市交易。 2 ) 股票的增资公开发行 增资公开发行( s e a s o n e do f f e r i n g ) ，通常简称为s e o ，是指已经历过i p o 并已上市挂 牌交易的股份公司，为满足公司新的投资项目的需要，扩大公司生产规模和能力，在投资 银行等中介机构的帮助下，再次通过股票市场向潜在的社会投资者发售股份来筹集所需要 的资金。 到目前为止，我国股票市场上增资公开发行股票的上市公司较少。一方面是由于公司 上市时间不氏；另一方面，在我国股票市场发展的初期，人多数公司都采用配股的方式来 募集所需要的资金。1 9 9 7 年8 月，吉林化上临时股尔人会决定增发3 亿股a 股，成为率先 公布增发a 股方案的上市公司。1 9 9 8 年6 月，上海龙头股份有限公司经中国证监会批准， 采用向原有股东配售和公开发行相结合的方式增发了1 2 0 0 0 万新股。 1 1 3i p o 市场 i p o 市场是指股票发行公司、股票承销商、投资者就| p o 的定价方式选择、分销、认 购、分配、上市等操作过程所进行的抽象。在国外1 p o 市场在股票发行市场中占有极其 重要的位置，关于i p o 市场的研究占绝对的优势。 各个国家的i p o 市场的基本构成和运作过程人体相似，但在具体操作和选择的操作方 式和方法上存在差异。下面根据我国1 9 9 9 年公布的中华人民共和国证券法( 以下简 称证券法) 简要描述p o 市场的基本构成和运作过程。 1 1 3 1i p o 市场的基本构成 证券法在第二章( 第十条到第二十九条) 对证券发行作了相应的规定。其中对股 票公开发行市场可能涉及的组织和个人有：“国务院证券监督管理机构”、“发行人”、“为证 券发行出具有关文件的专业机构和人员”、“发行审核委员会”、“投资者”、“证券公司”、 “证券交易所”等。下面简要介绍： 1 ) 国务院证券监督管理机构。 国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。国务院证券监 督管理机构根据需要可以设立派出机构，按照授权履行监督管理职责。目前在我国，国务 院证券监督管理机构是中华人民共和国证券监督管理委员会( 以下简称“证监会”) 。 2 ) 发行审核委员会”) 。 发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专 家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决。提出审核意见。发行审核委员会的具体组 成办法、组成人员任期、工作程序由国务院证券监督管理机构制订，报国务院批准。 3 ) 股票发行人。 股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。这里所称股份有限公司，包括 已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。 l l 目前发行审核委员会还没有正式运作 一 。一_ - _ _ _ _ _ - - _ - _ - _ _ - _ - - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - _ _ _ - - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ - - - _ _ _ - _ _ _ _ 一 2 华中理工大学博士学位论文 4 ) 投资者。 投资者是指潲在的公司所发行股票的购买者这些购买者可能是：1 ) 个人投资者。目 前我国的主要投资者是社会个人。据统计，截止到1 9 9 9 年1 2 月底，我国个人投资者在 上海证券交易所的a 股开户总数为2 2 6 4 6 7 万户：在深圳证券交易所的a 股开户总数为 2 1 7 8 8 1 万户。2 ) 机构投资者。如：证券公司、信托投资公司、投资公司、证券投资基金、 其他投资基金、保险公司等。3 ) “三类”企业。所谓“三类”企业是指国有企业、国有控 股企业和上市公司。4 ) 其他企业。需要说明的是，目前我国的a 股市场还没有对外资开放。 随着我国资本市场不断发展和完善，相信我国a 股市场不久将会向外资开放。 5 ) 证券公司。 证券公司是指依照公司法规定和依证券法规定批准的从事证券经营业务的有 限责任公司或者股份有限公司。设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准。 未经国务院证券监督管理机构批准，不得经营证券业务。证券法第一百一十九条规定： 国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券 监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。只有综合类证券公司才能从事证券承销业务。 6 ) 为证券发行出具有关文件的专业机构和人员。 “为证券发行出具有关文件的专业机构和人员”是指为发行人出具文仲的注册会计师 及其所在事务所、专业评估人员及其所在机构、律师及其所在事务所等专业机构和人员。证 券法规定：为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证 其所山具文件的真实性、准确性和完整性。 7 ) 证券交易所。 “证券交易所”是指经批准设立的、进行证券交易的证券交易所和证券交易报价系统。 证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。证券法规定：证券 交易所的设立和解散，由国务院决定。我国目前共有上海证券交易所和深圳证券交易所两 个规范化的证券交易所，另有一些区域性的证券交易中心，但由丁：这些证券交易中心交易 的股票都没有经公开发行，因而都停止了股票的交易。 1 1 3 2i p o 市场的运行过程 证券法在第二章( 第十条到第二十九条) 对证券发行作了相应的规定。其中对股 票公开发行市场可能涉及的事十 有：“公开发行”、“核准”、“审核”、“招股说明忙”、“股票 承销业务”( 代销或者包销) 、“发行价格的确定”、“发行方法的确定”等。下面简要介绍： 1 ) 股票公开发行。 “股票公开发行”是指发行人通过证券中介机构向发行人以外的社会公众就发行人的 股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。证券法规定：公开发行股票，必须依照公司 法规定的条件报经国务院证券监督管理机构核准。 2 ) 审核。 国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。 3 ) 核准。 公开发行股票。必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准发 行人必须向国务院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和国务院证券监督管理机 3 华中理工大学博士学位论文 构规定的有关文件。 4 ) 招股说明阮 股票发行申请经核准，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在股票公开发行前， 公告公开发行募集文什，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。发行股票的信息依法公 开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。发行人不得在公告公开发行募集文4 - i ：之前发 行证券。 5 ) 发行价格的确定 股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务 院证券监督管理机构核准。 6 ) 发行方式的确定 上市公司发行新股。应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也 可以向原股东配售。 7 ) 股票承销业务 “承销”是指证券经营机构依照协议包销或者代销发行人所发行股票的行为。“承销机 构”是指以包销或者代销方式为发行人销售股票的证券经营机构。证券法规定我国股票 承销机构为证券公司，证券公司应当依照法律、行政法规的规定承销发行人向社会公开发 行的证券。证券承销业务采取代销或者包销方式。 股票代销是指证券公司代发行人发售股票，在承销期结束时，将未售出的股票全部退 还给发行人的承销方式。 股票包销是指证券公司将发行人的股票按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后 剩余股票全部自行购入的承销方式。 目前我国股票承销普遍采用包销的方式。 上述i p o 市场备事件的运行过程及备方之问的关系如图1 1 所示。 1 2 i p o 市场的三大奇特现象 1 2 1 首次超常回报现象 1 9 6 9 年r e i l l y 和h a t f i e l d t 州首次利用美国股票市场上1 9 6 3 1 9 6 5 年间上市的5 3 家上市 公司的i p o s 作为样本进行分析，发现这些l p o s 的平均首次回报率( ”( i n i t i a lr e t u r n ) 达 + 9 6 ，大大超过同期的市场基准收益率。m c d o n a l d 和f i s h e r 在1 9 7 2 年利用美国1 9 6 9 年 1 4 2 家上市公司的i p o s 作为样本，得出这些i p o s 的平均首次回报率达q + 2 8 5 ，更是大 大高于同期的市场平均的收益水平。r e i l l y 为了验证i p o s 确实存在短期内的超常回报现象 。 f a b n o r m a lr e t u m ) ，在1 9 7 3 年利用美国1 9 6 6 年的6 2 个i p o s 作为样本，发现该年度i p o 的平均首次回报率为+ 9 9 ，也出现了超常的回报率。 - m 首次回报率豫= ! l 墨l o o 。只是耨般上市苜日的收盘价，p 0 为新股的发行价 10 华中理工大学博士学位论文 自这几位学者开创了研究i p o 的先河之后有关i p o 超常回报率的发现极大地激发了 金融理论界和实务界的兴趣，更多的学者投入到了这一领域进行研究，i p o 市场的研究商 潮便正式拉开了序幕。很多学者扩大了研究的样本窖量和研究的时期，而且不同的股票市 场( 不论是发达国家的还是发展中国家的，也不论是世界著名的股票市场还是没有什么名气 的股票市场) 中的i p o s 都被实证研究。几乎所有的研究结果都表明i p o 市场确实存在短期 超常回报现象。 圈1 1i p o 市场的基本构成及运行过程 这里简要地总结一下比较有代表性的实证研究结果，关于i p o 短期内具有超常回报率 现象的全面研究成果见表l l 。n e u b e r g e r 和h a m m o n d 在1 9 7 4 年利用美国1 9 6 5 1 9 6 9 年问 的8 1 6 家上市公司的i p o s 作为样本进行研究发现平均有高达+ 1 7 0 的超常首次回报率存 在。r i r e r i “1 f 1 9 8 4 ) 年分别利用j 9 7 7 j 9 8 2 年间的1 0 2 8 个i p o s 和1 9 6 0 1 9 8 2 年阃的5 0 0 0 个 i p o s 作为样本分析发现这两个样本中的i p o s 的平均首次回报率分别达+ 2 6 5 和+ 1 8 8 在1 9 9 1 年，r i r e # 7 7 i 利用1 9 7 5 1 9 8 4 年问的1 5 2 6 个i p o s 样本发现了+ 1 4 3 的平均首次回报 率。a g g a r w a t 和r i v o l i1 7 ( 】9 9 3 ) 将】9 7 7 1 9 8 7 年问的1 5 9 8 个i p o s 作为样本，发现了+ 1 0 7 的平均首次回报。 在英国，d a v i s 和y e o m a n s ( 1 9 7 6 ) 利用1 9 6 5 1 9 7 1 年间的1 7 4 家上市公司的i p o s 作为 实证的样本发现这些样本中的i p o s 产生的首次回报率平均达+ s 5 。l e v i s i 删( 1 9 9 3 ) 根据 对1 9 8 0 1 9 8 8 年间的7 1 2 家上市公司的i p o s 的统计分析，发现这些i p o s 的平均首次回报 率为+ 1 4 3 。m e n y a h 和p a u d a l ( 1 9 9 6 ) 年发现私营企业的i p o s 的平均首次回报率达到3 8 7 。 在法国，h u s s o n 和j a c q u i l l a t ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 8 3 1 9 8 6 年问的1 3j 个i p o s 样本进行统计分析， 5 华中理工大学博士学位论文 发现这些i p o s 的首次回报率为+ 4 o 。而j e n k i n s o n 和m a y e r ( 1 9 8 8 ) 以1 9 8 6 - 1 9 8 7 年问的1 1 个i p o s 为样本发现它们的首次回报率平均为+ 2 5 i 。在加拿大，j o g 利r i d i n g ( 1 9 8 7 ) 利用 1 9 7 1 1 9 8 3 年间的1 0 0 个i p o s 作为统计样本，发现有达+ l1 o 的平均首次同报率。在德国 u h l i r ( 1 9 8 9 ) 利用1 9 7 7 1 9 8 7 年间的9 7 个l p o s 作为样本，得到了+ 2 1 5 的平均首次回报率。 k u n z 和a g g a r w a l u ”i ( 1 9 9 0 ) u 用瑞典1 9 8 3 1 9 8 9 年间的4 2 家上市公司的i p o s 作为样本。 统计发现有高达+ 3 5 8 的超常首次周报率。d a w s o n 和h i r a k i ( 1 9 8 5 ) 对日本股票市场从 1 9 7 9 ，1 9 8 4 年间的1 0 6 家上市公司的i p o s 进行了统计分析，发现这些i p o s 的首次同报率 高达+ 5 1 9 。新兴股票市场上i p o s 的首次表现更是令人瞩目，d a w s o n ”6 if 1 9 8 7 ) 分别对香 港、马来西亚和新加坡股票市场1 9 7 8 1 9 8 3 年间的i p o s ( 样本容量分别为2 l 、2 1 、3 9 ) 进行 统计分析发现，这三个国家或地区的i p o s 的平均首次回报率分别高达+ 1 3 8 、+ 1 6 6 7 、 + 3 9 4 。k r i n s k y ，k i m 和l e e ( 1 9 9 2 ) 对南韩1 9 8 5 - 1 9 9 0 年问的2 7 5 家上市公司的i p o s 的统 计结果表明，这些i p o s 的首次同报率平均达u + 7 9 0 。 对于i p o 市场的这一奇特现象，金融界有两种不同的观点来描述。一种观点就是认为 i p o 的超常首次回报源于i p o 在发行时被投资银行或者发行人定价偏低t ( u n d e r p r i c i n g ) 。 另一种观点就是认为二级市场的无效性( a l l e r - m a r k e ti n e f f i c i e n c i e s ) 导致了i p o 在开始交易 时产生了短期超常的回报，i p o 在二级市场上未能够按照其内在的价值来定价。但是纵观i p o 的研究文献可以发现，金融界广为接受的是第一种观点，就是i p o 的超常首次同报率是i p o 定价偏低的结果。各种各样的实证结果也证明了i p o 在发行定价时是价值低估了。i p o 定 价偏低的现象被许多的学者在很多股票市场的实证结果得到证实，这说明i p o 定价偏低是 一个普遍的现象，难怪b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 9 1 ) 将i p o 这一奇特现象视为金融界的十大困惑 之一。就象上面分别介绍到的各种i p o 定价偏低的实证结果，l o u g h r a n 等人0 9 9 4 ) 研究了 全世界2 5 个国家的i p o 定价偏低现象，发现发展中国家的新兴股票市场中的i p o 定价偏 低程度比发达国家成熟股市中的i p o 高得多。i p o 定价偏低程度从百分之j l ( m u s c a r e l l a 和 v e t s u g p e n s ( 1 9 8 9 ) 检验了3 8 家美国投资银行公司的i p o s 的首次回报率，平均不超过5 ， h u s s o n 和j a c q u i l l a t 的结果见上) 到1 9 8 0 1 9 8 1 年间“火爆发行”时期的4 8 ( r i u e d ”i ，1 9 8 4 ) ， 在新兴的马来西亚股票市场l p o s 的首次回报率高达+ 1 6 6 7 * 0 ( d a w s o n ”i ，1 9 8 7 ) 。 1 2 2 。火。与。低迷。交替现象 除了令人吃惊的i p o 定价偏低现象之外，i p o 市场的另一个特征便是“火爆”和“低 迷”发行交替现象。这现象最早由l b b o t s o n 和r i t t e r 发现i b b o t s o n 和r i t t e r 通过对美国 1 9 6 0 1 9 8 7 年问历年的i p o 数量、定价偏低程度( 也即是首次回报率) 和总发行规模的统计分 析，发现i p o 市场的发行规模和定价偏低程度存在着周期性，也就是说发行市场呈现“火 爆”与“低迷”交替出现循环周转的趋势。在“火爆”发行市场时期，平均首次同报率高 得令人难以置信比如在1 9 6 8 年和1 9 8 0 年的两个“火爆”发行时期，分别发行了3 6 8 个 和2 5 9 个i p o s ，而首次回报率平均为+ 5 5 8 6 1 1 + 4 9 3 6 。伴随着“火爆”发行时的高回报 率的是高发行量的存在。紧随着火爆发行期之后的便是伴随较低首次回报率的“低迷”市 场，并且发行量也随着减少。比如，在1 9 7 1 年间有3 9 1 家公司发行了i p o ，其首次回报率 较高( + 2 1 t 1 6 ) ，进入到1 9 7 2 年，有5 6 2 家公司发行了i p o ，而其首次回报率仅仅为+ z 5 1 ， 较1 9 7 1 年的水平下降了很多。但是到了1 9 7 3 年只有1 0 5 个i p o s 山现，更有甚者这些i p o s 6 华中理工大学博士学位论文 首次回报率竟然为负数( 1 78 2 ) 。 l b b o t s o n 和r i t t e r 认为，定价偏低的周期性使得投资者可以利用本月的平均首次回报 率比较准确地预测下个月的 p o 的平均短期回报率( 因为在1 9 6 0 - 1 9 8 7 这2 8 年问每月i p o 的平均首次回报率的相关系数达到o 6 2 ) 。发行量的周期性似乎更显著一些( 月发行量之问 的相关系数为o 8 8 ) ，排除股市急剧下跌的影响，高发行量的月份几乎是连续的总要持续 一段时间。通过计算平均首次回报率和新股发行量之间的相关系数，l b b o t s o n 和r i t t e r 发现 两者之间在同年份内的相关系数为0 1 2 ，而平均首次回报率与下一个月份的新股发行量 之间的相关系数达到o 4 9 。这两位i p o 研究领域的知名学者将这一现象解释为是平均首次 回报率决定了新股的发行量，进一步对月数据的分析表明平均首次回报率引导了新股发行 量大约6 1 2 个月的时间。 1 2 3 长期走势欠佳现象 s t r o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 对2 0 5 家规模较小的i p o 进行统计分析，发现“短期内样本中的 i p o s 表现山显著的价格升水，但是从长期来看这些小公司的投资者的回报不太理 想”。这一发现激发了人们对i p o 市场的第三个奇特现象长期表现欠佳( l o n g r t l n u n d e r p e r f o r m a n c c ) ( ”现象的研究兴趣。i b b o t s o n 对1 9 6 0 、1 9 6 9 十年期内每个月的支l p o ( 发 行价至少为3 美元股) 计算超常回报率，结果发现“统计结果一般符合二级市场是有效的 假设，c 这些w o ) ，g - 年的收益为正的，但是按下来三年股票业绩回报为负数，到了 第五年平均回报率为负数”。b u s e r 和c h a n ( 1 9 8 7 ) 统计了1 9 8 1 1 9 8 5 年间n a s d a q n s m 上 市的1 0 7 8 个i p o s 的两年表现，发现样本中的i p o s 的平均回报率为+ 6 2 ( t n 除了首次回报 率) 。而同期间的市场回报率则为+ 】1 2 。 如果说 b b o t s o n 的统计结果标准偏差太人令人难以信服_ 二级市场有效的假设，而s t r o l l 和c u r l e y , b u s e r 和c h a n 所采取的样本中的i p o s 规模偏小让人怀疑其结论的普遍性，那么 f ”i p o 长期表现是通过计算i p o 上市后累积平均市场调整的收益率c a rfc u m u l a t i v ea v e r a g e b e n c h m a r k a d j u s t e dr e t u m ) 对于包含了n 个i p o 的投资组合第i 个i p o 在第t 期的市场调整收益率为 a t , l 2 r q r m | 其中为第1 个 p o 在第t 期的收益率，为第t 期市场的平均收益率整个投资组台在t 期的 平均市场调整收益率为； 衅去缸 这样从第q 期到第s 期的累积平均市场调整收益率为： c a r 。= a r t f 。口 7 华中理工大学博士学位论文 r i t t e d s s l ( 1 9 8 4 ) a g g a r w a l 和r i v o l i i ”1 ( 1 9 9 0 ) ，r i r e d 7 7 ( 1 9 9 1 ) 研究结果就不得不让人