（金融学专业论文）公司债市场对商业银行的影响及对策研究.pdf

内容摘要 长期以来，我国证券市场不发达，商业银行一直占据金融体系的中心。这种现象的存 在，不仅造成资金使用效率的低下，也使得大量的金融风险累积在银行体系内，对我国金 融体系的稳定带来不良影响。随着近年来股权融资市场的快速发展，商业银行已经开始面 临直接融资体系的挑战。2 0 0 7 年8 月1 4 日，证监会发布了公司债券发行试点办法。这 一试点办法的推出，更加预示着银行业的经营环境正在发生根本的转变，直接融资将逐渐 成为我国融资体系的主体。因此，研究公司债市场给我国银行业带来的机遇与挑战，对商 业银行确定改革的思路与方向具有重要的意义 由于直接融资与间接融资的互动关系，公司债券与银行贷款之间存在着一定的替代效 应。通过对国外发达国家和新兴市场的经验研究可以看出，公司债券在现代融资体系中无 一例外地占据主体地位。公司债券市场的发展历程，也是商业银行经营改革的轨迹。目前， 我国企业融资需求旺盛、金融系统内流动性过剩，公司债券的适时推出，必将迎来一个良 好的发展前景。积极参与公司债市场，对于商业银行来说是一次难得的机遇，不仅可以降 低银行系统内的风险，也将促进商业银行经营管理的创新。但是短期内，公司债市场的发 展，首当其冲会给银行业带来冲击。商业银行失去了融资主导地位，利差收入减少，优质 客户流失，依靠传统的业务结构难以维持生存，“金融脱媒”现象将逐步深化。长久以来， 我国以间接融资为主的金融体系，使银行业缺乏改革的动力。如今，为应对公司债市场发 展带来的挑战，商业银行必须从功能及产品上实现创新来打造符合现代化金融服务要求的 经营体制：通过创新经营理念，开展综合经营以及完善风险控制体系，在功能上实现由“信 用支付中介”向“全面金融服务机构”的转变；通过调整业务结构、开拓多元客户以及实 施资产证券化，在业务上实现由“赚利差”向“赚管理”的转变。因此，“金融脱媒”将 促进我国银行业金融创新的进程。只有依靠现代化综合经营，实现业务发展和经营战略的 双重创新，商业银行才能直面公司债市场发展所带来的影响，把握机遇，应对挑战。 关键词：公司债商业银行金融脱媒经营创新 a b s t r a c t w h i l ec h i n e s es e c u r i t ym a r k e th a sn o tb e e nd e v e l o p i n gf o ral o n gt i m e ，c o m m e r c i a lb a n kt o o k u pt h ec e n t r eo ft h ef i n a n c i a ls y s t e m t h i sp h e n o m e n a ，n o to n l ym a d et h ef u n du s e e f f i c i e n c y l o w e r , b u ta l s om a d et h eb a n k i n gs y s t e ma c c u m u l a t el a r g er i s k s ，w h i c hp l a y e dap a s s i v er o l eo n t h es t a b i l i t yo ft h ew h o l ef i n a n c i a ls y s t e m r e c e n t l y , w i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t ， l o c a lb a n ks t a r t st of a c et h ec h a l l e n g ef r o md i r e c tf i n a n c i n g n o w , t h e “p i l o ta p p r o a c ho f c o r p o r a t eb o n d i sl a u n c h e db yc s r ci na u g u s t1 4 山2 0 0 7 ，w h i c hi n d i c a t e st h eb a n k i n g e n v i r o n m e n ti su n d e r g o i n gf u n d a m e n t a lc h a n g e s ，a n dd i r e c tf i n a n c i n gw i l lg r a d u a l l yb e c o m et h e m a i nb o d yo fc h i n a sf i n a n c i n gs y s t e m t h e r e f o r e ，t h i sr e s e a r c ho nt h eo p p o r t u n i t i e sa n d c h a l l e n g e sb r o u g h tf r o mc o r p o r a t eb o n d sm a r k e tt o t h eb a n k i n gs e c t o r , i sm e a n i n g f u lt o d e t e r m i n et h ew a ya n dd i r e c t i o no fb a n k i n gr e f o r m b e c a u s eo ft h ei n t e r a c t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i r e c ta n di n d i r e c tf i n a n c i n g ，t h e r ei s s u b s t i t u t i o ne f f e c te x i s t i n gb e t w e e nl o a na n db o n d t h r o u g ht h er e s e a r c hf r o mf o r e i g nd e v e l o p e d c o u n t r ya n de m e r g i n gm a r k e t s ，w ec a l ln o t et h a tc o r p o r a t eb o n dh a so c c u p i e dd o m i n a n tp o s i t i o n i nt h em o d e mf i n a n c i n gs y s t e mw i t h o u te x c e p t i o n m o r e o v e r , i ti si n t e r e s t i n gt of i n dt h a tt h e d e v e l o p i n gh i s t o r yo fc o r p o r a t eb o n de q u a l st ot h et r a c eo fb a n k i n gr e f o r m j u d g i n gf r o mo u r e c o n o m i cs i t u a t i o n ，t h es t r o n gd e m a n di nt h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s e sa n dt h ef i n a n c i a ls y s t e m l i q u i d i t ys u r p l u s ，t h el a u n c h i n go fc o r p o r a t eb o n di sc e r t a i nt o m e e tab r i g h tf u t u r e i ti sa n u n c o m m o no p p o r t u n i t yf o rb a n k st op a r t i c i p a t ei nt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，n o to n l yr e d u c i n g t h er i s ko ft h eb a n k i n gs y s t e m ，b u ta l s op r o m o t i n gb u s i n e s si n n o v a t i o n h o w e v e r , i nt h es h o r t t e r m ，w i t ht h eb o o m i n go fd i r e c tf i n a n c i n g ，b a n kw o u l dl o s et h el e a d i n gr o l ea n dt h e i ri n c o m e m a r g i nf r o mc r e d i tb u s i n e s sd e c r e a s e s w h e ni ti sd i f f i c u l tt os u r v i v eb yr e l y i n go nt h et r a d i t i o n a l b u s i n e s ss t r u c t u r e ，t h e “f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n ”d e e p e n s i ti sl o n gt i m et h a tt h eb a n kh a s b e e nr e q u i r e dt or e f o r m ，b u tb a n k i n gs e c t o rs t i l ll a c k st h ed r i v i n gf o r c et od ot h i sb e c a u s eo ft h e s y s t e md o m i n a t e db yi n d i r e c tf i n a n c i n g t o d a y , i nr e s p o n s et ot h ec h a l l e n g ef r o mc o r p o r a t eb o n d d e v e l o p i n g ，c o m m e r c i a lb a n k s a r er e q u i r e dt oi n n o v a t ef r o mt h ef i n a n c i a lf u n c t i o n sa n db u s i n e s s s t r u c t u r ei nl i n ew i t hm o d e mr e q u i r e m e n t so ft h eo p e r a t i n gs y s t e m ：t h r o u g hi n n o v a t i n g o p e r a t i o n a lm e t h o d ，c r e a t i n gc o m p r e h e n s i v em a n a g e m e n t ，a n di m p r o v er i s kc o n t r o ls y s t e m ， b a n k sf i n i s ht h ef u n c t i o n a lc h a n g i n gf r o ma “c r e d i ti n t e r m e d i a r y ”t o “c o m p r e h e n s i v es e r v i c e i n s t i t u t i o n ；t h r o u g ha d j u s t i n gb u s i n e s ss t r u c t u r e ，p r o m o t i n gd i v e r s ec l i e n t s ，a n dd e v e l o p i n ga s s e t s e c u r i t i z a t i o n ，b a n k s f i n i s ht h e s t r a t e g yc h a n g i n gf r o m “m a k i n gs p r e a d s t o “m a k i n g m a n a g e m e n t ”t h e r e f o r e ，“f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n ”w i l lu r g et h eb a n k s t od e v e l o pi n n o v a t i o n o n l yb yr e l y i n go nt h em o d e mc o m p r e h e n s i v em a n a g e m e n t ，a n di n n o v a t i o no nb u s i n e s sa n d s t r a t e g y , c o m m e r c i a lb a n k sc a nf a c et h ei m p a c tb r o u g h tb yt h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n d m a r k e t , s e i z i n gt h eo p p o r t u n i t i e sa n dd e a l i n gw i t ht h ec h a l l e n g e s k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ；c o m m e r c i a lb a n k ；f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n ；o p e r a t i o n a l i n n o v a t i o n i l i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：季溺笈签字日期：跏方年弓月穸日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本 学位论文作者签名：李溉k 签字日期：嘶年乡月7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 日 第1 章导论 1 1 选题的背景及意义 2 0 0 7 年8 月1 4 日，证监会发布了公司债券发行试点办法，预示着我国大力发展公 司债券市场，拓宽企业直接融资渠道的目标，也说明了我们正在建立多层次资本市场的道 路上稳步前进。长期以来，企业债券市场与股票市场的发展比例很不协调，是我国证券市 场发展的一条“短腿 ，这与我国融资体制长期以来的粗放式发展是分不开的。债券市场 的滞后制约了经济发展，增加了社会经济运行成本。首先，公司债市场滞后使企业的资金 需求严重依赖银行贷款，大量资源在通过银行贷款配置的同时，也给银行体系积聚了极大 的风险；其次，公司债市场滞后导致资源配置效率低下。缺乏直接投资渠道使投资者无法 根据不同风险偏好自主选择投资品种，巨额储蓄不能有效转化为投资。同时，大量具有发 展潜力的企业的筹资需求又得不到满足。再次，公司债市场滞后破坏了金融市场结构的完 整性，使金融市场在定价、投资以及风险管理上功能大打折扣。 市场经济条件下，公司债券是股份有限公司和有限责任公司直接融资的一种经常性方 式。由于公司债券所具有的税盾作用、财务杠杆作用、公司治理和激励作用以及股权控制 等方面的优势，使得在国际成熟的资本市场上，发行公司债券成为企业融资的一个首要选 择，公司债券市场也成为了现代资本市场极其重要的组成部分。美国的证券市场最发达， 公司债券、政府债券和股票这三个基本证券品种中，公司债券所占比重在5 0 n6 0 之间， 政府债券所占比重在2 0 左右。在欧洲证券市场中，公司债券所占比重达到8 0 左右，政 府债券所占比重超过1 0 ，股票所占比重仅为百分之几。可见在三大基本证券中，公司债 券占据着绝对主导地位。随着我国经济的稳步增长、企业融资需求的扩张以及投、融资体 制的完善，我国的公司债市场具有巨大的发展潜力和空间。 但是，正如任何事物都具有两面性。公司债市场的快速发展将会使我国银行业面临“金 融脱媒 问题随着金融市场的发展和不断完善，以商业银行为代表的传统金融中介的 信贷业务将面临危机。国际上各地区由于情况各异，银行业的发展也各不相同。但是，凡 是走市场经济之路的地区有一点是共同的，就是它们的银行业或早或晚都会发生规律性的 “金融脱媒”的困扰。上世纪七八十年代，在发达国家的银行发展史上，随着直接融资的 发展，银行失去了其融资主导地位，利差收入减少，依靠传统的业务难以维持生存，出现 了一系列的“金融脱媒”现象。“金融脱媒促使国际商业银行开展金融创新，创新业务 取代了传统存贷业务成为主体业务，形成了金融百货公司、金融超市。如果商业银行不能 主动适应这种趋势，“金融脱媒 的深化会产生较大的负面影响，甚至会出现银行危机和 金融危机；如果商业银行应对得宜，将会促进商业银行自身经营管理的改革以及整个金融 体系的健康发展。 综上，我国的公司债市场目前已经正式启动，从发达国家经验来看，公司债市场在证 券市场中占据绝对的主导地位。从宏观金融的角度考虑，发展公司债券可以有力地推动我 国金融体制改革。从我国目前的国情来看，公司债市场的发展将首先对商业银行经营管理 带来机遇和挑战。因此，准确把握公司债市场的发展脉络和动态，深入研究其对商业银行 经营管理所带来的影响，并在此基础上，对商业银行经营体制改革提出对策，正是本文研 究意义之所在。 1 2 国内外文献综述 目前的国内外研究著作中，有关公司债券理论及其功能的研究很多，有关商业银行“金 融脱媒”现象及改革的研究也不少。但专门研究公司债市场对银行业的影响，从而促进银 行业改革的研究并不多见。在此，仅简要概述国内外专著、文章等研究的角度及观点，至 于具体的理论介绍，本文将在第二章中具体阐述。 1 2 1 国外文献综述 国外学者对于公司债市场对银行业影响的研究主要体现在“金融脱媒中，他们认为 债券、股权等直接融资的发展必定会使资金脱离银行形成“脱媒 。而国际银行业的发展 历程及制度变革也充分证明了，债券市场的发展对于银行业来说是机遇与挑战并存。 n i l s 从研究企业外部融资中公司债券融资与银行贷款的比例出发，阐述了拥有成熟债 券市场的发达国家和以银行贷款为主体的东亚金融体制的主要区别。他认为，由于发达的 公司债市场中存在完善的证券咨询、信用评级机构以及高度的信息透明机制，债券市场本 身可以利用市场力量进行调节，降低了银行系统的风险和发生危机的可能性。m n i s s e n 圆在 对“银行脱媒”的研究中发现，脱媒的结果并不是媒介作用的消失或危机，反而会在促使 n f l sh h a k a n s s o n t h er o l eo fac o r p o r a t eb o n dm a r k e ti na ne c o n 。m y a n di na 如j d i n gr i s l ( s 川c h i n aa o c o 帅t i n ga n d f i n a n c er e v i e w , 1 9 9 9 ( 1 ) ：1 0 5 1 1 4 n i s s e n m a g e n t b 髂c ds u p p l y c h a i nd i s i n t e 加e d i a t i o n v e r s u s 睁i n t c l m e d i a t i o n j 1 f i n a n c e dm a i l a g e m e n t ， 2 0 0 0 ( 9 ) ：2 3 7 2 5 6 2 媒介更好地发挥自身功能的同时，使新的中介组织被不断创新出来，形成“脱媒校正效应”。 “脱媒校正 是“银行脱媒”的一个正效应结果。r h s c h m i d t 和a h a c k e t h a l & m t y r e l l 研 究发现，直接融资的快速发展，将使得银行在企业外部融资过程中所承担的角色相应发生 变化。相对银行提供资金的功能，银行聚集资金的功能更容易弱化，这说明银行将更少地 充当资金聚集的角色而更倾向于成为一个资金提供者，对资金的使用进行监督。s a n g k o o n a m 通过对韩国金融市场的研究发现，2 0 世纪末期，韩国政府放宽了对金融市场的限制， 使得债券市场得以快速发展，大量的资金流向直接融资体系。虽然在短期上，对银行业造 成了冲击，但是也促进了银行业的改革，顺应了“金融脱媒”这一现代金融发展趋势。 j o h a t t a n 通过研究日本金融市场的资金流向数据后得出，虽然银行仍占据日本融资体制的 中心地位，但金融脱媒现象已经日益明显。他认为，对于日本来说，公司债券市场可以吸 收金融体系内多余的流动性，降低银行的被动负债，减轻银行的经营压力；另一方面，促 进了银行将业务重点转向中小企业，促进了中小企业的发展。 1 2 2 国内文献综述 我国的“金融脱媒 现象于2 0 世纪9 0 年代后期已出现端倪，主要体现在资金结构的 变化上。国内学者普遍认为，公司债的出现，将会加速“金融脱媒，并带来商业银行经 营上的重大变革。 王国刚以公司债与企业债的区别为基础，引出建设多层次资本市场应走出“以股市 为重心”的误区，大力发展多层次公司债券市场。因此，通过大规模发行公司债券和资产 证券化来支持各类公司对中长期资金的需求，可以降低银行业风险。郭亮，赵艳 通过对 新型公司金融服务的研究发现，随着金融体制的逐步深化成熟，社会直接融资比重不断提 高，“金融脱媒现象出现。一方面，导致银行作为社会资金中介的地位受到挑战，以存 贷款利差为主要收人来源的传统盈利模式受到冲击，而另一方面，金融市场的发展、金融 管制的放松和风险管理技术的发展，为银行业务的创新开拓提供了广阔的空间，基于资本 市场的投资、融资、证券承销等新型业务逐步兴起并成为公司金融业务发展的方向。吴念 s c h m i d t ，r e i n h a r d ，h a c k e t h a l ，a n d r e a s ，t y r e l l ，m a r c e l d i s i n t e r m e d i a t i o na n d t h er o l eo fb a n k si ne u r o p e ：a ni n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o n 【j 】j o u r n a lo ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ，1 9 9 9 ( 8 ) ：3 6 3 7 s a n g - k o on a m d e v e l o p m e n tp r e s e n ts t a t u sa n ds o m ep r o s p e c t so ft h ef i n a n c i a lm a r k e t si nk 0 r e am a s i a p a c i f i cf i n a n c i a l m a r k e t s ，1 9 9 8 ( 1 ) ：6 5 - 9 1 r j o h a t h a n 八b a t t e n d i s i n t e r m e d i a t i o na n db o n dm a r k e td e v e l o p m e n ti nj a p a n 【d 】d e a k i n gu n i v e r s i t y , 2 0 0 2 ：0 2 - 0 2 王国刚分立“企业债券”与“公司债券” j 中国工业经济，2 0 0 7 年第2 期：5 1 1 9 郭亮，赵艳新型公叫金融服务与商业银行产品创新 j 农村金融研究，2 0 0 7 年第5 期：2 4 - 2 6 3 鲁从“金融脱媒”角度出发，认为公司债的发行，对于商业银行将产生重大影响：从积 极方面，有利于资金的回笼，减轻商业银行的压力。其次，债券市场壮大将改变中国金融 市场的结构不均衡状况，减少了金融资产过度集中在银行体系中的风险。从消极方面，使 商业银行的资金分流，收益减少。商业银行只有改变思路、提高服务水平、创新金融产品， 才能在多元化的金融市场中生存、发展、壮大。岳高社圆认为，直接融资渠道拓宽所引起 的金融脱媒已经成为现代金融的发展趋势，对于银行来说，大型优质企业转向资本市场进 行债务融资，肯定会带来客户的流失和贷款业务的下降。我国商业银行必须最大限度地利 用或创造内部优势和外部环境机会。通过经营理念的创新，促进管理制度和产品的创新， 积极应对外部环境带来的挑战。吴晓求 从金融体系结构问题出发，得出了如下结论：公 司债的发展，将对传统的银行业提出较大挑战，并直接推动中国金融体系的市场化变革。 曹啸以美国的“金融脱媒为例，得出如下结论：虽然公司债的逐渐成熟会引发“金融 脱媒”，将迫使国有银行不得不改变以往依赖大客户的做法，向消费金融、理财、中小企 业贷款和中间业务方面转型。另一方面，脱媒将促使商业银行自身进行金融工具创新增加 利润来源，完善风险控制机制治理结构和组织体系，在危机中再造商业银行的竞争能力。 1 3 文章结构 本文主要分五个部分阐述了公司债市场对商业银行的影响。从理论入手，配合国外的 实践经验，着重分析了我国公司债及商业银行的经营现状，并揭示出我国公司债市场的起 步及发展壮大将使商业银行经营面临的机遇与挑战。最终，从功能创新和业务创新两个方 面提出了商业银行的应对策略。 第一部分作为导论，主要介绍本文的选题思路及研究意义、方法。通过对国内外已有 研究的理论综述，引出本文的研究重点和创新之处。 第二部分重点介绍了公司债对商业银行影响的相关理论。从公司债的一般理论入手， 通过比较公司债券和企业债券的差异，指出公司债对我国金融市场的意义。接下来，从企 业融资行为入手，通过比较公司债券与银行贷款的优劣，得出公司债与银行贷款的相互替 代性。最终引出了“金融脱媒 理论的概述，三个层次逐层推进，环环相扣。 吴念鲁“金融脱媒一的挑战 j 中国投资，2 0 0 8 年第1 期：2 5 岳高社金融脱媒发展趋势下中国商业银行的现实选择 j 经济问题2 0 0 7 年第2 期：11 2 11 3 吴晓求加快中国金融体系的结构性变革 j 银行家，2 0 0 6 年第1 1 期：2 1 曹啸“金融脱媒在美国【j 】现代商业银行，2 0 0 6 年第1 0 期：3 6 3 7 第三部分主要研究了国外公司债市场对商业银行影响的发展经验。选取了美国、日本 和韩国作为研究对象，分别代表了经济的不同发展阶段以及不同的金融体制背景。通过公 司债市场的发展回顾和公司债市场对银行业的影响得出，公司债的发展与银行业的经营息 息相关，从消极意义，引发“金融脱媒”；从积极意义，促进金融体系变革。 第四部分通过对我国公司债市场的回顾及现状介绍，分析出公司债市场良好的发展前 景。从近年来，我国商业银行已经面临的“金融脱媒”现状分析，得出了公司债市场发展 壮大将进一步给我国商业银行带来的机遇与挑战。 第五部分在结合前述公司债市场使商业银行面对的问题的基础上，从功能和业务两方 面提出了商业银行的策略选择。商业银行必须通过创新，完成由“信用支付中介 向“全 面金融服务机构 的转变；由“赚利差向“赚管理 的转变。 1 4 研究方法与创新之处 1 4 1 研究方法 本论文采用逐层推进的方法，全面地分析了公司债在我国的必要性以及商业银行应如 何应对公司债市场壮大后所引发的“金融脱媒”问题。另外，本文还采取了比较分析的方 法，以公司债和银行存款的比较为前提，引出了公司债市场对商业银行业的影响这一主题。 1 4 2 创新之处 本文从公司债与银行存款的比较出发，详细阐述了公司债的优劣，并在借鉴国外发展 经验的基础上，指出公司债在中国具有广阔的发展前景。虽然商业银行经营管理需要进行 改革的呼声由来已久，但是目前仍然以间接融资为主的金融体系使得商业银行对此并无动 力。公司债的破冰以及接下来的发展壮大，使更多的企业可以通过债券市场进行直接融资， 商业银行经营管理的改革已经刻不容缓。因此本文在注重经济现象的剖析的同时，以公司 债在中国的广阔发展前景为基础，展开分析商业银行面对的机遇和挑战，并从经营管理和 业务拓展两方面提出了应对策略。这是本文研究的重点，也是创新之处。 第2 章公司债及其对商业银行影响的相关理论综述 本章从公司债的基本理论出发，引出公司债市场适时推出的合理性和必要性。进而通 过公司债券与银行贷款的比较以及企业的融资行为分析，讨论公司债对商业银行的直接影 响“金融脱媒”，并对后文分析“金融脱媒现象进行理论铺垫。 2 1 公司债一般理论 2 1 1 公司债的概念 公司债是股份制公司发行的一种债务契约，公司承诺在未来的特定日期，偿还本金并 按事先规定的利率支付利息。根据2 0 0 7 年8 月1 4 日，证监会颁布实施的公司债券发行 试点办法，公司债是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价 证券。与政府债券及金融债券等其他债券相比，公司债券具有以下特点：第一，风险性较 大。公司债券的还款能力来自于公司的经营利润，但是任何一家公司的经营活动在内外部 因素的影响下，会存在很大的不确定性，因此公司债券持有人必须承担着利息以及本金的 损失可能。第二，收益率较高。根据风险与收益成正比的原则，具有较高风险的公司债券 需提供给持有人较高的投资收益。第三，某些情况下，发行者和持有人之间相互给予一定 的选择权。如在可转换债券中，发行者给予持有者将债券兑换成本企业股票的选择权；在 可提前赎回的公司债券中，持有者给予发行者在到期日以前偿还本金的选择权。 公司债券和企业债券是近年来中国证券市场上经常出现的两个概念。从法律范畴来 看，公司债券与企业债券分属两个不同的债券品种。但是从融资方式来说，公司债券与企 业债券又具有必然的联系。在发达国家，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一 个主要方式。企业债券是我国特定经济条件下的产物，但它并不属于真正的公司债券，自 起步时就有诸多限制，这也是我国债券市场长期以来发展不力的原因之一。在公司债券 发行试点办法颁布后，区分公司债券与企业债券的联系和区别，对于我国公司债券市场 的发展具有十分重要的意义。 2 1 2 公司债券与企业债券比较 在国外的金融市场中，只有“公司债券”的范畴，没有“企业债券”的概念。由于中 央政府一般不直接管理国有独资企业和国有控股企业，所以，这些企业发行的债券通常列 入地方政府债券( 或市政债券) 范畴。在我国实践中，由于我国存在着中央政府直接管理 r 的国有独资企业和国有控股企业，所以，由这些企业发行的债券不局限于地方政府债券范 畴，可以统称为“政府债券。 从我国已发行的企业债券来看，企业债券自起步就限制在国有经济部门内，与众多的 公司数量相比，它所涉及的发债主体比公司债券要窄得多，所以企业债券并非公司债券， 它们的区别主要有六个方面： 第一，发行主体的差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，我 国2 0 0 5 年公司法和证券法对此也做了明确规定，因此，非公司制企业不得发行 公司债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债 券，它对发债主体的限制比公司债券狭窄得多。在我国各类公司的数量有几百万家，而国 有企业仅有2 0 多万家。在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无需 经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定；与此不同，各类政府债 券的发行则需要经过法定程序由授权机关审核批准。 第二，发债资金用途的差别。公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券， 其主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源结构、调整公司资产结 构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等等。因此，只要不违反有关制度规定， 发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事务。但在我国的企业债券中，发债资金的 用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相联。 第三，信用基础的差别。在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平 和可持续发展能力等是公司债券的信用基础。由于各家公司的具体情况不尽相同，所以， 公司债券的信用级别也相差甚多，与此对应，各家公司的债券价格和发债成本有着明显差 异。虽然，运用担保机制可以增强公司债券的信用级别，但这一机制不是强制规定的。与 此不同，我国的企业债券，不仅通过“国有 ( 即国有企业和国有控股企业等) 机制贯彻 了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级别与其他政府 债券大同小异。 第四，发债数量的差别。1 9 9 4 年的公司法和2 0 0 5 年修改后的证券法都规定， 股份有限公司3 0 0 0 万元净资产、有限责任公司6 0 0 0 万元净资产是申请发债的基本条件， 发债数额可达到净资产的4 0 ，以此计算，发债数额的最低限大致为1 2 0 0 万元和2 4 0 0 万 元。但是，按照企业债券的内控指标，每只企业债券的发债数额大多不低于1 0 亿元，由 此，可发债的企业只能集中于少数大型企业。这一方面加剧了中小企业融资难的状况，另 一方面严重限制了公司债券市场的有效发展。 第五，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，即只 要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。在这种背景 下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评 级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面。但我国企业债券的发行中，发债 需经国家发改委报国务院审批，由于担心国有企业发债引致相关对付风险和社会问题，所 以，在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的4 0 ，而 且要求有银行予以担保，以做到防控风险的万无一失；一旦债券发行，审批部门就不再对 发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管了。这种“只管生、不管行”的现象， 说明了这种管制机制并不符合市场机制的内在要求。 第六，市场功能的差别。在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金 的一个主要方式，由于公司数量众多，因此，其每年发行量既高于股票的融资额，也高于 政府债券。在上世纪8 0 年代后，公司债券又成为推进金融脱媒和利率市场化的一只重要 力量。在我国，由于企业债券实际上属政府债券，其发行受到行政机制的严格控制，不仅 每年的发行数额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额，为此，不 论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都微乎其微。 2 1 3 公司债市场发展对现阶段我国金融市场的意义 在国家大力提倡发展债券市场的背景下，长江电力公司债券作为公司债券正式启动后 的“第一单”，在中国证券发展史上具有里程碑的历史意义。它迈出了企业债权融资市场 化改革的新步伐，开拓了企业债权融资的新渠道，标志着中国资本市场从此步入均衡、协 调发展的阶段。 ( 1 ) 有利于完善金融结构，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险 近年来，随着我国经济的快速发展，资本市场也随之日益蓬勃，但直接融资与间接融 资不平衡、股权融资与债权融资不平衡、政府债权融资与企业债权融资不平衡等资本市场 结构不平衡的矛盾依然突出。目前我国企业融资过度依赖银行贷款，企业融资中银行贷款 的占比高达9 0 以上，银行长期以来承担了大量债务风险，同时，银行“短存长贷 现象 日益突出，资产负债期限错配问题严重，不利于整个金融体系的稳定。公司债券市场的发 展壮大将有利于完善金融结构，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险。 ( 2 ) 有利于拓宽企业融资渠道，优化金融资源配置 目前，除少数企业可以通过股权融资和发行短期融资券满足部分资金需求，以及大型 国有企业发行企业债券满足融资需求外，绝大多数企业发展所需的中长期资金基本上只能 依赖银行信贷资金。大力发展公司债券市场，对拓宽企业融资渠道，特别是丰富中小企业 融资渠道意义重大。同时，以发债主体的信用责任机制为核心的公司债券具有价值发现功 能，有利于完善企业信用定价，充分挖掘优质企业价值，从而优化金融资源配置。 ( 3 ) 有利于缓解流动性过剩，促进国民经济持续稳定发展 在当前形势下，流动性过剩是困扰我国经济稳定发展的一大难题。发展公司债券，加 大资本市场供给，引导资金流向固定收益证券市场，可以在一定程度上缓解流动性过剩， 降低资产价格过快增长的风险，从而促进资本市场和国民经济持续稳定发展。 ( 4 ) 有利于丰富固定收益类投资工具，满足各类投资者的投资需要 在目前资本市场上，固定收益类投资工具无论存量规模还是品种类别远远不能满足投 资者日益增长的投资需要。在机构投资者资产规模快速发展壮大的同时，大力发展公司债 券市场，逐步增加公司债券的发行规模和期限品种，不断丰富固定收益类证券投资工具， 可满足各类风险偏好投资者的投资需求，以及机构投资者进行资产管理和流动性管理、构 建稳定投资组合的需求，从而有利于促进资本市场的健康发展。 2 2 融资选择理论 公司债券和银行贷款作为大多数企业在资本市场上进行融资的两大支柱，拥有各自的 优势。如今，随着公司债的启动，以银行贷款为主体的间接融资体系必然会受到影响。那 么，要研究公司债券的发行对于银行贷款到底会造成哪些以及多大程度的影响，就要从公 司债券与银行贷款对于企业融资行为的比较来讨论。 2 2 1 企业融资行为理论 ( 1 ) m m 理论 1 9 5 8 年，美国经济学家莫迪利亚里( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经济评论 发表了著名论文资本成本、公司财务与投资理论，创建了现代企业融资理论的开端。 它证明了在一定的条件下，企业的市场价值与所采取的融资方式无关。此理论认为，首先， 任何企业的市场价值是其预期息税前利润与该企业或该行业风险相符合的风险报酬率的 商，与是否利用负债无关；其次，风险报酬率的大小与负债融资结构相关，也就是说如果 企业从全部权益融资到慢慢采取追加部分利用负债融资的过程中，其企业价值计算的分子 ( 预期息税前利润) 增加的同时，分母( 风险报酬率) 也会因为负债的增加而上升。因此， 斯蒂芬a 罗斯，伦道夫w 威斯特菲尔德，杰弗利f 杰富公司理财 m 北京：机械工业出版社，2 0 0 3 ：2 8 1 3 0 3 9 企业是不可能通过改变融资结构来增加企业价值的，对投资者而言，无论他们将个人财富 投入到债权还是股权，也都不会招致额外赢利和损失，这个结论就是著名的“资本结构无 关论。1 9 6 3 年，为了缩小理论假设与实际的巨大差距莫迪利亚里和米勒取消了无企业所 得税的假设，又提出了修改版的m m 理论，认为由于负债融资成本抵税，那么，负债经营 的公司价值就是同类无负债企业的公司价值加上节税利益，所以企业实施高杠杆的融资政 策可以实现企业价值最大化。与古典融资结构理论不同的是，修改版的m m 理论除了考虑 资本成本外，还考虑了所得税的影响。 ( 2 ) 信息不对称理论 美国经济学家罗斯( r o s s ) 提出将不对称信息理论引入企业资本结构理论的分析中，该 理论假定管理者了解企业的未来收益和投资风险，投资者不了解，但投资者可以通过经营 者输出的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传 递给市场的信号工具。负债比例上升是一个积极的信号，它表明经营者对企业未来收益有 较明确的期望，说明经营者对企业非常有信心，使得投资者对企业价值的前景看好，所以 发行债券可降低企业资金的总成本，企业价值也随之增加。罗斯的信号模型理论得出的结 论是：企业负债率越高，企业质量越高，负债比例显示了企业的质量。经营者通过使用负 债比例来向投资者传递企业利润分布信息，投资者将较高的负债率看作是企业高质量的表 现。由于投资者和经营者掌握的信息在数量和质量上都不同，从而使得投资者常常以企业 融资方式和负债比率作为信号，做出自己的投资决策，因此，投资者对企业价值的不同预 期影响了企业的筹资顺序和最佳资本结构。 ( 3 ) 融资优序理论 梅耶斯( m y e r s ) 提出了企业融资优序理论，该理论以企业融资结构为研究视角，认 为企业的筹资偏好应该是从内部融资( 主要来源于盈余公积和固定资产的折旧) 到负债融 资( 债券筹资等) ，最后才是股票融资。首先，外部筹资的成本不仅仅是“管理成本 和 “承销成本 ，另外还有被低估的成本，而且，由于信息的不对称，会产生“投资不足效 应 ，所以在这种情况下企业很可能不选择证券外部融资，而选择使用内部积累资金，所 以通过比较外部筹资和内部筹资，当企业面临投资决策时理论上应首先考虑运用内部资 金；其次，债务融资优先于股权融资，他认为企业信息不对称是因为控股权和管理权的分 离产生的。管理者比市场投资者更了解企业的收益和投资的真实情况。当企业为净现值为 正的新项目融资时，由于不完全信息导致的代理成本，发行新股会被当作坏消息而使企业 的价值有所降低，而发行债务融资则会由于传递了投资者认为的好消息，而提高企业价值。 此理论将信息的传递和资本市场的反应直接相联系，突破了理论界往往必须通过资本资产 定价模型才能将两者间接联系的局面，为后来的实证研究提供了方便。 ( 4 ) 代理成本理论 詹森( j e n s e n ) 与迈克林( m e c k l i n g ) 提出的代理成本模型，开创了从代理人成本角 度研究