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摘要 随着中国经济的发展,股改的深化和经济的全球化,并购重组愈 加盛行和普遍,企业对于并购目标价值评估的要求越来越高,并购者 对并购中目标企业的价值评估的认识也处于逐步深化过程之中。 价值的概念是价值评估方法确定的基础,本文通过对价值理论的 历史与发展和各种价值理论的详细阐述,说明了在并购评估中价值的 概念与影响,以及价值评估的含义、假设、目的及对象;论述了价值 评估的四种基本模型:成本法、相对比较法、折现现金流量法和期权 估价法,以及各自的应用领域。 并购中的价值评估方法,除了和其他资产价值评估具有共通性之 外,由于协同效应和公司控制,加之不同的收购方和被收购方具有不 同的视野和价值观念,又具有特殊性。 本文论述重点包括:在并购交易中估价方法的具体应用;两家公 司合并后,产生的经营协同效应和财务协同效应对价值是如何影响 的,以及定量评估协同效应的方法;重组目标公司和变更管理层( 公 司控制) 对价值的影响,以及如何评估;由于买卖双方的行为,如何 对价值产生抵减效应;并购评估常出现的偏差与错误。在论述过程中, 通过案例与理论相结合的方式,对协同效应和公司控制及价值评估方 法的具体运用进行了分析。 在文章的最后部分,通过一个综合案例分析,进行并购价值评估, 生动形象的论述了如何评估企业价值的两个方面企业独立的市 场价值和投资价值( 包括协同效应和公司控制,及其他影响) 。 本文创新之处在于:对价值概念的界定,将并购评估中的价值分 为企业独立的市场价值和投资价值,并且提出相应的价值评估方法; 认为并购中产生协同效应与公司控制价值的同时,还存在价值的抵减 效应,这也是在并购评估中需充分考虑的因素。 文章通过对我国并购现状与新特点的描述,建议企业在并购评 估中应根据公司特征和具体情况,灵活选择评估方法,重视对投资价 值的评估,并同时考虑抵减效应的影响。这些对于我国企业并购降低 风险、提高并购成功率、提高竞争力具有重要的战略意义。 关键词:价值评估协同效应公司控制抵减效应 2 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y , t h ed e e p l yr e f o r mo n s t o c k h o l d e r sr i g h t sa n dt h e g l o b a t i z a t i o nd f ”e c o n o m y , m & a - b e c o m e s m o r ea n dm o r ep o p u l a r e n t e r p r i s e sh a v em u c hh i g h e rr e q u i r e m e n tf o r v a l u a t i o n ,w h i c hm a k e st h eu n d e r s t a n d i n go fv a l u a t i o nd e e p e ng r a d u a l l y i nt h i sp r o c e s s t h ec o n c e p to fv a l u ei st h ef o u n d a t i o nt od e t e r m i n ev a l u a t i o n m o d e l s b ye x p o u n d i n gt h eh i s t o r yo fv a l u et h e o r ya n dt h ed e v e l o p m e n t o fd i f f e r e n tv a l u et h e o r i e s ,t h i sa r t i c l ee l a b o r a t e so nt h ec o n c e p ta n dt h e i n f l u e n c eo fv a l u ei nm aa sw e l la si t sm e a n i n g ,s u p p o s i t i o n ,g o a la n d o b j e c t t h ea r t i c l ea l s oe l a b o r a t e st h ef o u rb a s i cm o d e l so f v a l u ea p p r a i s a l : m o d e lo fc o s t s ,m o d e l 、o f r e ! a t i v e c o m p a r i s o n ,m o d e lo fd i s c o u a t e dc a s h f l o wa n dm o d e lo fo p t i o ne v a l u a t i o n ,a n dt h e i rr e s p e c t i v ea p p l i c a t i o n d o m a i n v a l u a t i o nf o rm & aa n do t h e rp r o p e r t yv a l u a t i o nm e t h o d ss h a r e s o m ec o m m o nc h a r a c t e r s w i t ht h e s y n e r g ye f f e c ta n dt h ec o r p o r a t e c o n t r o l ,a l s ow i t ht h ed i f f e r e n tv a l u e sa n df i e l d so fv i s i o nb yp u r c h a s e r s a n db a r g a i n e r s ,v a l u a t i o nf o rm & aa l s oh a sc e r t a i np a r t i c u l a r i t y t h i sa r t i c l ef o c u s e so n :t h ea p p l i c a t i o no fv a l u a t i o nm o d e l si nm & a ; h o wt ov a l u et h em a n a g e m e n ts y n e r g ye f f e c ta n dt h e f i n a n c i a ls y n e r g y e f f e c ta f t e rt h ec o n s o l i d a t i o no ft w o c o r p o r a t i o n s ;h o w t o e v a l u a t et h e r e o r g a n i z a t i o no nt h em a n a g e m e n tl e v e lt o t h et a r g e tc o m p a n y ( t h e c o n t r o lo ft a r g e tc o m p a n y ) ;h o wt op r o d u c et h ev a l u er e d u c e de f f e c tw i t h t h eb e h a v i o ro fb o t hv e n d o ra n dp u r c h a s e r ;c o n l m o nd e v i a t i o na n d m i s t a k e si nv a l u ea p p r a i s a l w i t hc a s es t u d ya n dt h e o r ya n a l y s i s ,t h i s a r t i c l ee m p h a s i z e so nt h ec o n c r e t eu t i l i z a t i o no fs y n e r g ye f f e c t ,c o r p o r a t e c o n t r 0 1a n dv a l u a t i o nm e t h o d : a tl a s t ,w i t hal a r g e - s c a l ec a s es t u d y , t h i sa r t i c l ee l a b o r a t e so nt w o m a i na s p e c t so fv a l u a t i o n :e n t e r p r i s e s i n d e p e n d e n tm a r k e tv a l u ea n dt h e i n v e s t m e n tv a l u e ( i n c l u d i n gs y n e r g yv a l u ea n dv a l u eo fc o r p o r a t ec o n t r o l , a n do t h e ri n f l u e n c e s ) t h i sa r t i c l ei n n o v a t e so nd i v i d i n gt h ed e f i n i t i o n o fv a l u ei n t o e n t e r p r i s e s i n d e p e n d e n t m a r k e tv a l u ea n dt h ei n v e s t m e n tv a l u e ,a n d p r o p o s i n gc o r r e s p o n d i n gv a l u a t i o nm e t h o d a l o n g w i t ht h es y n e r g ye f f e c t a n dc o r p o r a t ec o n t r o l ,a n o t h e rf u l lc o n s i d e r i n gf a c t o ri st h ev a l u e r e d u c e d e f f e c t t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h ep r e s e n ts i t u a t i o na n dn e wc h a r a c t e r so f m & ai no u rc o u n t r y i ta l s os u g g e s t st h ee n t e r p r i s e sa c ta c c o r d i n g t ot h e s p e c i a ld e t a i l so fc o m p a n i e s ,n i m b l yc h o o s et h ev a l u a t i o nm o d e l ,a n da t t h es a m et i m e c o n s i d e ra b o u tt h ev a l u e r e d u c e d e f f e c t i ti s v e r y i m p o r t a n tt or e d u c et h er i s ki nm & a t oe n h a n c et h es u c c e s sr a t i o ,a n d a l s ot oe n h a n c et h ec o m p e t i t i v ep o w e r f o rd o m e s t i ce n t e r p r i s e s k e yw o r d s :v a l u a t i o n c o r p o r a t ec o n t r o l 2 s y n e r g y v a l u e v a l u e r e d u c e de f f e c t 西南财经大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文原创性及知识产权声明 笔者郑重声明:所呈交的学位论文,是笔者在导师的指导下, 独立进行调查和研究工作所取得的成果。学位论文中除正文对于 直接引用的文字、数据或事实资料已经加以注释外,本学位论文 不包含他人已经发表或撰写过的研究成果,也不包含他人为获得 西南财经大学或其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对 本学位论文做出重要贡献的单位、团体、企业和个人,均已在文 中以明确方式表明。因本学位论文引起的知识产权纠纷概由笔者 负责,并承担由此引起的法律后果。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此申明 学位论文作者签名:李勇 2 0 0 6 年5 月2 5 冒 第一章绪论 第一节研究的背景 最近,全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以最高的报价竞 走了福建雪津啤酒3 9 4 8 的国有股权,净资产5 亿多的雪津啤酒转 让价高达5 8 8 6 亿元,近乎一个“神话”,这一“神话 的背后折射出价 值评估在企业并购中所起的作用,体现了作为战略投资者对目标企业 的协同效应、公司控制的价值的看重。这也是我们国内公司在并购中 应充分考虑的因素。 随着中国经济的发展,企业并购将成为越来越引人注目的经济现 象。据美国一家投资机构研究,未来几年有关中国企业的并购活动会 越来越多,并将成为全球并购大潮中的亮点。 的确,目前完成股权分置改革韵上市t 公司已超过三分之二,膏均 行为将越来越市场化,日趋成熟的并购环境激发出中国并购市场巨大 的热情,各行各业都弥漫着并购的气息,并购市场整体交易规模也达 到新的历史水平,在2 0 0 5 年单笔成功交易金额也创下4 1 8 亿美元的 历史记录。一股全球化的力量正在引导和推动中国企业的全球化进 程,毕竟全球资源,全球制造,全球市场,全球资本离我们越来越近。 2 0 0 5 年,中国企业海外并购的特征尤其明显,声势夺人,中石油成 功收购哈萨克斯坦p k 石油公司、联想集团对m m 的p c 业务全球整 合的初步告捷等等令世人瞩目韵大动作,”已经被视为中国经济全球化 进程的重要里程碑。 然而,并购重组中也不乏失败的例子,在美国。,惠普收购康柏未 达到预期效果而已经宣布失败,也是卡莉辞职的主要原因;美国在线 并购时代华纳也未取得成功。在中国,唐万新的红色农业、顾雏军的 白色家电、赵新先的医药业整合的前车之鉴历历在目。 美国著名管理学者迈克尔波特对1 9 5 6 年至1 9 8 6 年美国企业成 长失败率进行了调查,结果表明:新建企业的失败率为4 4 ,合资企 业的失败率为5 0 3 ,并购企业的失败率最高,达5 3 4 一7 4 。麦 肯锡在1 9 9 7 年上半年公布一份研究报告显示:在此之前的1 0 年中, 通过弱肉强食方式并购企业后,8 0 的大公司未能收回投资成本。 由此可见,并购在企业成长中隐藏着巨大的风险和问题,包括战 略、整合、过分多元化等因素,而还有一个重要的原因就是:对目标 公司的价值评估不够充分。出价过高将无法收回投资,出价过低并购 未遂会失去发展的机会。 第二节问题的提出 要对资产合理的估价,进行成功的管理和投资,一个关键之处就 是要理解什么是价值和价值的源泉所在。资产有金融资产和实物资产 之分,但不管那一种都是有价值的。对资产的价值进行评估的时候, 要遵循一定的方法和程序,评估方法是在价值决定和价值影响因素的 解释的基础上发展起来的。不同类型的资产的估价技术虽然各有不 同,但它们有相似的基本估价方法。 从亚里士多德的“好的美的真的性质包含价值 的论点到a q u a n a s 的“心里的关注”观点,以及斯密的价值等于生产成本的观点,我们 可以看出价值取决于观察者的角度。因此,虽然各种价值评估方法应 用广泛,但在不同的应用环境以及对于不同的人,价值评估扮演的角 色也有不同,如在兼并与收购中、投资组合管理中、公司的财务管理 中、资产的抵押贷款中等等,方法应用中又有其特殊性。 目前,并购战略在全球正越来越风靡,美国己历经五次并购浪潮, 并购在中国也方兴未艾。公司通过并购以图增加市场力量、加速进入 新市场、重树竞争范围等,但不管采取什么并购方式( 现金或换股) , 都涉及价格的问题。购买方对目标公司要不要进行并购,取决于对该 目标资产的价值评估,而被收购公司必须定出自身合理的价值,以决 定是否接受还是拒绝收购。毫无疑问,价值评估是并购交易的最基本 的环节。 2 在并购交易中,估价方法是怎样应用的? 两家公司合并后,产生 的协同效应对价值是怎样影响的? 协同作用能否量化? 对目标公司 进行重组以及管理层变更对价值是怎样影响的? 并购双方的行为对 价值会产生抵减吗? 这些问题在文章中将进行详细论述。 第三节本文的研究思路 本文从企业价值评估理论切入,首先阐述什么是价值,提出并购 评估的价值包括企业独立的市场价值和投资价值。其次,论述价值评 估理论的基本理论、方法、模型和应用领域,这部分是后面部分的基 础。并购中的价值评估是价值评估基本理论的应用与延展,由于并购 有其理论基础和动因,就决定了在目标企业的价值评估中有其特殊 性,这也是本文论述的重点,本文从并购中的协同效应、公司控制以 及并购中的抵减效应三方面论述了其特殊性,并通过案例与理论相结 合的方式,对协同效应和公司控制及价值评估方法的具体运用进行了 分析。 然后,文章就我国并购中价值评估的现状、新特点与方法的选择 作出深入讨论。 最后,通过一个综合案例分析,进行并购价值评估,生动形象的 论述了如何评估企业价值的两个方面企业独立的市场价值和投 资价值( 包括协同效应和公司控制,及其他影响) 。 3 第二章价值评估的基础及基本方法 价值概念与理论是确定价值评估方法的基础,不同的价值观念 决定了不同的评估方法。 第一节什么是价值 通过对价值理论的历史与发展和各种价值理论的回顾,论述本 文对价值概念的界定。 一、价值理论的历史和发展 “价值涵义是十分丰富的,它可以应用于不同的领域,如哲学、 经济学、会计学和财务学。 在哲学上,价值是指某一对象满足人们某一方面需要的特性。在 现实生活中,哲学意义上的价值呈现四种形态:功利价值、道德价值、 审美价值和学术价值。 在经济学上,价值流派异彩纷呈。“价值”是经济学的核心范畴, 价值论是经济学的灵魂。 但无论是哲学家亚里士多德的“好的美的真的性质包含价值”的 论点、a q u a n a s 的“心理关注 观点,还是经济学家亚当斯密的“价 值等于生产成本”的观点,我们都可以发现价值取决于观察者的角度 1 o 就经济学意义上的价值理论,各派学者以独特的视角对价值范畴 作出了众多精辟的论述。 ( 一) 供给理论的价值观 西方经济学的价值理论可根据决定价值的基本要素进行分类,第 一个因素是供给。 供给理论的价值理论由亚当斯密、托马斯、马尔萨斯、大卫李 1 杨丹:西方价值理论与资产评估原理,经济体制改革,1 9 9 9 年增刊,p 5 2 4 嘉图创始,经由j o h ns m a r t m i l l 和j o h a n nv o nt h u n e n 发展。早期的经 济学家斯密,马尔萨斯和李嘉图认为价值是基于劳动的,劳动构成生 产的基本要素,劳动成本理论就被用来解释土地收入与价值。 亚当斯密( 1 7 2 3 1 7 9 0 ) 于1 7 7 6 年发表了国富论,他认为 一个人的贫富由他所享受的生活必需品和便利品的多少决定,而这些 中的大部分要靠交换别人的劳动生产物来实现。他提出了三种价值决 定观:即价值由耗费的劳动、购买的劳动以及由收入( 工资、利润和 地租) 决定。斯密首先确认的是交换价值( v a l u ei ne x c h a n g e ) ,他认 为交换价值决定于一种商品在交易中博得另外商品的能力;另外被他 确认的价值类型是使用价值( v a l u ei nu s e ) ,这种价值,即使在商品 缺少交换价值时,仍然存在。空气就是一个例子,由于它绝对有用, 故有使用价值,但由于无所不在故缺少经济价值。交换价值要求具有 稀缺性、效用和可转让性,使用价值只要求有效用。 大卫- 李嘉图( 1 7 7 2 1 8 2 3 ) 作为古典政治经济学的集大成者, 在供给价值理论上有三个的发展:1 第一,提出了不同性质的劳动的概 念,也就是简单劳动与复杂劳动、,不熟练劳动与熟练劳动所创造的价 值如何计量的问题:第二,生产商品耗费的直接劳动及其使用工具等 所内含的间接劳动共同决定商品价值:第三,决定商品价值的大小的 不是个别生产所耗费的劳动,而是最劣等条件下的必要劳动。 重置成本法就是基于生产成本等于价值的假设,这种假设的缺点 在于它忽视了价值的需求方。 ( 二) 需求理论的价值观 需求理论的价值观,即边际效用理论是在萨伊( s a yj b ) 、戈森 ( g o s s e nh h ) 等人的基础上,由门格尔( m e n g e rc ) 、杰文斯( j e n v o n s w s ) 等人进行深化论证,最后经维塞尔( w i e s e rf v ) 、庞巴维克 ( b o h m b a w e r ke v ) 等人在本世纪初发展的。这些经济学家摒弃古典 主义者从供给角度对生产成本的强调,取而代之强调需求。 在1 9 世纪初,萨伊就指出,效用是价值就基础;戈森第一次系 统论述了边际效用价值论;门格尔认为商品的价值决定于人们对他的 效用评价;杰文斯认为物品的最后效用程度决定价值。 5 庞巴维克则系统归纳了边际效用理论,其主要观点是:价值是人 们对商品效用的主观评价;有用性和稀缺性是价值形成的两个条件; 边际效用量决定商品的价值量。 边际效用价值论对企业价值评估有重要的启示: 边际效用价值观认为价值产生于稀缺条件下人们对物品主观评 价的效用。有些商品对一些人可能一文不值,对另一些人说价值可能 很大,这是边际效用在起作用。资产的效用主要在于满足企业获得未 来现金流入大于现金流出的欲望,而企业的效用在于满足投资者价值 创造的欲望,因此,对于持续经营的企业价值的计量方法,最佳选择 应是未来现金流的折现。 ( 三) 市场均衡的价值观 供给决定价值与需求决定价值两种理论最终在马歇尔那里得到 统一口他以供求论为主体,用生产费用和边际效用分别说明供给和需 求,认为边际效用决定需求,生产费用决定供给,由两者的均衡决定 价格即均衡价格。正如供给与需求对市场功能的发挥必不可少一样, 价值取决于供给与需求的相互作用。 均衡价值观较为简明地解释了市场交易物品价格升降的原因,均 衡价格由供求强势一方起主导作用。商品价值的主要因素除了劳动和 效用之外,还有供求。即劳动、效用、供求是决定商品价格大小的三 大要素,这是价值评估的基本依据。 二、现代价值理论 著名的评估理论家r i c h a r d u r a t c l i f f 提出,永远存在的内含价值 是不存在的,评估者预测的是最有可能的售价,由于售价在未来发生, 这种预测所得的价格或价值只能用概率分布的形式来表述。他有这样 两个观点:一是价值应概念化为一种概率分布而非确定的现象,这是 一种非均衡观点;二是价值概念本身假定了潜在的未来交易,这样未 来可能的价格可以用概率分布来估价和预测。 美国地产评估师协会对于市场价值的定义2 : 2 a m e r i c a ni n s t i t u t eo fr e a le s t a t ea p p r a i s e r s , a i r e a , 1 9 8 4 ,p 1 9 4 6 在满足公平交易的所有条件的竞争性市场上,买方与卖方均谨慎 地,信息充分地,自利地,不受干扰地行为的情况下,被评估资产用 资金、准现金或其他明确揭示的支付方式表示的最可能价格。 这一定义包含的条件有:a 买方和卖方均受到典型的激励;b 双方信息完备,都为了自身利益最大化而行为;c 有一个合理的在公 开市场进行偏好暴露的时间;d 价格代表的对资产的正常考虑不受融 资条件,数量以及交易中服务,手续费成本,信贷等因素影响。 由此可以看出,现代价值理论认为:价值是一个市场概念。它是 供求力量相互作用的结果,它基于有意愿买者于卖者自由地在市场上 竞争,评估者预测的是最有可能的售价,而且它的前提是自由企业和 私人财产制度。 三、本文对价值概念的界定 综合历史上各种价值观念,笔者认为:在企业并购中,目标公司 的价值应该是主要由需求因素( 效用因素) 决定,供给因素( 劳动因 素) 作一定的参考,同时价值叉受市场的供求特征因素影响;反映在 并购价值评估中就是计算目标公司未来所产生的现金流的现值,价值 具体形式可以分为独立企业的市场价值和投资价值。 ( 一) 独立企业的市场价值 目标企业独立的市场价值( 即卖方现有价值) ,反映的是该目标 企业作为独立的实体,其规模的大小、寻求资本的难易、产品服务的 广度和深度、管理质量、市场份额和客户群、流动性水平和财务杠杆 以及综合盈利性和现金流情况。 这种市场价值是指:在买卖双方完全自愿、无强迫性交易,并且 双方对相关事实合理知晓的情况下,财产的转移价格。其中包含了这 样的假设:买方与卖方是假定的,完全自愿交易;假定的买方是谨慎 的,但并没有协同效应的益处;企业持续经营,没有被清算;出售企 业是为了现金的需要;交易双方有能力,并且愿意交易。 独立企业的市场价值概念下的收购方是“财务”意义的买方,而 不是“战略 意义的买方。收购方付出的只是与现有管理水平相应的 7 管理和资金。 ( 二) 投资价值 作为一个投资者,投资价值又不等同于市场价值:因为一个投资 者可能比其他投资者发觉某项特定投资更有价值或缺少价值,各个投 资者的融资条件、边际税率不同,导致特定资产的潜在收益率不同。 在进行合理的财务分析的基础上,投资者所支付的合理价格,即为其 投资价值。 因此,投资价值是指收购方在特定环境与投资要求下的价值,这 种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应及公司控制价 值等。特定的战略收购者通过收购取得的协同效应及其他收益,又称 为战略价值。同样的目标企业对不同的战略收购者有不同的投资价 值,因为收购者可能得到的协同效应、公司控制不同。例如,一个收 购者可能拥有比其他企业更适应目标企业的分销系统、产品线或销售 区域。 。 投资价值超过独立企业的市场价值的部分常被称为就称为收购 溢价。如下图: 图2 1 这也能解释净资产5 亿多的雪津啤酒转让价高达5 8 8 6 亿元的神 话。但收购溢价应该是多少是合理的呢? 据统计数据表明,过去十年, 在美国收购上市公司的收购溢价的平均数和中位数分别是4 0 和3 0 。但这些数字并不是基准和目标,支付溢价的基础在于竞争因素、 合并的趋势、规模经济以及买卖双方的动机 8 ( 三) 价值会受市场特征的影响 作为被收购的目标公司,有其独立的市场价值,但在估价和交易 时,由于供求双方的因素,会影响其价值的大小。 不同的资产对相同的主体有不同的价值,而同一资产对不同的主 体也有不同的价值。投资价值就是就是这一原理的反映。这是由于买 卖双方的不同特征和行为,加上资产的专用性,使资产对于不同的主 体有不同的价值。专用性是指企业资产从理论上只有一种最佳用途, 但如果要改变其用途时,要克服专用性,就必须付出转化成本3 ,这 会对价值产生抵减作用。 资产交易还会受到许多非市场因素的影响。如在我国,由于政府 的干预,交易中有诸多限制,如对人员、土地、税收的安排,甚至发 展战略方面,都会对收购方提出要求,这些也会对资产价值产生抵减 效应。 第二节价值评估概述 价值评估的含义、假设、目的和对象,会影响价值评估方法的 选择。 一、价值评估含义 对资产的价值评估,严格说是对资产价值的货币表现,即资产的 现时价格的评估,是评估主体按照特定目的,、遵循法定标准和程序, 运用科学方法以统一的货币为单位,对被评估对象的现时价格进行评 定和估算。 价值评估是一种定量分析,但其中的各种数量并不完全是客观 的。由于计算过程中的主观偏见,依据估价模型计算出的价值估价也 会失真。评估的质量与评估者的经验、责任心、用于尽职调查所费时 间和精力等因素有关。另外,由于估价中需要对未来发展和经济提出 各种假设,最后的估价数据还有不确定性,合理的误差是避免不了的。 3 杨丹:国有企业资产转让定价行为分析,经济研究,1 9 9 9 年1 2 期,p 2 0 9 价值的估价会受到公司信息和市场信息的影响,正确的价值估价 会有时间限制,随着新信息的出现,估价结论会有所改变。 二、价值评估假设 ( 一) 利益主体变动假设 利益主体变动假设是指并购价值评估以被评估资产利益主体变 动为前提。也就是说,在进行投资价值评估时,前提是被评估目标公 司的产权或资产经营主体发生变化,而且与并购双方的特征有关。因 此,它是并购评估假设中重要的假设。 ( 二) 持续经营假设 持续经营假设是指进行资产评估时,需根据被评估资产按目前的 用途和使用方式、规模、环境等情况继续使用,或者还是在用途改 变的基础上使用。资产持续经营假设是在利益主体变动需要进行资 产评估的前提下,确定资产现在、未来能否持续经营使用,从而使 评估工作具有可操作性,同时也是确定资产评估方法、参数的依据 和前提。 三、价值评估目的 价值评估的一般目的是为资产的交易和投资提供公平的价值尺 度,帮助投资者和管理者改善决策。 价值评估的具体目的则多种多样,如资产转让、财务管理、合资 投资、担保抵押、企业清算破产等等,可概括如下: ( 一) 价值管理,以实现理财目标 公司的目标是公司价值最大化,通过价值评估,可以描述财务决 策、公司战略与公司价值之间的关系。一个公司的价值与采取哪些项 目、如何融资、股息政策等直接相关。 ( 二) 投资分析,以提供决策依据 在投资组合管理中,价值评估是基础分析的核心。投资者通过寻 找并且购进被市场低估的证券和企业,以期获得高于市场平均报酬率 的收益。 1 0 ( 三) 并购分析,以推动战略重组 对目标公司的合理价值评估,确定适当的并购价格,是并购成功 的关键因素,还可以确定公司如何增加股东财富,推动战略重组。并 购中的一些特殊因素( 协同效应、公司控制、购买双方的目的与地位) 如何分析与计量,都是应该充分考虑的。 了解价值评估的目的,是正确开展评估工作的前提,只有明确了 价值评估的特定目的,才能正确的确定评估的标准和方法,才能保证 整个评估工作正确进行。 四、价值评估对象 对实物资产和金融资产都可以进行价值评估。并购中企业的价值 评估的对象是企业独立的市场价值及投资价值。 企业独立的市场价值是指将企业作为一个整体进行评估,不是各 部分的简单加总。 企业独立的市场价值可分为股权价值和债权价值,。从另一个角 度,还可以分为持续经营价值和清算价值。 企业的持续经营价值是在保持企业持续经营的条件下产生的未 来现金流的现值。清算价值则是企业出现财务危机而破产或歇业清算 时,将企业资产单独出售是的资产价值。在大多数情况下,评估的是 企业的持续经营价值。 目标公司对于不同的投资者,由于协同效应和公司控制等原因, 具有不同的投资价值。 第三节价值评估的四种基本方法及应用 基于价值决定因素和概念,按照一般的标准,可以把价值评估方 法分为四种:成本法、相对比较法、折现现金流量法和期权估价法o 一、成本法 成本法源于古典经济学家的供给理论价值观,认为价值主要由劳 动因素决定。根据不同情况,成本法又包括三种:帐面价值法、清算 价值法与重置成本法。 ( 一) 账面价值法 账面价值方法是利用传统的会计方式,通过确定目标公司净资产 来决定购并价格的方法。账面价值反映的是资产的历史价值,基本不 考虑资产现时市场价格的波动,也不考虑被评估资产的收益能力现 状。这种估值方式本质上是一种相对粗略与静态的方式,在国内此方 法被普遍运用于国有企业的改制重组与评估之中。 账面价值法的优点是,它是按通用会计原则计算出的,并由独立 的第三方提供。但它亦存在着巨大的欺骗性,因为账面价值往往与它 的实际价格相差甚巨。有时,由于企业的历史、商誉等因素,它的账 面价值大大低于它的市场价格。 尽管不够全面与动态地反映公司真实价值,但是当公司明显难以 有其他估值标准时也不失为一种作价依据。同时,以此为作价基础进 行溢价交易也是目前通行的做法。目前,中国国有产权的处置,基本 上按这种方式进行定价。一般来说,成本法主要适用于非继续营业的 企业交易之中,中国普遍采用该种方法的原因也是不得已而为之:为 避免国有资产流失,强行制定各级政府或主体必须遵守的一个定价标 准。 ( - - ) 资产清算价值法 资产清算价值法是通过估算目标企业的净清算收入来估算购并 价格的方法。净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定 资产所得到的收入,扣除企业应付债务所得到的。资产清算价值法的 基础是对企业不动产价值进行估算,这些不动产包括工厂、财产和设 备、各种自然资源或储备等。估算所得到的是目标企业的可能的变现 价格,构成购并价格的底价。该方法可以用于收购陷于困境而破产或 歇业清算的企业。 ( 三) 重置成本法 重置成本法是以资产负债表为价值评估和判断的基础,按资产的 成本构成,以现行市价为标准来评估企业的整体价值。企业的资产重 1 2 置成本一般采用将其主要单项资产重置成本加总法得出。 在确定了资产评估范围后,对企业具体评估范围内的资产及负债 逐一进行评估。确定评估基准日,以此为基准重新建造具有相同功能 的资产,并进行适当的扣除,公式如下: 企业资产评估值 = 重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济陛贬值 这种方法较之账面价值法有先进的一面,因为它充分体现了企业 主要资产的动态市场价值而非当年的投入成本。但重置成本法仍是一 种静态的企业价值评估方法,从目前大多数资产评估案例来看,在兼 并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等经济活 动中重置成本法使用较为普遍。 重置成本法忽视了企业作为一个“持续经营生命体”的内在价值 以及其资源要素的协同效益。由于这种方法是基于被评估企业现有净 资产的状况,是一种静态的评估方法,更多的是基于企业的历史状况 和现有状况,因而无法反映企业未来的动态发展状况。尤其对于那些 具有高成长性的高科技企业来说,使用这种方法显然不能反映企业的 全面、真实的价值。另一方面,在科技因素越来越重要的前提下,人 员作为技术资源的承载体,无疑是公司的一种无形资产,是公司或获 利的基础,而重置成本法却无法在公司整体价值评估中反映这些资产 的价值。 二、相对比较法 相对比较法源于马歇尔的新古典理论,认为资产价值取决于供求 关系,可以通过分析类似资产的交易价格来估算。 相对比较法依据可比较资产的价值确定估计目标资产的价值,通 过一些共同的变量,比如收天现金流量、帐面价值或税收来比较两 个公司。 市场比较法运用在兼并收购价值评估时,是将目标公司财务等方 面指标与可比较的公司进行比较,分析参照企业价格的情况,从而估 算目标公司价值,决定收购价格。我们可用数学方法进一步阐述市场 1 3 比较法:用v 表示价值指标的数值,用x 表示可观测变量的数值。 市场比较法所依赖的关键假设前提是目标公司的v 与x 比率与可比 公司的v 与x 比率的相同。即 k = v ( 目标公司) x ( 目标公司) = v ( 可比公司) x ( 可比公 司) 可比公司v 与x 比率k 又称之为价值乘数。若获得可比公司价 值指标值v 和可观测变量x ,价值乘数就为一常数,则目标公司的价 值为: v ( 目标公司) = x ( 目标公司) k 因此,市场比较法的核心就是寻找合适可比公司及其价值乘数, 利用价值乘数估计目标公司的价值。 我们经常用行业平均市盈率( p e ) 来评估公司,它的前提是该行业 中的其他公司和该公司是可比较的,而且这些公司在一般情况下存在 合理的市场价格。 另外一个得到广泛使用的比率是价格帐面价值比率( p b ;其 次,价格销售收入口s ) 也是用于评估目标公司价值的一个比率。 除了这三个得到广泛使用的比率,在评估分析中还使用其他比 率:如价格现金流量比率,价格股息比率和市场价值重置价值比 率等。 相对比较法的优点在于简单且易于使用,应用该方法可以迅速获 得被估资产的价值,尤其是当市场上有大量可比资产进行交易,并且 市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候,即相对比较法的 内含基本假定是:市场是有效的。但在国内资本市场中,由于资本市 场一直被认为是“政策市”,因此,认可资本市场有效性假设的人非 常少。随着市场化和股改的深入,这方面会得到一定的改善。 另外,相对比较法也容易被误用和操纵,尤其是利用“可比”资 产确定比率数字时。因为绝对没有在风险和成长方面完全相同的两个 公司或两种资产,“可比”公司和资产的定义是一个主观概念,有偏 见的评估就会选择一组“可比 公司来印证对公司价值的偏见。 1 4 三、折现现金流量法 贴现现金流量法源于需求理论( 效用) 的价值观,是企业并购中 评估目标企业价值最常用的方法,它是根据目标企业被并购后各年的 现金净流量,按照一定的折现率所折算的现值作为目标企业价值。 本方法的基础是“现值”规律,即任何资产的价值等于其预期未 来全部现金流的现值总和。主要适用于采用控股并购方式( 即并购后 目标企业仍然是一个独立的会计主体或法律主体) 进行并购的价值评 估。其计算公式为: 警坠 v = 台( 1 + 厂) 其中:v = 资产的价值 n - - 资产的寿命 c f t = 资产在t 时刻产生的现金流 r - - 反映预期现金流风险的贴现率 现金流量的形式随资产韵不同而不伺。对股票而言,。现金流是红 利;对债券而言,现金流是利息和本金;对一个实际项目而言,现金 流是税后净现金流。贴现率将取决于所预测的现金流的风险程度,资 产风险越高,贴现率就越高,反之,资产风险越低,贴现率就越低。 折现现金流量法可以比较精确地计算出企业的实际价值,并且可 以直截了当地指出兼并所产生的价值在哪里。 折现现金流量法具体分为两种方法:仅对公司的股权资本进行评 估和对公司整体价值评估。 ( 一) 仅对公司股权价值评估 公司股权价值可以使用股权资本成本对预期股权现金流进行贴 现来得到。预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付的利息和本金 以及纳税后的剩余现金流。股权资本成本是投资公司股票的投资者所 要求的收益率。 公司股权价值= 蓦器 1 5 其中:f c f e t = t 时刻预期的股权自由现金流 r - 股权资本成本 股权自由现金流 f c f e = 经营现金流+ 新发行债务收入 优先股股利一净营运资本增加额一偿还本金, 红利贴现模型是用折现现金流量法评估股权资本价值的一个特 例。这种方法认为股权的价值是预期未来全部红利的现值总和。 ( 1 ) 如果红利以稳定的速度增长,每股股权价值p o - - d p s l ( r 一曲,d p s x 为下一年的预期红利,r 和g 分别为股权成本和稳定增长 率。 ( 2 ) 如果红利增长有两个阶段超常增长和稳定增长,则每 股股权价值使用两阶段红利折现模型: 。鹏。扩( 1 一辫) 咒一j 羔土+f,psoo+g)o+g)*(1-b) ( 厂一g 。) ( 1 + r ) 疗 其中:d p s o = 当前每股红利,g = 前n 年的超常增长率, g n = n 年后的永续增长率,e p s o 为当前每股收益, b 为留存比率 ( - - ) 对公司整体价值评估 公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本w a c c 对公司 预期自由现金流进行贴现来得到。公司预期现金流是扣除所有营业费 用和支付利息前纳税额的剩余现金流。资本加权平均成本是公司不同 融资渠道的成本根据其市场价值加权平均得到。 警墅互 公司整体价值= 白( 1 + w a c c ) 其中:f c f f t = t 时刻预期的公司自由现金流 w a c c - - 资本加权平均成本 公司自由现金流 - - e b i t ( 1 一税率) + 折旧一资本性支出一净运营资本增加额 如果公司在1 1 年后达到稳定增长状态,稳定增长率为g n ,则 1 6 错嬲暇+ 。o e a c c g 。) 公司整体价值= 白( 1 + w a c c ) ( 1 + w a c c ) “ 股权价值评估法和整体价值评估法,对现金流和折现率有不同定 义,但只要假设条件相同,会得到一致结论。使用这两种方法的关键 是要避免现金流和贴现率匹配不当的问题。 使用折现现金流量法在并购中对目标公司估价时,除了对未来现 金流的预测和折现率的确定,还需要考虑两个问题:一是并购是否会 产生协同作用,协同作用的价值是否可以估计;二是公司管理层的变 动对公司现金流和风险的影响,这一点在敌意收购中特别明显和重 要。这些变化的影响可以也应当在预期现金流和所选用的贴现率中, 进而体现在估价结果中。 四、期权估价法 期权是指期权的持有者在期权到期日或到期日之前,可以以个 固定价格( 称为执行价格) 购买或出售一定数量的标的资产的权利。 因为期权只包含权利而不包含义务j 所以期权韵持有者可以选择执行 期权或不执行期权。期权可分为看涨期权和看跌期权两种。 期权( 又称为或有要求权) 是一种资产,但仅在一定情况下产生 收益:期权标的资产的价值超过了看涨( 买入) 期权的执行价格或低 于看跌( 卖出) 期权的执行价格。期权估价法可以用于评估具有期权 特性的任何资产价值。 图2 2 1 7 上图说明了看涨和看跌期权的价值与期权标的资产价值之间的 函数关系。 期权价值可以视为这些变量的函数:期权标的资产的当前价值 s o 、期权标的资产价值的方差仃2 、期权执行价格x 、期权到期时间t 以及无风险利率r 。期权定价模型由b l a c k 和s c h o l e s 于1 9 7 2 年首先 提出,此后得到巨大的发展。尽管b l a c k s c h o l e s 期权定价模型忽视了 红利因素,并假设期权不会提前执行,但是其经过调整后就可以满足 这两个条件。在离散时间情况下,二项式期权定价模型可用于对期权 资产的定价。 具有某些特质的公司资产或整个公司的股权可以视为一种看涨 期权,如处于困境中的公司、自然资源公司、拥有专利权公司以及高 新技术公司等。应用b l a c k s c h o l e s 公式计算: c o = s o n ( d 1 ) 一x e 川n ( d 2 ) 其中:c o = 看涨期权价值( 对应为公司股权价值) s o = 标的资产的当前价值( 对应为整个公司的现值) x = 期权的执行价格( 对

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