（金融学专业论文）我国外汇市场干预研究.pdf

中文摘要 从1 9 9 4 年中国首次进行汇率制度改革，改变了原来的汇率双轨制起，央行 为了维持人民币汇率的稳定一直积极地对外汇市场进行干预。2 0 0 5 年7 月2 1 日， 中国再次进行汇率机制改革，政府宣布汇率体制向“以市场供求为基础的，参考 一篮子货币，有管理的浮动汇率制度转变，即人民币汇率回归有管理的浮动汇 率制度，这为中央银行外汇市场干预的实施提供了更大的空间和灵活度，同时也 对如何发挥干预的积极作用、提高干预的有效性而科学合理地实施外汇市场干预 提出了严峻的挑战。 本文首先从外汇市场干预理论框架出发，回顾了国内外有关外汇市场干预的 大量的理论研究和实证研究的文献，并从干预工具、干预方式等多个方面介绍了 国际外汇市场干预技巧：其次，由于我国与新兴市场国家( 地区) 具有相似的经 济背景，在总结了新兴市场国家( 地区) 外汇市场干预的特点的基础上，本文还 以台湾和泰国的外汇干预实践为例，定性地分析了特定时期中这两个地区外汇市 场干预操作的得失；最后，本文深入细致地分析了中国外汇市场干预实践并指出 其存在的问题，并在借鉴国际经验的基础上，进一步探讨了改进我国外汇市场干 预操作的政策建议，包括引进多样化的外汇干预工具、深化外汇市场改革、加快 利率市场化建设、完善汇率形成机制、加强国际货币协调与合作等。 关键词：外汇市场；干预 a b s t r a c t a f t e rt h ef i r s tr e f o r mo ne x c h a n g er a t er e g i m eo nj a n , 19 9 4 ，t h ec e n t r a lb a n ki n c h i n ai m p l e m e n t e di t sf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o np o s i t i v e l yi no r d e rt ok e e pt h e s t a b i l i t yo fi t sc u r r e n c y o nj u l y21 ，2 0 0 5 ，c h i n ap e r f o r m e da n o t h e rr e f o r m o l l e x c h a n g er a t er e g i m e t h eg o v e r n m e n td e c l a r e dt h ee x c h a n g er a t es y s t e mw i l lt u r nt o m a n a g e df l o a t i n gr e g i m eb e i n gb a s e do nt h es u p p l ya n dd e m a n do fm a r k e ta n d c o n s u l t i n gab a s k e to fc u r r e n c y ，t h a ti se x c h a n g er a t er e g i m er e t u r nt om a n a g e d f l o a t i n gr e g i m e ，w h i c hp r o v i d e sm o r er o o ma n df l e x i b i l i t yt ot h ei m p l e m e n t a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o na n da l s oc a u s e sar i g o r o u sc h a l l e n g e t oh o wt o i m p l e m e n ta n di m p r o v ef o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n t oa c h i e v eo p t i m a le f f i c i e n c y e m b a r k i n gf r o mt h et h e o r yf r a m eo ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n , t h ed i s s e r t a t i o n r e v i e w e dp l e n t i f u lt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ll i t e r a t u r ei nt h ew o r l dt oe x p l o r e t h e o r e t i c a ls u p p o r to ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o na n dt h e ni n t r o d u c e dk i n d so f p o p u l a rf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o ns k i l l s s e c o n d l y , b e c a u s e o ft h es i m i l a r e c o n o m i c a lb a c k g r o u n da st h ee m e r g i n gm a r k e tc o u n t r i e s ，t h i sd i s s e r t a t i o nt a k e st h e e x a m p l e so f t a i w a na n dt h a i l a n d sf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o np r a c t i c et oa n a l y z e t h el o s sa n ds u c c e s so ft h ep e r f o r m a n c eo ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o ni nt h e s et w o a r e a so v e rs p e c i a lp e r i o d s , b a s e do ns u m m a r i z i n gt h ec h a r a c t e r i s t i co ff o r e i g n e x c h a n g ei n t e r v e n t i o n i ne m e r g i n gm a r k e tc o u n t r i e s t h i r d l y , t h i sd i s s e r t a t i o n t h o r o u g h l ya n a l y z e st h ee x p e r i e n c eo ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o ni nc h i n aa n d p o i n t so u tt h ee x i s t e dp r o b l e m s ，l a s t , b a s e do np r e v i o u sr e s u l t , t h ed i s s e r t a t i o n d i s c u s s e st h es t r a t e g i e sa n ds u g g e s t i o n st oi m p r o v ef o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n k e y w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ；i n t e r v e n t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本入依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：嘶侬 7 呷年毕月7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：私侬 别隘辄槲 日期：御年妒月7 日 日期：叩朗，日 导论 导论 随着经济全球化发展的日趋深化，汇率已成为影响一国经济内外均衡发展的 一个重要变量。因此各国中央银行或货币管理当局都不同程度地对本国的外汇市 场实行外汇干预，即使是宣称实行浮动汇率制的西方发达国家，也或多或少地存 在中央银行的干预行为。然而究竟中央银行的外汇干预行为是否会对汇率水平及 波动性产生重要的影响，学术界争议颇多。支持者认为外汇干预能够影响预期汇 率，减少汇率波动，创造稳定的市场条件；反对者则认为外汇干预不仅不能够影 响汇率水平，反而会增加汇率的波动性，影响市场机制的运作。因此如何更有效 地进行外汇市场干预，已经成为各豳学者和政策制定者研究的热点。 一、关于选题 1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃后，西方各主要国家相继采用浮动汇率制度。当 时的政府根本无力应对巨额资本的投机攻击，实行辨汇干预。随着美元贬值，经 济学家及些贸易受损的国家政府强烈指责美国政府未进行有效的外汇于预以 保持美元汇率的稳定。随后，各国政府一直在增加汇率干预的力度，但是，结果 表明，在当时的市场环境下，如果宏观政策没有发生相应的变化，干预最多只有 短期的效应。因此，2 0 世纪8 0 年代初，美国政策制定者和经济学家开始对干预作 为一个独立政策工具的有效性产生怀疑。第一届量根政府认为干预既需要支出成 本，又没有什么效果，因丽对外汇市场采取一种放任自流的态度。但是在这届政 府任期内美元逐步舞值，在1 9 8 5 年2 - 3 月达到最高点。里根政府迫予国会的压力， 在1 9 8 5 年1 月g 5 会议后又开始进行干预，干预政策的效果的明显变化发生在1 9 8 5 年9 月的广场协议后。2 0 世纪8 0 年代中期，由于美图重新在外汇市场进行汇率干 预，并且在广场协议和罗浮宫协议后的几次干预中都取得明显的效果，经济学家 又重新开始讨论干预的有效性，探讨干预能否产生可预期的、可控制的、持续的 显著效应，在这一过程中，涌现出大量的研究文献。 我国的外汇干预始予1 9 9 4 年，当时的汇率制度改革改变了原来的汇率双轨 制，代之以管理浮动汇率制。但实际上，中央银行一直保持对外汇市场的强有力 干预，从而使名义、汇率一直保持稳定，因此名义上的管理浮动汇率实际上更加偏 我国外汇市场干预研究 重于管理而非浮动。1 9 9 4 年确立的特殊的外汇管理机制，如经常项目的强制结售 汇制度、外汇市场交易限制制度等，使绝大多数国内企业不能保留外汇账户，企 业存储和吞吐外汇能力受到很大的限制，丧失了外汇的所有权，“蓄水池”的功 能基本丧失。银行的结售汇周转外汇余额实行比例浮动管理，各银行持有的多余 头寸必须在银行间外汇市场卖出。为了保持人民币汇率的相对稳定，中央银行只 能也必须作为外汇市场的最大买家，被动地入市买入大量外汇。这种特殊的外汇 管理机制，在1 9 9 7 1 9 9 8 年的汇率贬值风波以及2 0 0 2 年后的汇率升值风波中，确 保了人民币名义汇率的稳定，对于国民经济可持续发展发挥了极其重要的作用。 随着经济的发展和外汇市场的进一步开放，汇率浮动区间扩大，灵活性也增强， 这对外汇市场干预政策提出了更高的要求。原有机制下的中央银行汇率政策与宏 观经济政策尤其是货币政策的矛盾，已经影响了经济资源的有效率配置，一定程 度上制约了中国经济的快速稳定发展。随着中国资本市场的进一步开放，人民币 升值压力日益增大，汇率形成机制与外汇市场干预机制的改革迫在眉睫。 因此，如何优化中央银行的外汇市场干预政策，在降低其干预成本的同时， 适应外汇市场发展要求，维持汇率的合理与稳定，保持国民经济持续健康的发展， 是当前迫切需要解决的问题。本文希望通过研究国外特别是新兴市场国家的外汇 干预理论与实践，同时结合这几十年来中国外汇市场干预的操作特点及经济绩 效，总结出相应的经验教训，为不断发展完善的外汇市场干预政策提供参考，也 有利于推进当前的汇率制度改革和外汇市场改革。 二、概念界定 外汇市场干预( f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ) 是指货币当局通过在外 汇市场上的外汇买卖，以影响本国货币的汇率的行为。中央银行对外汇市场进行 干预的主要目的是为了防止汇率在短期内过分波动，在中长期内失调。外汇干预 作为一国货币当局管理汇率的主要手段，在各国外汇市场广泛存在，是政府针对 外汇市场上汇率运动的调控行为。 从不同的角度看，外汇干预有不同的区分。从范围大小角度看，有狭义和广 义之分。狭义的外汇市场干预是指各国中央银行在即期外汇市场买入或卖出外币 以稳定币值的活动，也称直接外汇干预。广义的外汇干预除直接外汇干预外，还 2 导论 包括间接外汇干预，即货币当局通过调整货币政策( 主要是利率调整、最低准备 金控制和对商业银行信贷量的控制等) 来间接彩响汇率的行为。由于间接外汇干 预会干扰货币政策嚣标的实现，货币当局一般不轻易使用。从外汇干预是否引起 货币供应量变化的焦度看，分为冲销式干预和焉 冲销式干预。冲销式干预是指中 央银行在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具如公开市场业务来 抵消干预行为对货币供应量的影响，从而使货币供应量维持不变的外汇市场干预 行为。相应地，为抵消外汇市场干预对货币供应量影响而采取的政策措施被称为 冲销措方甑。冲销式干预不会对货币供给造成影响，因而与货币政策相关性较小， 可以作为一项独立的货币政策工具。非冲销式干预则是指不存在相应冲销措施的 井汇市场干预，这种干预会引起一国货币供应量的变动。 学者们麸不同角度出发，也给蹬了自己各种外汇干预界定的看法。j u r g e n s e n 报告( 1 9 8 3 ) 认为外汇干预是指“货币当局在外汇市场上进行的任何外币对本币 的买卖交易刀，是以任何形式融资的即期市场上的干预。d o m i n g u e z ( 1 9 9 8 ) 则 偏重于广义定义，将宣告也纳入外汇市场干预的定义，指出外汇市场干预是货币 当局为影响汇率而发表的公告或在外汇市场的任何交易。新帕尔格雷夫货币金 融大辞典将外汇市场干预定义为“政府通过官方机构采取的任何意欲影响一国 汇率的交易行为或公告”，这一定义包括了中央银行的非冲销干预。综合各家观 点可知道，外汇市场干预体现了政府的意志，其目标是为了影响市场汇率，达到 稳定外汇市场或者获得理想汇率水平的目的。 三、研究现状 对外汇干预进行研究的文献很多，不同的国家制度、不同类型的汇率制度以 及同一个国家的不同时期都相应有不同熊外汇于预措施。蔻了使研究者和市场参 与者了解干预理论近几年的发展状况，有必要对外汇干预的研究文献进行回顾， 以把握干预理论的发展趋势。现有的研究从理论和实证两个方面对外汇干预展开 研究，并取得了一些成果。 ( 一) 理论研究 关予外汇市场干预的理论很多，如“市场无效 说、“汇率超调说、资产 组合平衡理论、信号传递理论以及微观市场结构理论等。“市场无效说认为外 3 我国外汇市场干预研究 汇市场不是完全有效的，外汇干预主要作用是弥补市场失灵( m a r k e tf a i l u r e ) 。 市场失灵是市场本身所不能解决的固有矛盾，只能依靠政府干预。汇率表现出的 突然性与显著的波动性，使外汇市场参加者面临高度的风险和极大的不确定性， 特别是汇率随机性变动的风险对参加国际活动的企业产生了严重的威胁。不论从 微观角度还是从宏观角度来说，维持汇率的稳定都是必要的。 1 9 7 6 年，d o r n b u s h 提出汇率超调模型，指出由于价格粘性，商品市场和金融 市场的调整速度具有不对称性，短期均衡汇率在向长期均衡汇率波动的过程中， 汇率波动幅度会超过长期均衡水平，形成汇率的过度波动，即汇率的超调。汇率 超调给金融市场与实际经济带来冲击和破坏，从而对中央银行外汇市场干预提出 了要求。2 0 世纪7 0 年代研究的重点在于货币理论和资产组合理论，到了8 0 年代， 研究重点转向信号渠道和联合干预。d o m i n g u e z ( 1 9 9 0 ) ，l e w i s ( 1 9 9 2 ) 指出私人部 门将外汇市场视为未来政策态势的一种信号，外汇干预可以通过信号或预期的渠 道生效；k e n e n ( 1 9 9 8 ) ，m a r cf l a n d r e a u ( 1 9 9 8 ) 等人提出两个或两个以上国家的 货币当局的联合干预比单独干预能获得更大收益，并且联合干预可以通过信号途 径大大提高干预的有效性。 近年来，以市场微观结构理论为基础的指令流渠道成为研究外汇干预的新热 点。该理论认为中央银行在外汇市场上买卖外汇所形成的指令流是影响汇率变动 的重要因素。l y o n s 和e v a n s ( 1 9 9 9 ) 在汇率模型中引入一个新的变量外汇交 易指令作为近期汇率决定变量，大大改进了当时的宏观经济模型。g r a d oj e v i c n 和j i n gy a n g ( 2 0 0 0 ) 将人工神经网络理论和市场微观结构理论结合起来，进一步 深化对干预作用过程以及中央银行干预操作方式的认识。 在资产组合平衡模型中，国内资产和国外资产被认为是不完全替代的，汇率 的变动起因于各金融资产的供求变化。信号传递理论则认为央行在外汇市场上的 干预行为实际上是一种信号，预示着货币政策的走向。随着国家开放度的提高和 经济联系的密切，资产组合理论的效力将会逐渐削弱，而从外汇市场的现实状况 出发，注重干预信息内涵，以适当的干预信息传递手段影响市场参与者的反映形 态，这样的外汇市场干预行为将更加有效。 4 导论 ( - - ) 实证研究 过去的二十年中，学者们就外汇市场干预对外汇市场的影响进行大量的实证 研究。但是，多数实证研究都来能处理好外汇干预与币值决定的同步性问题，众 多的研究成果难以获得一个统的结论。 若钤汇干预和汇率是同时决定的，简单的线性回归则会造成估计的偏差。正 因为外汇干预变量不易得到，因而不宜用一般方法处理同步性问题。2 0 0 0 年以 来，研究者们试图从两个方面解决这个问题，一是考虑用高频数据分析外汇干预 和汇率；二是构建并检验外汇千预和汇率的动态模型。这两个方面均在一定程度 上解决了上述问题，但也各有其不足之处： 圭利用高频数据进行研究的优缺点 利用墨数据，可以在汇率不受阉期铃汇干预影响的前提下，用线性回归估计 外汇干预对汇率的影响。p a y n e 和v i t a l e ( 2 0 0 3 ) 利用瑞士国家银行干预操作的 交易数据研究外汇干预的交易水平对汇率的影响。他们的数据包括所有客户和所 有的干预操作，时间跨度是从1 9 8 6 1 9 9 5 ，研究结果也表明干预对汇率水平有着 持久而显著的作用。 然而，利用高频数据进行研究也存在问题。首先，数据问题使p a y n e 和v i t a l e 的方法在扩大适用性范围方面有限，因而不能对央行的重大干预活动进行更多的 研究。采用这种研究方法，d o m i n g u e z ( 2 0 0 3 ) ，f i s c h e r ( 2 0 0 4 ) 利用媒体报道的外 汇干预真实数据考察联邦银行、日本银行和德意志银行对u s d j p y 和 u s d d e m 汇率的干预，认为媒体报道的外汇干预数据与真实外汇干预情况还存 在时滞性，这表明p a y n c 和v i t a l e 提出的前提不一定合理。 其次，p a y n e 和v i t a l e 提出采用简单线性回归，在估计外汇干预对汇率的影 响时并没有剔除意外情况。如图l 中的一般交易情况，图中显示在于预发生前汇 率就发生了跳跃。这就意味着，除非瑞士央行的予预在时间上与瑞士货币当局期 望的汇率变动方向一致，否则，这穗预期效应与有效市场假设就无法达成一致。 只有剔除外汇干预的意外情况，才能更好的研究预期效应以及外汇干预对汇率的 长期影响。这就需要建立外汇干预和汇率的动态模型。 5 我国外汇市场干预研究 图1 ：外汇干预和一般交易对u s d c h 耐i z 率的影响 ( a ) 外汇干预( b ) 一般交易 资料来源：p a o l ov i t a l e 。ac r i t i c a la p p r a i s a lo fr e c e n td e v e l o p m e n t si nt h ea n a l y s i so ff o r e i g n e x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ，w w w c e p r o r g b u b s d p s d p 5 7 2 9 a s p 注：该样本采用1 5 分钟频率的汇率与外汇干预数据，每隔1 5 分钟测量外汇干预水平。折线表示干预效果( 9 5 置信度) 。 2 夕 汇干预与汇率的动态模型的优缺点 k i m ( 2 0 0 3 ) ，k e a m s 和r i g o b o n ( 2 0 0 5 ) 和n c e l y ( 2 0 0 5 ) 模型化干预变量和 汇率变量之间的相互关系，从而构建复杂的外汇干预和汇率的动态模型。外汇干 预与汇率的动态模型比高频数据的研究方法更好地估计了外汇干预对汇率的影 响。 然而该模型仍存在两个局限：一方面缺乏精确的理论基础，资产组合平衡理 论和信号理论均不适用。k i m ( 2 0 0 3 ) 是在宏观经济变量基础上建立外汇干预和汇 率的v a r 模型。而k e a m s 和r i g o b o n ( 2 0 0 5 ) 则通过研究央行反应函数，得到外 汇干预对汇率影响的模型。另一方面，该模型只是为了满足经济分析的需要，都 没有包含微观结构部分。 四、结构安排 本文从国际外汇市场干预理论分析入手，在对新兴市场国家外汇干预实践进 行比较分析的基础上，结合我国外汇市场干预的实践及存在的问题，对提高我国 外汇市场干预的水平，改进外汇干预的效果提出相应的政策建议。文章主要分为 五个部分： 导论中概括性地论述了文章选题的意义，阐述了外汇市场干预的定义和研究 现状，并介绍了文章的结构安排。 6 导论 第一章介绍外汇市场干预理论、影响外汇市场干预的途径及学术界对外汇市 场干预的研究及进展，以及介绍了黼际外汇干预常用的工具、交易方式等。 第二章分析了一些国家和地区外汇冲销的成功和失败的经验并总结了一些 新兴市场国家和地区的外汇市场于颓的特点。并以2 0 世纪8 0 年代的台湾以及亚 洲金融危机前的泰国在资本市场开放过程中的外汇干预操作为例，总结经验教训 以及外汇干预中应该注意的问题。 第三章从1 9 9 4 年我国进行汇率制度改革开始，分三个历史阶段研究我国外 汇干预的实践，指出由于种种原因，我国外汇市场干预存在工具单一、被动性以 及与市场效率不高等特点。 第四章提进了改进我国外汇干预的政策建议。主要氢括弓l 进多样纯的外汇干 预工具、深化辨汇市场改革、加快利率市场化建设、完善汇率形成机制以及加强 国际货币协调与合作等。 最后是结束语。 7 我国外汇市场干预研究 第一章外汇市场干预的理论分析 外汇市场干预是一项颇具争议的政策，赞成派认为干预政策会影响汇率水 平，减少汇率的波动，有利于维持市场的稳定；反对派认为干预政策会增加汇率 的波动率，干扰市场机制的运作。本章对外汇市场干预理论和外汇市场干预技巧 两方面加以分析。 第一节外汇市场干预的主要理论 关于中央银行外汇市场干预的理论研究很多，本文从资产组合平衡理论、信 号传递理论、市场微观结构等理论出发，对2 0 世纪7 0 年代以来外汇市场干预的相 关理论研究进行详细回顾。 一、资产组合平衡理论( t h ep o r t f oi io - b ala f l c ec h a n n e1 ) 在资产组合平衡模型中，国内资产和国外资产被认为是不完全替代的，汇率 的变动起因于各金融资产的供求变化。例如，当进行外汇冲销干预时，中央银行 要在买入外国债券的同时国内公开市场上卖出本国债券，这就使得在国内私人部 门的资产组合中，本国债券和外国债券的供给和需求情况发生了变化。具体来说， 就是出现了对本国债券的过度供给和对外国债券的过度需求。为了达到本国债券 市场的均衡，本国利率水平将要上升以保证本国债券市场的均衡。对外国债券的 过度需求，则要通过汇率的上升使私人资产中以外币表示的资产价值上升来加以 消除。这样，通过资产组合平衡渠道，各种资产的收益率发生了变动，影响了私 人持有各种资产的比例，进而影响汇率水平。 早期的研究，如f r a n k e l ( 1 9 8 2 ) ，、f r a n k e l 和e n g l e ( 1 9 8 4 ) 、j u r g e n s e n ( 1 9 8 3 ) ，、 l o o p e s k o ( 1 9 8 4 ) ，、n e u m a n n ( 1 9 8 4 ) 和r o g o f f ( 1 9 8 4 ) 都曾关注资产组合平衡理论， 他们的结论是要么国内国外资产是完全替代的，要么外汇干预对风险溢价 ( r i s k - p r e m i a ) 的影响很小。而d o m i n g u e z 、f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 和g o s h ( 1 9 9 2 ) 采 用更新且更精确的数据研究发现，外汇干预对风险溢价( r i s k - p r e m i a ) 有显著的 短期影响。 2 0 世纪9 0 年代，外汇干预规模占外汇市场交易量的比重小以及国际储备资产 8 第一章井汇市场千预酶理论分析 迅速增加等原因使研究者们开始关注信号传递理论。事实上，即便承认资产组合 平衡理论，其局限性也表明信号传递理论更为重要。在信号传递理论中，外汇干 预能够通过信号渠道影响币值，因两也是一种很有效的货币政策工具。 完全摈弃资产组合平衡理论显然过予偏激，事实上，过去凡年中，蜀本银行 ( b o j ) 及东亚其他国家的央季亍均因为美元资产的大量积累存在巨大的风险隐 患，这也重新引起了学者对资产组合平衡理论的兴趣。日本财政部公开的数据显 示在1 9 9 3 年中期到2 0 0 4 年早期这段时间，b o j 总共购买5 0 0 0 亿美元。中国、南韩、 马来西亚和新加坡央行也表示积累了数亿美元。从这个方面看，资产组合平衡理 论还有一定适用性。 二、信号传递理论( t h es i g n a li n gc h a n n e l ) m u s s a ( 1 9 8 1 ) 提出了另一种理论信号传递理论。他指出央行在外汇市场 上的干预行为预示着货币政策的走向。央行卖出( 买入) 外汇可能与未来政府采 取紧缩性( 扩张性) 货币政策有关，这样的举动往往比一个简单的声明更为有效。 这是因为央行是以自己的资本支持未来政策，更易获得“买者信用修。 信号传递理论的基本思想是私人部 1 将外汇市场干预视为未来政策态势的一 秭信号。由于汇率是前瞻性变量( f o r w a r d - l o o k i n gv a r i a b l e ) ，汇率影响因素，如货 币供给的相对量的预期的改变，将影响汇率的即期水平。本质上，信号渠道假设干 预通过给市场提供新的相关信息来影响汇率，其隐含的假设是货币当局相对于市场 参与者有信息上的优势并且愿意通过在外汇市场上的行动来传递这样的信息。 d o m i n g u e z 和f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 首先提出信号传递理论的实证研究，他们讨论 联邦央行的外汇干预对枣场预期汇率的影响，与m u s s a 的假设一致，美元的购买 意味着将实行紧缩性货币政策，从而引起美元升值。德意志银行对美元的购买也 意味着德国将实行扩张性货币政策。德意志银行与联邦银行的外汇干预对 u s d d e m 汇率的市场预期影响很明显：当德意志银行( 联邦银行) 购买( 出售) 美元时，市场参与者预期美元将会升值( 贬值) 。 但采用d o m i n g u e z 和f r a n k e l 的研究方法难以获得远裳汇率的市场预期数 据，信号传递理论的其他研究者并没有沿着d o m i n g u e z 和f r a n k e l 的研究方向， 而是从不同方向进行了考察：( 1 ) 外汇予预与汇率的联系；( 2 ) 外汇干预的收益； ( 3 ) 外汇干预成功的可能性以及对汇率波动的影响；( 4 ) 外汇干预与汇率波动 性；( 5 ) 秘密干预的原因；( 6 ) 联合外汇干预。 9 我国外汇市场干预研究 ( 一) 汇率与外汇干预 检验信号传递理论的一个方法是考察干预带来的信息，研究者们开始研究外 汇干预能否影响汇率基础变量。l e w i sf 1 9 9 5 ) 对美国货币政策变量之间的关系进 行了格兰杰检验，他考察1 9 8 5 年至1 9 9 0 年问基础货币、非借入储备、m 1 、联邦 基金利率以及央行外汇干预量，在周数据及隔周数据水平下，格兰杰检验发现外 汇干预有助于预测未来货币政策变量。l e w i s 的研究表明当外汇干预变量的滞后 性也被考虑进格兰杰检验时，可以证明外汇干预能够预示未来货币政策走向。 x a m i n s k y 和l e w i s ( 1 9 9 6 ) 发现二十世纪八十年代的美国在紧缩性与扩张性货 币政策之间摆动，而外汇干预就是货币政策变化的信号，从而肯定了信号传递理论。 但有时过长的时间间隔会使实际信号与标准信号传递理论的方向相反。例如二十世 纪八十年代后期美国货币政策与联邦银行干预方向相反，从1 9 8 8 年中期至u 1 9 8 9 年， 联邦银行在外汇市场上出售美元，而当时政府采取的却是紧缩性货币政策。 ( 二) 技术分析与干预收益 l e a h y ( 1 9 9 5 ) ，s j o o 和s w e e n e y ( 2 0 0 0 ) 以及s a a c h e ( 2 0 0 2 ) 另辟蹊径，通过研究央 行是否从干预中获益来检验信号传递理论。赞同这种方法的人认为如果央行获得超 额收益，就可以说明其拥有信息优势，那么央行的干预就可以被视为货币政策信号。 图1 - 1 日本央行的外汇干预 资料来源：p a o l ov i t a l e 。ac r i t i c a la p p r a i s a lo fr e c e n td e v e l o p m e n t si nt h ea n a l y s i so ff o r e i g n e x c h a n g ei n t e r v e n ti o n ，w w w c e p r o r g b u b s d p s d p 5 7 2 9 a s p 注：左刻度是1 9 9 3 年7 月2 7 日至2 0 0 4 年3 月1 6 n 期间u s d j p y 的日观察数据，右刻度代表日本央行对汇率的干 预规模( 以十亿美元为单位) 1 0 第一牵羚汇市场干预的毽论分析 实证研究均发现中央银行进行外汇干预时获得大量利润。l e a h y ( 1 9 9 5 ) 采用 1 9 7 3 年3 月至1 9 9 2 年1 2 月联邦交易市场的日数据考察u s d d e m 和u s d j p y 汇 率，发现这段期间联邦银行从外汇干预中获利达1 6 5 亿美元，s a a c h e ( 2 0 0 2 ) 在l e a h y 的基础上进一步考察更长时期内的联邦银行和德意志银行，发现1 9 7 9 年重月到1 9 9 4 年7 月闻这嚣个央行在外汇市场上获利分别达1 4 8 亿美元和3 8 5 亿美元。 ( 兰) 外汇干预的成功 研究者们采用的另一种证明外汇干预具有信号作用的方法是测算其成功的几 率。他们的理由是如果央行是信息交易者，那么他们的干预行为将与币值未来变 化方向一致，干预将成功地使汇率朝预定方向移动。 h u m p a g e ( 19 9 9 ，2 0 0 0 ) ，f a t u m 和h u t c h i s o n ( 2 0 0 3 ) 和c h a b o u d 和h u m p a g e ( 2 0 0 5 ) 都致力于研究联邦银行和溜本银行外汇市场干预活动成功的几率。h u m _ p a g e ( 1 9 9 9 ) 认为1 9 8 7 年2 月至1 9 9 0 年2 月间联邦银行对u s d d e m 和u s d j p y 的干预不完 全成功，他还指出当市场对未来货币政策不确定时，外汇干预成功的可能性更大。 f a t u m 和h u t c h i s o n ( 2 0 0 3 ) 研究1 9 8 5 鬻m j1 9 9 5 年间联邦银行和德意志银行对 u s d d e m 的干预得出了不同结论，他们认为干预后的u s d d e m 与干预前显著不 闻。葡c h a b o u d 和h u m p a g e ( 2 0 0 5 ) 分析b o j 在1 9 9 1 年3 月到2 0 0 2 年1 2 月闻对 u s d j p y 干预薏，指避不阉类型的予预都或多或少地改变u s d j p y 汇率。 ( 四) 夕| 、汇手预与汇率波动性 大量关于外汇干预对汇率波动性影响的实证研究意图解释信号传递理论，外 汇干预活动揭示了未来货币政策走向的信息，降低了市场的不确定性和汇率波动 性。然而，迄今为止学术界还没有在外汇干预对汇率波动性的影响问题上得出 致的结论。 值得注意的是外汇干预引超的汇率波动性的增加否定了以下两个论点：( 薹 外汇干预有助予稳定无序市场；( 2 ) 外汇干预是将来货币政策酶信号，能降低远 期汇率的不确定性。外汇于预可能是通过选择机制增加汇率波动性：外汇交易者 面临央行的需求时，往往拉开买卖价差以弥补选择成本，从而导致汇率波动性上 升。n a r a n j o 和n i m a l e n d r a n ( 2 0 0 0 ) 统计1 9 7 6 年1 月至1 j 1 9 9 4 年1 2 月间联邦银行和德意 志银行外汇市场上u s d d e m 的变化，证实了外汇干预对买卖价差的扩大有正效 应。 我国外汇市场干预研究 ( 五) 秘密干预的原因 。 大部分外汇干预是秘密进行的，央行并不公开干预的方向和规模，通常认为 借助信号传递途径可以增加干预成功的可能性，这与信号传递理论所提出的只有 可见的干预才能作为未来汇率基础变量的信号不一致。d o m i n g u e z 和f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 及b e i n e 和b e m a lf 2 0 0 5 ) 提出了政府选择秘密干预的理由。 第一，中央银行力求尽量降低不必要干预的影响。当外汇干预不是由央行决 定的时候，如果利用信号传递途径，央行无法将汇率水平控制在预期目标，且极 有可能无法把握准确的干预程度，使外汇干预偏离既定目标。 第二，对外汇市场中的风险程度和汇率波动性的判断促使央行采取秘密干预。 如果央行在外汇干预之前，可以预期到外汇市场的不确定性和波动性都比较强， 那么在这种情况下公开进行干预的风险较大。当央行的威信度不高或者公众不信 任政府能进行有效干预的情况下，公开干预可能对外汇干预起反作用，使汇率水 平进一步偏离预期目标，导致外汇干预失败。 第三、中央银行不以调整汇率水平为目标，只是自身进行资产组合的调整。 央行有时只是出于调整自身外汇资产组合的需要，进行外币资产的买卖等操作， 此时的干预不是以预期汇率为目标，而仅是改变外汇储备结构。这种情况下，央 行不希望干预对市场公众产生误导。 以上几种解释各有其出发点，其中第二种理由较好地解释了亚洲金融危机。 央行进行外汇干预时不公开干预的方向、规模和目标，市场参与者只能通过交易 活动猜测央行对外汇市场的干预。b h a t t a c h a r y a 、w e l l e r ( 1 9 9 7 ) 从理论上证明这种 策略是最优的。他们构建外汇微观结构模型，货币当局可以从这个模型考察外汇 干预的信号作用。这里所说的信号作用与m u s s a 理论所指的信号不同。m u s s a 它x 为 外汇干预能够解释货币政策即将发生的变动。而b h a t t a c h a r y a 等人认为外汇干预目 标也许与汇率基础变量不一致。在这种假设下，他们的模型更理性地阐述干预的 一些特点。 ( 六) 联合外汇干预 联合干预是指两个或两个以上国家的货币当局同时在外汇市场上进行干预以 支持相同的货币，当两家或更多的央行根据正式的或非正式国际协议，同时在外 汇市场中对同一种货币进行干预的时候，外汇市场中就发生了联合干预。1 9 8 5 年 1 2 第一章外汇市场干预酶淫论分耩 广场会议协议之后，对外汇市场的干预进入了各国协调联合干预的阶段 如果外汇干预是通过信号渠道起作用，联合干预下的多重信号联合就大大增 强了信号的可信度，成员因可以从联合干预中受益。1 9 8 4 年l o o p e s k o 在研究外汇 干预资产组合效应的论文中，同时对联合干预是否比薯 联合干预更有效进行了研 究，认为联合干预与非联合干预相差不大。d o m i n g u e z ( 1 9 9 0 ) 认为在某些时段上 联合干预比非联合干预更有效。k e n e n ( 1 9 9 8 ) 、d m i n g u e z 和f r a r t k e l ( 1 9 9 3 ) 认为 联合干预向市场参与者传递多重信号，可以帮助拥有相对低公信力的央行达到外 汇干预的目标。总体来看，与单个政府的外汇干预相比，联合干预存在更强的效 力，能获得更大的收益，并且联合干预可以通过信号途径大大提高干预有效性。 三、市场微观结构理论 市场微双结构理论认为汇率是瞻“指令流决定，中央银行的干预是外汇市 场上指令流形成的一个重要因素。中央银行在外汇市场内买入或卖如货砺，其成 功与否取决于指令流对汇率的影响以及指令流的信息内涵。外汇市场上买者与卖 者之间的不平衡决定了短期与中长期内汇率动态变化。l y o n s ( 1 9 9 5 ) ，e v a n s 和 l y o n s ( 2 0 0 2 ) ，p a y n e ( 2 0 0 3 ) 和b i o n n e s 和r i m e ( 2 0 0 5 ) 考察了“指令流对汇率 影响后认为，由于交易变动在外汇市场上弓 起的“指令流修是一个缀好的信号。 e v a n s 和l y o n s ( 2 0 0 5 ) 也证明“指令流黟预示外汇基穑变量的变动，对汇率有巨 大丽持久的影响。 市场微观结构理论是建立在信号传递理论基础上，并且将中央银行作为信息 交易者，以交易指令作为中央银行信息的重要载体来研究干预行为对汇率的影 响。b r e e d o n 和v i t a l e ( 2 0 0 4 ) ，e v a n s 和l y o n s ( 2 0 0 4 ) 和b a e c h e t t a 和v a n w i n c o o p ( 2 0 0 6 ) 利用信号传递理论对“指令流效应”进行实证分析。他们都认为 货币当局能够比其他市场参与者拥有更好更广泛的信息，包括市场总体运行状 况、变化趋势以及指令流等信息，从而能准确估计未来汇率的运动。 第二节外汇市场干预的技巧 近年来，各国对外汇市场的干预越发普遍，有时中央银行进行外汇干预的数 量还是很大。外汇市场干预通常以纠正汇率偏差，缓和汇率波动性，积累外汇储 备以及向市场供应外汇为目标。但绝大多数的外汇干预是针对汇率，比如通过干 1 3 我国外汇市场干预研究 预影响汇率实际水平或减少汇率的波动。在浮动汇率制下，外汇干预的实际操作 数量已成为一个政治问题。央行更是将外汇干预的有效性视为第一目标，因为进 行外汇干预，央行必须承担名誉风险与金融风险，即便从各种汇率盯住制度转向 有管理的浮动或者浮动汇率制的国家中，外汇干预仍然相当重要。 任何要进行外汇干预的国家，都必然需要摸索并掌握一定的干预技巧，力图 在保持经济经济健康发展的同时提高干预的效力。从我国来说，在当前汇率制度 改革的背景下，要改进干预技巧，一方面要充分借鉴国际经验，另一方面要结合 我国的基本国情，考虑到我国经济的特殊性，确保干预技巧的改进具有一定的现 实性、科学性和可操作性 一、外汇市场干预的市场选择 国际货币基金组织( i m f ) 对2 0 0 1 年绝大多数新兴市场国家的调查中指出 8 2 的新兴市场国家选择现货市场进行外汇干预。国际清算银行( b i s ) 的调查 也得到相同结论，并且指出外汇干预多发生于在岸市场及批发现货市场( o n s h o r e ， w h o l e s a l es p o tm a r k e t ) ( 见图1 2 ) 。主要原因可能是现货市场具有最强的流动性。 市场类型 在岸市场 批发市场 市场工具 即期市场 远期市场 互换 期权 债券 图1 - 2 外汇市场干预的市场选择 资料来源：b i sw o r k i n gp a p e r 2 0 0 5 二、外汇市场干预工具的选择 美国圣路易联邦储备银行2 0 0 0 年的一份调查报告显示，被调查的央行中， 9 2 5 的中央银行的干预总是包括即期外汇市场，另外4 8 的干预是有时包括即 期外汇市场，5 2 9 的中央银行表明有时通过外汇远期市场进行干预，没有中央 1 4 第一章井汇市场干预静瑷论分析 银行总是通过远期外汇市场和期货市场进行干预，6 3 的中央银行有时使用期货 市场来进行干预。图1 2 显示央行般选择即期外汇交易进行干预，对期权、远 麓、互换等金融衍生工其使用的频率较低。然而，与单一使用郄期工其相比，在 某些情形下结合搜用远期、期货