（工商管理专业论文）我国民营企业境外上市决策影响因素研究——以AA风电设备有限公司赴美上市为例.pdf

论文原创性声明 本人郑 重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导f 独 立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体 均己在文中以明确方式标明 本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 匍阳 e t 期 矽 o 年 月矽日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版 有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆 院系资料室被查阅 有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索 可以采用复印 缩印或其他方法保存学位论文 学位论文作者签名 导师签名 物晶 1 7 t 期 卅 年歹月砷日 我国民营企业境外上市决策研究 以从风电设备有限公司赴美上市为例 专业 工商管理硕士 硕士生 杨晶 指导教师 林江教授 摘要 摘要 近年来 境外上市作为国内企业股权融资的一种特殊方式 受到企业 界 学术界和政府监管部门的广泛关注 根据中欧中国民营企业研究中心发布了 最新版的 2 0 0 9 中国民营上市企业绩效报告 中国的民营企业越来越多选择在 海外上市 相对境内上市而言 选择境外上市的民营企业要付出更多的精力和经 济成本 那么是哪些因素驱使民营企业最终选择境外上市呢 本文用理论与实际 相结合的方式 对民营企业境外上市的决策动机进行研究 选取制造业高新技术 企业从风电有限公司为例 对其境外上市决策过程进行案例研究 探讨了中国 民营企业境外上市的决策动机 并以制造业企业为例进行案例分析 为民营企业 解决资金问题拓宽解决渠道 为做大做强民营企业提供发展思路 为企业实施 走 出去 战略服务 关键词 民营企业境外上市上市动机架构重组 s t u d yo no v e r s e a sl i s t i n gd e c i s i o n o fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e s b a s eo nt h ea at u r b i n ee q u i p m e n tl i m i t e dc o m a jo r i n t e r n a t i o n a lm b a n a m e y a n gj i n g s u p e r v i s o r p r o l i nj i a n g a bs t r a c t c h i n e s ep r i v a t ee m e r p r i s e sa r eb a d l yi g n o r e da tt h ea s p e c to fd i r e c tf i n a n c i n g t h o u g hi no c t o b e r 2 0 0 9 g r o w t he n t e r p r i s em a r k e to fs h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e w a se s t a b l i s h e ds p e c i a l l yf o rs m a l le n t e r p r i s e st of i n a n c ef r o mp u b l i c w es t i l lf o u n d a ni n c r e a s i n ga m o u n to fs m a l le n t e r p r i s e sl i s t i n ga b r o a d o v e r s e al i s t i n ga d d se x t r a c o s tt oc o m p a n i e s t h e r e f o r e w h a ti st h er e a s o nt h a td r i v e sc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e s t ol i s ta b r o a d i ns p i t eo fh i g h e re x p e n s ec o m p a r e dw i t hd o m e s t i cs e c u r i t ye x c h a n g e t i l i st h e s i sa i m st of i n dt h ea n s w e rm a i n l yb yc o m p a r a t i v es t u d ya n dc a s es t u d y o u rs t u d yf h l d st h a tt h ep r e f e r e n c et oe n t e r p r i s e sw i t hb i g g e rs i z ea n dm a r k e ts t a t u s o fc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n w h e ne x a ma n da p p r o v i n ga p p l i c a t i o no f i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g t h a tm a k e se n t e r p r i s e so fs m a u e rs i z e b u tw i t hf a s t e rg r o w t h t o l i s ta b r o a d i na d d i t i o n t h eb e t t e rr e c o g n i t i o no fo v e r s e ai n v e s t o r st oh i g h t e c h e n t e r p r i s e sa t t r a c t sc h i n e s eh i g h t e c he n t e r p r i s e st ol i s ta b r o a d k e y w o r d s p r i v a t ee n t e r p r i s e s o v e r s e a sl i s t i n g r e a s o n st ol i s to v e r s e a s s t r u c t u r e r e o r g a n i z a t i o n i i 摘要 i 加s t r a c t i i 目录 i il 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 1 1 2 研究的目的和意义 2 1 3 主要内容及框架 2 1 4 研究思路与方法 3 第2 章文献综述 6 2 1 理论研究基础 6 2 2 境外上市动机研究 8 第3 章我国民营企业境内外融资状况对比分析 3 1 有关定义界定 3 2 民营企业与国有企业境外上市对比分析 13 3 3 中国企业境内外上市情况分析 15 3 4 我国民营企业主要的境外上市地点比较 19 3 5 本章小结 2 4 第4 章从风电高速发展的困境 2 5 4 1 从风电公司概况 2 5 4 2 从风电高速发展引起的资金需求分析 2 7 4 3 从风电的融资方式选择 2 9 4 4 本章小结 3 0 第5 章从风电境外上市决策的动机分析 3 1 5 1 从风电境外上市决策的主要动机 3 1 5 2 本章小结 3 5 第6 章从风电赴美上市方案设计和安排 3 6 6 1 从风电赴美上市方案设计 3 6 6 2 从风电赴美上市的关键时间节点 3 9 6 3 本章小结 4 0 第7 章结论与展望 4 1 参考文献 4 2 后记 4 4 u i 第1 章绪论 1 1 研究背景 根据中欧国际工商学院中国民营企业研究中心发布了最新版的 2 0 0 9 中国 民营上市企业绩效报告 除在国内上市外 中国的民营企业越来越多的选择在 境外上市 报告指出 从规模来看 境外上市的民营企业高于内地上市民营企业 从营业收入总额来看 境外上市民营企业为7 2 2 2 1 4 亿元 内地上市民营企业为 1 2 0 1 1 1 8 亿元 这与内地上市民营企业数量更多有关系 从平均营业收入来看 境外上市民营企业为3 0 4 7 亿元 远高于内地上市民营企业的1 8 9 8 亿元 从平 均营业收入增长率来看 境外上市民营企业也远高于内地上市民营企业 分别为 5 1 2 5 2 7 0 3 以上分析表明 规模大 盈利能力强的民营企业更倾向于选择 境外上市 而境外上市反过来又对这些企业的进一步发展带来了明显的促进作 用 民营企业是活跃我国社会主义市场经济的重要力量 据统计 2 0 0 9 年中国 g d p 的5 5 工业增加值的7 4 7 销售额的5 9 税收的4 6 和出口总额的6 2 是由民营企业贡献 而目前国内资本市场规模仍相对较小 不能为中国企业特别 是为中小民营企业提供较完善便利的融资环境 中小民营企业的发展因此而受到 制约 这势必影响到我国经济健康 可持续发展 从民营企业发展的历程来看 股东投入 内部积累和银行信贷是民营企业资金的主要来源 但随着企业规模的 扩大和资金需求量的增加 很大部分民营企业的发展遭遇 资金 瓶颈 尤其是 处于成长期的高新技术企业 资金是其能否保持高速增长的关键 而其销售所得 收入远远不足以满足其进一步的技术研发和营销渠道铺设需求 这使民营企业开 始考虑通过发行股票上市交易进行融资 而且上市融资的资金渠道广 供给量大 和有助于提高公司治理结构等优点 增加了企业对股权融资的需求 鉴于目前国 内i p o 股权融资条件和监管现状 综合考虑公司实际情况和发展战略 不少民营 企业走上境外融资之路 中国证券业监督管理委员会统计资料显示 自1 9 9 3 年6 月青岛啤酒股份有 限公司成为中国内地首家在香港上市的h 股以来 截至2 0 0 9 年7 月底 已有1 5 4 家境内企业发行境外上市外资股并到境外上市 筹资总额1 1 3 7 7 9 亿美元 在国 有红筹回归a 股的呼声下 民营企业成为境外上市的主体力量 仅2 0 0 9 年一年 时间内 就有7 7 家企业在境外9 个资本市场上市 融资2 7 1 3 9 亿美元 中国 概念 股在境外证券市场中已经形成一定规模 民营企业境外融资在整个境外上 市筹资中已占到相当的比重 民营企业的境外上市 在构筑了一个长期融资平台 的同时 也激励民营企业家们在国际视野下将企业做大做强 培育出更具有竞争 力和治理水平的国际型民营企业 1 2 研究的目的和意义 本论文选择了民营企业境外上市融资决策的影响因素作为研究对象 以理论 研究 文献分析 对比分析及案例分析方法相结合 探讨了中国民营企业境外上 市的决策动机 并以制造业企业为例进行案例分析 为民营企业解决资金问题拓 宽解决渠道 为做大做强民营企业提供发展思路 为企业实施 走出去 战略服 务 1 3 主要内容及框架 第一章为绪论 介绍本文研究的背景 目的和意义 理清文章的主要内容和 框架 明晰本文研究的思路和方法 最后探讨本文的创新与不足 第二章为文献综述 主要介绍本文论述的理论基础 并回顾国内外关于民营 企业境外上市的相关理论和研究成果 第三章为民营企业境外融资状况分析 包括四部分内容 第一部分为与本文 研究的相关概念进行定义 第二部分对国内企业境外上市的现状进行分析 第三 部分为境外上市方式和交易场所的选择 第四部分对国有企业和民营企业境外上 市进行对比分析 得出民营企业将逐渐成为境外上市主体的结论 第四章主要介绍从风电的企业概况 并提出该企业在目前高速发展阶段遇 到的发展和资金的制约 并对从风电为解决困境考虑的融资方案进行了分析 第五章主要是结合 从风电 案例中的现实情况 对民营企业境外上市动 2 机进行分析 第六章介绍从风电境外上市的方案设计和技术安排 第七章是本文的结论和展望 结合前文叙述 提出境外上市可以成为中国民 营企业解决资金瓶颈 培养国际化视野和智力水平的一个契机 1 4 研究思路与方法 1 4 1 研究思路 本论文的研究按以下三个层次进行 1 首先以市场分割假说 公司治理制度以及板凳融资理论为基础对民营企业 境外上市融资方案进行分析 为论文的整体结构奠定理论基础 2 对比我国企业境内外上市的现状 分析影响中国民营企业境外上市决策的 主要影响因素 从制造业行业中选取从风电进行案例分析 对所研究对象境外 上市的主要影响因素进行分析 3 对我国现有民营企业境外上市经验进行总结 3 1 4 2 技术路线图 1 4 3 研究方法 1 理论分析法 以市场分割理论 公司治理制度以及板凳融资理论为基础对 中国民营企业境外上市融资方案进行了理论分析 2 文献分析法 通过对民营企业境外上市参考资料和文献的收集 了解企业 境外上市的背景和主要方式 3 对比分析法 通过中国企业在国内外融资状况 民营企业与国有企业在境 外上市中的区别对比 明晰民营企业将是未来几年内选择境外上市的主体 4 案例分析法 从制造业业中选取从风电进行案例分析 研究民营企业选 择境外上市重要影响因素 1 5 本文的创新与不足之处 本章本文在理论分析 参阅国内外文献案例研究的基础上 在以下两方面进 4 行创新尝试 1 对企业境外上市不同方式进行了分析比较 并针对上市各环节提出了有益 的建议 2 以笔者亲身经历的拟境外上市公司从风电为例 剖析了民营企业最终选 择境外上市的决策 不足之处 本文在提出影响中国民营企业境外上市决策因素后 对于一些影 响中小企业海外上市决策的因素未能找到合适的指标和收集相关数据进行量化 检验 因此需要我们在该方面进一步地探讨 由于创业板的设立只有近半年的时间 本文未过多研究创业板的推出对民营 企业境外上市的影响 暂时也没有太多相关研究资料和数据 希望随着我国创业 板的进一步发展 实践界和学术界为我们的研究提供更多的素材 激发更多的讨 论 2 1 理论研究基础 第2 章文献综述 2 1 1 市场分割理论 从投资者的角度看 若全球资本市场实现了一体化 那么就不会存在投资障 碍 投资国内外股票的机会都是同等的 按照该逻辑进行推理 所有市场都可以 同时接收到新的信息 交易指令能在所有交易地点以最好的条件执行 同样风险 的股票在任何市场上的预期报酬率都应该是一致的 即公司的股价在国内外都没 有差异 因此 公司不会产生动力到境外去发行自己的股票 然而 在现实经济生活中 一体化的资本试场并不存在 虽然近年来国际资 本的流动性在技术进步和经济自由化的支持下已经大大增强 各国投资者进入国 外资本市场比以前方便得多 但资本的跨国流动仍然存在着许多困难 如外汇管 制 高额税收等政策性障碍 除了上述直接的政策障碍 还有一些间接障碍 如 国内外公司会计信息标准存在差异的 国内外市场信息披露制度不统一 营业和 交易时间不一致等 都产生较高的交易和监管成本 这一系列障碍使各个国家资 本市场要么完全分割 要么部分分割 只要资本市场没有完全一体化 存在分割的市场 企业到境外上市会引起资 产定价关系结构性的变动 可以改变股票的风险特性 如果发生改变的是股票的 系统性风险 就可以导致公司资本成本的变化 2 1 2 公司治理制度 在经济生活中 由于信息的不对称 经济微观主体之间的交易行为复杂多变 而制度的关键功能是降低经济交易的不确定性 可以说正式制度和非正式制度都 是社会交换和互动的 游戏规则 作为 游戏 参与者的个人和组织根据规则 调整战略 保护自身利益 这里 制度理论主要关注社会制度对经济行为的影响 n o r t h 1 9 9 0 由此理论衍生出来 l i f i l e r 2 0 0 7 认为 治理环境是指约 6 治理行为的社会 政治 法律和经济制度 投资者能 制度保护合法投资利益 而公司治理 c o r p o r a t e 利益相关者的关系 以更好地实现公司的经营目的 这里的关系主要包括股东 董事会和高管等的关系 这些利益关系决定着企业的 发展方向和业绩 根据公司治理制度理论研究结果 企业境外上市会导致治理环境发生改变 尤其新兴市场经济或转轨经济国家的企业在国际资本市场上市的治理环境改变 更为显著 企业境外上市 首先面临的正式制度发生了改变 企业必须遵守s p y 特殊目的公司 所在地 上市所在地的法律法规约束 其次 境外上市面临的 非正式制度也将发生改变 企业的股权结构多元化和国际化导致公司治理主体的 多元化 境外上市企业必然会受到诸如国际机构投资者等治理主体的经营理念 治理准则的影响 国际资本市场完备的法律体系以及多元化的公司治理主体的价 值准则都会约束企业交易行为 中国学者巴曙松 2 0 0 3 也认为 中国企业到海外上市能否成功 最为关键 的因素之一就是能否建立良好的 符合国际惯例 能够保护投资者 特别是中小 投资者利益 的公司治理结构 无论是国有企业还是民营企业 这个问题都是需 要共同面对的 如果处理不当 要么可能招致上市失败 要么可能招致上市之后 的各种风波 2 1 3 板凳融资理论 板凳理论是在海外资本市场上流行一种的上市融资理论 简而言之 即拟上 市公司若拥有像板凳一样的 四条腿 和 一个凳面 那上市就不成问题 其 中四条腿分别是经营团队 商业计划 发展历程和好的题材 一个凳面是指认同 公司经营理念的群众基础 为此 企业在决定上市之前就应该按照这样的结构来 准备上市工作 第一 组建强势 专业的经营团队 这是公司能永续经营的保证 才能让内 控制度得以认真贯彻 营运目标得到有效执行 第二 制订具有吸引力的商业计划 投资银行在判断一家企业是否具有发展 潜力 能否成功上市 上市能募集多少资金时 很大程度上依赖于企业的商业计 划所披露的信息 一般而言 能称得上是 有发展潜力的公司 大多是在未来5 7 年中至少每年有2 5 以上增长的公司 第三 完善公司发展历程 由于投资者往往对拟上市企业的情况不熟悉 要 提高企业上市的成功率 必须增强投资者对公司的认知 特别是在境外上市 企 业的背景和发展历史介绍是相当的重要 作为见证公司发展历史和轨迹的财务数 据的真实性是能否顺利上市的关键 第四 拥有好的题材 目前 在境外上市 若申请上市的公司经济活跃期满 1 年以上 且具有较高的增长潜力 就算暂时处于亏损状态 若承销商认定在新 的年度中可以转亏为盈 也可以进行挂牌 所以题材的优劣也是能否顺利上市的 关键 第五 培养群众基础 公司通过i p o 上市 承销商会在正式挂牌前进行全球 路演 让公众认购即将发行的股票 若认购股票的人数未达到规定人数 则即使 该公司通过交易所的完全披露标准等要求 公司也不能立即挂牌上市 2 2 境外上市动机研究 2 2 1 国外学者对企业境外上市动机的研究回顾 1 绑定 假说 c o f f e e 1 9 9 9 与s t u l z 1 9 9 9 提出了 绑定 假说 1 e g a lb o n d i n g h y p o t h e s i s 该假说认为 外国公司之所以选择在美国上市 很关键的因素是 看中了美国严格的法制环境 上市标准和信息披露要求 若该公司能在美国上市 则可以体现出该公司具有较高的公司治理水平与良好声誉 该假说中 c o f f e e 着重强调的是法律保证机制 认为高水平的公司治理体 系是与严格的信息披露 投资者保护等方面法律规定紧密联系的 他同时也强调 美国市场上有声誉的中介机构 如承销商 证券分析师 评估师 债务代理机构 对上市公司的监督作用 2 投资者识别假说 i n v e s t o rr e c o g n i t i o nh y p o t h e s i s 投资者识别假说认为 企业境外上市是为了提高公司的知名度 通过媒体的 持续报道以及分析师研究报告的广泛传播 产生投放广告的效应 从而吸引投资 人的关注 并扩大其投资人基础 增加公司海外市场的销售收入 8 另外 s t u l z d o i d g e 和k a r o l y i 2 0 0 4 提出 要求较高的会计和信息披 露标准将降低投资者对上市公司的信息获取成本 投资者能更清晰地观察上市公 司的商业行为 这为投资者们提供更好的法律保护 3 技术认知 假说 j o s e fz e c h n e r m a r c op a g a n o 和a i l s aa r o e l l 2 0 0 2 认为 公众对新 兴的产品和技术都有长短不等的认知过程 要在尽可能短的时间内让产品和技术 获得市场份额 让公司得到市场认可 很大程度上取决于市场对新兴事物的态度 以及熟悉程度 为此 高科技行业企业更倾向于到科技领先国家的证券交易所上 市 以提高投资人 客户和供应商对公司的技术认同度 同时 公司更倾向选择 到已有类似公司上市的境外证券交易所上市 4 融资瓶颈 假说 c o f f e e 2 0 0 2 认为 在发展过程中 公司可以根据过往的经验预期今后的发 展情况 并能对即将发生的重大投资机会进行判断 但当公司根据投资判断启动 投资计划时 难以在本国证券交易市场获得所需要的资金 企业通常会考虑到境 外上市 s t i j nc l a e s s e n s s e r g i ol s c h m u k l e r 和d a n i e l ak 1i n g e b i e l 2 0 0 3 认为 企业所在地的经济基础对企业是否进行境外融资有着重要的影响 若企业 所在地的经济基础较薄弱 当地居民的可支配资金不高 投资意识欠缺 将使资 金来源难以满足公司发展的资金需求 为此 公司将更倾向于通过境外上市筹措 发展资金 2 2 2 国内学者对境外上市动机的研究成果回顾 卢文莹 2 0 0 3 对在中国a 股 b 股上市的中国公司和境外h 股 n 股 s 股 l 股等上市的中国公司进行公司治理相关性进行研究 实证研究结果表明 公司 境外上市的原因可能通过境外上市实现对公司更好的价格发现 并提高公司的治 理结构和中小投资者保护程度 汪毅慧 廖理和邓小铁 2 0 0 3 对我国的投资者保护状况对上市公司信息不对 称成本的提高情况进行了实证研究 他们发现 中国大陆在香港上市公司所付出 的 信息不对称成本 约为香港本地上市公司的两倍 通过进一步分析 他们排 除了由于国家的参与治理所导致的信息不对称成本增加的可能性 认为中国国内 9 较差的投资者保护环境是导致香港上市大陆企业更高的信息不对称成本的主要 原因 崔远淼 2 0 0 4 对我国企业选择境外上市的原因和影响因素进行了研究 他分 析了国内已在境外上市的企业的情况 认为国内已在境外上市的公司在提升公司 的市场声誉 拓展相应的境外市场和提高公司专有技术的认可程度等方面的作用 不太明显 国内企业境外上市的主要驱动因素是国内证券交易市场有限的融资总 量 同时境外上市很显著地增强公司股票的流动性 有效地分散了公司的股权结 构 深圳证券交易所民营企业上市资源调研小组 2 0 0 5 对我国民营企业在国内 上市融资问题调研时发现 科技型企业的发展很大程度上取决于技术的更新进 步 与之相匹配 科技型企业的融资需求具有资金需求持续时间长 频率高 时 效性高 单次融资量小等特点 无论是创业投资 v c 创新基金 间接融资和 民营企业板上市等 对该类型企业的支持力度和方式都不甚理想 高科技民营企 业很大部分选择或考虑到海外上市 而高科技民营企业的情况也在一定程度上代 表了我国民营企业的实际状况 1 0 章我国民营企业境内外融资状况对比分析 3 1 有关定义界定 3 1 1 有关民营企业的定义 民营企业 p r i v a t ee n t e r p r i s e 的概念在经济学界有不同的看法 其中一 种看法是民营企业是一种法人经济实体 该法人经济实体是由民间私人投资 民 间私人经营 民间私人享受投资收益 民间私人承担经营风险 另一种看法是民 营企业是相对国营企业而言的 主要是根据经营的主体来划分 民营企业还可按 照其实行的所有制形式不同 分为国有民营和私有民营两种类型 实行国有民营 企业的产权归国家所有 租赁者按市场经济的要求自筹资金 自主经营 自负盈 亏 自担风险 私有民营是指个体企业和私营企业 另外 在 公司法 中 企业按照资本组织形式来划分 可分为以下类型 国有独资 国有控股 有限责任公司 股份有限公司 又分上市公司和非上市公 司 合伙企业和个人独资企业等 按照上面对民营企业内涵的界定 本文对民 营企业为 除国有独资 国有控股外 所有没有国有资本的其他类型的非外资企 业 均属民营企业 3 1 2 境外上市的定义 上市是指股份有限公司发行的股票到证券交易所挂牌 进行公开交易的过 程 狭义的境外上市是指注册地在国内的股份有限公司向境外投资人发行股票 并在境外公开的证券交易场所流通转让 广义的境外上市是指具有国内背景 且 主营业务在境内 本质是中国企业的股份有限公司向境外投资人发行股票 并在 境外公开的证券交易场所流通转让 本文研究的是广义的境外上市分为境外直接 上市和间接上市 间接上市主要通过买壳上市和红筹上市两种方式 1 境外直接上市 境外直接上市是指境内公司直接以本公司的名义向境外证券管理部门申请 发行股票 并在境外的证券交易所挂牌上市 常见的h 股 s 股和n 股就是境内 公司到香港 新加坡和纽约等地直接发行股票进行交易 2 境外间接上市 境外间接上市即国内企业先在境外注册一家新的公司 由该公司通过收购 股权转让等方式取得对国内资产的控制 然后以境外公司的名义在境外上市 现 实中 在美国纳斯达克或新加坡上市的 中国概念 企业多数在英属避税群岛注 册 它们与国内公司的联系是通过业务注入 增资等方式来实现 从境内企业的 角度来看 采取境外间接上市往往是为了绕开国内繁复的审批程序 争取一次成 功 目前 国内企业境外间接上市主要采用买壳上市和造壳上市两种方式 1 境外买壳上市是指国内拟上市的公司购买境外上市公司的股份 并获得 控股权 然后通过资本运作 把自身的资产或业务转入该境外上市公司 达到间 接上市的目的 2 造壳上市 即红筹上市 是指国内拟上市的企业先在世界上一些国家和 地区以法律手段制订并培育出一些特别宽松的经济区域 如开曼群岛 c a y m a n 英属维京群岛 b r i t i s hv i r g i ni s l a n d b v i 或百慕大 b u r m u d a 等离岸 金融中心设立特殊目的公司 s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e p e c i a 再通过股权置 换或增资扩股反向收购 对国内企业实施控股 并把权益和利润转入新成立的境 外公司 以新成立的境外公司的名义在境外发行股票上市交易 对该种上市模式 一般称之为 红筹股模式 其中以公司名义在境外设立s p y 主要被国有企业采 用 而民营企业主要采用以自然人名义设立s p y 再上市的方式完成境外上市 上述三种方式中 目前以造壳上市最为广泛使用 原因如下 第一 中国证券监督管理委员会对直接境外上市企业作出的较严格规定 境 外直接上市手续繁琐 如在境外直接上市 企业关于股权转让 增资等一系列资 本运作需同时遵循境内 外相关的法律法规 而且必须接受境内外监管机构的同 时监管 如我国企业直接境外上市 需要遵守所谓的 4 5 6 原则 即规定拟上 市企业净资产不少于4 亿元 过去一年税后净利润不少于6 0 0 0 万和筹资金额不 低于5 0 0 0 万美金等 一般民营企业较难直接达到要求 其次 由于目前我国资本项目仍未放开 国家对境外融得资金的外汇管制较 严格 通过境外间接上市 可以绕开严格的外汇管制 参照境外公司注册地的法 1 2 律简便地进行股权的转让 增资等 实现资本流动 境外间接上市募集的资金不 必强制划回境内 可以由境外公司决定所募集资金的投向和运作模式 境外买壳上市手续相对简单 可以减少财务和法律方面的障碍 但这种上市 方式也存在明显的限制性 第一 壳 资源稀缺 一般而言 理想的 壳 的主营业务宜与国内企业 相近 且 壳 公司的股本规模不能太大 股东结构要简单 股东人数适中 这 便于国内企业实施借壳 另外 为了减少未来的麻烦 壳公司应尽量避免涉及任 何法律纠纷 第二 买壳上市不能直接带来资金 难以满足国内企业的即时融资需求 只 有通过壳公司办理再融资 才能在市场上筹集大规模资金 但再融资仍需要完成 一系列的新股发行审批程序 而且在再融资之前 壳公司的业绩表现不能强差人 意 这要求与之关联的国内企业必须稳健经营 效益取得长期快速增长 第三 买壳的时机非常讲究 这主要是从拟借壳上市的国内企业控制成本的 角度考虑 国内企业要降低买壳成本 应把握好恰当的介入时间 尽量避免壳公 司的股价被市场炒作 造壳上市以合理规避法律法规监管 避税和与境外上市目的地法律体系接近 等优势获得境外上市企业的青睐 3 2 民营企业与国有企业境外上市对比分析 2 0 0 0 年前后 在中国境内证券市场发展尚未成熟 市场资金容量不足 而 海外资本市场拥有巨大的资金存量 且有利于学习国外的先进技术和管理经验 完善公司法人治理结构和现代企业制度 提高国际竞争力的背景下 大量国有大 中型企业选择境外上市 截至2 0 0 5 年底 在境外上市的近3 1 0 多家中国企业的 市值已经达到了3 7 0 0 亿美元 为深沪两市a b 市场可流通市值的2 3 9 倍 其 中8 0 都是具有垄断性资源的优质国有企业 但基于国有企业全民所有的特殊企业性质 国有大中型企业特别是垄断型优 质国有企业不能简单地等同于一般的企业 在很大程度上国有企业的宏观效率定 位决定了它必须肩负支持 促进和积极参与本国资本市场完善的重任 而民营企 业主要作用是活跃市场经济 成为公有制经济的有利补充 企业及其股东拥有财 富的所有权归于私人 根据 私权自治 的原则 上市决策则相应简单 仅需从 企业价值最大化或股东利益最大化等角度出发 考虑企业上市与否 何处上市的 问题 与民营企业不同 国有企业在上市地点选择问题上 主要考虑的不是企业是 否能在交易所成功上市 而是如何平衡企业效率与国家利益之间的关系 如何运 用国际和国内两个市场的问题 具体表现为以下四点 第一 垄断型国企境外上市 是否会对中国国家利益和未来战略带来冲击 第二 国有企业境外上市 上市定价是否合理 是否有低价上市造成国有资 产流失的风险 据统计 截至2 0 0 5 年境外上市大中型国有企业的市盈率比国内 资本市场同类企业价格低2 0 以上 低市盈率上市的直接结果就是海外新股认购 者或战略投资获得无风险的股票套利 使本属于本国民众的价值转移到海外 i p o 定价虽然是市场选择的结果 但海外上市的中国企业的规模以及相应投资银行机 构的决策行为却在很大程度上影响了i p o 价格 第三 随着国内资本市场的不断完善 是否有必要一定要将国有优质资产放 到境外上市 优质大中型国企作为资本市场的支柱 可以起到稳定市场和价格风 向标的作用 优化市场资源配置功能 促进国内资本市场发展的良性循环 第四 国有企业全民所有的性质促使其更有责任让国内投资者分享企业的经 营成果 境外上市的国有企业主要是自然资源类公司以及电信 银行等垄断性企 业 这类公司的经营利润是国内政策倾斜和不完全市场化经营的结果 国民对境 外上市 大红筹 回归的呼声强烈 而尚未上市的央企和地方国企更有可能以国 内为上市地点 综上所述 国有企业因其特殊性质和肩负的社会责任 随着国内资本市场建 设的不断完善 国有企业境外上市已完成其阶段性历史使命 未来国有企业的上 市将主要以国内两个证券市场的境内上市为主 而民营企业因其经营状况的多样 性和复杂性 在国内融资瓶颈暂时难以解决的情况下 将逐渐成为境外上市的主 力军 成为境外证券市场中活跃的 中国概念股一的主要构成 1 4 3 3 中国企业境内外上市情况分析 3 3 1 中国企业境内外融资总体情况对比分析 在纵观2 0 0 5 年后的中国企业境内外i p o 数据 企业对上市地点与时机的选 择与全球经济情况 境内外资本市场资金面情况 境内外对新股发行的监管要求 和国家对行业 产业导向等密切相关 2 0 0 5 年5 月至2 0 0 6 年6 月期间 国内新一轮股改启动 国内a 股无新股发 行 企业若想在证券交易市场公开募集资金 只能选择境外市场 如香港联交所 美国纽交所或n a s d a q 等 导致2 0 0 6 年全年在境外融资企业达8 5 家 融资额为 境内融资的2 5 7 倍 大大激发了国内企业境外融资的意愿 2 0 0 7 年随着股权分 置改革的逐渐完成 国内证券市场出现一轮大的上涨 股指从1 7 0 0 多点飚升至 6 0 0 0 点 也随着工商银行 中国银行等超大型国有企业的登陆 2 0 0 7 年企业境 内融资额比境外高出2 5 3 5 亿美元 2 0 0 8 年随着次级房贷金融危机爆发后 美 国经济呈现疲软走势 部分欧洲国家甚至陷入国家信用破产的危机中 投资者的 信心深受打击 更偏好于资产保值 黄金等资产的市场价格持续走高 国际资本 流动的增长速度放慢 私人资本的供给量显著减少 企业境内外上市均受到了严 峻的考验 2 0 0 8 年境内外上市融资都急转直下 而中国作为世界经济引擎和 金 砖四国 之一而被全球投资者视为 资本的避风港 企业境内融资情况亦稍好 于境外 2 0 0 9 年全球经济好转 中国企业在境内外i p o 情况均发生明显v 型反 转 企业境内外上市融资情况基本持平 详情见下表 表3 12 0 0 6 2 0 0 9 年中国企业境内外融资金额对比表 数据来源 清科研究中心 表3 22 0 0 6 2 0 0 9 年我国企业境内外上市数量对比表 舅 数据来源 清科研究中心 从2 0 0 6 年到2 0 0 9 年的境内外融资总额和企业平均融资额来看 随着全球投 资人对中国经济的看好 越来越多中国企业境外上市后的良好表现和给投资人带 来的丰厚回报 中国概念 股票已开始得到境外投资者的认同 清科研究中心 数据显示 2 0 0 9 年企业平均境外融资额比境内高出0 7 4 亿美元 3 3 2 中国企业境外融资情况分析 1 6 国 新加坡 日本 韩国 德国在内的全球9 年我国有1 1 8 家企业境外上市 融资额达到 危机影响 仅有3 7 家企业在境外上市 融资 7 年的2 0 2 0 0 9 年在全球经济复苏迹象明显 和国内创业板推出的共同影响下 共有7 7 家中国企业在海外9 个市场上市 合计 融资2 7 1 3 9 亿美元 与2 0 0 8 年同期相比 上市数量增加还是4 0 家 融资额增 加了2 9 2 倍 表3 32 0 0 7 2 0 0 9 年中国企业海外i p o 同比统计表 4 5 0 0 0 4 0 0 0 0 3 5 0 0 0 3 0 0 0 0 2 5 0 0 0 2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 0 0 一融咨额 u s m e 上市数量 数据来源l 清科研究中心 州n v z e r 0 2 i p o c o r n 中国企业境外上市市场分布呈现增加及发散分布的趋势 在2 0 0 9 年境外上 市的7 7 家中国企业当中 上市地点分布在香港主板 纳斯达克 纽约证券交易 所等9 个市场上市 与2 0 0 8 年相比 增加了法兰克福证券交易所 韩国创业板 韩国交易所主板 凯利板 香港创业板五个市场 具体来看 香港主板成为中国 企业海外上市的主要市场 共有5 2 家企业选择在香港主板上市 合计融资2 4 8 3 5 亿美元 分别占全年中国企业海外上市总数的6 7 5 和融资总额的9 1 5 同时 海外融资额十强中的9 家企业均在香港主板上市 纳斯达克则吸引了8 家中国企 1 7 0 0 o 似 住 竹 加 0 业上市 融资1 4 7 9 亿美元 分别占上市总数的l o 4 和融资总额的5 5 纽约 证券交易所和新加坡主板各有5 家中国企业上市 分别融资4 5 9 亿美元和1 4 7 亿美元 其他海外市场尽管中国企业上市数量和融资额相对较少 但中国上市企 业资源已逐渐成为各大证券交易所重视 甚至成为交易所跨国i p o 的热门资源 2 0 0 9 年纽约证券交易所 伦敦证券交易所 韩国证券交易所 纳斯达克 东京 证券交易所等均加大了在中国境内的宣传 或举办活动或参加论坛以邀请中国企 业上市 另外 国内企业境外上市具有趋同性 如在香港主板上市的国内企业多 以房地产 材料 机械等传统行业为主 在美国上市的国内企业多以传统制造业 广义i t 高科技 教育 医疗卫生 新能源 环保和消费行业为主 在其他市场 上市的 如在新加坡主板 凯利板 k o s d a q 等上市的国内企业多以福建 广东 等地消费 高科技企业为主 表3 42 0 0 9 年中国企业海外各市场ip 0 情况同比统计表 2 0 0 92 0 0 8 上市地点 融资额上市平均融资额融资额上市平均融资额 us m 数量 us m us m 数量 us m 香港主板 2 4 8 3 5 2 l 5 2 4 7 7 6 0 5 j9 8 7 3 1 1 9 3 1 5 1 2 n asdaq 1 4 7 9 4 3 81 8 4 9 3 6 3 4 532 1 2 5 一一 妞约证券交易所 4 5 8 7 659 1 7 52 4 0 3 0 38 0 1 0 新加坡主扳1 4 7 1 5 52 9 t 36 3 1 2 91 2 5 2 6 l 韩困创业板 9 5 9 933 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 法兰克福证券交易所7 2 5 6l7 2 5 60 0 000 0 0 韩田交易所主板4 1 0 7l哇1 0 70 0 000 0 0 1 饥利板 9 6 l t 9 6 0 0 000 0 0 番港创业板4 2 6l 2 60 0 000 0 0 东京证券交易所主梗0 0 00o 0 00 0 0oo 0 0 aim0 0 0oo 0 00 0 000 0 0 东京证券交易所创业板0 0 00o 0 0o o oo0 0 0 伦教证券交易所主板0 0 0 0 0 0 0o 0 000 0 0 合计 2 7 1 3 9 3 8 7 73 5 2 4 66 j9 2 2 3 53 71 8 7 0 9 来源 清科研究中心2 0 1 0 1 从行业来看 传统行业占据着境外上市的主流 上市企业数量和融资额均居 首位 2 0 0 9 年共有5 4 家传统行业企业海外上市 融资1 4 2 9 3 亿美元 分别占 上市总数的7 0 1 和融资总额的5 2 7 与2 0 0 8 年同期相比 上市企业数量增加 2 9 家 融资额增长1 3 9 矾 服务业全年共有6 家企业上市 上市数量与2 0 0 8 年 清洁技术 广义i t 和生技 表3 52 0 0 9 年中国企业海外上市行业分布同比统计表 2 0 0 92 0 0 8 行业 一级 融资额上市平均融资额融资额上市平均融资额 us m 数量 us m us m 数量 us m 传统行业1 4 2 9 3 4 3 5 42 6 4 6 9 5 9 6 4 5 0 2 52 a 8 鹃 服务业 7 约7 6 3 6 1 2 1 6 2 7 髓睁 69 9 9 0 清洁技术2 6 2 9 墙64 2 5 6 5 82 1 蠲 匆 j 广义1 个 1 6 1 5 5 i r 82 0 1 9 59 1 8 233 0 8 l 生技 健康 1 3 0 3 阳 34 3 4 5 21 0 11 0 合计2 7 1 3 9 7 73 5 2 4 6 6 9 2 2 3 5 3 71 8 7 0 9 来源t 清科研究中心2 0 1 0 1 3 4 我国民营企业主要的境外上市地点比较 企业选择上市地点 涉及上市公司自身的比较优势和市场定位 涉及到对于 不同证券交易所的比较和判断 也涉及到对不同市场投资者的评估 以及对于所 聘请的投资银行承销能力的判断等多种因素 但是 从总体上说 企业上市地点 的选择 应当是在综合考虑上市所可能获得的筹集资本 市场声誉等方面的收益 和需要支付的上市费用 维持挂牌所需要付出的资源等之间进行理性权衡的结 果 3 4 1 上市条件的比较 根据境内外各证券交易所对企业上市条件的规定 可以发现境外证券交易所 在企业上市条件方面虽然各有侧重 但均没有提出较高的企业盈利要求或者完全 没有涉及 境外证券交易所更关注的是企业未来的发展前景 主要的上市要求都 围绕着企业的营业记录 资产情况 股权结构等方面 而且境外证券交易所还针 对拟在当地申请上市的外国企业设定了灵活多样的上市方式 提供多项标准给外 国企业选择 相比境内的上市条件 境外证券交易所的上市条件相对宽松 各境 1 9 外各证券交易所的上市条件情况详见下表 3 6 各大证券交曼所上市条件对照表 资料来源 中国 公司法 中国海外上市网 v w g l o b a i i p o 和 香港和境外上市指引 中国中小 新加坡主板 n a s d a q 企业板 香港 新加坡 证券法创业板 仓 业板 外国公司可选 修改前 标准i标准2标准3 标准l标准2 过去三 最近一年 年总和过去一 或最近三 7 5 0 万或两年 年有两年 税前利润 盈利最近三年 n i a 新元以总和 n a n a 7 0 万美元 n 7 k 要求连续盈利上 且1 0 0 0 万 以上 税 每年至新元以 少1 0 0 上 后利润4 0 万新元 万美元以 上 有两年活可无营业 跃业务记记录 但 录 基建须证明有 或天然资能力取得 源公司允 资金进行 三年以 营业 三年以上许少于两三年n an a项目融资n a 记录上 年 总资和产品开 产或市值发 项目 超5 亿港或产品必 元的公司 须已进行 允许一年充分研发 发行前净布形资产有形资 资产资产占息 n f n an an an 7 k 净值4 0 0产净值 净值资产比例万美元以1 2 0 0 万 不低3 0 上 美元上 每股最 低报价 n n an an an an a5 美元3 美元 流通股 3 0 0 万美 1 5 0 0 万 市值 n an an a n a n an a 元以上美元上 公司股本无规定但 最低 总额不少实际上不 n a n 8 0 0 0 万 n an 7 kn 7 k 市值于人民币爹亍4 6 0 0新元 3 0 0 0 万元万港元 持有面值 i 0 0 0 元以占己发行 上股东人股本2 5 1 0 0 万 公众持 数不少于且总市值 2 5 的股份由至少1 0 0 0 名股 1 5 股份股以 l 千 公 3 0 0 0 万港东持有 如果市值超过3 亿 由至少1 0 0 万股上 美 股数量5 0 0 名股以上国股东 开发行股 元 公众 新元 可减至最低1 0 份达公司股东1 0 0 东持有不少于 总股份人以上 4 0 0 人 2 5 以上 管理层发行人持 管理层及 及高持衣不少亍 高持股量 股量股己