（会计学专业论文）我国上市公司超能力派现问题研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 i 摘要 摘要 在西方较成熟的资本市场中 现金股利政策是上市公司经营管理过程中一项重要 的决策行为 但是值得注意的是 与西方普遍实行稳定的现金股利政策不同 我国在 2000 年以前分派现金股利的上市公司所占比例偏低 这使得投资者丧失信心 影响 证券市场的健康发展 为此我国监管部门推出一系列的强制性政策措施促使上市公司 派发现金股利 由于我国资本市场的发展历史比较短暂 加之我国的多数上市公司都 是从国有企业改制而来 在强制性政策措施下我国现金股利分配具有许多异常现象 其中超能力派现就是一种异常的现金分红形式 从表面上看超能力派现是对投资者的 极大回报 但究其本质 超能力派现是控股股东或大股东利用其控股权的地位转移现 金流 侵占中小股东利益的一种手段 基于此 本文在阐述股利政策理论和公司治理理论的基础上 站在公司内部治理 的角度对超能力派现进行分析 同时 运用 2005 年 2007 年数据对样本进行描述 性统计分析 运用因子分析法和 logistic 回归分析法相结合对超能力派现的影响因 素进行实证研究 研究有关公司治理的变量与超能派现的关系 最后 从完善我国上市公司股权结构 法律机制以及健全控制权市场入手 提出 治理我国上市公司超能力派现行为的对策与建议 为我国监管部门采取有效的措施提 供依据 促进我国证券市场健康发展 关键词 关键词 超能力派现 股利政策 公司治理 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 ii abstract in mature capital markets in the west the cash dividends payout is a important decision making behavior in company management processes but it is worth noting that unlike the implementation of the west generally stable cash dividend policy the proportion of listed companies of cash dividend payout is low in china before 2000 which makes investors lose confidence and affects the healthy development in the securities market so the regulatory departments launch a series of mandatory policies to promote listed companies to pay out cash dividends because china s capital market development history is short coupled with the majority of china s listed companies are from the restructured of state owned enterprises cash dividends payout under china s mandatory policies has many anomalies ultra ability dividends payout which is an abnormal form of cash dividends on the surface ultra ability dividends payout are the great returns to investors but the study found its essence ultra ability dividends payout is a method that controlling shareholders or major shareholders who use the position of controlling right transfer cash flow of companies invade the interests of small shareholders based on this the thesis talked about dividend policy theory and corporate governance theory as the foundation standing in the angle of company interior governance the thesis analyzed ultra ability dividends payout at the same time it use the description statistics to analyze the data from 2005 2007 it carried on factor analysis along with the logistic regression analysis to make an empirical study on the factors that affect the ultra ability dividends payout to study the relationship between the relational variables of the company interior governance and ultra ability dividends payout finally from the shareholder structure of listed companies legal mechanism and perfecting the market of rights of control proposed the countermeasure and the suggestion that govern the behavior of ultra ability dividends payout so provided the basis for china s regulatory departments to take effective measures promoting the healthy development of the securities market key words ultra ability dividends payout dividends policy corporate governance 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明 今所呈交的 我国上市公司超能力派现问题研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果 尽我所 知 文中除了特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果 也不包含为获得首都经济贸易大学或其 它教育机构的学位或证书所使用过的材料 作者签名 作者签名 日期 日期 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留 使用学位论文的有关规 定 即 学校有权保留送交论文的复印件 允许论文被查阅 借阅或网 络索引 学校可以公布论文的全部或部分内容 可以采取影印 缩印或 其它复制手段保存论文 保密的论文在解密后应遵守此规定 作者签名 作者签名 导师签名 导师签名 日期 日期 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 1 页 共 41 页 1 绪论 1 绪论 从上个世纪 90 年代初上海和深圳两个证券交易所建立以来 中国证券市场仅用 十几年左右的时间就跨越了西方几大股市百余年的历程 发展速度之快 取得的成就 之大是举世瞩目的 但在飞速发展的同时 人们也注意到一些不合理的现象影响了整 个证券市场功能的发挥 其中 股利政策的阶段性变化尤其引人关注 股利政策是公 司的重要决策之一 它不仅反映了上市公司过去的经营业绩 而且也预示着公司未来 的自我发展能力和经营战略 股利政策还会进一步影响到资本市场对该上市公司价值 的评估 从而影响到股价的变化和投资者的财富分配 因此 股利政策的研究吸引了 国内外众多专家学者 成为财务金融领域的经典命题 1 1 研究背景与意义 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 1 1 1 研究背景 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一 一方面 它是公司筹资 投 资活动的逻辑延续 是其理财行为的必然结果 另一方面 恰当的股利分配政策 不 仅可以树立起良好的公司形象 而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情 从而 能使公司获得长期 稳定的发展条件和机会 然而长期以来 我国上市公司在现金股 利政策的制定和实施上呈现出波动性大 缺乏连续性等特点 相对于西方发达国家比 较成熟的证券市场 中国股票市场的现金股利分配阶段性变化特征非常明显 上市公 司的股利政策经历了从现金分配为主到送股方式为主再重新到现金分红为主的过程 1999 年以前 我国的派现上市公司家数只占上市公司总数 30 左右 而在 2000 年以后 这一比重已经上升到 64 左右 从发放纯现金股利的情况来看 1992 年有 14 家 所占比例仅为 26 42 1993 年有 54 家 所占比例为 29 51 1994 年有 134 家 所占比例为 46 05 1995 年有 100 家 所占比例为 30 96 1996 年有 102 家 所占比例为 19 25 1997 年有 170 家 所占比例为 22 82 1998 年有 206 家 所占比例为 24 21 1999 年有 286 家 所占比例为 30 95 从总体上看 平 均有 28 77 的上市公司分配纯现金股利 和美国 85 的比例相比起来还是很低的 同时 中国上市公司的现金股利支付水平是比较低的 在 1992 年度 14 家支付现金 股利的公司中 平均每股仅有 0 11 元 1993 年度平均每股 0 18 元 1994 年度平均 每股 0 21 元 1995 平均每股 0 16 元 1996 年度平均每股 0 16 元 1997 年度平均 每股 0 18 元 1998 年度平均每股 0 19 元 1999 年度平均每股 0 16 元 8 年平均只 有 0 17 元 出于保护中小投资者的利益以及引导证券市场健康发展的目的 2000 年底中国 证监会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金 魏刚 中国上市公司股利分配问题研究 东北财经大学出版社 2001 年 8 月 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 2 页 共 41 页 分红的条件 2001 年 5 月证监会又发布了 中国证监会发行审核委员会关于上市公 司新股发行审核工作的指导意见 规定 发行审核委员会审核上市公司新股发行申 请 应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况 特别是现金分红占可分配的 比例 以及董事会关于不分配理由的陈述 2004 年 12 月证监会为了进一步贯彻落 实 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干规定 把保护中小投资者 的合法利益落在实处 发布了 关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定 该 规定要求上市公司应实施积极的利润分配方案 重视对投资者的合理投资回报 并明 确指出 上市公司董事会未做出现金股利分配预案的 应当在定期报告中披露原因 独立董事应当对此发表独立意见 上市公司最近三年未进行现金利润分配的 不得向 社会公众增发新股 在证监会该政策的直接引导下 分配现金股利的公司大量增加 派现公司占上市公司总数的比重大幅度上升 2000 年 采取现金股利分配的公司数 达到 672 家 所占比例大幅上升到 65 63 2001 年现金股利分配的公司数为 695 家 所占比例保持在 60 80 的高位 2002 年虽有所下降 但是现金股利分配的公司 数仍然有 617 家 占所有上市公司的 52 07 此后几年 2003 年派现公司数为 598 家 所占比例为 47 69 2004 年派现公司数为 725 家 所占比例为 53 66 2005 年派现公司数为 611 家 占所有公司数的 45 26 2000 2005 六年平均起来 上市 公司的现金股利派现率为 53 32 与此同时 随着派现公司比例的增加 超能力派现的现象也不时涌现 从表 1 1 可以看出 自 2000 年以来 在分派现金股利的上市公司中平均每年有 25 进行超能 力派现 表 1 1 2000 年共有 199 家上市公司每股派发现金金额高于每股经营现金 净流量 占派现公司总数的 31 54 2001 和 2002 年这一比例虽有所下降 但仍达 26 69 和 20 71 2003 年这一比例为 22 85 2004 年为 24 24 五年来每年 都有超过 100 家公司实施超能力派现 表 1 1 我国上市公司超能力派现的情况 2000 年 2004 年 2000 2001 2002 2003 2004 派现公 司数 631 652 618 604 726 超能力 派现公司数 199 174 128 138 176 所占比 例 31 54 26 69 20 71 22 85 24 24 资料来源 吴谦 影响上市公司超能力派现行为的实证研究 统计与决策 2006年第1期 从国外的情况看 如果公司分红比例高于公司赢利或远远高于长期债券利率水 刘浚川 上市公司超能力派现 对我国上市公司 2000 年 2005 年数据的实证研究 北京 对外经济贸易大 学硕士学位论文 2006 12 13 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 3 页 共 41 页 平 则一般认为属 恶性分红 在我国对 恶性分红 常常表述为超能力派现 而 且定义也有所差异 对于超能力派现并没有对其进行严格的界定 主要有以下三种说 法 1 当年每股股利派现金额大于每股收益 2 当年每股股利派现金额大于每股 经营现金净流量 3 当年每股股利派现金额大于本期税后利润与期初留存收益之 和 由于分派现金股利是以减少公司的现金流量为代价 每股经营现金净流量是公 司稳定的持续的现金来源 同时 每股经营现金净流量与每股收益和本期税后利润与 期初留存收益之和相比 可以更好的反映公司的实实在在的现金流量 因此本文采用 第二种超能力派现的定义 当年每股股利派现金额大于每股经营现金净流量 1 1 2 研究意义 1 1 2 研究意义 股利政策是上市公司经营管理过程中一项正常的决策行为 它既属于财务问题范 畴 也属于公司治理的范畴 是经理层 股东 债权人等利益相关者相互博弈的结果 一方面 对于企业管理者而言 股利政策不仅影响企业的资本结构 市场价值 更与 企业的融资和投资紧密相关 另一方面 对于外部投资者而言 股利政策可以反映企 业的发展前景 传递公司的内部信息 由于我国资本市场的发展历史比较短暂 加之 我国的大多数上市公司都是从国有企业改制而来 导致我国股利分配具有很多的异常 现象 其中超能力派现就是一种异常的现金分红形式 有的学者认为 上市公司以高溢价从公众股东筹来资金 却以高派现的方式被大 股东堂而皇之地拿走其中的大头 尽管目前这种做法并不违反任何法规 但究其本质 可视作在我国证券市场一股独大 股权割裂的背景下 上市公司及其大股东对公众股 东利益的榨取 尤其是上市公司在经营现金流欠佳的情况下慷慨派现 这种蹊跷的派 现更需引起监管部门注意 2002 年香港中文大学教授郎咸平曾提到 谋求股东利益 最大化和公司的持续经营是公司经营的终极目标 而超能力派现势必给公司的持续经 营带来不利影响 建议从法制方面管住超能力派现 从表面上看 超能力派现就是给 予投资者更多的回报 但实质上 我们可以看出 当企业每股股利派现金额大于每股 经营现金净流量时 公司根本没有足够的现金流来用于派发股利 为什么这样的股利 分配方案可以在股东大会上通过 公司进行超能力派现的根本目的是什么 这些都 是值得我们思考的问题 因此 本文从当前被广为关注的热点现象 现金股利派现中出现的超能力派现 问题入手 结合当前股利政策发展趋势 在以往相关研究的基础之上 拓展和深化我 国上市公司特殊股权结构条件下现金股利政策的理论和实证结果 运用 2005 年 2007 年我国上市 a 股公司数据对我国上市公司现金股利政策 股权结构 公司治理 段培阳 2002 年上市公司高派现现象研究 金融与经济 2002 7 5 7 伍丽娜 高强 彭燕 中国上市公司 异常高派现 影响因素研究 经济科学 2003 1 31 42 王征 上市公司 超能力派现 影响因素的实证研究 财会通讯 2005 4 55 58 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 4 页 共 41 页 结构进行研究 试图探索我国上市公司超能力派现现象背后的真正原因 以期为证券 监管部门 广大投资者和管理者提供有意义的借鉴 1 2 相关文献回顾 1 2 相关文献回顾 西方资本市场比较成熟 法律机制比较完善 上市公司超能力派现的情况较少 因此国外对此进行的专门研究并不多 然而 国外学者对与之相关的问题进行了许多 有益的探索 johnson la porta lopez de silanes 和 shleifer 提出了 隧道 效应 tunneling 的概念 主要指的是公司的控股股东为了自身的利益将公司的财 产和利润转移出去的行为 la porta johnson 等人 2000 认为股权集中会造成大 股东与中小股东之间的严重代理问题 大股东倾向于利用自己手中的控制权 通过各 种地下通道 tunneling 的方式从上市公司中转移资产和利润 从而造成对中小股东 的侵害 faccio lang 和 young 2002 研究了欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺现象 他们的研究表明 大量证据显示半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在大股 东通过股利政策掠夺外部股东的情况 发展中国家或证券市场处于较不成熟状态的国 家 大股东通过股利政策侵占中小股东利益的行为较西方发达国家严重 研究还发现 存在大股东的公司只有在一定的监督约束机制下才会发放较高的现金股利 与此同时 shleifer 和 vishny 1997 的研究表明 当大股东掌握公司的控制 权时 一方面 大股东有强烈的动机对经理进行监督 而相对集中的控制权也保证了 大股东能够对公司决策行为施加足够的影响力 另一方面 由于大股东与其他股东的 利益并不完全一致 大股东完全可以凭借其对公司经营决策的控制权谋取自己的利 益 比如可以通过隧道挖掘等各种方式向控股股东输送利益 lee 和 xiao 2002 认 为我国上市公司的现金股利可能是大股东侵占小股东利益的手段 他们分别将 利益 侵占 和 利益输送 的概念引入我国上市公司股利政策的讨论 相对于西方国家并不普遍的超能力派现 从 2000 年起中国股票市场频吹高派现 甚至是超能力派现之风 对于这种争议较大的现象 国内学者对超能力派现这个问题 进行了卓有成效的研究 刘星和李豫湘 1998 首先开始了对股利政策影响因素的实证 研究 选择了上海证券交易所的 30 家上市公司 运用灰色关联度法对股利政策的影 响因素进行了实证研究 结论是对现金股利政策影响较大的因素依次为法人股的比 例 每股净资产 市盈率 行业平均的股利分配率 资产收益率 资产负债率 原红旗 2001 从委托代理关系的角度出发 率先提出了 现金股利是控股公司从 上市公司转移现金的一种重要手段 的观点 该文章以上海交易所和深圳交易所上市 shleifer andrei robert vishny a survey of corporate governance journalof finance 1997 52 737 783 lee c j xiao x cash dividends and large shareholder expropriation inchina working paper tsinghua university 2002 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 5 页 共 41 页 的 a 股上市公司股利分配方案为样本 采用多变量回归方法进行横截面分析 研究发 现 中国上市公司特殊的股权结构和治理结构对股利的选择有重要的影响 上市公司 的控股股东存在通过高额现金股利转移侵占资金的行为 上市公司以股票股利形式留 存于企业的资金存在浪费现象 另外 不同规模的公司选取的股利分配方式也不同 规模小的企业倾向于选择股票股利 规模较大的企业倾向于选择现金股利 段培阳 2002 通过理论与实践两方面分析高派现现象的成因 总结高派现过 程中的种种非良性派现 包括超能力派现等 并提出若干治理对策 初步定义 高派 现 为 1 每股派现大于或等于每股收益 2 派现总额大于公司当年现金流量净 额 张阳 2003 通过对用友软件的高派现案例的研究发现 高派现股利政策源于 当前制度背景下控股股东经济利益最大化的理性选择 客观上形成了对流通股股东利 益的侵害 在非流通股股东放弃股权的国情之下 流通股股东配股 非流通股股东享 受大头分红 其实是对流通股股东明目张胆的掠夺 伍丽娜 2003 通过 logistic 回归模型进行实证研究表明 公司股本规模越小 流 通股所占比例越高 大股东中证券投资基金越多 上市公司净资产收益率 roe 越接 近配股达标线区间 6 7 上市公司的上市年限越短 上市公司当年如果没有发放股 票股利或进行股票转增越容易发生 异常高派现 同时定义 异常高派现 为每股 派现金额大于每股经营现金净流量与每股派现金额大于每股收益 刘峰 贺建刚 2004 则从利益输送的角度 通过对沪市 2002 年的抽样样本为依 据 发现上市公司的高派现是实现控股股东利益传输的一种合法而有效的手段 随着 关联交易的监管越来越严格 控股股东从上市公司占用资金的难度越来越大 现金股 利已经演变成为控股股东转移现金的一种新型手段 控股股东通过现金股利分配 给 股利政策披上同股同酬的外衣 从而合法地转移资金 李增泉 王志伟 孙铮 2004 以我国 a 股上市公司 2000 年一 2003 年的交易数据 为基础 对所有权结构和控股股东掏空行为之间的关系进行了实证研究 研究结果表 明 控股股东占用的上市公司资金与第一大股东比例之间存在先上升后下降的非线性 关系 但与其他股东的持股比例呈现严格的负相关关系 所有权结构和控股股东陶空 上市公司行为之间存在显著的关系 另外 控股股东的控制方式以及产权性质亦对其 占用资金行为有重要影响 国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企 业控制的上市公司 此外 在控制其他因素后 第一大股东持股比例 控股股东的性 质以及其他股东的持股集中度都对现金股利分配率具有显著影响 袁天荣和苏红亮 2004 11以 2000 年至 2002 年上海和深圳证券交易所的 1895 家 段培阳 2002 年上市公司高派现现象研究 金融与经济 2002 7 5 7 张阳 控股股东利益导向与股利政策安排 基于用友软件 高派现 的案例分析 当代财经 2003 10 54 57 刘峰 贺建刚 魏明海 控制权 业绩与利益输送 基于五粮液的案例研究 管理世界 2004 8 102 118 11袁天荣 苏红亮 上市公司超能力派现的实证研究 会计研究 2004 10 63 70 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 6 页 共 41 页 上市公司为样本 研究了中国上市公司的超能力派现问题 研究发现 超能力派现与资 产规模 净资产收益率 上市年限显著负相关 与公司的股权集中度正相关 公司治理 结构的优化有利于制约上市公司的超能力派现行为 不同行业的超能力派现的影响因 素存在一定差异 并将每股派现金额大于每股经营现金净流量的派现定义为超能力派 现 王征 2005 12进一步对超能力派现进行了界定 认为符合下列条件之一的就属于 超能力派现 1 当年每股派现金额大于每股经营现金净流量 2 当年派现金额大 于本期税后利润与期初留存收益之和 采用 logistic 回归模型分析表明 第一大股东 性质 公司上市年限 大股东中投资基金个数 资产负债率 上市公司净资产收益率 是否接近配股达标线区间 均对 超能力派现 有显著影响 唐跃军 谢乃明 2006 从公司治理的角度 基于国内外的相关研究提出六个研 究假设构建回归模型 依据 1999 年一 2003 年中国上市公司数据进行假设检验 具体 探讨前五大股东持股比例以及在此基础上大股东之间的监督制衡机制对于上市公司 派发现金股利的影响 研究由于我国股市 同股同权不同价 的特殊现象而导致的现 金股利的 隧道效应 探索其中的影响机制和制衡机制 研究显示 前五大股东的 持股比例 大股东控制力 或联合控制力 大股东制衡度 或联合制衡度 对派发现金 股利的 隧道效应 存在重要影响 吴谦 2006 13通过逐步选择法进行 logistic 回归 以 2000 2004 年进行派现 的上市公司为样本进行实证分析 发现影响上市公司进行超能力派现的主要因素有净 资产收益率 上市年限 总资产 资产负债率 并对隐藏在背后的深层次原因进行分 析 认为上市公司进行超能力派现的主要动机是为了满足证监会关于再融资的要求 从而使上市公司分红行为异化为大股东套现的手段 王怀明和史晓明 2006 14通过对 2004 年深市超能力派现的上市公司进行实证 研究发现 公司治理结构是上市公司发生超能力派现行为的重要影响因素 其中独立 董事比例 高级管理人员的薪酬水平对超能力派现具有显著性的影响 公司治理结构 优化有利于制约上市公司的超能力派现行为 从以上分析可以看出 虽然上述研究具有一定的现实意义 但是我国学者对上市 公司超能力派现行为的分析仍存在以下缺陷 由于对何为 超能力派现 并未形成 统一的定义 因此 不同定义下做出的结论存在不一致的地方 各个结论之间的可比 性较差 作为现金股利政策的一种 对超能力派现进行研究得出的有关结论与对我 国上市公司现金股利政策进行研究得出的结论存在不一致的地方 如袁天荣 苏红亮 2004 研究发现 超能力派现与资产规模 净资产收益率显著负相关 与他们的研究 结论相反 吕长江和王克敏 1999 的研究结果却显示 公司规模越大 现金股利支付 12王征 上市公司 超能力派现 影响因素的实证研究 财会通讯 2005 4 55 58 13吴谦 影响上市公司超能力派现行为的实证 统计与决策 2006 1 81 82 14王怀明 史晓明 公司治理结构与超能力派现的实证研究 审计与经济研究 2006 9 82 84 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 7 页 共 41 页 水平就越高 理论分析与现实调查所得出的结论也存在不一致的地方 如魏钢 蒋 义宏 2001 的研究与从理论分析和模型检验对我国上市公司股利政策进行的研究就 存在不相符合的结论 因此 相关研究得出的结论尚不能很好地帮助我们理解这些企 业的股利政策 1 3 本文的研究思路与框架 1 3 本文的研究思路与框架 1 3 1 研究思路 1 3 1 研究思路 本文运用规范分析与实证分析相结合的方法 从公司治理视角对超能力派现问题 进行定量与定性分析 力求研究具有科学性 逻辑性和实用性 运用规范分析的研究 方法 对国内外有关股利政策和公司治理的理论进行回顾 为下文进行超能力派现成 因的理论分析奠定基础 并结合超能力派现理论分析从股权结构和公司治理视角提出 一系列的假设 运用 logistic 回归模型 选取 12 个变量对 2005 年 2007 年中国 a 股市场上市公司的财务数据进行实证分析 希望透过数据来发现这些变量与上市公 司超能力派现之间的关系 1 3 2 研究框架 1 3 2 研究框架 第一章 绪论 首先 简要介绍研究背景和研究意义 然后介绍了国内外对现金 股利超能力派现的研究情况与所得出的结论 还有研究方法的介绍和比较 最后介绍 本文的研究思路和框架 第二章 超能力派现研究的理论基础 主要介绍了股利政策理论和公司治理理论 为下章分析超能力派现做好铺垫 股利政策理论主要介绍了三大理论 追随者效应理 论 股利信号传递理论和新兴的股利行为理论 公司治理理论主要介绍了 管家理论 委托代理理论和利益相关者理论 第三章 超能力派现的研究假设及模型构建 在这部分里 首先提出了实证检验 的研究假设 并对这些假设做了简要的说明 接着是变量的选取 模型的构建和样本 的解释 叙述了变量选取的意义 研究所采用的模型和样本选取的标准 并对样本进 行了横向和纵向的分析比较 第四章 实证结果及分析 运用 2005 年 2007 年数据对样本进行描述性统计 从公司内部治理结构视角 运用因子分析法和 logistic 回归分析法相结合对超能力 派现的成因进行实证研究 并对实证结果进行解释说明 第五章 结论与政策建议 基以本文实证研究的结论 文章最后有针对性地提出 了四点政策建议 供证券监管部门和广大投资者参考借鉴 1 4 本文创新点与局限性 1 4 本文创新点与局限性 1 4 1 研究创新点 1 4 1 研究创新点 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 8 页 共 41 页 在我国资本市场发展的历史过程中不难发现 我国上市公司超能力派现的现象一 直都存在 由于西方证券市场比较成熟 因此超能力派现这种行为在西方证券市场相 对少见 西方学者对此进行的研究也比较少 相比较西方国家 我国的专家学者对这 个问题进行了比较多的尝试和研究 但是大多是从理论上进行的规范研究 实证研究 比较少 本文的实证研究相对于其他研究在样本选择 实证方法和研究结论等方面有 如下的提升和突破 1 本文在选择样本时只选择在 a 股上市的公司 剔除了同时发行 b 股和 h 股的 公司 并且样本中的派现公司是当年年度分红中仅派发现金股利的公司 剔除了同时 派发股票股利即派发混合股利的公司 使得样本在源数据上就保持了较强的可比性和 准确性 有利于提高论文研究结果的可靠性 2 本文采用 因子分析法 回归分析法 的双步骤法分析超能力派现的动因 优势在于 因子分析可以对原始变量重新组构 降低维度 实现其更强的解释力 再将 各公共因子 而不是原始变量 引入回归方程 不仅克服了自变量间的多重共线性 还 不会使其损失过多的信息内容 从而真正将超能力派现的诸影响因素融入一个系统来 研究 3 国外股利政策理论虽已发展多年 但未必适用于中国的国情 国内学者的实证 研究多集中于股权分置改革以前 结论缺乏时效性 本文的研究在股权分置改革的背 景下展开 具有较好的时效性 且样本容量大 分析方法严谨 能比较客观的反映我 国上市公司超能力派现的实际状况 因而结论可能更加实用 1 4 2 研究局限性 1 4 2 研究局限性 尽管本文在研究过程中做了许多的工作 进行了积极的思考 但由于笔者知识和 精力的局限以及写作本文的时间和数据源等客观条件的限制 本文仍然存在一些不足 和尚待改进的地方 主要体现在 1 本文的研究是以年度分红资料来进行研究 但不少上市公司进行了中期分红 中期分红是否和年度分红具有相同的含义和影响还有待深入研究 2 上市公司超能力派现行为的发生不仅仅与公司治理有关 可能还受其他方面 因素的影响 比如 公司资本结构 公司业绩等 由于时间的关系 本文只是从公司 治理视角对超能力派现进行一些有限的探讨 是否有其他因素影响上市公司超能力派 现行为 则是需要进一步研究的方向 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 9 页 共 41 页 2 超能力派现研究的理论基础 2 1 股利政策理论 2 超能力派现研究的理论基础 2 1 股利政策理论 2 1 1 追随者效应理论 2 1 1 追随者效应理论 追随者效应 clientele effect 也译为顾客效应 理论从股东的边际所得税率 出发 认为每个投资者所处的税收等级不同 有的边际税率高如富有的投资者 而有 的边际税率低如养老基金等 由此会引致他们对待股利的态度不一样 前者偏好低股 利支付率或不支付股利的股票 后者则喜欢高股利支付率的股票 据此 公司会相应 调整其股利政策 使股利政策符合股东的愿望 达到均衡时 高股利支付率的股票将 吸引一类追随者 由处于低边际税率等级的投资者持有 低股利支付率的股票将吸引 另一类追随者 由处于高边际税率等级的投资者持有 这种股东聚集在满足各自偏好 的股利政策的公司的现象 就叫做 追随者效应 按照该理论的观点公司的任何股 利政策都不可能满足所有股东对股利的要求 实施稳定股利政策的股票总能吸引一定 比例的投资者 从而使其维持某一水平的市价 如果公司不断变动其股利政策 则会 使有着特殊股利偏好的投资者无所适从 导致放弃该股票 公司股利政策的变化 只 是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票 而另一些不喜爱新的 股利政策的投资者则会出售股票 因此 当市场上喜爱高股利的投资者的比例大于发 放高股利的公司的比例时 则支付高股利公司的股票处于短缺状况 按照供求理论 它们的股价就会上扬 直到二者的比例相等 市场会达到一个动态平衡 一旦市场处 于均衡状态 则没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格 追随者效应理论使人相信股利政策的重要性 但是除非市场难以满足特定投资者 对某种股利政策的需求 否则股利政策并不重要 顾客效应理论仅仅是起到了警告公 司不要频繁改变其股利政策的作用 但是它的一些观点 如股利的支付水平在公司投 资策略己定的情况下是无所谓的 股利政策只有当它会导致其股东转向别的公司时才 变得有些重要等 还值得商榷 2 1 2 股利信号传递理论 2 1 2 股利信号传递理论 股利信号传递理论认为 不对称信息导致逆向选择问题 使得交易双方难以达到 帕累托最优 在这种情况下 代理人如能选用某种信号来将其私人信息揭示给委托人 委托人在观测到信号后才与代理人签约 就可以根据产品的质量进行相应的定价 从 而改进帕累托效率 这就是信号传递 体现在股票市场上就表现为 在不对称信息条 件下 管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息 股利是管理当局向外界传 递其掌握的内部信息的一种手段 如果他们预计到公司的发展前景良好 未来业绩有 大幅度增长时 就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 10 页 共 41 页 相反 如果预计到公司的发展前景不太好 未来盈利将不理想时 他们往往维持甚至 降低现有股利水平 这等于向股东和潜在投资者发出了利差信号 而投资者也可以理 解股利的变动是管理者对未来盈利预期改变的反映 因此 股利能够传递公司未来盈 利能力的信息 从而股利对股票价格有一定的影响 当公司支付的股利水平上升时 公司的股价会上升 当公司支付的股利水平下降时 公司的股价也会下降 这是信号 传递解释股利现象的基本思路 miller 提出的股利分配的信息含量假说则丰富了信号传递理论 15 他认为 未预 期到的股利变化会向市场提供有关公司未来盈余的信息 因此 股利的意外增加将使 股东财富随之增加 而新股或新债的意外发行则被视为公司未来发展前景不佳的信 号 从信号传递的角度同样有助于解释股权结构对股利政策的影响 信息不对称程度 较低的股权集中的公司 几乎不需要以股利传递公司经营效率的信号 集股东与管理 者为一身的家族企业 以及那些受银行和产业集团控制的大公司尤其如此 这类公司 的决策者较为集中 并且决策者之间的信息传递速度较快且可信 因此 利用公司股 权集中与分散的特点 就可以解释为什么完全依靠资本市场融资并且股权分散的美 国 英国 加拿大等国的公司倾向于采取高股利政策 而主要依靠银行融资且股权集 中的德国 日本 韩国等国的公司则倾向于采取低股利政策 2 1 3 股利行为理论 2 1 3 股利行为理论 西方股利政策理论的研究已经有相当长的时间 而且取得了丰富的研究成果 但 是随着实证研究的深入 许多实证结果不能用传统的西方股利政策理论来解释 近年 来 行为金融学逐渐受到重视 在研究中广泛运用行为金融理论对股利政策中一些现 象进行解释 逐渐形成了股利行为学派 其主要理论成果有 2 1 3 1 期望理论 2 1 3 1 期望理论 期望理论是行为金融学的重要理论基础 由 kahneman 和 tversky 1979 提出 16 期望理论卓有成效地把心理学分析方法与经济学研究融合在一起 为行为金融学的产 生和发展奠定了坚实的基础 期望理论很好地解释了股利政策中的一些异常现象 第 一 上市公司减少股利比提高股利更能引起市场强烈的反应 期望理论的解释是当同 样大小的损失和收益比较时 损失在投资者心里的分量比收益更高 第二 股价的变 化有时并不能用传统的股利信号传递理论来解释 此时我们可以运用期望理论来解释 这一现象 期望理论则认为股利政策不仅取决于行为本身 更取决于投资者对管理层 决策未来绩效的预期 临近股利公告时 投资者通常会根据对公司内部因素及宏观经 15mille m can management use dividends to influence the value of the firm issue in corporate finance new york stern stewart putman and macklis led 1980 may 136 140 16kahnerman d tversky prospect theory an analysis of decision making under risk econometrica 47 263 269 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 11 页 共 41 页 济环境等因素的分析 预测股利支付水平及方式 确定一个参考点 并在股利公告之 后将它与参考点进行比较 如果两者相同 股价不会变化 如果两者不同 投资者会 重新估计公司及其股票价值 将预期之外的股利变动作为预测公司未来收益变化的线 索 从而可能造成股票价格的变化 2 1 3 2 自我控制理论 2 1 3 2 自我控制理论 自我控制主要是努力抑制自身某种当前或短期的习惯或诱惑 以便获取某种长期 的目标 大多数人总是会设定某种长期的目标 同时具有当前消费的需要 当两者发 生冲突时 人们往往需要自我控制当前消费的需要以寻求长期目标的实现 一般从两 个方面进行自我控制 一方面是个体自身的自制力 另一个方面是通过某种外在机制 达到自我控制的目的 人们为了控制自己的当前过度消费 将剩余资金投资 通过公 司股利政策分得的股利来满足当前消费 由于分得的股利数目是有限的 在一定程度 上运用股利政策这种外在机制达到了控制当前过度消费的目的 最早给予自我控制理 论经验支持的是 lease 等人 1976 年 对 1964 1970 年期间在证券市场开户的个人 投资者进行抽样调查 调查结果显示 年龄越大的投资者越重视股利收入 并且越倾 向于投资有股利收入的股票 特别指出 在退休的投资者心中 股利收入有相当重要 的地位 17 从自我控制理论方面解释是 退休的投资者需要定期的现金收入来维持生 活的所需 所以他们更倾向于投资派发高额红利的股票 而年轻的投资者 为了控制 自己当前的消费 会选择股利收益率低的投资组合 这样可以达到强迫自我储蓄的目 的 2 1 3 3 心理账户理论 2 1 3 3 心理账户理论 心理账户是由芝加哥大学心理学家richard thaler于1980年提出的一个影响深 远的概念 心理账户理论认为 无论是个体 家庭还是公司 集团 都存在着一个或 多个明确或者潜在的账户体系 这些账户体系往往会遵循一些不同于经济学运算规律 的潜在心理运算规则 从而在个体做经济决策时常常以非预期的形式影响着个体 使 个体的决策违背最简单的经济法则 18 从心理账户理论分析股利政策 认为股利和资 本利得属于不同的心理账户 而且心理账户之间是相互隔离 因此股利收入和资本利 得收入在投资者心里是隔离的 并且这种隔离使投资者心里对这两种收入产生不同的 效果 对于股利收入 投资者一般认为是短期的单纯收入 可以用于当前消费 但是 资本利得收入 投资者一般认为其有着长远性和增值性 除非是急需资金的时候才会 兑现 一般不会用于当前消费 在股利政策中 有许多分派股利的方式 如 现金股 利 股票股利 负债股利等等 每种方式属于不同的心理账户 对投资者的心理产生 不同的效果 从而导致投资者不同的行为决策 17lease r w lewellen g schlarbaum market segmentation evidence on the individual invest financial analysts journal 1976 32 53 60 18thaler r mental accounting and consumer choice marketing science 1985 4 summer 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司超能力派现问题研究 第 12 页 共 41 页 2 2 公司治理理论 2 2 公司治理理论 公司治理理论起源于西方发达市场经济中 在思想渊源上最早可以追溯到亚 当 斯密 他在 1776 年出版的 国民财富的性质和原因的研究 中指出 作为他人 资金而不是自己的资金的管理者 很难期望股份公司的董事们像个体户或合作制公司 那样去精心关照股份合作公司 就像富人的管家一样 他们往往不会从主人的利益去 考虑问题 而是想方设法使自己获得利益 因此在公司事务管理中 总会出现疏忽和 浪费的现象 这显然已经注意到了当企业的管理者不是企业的所有者时 就会出现 疏忽和浪费现象 这里已触及到了公司治理的 个核心问题 即由经营者和出资人利 益的不一致而引起的代理问题 20 世纪 80 90 年代是研究公司治理的高潮期 公司 治理被视为西方经济发展的主要问题 公司治理的定义包括内部治理结构和外部治理结构两方面的内容 前者是狭义的 公司治理结构 指公司内部的制衡 监控机制 涉及三大权利主体 即 体现资本所 有权的股东大会 体现公司法人财产控制权的董事会和体现经营管理权的经理层 后 者是因公司所受的外部市场约束而形成 主要通过资本市场 或控制权市场 接管市 场 劳动力市场 以经理市场为主 和产品市场的竞争机制加以实现 广义的公司 治理结构就包括内部治理和外部治理两方面的内容 2 2 1 管家理论 2 2 1 管家理论 管家理论分为古典管家理论和现代管家理论 两个理论是一脉相承的 古典管家 理论是以新古典经济学的理论为基础形