（产业经济学专业论文）我国高新技术企业风险投资退出研究.pdf

哈尔滨工程大学硕士学位论文 摘要 纵观全球经济发展，无论发达国家还是发展中国家，高新技术产业对经 济发展都起着非常重要的作用，所以为发展高新技术产业的筹融资就成为关 键的问题。而风险投资作为一种全新的投融资方式，已经成为高新技术产业 化的发动机和驱动器，对一个国家的经济增长具有决定性意义。 作为世界经济转型期金融体制创新这一内在动力作用的结果，风险投资 有其独具的特点：风险投资是培育性投资而不是产业化投资，其获得的利润 来源于对高新技术企业投资股权的转让所得到的资本收益而不是某个产品规 模化生产阶段的固定投资和流动资金的投资。因此风险投资必须有一个有效 的退出机制来发挥作用，这是风险资本家顺利地把资本撤出的必备条件。目 前我国风险投资的发展与西方发达国家相比，还处于初始阶段，风险投资对 经济增长的作用也不如西方显著。造成这种状况的原因是多方面的，其中缺 乏有效的风险投资退出机制是一个很重要的原因。 针对这些情况，本文根据风险投资的相关理论，运用定量与定性相结合 的方法，着重研究了风险投资中的退出环节：首先分析了风险资本退出的原 因及存在的障碍；然后在对国外风险投资退出机制进行系统分析和深入研究 的基础上，对适合于我国高新技术企业风险投资退出的有效方式进行了研究， 在现有风险投资研究成果的基础上，确立了风险投资退出的量化模型，并将 此模型应用于实证分析，使其研究成果更具有科学性：最后结合我国高新技 术企业风险投资的实际，提出了我国风险投资退出机制的对策及建议，为我 国风险投资的发展提供了理论依据和实践指导。 关键词：风险投资；退出机制；高新技术 哈尔滨 ：群火学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to f 。g l o b a e c o n o m y ，h ig h t e c hi n d u s t r yp l a y s a ni m p o r t a n tr o l et ob o t hd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e s s ot h ek e yp r o b l e mi sf jn a n c i n gf o rh i g h t e c hi n d u s t r y a san e wk i n d o fi n v e s t m e n t ，v e n t u r ec a p it a l h a sb e c o m et h em o t o ro fh i g h t e c h i n d u s t r ya n d i t ss i g n i f ic a n tt oe c o n o m yi n c r e a s eo fa n yc o u n t r y a st h er e s u l to ff 5n a n c i a ls y s t e mi n n o v a t io n ，v e n t u r ee a p i t a lh a s i t su n i q u ec h a r a c t e r i s t i c ：i ti sc u l t iv a b l ei n v e s t m e n tr a t h e rt h a n i n d u s t r i a li n v e s t m e n ta n di t sp r o f i tc o m e sf r o mt t a n s f e r r jn gs t o c k o fh i g h - t e c he n t e r p r i s or a t h e rt h a ni n v e s t m e n to ff ix e dc a p it a la n d f e a t i n gc a p i t a t s ov e n t u r ec a p i t a ln e e d s a ne f f e c t i v ew i t h d r a w a l m e c h a n i s ma n dt h em e c h a n i s m i sa ne s s e n t i a l r e q u i r e m e n t f o r e a p i t a l i s t st ow i t h d r a wt h e i rc a p i t a l a tp r e s e n t v e n t u r ec a p it a t s d e v e l o p m e n t i no u rc o u n t r yi ss t i l li ni n i t i a lp h a s ec o m p a r e dw i t h w e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n di t si n f l u e n c eo ne c o n o m yi n e r e a s eis n o tn o t a h l e t h e r ea r em a n yr e a s o n sb u tt h em o s ti m p o r t a n ti sl a c k i n g o f e f f e c t i v ew i t h d r a w a lm e c h a n i s m a c c o r d i n g t ot h o s ea b o v e ，t h i sd i s s e r t a t i o ne m p h a s i z eo nt h e w i t h d r a w a ls e g m e n to fv e n t u r ec a p i t a lo nt h eb a s i so fr e a t e dt h e o r i e s ， u s j n g m e t h o d sc o m b i n e d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s w i t h q u a l i t a t i v e a n a l v s i s 。t h ef a b r i co ft h i sd i s s e r t a t i o ni s ：a n a l y z et h er e a s o n sa n d o b s t a c e so fv e n t u r ec a p i t a l sw i t h d r a w a l ：r e s e a r c ho nc h o i c e o f e f f e c t i v ew i t h d r a w a lm e c h a n i s mf o rh i g h t e c he n t e r p r i s e sv e n t u r e c a p jt a li no u rc o u n t r y ，b a s e do ns y s t e m a t i ca n a l y s i sa n dd e e pr e s e a r c h o fo t h e r c o u n t r y sw i t h d r a w a lm e c h a n i s m ：e s t a b l i s hq u a n t it a t i v e m o d e lo fv e n t u r ec a p i t a sw i t h d r a w a l ，b a s e do np r e s e n ta c h i e v e m e n t ： a p p l vt h em o d e lt oe a s ea r i a v s i sa n dm a k ei t sr e s e a r c ha c h i e v e m e n t m o r es c i e n t i f i c ；p r o p o s es o m es t r a t e g i e sa n ds u g g e s t i o n sf o rv e n t u r e c a p i t a l sw i t h d r a w a lm e c h a n i s mi no u rc o u n t r ya n dm a k ec o n t r i b u t j o r s t ot h e d e v e l o p m e n t o fo u r c o u n t r y s v e n t u r e c a p i t a lb y0 f f e r i n g t h e o r e t i cf o u n d a t i o na n dp r a t t i c a ld i r e c t i o n e k e yw o r d ：v e n t u r ec a p i t a ：w i t h d r a w a lm e c h a n i s m ：h i g h t e c h n o l o g y 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文的选题背景及研究意义 知识经济的蓬勃兴起是当今世界发展的一个重要趋势，高科技产业也因 此成为全球经济的热点，其产业本身具有的高技术含量、高市场潜力、高风 险及高收益的特性，需要一种不同于其他产业的融资渠道。风险投资作为一种 新型投资方式应运而生。来自拥有全球最大规模、管理机制最完善的风险投 资基金的美国的数据表明，在高科技产业的发展过程中，风险投资充当着极 为关键的“孵化器”作用。据估计，1 9 7 0 - - 1 9 7 9 年期间，美国靠风险投资支 持成立的高技术公司达1 3 万家以上，从1 9 7 9 年到1 9 8 5 年美国风险投资从 2 5 亿美元增加到1 1 5 亿美元，1 9 9 0 年为3 3 0 亿美元，1 9 9 5 年达4 0 0 亿美元， 其中7 0 投向了诸如信息产业、生物工程产业、新材料等高技术产j l k ，成为 高技术企业发展的强大动力。 风险投资( v e n t u r ec a p jt a l ) 作为一种资本组织形态，最早出现于1 9 世纪末2 0 世纪初期。当时美国和欧洲的投资集团贷款给美国企业，主要以铁 路、钢铁、石油及玻璃等新兴工业为主要投资对象。到1 9 4 6 年哈佛大学商学 院教授g e o r g ed o r i t o s 和新英格兰地区的一些企业家共同组织了个称为美 国研究与发展公司的公司进行股权投资，从而揭丌了现代风险投资的序幕。 面对2 l 世纪以高科技产业为主的综合国力竞争，中国政府适时地把经济 发展的重心转移到以推动高新技术产业发展的“科教兴国”战略e 柬，风险 投资在中国市场潜力的吸引下也有了实质性的进展。搜狐、四通利方等中国 互联网的著名公司接受了境外数额不小的风险投资。据美国b u r t o n 教授对亚 洲风险投资业的统计，中国( 包括香港) 1 9 9 7 年有风险投资基金1 0 7 家，比上 1 年的1 0 1 家增长了5 9 ：管理的资本由1 9 9 6 年的8 7 2 9 亿美元增长为 1 0 6 7 0 亿美元( 增幅为2 2 2 ) ；风险投资从业人员由1 9 9 6 年的3 7 0 人增加为 1 9 9 7 年的4 8 1 人( 增幅为3 0 o ) 。 这些在短短的几十年的历史中，风险投资经历了5 0 年代、6 0 年代的兴 起，7 0 年代的衰退，8 0 年代的复兴，8 0 年代未、9 0 年代初的低潮和9 0 年代 的蓬勃发展这些阶段。风险投资自诞生后就逐渐在现代经济发展中起了举足 轻重的作用，特别是表现在西方国家高科技产业9 0 年代繁荣上。它通过加速 科技成果向生产力的转化推动了高科技企业从小到大，从弱到强的长足发展， 哈尔滨t 程大学硕十。7 位论文 进而带动了整个经济的繁荣。这种巨火的作用主要体现在两个方面：一是促 进了科技成果的转化，二是推动了技术和管理创新。一位美国经济学家在谈 到风险投资对全球技术经济的影响时曾谈到：“风险投资对可编程计算机、晶 体管和d n a 这三项本世纪最重大的科学发现的最终商业化均起到了至关重要 的作用。正是科学发现、企业家才能和风险投资这三项关键因素促进了新兴 产业的出现，并导致社会变革。 风险投资被誉为“经济增长的发动机”，在现代经济中发挥了巨大的作用。 由于风险投资的快速发展推动了高科技产业的繁荣，美国出现了自1 9 9 1 年3 月以来的经济衰退后的第九个增长年，呈现出高增长、低失业率、低通胀的 经济现象。风险投资对经济增长的巨大作用，已被越来越多的国家所重视。 在中国现有的风险投资机构可以大致地分为两类，一是外资风险资本公 司，其操作模式以资本增值为纯商、【k 动机，在评估、谈判、运作等方面采用 美国式运作方式，但也根据中国持有的投资环境、法规政策，作了一些调整， 形成了套持有的运作方法；二是地方政府的风险投资公司，其动机不是纯 粹商业性的，而主要为了发展地方性高科技企业、加快科技成果转化等。它 们借鉴了很多国际运作方式，在项目筛选、机制运作上借鉴国际通用做法。 从风险投资的投入对象上看，外商主要针对民营高科技企业，而政府风险投 资主要投向国有或高校所属公司。从实际操作的情况看，中国有很多好的投 资项目，初创期的高科技企业也能自觉或有意识地按照国外风险投资公司的 要求建立企业运作机制，但中国风险投资产业的发展目前却受制于缺乏有效 的退出机制。 1 2 国内外研究动态 1 2 1 国外研究动态 风险投资起源于美国。1 9 4 6 年，美国哈佛大学的乔治多威特( g e o r g e d o r i t o s ) 等人创建了美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t c o r p o r a t i o n ，a r d ) ，这标志着风险投资的诞生。1 9 5 7 年a r d 对d e c 公司的 成功投资使美国的风险投资业进入了发展的第一个高峰。1 9 7 1 年 n a s d a q ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s ) 市 场的建立为风险投资的发展注入了新的活力，尤其是它较低的市场进入标准 和独特的做市商制度便于更多中小企业的上市和进行股份的流通转让，为风 险投资提供了顺畅的退出途径。从5 0 年代一些中小食业建立投资专业公司到 现在，风险投资在美国有了长足的发展。进入8 0 年代以来发展更为迅速，1 9 7 9 年风险投资总规模仅为2 5 亿茭元，而到了1 9 9 4 年已达1 0 0 0 亿美元，1 5 年 洲增长了4 0 多倍。掘报道，目前美国已有4 0 0 0 多家风险投资公司，有1 0 0 0 多家高新技术企业接受了风险投资的支持。8 0 年代涌现出来的绝大多数高新 技术企业，如著名的节果电脑公司，s u n 徽系统公司，微软公司、b o r l a n d 、 e o t u s 等无一不是借助风险投资起家的。通过n a s d a q 市场的培育，大批 高科技企j 比迅速成长，成为促进美国9 0 年代以来经济高速发展的重要力量。 在发达国家中，日本的风险投资业发展仅次于美国。日本的风险投资产 生于5 0 年代，至今其风险资本已超过1 0 0 亿日元。据1 9 9 6 年的统计，全同 本已经拥有2 3 0 0 多家风险企业，比1 9 8 0 年增长了4 0 多倍。 欧洲的风险投资起步较晚，直到8 0 年代才有较快发展。1 9 8 5 年全欧风 险总投资为4 7 5 亿英镑，仅相当于美国的1 3 ；风险投资主要针刑一些老企 业的技术改造和中小企业的技术开发，对高新技术领域的涉足以及科研成果 的转让上都不及美、日。1 9 8 6 年以后，欧洲风险投资增长加快，从1 9 8 7 年 起风险投资金额连续9 年稳步上升，1 9 9 1 年到1 9 9 5 年增长速度为1 3 。 亚洲新兴工业化国家和地区的风险投资是在美、| 二| 、欧风险投资汹涌浪 潮冲动f 产生并发展的。它起步于7 0 年代中期，到8 0 年代有了迅速发展。 此外还有印度、巴西、墨西哥及东欧的匈牙利、捷克与斯洛伐克等国家也在 积极加快发展风险投资业。 各国风险投资的对象主要是从事于高新技术产业的中小企业。在美国， 风险投资的主要对象是高新技术的公司。在欧洲，风险投资的对象主要是适 用技术的中小型公司。风险投资的主要目标产业是高新技术产业，但在不同 时期，产业投资的重点是有所不同的。在8 0 年代以后，产业投资重心丌始向 软件产业、医疗保健产业、生物技术产业和t e l e d a t a 通信产业转移，如1 9 8 7 - - 1 9 8 9 年与1 9 7 8 1 9 8 0 年相比，计算机软件产业增加了7 个百分点，生物 技术增加2 个百分点。 1 2 2 国内研究动态 我国的风险投资起步较晚。1 9 8 5 年，中央发布了关于科学技术体制改 革的决定，提出对于变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创 业投资给予支持。该年9 月，由国家科委和中国人民银行支持，以国务院批 准，我国第一家风险投资公司中国新技术创业投资公司( 中刨公司) 成立。接 着，又陆续成立了中国招商技术有限公司、广州技术创业公司和江苏省高新 技术风险投资公司等类似的公司，开始了我国风险投资业的探索。】9 9 1 年， 国务院在高新技术玎发区若干政策暂行规定中指出，有关部门可以在高 新技术开发区建立风险投资基金，用丁风险较大的高新技术开发，条件成熟 的高新技术 发区可以创办风险投资公司，这标志着j x l 险投资在我国已经受 到高度重视。 1 9 9 5 年国务院下发发于加速科技进步的决定，1 9 9 6 年下发关于“九 五”期阃科技体制改革的决定，以此为契机，全国再次掀起了对风险投资考 察、调研和尝试的浪潮。国外风险投资资本在中固则掀起了一个小高潮：1 9 9 8 年4 月，英特尔、恒隆i d g 及哈罩森公司共同向搜狐注入近2 0 0 万美元资金： 5 月，全球最大的信息技术服务公司美国国际数据集团( i d g ) 在中国成立 美国太平洋风险投资基金宣布向成立于1 9 9 3 年韵令蝶公司先期投入2 0 0 0 万 元人民币；1 0 月2 6r ，科技部和i d g 在北京签署合作备忘录，科技部决定 在未来7 年内从该集团引进1 0 亿美元，用以创立高新技术发展基金。据统计， 到1 9 9 8 年底，全国有2 2 个省市创建的各类科技信托公司、科技风险投资公 司己多达t 0 0 多家，已具备了4 0 多亿元的投资实力且己支持了不少高新技 术企业进行风险投资，这些风险投资已经取得了较大的收益。中国的证券市 场，也为高科技产业的发展作了重大贡献。到1 9 9 9 年8 月底，我国高新技术 上市公司已达1 6 2 家，- - t l 广泛分布于电子、通讯、信息、生物技术、新材 科和机电一体化等众多产业的高新技术上市公司群体，占上市公司总数的 1 7 8 ，从证券市场募集资金4 7 8 亿元。 1 9 9 9 年8 月，中共中央、国务院专门召开全国创新大会，并作出了关 于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定，对新形势下推进科技进 步和发展高新技术产业作了具体部署。1 9 9 9 年1 0 月7 日，科技部副部长邓 楠披露，为推动高新技术产业作了具体部署，政府正拟制订风险投资管理办 法。在这样的背景下，北京、深圳、上海等多个省市又相继成立了多家风险 投资公司，不少上市公司也相继参与了风险投资，如青旅控股、深圳机场、 清华同方、东北高速、苏常柴等，出资额达7 亿多元。 2 0 0 0 年，以互联网为代表的得到风险资本扶植的中国高科技企业开始体 现价值。继“中华网”在美国n a s d a q 成功上市之后，2 0 0 0 年3 月3 日， “中国亚信( a s i ai n f o r m a t i o n ) ”在n a s d a q 上市成功，当月股价上涨3 1 4 ， 收盘于9 9 5 6 美元，公司市值达4 2 亿美元，成功地融资1 2 亿美元，引起了 极大地震动。著名风险投资机构汉鼎亚太公司( h a m b r e c h t & q u i s t a s i a p a c i f i c l t d ) 在1 9 9 9 年向t e r as p a w n 思邦科技( 北京) 公司投入风险资本5 0 0 万美 元，在短短1 5 个月的时间内，思邦科技的市值就飚升了2 0 0 倍。截止到2 0 0 0 哈尔滨i ：程犬学硕十学 证论文 年底，汉鼎亚太公司在【- = j 国已投资近2 0 个项目，投资额超过了2 亿美元，投 资的企业除了思邦科技以外，还有深圳科兴生物公司、深圳黎明网络科技、 上海中芯集成电路、广州宏仁集团等。今后的投资重点仍将放在生化制药、 宽频无线通讯、光纤等高科技领域。 成立于1 9 9 9 年8 月的深圳创新科技投资有限公司，在短短不到一年的时 间里发展迅速，到2 0 0 0 年上半年，公司共接洽了高新技术投资项目近7 0 0 个，其中通过投资委员会评审筛选的项目有2 5 个，已经投资的额度达1 5 亿 人民币，分别涉及i t 、通讯、生物制药等高科技行业。 在j x l 险投资势头兴旺，风险资本规模继续扩大的同时。我国对风险投资 事业的研究和推动工作也同样的到了发展。 2 0 0 0 年1 2 月1 2f 1 ，复旦大学的“中国风险投资研究中心”举行了揭牌 仪式。该研究中心主任姜波克教授说，今后将与国外机构合作开展有关风险 投资机制的研究，丌展全国风险投资状况的调查以及开展风险投资的组合研 究，并出版“中国风险投资统计年鉴”等有关重要刊物，为中国风险投资事 业的发展和将上海建成全国风险投资的研究基地做出贡献。 2 0 0 1 年2 月1 9 同，我国首家跨地区的风险投资机构专业社团组织 中国科技金融促进会风险投资专业委员会在北京成立。新建立的风险投资委 员会由中国科技金融促进会和科技部火炬中心联合发起组织。其主要任务是 加强政府与民间风险投资机构的沟通联系，研究和探索有利于风险投资事业 发展的政策环境，推进风险投资业界的交流与合作，总结风险投资工作中的 问题和经验，开展风险投资的专业培训等。风险投资专业委员会聘请全国人 大常委会副委员长成思危、全国政协副主席宋健担任高级顾问。目前，加入 专业委员会的团体会员有1 3 2 家，主要来自全国的风险投资机构、风险投资 中介组织及有关高新技术企业。个人会员1 6 0 人，大多是从事风险投资事业 的从业者和相关部门的管理者。 据不完全统计，到2 0 0 0 年底，在我国开展风险投资业务比较早的深圳地 区，已有风险投资机构2 0 余家，风险资本总额4 0 亿人民币，已有2 2 家境外 风险投资机构投资于深圳的2 0 多家高科技企业，投资总额达11 亿多人民币。 在风险资本的扶植下，深圳地区高技术产品的产值近五年来以年均4 0 1 拘速 度增长，高科技产品产值占全市工业总产值的比重已达到4 0 5 ，高科技产 业已成为深圳的第一经济增长点。 2 0 0 1 年，当世界三大经济体先后陷入了经济发展的困境，甚至步入了衰 退。受其影响，世界i t 产业的发展也首次遭遇了困难，裁员风潮席卷世界各 哈尔滨：1 ：样大学硕士学位论文 大i t 公司，多年的高速增长嘎然而止，无数股市上的昔日明星遭到了资本市 场的无情抛弃。然而，这一切并没有对中国市场造成多大的影响。从2 0 0 2 年2 月2 7 日赛迪资讯顾问有限公司在北京举办的”中国it 市场年会”上我们 可以了解到，2 0 0 1 年中幽国内生产总值比2 0 0 0 年增长了7 3 。国民经济呈 现出”快增氏、高效益、低通涨”的良好发展势头。国内良好的经济环境也使 中国it 市场继续保持平稳的增长。据悉，中国计算机工业2 0 0 1 年实现工业 总产值约3 4 0 0 亿元，比上年增长2 1 4 ，计算机市场实现销售额2 5 0 2 亿元， 比上年增长1 6 4 ；中国软件市场全年软件销售总额达2 8 5 亿元，比上年同 期增长2 3 9 ；我国电信、邮政业务总量合计达到4 0 6 9 ，7 亿元，比上年同期 增长2 4 ；全国固定电话用户数达到1 7 9 0 3 4 万户，全年累计增加3 4 8 3 万户： 移动电话用户数达到1 4 4 8 1 2 万户，全年累计增加5 9 5 4 6 万户，亦使我国成 为世界最大的移动通信大国。 在2 0 0 2 年3 月1 3 日的“数字财富二00 二风险投资研讨会”上，来 自中国大陆、香港、台湾地区以及美国硅谷、新加坡等地的二百多家风险投 资企业的代表普遍认为，随着中国经济与世界经济的r 益紧密结合，中国企 业界在微观层面上的活力正同益增长和释放，特别是中国加入世贸组织后， 许多企业都在谋求更充分地利用资本市场及相关金融工具来促进企业的高速 成长。由此可知，风险投资将越来越集中地发挥出对中国经济增长的贡献作 用，也将在中国市场获得较大的成功。 但相对于美国风险投资规模4 8 0 亿美元，欧洲1 6 0 亿美元，亚洲6 0 多亿 美元的规模，我国的风险投资显然尚处于起步阶段。从国民经济发展的需要 考虑，我国的风险投资规模太小。且在己转化的科技成果中，风险投资占总 投入资金的比例仅为2 3 ，难以完成促进科技成果向实际生产力转化的艰巨 任务。同时，风险投资机制尚未成熟，存在诸如投资主体缺位、资金来源单 一、民间资本参与不足、金融市场不发达、投资环境欠佳一人才短缺等问题， 尤其是缺乏有效的退出机制，影响了我国风险投资业的良性发展。 虽经十多年的发展，我国的风险投资事业仍处于起步阶段，相当多的创 业投资机构运作困难，成效甚微，出现这种现象的一个重要原因在于退出机 制的不甚完善。有的学者认为风险投资对经济发展的推动作用，并不取决于 其投入资本的绝对数量，而主要依赖合理的组织结构和市场运作机制。风险 投资的退出机制是其运作过程中必不可少的环节，对风险投资作用的发挥影 响很大，一个顺畅的出口有利于风险投资获得高的收益和降低风险投资的风 盼。 喻尔滨工程大学：硕士学何论义 1 ，3 论文的总体思路 论文的总体思路为：论文首先对风险投资的基本理论进行了系统的说明， 其中包括风险投资的界定、特点、分类、构成要素以及运行原理。在此基础 上分析了风险投资退出的动因、风险投资退出的渠道、载体、机制、以及存 在的障碍。在系统分析国外风险投资退出机制的基础上，探讨了我国高新技 术企业风险投资退出渠道的选择，运用数量经济学和计量经济学的方法和理 论，从定量的视觉研究了风险投资的量化模型。在现有研究成果的基础上确 定了风险投资的风险综合评价模型、风险企业价值评估模型、风险投资项目 的退出模型，将风险投资的风险综合评价模型，运用于实证分析，使分析结 果更具有科学性和实践的可操作性。 论文采用纵向考察与横向比较相结合，定性分析与定量分析相结合，规 范研究与实证研究相结合，理论研究与对策研究相结合的方法，在深入研究 和系统分析外国发展经验的基础k 结合我国高新技术企业风险投资的实际提 出了完善我国风险投资退出机制的对策建议，为我国风险投资的发展提供了 理论依据和实践指导。 1 4 论文的创新之处 1 论文运用系统工程的思想和分析方法，对固内外风险投资退出机制进 行了深入、系统的研究，在借鉴现有研究成果的基础上，对我国风险投资退 出机制运用定性和定量相结合的方法进行了研究，提出了选择适合于我国高 新技术企业风险投资退出的有效方式，为我国高新技术企业风险投资退出方 式提供了科学的依据。 2 在现有风险投资研究成果的基础上，确立了风险投资的风险评价模型、 风险度量方法、风险企业价值评估的贴现模型以及风险投资项目的退出模型， 并注意把退出的渠道与定量的模型结合起来进行研究，将风险投资的风险综 合评价模型运用于实证分析，使其研究结果更具有科学性和实践可操作性。 3 在深入研究和系统分析外国发展经验的基础上，运用风险管理、现代 管理理论和方法，结合我国高新技术企业风险投资的实际，提出我国风险投 资退出机制的对策及建议，为我国风险投资的发展提供了理论依据和实践指 导。 哈尔滨上样人学硕士学位论文 第2 章风险投资相关理论 2 1 风险投资的相关概念 2 1 1 风险投资的定义和特征 2 1 1 1 风险投资的定义 风险投资主要指人们对有意义的冒险、创新活动或冒险、创新事业予以 资本支持，但有不同的表述，一般分为广义和狭义两种。广义的风险投资泛 指一切具有高风险、高潜在收益的投资。狭义的风险投资是指以高新技术为 基础，生产与经营技术密集性产品或服务的投资。在这里人们所说的风险投 资一般是指狭义的风险投资概念。如经合组织2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年 的第二次投资方式研讨会上认为：凡是以高科技与知识为基础，生产与经营 技术密集型的产品或服务的投资都可以视为风险投资。在狭义的风险投资中， 有的更特指是一种股权投资。如美国全美风险投资协会的定义：风险投资是 由职业金融家投入到新兴的迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中 小型企业) 中的一种股权投资。欧洲风险投资协会则定义风险投资为：风险 投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长性、扩张型或重组 型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。 综上所述，本文定义为，风险投资是指由职业金融家将风险资本投向新 兴的迅速成氏的有巨大竞争潜力的未上市公司( 主要是高科技公司) ，在承担 很大风险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成 长，数年后通过上市、并购或其它股权转让方式撤出投资并取得高额投资回 报的一种投资方式。 2 1 1 2 风险投资的特征 1 是一种权益投资 风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本；其着眼点不在于投资 对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便通过上市或出 售达到蜕资并取得高额回报的目的。所以，产权关系清晰是风险资本介入的 必要前提。 2 是一种无担保、高风险、高失败率、高回报的投资 风险投资主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产 哈尔滨工程大学硕士学位论文 品，一方面没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保，因此无法从传统融 资渠道获取资金，只能开辟新的渠道；另一方面，技术、管理、市场、政策 等j x l 险都非常大，即使在发达国家高技术企业的成功率也只有2 0 3 0 ， 失败率很高。但是投资于高新技术必然要求高收益率，以实现风险补偿，保 证金融资本的积累与发展。据统计，成功的高新技术投资项目的投资回报率 一般在3 0 以上，高的达到数十倍甚至数百倍。冈此高新技术产业具有高于 平均利润的超额垄断利润，这种高于平均利润的超额收益就是对风险的补偿。 英国风险投资协会1 9 9 7 年的研究报告表明，英国1 9 9 6 年风险投资回报率为 4 2 9 。 3 是一种流动性较小的中长期投资 风险投资往往是在风险企业初创时就投资入资金，“般需经3 8 年才能 通过蜕资取得收益，而且在此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资。 由于其流动性较小，因此有人称之为“呆滞资金”。 4 是一种高专业化和程序化的组合投资 由于创业投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大，要求创业资 本管理者具有很高的专业水准，在项目选择上要求高度专业化和程序化，精 心组织、安排和挑选，尽可能地锁定投资风险。 为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含l o 个项目以上的项目群， 利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益。 5 是一种投资人积极参与的投资 风险资金与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二 者缺一不可。风险投资家( 公司) 在向风险企业注入资金的同时，为降低投 资风险，必然介入该企业的经营管理，提供咨询，参与重大问题的决箢，必 要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成功。 6 是一种追求超额回报的财务性投赍 风险投资是以追求超额利润回报为主要目的的一种投资行为，投资人并 不以在某个行业获得强有力的竞争地位为最终目标，而是把它作为一种实现 超额回报的手段，因此风险投资具有较强的财务性投资属性。 2 1 2 风险投资的构成要素 2 1 2 1 风险资本 风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且具有很大升值潜力 的新兴公司的一种资本。在通常情况下，由于被投资企业的财务状况不能满 哈尔滨r 程大学硕十学位论文 足投资人于短期内拙回资金的需要，因此无法从传统的融资渠道如银行贷款 获得所需资金，这时风险资本便通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提 供贷款的方式进入这些食业。 2122 风险投资人 风险投资人是风险资本的运作者，它是风险投资流程的中心环节，其工 作职能是：辨认、发现机会：筛选投资项目：决定投资；促进风险企业迅速 成长、退出。资金经由风险投资公司的筛选，流向风险企业，取得收益后， 再经风险投资公司回流至投资者。 风险投资人大体可分为以下四类： 第一类称为风险资本家( v e n t u r ec a p i t a l i s t s ) 。他们是向其它企业家投资 的企业家，与其它风险投资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是 风险资本家所投出的资本全部归其自身所有，而不是受托管理的资本。 第二类是风险投资公司( v e n t u r ec a p i t a lf i r m ) 。风险投资公司的种类有 很多种，但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资( 风险投资公司除通 过设立风险投资基金筹集风险资本外，同时也直接向投资人募集资本，公司 本身也采用有限合伙制形式，投资人成为公司的有限合伙人，公司经理人员 成为公司的一般合伙人) ，这些基金一般以有限合伙制为组织形式。虽然有限 合伙制( l p ) 是主要组织形式，近年来美国税法也允许选用有限责任合伙制 ( l l p s ) 和有限责任公司( l l c s ) 形式作为风险投资公司另一种可选组织形 式。 第三类是产业附属投资公司( c o r p o r a t ev e n t u r e i n v e s t o r s d i r e c t i n v e s t o r s ) 。这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立的风险投 资机构，他们代表母公司的利益进行投资。和专业基金一样，这类投资人通 常主要将资金投向一些特定的行业。 第四类叫天使投资人( a n g e l s ) 。这类投资人通常投资于非常年轻的公司 以帮助这些公司迅速启动。在风险投资领域，“天使”这个词指的是企业家的 第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。 天使投资人通常是创业企业家的朋友、亲戚或商业伙伴，由于他们对该企业 家的能力和创意深信不疑，因而愿意在业务远未开展进来之前就向该企业家 投入大笔资金。 21 2 3 风险企业 如果说风险投资家的职能是价值发现的话，风险企业的职能是价值创造。 风险企业家是一个新技术、新发明、新思路的发明者或拥有者。他们在其发 哈尔滨工聪大学硕士学位论文 明、创新进行到一定程度时，由于缺乏后续资金而寻求风险投资家的帮助。 除了缺乏资金外，他们往往缺乏管理的经验和技能。这也是需要风险投资家 提供帮助的。 2 1 2 4 资本市场 资本市场是风险投资实现增值变现的必经之路，没有发达完善的资本市 场，就不可能使风险投资获得超额回报，从而使风险投资人谈失了进行风险 投资的源动力。 2 2 风险投资的风险管理理论框架 2 2 1 风险管理的理论模型 风险投资是以高风险和高收益为特点的投资方式和过程，有广义和狭义 之分，本文研究的主要对象是狭义的风险投资中的风险管理。狭义的风险投 资是向高新技术企业提供融资的一种形式，其基础是高新技术，目的是高新 技术产品的生产和经营运用系统论的观点。风险管理是一个从风险资本、人 力资本进入到获取收益的过程管理，因此，要将风险投资中的风险投资公司、 风险企业、资本市场以及它们所处的外在政策环境作为一个大系统来分析。 从系统分析的角度，风险管理中的风险管理主体、客体及中间环节之间的相 互作用，共同完成对风险的管理与控制。如图2 1 示。 1 风险投资主体应根据自身的初始资本结构、投资规模、投资领域以及 税收待遇等条件，选择合适的企业制度。科学的风险投资企业制度既要保证 风险资本的进入，又要保证人力资本的进入：既要保证风险投资企业对风险 企业管理的参与和监督，又要保证风险企业的管理人员和员工得到最大程度 的激励。那么，要进行产权制度创新，实现风险投资公司产权明晰化、多元 化、市场化，使其成为独立的法人实体。在企业内部形成激励机制与约束机 制相协调的治理结构，使所有者、经营者和生产者通过企业的产权结构、决 策和管理结构、监督机构形成各自独立、权责分明、相互制约的关系。这样， 才能有效的进行风险管理。 2 风险投资有赖于完善的资本市场为其提供风险资本和为风险资本的退 出提供通道。那么，资本市场的主要功能体现为，一是为风险投资融通风险 资本，这是风险投资的前提条件；二是为风险投资主体提供资金安全退出通 道，使其获取与风险相匹配的收益。 3 中介服务机构的经济功能主要体现在两方面：一是通过专业分工提高 风险管理的效率：二是通过规范化和规模化的信息搜集和传播降低市场信息 哈尔滨 ：程大学硕十学位论文 图2 ，1 风险管理理论模型 不对称性。风险管理是一个高度专业化和信息不对称的过程，完善的中介机 构为之提供、服务是提高风险管理的效率和质量的基础。 4 法律法规和政策为风险管理提供一种制度安排，它是风险管理的基础 和依据。 2 2 2 风险管理技术的理论框架 风险投资的高风险和高收益性就决定了其管理的核心是风险，即对可能 出现的各种风险因素进行事前识别、预测、衡量以及相应的处理，使其风险 降低到最低限度。风险管理的主体是风险投资公司和风险企业，管理的内容 是各种风险，即风险投资公司通过对各种风险的管理、控制，来降低风险， 提高收益。风险管理技术理论框架如图2 2 示。 风险管理主体通过对风险管理客体的识别、衡量，对决定和影响风险管 理客体的风险因素进行处理、控制。风险管理主体是指风险投资公司、风险 企业，风险管理客体是指风险。风险管理主体对风险管理客体的识别、衡量 可以自己进行，也可通过专业中介服务机构。 风险识别是风险管理的第一步，也是风险管理的基础。风险识别主要是 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 处理、控制 图2 2 风险管理技术理论框架 调查企业面临的所有潜在风险是否存在、分析产生风险的各种原因。风险识 剐主要回答：有哪些风险应当考虑? 引起这些风险的主要因索是什么? 这些风 险引起后果的严重程度如何? 在高新技术产业化过程中，由于技术、产品、市场的巨大不确定性以及 人力资源整合的不确定性，其面临的各种风险及风险因素很多。影响程度和 性质不相同，风险识别在某种程度上就是一个风险分类过程。风险投资主体 将风险按其风险产生的原因可分为技术风险、市场风险、财务风险、管理风 险、政策环境风险和退出风险等。在技术创新整个过程中的各个阶段，均可 能存在技术风险、资金风险。市场风险、管理风险、决策风险、政策风险， 或者说不同特征的风险，如技术、市场、管理、决策等风险，在创新过程的 不同阶段具有不同的分布，其发生变化的规律存在显著的差别。 技术开发阶段、产品开发阶段、生产能力开发阶段和市场开发阶段的不 同特性，决定了其风险投资的衡量重点也有所不同。技术开发阶段的主要风 险是技术风险，即高新技术产品能否开发出来，其风险特征是失败率极高， 风险比较分散，但该阶段的资金投入量相对较少，产品丌发阶段不仅技术风 险存在，而且增加了市场风险、管理风险、政策风险等，而且这一阶段的投 资量较大。生产能力开发阶段的技术风险较小。市场风险较大，衡量的重点 是市场风险和管理风险。市场开发阶段的风险重点是市场风险和退出风险。 风险衡量是指对某种特定风险发生的可能性或风险发生造成损失的范围 与程度进行的测量和估计。它包括风险大小的定量估计与风险危害的设定等。 风险处理主要是根据风险管理主体对风险的态度、风险承受能力、管理 者的素质、风险的性质和影响程度等许多因素，采取积极措施来对付各种风 险。风险处理是一种对所识别、衡量的风险进行应对、化解的行为。风险有 整体、局部、个体之分，也有长期、短期之分，有不同阶段之分。风险管理 哈尔滨工程大学硕士学位论文 的基本原则是宏观与微观相结合；长期与短期相结合；内部控制与外部管理 相结合；转移与自我承担相结合；事先预防与事后反应、控制相结合，运用 风险效益评估分析、成本效益比较分析，合理决策，灵活处理。 2 3 高新技术产业与风险投资 2 3 1 高新技术产业的界定 2 3 11 高新技术产业的含义 高技术一词起源于美国，在我国，则常常将高技术、高科技和高新技术 等视为同义词，交叉使用。其实高新技术是相对而言的，当一项更完善的技 术产生时，原有的技术就成了旧技术，而这一新产生的比原有技术完善的技 术就被称为高新技术。 什么是高新技术产业，无论国内还是国外，其定性的概念基本上是一致 的。然而，各国在表述上有所不同。在美国，高新技术产业泛指那些依赖先 进的科学和工程技术的多种生产部门。日本认为是以当代尖端科技和下一步 科学技术为基础建立起来的技术群为高技术。在英国，高技术产业被认为是 一组包含新信息技术、生物技术和许多位于科学和技术进步前沿的其他技术 的产业群体。在法国，普遍认为，只有当一种新产品使用生产线生产，具有 高素质劳动力队伍，拥有一定的市场且已形成分支产业时，才能称之为高新 技术产业。在澳大利亚，科学与技术部将高兴技术产业定义为：投入大量研 究与开发经费，与科学技术人员紧密联系，生产新产品的过程，并且有科学 或技术背景企业的产业。我国则一般描述为：高新技术产业就是由高新技术 的研究、开发、生产、推广、应用等所形成的企业群或企业集团的总称。 但总的来况，现代通常所称的高新技术及高新技术产业是指第二次世界 大战以来围绕着计算机科学和生命科