（工商管理专业论文）我国风险投资退出机制案例分析.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果 尽我所知 除文中已经标明引用的内容外 本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究做出贡献的个人和集 体 均已在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担 学位论文作者签名 絮玲 日期 口d z 年中月玎日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查阅和 借阅 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 保密口 在 年解密后适用本授权书 本论文属于 不保密口 请在以上方框内打 学位论文作者签名 挈玲 日期 o i 年中月玎日 指导教师躲嬖球l 日期 砌饵仁月玎日 华中科技大学硕士学位论文 1 1 选题的意义 1 绪论 随着全球经济一体化的迸一步发展 我国企业面临着越来越大的竞争压力 如何 在激烈的市场竞争中立于不败之地 高新技术的发展至关重要 一个国家经济增长的 速度和质量很大程度上是由高新技术产业的发展程度决定的 高新技术产业将成为各 国综合国力竞争的焦点 然而高新技术产业的发展 其瓶颈之一在于高新技术企业的 融资 这是由高新技术企业高风险 高投入的特点决定的 一方面 高新技术企业高 风险的特点使高新技术企业不符合传统融资的要求 新型的高新技术企业一般规模较 小 难以满足银行信贷的抵押贷款要求以及证券市场的规模要求 所以在传统的资本 市场上新兴高新技术企业是被拒之门外的 另一方面 高新技术企业高投入的特点又 使资金极其关键 随着国家科技兴国号召的进一步贯彻落实 科研院校 企业以及一 些善于钻研的个人产生了大量的科研成果 据统计 我国每年仅有专利技术就有7 万 多项 取得省部级科技成果3 万多项 但由于缺乏可靠的融资渠道 科技成果转化 率非常低 许多科技含量很高的项目由于不能及时融到资金而被闲置多年 难以发挥 其应有的作用 一些非常具有发展潜力的高科技企业则由于难于融到企业发展所必需 的资金而步履维艰 很难有大的作为 因此 资金问题已经成为我国科技成果转化和 中小高科技企业发展的主要瓶颈 从目前的情况看 仅仅依靠国家的科技拨款是远远 不能解决问题的 如何解决科技项目和中小企业的融资问题 从国外的经验看发展风 险投资是最好最快的解决途径 风险投资 v e n t l l r cc a p i t a l 又称创业投资 是一个比较先进的投资工具 它运用 组合投资理念 把风险投资家的经验和创新者的创新技术结合起来 向具有高增长潜 力的企业进行的股权投资 2 风险投资主要是为处于产业发展初期阶段的中小型高 科技企业提供资金和经营管理支持 当所投资企业发展成长到一定时期 出售所占股 份 获得高额回报 由于风险投资追求的目标是高新技术的商品化 产业化后所能获 取的高额资本收益 随着技术创新成为推动经济发展的核心动力 风险投资在现代经 济发展中起到了举足轻重的作用 它通过加速科技成果向生产力的转化 推动了高科 技企业从小到大 由弱到强的长足发展 进而带动了整个经济的蓬勃和兴旺 人们把 华中科技大学硕士学位论文 风险投资称为 经济增长的发动机 1 3 l 其在科学技术转化为生产力的过程中的作用r 益显著 并以其高风险 高收益的特点越来越受到关注 风险投资追求超常规的股权投资收益 这种主动承担风险的投资动机 在客观上 要求有一个顺畅的资金交现渠道 这正是风险投资不同于实业投资的本质特征 也是 风险投资得以滚动发展的关键所在 在风险投资业发达的国家都有非常健全的股票市 场和产权交易市场 当风险企业经过几年的精心运作 企业价值得到很大提升时 风 险投资家就会考虑将当初投入到风险企业的风险资金通过股票市场或产权交易市场 退出 以实现风险资金的增值变现 因此发达 完善的多层次资本市场为风险投资的 退出提供了保障 我国的风险投资业在2 0 0 2 年发展达到了高峰 各类投资机构迅速增加 但由于 没有完善 发达的多层次资本市场咀及证券市场的发展也还很不健全 使风险投资的 退出受阻 严重制约了我国风险投资的发展 据有关资料表明 2 0 0 3 年以后 由于缺 乏顺畅的退出渠道 投资的回报不能及时变现 极大地损伤了投资者的积极性 许多 投资公司不再进行风险投资而转干其他业务 因此2 0 0 3 年以后投资机构的数量明显 减少 4 o 由此可见风险资金的循环流动是风险投资的生命 没有高度流动的资金 风 险投资就难以进行下一轮的新投资 就难以滚动发展 具备顺畅流通的风险投资退出 渠道是实现风险资金循环流动的根本保证 因此 研究探讨风险投资的退出机制 构 建适合 顺畅的退出渠道对风险投资的长远发展具有非常重要的意义 1 2 我国风险投资发展概况 我国的风险投资最早萌发于8 0 年代初 当时全球正处在一场新技术革命时代 大 洋彼岸的美国 硅谷 以及风险投资对新技术革命的推动作用 已经映入国人的眼帘 恰 在这时 1 9 8 5 年在 中共中央关于科学技术体制改革的决定 中指出 对于变化迅速 风险较大的高技术开发工作 可以设立创业投资给予支持 这样风险投资在中国发展 就有了政策上的依据和保证 但由于缺少相应的体制支持和机制环境 从8 0 年代初到 9 0 年代中期 我国风险投资还处于起步阶段 发展非常缓慢 5 j 1 9 9 5 年国务院 关于加速科技进步的决定 和1 9 9 6 年国务院 关于九五期间我 国科技体制改革的决定 中对科技风险投资的再次强调 掀起了国人对风险投资进行 考察 调研和尝试的热潮 同年 中华人民共和国促进科技成果转化法 的颁布实施 对我国风险投资的发展更是起到了推动和促进作用 在此后的两年中 各种风险投资公 华中科技大学硕士学位论文 司 咨询公司等大量涌现 1 9 9 8 年 随着知识经济对我国的冲击和影响 越来越多的 有识之士意识到发展我国的风险投资对我国经济发展的作用 在1 9 9 8 年3 月的全国 人大 政协 两会 上 民建中央提出的 关于尽快发展我国风险投资事业的提案 被列 为 号提案 尤其是1 9 9 9 年8 月全国技术创新大会的召开 国务院作出 关于加 强技术创新 发展高科技 实现产业化的决定 提出 培育有利于高新技术产业发展的 资本市场 逐步建立风险投资机制 以及同年底国务院办公厅转发了科技部等七部 委提出的 关于建立中国风险投资机制的若干意见 即七部委文件 对风险投资业 发展起到了积极的引导作用 激发了社会各界创业热情 使风险投资出现了蓬勃发展 的强劲势头 到2 咖年我国的风险资本和风险投资机构总量都呈现出快速增长的态 势 风险投资机构的增长率较上年增加1 1 4 6 风险资本总量的增长率较上年增加 7 0 1 吼但2 0 0 1 年后增长速度放缓 增长速度明显下降 到2 0 0 3 年风险资本与风 险投资机构总量则出现了下降趋势 而且下降幅度较大 这与我国多层次资本市场不 完善 风险投资缺乏通畅的退出渠道有很大的关系 风险投资发展的重要前提是投资软环境的健全与完善 2 0 0 4 年5 月 深圳证 交所开通了中小企业板 2 0 0 5 年下半年 中国风险投资业翘首以待的十部委联合 制定的 创业投资企业管理暂行办法 币式颁布实施 建立政府引导基金 融资 优惠和税收优惠等政策即将配套 股权分置全面推进 中小企业板将率先实现全流 通 为创业企业开辟通道 为并购提供便利 公司法 证券法 修改完成 企业 上市门槛降低 也为建设创业板提供了法律依据 风险投资 高新技术企业 多层次资本市场体系的良性互动机制可望早日形成 中国风险投资将迎来新一轮发 展机遇 从2 0 0 6 年4 月中国风险投资论坛传柬的消息 2 0 0 6 年中国风险投资的最大趋 势就是资金充裕 从2 0 0 5 年开始 就有大批的风险投资基金进入到中国 与2 0 0 1 年的情况相比 中国的风险投资业已有了很大的发展 原来只在硅谷进行风险投资 的投资企业也来到了中国 风险资本与风险投资机构的数量与往年相比都有很大提 高 其中外资在中国风险资本中的份额已从2 0 0 3 年的5 增至2 0 q 5 年的3 3 9 1 7j 中国的风险投资领域已成为全球风险投资基金关注的热点 中国风险投资业虽然在 2 0 0 5 年初遇到一些挫折 但是并没有改变自2 0 0 4 年来全面复苏的趋势 随着2 0 0 5 年下半年风险投资政策环境的回暖 资本市场体系的不断完善 中国风险投资行业 已经步入高速发展的轨道 华中科技大学硕士学位论文 投资者是风险资本的供给者 可以是政府 各种投资基金 投资机构或富有的个 人 不同国家资金的主要来源不同 如美国以各类基金尤其是养老基金和私人投资为 主 日本则主要采用 官民结合 的方式 以银行投资为主 投资者通过中介机构向 风险企业投资 承担相应风险 同时获得风险受益 风险企业是指拥有高新技术和产品的中小企业 它是风险资金的接受者 它的作 用在于提出高新技术创意或成果 并向社会提供实现产业化的资金需求 在风险投资 机构的参与下 通过市场机制的运作 实现成果转化和产业化发展 并获得相应的经 济回报 投资者 风险资本家 1 提供风险投资资金 2 获取投资收益 3 承担投资风险 资 本 回 报 风险投资公司 风险投资 家 1 筹集风险资金 2 筛选风险企业3 参与 风险企业经营管理4 资 金放大与风险调节 资 本 管 理 服 务 回 报 风险企业 风险企业家 1 提供创新成果 2 提供资金需求 3 实现创新资本增值 资本 回报 咨本 回报 技术知识 管理经验 余融专长 图2 一l 风险投资的市场运作简图 而风险投资公司则是连接投资者和风险企业的桥梁 它将不怕高风险 寻求高回 报的风险资本和具有巨大增长潜力 急需资金的投资机会连接起来 有效地解决了风 险投资过程中信息不对称的问题 使资本和机会有效地结合 产生超常的增值 它一 华中科技大学硕士学位论文 方面向社会招募资金 同时经过筛选 采用不同的策略将其投向风险企业 一方面积 极参与风险企业的经营管理 待时机成熟时 从风险企业撤回已增值的资金 再投资 于其他项目 以实现风险资金的滚动增值 图2 1 是风险投资的市场运作的简单示例 2 1 3 风险投资的特征 技术创新是目前资本增值的主要手段之一 而技术创新过程也是风险生成的过 程 因此 以技术创新为核心的风险投资行为与传统的商业投资存在着一系列差异 与传统的投资方式相比 风险投资具有以下几个显著特征 第一 风险投资主要是以中小型创新企业为投资对象 是对创新和创业者进行创业 活动的投资 他与传统的银行 证券等的投资方式不同 银行和证券等投资主要用于 成熟企业扩展传统技术产品的开发和市场的开拓 它们对投资对象的审查重点往往放 在财务分析和物质保证上 只有在拟投资对象有偿还能力 发展势头良好 确保有盈 利的情况下才敢投资 而风险投资审查的重点是无形资产 是企业或项目巨大的增长 潜力和市场前景 其投资时机往往集中于风险企业的初创阶段 而不是成熟阶段1 1 第二 风险投资是一种权益投资 其目标不在于企业的短期利润 而在于企业的增 值 他同一般的股权投资不同 普通股权投资要求长期持有股份 并尽可能获得企业 控股权 从而参与企业利润分配 而风险投资的投资目标却在于企业资产的增值 风 险企业的优势是拥有高新技术产品 但在创业初期风险高 未来高收益不确定 很难 获得银行贷款 更难达到上市筹资的条件 风险投资主动进入风险企业为其提供资金 援助 其着眼点并不在于风险企业当前的盈亏和资信 其目的是能够营造出能够出售 的企业 着眼于企业的长期收益与增值 在适当的时候通过出售所持风险企业的股份 撤出投资 以资本增值的方式实现获利 第三 风险投资是高风险与高收益并存的投资 风险投资把投资方向瞄准能够创造 新产品和新市场的高新技术产业 是因为高新技术具有潜在的技术优势和广阔的市场 潜力 然而由于高新技术带有种种不确定性 企业将面i 临技术风险 市场风险 管理 风险等 失败率很高 因此 风险投资常有 成三败七 九死一生 之说 但高风 险也带来高收益 风险投资项目只要有一个成功 其获得的巨大收益足以弥补其他失 败项目的损失 据统计 成功的高新技术投资项目的投资回报率一般在3 0 以上 高 的达到数倍甚至数十倍i l l 高新技术产业具有高于平均利润的超额垄断利润 这种高 于平均利润的超额收益就是对风险的补偿 从表2 1 可以看出 风险投资的平均收益 率明显高于其他投资工具 仅三年期风险投资平均收益率略低于由私人股权投资的小 8 华中科技大学硕士学位论文 企业 但也可看出 其平均收益率的方差也显著高于其他投资工具 说明风险投资 的高收益和高风险并存 表2 1 美国投资市场不同投资j 二具的收益率对比 平均收益率方差 风险投资三年 1 7 5 3 7 6 风险投资五年 2 4 4 5 1 2 s p 5 0 01 5 91 2 3 小企业2 0 41 8 9 政府债券 1 0 5 1 6 2 企业债券 1 0 7 1 6 资料来源 盛立军 风险投资一操作 机制与策略 第2 0 8 页 上海 远东出版社 1 9 9 9 第四 风险投资是长期性 阶段性投资 风险企业从产品的研究开发到试生产 批 量生产 一直到产生效益 周期很长 短的需要3 5 年 长的需要7 8 年甚至更长时 间 1 2 1 风险投资一般需要经过3 7 年才能通过蜕资获得收益 在此期间 风险投资公 司还要分阶段不断向有成功希望的风险企业投入资金 第五 风险投资是主动参与管理并提供增值服务的专业投资 风险投资家不仅对风 险企业提供资金 而且还要运用自己的知识 经验和能力 直接进入所投企业的决策 层积极参与风险企业的经营管理 如参与企业的战略决策 技术选择 研究开发 市 场丌发 资产融通 资产重组等一系列活动 帮助企业发展壮大 2 2 风险投资退出的必要性分析 风险投资的特点是阶段性投资 资本退出是投资者的首要目标 作为风险投资 首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值 分红并不是风险投资者的主要 追求目标 而是着眼于超常规的股权投资的收益 也就是说 投资者所关心的是风险 企业的整体价值的增值 而不是它的资产收益 作为一个风险企业 它最后不一定能 上市 但它的资本一定得想办法退出 结束这种阶段性投资以便进行下一轮投资 有 没有顺畅的退出渠道 以及在企业发展相对成熟时能否及时撤出资金 对风险投资的 进一步运作至关重要 所谓退出渠道是指风险投资公司将其投入风险企业的资金在风 险企业发展相对成熟时 由股权形态转变为现金形态的一种变现机制以及相配套的制 9 华中科技大学硕士学位论文 度安排1 1 同时 风险投资属于一种杠杆性投资 以小博大 所以 使资本增值后迅 速退出是风险资本运营机制中最为重要的部分 2 2 1 从风险投资公司的运作看风险资金的退出 从风险投资公司的运作过程我们可以看到风险资本的退出对整个风险投资过程 的影响 一个典型的风险投资大约可分为五个阶段 首先是资源的储备 它包括资金 的储备和人才的储备 再个是风险投资项目的选择 评价 其次是评估 谈判和签署 投资协议 接着是投资的运作 它包括对整个风险企业的监管和对高级管理人才的激 励 以求企业发展 使所投资本最大化 最后是风险资金的退出 重新选择项目 进 行新的投资 1 4 1 其关系如图2 2 所示 图2 2 风险投资公司的运作简图 从运行机制可以看出 退出是风险资金流通的关键所在 它既是过去风险投资行 为的终点 又是新的风险投资行为的起点 资本的生命在于流动 风险投资的活力就 是资金的循环流动 风险投资一旦进行创业投资 资金就将在一定时期内固化为资产 风险资本将随着风险企业的成长面获锝增值 但在缺乏退出机制的情况下 这种增值 只是帐面上的增值 投资者难以实现资产变现获得投资收益 1 5 1 只有在完成了有效退 出的情况下 才能实现将帐面增值转换为实际收益的增长 这样风险投资家才能象滚 雪球一样 将更多资金投向下一个风险项目 所以 风险投资退出是风险资本循环的 有机组成部分 建立和完善风险资本的市场退出机制 是扩大风险资本来源 保障风 险投资和整个资本市场顺利发展的关键因素 1 0 华中科技大学硕士学位论文 2 2 2 从风险投资的特征看风险投资的退出 风险投资区别于常规投资的一个显著特点是它属于高风险权益性投资 追求的是 所投资的风险企业快速发展后的资本巨额增值 而不是通常的拥有股份依靠股份分红 获利 这就决定了风险投资公司在扶持风险企业发展到一定规模后 必须将自己所占 的股份通过适当的渠道退出便现 才能真正获得超额的资本收益 因此 选择适当的 时候适当的机会将资金从风险企业中撤出 是投资公司在风险投资运作过程中必经的 步骤 也是风险投资公司获得超常收益的唯一途径 只有将投入的资金从风险企业中 退出 才能实现风险投资家所追求的投资目标 2 2 3 风险投资退出机制的作用 有效的风险资本退出机制可以有如下作用 1 实现投资收益 使风险投资业持续 稳定发展 风险投资与其他投资的区别就在于其目的不是通过占有所投公司的股权来获得股 息红利收入 而是在企业资产增值后出售所投企业的股权来获得收益 风险投资家是 专门从事具有挑战性的风险企业的培育工作的 他的目的不是与风险企业白头偕老 而是在风险企业成长到一定阶段 见好就收 将收回的已经增值的资本再投入到新的 风险企业中去 在不断的投资 退出 再投资的循环中 使风险投资业不断发展 壮大 风险投资能否实现退出 也即能否将股权转化为可流动的资金 直接影响到下 一轮投资的进行 如果没有完善的退出机制 风险资本无法从已成功的风险企业中顺 利退出 风险投资家就无法进行下一轮投资 风险投资自身的运动与增值过程以及社 会的创业活动就会出现中断 这样 不用说进行扩大再投资 就是简单的再投资也无 法进行下去 长此以往 风险投资将会逐渐萎缩 难于维继 更谈不上发展 因此 完善的风险投资退出机制是风险投资得以发展壮大的重要保证 它能保证风险投资发 展的连续性和稳定性 2 可对风险投资公司的绩效作出有效的评价 对投资项目做出评价 由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着代理委托关系 风险投资公司 经营的好坏直接关系着风险资金提供者的收益水平 因此 风险资金的提供者需要对 风险投资公司对资金的运作能力作出评价 风险资金从风险企业的撤出 为风险资金 的提供者评价风险投资公司的经营能力和获利能力提供了依据1 1 华中科技大学硕士学位论文 风险投资的对象是极具发展潜力的创新企业 这些企业是新思想 新产品和新市 场的总和 其价值是很难用简单的财务指标来衡量的 只有通过市场来对其做出评价 和实现 风险投资的退出机制为风险投资活动提供了比较客观的评价标准 风险投资 退出时风险资本增值的大小 体现了风险投资的效率和价值 它决定着风险资金的提 供者是否继续将资金投入该公司以及投入多少 也决定着风险投资公司在社会上的融 资能力 是风险投资家劝说投资者进行再投资的可靠尺度 3 为风险资本提供增值或解套的机会 风险投资的目的不是简单的保值 而是为了尽可能多的获得增值 以便取得持续 滚动发展 当投资成功时 需要将风险资本实现增值并转化为流动状态 一旦投资失 败 无法实现增值 所投资金也必须能够及时解套 转化为流动状态 因此 退出渠 道是风险资金循环流动的保证 但是 退出渠道的功能不仅仅是资金变现 他还应具 备资金增值的放大器功能 美国的风险投资非常发达 与其具有完善的资本市场和发 达的证券市场有密切的关系 它为风险投资的退出提供了良好的渠道 在n a s d a q 市场 一些新兴公司的股票价格可以十几倍 几十倍的增长 风险资本因而大幅度地 增长和扩张 使风险投资进入良性循环 所以说 健全的退出机制可以使风险投资事 半功倍 4 形成对风险企业家的激励机制 风险投资的退出机制对风险企业家来说也是非常重要的 一方面 对于持有企业 股份的风险企业家和管理人员 股份的价值只有等企业上市或进行产权交易时才能体 现出来 而企业的发展将决定着上市或进行产权交易时股份价值的高低 因此退出机 制对他们是一种激励 另一方面 当风险资本从风险企业中撤出时 风险投资家将出 售其所持有的股票 这就为风险企业家回购本公司股票创造了条件 可使风险企业家 保持对企业的控制权 1 2 3 风险投资主要的退出方式 风险投资的退出方式有很多 不同国家 不同企业其风险资本的退出方式各不相 同 目前 风险投资的退出方式主要有四种 即首次公开上市 兼并收购 管理层回 购 清算等 华中科技大学硕士学位论文 2 3 1 首次公开上市 i p o 首次公开上市 i p oi n i t i a lp u b l i co 船r i n g 是指风险企业第一次向社会公众发行 股票 是风险投资家通过风险企业股份的上市 将其拥有的不可流通的股份转变为公 共股份 在市场认同后转手获利实现投资收益的一种退出方式1 1 8 公开上市被许多人 认为是风险投资比较理想的一种退出方式 主要原因是在证券市场公开上市可以让风 险投资家获得高额的回报 企业公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认 这 种方式不但保持了企业的独立性 而且有助于企业提高声誉 树立形象 并能为企业 后续发展提供顺畅的融资渠道 在美国大约有3 0 的风险资本通过这种方式退出 据 统计 1 9 8 2 年至1 9 9 6 年6 月 美国通过公开上市的风险企业1 4 0 0 多家 共筹集资金 3 5 亿美元 公开上市的退出方式创造了许多风险投资的神话 节果公司首次发行获得 2 3 5 倍的收益 莲花公司获得6 3 倍的收益 康柏公司获得3 8 倍的收益 我国的新浪 网在n a s d a q 上市首日就筹到6 8 0 0 万美元 网易筹集到6 9 7 5 万美元 接狐筹集到 5 9 8 0 美元 1 9 l 风险投资家在这些企业上市后都获得了巨大的资本收益 科技创业人 员也由于企业上市而成为亿万富翁 但主板市场的上市标准比较高 监管严格 属于中小高科技企业的风险企业由于 在连续经营历史 净资产 利润额等方面均很难达到主板市场上市条件的要求 因此 在主板市场上市通常比较困难 为此许多国家都成立了专为中小高科技企业服务的二 板市场 如美国的n a s d a q 市场 英国的 m 市场 欧洲证券经纪商协会自动报价 系统 b 蟠d a q 香港的创业版市场 新加坡的小企业自动报价系统等 其中运作 最为成功的当属美国n a s d a q 市场 n a s d a o 是美国证券交易商协会自动报价系统的英文缩写 n a t i o n a l 舡s o d a t i o n o fs e c i i r i t f e sd e a l e r sa u t o m m a 把dq u o t a t i o s 是由全美证券交易商协会 n a s d 组 织设立的 经过三十多年的发展 n a s d a q 建立了自己独立上市交易的全国市场 并在上市方面实行双轨制 即n a s d a q 全国市场和n a s d a o 小型资本市场1 2 0 由于采用电子化交易系统 n a s d a q 的管理与运营成本低 效率高 增加了市场 的公开性 流动性和有效性 通过n a s d a q 场外交易商能够相互买卖股票 速 度快 费用低 如今 n a s d a q 已经发展成为拥有跨国公司 证券交易量仅次于 纽约证券交易所 n y s e 的世界第二大证券交易市场 由于n a s d a q 准确的市场 定位以及面对不同发展阶段企业具有不同的上市标准 使其为美国经济发展产生了巨 大的推动作用 华中科技大学硕士学位论文 二板市场与主板市场的主要区别在于其宽松的上市条件以及在设置上市标准方 面确立的是对所有中小企业尤其是中小高科技企业全面开放的准则 这样宽松的上市 条件和对中小企业全面开放的准则 为中小高科技企业提供了进入资本市场的平等机 会 传统的资本市场基本上是排斥中小高科技企业进入的 中小高科技企业最大的特 点是投资风险大 账面上没有盈利 因而中小高科技企业是无法进入上市标准较高的 证券交易所市场 而二板市场为中小企业提供了进入资本市场进行资本运作的机会 使中小高科技企业获得了很大的发展空问 美国的许多高科技公司是在n a s d a q 上 市后得到迅速发展的 如微软公司上市前的总收入是1 6 2 亿美元 发行上市后到1 9 9 7 年总收入增加到1 3 0 9 8 亿美元 增长约8 0 倍 其净收入从0 3 1 亿美元增加到3 8 9 5 亿美元 增加了约1 2 5 倒2 类似这样的例子还有很多 二板市场不仅为中小高科技企业在资本市场的发展提供了通道 而且也为风险投 资的退出提供了便利的条件 属于中小高科技企业的j 吨险企业按其资产规模 盈利水 平在主板市场上市是极其困难的 但其美好的发展前景却正是二板市场看重的 风险 企业通过二板市场上市后 风险资金可以顺理成章地从风险企业中退出 如苹果公司 的成功上市使早期在苹果公司投入赌注的风险投资家都顺利退出 并获得了高额投资 回报 阿瑟 罗克1 9 7 8 年花5 7 6 万美元以每股9 分的价格买了6 4 万股苹果公司的股 票 首次公开发行上市价格为1 4 0 0 力 美元 增值2 4 3 倍 另一位风险投资家马古拉 最初投入9 1 万美元购买的7 0 0 万股票 为他带来了1 5 4 亿美元的收益1 2 不仅如此 公司原有的创始人也获得了巨大收益 因此 长期以来人们把风险资本通过首次公开上市退出看成是风险投资最佳的退 出方式 公开上市具备许多独特的优点 1 股票公开发行可以使风险投资家持有的不 可流通的股份转变为上市公司股票 实现流动性 并通过这种方式获得丰厚的投资收 益 2 企业股票能够公开发行 是金融市场对企业发展业绩的一种确认 对树立 企业的形象 提高企业的声誉起到了巨大的作用 3 通过股票上市 企业获得了 在金融市场持续融资的权利 为企业的后续发展打下了坚实的基础 4 这种退出 方式保持了公司的独立性 容易受到管理层的欢迎 5 容易使企业的期权奖励得 到兑现 对企业管理层可起到激励效用 使他们愿意为提高企业的价值而努力工作 6 股票的公开发行实现了股票的流动性 可使创业者得到丰厚回报 1 4 华中科技大学硕士学位论文 这种并购形态因收购公司与目标公司无直接业务关系 故其并购目的不易被人察觉 收购成本较低 2 企业并购的动因 风险企业作为高科技企业具有很多一般企业不具备的优势 通过企业间的兼并收 购会给并购后的企业带来很大的后续发展空间 下面我们从几个方面对企业并购的动 因加以分析 1 多角化经营以规避风险企业的经营环境是不断变化的 任何一个行业都会 面临很多不确定因素 企业把投资分散于不同的行业 实行多角化经营 这样 当某 些行业因环境变化而导致投资失败时 还可能从其他方面的投资中得到补偿 通过并 购 吸纳不同行业 处于不同产品生命周期的各类公司 可以降低投资风险 平抑收 益颇动 实现战略转移 而且还可以提高企业的组织资本和声誉资本 2 降低进入新行业的壁垒公司向新领域发展时 往往会遇到许多进入壁垒 如进入新行业所必须掌握的先进技术和专业信息 达到一定经营规模所必需的足够的 资金 构建新的市场营销网罗所花费的时间和费用等等 此外 如果直接投资进入新 的生产领域 还会因生产能力的增加而影响行业的供求平衡 从而引起价格战 并购 不会增加新的生产能力 减少了价格战和竞争的白热化 而且通过并购可以实现在某 行业的垄断地位 提高企业的竞争地位 3 实现优势互补兼并收购能把不同企业的优势融合在一起 使并购后的新企 业能够把原来各企业在生产 经营 管理 营销等方面的优势 包括他们中较先进的 企业文化集中在一起 有利于形成强势集团 在激烈的市场竞争中立于不败之地 4 节省交易费用 降低不确定性企业的存在与发展是以交易费用的降低为前 提的 通过并购 可以把两个或若干个企业之间的市场交易关系转化为同一企业内部 的组织协调关系 把并购前由市场承担的组织协调缩小为企业内部的组织协调 而且 并购后企业以新的组织形式参与市场交易也会大大降低交易费用 追求交易费用的节 省 是纵向并购最深的动机 5 借壳上市由于我国证券市场不够发达 许多企业难以达到上市条件的要求 因此 那些希望通过证券市场融资或撤出资金的企业就会通过并购证券市场上的 壳 资源 来达到其上市的目的 3 风险企业进行并购的可能性分析 华中科技大学硕士学位论文 与风险企业并购可以为并购方带来诸多好处 国内外的许多案例给予了充分的证明 1 并购方与风险企业并购 可以利用风险企业的技术优势 对并购方进行产 业的升级改造 如 江苏综艺股份有限公司收购风险企业北京连邦软件公司 并购方 江苏综艺股份有限公司不仅在信息产业技术上获得了巨大的优势 而且由于高科技概 念的支持 其股票市值大幅攀升 风险投资者也从收购中获得巨大收益 顺利从联邦 公司退出 2 利用风险企业的资源优势 人才优势 技术优势和市场优势 进行优势互 补 扩大经营规模 形成规模效益 如1 9 9 7 年6 月粤t c l 兼并新乡美乐集团 美乐 集团原是电子部的部属企业 有两条彩电生产线 产品销往中原 东北 华北的农 村市场 拥有较完整的销售体系 年销售额7 亿元 利润1 3 0 0 万1 2 6 j t c l 兼并新乡 美乐的目的就是利用自身的品牌 管理优势加上美乐的地理优势 销售渠道优势以 及一定的市场占有率 来迅速扩大集团的市场占有率 提高经济效益 再如德国戴姆 勒一奔驰公司与美国克莱斯勒公司的合并 两者各具优势 各自拥有自己的世界级品牌 分别在欧洲和美国市场占有较大份额 但一直受到来自同行业其他企业的强有力的竞 争 难有较大发展 二者合并后 联合起来优势互补 共同开发新产品 使市场份额 大大增加 3 从战略角度考虑 兼并具有增长潜力的风险企业 可以进行产业结构调整 逐渐放弃老的经营主业 寻求新的经济增长点 如美国通用电气公司在8 0 年代威尔 奇接任董事长时 业务已扩展到十个产业十万余产品 结构庞杂 组织臃肿 丧失了 对市场灵活敏感的反应机制 7 5 以上的产品遭到来自国际市场的巨大压力 为了生 存 威尔奇果断做出 必须集中力量夺取具有成长潜力市场的领先地位 的战略决策 关闭了不少无发展前途的生产线 转让出售了小家电 小广播电台和信托等分公司 然后用出售转让的项目资金并购了3 0 0 多家高新技术企业和服务业企业 逐步走上了 以高新技术产业为主营业务的发展道路 近年来 通用电气公司的营业收入每年递增 约1 0 0 亿美元 税后利润每年递增约1 0 亿美元吲 在世界5 0 0 强中的地位稳步上升 4 为了形成采购 生产 营销纵向一体化 可以对位于本产业上下游的风险 企业进行兼并 使之与本企业的资源进行整合 便于生产经营的各个坏节更好地衔接 资源能综合利用 从而降低交易费用 节约成本 扩大经营规模 如海尔集团十几年 来先后在全国兼并了许多家处于其产业链上下游的企业 形成了产 供 销一条龙的 华中科技大学硕士学位论文 了更好地保护自己的利益 寻求股东利益最大化 解决委托 代理问题 降低道德风险 和监督成本而逐渐形成的一种可行的方法 随着风险投资的发展 风险资本的退出成为风险资本能否持续滚动的关键环节 借鉴m b o 为风险资本的退出提供了一种可行的方法 风险企业通过管理层收购 不 但为风险资本的顺利退出提供了通道 而且可以使原风险企业保持其独立性 避免由 于风险资本的退出对风险企业的运营造成太大的影响 同时 可以对管理层起到很好 的激励作用 m b o 收购的主体一般是目标公司的高级管理人员 他们不但要有很强的融资能 力 保证m b 0 方案的顺利实施 而且还要有很强的管理能力 能使目标公司在完成 收购后能顺利完成业务整合及企业治理结构的调整 从而获得较好的经营效益 m b o 的一个显著特点是通过高负债融资收购 一般情况下 目标公司的股权或 资产的价格往往远超出管理层的支付能力 所以在收购中 管理层自身提供的资金只 占总收购价格中的一小部分 8 0 还要靠外部融资 因此外部融资是否成功关系到收 购能否进行和成功 一旦收购成功 管理层就从原来单纯的经营者变成由所有者和经 营者合而为一的新的角色 企业也成为一个代理成本更底的新公司 此时管理层不仅 成为拥有较多股份的所有者 而且还掌握着企业的经营控制权 m b o 后的企业具有高的财务杠杆资本结构 管理层承受着比较大的压力 必须 调整经营发展战略 完善公司治理结构 如实行组织变革 理顺管理体制 进行业务 整合等 努力提高企业业绩 使公司有良好的现金流 以便偿还债务 m b 0 的另一个特点是通常伴随着企业结构的重组 转型中的企业重组企业业务 和组织结构往往是必不可少的 管理层还可以通过出售公司的非核心业务还贷 以加 快还贷的步伐 2 管理层收购的优缺点 优点 管理层收购只涉及风险企业与风险投资方两方面的当事人 产权关系明晰 操作简便易行 并且可以将股权全部内部化 使风险企业保持独立性 管理层拥有更 大的控制权 可以更加充分地旌展他们的抱负 利用其所拥有的足够的资本来保值增 值 并实现企业家激励最大化 缺点 管理层收购需大量的外在融资 如何解决融资问题是收购成败的关键 再 者 由于管理层拥有对企业的信息优势 如何防止管理层利用这种信息不对称而损害 股东的利益 也是一个急需解决的重要问题 华中科技大学硕士学位论文 2 缺少投资公司成功运作的范例 虽然风险投资引入我国已有十几年的历史 但由于资本市场不健全 退出渠道不 通畅 缺乏良性投资的大环境 十几年来 投资公司真正按风险投资的市场规则运作 帮助投资的风险企业做大作强 然后通过证券市场或产权交易市场成功退出的例子少 之又少 这样就造成一种错觉 似乎风险投资仅为投资而投资 投资公司的投资目的 是什么 风险企业将向何处发展 没有榜样可循 这样 风险投资公司缺乏成功的风 险投资的引导 风险企业则缺乏明确的发展方向 没有把企业资产增值或争取早同进 入资本市场当作自己的奋斗目标 结果是双方的发展都受到制约 3 风险投资退出渠道狭窄 由于我国资本市场的不成熟 不能为企业提供完善的服务功能 加之我国证券市 场的容量有限 法人股的不能流通 使企业在国内可供选择的退出方式十分有限 根 据中国科学技术促进发展研究中心和创业投资研究所的调查显示 截至2 0 0 3 年底我 国累计风险投资项目的退出方式是 已上市的占1 5 被其他机构收购的占3 7 4 原股东回购的占1 7 9 管理层收购的占l o 9 清算退出的占1 8 8 如表3 4 表3 4 截至2 0 0 3 年底累计创业投资项目的退出方式情况 己上市 被其他机构收购 项目 原股东管理层 退出 境内境外境内上市 境内非上市或 境外清算 回购收购 方式上市 上市 公司收购 自然人收购收购 9 45 6 7 5 2 7 3 2 61 7 91 0 91 8 8 比例 1 53 7 4 1 7 91 0 91 8 8 资料来源 中国创业投资发展报告2 0 0 4 王松奇土编经济管理出版社2 0 0 4 风险投资发展的国际经验表明 风险投资项目通过两种方式退出的占绝大多数 即首次公开上市和 被其他机构收购 或 企业间兼并 如美国通过公开上市退出 的占3 0 左右 通过兼并收购退出的占6 0 左右 欧洲则主要通过兼并收购退出 比 例达9 0 4 2 i 表3 4 的调查情况表明 我国的退出方式中 被其他机构收购的比例为 3 7 4 通过上市退出的只占1 5 而 华中科技大学硕士学位论文 2 8 8 远远高于国外数据 这与我国资本市场不健全 可供选择的退出渠道有限有 很大的关系 首先 上市比例偏低是由我国证券市场不发达 上市容量有限造成的 虽然在主 板市场的基础上 深圳证券交易所又开通了中小企业版 标志着我国多层次资本市场 的建设进入了一个新的里程碑 但这毕竟不是一朝一夕的事 距中小企业的上市要求 还很远 风险企业在投资公司的帮助下经过几年的发展在资产规模 市场开发 企业 管理等各方面都有了很大的发展 但距离我国证券市场的要求还相差很远 许多风险 企业是通过借壳或被上市公司兼并才达到了上市目的 真正依靠企业自身直接上市的 非常少 不发达的资本市场也导致了许多优秀企业选择境外上市 而且这种趋势还在加 强 境外上市为企业提高国际知名度 参与国际大市场的竞争提供了更为广阔的舞台 但从长远来看 优秀的企业资源游离于国外市场 对我们国内资本市场的建设极为不 利 其次 与国外相比 我国使用并购退出的比例不高 其原因在于国外的多层次资 本市场有极强的资源配置功能 利用这种资源配置功能 企业间进行并购时可以通过 股权置换方式 或 以股权置换为主 现金投入为辅 的方式进行 而我国的资本 市场主要功能是融资 而非资源配置 而且我国的许多企业还未进行企业的股份制改 造 在进行兼并收购时难以以股权置换的方式进行 再加上我国上市公司的法人股流 通受限 这些都导致企业间进行并购时主要通过现金交易而不是股权置换来完成 客 观上加大了企业问并购的难度和风险 这也是我国企业在选择兼并收购退出时 大多 由 境内非上市或自然人收购 的原因 再次 风险企业在选择退出时 通过 原股东回购 和 管理层收购 的比例很 高 进一步说明我国资本市场的不完善导致了退出渠道的狭窄 目前在我国 风险投 资公司如果选择将风险资金退出 最便捷最顺畅的途径是原股东之间收购或风险企业 管理层收购 选择这样的退出方式 显然是因为与其他退出方式相比 政策上不存在 障碍 花费的成本比较少 时间上比较便利快捷 谈判是在内部进行 大家彼此相互 了解 对风险企业的发展状况也清楚 因此 这种退出方式能占较大比例也在情理之 中 但对风险投资公司来说 其资本收益相对于其他方式可能较低 对风险企业来说 内部收购从企业长远的发展来看 其促进作用也十分有限 而且由于我国长期以来产 权关系 人事制度的特殊性 使许多企业在进行内部回购的具体操作时背离了原始初 衷 并没有达到预期的结果 华中科技大学硕士学位论文 4 风险投资难以持续发展 虽然风险投资已进入我国有近二十年的历史 但与国外发展迅速的国家相比 还 处于相当落后的状态 没有对我国高科技产业的发展起到应有的巨大的推动作用 究 其原因就是风险资本缺乏顺畅的退出渠道 风险资金的退出 不仅具备投资者获得投 资回报 风险资金循环利用的功能 而且还具备社会评价风险投资家投资能力的功能 对风险投资家的投资能力进行评价 决定着风险投资家是否能继续进一步融到更多的 资金 是否能得到更多投资者的支持 决定着其能否进一步投资更多的风险企业 获 得更大的发展 而风险投资退出机制的不健全 使社会无法衡量投资效果 风险投资 家无法获得社会的认可 其再融资能力受到限制 这两种功能的不能发挥都使风险投 资难以持续发展 2 0 0 3 年风险投资机构的锐减 就是由于退出渠道的缺乏 许多投资 公司不得不将风险投资业务转化为其他业务造成的 5 风险企业再次融资困难 风险资金的难以变现 不仅使风险投资公司的发展受到阻碍 同时也使风险企业 在急需资金的成长期难以再次融到资金 严重阻碍了我国高科技企业形成产业化 规 模化的进程 企业的发展离不开资金的不断支持 仅仅依靠企业内部的盈利来滚动发 展在短时期内是很难有大的突破的 因此 有一个适合企业发展的融资平台 即具备 一个完善发达的多层次资本市场是处于高速成长期的企业持续融资 扩大生产规模 提高生产能力所必需的 仅仅通过银行融资 渠道太狭窄 融资成本也太高 而且多 数中小企业由于资产规模的限制 根本难以融到资金 有了多层次资本市场 企业融 资的渠道就会大大拓宽 对于风险企业来说 通过多层次资本市场 使前一阶段的风 险资金退出进而获得新的资金支持 解决其下一步发展所需资金问题 3 4 风险投资可能的退出选择 对于风险投资来说 在二板市场通过公开上市通常是最佳的退出方式 但由于我 国还未建立发达完善的创业板市场 选择海外上市也存在许多不便之处 如对海外上 市情况及上市程序缺乏了解 海外市场严格的上市标准 高的费用成本以及股票市场 的波动性 直接影响了风险投资退出的实际绩效 加之近几年来 受国际资本市场的 影响 我国的证券市场一直处于低迷状态 这对风险资本的退出十分不利 近年来国际上兼并收购的浪潮风起云涌 我国也受到了巨大的冲击 据2 0 0 0 年 的统计资料显示 涉及中国企业的兼并收购交易总值超过了3 0 0 亿美元 占亚洲地区 华中科技大学硕士学位论文 除日本外 所公布同类交易价值总额的1 5 我国经济生活中己出现 大批具有垄 断实力的企业集团 表3 5 的数据能充分说明我国的市场并购情况 我国已成为亚 洲第三大兼并和收购市场 我国并购市场出现的走势令人充满信心 随着中国并购市 场规模的不断扩大和高速发展 不仅会为中国企业的发展发挥积极的作用 而且也为 风险投资的退出提供一条便捷顺畅的通道 目前 快速发展的中国经济 使并购市场 越来越吸引国外企业的目光 而且也使中国企业对并购的认识不断增强 随着外企对 中国市场的开拓 对中国并购交易的实践会越来越多 中国企业在成长过程中也会逐 渐习惯并购策略的采用 更多的中国企业会将并购看成是扩展业务 增加市场份额的 重要渠道 表3 52 咖年亚洲各国井购排名 国家或地区 兼并与收购交易数量 什 交易价值 亿美元 日本 1 5 7 71 0 0 0 中国香港 7 6 45 6 9 中国 5 不包括港澳台地区 4 加 不包括港澳台 韩国3 1 62 5 l 马来珏证 5 8 01 3 1 中国台湾 1 2 91 2 2 新加坡 3 7 51 2 0 印度 7 3 66 8 泰国2 3 6 5 7 资料来源 并购务实 干春晖 清华人学山版社 2 0 0 4 对于风险投资业来说 如何利用机会 寻找行业的突破口是摆在我国风险投资家 面前的一个重要课题 在目前我国资本市场还不完善和成熟时期 顺应经济发展的潮 流 选择以并购方式退出可以说是一种明智的选择 风险企业发展到一定阶段后 各 种风险不断减少 技术 市场优势已显现出来 企业前景r 益明朗 此时会有许多公 司愿意介入到这些高科技领域来 我们可以借鉴发达国家几次并购浪潮的经验 结合 我国的实际情况 采取切实可行的措施以实现风险资本的顺利退出 风险资本通过并购的方式撤出可以有多种途径 一是被上市公司兼并 由于投资 高科技具有较高的投资回报率 这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的 资本运营 1 9 9 8 年以来 高科技类项目的收购兼并活动已不仅仅局限于高科技上市公 华中科技大学硕士学位论文 司 更多的从事传统产业的上市公司追于市场和股东的压力也通过各种方式进入高新 技术领域 这为中小风险企业的风险资本退出提供了极大的市场和极好的机遇 风险 企业可以通过保留控股权或出让控股权的手段 与这些上市公司进行并购 以达到风 险资本退出的目的 二是具有一定规模和实力的拟上市公司出于自身发展的战略需 要 愿意对风险企业进行收购 由