（会计学专业论文）我国现行ipo定价机制有效性分析.pdf

我国现行i p o 定价机制有效性分析 l 、比较分析目前国际上流行的i p o 定价机制，探索决定i p o 定价机制效 率的因素。目前主流i p o 定价机制有固定价格、拍卖及累计投标询价制等 各种发行定价机制之间最大的区别在于承销商( 或发行人) 在i p o 股票发行价 格确定前是否获得并充分利用投资者对i p o 股票的价值判断与需求信息以及 承销商是否拥有i p o 股票的差别分配权利，分析判断这些区别对定价机制效 率的影响，提出最有效率的定价机制。 2 、对比我国询价制改革前后变化，分析检验改革后询价制的有效性，为 i p o 定价机制的进一步市场化改革指明方向。我国现行i p o 定价机制虽然名为 询价制，但实质上是一种类似于西方成熟市场的累计投标询价制但又不完全 一致的定价机制，改革后的i p o 定价机制与改革前相比是否能更有效地进行 价格发现，改善新股发行抑价现象，提高i p o 效率，以证明我国定价机制市 场化改革成败，探索我国i p o 定价机制进一步改革的方向。 二、论文主要内容和观点 论文将从制度设计及实施效果两方面对我国现行i p o 定价机制的有效性 进行研究，主要内容如下： 第一章：导论。在我国i p o 市场存在高抑价现象，引起众多学者对i p o 定价机制效率的关注及研究，认为只有推进i p o 定价机制的市场化改革才能 有效提高i p o 定价效率。从改革实践来看，我国从2 0 0 5 年开始实施新股发行 询价制度，但新股询价制的推出并没有从根本上改变新股发行的扭曲和二级 市场的混乱，新股发行溢价率居高不下、投机炒作新股等问题依然存在。2 0 0 6 年9 月1 9 日证监会发布了证券发行与承销管理办法，改革了首次发行询 价制度，新询价制度的推出能否改进新股发行抑价现象，提高新股发行效率， 值得我们进一步进行研究。 第二章：介绍i p o 定价机制的基本内容。目前全球一级市场存在的i p o 定价机制主要有：固定价格机制( f i x e dp r i c e ) ，拍卖机制( a u c t i o n ) 、累计 投标询价机制( b o o k b u i l d i n g ) 和混合机制( h y b r i d ) 。其中累计投标询价制 是目前西方成熟资本市场使用最普遍的，也是我国i p o 定价机制改革的方向， 同时介绍i p o 定价机制的国际发展趋势。 第三章：i p o 定价机制效率相关文献综述。对定价机制效率的研究起源于 对新股超额收益现象的研究，研究认为i p o 定价机制是产生新股超额收益、 2 内容摘要 影响i p o 市场效率的重要因素之一，所以就有了专门研究定价机制效率的文 献，可以概括为两部分：理论模型和经验证据。理论模型研究普遍认为与单 纯的固定价格定价比较( 不考虑配售) ，拍卖定价机制与累计投标定价机制均 有助于降低i p o 抑价水平，并能够提高定价准确性，同时，累计投标询价制 还有助于控制定价、提供股票的真实价值信息、降低认购不足风险等优势： 经验证据则从发行成本、后市股价调整和承销商托市三个方面对定价机制效 率进行分析，但似乎大部分的经验证据都支持拍卖定价下的i p o 抑价水平低 于累计投标定价下的抑价水平，即存在i p o “拍卖之谜”现象。 第四章：我国i p o 定价机制效率理论分析。本章首先介绍了我国i p o 定 价机制的历史变迁和现行定价机制的内容特点。其次对定价机制有效性进行 了界定，认为分析定价机制效率不仅要从机制设计出发，而且应该考虑机制 实际实施效果。然后，通过发行价格决定规则、发行数量决定规则及股票分 配规则三个维度对目前流行的定价机制进行效率分析，认为累计投标询价机 制可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷，更为有效的进行价格发现， 所以是目前机制设计效率最高的i p o 定价机制。最后j 将我国询价制改革前 后的具体制度规定与西方成熟资本市场所用的累计投标询价制运用上述三个 维度进行分析比较，发现改革后的询价制度比改革前更接近于后者，在机制 设计上更加有效。所以从理论上认为，改革后的新股询价制度比改革前的询 价制度更有效，更能提高i p o 市场效率。 第五章：我国i p o 定价机制效率实证分析。本章首先提出i p o 定价机制 效率实证检验的思路，即通过对分析询价制度在i p o 市场上的实际实施效果 来证明i p o 定价机制的效率。与i p o 市场相关有三个变量：发行价格、公司 内在价值与上市首日收盘价，提出i p o 定价效率( 发行价格和上市首日收盘 价之间的偏离) 、i p o 配置效率( 发行价格与公司内在价值之间的偏离) 及i p o 环境效率( 公司内在价值与上市首日收盘价之间的偏离) 三种效率。分析发 现i p o 定价机制的效率与其中i p o 定价效率及i p o 配置效率相关，所以研究 重点便转向i p o 定价效率及i p o 配置效率。其次对i p o 定价效率进行分析， 结果表明发行定价机制的变化对新股超额收益基本没有影响，说明改革后的 新股询价制度并不能提高i p o 定价效率。然后对i p o 配置效率进行分析，结 果表明询价制改革后发行定价中包含了更多的公司内在价值信息，说明i p o 我国现行i p o 定价机制有效性分析 配置效率得到提高。最后对上述实证结果进行综合分析认为i p o 配置效率的 提高证明在现行定价制度下制定的发行价格更加有效地反映了公司内在价 值，也就证明新股询价制度效率的提高：i p o 配置效率提高而i p o 定价效率并 没有提高证明i p o 定价效率不仅受i p o 配置效率的影响，还要受i p o 环境效 率即二级市场效率的影响。 第六章：研究结论、局限及建议。论文的主要研究结论认为改革后的我 国新股询价制度从机制设计上来说与西方成熟市场的累计投标询价制更加接 近了，可以提高i p o 定价机制的效率；从实证角度来讲，通过改革后的询价 制制定的发行价格更好的反映了企业内在价值，却未能降低超额收益率。同 时，论文还针对定价机制的完善及二级市场的建设提出了自己的一些建议。 三、论文的主要贡献 本文的主要贡献体现在以下两点： l 、一般研究文献仅将改革前的我国新股询价制度与西方成熟市场的累计 投标询价制相比，认为是非完全的累计投标询价制，对改革后的询价制度没 有进行系统的理论分析，本文就从三维度模型对现行我国i p o 定价机制进行 了全面而详细探讨，证明其在机制设计上比改革前更接近西方成熟市场的累 计投标询价制，或者说比改革前更加有效，为定价机制的进一步改革奠定理 论基础。 2 、一般研究文献针对i p o 定价机制效率实证检验仅从i p o 定价效率( 超 额收益现象) 或i p o 配置效率( 公司内在价值评估) 进行分析，而本文则认 为应该同时考虑两者，综合分析，才能对i p o 定价机制的效率有全面而准确 的了解 关键词： i p o 定价机制效率固定价格拍卖累计投标 4 a b s ，n u 四 a b s t r a c t i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( 1 p 0 ) i sc o n s i d e r e do n eo ft h em o s tc o n f u s i n g p r o b l e m si nt h et h e o r e t i c a lc i r c l e s i p op r i c i n gm e c h a n i s mi st h ec o r eo ft h ei p o p r o c e s s ，a n di sa l s ot h ef o c u so ft h i st h e s i s a l a r g en u m b e ro fe m p i r i c a l s t u d i e si ni s s u i n gn e ws t o c k sa th o m ea n da b r o a d h a v ec o n c l u d e dt h a t ，w h e t h e ri nt h em a t u r em a r k e t so fi nt h ee m e r g i n gm a r k e t ， r e g a r d l e s so fw h a tk i n do fi s s u em e c h a n i s m ，t h es h o r t - t e r mu n d e r p r i c i n ga n d l o n g - t e r mu n d e r p e r f o r m a n c ea t ew i d e s p r e a d b e c a u s eo ft h ei m m a t u r eo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，w os h o w sa g r e a t e r d e g r e e o fa b n o r m a l i t y i n f a c t ，c h i n a sn e wi s s u es y s t e mi s e x p e r i e n c i n g m a r k e t o r i e n t e dr e f o r ma n di s s t r o n g l y a d m i n i s t r a t i v ei n t e r f e r e n c e t h ei p o p r i c i n gm e c h a n i s ms h o w st h a te n d o g e n o u s ；s om a n ys c h o l a r st h i n kt h a tt h ef i r s t t h i n gi st os t u d yt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec u r r e n tp r i c i n gm e c h a n i s mo ft h ei p oi n c h i n a t h ea i m so ft h et h e s i sa r e ： 1 c o m p a r i s o na n da n a l y s i st h em o s tp o p u l a ri p op r i c i n gm e c h a n i s mi nt h e w o r l d ，e x p l o r e t h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h e e f f e c t i v e n e s so ft h e p r i c i n g m e c h a n i s m 2 s t u d yt h er e f o r mo ft h ei p op r i c i n gm e c h a n i s mi nc h i n a ，i no r d e rt op r o v e t h a tc h i n a sm a r k e t o r i e n t e dr e f o r mo ft h es y s t e mi ss u c c e s s f u l o rw h e t h e ri tc a l l i m p r o v e dp r i c i n ge f f i c i e n c y , d e c r e a s et h ei n i t i a lu n d e r p r i c i n ga n di m p r o v et h e e f f i c i e n c yo ft h ep r i m a r ys t o c km a r k e t t h e r ea r es i xc h a p t e r si nt h i st h e s i s c h a p t e rl ：t h ef o r e w o r d i n t r o d u c et h eb a c k g r o u n do ft h et h e s i s i nc h i n a s i p om a r k e th i g l l u n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o nc a u s e dm a n ya c a d e m i c sr e s e a r c h c o n c e r no ni p op r i c i n gm e c h a n i s m s t h e yt h i n ko n l yp r o m o t et h ew o p r i c i n g m e c h a n i s mo ft h em a r k e t o r i e n t e dr e f o r mc a l le f f e c t i v e l yi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f t h ew o p r i c i n g v i e wf r o mt h ep r a c t i c eo fr e f o r m o u rc o u n t r yu s eai p op r i c i n g m e c h a n i s mw h i c hl o o k sl i k eb o o k - b u i l d i n gi nj a n 2 0 0 5 ，b u tn o tr e a l i ns e p 2 0 0 6 ， i tw a si m p r o v e d t h i st h e s i sw i l lu s et h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i d e a l r e s e a r c ht ot h ec u r r e n tp r i c i n gm e c h a n i s me f f e 斌i v e n e s so fw oi nc h i n a c h a p t e r2 ：i p op r i c i n gm e c h a n i s m s c a nb ec l a s s i f i e di n t ot h r e eb a s i cm e t h o d s ： 触e dp r i c e ，a u c t i o n s ，a n db o o k - b u i l d i n g ，b a s e do n1 ) w h e t h e rt h eu n d e r w r i t e rh a s o rn o ta c q u i r e di n f o r m a t i o na b o u tv a l u eo ft h e1 p of r o mi n v e s t o r sb e f o r et h ei s s u e 。 a n d w h e t h e rt h eu n d e r w r i t e rc o n t r o l so v e ro rn o ta l l o c a t i o no ft h es h a r e s t h e u s b o o k - b u i l d i n gm e t h o dh a sb e c o m ei n c r e 婶i n g l yp o p u l a ri nw o r l d w i d e i ti s a l s ot h ed i r e c t i o no fr e f o r mi nc h i n a si p op r i c i n gm e c h a n i s m c h a p t e r3 ：ar e v i e wo fl i t e r a t u r ei ni p op r i c i n gm e c h a n i s me f f i c i e n c y i t 啪 b ed i v i d e di n t ot w o c a t e g o r i e s ：t h e o r e t i c a lm o d e l sa n de m p i r i e a l e v i d e n c e t h e o r e t i c a lm o d e lg e n e r a l l yc o n s i d e r e dt h a tc o m p a r e dw i t ht h ef i x e dp r i c i n gt h e a u c t i o np r i c i n gm e c h a n i s ma n db o o k - b u i l d i n gp r i c i n gm e c h a n i s mw i l lh e l pl o w e r t h el e v e lo fi p ou n d e r p r i c i n g , i m p r o v et h ep r i c i n ga c c u r a c y , a l s o ，b o o k b u i l d i n g p r i c i n gm e c h a n i s mc a nh e l pc o n t r o lt h ep r i c e ，p r o v i d et h et r u ev a l u eo ft h es t o c k i n f o r m a t i o n ，r e d u c et h er i s ko fu n d e r - s u b s c r i p t i o n b u tm o s to ft h ee m p i r i c a l e v i d e n c es u p p o r t e dt h ea u c t i o np r i c el e v e lb e l o wt h eb o o k b u i l d i n g , k n o w na st h e p u z z l eo fa u c t i o n c h a p t e r4 ：t h e o r e t i c a la n a l y s i so fi p op r i c i n gm e c h a n i s me f f i c i e n c y f i r 蚍， i n t r o d u c et h eh i s t o r yo fi p op r i c i n gm e c h a n i s mt r a n s f o r m a t i o ni nc h i n a s e c o n d , r e d e f i n et h em e a n i n go ft h ee f f i c i e n c yp r i c i n gm e c h a n i s m t h i r da n a l y s i st h e p r i c i n gm e c h a n i s m f r o mt h ep r i c ed e c i s i o nr u l e 、t h en u m b e ra l l o c a t i o nr u l ea n dt h e d i s t r i b u t er u l e c o n c l u d et h a tt h eb o o k - b u i l d i n gi sm o r ee f f e c t i v et h a na n yo t h e r p r i c i n gm e c h a n i s m s f o u r t h ，n s et h er u l e r sd i s c u s s e da b o v et oa n a l y s i st h ec u r r e n t p r i c i n gm e c h a n i s mi nc h i n a 。a n d f i n di ti sm o r ee f f e c t i v et h a nt h e p r i c i n g m e c h a n i s mw h i c hu s e db e f o r e c h a p t e r5 ：e m p i r i c a lr e s e a r c ho fi p op r i c i n gm e c h a n i s me f f i c i e n c y b a s e do n t h e a n a l y s i so ft h ei p om a r k e te f f i c i e n c y 。w e 啪u s et w ow a y st ot e s tt h e e f f i c i e n c yo ft h ei p op r i c i n gm e c h a n i s m ：t h ei n i t i a lu n d e r p r i c i n ga n dt h e a s s e s s m e n to fe n t e r p r i s e si n t r i n s i cv a l u e f r o mt h er e s u l t sw ec a ns e et h a tt h e r e f o r mi nt h ep r i c i n gm e c h a n i s m sd i dn o ti m p r o v e m e n tt h ei n i t m lu n d e r p r i c i n g , b u t t h ep r i c ew h i c hm a d eb yt h ec u r r e n tp r i c i n gm e c h a n i s mi n c l u d e sm o r e i n f o r m a t i o na b o u te n t e r p r i s e si n t r i n s i cv a l u e 2 a b s t 认c t c h a p t e r6 ：t h ec o n c l u s i o no ft h et h e s i si st h a tt h en e wp r i c i n gm e c h a n i s m t h e r e s u l to fc h i n a sr e f o r mi nt h ep r i c i n gm e c h a n i s m ，w h i c hl o o k sl i k eb o o k b u i l d i n g ， c a l li m p r o v et h ee f f i c i e n c yo ft h ei p op r i c i n gi nt h e o r e t i c a la n a l y s i s f r o mt h e e m p i r i c a lp e r s p e c t i v e ，t h ep i i c ed e c i d eb yt h en e wp r i c i n gm e c h a n i s m r e f l e c tt h e i n t r i n s i cv a l u eo ft h ee n t e r p r i s eb e t t e r t h e np r o p o s es o m es u g g e s t i o no nh o wt o i m p r o v et h ep r i c i n gm e c h a n i s m t h e r ea r et w oi n n o v a t i o n si nt h i st h e s i s ： 1 a n a l y s i st h ec u r r e n t1 p op r i c i n gm e c h a n i s me f f i c i e n c yi nc h i n ai nd e t a i l f r o mt h r e er o l e s ，l a i dt h e o r e t i c a lb a s i st ot h ep r i c i n gm e c h a n i s mf o rf u r t h e r r e f o r i l l s 2 w es h o u l dn o to n l yc o n s i d e rt h eu n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o nb u ta l s ot h e a s s e s s m e n to fe n t e r p r i s ei n t r i n s i cv a l u e ，t h e n ，w ec a nh a v eac o m p r e h e n s i v ea n d a c c u r a t eu n d e r s t a n d i n gt ot h ee f f i c i e n c yo f1 p o p r i c i n gm e c h a n i s m k e yw o r d s ：i p o p r i c i n g m e c h a n i s m e f f i c i e n c y f i x e dp r i c e a u c t i o n b o o k b u i l d i n g 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 导论 1 1 研究的背景及目的 1 导论 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) ，是指企业第一次向公 众出售证券，并随即在证券交易所挂牌交易，形成一个流动性的交易市场 ( r i t t e r ，1 9 9 8 ) 。企业的首次公开发行可以是债务证券，也可以是股权证券， 但本文的分析仅限于股权证券的首次公开发行。 首次公开发行又称为新股发行问题，自产生之初便成为财务学界研究的 热点问题，国内外大量针对新股发行的实证研究结论已经表明，无论是在成 熟的市场还是在新兴的市场，无论采用哪一种发行机制，短期抑价和长期异 象都广泛存在，差异仅表现在程度不同而已，这严重违背了有效市场理论， 学者们也提出了不同的理论假说，争议很多，故国外学者一直称之为“新股 之谜”：( 1 ) i p o 股票短期内收益率或初始收益率偏高( h i g hi n i t i a lr e t u r n s o fi p o s ) ，指i p o 股票上市后短期间内的市场交易价格一般大于其发行价格 这种现象，即i p o 抑价之谜；( 2 ) i p o 股票的长期收益率或长期报酬低于市场 投资组合的收益率，一般情况下，表现为i p o 股票上市后中、长期间内( 例如 3 年、5 年) 的收益率低于市场指数的收益率，即i p o 长期业绩低迷，或i p o 长期弱势之谜( l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s ) ；( 3 ) i p o 股票的发行往 往集中在某一段时期内；在这个火热发行期间内，许多企业纷纷上市，即i p o “火热发行”之谜( h o ti s s u e s ) 。 而我国由于特殊的制度背景，新股发行表现出了更大程度的异常，i p o 短期抑价的程度非常高，远远高于其他国家的市场( 具体数据见图1 1 ) 。 我国现行i p o 定价机制有效性分析 图1 1 中国i p o 抑价水平波动 我国i p o 市场存在的这种高抑价现象，整体上说，与我国股票发行市场 供求不平衡、股票发行制度不完善、信息披露不充分、发行企业股权结构不 合理以及二级市场上过度投机和恶意炒作等因素有关。这些因素是新兴股票 市场在发展过程中难以回避的现实问题，也是导致新兴股票市场i p o 抑价现 象严重的根源。正是由于我国资本市场的不成熟，新股发行机制一直在进行 改革，各类监管和规范制度层出不穷，制度表现出明显的内生性，内生性的 制度影响了市场的预期，扭曲了市场的定价功能。因此众多学者以发行机制 市场化作为提高一级市场效率的重要手段和措施。 随着2 0 0 4 年1 2 月新股发行询价制度的提出和2 0 0 5 年股权分置改革的进 行，意味着我国新股发行的定价过程将完全由市场来完成。实行新股发行询 价制的理想结果应该是反映投资者对股票投资价值的基本判断，优质股将受 追捧而定价高，质地平平的股票定价则较低，以此拉近一二级市场之间的差 异，减少新股上市之后大涨大跌。然而，这种国际上通用的科学的市场化的 定价方式在中国的股票市场上并没有人们所期望的出色表现，一级市场的新 股发行市盈率并没有降下来反而还高于二级市场的平均市盈率，据统计，截 至2 0 0 6 年8 月1 2 日，股改后发行上市的1 4 只新股上市首日平均涨幅依然高 1 刘江会、刘晓亮，2 0 0 4 ，“中国证券承锖商与i p o 抑价关系的实证关系一，中国金融学，第2 卷第4 期，p 7 1 - 8 7 2 1 导论 达9 3 7 。事实表明，新股询价制的推出并没有从根本上改变新股发行的扭 曲和二级市场的混乱，新股发行溢价率居高不下、投机炒作新股等问题依然 存在。 2 0 0 6 年9 月1 9 日证监会发布了证券发行与承销管理办法，改革了首 次发行股票询价制度，为行文方便，本文将改革后的询价制度称为新询价制 度。询价制改革后是否能有效降低新股超额收益，提高新股发行效率，就需 要我们进一步进行分析和检验，本文写作的主要目的在于： 1 、分析和总结目前国际上流行的i p o 定价机制，探索影响i p o 定价机制 效率的因素。目前主流i p o 定价机制有固定价格、拍卖及累计投标。这些发 行机制之白j 最大的区别在于承销商( 或发行人) 在i p o 股票发行价格确定前是 否获得并充分利用投资者对i p o 股票的价值判断与需求信息以及承销商是否 拥有i p o 股票的差剐分配权利，分析判断这些区别对定价机制效率的影响， 提出最有效率的定价机制。 2 、对比我国现行i p o 定价机制( 询价制) 改革前后变化，分析检验改革后 定价机制的有效性，为定价机制的市场化改革指明方向。我国现行询价制类 似于西方成熟市场的累计投标询价制，但又不是完全相同，我们将改革前后 询价制度与西方成熟市场的累计投标询价制进行比较，分析改革后的询价制 与改革前相比在制度设计上是否有所改进，在i p o 市场上能否有效抑制新股 超额收益现象，提高i p o 效率，以证明我国i p o 定价机制的市场化改革是否 成功，探索进一步进行定价机制改革的方向。 1 2 研究方法及思路 本文将采用理论分析和实证研究相结合的方法，对上述问题进行思考与 探索，首先对i p o 定价制度的基本内容进行介绍，然后重点分析我国i p o 定 价机制的效率，我国i p o 定价机制从机制设计出发可以从分配规则、发行数 量决定规则、发行价格决定规则三个维度进行效率分析，判断现行定价机制 的有效性；制度实施结果可以通过i p o 市场效率来检验，i p o 配置效率代表 一级市场效率，i p o 定价效率代表一、二级市场综合效率，定价机制效率可 1 郇蔚。i p o 新政：穿“绿鞋走新路? ，中国新闻周刊 2 0 0 6 年9 月3 8 - 3 9 3 我国现行i p o 定价机制有效性分析 以通过对配置效率和定价效率的综合分析，从实证角度判断定价机制的有效 性最后综合以上两种研究方法所获得的结果，从而得出研究结论。主要思 路逻辑如下图： 1 3 主要内容 根据本文的研究方法与思路，本文共有五部分： 第一部分：首先介绍新股发行定价机制的基本内容，发行定价机制主要 有固定价格机制、拍卖机制、累计投标机制及混合机制等，其中累计投标询 价制是目前西方成熟市场使用率最高的定价机制，进行了重点介绍；然后对 国际上发行定价机制的发展趋势作了分析评价。 第二部分：针对新股发行定价机制有效性相关文献进行理论综述，从理 论模型和经验证据两个方面进行讨论。大部分理论模型都认为，与单纯的固 4 1 导论 定价格定价比较( 不考虑配售) ，拍卖定价机制与累计投标定价机制均有助予 降低i p o 抑价水平，并能够提高定价准确性( 发行价格与真实价值之间的差 距) 。理论模型的这种结论，得到了多数经验证据的支持。经验证据主要从发 行成本、后市股价调整及承销商托市三个方面针对新股发行定价机制的有效 性进行分析。 第三部分：我国i p o 定价机制效率理论分析首先介绍了我国i p o 定价 机制的历史变迁及现行i p o 定价机制的一些特点，其次对定价机制效率进行 了界定，然后提出定价机制效率三维度分析理论框架，从发行价格决定规则、 发行数量决定规则及股票分配规则三个方面对发行定价机制本身设计进行有 效性分析；最后从以上三个维度分析我国现行i p o 定价机制的效率，认为改 革后的询价制度比改革前更加有效。 第四部分：i p o 定价机制效率的实证分析。通过对比我国询价制改革前后 数据，从i p o 配置效率和i p o 定价效率两个方面分别检验了我国现行i p o 定 价机制的效率。从实证结果看，i p 0 配置效率得到提高说明我国改革后的询价 制度比改革前能更加有效地体现公司内在价值，i p o 定价效率并没有随i p o 配置效率提高而提高说明定价效率不仅受i p o 配置效率的影响，还受二级市 场效率的影响。 第五部分：全文的总结和建议。本文通过理论分析和实证检验对我国现 行i p o 定价机制的有效性进行探讨，得出改革后询价制度比改革前更加有效 的结论。同时针对询价制度改革方向及二级市场效率提高提出了几条建议。 1 4 主要贡献 本文希望通过对i p o 定价机制有效性的理论与实证分析，探索我国现行 i p o 定价机制效率，本文的主要贡献体现在以下两点： l 、一般研究文献仅将改革前的我国新股询价制度与西方成熟市场的累计 投标询价制相比，对改革后的询价制度没有进行系统的理论分析，本文就从 三个维度对现行我国i p o 定价机制进行了全面而详细探讨，对比改革前后的 i p o 定价机制，发现改革后的询价制度无论在分配规则、发行数量决定规则及 发行价格决定规则上都更接近西方成熟市场的累计投标询价制，为我国询价 5 6 我国现行i p o 定价机制有效性分析 机制的进一步改革指明了方向。 2 、一般研究文献在研究i p o 定价机制效率时仅针对i p o 定价效率( 超额 收益现象) 或i p o 配置效率( 公司内在价值评估) 进行分析，本文则综合分 析了两种效率，认为i p o 配置效率提高体现了在现行i p o 定价机制下制定的 发行价格能更有效地体现公司内在价值，说明了定价机制效率的提高；i p o 定价效率并没有随i p o 配置效率的提高而提高，说明i p o 定价效率不仅受i p o 配置效率的影响，还受i p o 环境效率即二级市场效率的影响。 2 i p o 定价机制的基本内容 2l p o 定价机制的基本内容 所谓i p o 定价机制，又称为新股发行定价机制，是指新股定价、分配和出 售给投资者的整个机制过程。机制最为本质的内涵就是新股的定价方式与发 行方式。根据：( 1 ) 承销商( 或发行人) 在i p o 股票发行价格确定前是否获得并 充分利用投资者对i p o 股票的价值判断与需求信息，以及( 2 ) 承销商是否拥有 i p o 股票的差别分配权利，或对投资者实行差别分配股票的自主权，全球一级 市场存在三种主要的i p o 发行定价机制：固定价格机制( f i x e dp r i c e ) ，拍卖 机制( a u c t i o n ) 和累计投标机制( b o o k b u i l d i n g ) ，另外由这三种基本的发行 机制混合而成的混合机制( h y b r i d ) 也用的较多，具体的划分标准参见表2 1 表2 1i p 0 定价机制的基本类型 承销商是否在定价前获得投资者的信息 否是 否固定价格拍卖 承销商是否拥有股票差别分配权( 不允许配售) 固定价格累计投标 是( 允许配售) 及其他一些机制在现实的i p o 实践中的定价过程以及特点进行较为详细的介 绍。 2 1 固定价格 固定价格定价，是指在i p o 股票公开发行之前，承销商与发行人事前通过 协商确定一个固定的发行价格，然后根据该确定的发行价格出售股票。进一 步，固定价格又分为允许配售与不允许配售两种方式。其中，前者是指在股 7 我国现行i p o 定价机制有效性分析 票定价时，承销商拥有自由分配股票的权利，即承销商可以对一些机构投资 者实行配售。允许配售的固定价格机制代表为美国的尽力承销( b e s te f f o r t s ) 方式，承销商拥有分配股份权利，发行公司和承销商在制定价格的同时确定 i p o 的最小出售量和最大出售量，在出售期内( 一般为9 0 天) 如果承销商的销 售量小于协议的最小出售量，则发行失败向投资者退款。因此，在美国这种 固定价格尽力承销方式主要用于发行规模小、投机性强的i p o 发行1 ；后者是 指不实行配售，针对全体投资者的公开发行( p u b l i co f f e r ) ，比如欧洲、亚 洲的许多国家( 包括2 0 0 4 年以前的中国) 曾经或正在使用固定价格方式大多属 于公开发售方式。 固定价格定价机制具备以下特征：( 1 ) 从承销商确定价格、投资者申购到 新股真正上市交易之间，往往有两周到两个月的时问差：( 2 ) 投资者申购需 要预先缴款，在申购期间予以冻结，申购未成功后解冻并返还，而该笔资金 的利息由发行人获得；( 3 ) 存在一定的“歧视”( d i s c r i m i n a t i o n ) ：同样规 模的申购应当拥有获得同样数量股份的权利，但是它们却往往通过申购上限 的限制实行对大规模申购的歧视，从而向小的投资者倾斜。 i p o 实践中，固定价格定价机制下发行价格的确定往往根据的是诸如市盈 率等财务指标，而非依赖于投资者实际提供的关于公司股票价值判断以及需 求的信息( 或信号) ，尽管承销商在制定发行价格时可能会基于某一先验概率 事前估计一投资者的需求信息以及投资者对股票价值判断的信息，因此固定 价格定价机制中存在的最主要的问题在于承销商和发行人在定价时未能充分 获取来自投资者方而的需求信息。 但是固定价格法也有其优势。首先，避免了累计投标询价中高昂的路演 ( r o a ds h o w ) 成本，对于发行量较小的i p o 是一种节约成本的有效机制2 。其次， 预先缴款的特点保证了申购资金及时到位，同时可以为发行人带来利息收入 ( 如果申购资金巨大，这些利息收入是相当可观的) 。正因为如此固定价格法 在世界各国仍然十分普遍。 ： t i t t e r ，j a yr ，1 9 9 8 ，i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，c o n t e m p o r a r yf i a n n c ed i g e s t2 ( 1 ) 4l j t m g q v i s t ，a l e x a n d e r ，t i mj e n k i n s o n ，a n d w i l l i a mw i l h e l m , 2 0 0 0 ，g l o b a li n t e g r a t i a no f p r i m a r ye q u i t ym a r k e t s ：t h er o l eo fu s b a n k sa n du s i n v e s t o r s 8 2i p o 定价机制的基本内容 2 2 拍卖 拍卖定价机制，是指承销商根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格。 进一步，拍卖定价又分为两种基本类型：( 1 ) 统一拍卖定价( u n i f o r m a u c t i o n s ) 。在这种定价机制中，投资者以不低于承销商或发行人事前宣布的 竞标底价，申报申购价格( 或投标价格) 和申购数量；申购结束后，承销商根 据投资者提供的申购价格从高到低进行排序，累计申购数量，直到累计申购 数量达到新股总的发行数量。以累计申购数量达到新股总发行数量时的申购 价格为界限，规定所有大于或等于这个申购价格之上的价格为有效申购价格； 然后，承销商确定上述有效申购价格的底价( 价格界限) ，即累计申购数量达 到新股总发行数量时的申购价格为i p o 股票最终的统一发行价格，并根据这 一统一价格，出售股票给投标价格为有效申购价格的投资者。( 2 ) 差别拍卖 定价( d i s c r i m i n a t o r ya u c t i o n s ) 。这种定价方式与上述统一拍卖定价的竞价 过程基本相似，唯一的区别在于，投标价格为有效申购价格的投资者必须以 自己申报的申购价格( 或投标价格) 来购买i p o 股票。前者曾在法国、澳大利 亚以及美国等国使用，后者则在巴西、日本及英国等国使用。 上述两种基本拍卖方式之外，还有一种比较广泛被使用的拍卖方式，即 “肮脏拍卖”( d i r t ya u c t i o n s ) ，是指发行人在拍卖时至少有时选择一个严 格上低于出清价格的价格，由此产生一个人为的抑价。这一方式在比利时、 法国和英国等国比较普遍，但在非i p o 拍卖中则极少使用。 拍卖机制的基本原则是通过投资者之间的公开竞价来产生发行价格，从 而最大限度地发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值，并按 照投资者出价