（法学专业论文）创业投资股权回购退出机制研究.pdf

t h e s t u d y o nt h es h a r er e p u r c h a s e s t u n c t i o no nv e n t u r ec a p l t a ie x i i t r o 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导 下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的 内容外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体 均己在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担 特此声明 学位论文作者张纷哆 乃f7 年歹月咖 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集 保存 使用学位论 文的规定 同意如下各项内容 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版 并采用影印 缩印 扫描 数字化或其它手段保存论文 学校 有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服 务 学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文 学校可以采用影印 缩印或者其它方式合理使用学位论文 或 将学位论文的内容编入相关数据库供检索 保密的学位论文在 解密后遵守此规定 学位论文作者签名 导师签名 口f 可年歹月鼍徊 沙l 涉p 厂 摘要 创业投资作为一种新兴的投资方式 在世界范围内的应用和发展虽仅经历 半个多世纪 却极大促进了世界经济的发展 创业投资引入我国是在上世纪8 0 年代中期 虽然我国政府对这种投资方式给予了足够多的重视和支持 但创业 投资在我国的发展仍极为缓慢和不成熟 导致这种现状的原因主要在于创业投 资退出渠道的不通畅 使得创业资本难以实现增值和良性循环 而顺畅的投资 退出渠道正是创业投资整个运行环节的重要保障 鉴于我国目前的国情 由于 主板市场与二板市场发展不均衡 不成熟 产权市场发育滞后等原因 在数种 创业投资退出渠道中 笔者认为股权回购作为一种退出方式具有独特的优势 应当成为法律和政策鼓励的方式 本文便从这个角度出发 具体全面地分析和阐释在我国目前的国情下 股 权回购较之其他创业投资退出方式的优势所在 同时对其整个运行过程加以详 细说明 本文主要分为四个部分 第一部分介绍风险投资退出机制的基本理论以及股权回购的相关理论 在 这一部分阐释我国创业投资退出环境的现状 对股权回购进行可行性分析 为 全文的分析打下理论基础 第二部分介绍股权回购的条件 关于股权回购 我国新 公司法 中已有 明文规定 笔者认为应在参照我国国情和国外优秀立法例的前提下 对这一规 定加以一定程度的突破 即扩大股权回购的启动事由 并对股权回购的数量和 价格进行限制 同时 针对创业投资股权回购的特殊条件 从盈利性 期限性 和审查性三个方面加以限制 第三部分分析股权回购的程序 新 公司法 对公司在减少注册资本及合 并时进行股权回购的程序作了具体的规定 在这一基础上 笔者拟结合创业投 资中股权回购的特殊性 将其基本程序分为发起 审查 协商 执行和变更登 记五个步骤 并对回购程序中的几个主要问题 如企业资产评估 股权认购顺 序 回购的方式和资金来源等 进行重点分析 第四部分研究股权回购的效力 由于股权回购要通过股权回购协议来进行 因此这一部分重点分析股权回购协议的有关法律问题 如股权回购协议的成立 和生效时间等 以明确股权回购的效力发生时间 关键词 创业投资 股权回购 退出机制 a b s t r a c t a sa ne m e r g i n gi n v e s t m e n tm e t h o d v e n t u r ec a p i t a lh a sb e e nu s e da n d d e v e l o p e d f o ro n l yh a l fac e n t u r yw o r l d w i d e b u ti th a sg r e a t l yp r o m o t e dt h ed e v e l o p m e n to f t h ew o r l de c o n o m y v e n t u r ew a si n t r o d u c e dt oc h i n ai nt h e19 8 0 s b e c a u s eo ft h e u n s m o o t ho ft h ev e n t u r ec a p i t a le x i t i n g w h i c hi sr a t h e ri m p o r t a n tt ot h es m o o t h l y p r o c e s s i n go f t h ev e n t u r ec a p i t a l t h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n ai ss t i l l v e r y s l o wa n d i m m a t u r e r e g a r d l e s so ft h e a t t e n t i o na n d s u p p o r tf r o mt h e g o v e r n m e n t g i v e nt 1 1 ec u r r e n ts i t u a t i o ni nc h i n a d u et ot h eu n e v e na n di m m a t u r eo f t h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h er e a ls e c o n d a r yb o a r dm a r k e t a m o n gt h es e v e r a lw a y so f v e n t u r ec a p i t a le x i t i n g ib e l i e v et h a ts h a r er e p u r c h a s eh a su n i q u ea d v a n t a g e sa n d s h o u l db ee n c o u r a g e db yl a w sa n d p o l i c i e s f r o mt h i sp e r s p e c t i v e t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ea d v a n t a g e so fs h a r er e p u r c h a s e c o m p a r e dw i t ho t h e rv e n t u r ec a p i t a le x i t i n gm e t h o d su n d e rt h ec u r r e n ts i t u a t i o ni n c h i n a a n de l a b o r a t e st h ee n t i r eo p e r a t i o np r o c e s so fs h a r er e p u r c h a s e t h i sa r t i c l ei s d i v i d e di n t of o u rp a r t s t h ef i r s tp a r td e s c r i b e st h eb a s i ct h e o r yo fv e n t u r ec a p i t a le x i t i n gm e c h a n i s ma n d s h a r er e p u r c h a s e t h i sp a r ti l l u s t r a t e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l e x i t i n g c o n d u c t saf e a s i b i l i t ya n a l y s i so ft h es h a r er e p u r c h a s e t ol a yat h e o r e t i c a l f o u n d a t i o nf o rt h ea n a l y s i so ft h ef u l lt e x t t h es e c o n dp a r td e s c r i b e st h ec o n d i t i o no fs h a r er e p u r c h a s e c h i n a sc u r r e n t c o m p a n yl a wh a se x p r e s s l ys t i p u l a t e dt h es h a r er e p u r c h a s e ib e l i e v et h a tt h e r e s h o u l db es o m eb r e a k t h r o u g ho ft h ee x i s t i n gl a wo nt h ep r e m i s et h a tc h i n a s n a t i o n a ls i t u a t i o na n do u t s t a n d i n gf o r e i g nl e g i s l a t i o nh a v eb e e nw e l lt a k e ni n t o c o n s i d e r a t i o n n a m e l ye x p a n d i n gt h es t a r t i n gr e a s o n so fs h a r er e p u r c h a s ea n d r e s t r i c t i n gt h ea m o u n ta n dp r i c eo fs h a r er e p u r c h a s e m e a n w h i l e w i t hr e g a r dt ot h e s p e c i a lc o n d i t i o n so fs h a r er e p u r c h a s eo fv e n t u r ec a p i t a l t h es h a r er e p u r c h a s es h o u l d b er e s t r i c t e df r o mt h r e ea s p e c t s p r o f i t s d u r m i o na n dr e v i e w t h et h i r d p a r td e s c r i b e st h ep r o c e d u r eo fs h a r er e p u r c h a s e o nt h eb a s i so f c o m p a n yl a w sp r o v i s i o no ns h a r e r e p u r c h a s ep r o c e d u r eo fr e d u c i n gr e g i s t e r e d c a p i t a la n dc o m p a n i e sm e r g e r is u g g e s tt h a tt h ep r o c e d u r eo fs h a r er e p u r c h a s e d u r i n gv e n t u r ec a p i t a le x i t i n gs h o u l db ed i v i d e di n t op r o m o t i o n r e v i e w c o n s u l t a t i o n i m p l e m e n t a t i o na n dc h a n g eo fr e g i s t r a t i o n i na d d i t i o n 1w i l lf o c u so nt h ea n a l y s i s o fs e v e r a lk e yi s s u e ss u c ha se n t e r p r i s ea s s e te v a l u a t i o n o p t i o n sf o rs u b s c r i b ef o r t h e i i o r d e r b u y b a c km a n n e ra n d s o u r c e so ff u n d s t h ef o u r t hp a r td e s c r i b e st h ee f f e c to fs h a r er e p u r c h a s e s h a r er e p u r c h a s e a g r e e m e n ti st h es o u r c e so ft h ee f f e c t i v e n e s so fs h a r er e p u r c h a s e s o1w i l lf o c u so n t h ea n a l y s i so fs o m el e g a li s s u e sa b o u ts h a r er e p u r c h a s ea g r e e m e n t s u c ha st h et i m e o ft h ee s t a b l i s h m e n ta n de n t r yi n t oe f f e c to ft h er e p u r c h a s e t om a k ec l e a rt h et i m e w h e nt h es h a r er e p u r c h a s eh a si t se f f e c t i v e n e s s k e yw o r d s v e n t u r ec a p i t a l s h a r er e p u r c h a s e e x i tm e c h a n i s m i i i 目录 第1 章引言 1 1 1 研究背景 1 1 2 研究目标及内容 1 1 3 研究方法 路线及可行性分析 2 1 4 创新点及难点 2 第2 章创业投资的退出与股权回购 3 2 1 概述 3 2 2 我国创业投资的退出环境 5 2 2 1 我国资本市场的现状及问题 5 2 2 2 我国产权交易市场的现状及问题 7 2 3 股权回购的运行环境和绩效分析 8 2 3 1 股权回购的运行环境 8 2 3 2 股权回购的绩效分析 1 0 第3 章股权回购的法定条件和约定条件 1 3 3 1 创业投资进行股权回购的法定条件 1 3 3 2 创业投资进行股权回购的约定条件 1 6 第4 章创业投资股权回购过程中的债权人保护 1 8 4 1 优先认股权与债权人保护 1 8 4 1 1 股权认购的主体 1 8 4 1 2 优先认股权在股权认购中的适用 1 8 4 2 股权回购的信息披露与债权人保护 1 9 第5 章股权回购对创业企业的影响及立法建议 2 0 5 1 股权回购与创业企业的影响 2 0 5 1 1 股权回购对中小股东的影响 2 2 5 1 2 股权回购对企业注册资本的影响 2 2 5 1 3 股权回购对企业无形资产的影响 2 3 5 2 为完善我国创业投资股权回购制度的几点立法建议 2 5 第6 章结语 2 6 参考文献 2 7 致谢 2 9 i v 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果 3 0 1 1 研究背景 第1 章引言 创业投资作为一种新兴的投资模式 为世界经济的发展做出了重要贡献 尤其对于中小企业的发展来说更是意义重大 纵观创业投资在世界各国近半个 世纪的发展 可以看到这种投资模式在中小企业融资方面所具有的独特优势 创业投资在中国也有近二十年的发展历史 这二十年的过程中 它为我国中小 企业 特别是创新型 高新技术型企业的快速发展立下了汗马功劳 但是 由 于我国证券市场发育的不成熟 不平衡 以及公司法 证券法等法律没有为这 种特殊的投资形式创造出有利于它发展的制度 创业投资在中国的发展还面临 着种种困境 其中一个比较重大的问题便是创业投资的退出机制问题 由于创 业投资的特殊性 它的资本进入中小企业的根本目的不是为了与企业同生共死 而是从企业的成长中牟利 并顺利退出 寻找下一个投资目标 但正是因为上 述原因 使得在我国 风险投资的退出机制并不完善 退出过程受到种种阻碍 这也在很大程度上影响了我国中小企业与创业投资的合作顺利进行 而反观发 达经济体 如美国 已经有完备的法律制度 有针对性地处理这一问题 国外 的有益经验 值得我们借鉴 本文拟从分析我国目前创业投资退出面临的法律问题出发 探讨在法律层 面改变现有不适应创业投资发展的规定 并进一步制定针对创业投资的法律制 度的可能性 1 2 研究目标及内容 本文拟从分析我国目前创业投资退出面临的法律问题出发 探讨在法律层 面改变现有不适应创业投资发展的规定 并进一步制定针对创业投资的法律制 度的可能性 本文的主要内容包括以下几方面 1 创业投资的定义 性质及作用 2 创业投资的几种退出机制 3 几种退出方式的对比及优缺点 4 股权回购作为退出方式的一种在我国面临的问题及可能的解决方式 5 国外优秀立法成果对我国的借鉴意义 1 3 研究方法 路线及可行性分析 本文拟采取实证研究方法 结合创业投资在我国面临的实际问题 综合创 业投资在我国发展的各方面数据 以及相关的法律及财务知识 研究这一课题 关于完成本文的技术路线 本文拟从两个方面完成分析及论证 一是法律 制度方面 首先指出我国目前在这一领域有哪些法律规定 分析这些规定存在 的问题 其次阐释国外在这一领域有益的法律成果 有选择性地吸收和借鉴过 来 二是财务方面 从美国及我国创业型企业i p o 的金额来分析股权回购作为 创业投资退出的一种机制 它独具的优势 从股权回购的定价机制来具体分析 股权回购在现行法律制度下面临的问题及解决方式 关于本文的可行性分析 关于中国创业投资的现状 可以搜集到中国各年 度的创业投资年度报告 里面有详细的创业投资行业分类及投资数据 可以据 此分析中国创业投资的特点 国外创业投资的数据也可以得到 可将中国与国 外数据进行对比 此外中国及国外有关创业投资的法律文件可以作为分析的依 据和素材 1 4 创新点及难点 目前关于中国创业投资退出方式的论著颇为不少 但多集中于财务方面 较少谈到退出方式中的股权转让协议 且股权转让协议遇到的法律问题也较少 涉及 本文可能的创新点是将风险投资退出方式中的股权转让协议可能遇到的 法律问题予以阐释 并分析可能的解决方式 关于本文的难点 首先是创业投资的退出方式有很多种 并不是每种方式 都会遇到问题 最主要的是i p o 和股权转让协议 而这两种方式遇到的问题各 不相同 前者主要面临的是国内证券市场发育不完善和不平衡的问题 后者面 临的主要是国内法律 主要是 公司法 和 证券法 的限制 以及现有的规 制这方面的法律文件的不完善 在试图解决这些问题的方面 会遇到诸多问题 可能的解决方式必须符合中国的国情 还要吸取国外的有益经验 此外还要保 2 持一定的法律前瞻性和灵活性 2 1 概述 第2 章创业投资的退出与股权回购 关于创业投资的具体定义 各国的规定不一 但并无本质区别 美国全美 风险投资协会 n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n n v c a 将其定义为 由职 业金融家投入到新兴的 迅速发展的 有巨大潜力的企业中的一种权益资本 欧洲风险投资协会 e u r o p e a n v e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n e v c a 将其定义为 一 种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型或扩张型或重组型未上市企 业提供资本支持并辅之以管理参与的投资行为 2 0 0 6 年3 月1 日起开始施行 的 创业投资企业管理暂行办法 则将创业投资定义为 向创业企业进行股权 投资 以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本 增值收益的投资方式 1 关于创业企业的组织形式 尽管各国在相应的制度安排上有所不同 但大 致仍可分为三类 公司制 有限合伙制 信托基金制 在这三种组织形式中 由于有限合伙可以很好地将激励机制和约束机制结合起来 并且可以最大程度 上降低代理成本 所以它成为目前我国创业企业的首选组织形式 创业投资的运作过程是以创业投资机构为核心的 一般为以下几个阶段 首先是项目筛选和投资决策阶段 在这个阶段创业投资机构在确定投资时机 考量各种风险的前提下 确定投资项目 其次是缔约及监督管理阶段 风险投 资机构在这一阶段将资金投入到选定的创业企业中 参与并监督企业的经营和 管理以使企业迅速成长获得收益 最后是创业投资的退出阶段 创业投资机构 在合理的时机 以合理的方式退出所投资的创业企业 顺利获得资本增值 并 继续寻找下一个投资目标 由于创业投资具有高收益性 而这种高收益性正是 来自于确定合理的退出时机 将风险资本撤出来实现的 因此一个合理的退出 机制对于创业投资来说至关重要 一般来说 国际上通行的创业投资退出机制 有以下四种 1 参见 创业投资企业管理暂行办法 第2 条第二款 首次公开发行 即i p o i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g 指 风险投资者将成长到 一定程度的风险投资企业的股份公开上市 将其拥有的私人股权转变为公共股 权 通过转手获利以实现投资收益的一种退出方式 2 兼并收购 m e r g e r a c q u i s i t i o n 即在一个合适的时机 将创业企业出售 以实现创业投资的退出 回购 即创业企业以现金或票据形式向创业投资机构回购本企业的股权 以实现创业投资机构资本的退出 包括在风险企业内创立员工持股基金或运用 衍生工具期权进行交易等 清算 w r i t e o f 0 即在创业企业发展缓慢 发展前景不明 甚至已经出现亏 损时 创业投资机构对其进行破产清算 以收回部分投资 减少损失 上述每种退出方式都有其自身的优势 劣势和具体的应用条件 创业投资 机构应参考所在国家或地区的金融体系和法律结构 风险企业的特征等因素来 决定采取何种退出方式 当然 越是成功的风险企业 可以选择的退出方式就 越多 对于投资失败的企业 就只能采取清算的方式了 由于我国现阶段仍面临着资本市场不成熟 产权交易效率不高 法律法规 不完善等问题 使得上述退出方式中 i p o 和并购的实现都面临困难 我国以 这两种方式退出的比例较之国外明显偏低 而股权回购则由于其在创业企业运 行良好或一般时均可以进行 所以这种方式在我国颇为流行 创业投资机构通过股权回购的方式退出创业投资企业 所采用的具体方式 一般包括三种 1 用风险企业现金或票据进行股权回购 2 在风险企业内设 立员工持股基金 e s o t 3 运用衍生工具期权进行回购 3 通过前文对各种退 出方式的说明和比较 以及股权回购的具体操作途径来看 股权回购具有其他 退出方式所不具有的优势 首先 股权回购发生在创业企业内部 创业企业管 理层不必担心自己的股权被稀释 其次 相对于公开上市 股权回购的操作相 对简单得多 费用也大大低于公开上市 而且可以适用于各种类型的创业企业 第三 事先签订的股权回购协议可以更好地为创业投资企业回避风险 可以保 证创业投资企业获得优先于其他投资者的套现权利 我国公司法中的股份回购 是指股份有限公司购回本公司已发行在外的股 份的法律行为 它与创业企业退出方式中的股权回购大体相同 但也有不同之 处 主要区别在于 根据 创业投资企业管理暂行办法 的规定 创业企业 不 2 陈冰 我国风险投资退出机制研究 河南省政法管理干部学院学报 2 0 1 1 年3 月 1 6 9 页 3 李璐 论风险投资退出机制 商场现代化 2 0 0 9 年4 月 1 5 9 页 4 含已经在公开市场上市的企业 这就意味着进行股权回购的创业企业不能是已 上市的公司 但该规定并未对拟回购的创业企业组织形式做出要求 而公司法 中并没有对进行股份回购的公司是否上市做出限制 另外一个区别在于 我国 并没有法律对创业企业股份回购提出明确条件和限制 而根据公司法第1 4 3 条 的规定 股份有限公司仅可以在四种情况下进行股权回购 1 减少公司资本 2 与持有本公司股票的其他公司合并 3 将股份奖励给本公司职工 4 股东因对股东大会做出的公司合并 分立决议持异议 要求公司收购其股份的 4 2 2 我国创业投资的退出环境 首次公开上市 兼并收购 回购以及清算四种主要的创业投资企业退出方 式 由于其各自具有的不同特点 对具体的应用条件也有所不同 但通过前文 的分析可以看出 由于我国的资本市场发展不成熟 产权市场效率低下 法律 法规不完备等原因 首次公开上市及兼并收购这两种退出方式在我国难以顺利 进行 而股权回购对资本市场及产权市场等的要求则没有前两种方式那么高 下文将通过对我国创业投资退出环境的分析 来说明在我国目前的情况下 股 权回购所具有的独特优势 2 2 1 我国资本市场的现状及问题 创业企业由于其自身的特点 多数为高科技型中小企业 这决定了它的退 出市场一般为二板市场即创业板 以及中小板块 2 0 0 4 年5 月 深圳中小企业 板开通 2 0 0 9 年1 0 月2 3 日 创业板正式在深圳开板 可以说中小企业板和创 业板的开通 为我国的创业企业顺利上市 创业投资的顺利退出提供了很大便 利 但必须看到 由于我国目前资本市场发展还处于较低水平 在法律规定方 面还不能与首次公开上市的机制完全对接 所以无论是中小企业板还是创业板 的作用都很难得到有效发挥 关于中小企业板 它具有的以下几个方面的问题 使得其无法满足创业型 企业的多样化要求 首先 现有的发审制度不便于科技型中小企业进入资本市 4 参见 中华人民共和国公司法 第1 4 3 条 场 上市之路过于漫长 发行成本较高 发审结果不确定性太大等因素 使得 这些企业在中小企业板上市的积极性受到很大打击 其次 较高的经营风险制 约了保荐代表人推荐的积极性 由于科技型中小企业时刻面临着不断变化的科 技进步所带来的风险 同时又具有相当高的失败率 根据 证券发行上市保荐 制度暂行办法 企业发行上市后业绩大幅下滑 则保荐代表人需承担一定的责 任 这就使得保荐代表人在推荐科技型中小企业上市上积极性不高 再次 对 于股权变更的高度关注影响了准备上市的科技型中小企业的规模扩张 5 同中小企业板一样 创业板推出以来 虽然被寄予成为中国的 纳斯达克 的厚望 但在实施的两年多以来 它也受到了不少的质疑 问题主要体现在以 下几个方面 首先 上市条件过高 关于创业板上市条件与主板上市条件对比 参见以下表格 条a 股主板创业板 件 主依法设立且合法存续的股份有限公依法设立且持续经营三年以上的股份 体 司 有限公司 资 格 经持续经营时问应当在3 年以上 有限 持续经营时间应当在3 年以上 有限 普 公司按原账面净资产值折股整体变公司按原账面净资产值折股整体变更 口 年更为股份公司可连续计算 为股份公司可连续计算 限 盈 1 最近3 个会计年度净利润均为最近两年连续盈利 最近两年净利润 利正数且累计超过人民币3 0 0 0 万元 累计不少于1 0 0 0 万元 且持续增长 要净利润以扣除非经常性损益前后较 或者最近一年盈利 且净利润不少于 求低者为计算依据 2 最近3 个会计5 0 0 万元 最近一年营业收入不少于 年度经营活动产生的现金流量净额5 0 0 0 万元 最近两年营业收入增长率 累计超过人民币5 0 0 0 万元 或者最均不低于3 0 最近两年连续盈利 近3 个会计年度营业收入累计超过人最近两年净利润累计不少于1 0 0 0 万 民币3 亿元 3 最近一期不存在未元 且持续增长 或者最近一年盈利 5 中小企业上市资源调研小组 科技型中小企业上市融资问题调研报告 证券市场导报 2 0 0 5 年8 月 4 页 6 弥补亏损 且净利润不少于5 0 0 万元 最近一年 营业收入不少于5 0 0 0 万元 最近两年 营业收入增长率均不低于3 0 注 上述要求为选择性标准 符合其中一 条即可 资最近一期末无形资产 扣除土地使用最近一期末净资产不少于两千万元 产权 水面养殖权和采矿权等后 占净 要资产的比例不高于2 0 求 股 发行前股本总额不少于人民币3 0 0 0企业发行后的股本总额不少于3 0 0 0 本万元万元 要 求 由这个表格可以清楚看出 创业板的上市条件相比主板并无太大差别 仅 在净利润 营业收入等指标上略有降低 而中国现已有主板及中小板两个高门 槛市场 考虑到创业板上市企业的特殊性 设置如此高的门槛势必影响这些成 长型中小企业的积极性 创业板的另一个重要问题在于退市制度 现行的创业板退市制度主要包括 十一条内容 但这些规定在实际运行中出现很多问题 如退市程序复杂 退市 周期较长 以及由此引发的 壳资源 炒作等 为解决这些长期困扰创业板的 问题 2 0 1 1 年1 1 月2 8 日 深交所出台了 关于完善创业板退市制度的方案 征求意见稿 在原有的十一条退市制度外新增了两条 即连续受到交易所公 开谴责以及股票成交价格连续低于面值 并且不支持通过 借壳扎恢复上市 6 这些规定虽然较之前有了很大进步 但仍未从根本上解决问题 例如公司资金 使用状况 财务标准 虚假信息披露等 都没有明确规定 且操作难度大 退 市周期长 对中小投资者伤害最大 2 2 2 我国产权交易市场的现状及问题 我国的场外交易市场从萌芽和最初的柜台交易阶段到被证券交易所取代 6 参见 关于完善创业板退市制度的方案 征求意见稿 到与证券交易所并存发展 再到被取缔并全面禁止 直至今天再次有限度地放 开和逐步发展 经历了曲折的发展历程 7 而欧美发达国家 产权交易市场发展 时间则远长于我国 关于产权交易市场的管理也有很多独特的理论矛i i i i 度 如 互助性治与外部所有权治理 8 以及市场交易者异质性对交易所组织结构的影响 9 等 产权交易市场作为场外交易市场的重要依托 由于缺乏明确有效的法律法 规进行界定和监管 在近些年的运行过程中乱象丛生 主要包括以下方面 首 先 产权交易市场恶性竞争 缺乏统一 全国性产权交易市场及地方性产权交 易市场定性不明 这些产权交易市场的各自为政给我国产权交易市场的良好发 展带来了很大障碍 其次 法制建设严重缺失 如前文所述 我国法律目前还 没有对场外交易市场给予一个明确定位 使得场外交易市场的秩序混乱 缺乏 有效保护 再次 行政干预色彩过于深厚 纵观我国场外交易市场整个发展历 程 都逃不脱行政干预这只 大手 的掌握 甚至目前各地方如火如荼建立的 产权交易市场也是完全依赖地方政府的政策和态度 这与西方国家主要由市场 内在机制调节的产权交易市场完全背道而驰 也不符合产权交易市场发展的客 观规律 最后 缺乏统一的监管部门和制度 使多重监管和无人监管的局面广 泛存在 信息被人为分散 影响到大多数产权交易市场的健康发展 2 3 股权回购的运行环境和绩效分析 通过前文的分析可以看出 在目前我国资本市场和产权交易市场发展不成 熟 不完善的现状下 采用首次公开发行 i p o 和并购作为创业投资的退出路 径 并不适合中国的创业投资 而股权回购不仅适合于中国目前的国情 同时 在经济效益上也有自己的优势 2 3 1 股权回购的运行环境 首先是经济环境 创业企业的股权回购一般发生在两种情况下 一种是创 业投资机构按照预先签订的回购协议 将自己的股份卖给创业企业或管理层 7 尹雯 我国场外交易市场法律制度研究 中国政法大学 2 0 1 1 年0 9 期 8o l i v e r h a r t j o h nm o o r e t h eg o v e r n a n c eo fe x c h a n g e s m e m b e r s c o o p e r a t i v ev e r s u so u t s i d eo w n e r s h i p 明 o x f o r dr e f i e wo fe c o n o m i cp o l i c y 19 9 6 w i n t e r 6 3 6 9 9c a r i g p i r r o n g at h e o r yo f f i n a n c i a le x c h a n g eo r g a n i z a t i o n j o u r n a lo fl a wa n de c o n o m i c s 2 0 0 0 4 3 2 4 3 7 4 7 1 另一种是创业企业主动和创业企业达成协议 购买创业投资机构的股份 这种 情况一般发生在创业企业运行较好的情况下 具体的回购方式 前文已经有所 涉及 既可以是创业企业利用自身的现金进行回购 也可以采用短期或中间票 据 以及设立员工持股基金 e s o t 等 不管是企业运行状况良好时 企业主 动要求回购 还是在企业经营不善时作为减少投资损失的措施 股份回购都可 以充分而灵活地发挥作用 其次是法律环境 目前 我国在创业投资领域仅有两部全国性法规 即 创 业企业管理暂行办法 和 外商投资创业投资企业管理规定 对创业企业的设 立与备案 投资运作以及监管等方面做出了大致规定 但对于退出则很少涉及 此外 如前文所述 我国目前还缺乏一部关于产权交易市场的全国性立法 极 大制约了我国产权交易市场的发展 同时 从产权交易市场来看 企业的买卖 转让需要一系列中介服务 如资产评估 审计 公证 金融 公关 职工安排 债权债务等 所有这些都不规范 因而也极大制约了产权交易 1 0 除了相关规定的空缺 既存的一些法律法规也在一定程度上限制和阻碍了 创业投资企业的股权回购 如 公司法 第1 4 3 条规定 公司不得收购本公司 股份 但是 有下列情形之一的除外 一 减少公司注册资本 二 与持有 本公司股份的其他公司合并 三 将股份奖励给本公司职工 四 股东因对 股东大会做出的公司合并 分立决议持异议 要求公司收购其股份的 1 1 这 一规定即对创业投资企业的股权回购起到一定的阻碍和限制 下文将参考国外 有关的规定 对如何制定适合于创业企业股权回购的规定做出详细分析和说明 再次是人文环境 股权回购较之首次公开上市和并购 操作程序较为简单 费用也较低 就首次公开上市 i p o 来说 对出售股权的限制会影响创始人投 资收入的变现1 2 就并购来说 一旦创业企业被并购 则很难保持独立性 企业 管理层很可能失去对企业的控制权 而由于股权回购的主体限定在企业管理层 和员工等特定的范围内 它不但不会造成上述问题 还使企业员工获得通过购 买创业投资机构的股票而成为本公司的股权的权利 使他们具有很高的积极性 1 0 樊鸿燕 姜南 我国风险投资退出的法律环境分析 中国商法年刊 2 0 0 8 年1 0 月 2 8 5 页 1 1 参见 中华人民共和国公司法 第1 4 3 条 1 2 曹玲 周莉 风险投资退出渠道的比较研究 北京工商大学学报 社会科学版 2 0 0 3 年1 1 月 5 7 页 2 3 2 股权回购的绩效分析 风险投资的绩效是指风险投资退出的效率性与效益性 是退出的效率性与 效益性的综合体现 1 3 在这一部分 笔者将从退出收益 退出价格 退出成本 内部控制权激励效应和退出市场容易五个方面 比较股权回购与首次公开上市 i p o 并购的区别 并由此说明股权回购所具有的特殊优势 首先是退出收益 退出收益是指风险投资退出时 风险投资家通过转让或 处置创业企业股份所获得的现金收入 股权或期权收入 h 对于首次公开上市 i p o 而言 由于创业投资机构可以自主选择变现的时 机 既可以在上市之时即变现 也可以在持股观望一段时间之后选择合适的时 间变现 具有很强的灵活性 在美国 很多风险投资者在企业i p o 之后仍拥有 企业可观数量的股份 1 5 同时 我国创业板市场发展刚刚起步 还不规范和成熟 目前来看更多地成为投机者的天堂 投资回报率高得惊人 但必须看到这些现 象随着市场的进一步成熟 法律的进一步完善而逐渐回归理性的正常值 而且 目前我国创业板已经出现了回归理性和正常的趋势 对于并购而言 退出收益取决于交易价格 而交易价格又由对创业企业的 评估所决定 同时双方还要进行不断的讨价还价 虽然这种退出方式的价格不 像首次公开上市那样变动极大 但创业投资企业只能在转让企业股份时获得一 次性收入 因此灵活性不及首次公开上市 对于股权回购来说 虽然它在总体收益性及灵活性与首次公开上市存在差 距 但它更好地平衡了价格与稳定性 因此成为一种适用范围极为广泛 操作 简便的方式 并且参照美国创业投资机构1 9 9 6 年至2 0 0 1 年的退出机制收益数 据来看 由于首次公开上市需要考虑的经济因素和面临的经济形势比股权回购 复杂得多 使得股权回购的收益反而高于首次公开上市 其次是退出价格 在采用首次公开上市 i p o 的方式下 退出价格即为股 票价格 而股票价格由于受到公司业绩变化 股市周期波动 政策变化以及投 资者心理变化等几个因素的影响 波动极大 而并购时的价格而受到更多因素的影响 除了股市行情 买卖双方的意向 卖方的潜力和市场预期 企业员工等都可以在很大程度上影响定价 因此采用 1 3 樊仕凤 风险投资退出方式绩效研究 西南政法大学 2 0 0 9 年第l l 期 1 4 同上 1 5 m e g g i n s o nw l k a w e i s s v e n t u r ec a p i t a l i s tc e r t i f i c a t i o ni ni n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s j l j o u r n a lo f f i n a n c e 19 91 4 6 3 这种方式退出创业企业时 需要创业投资企业有更强大的议价能力和市场眼光 相比首次公开上市受到股票价格的影响而显示出的不灵活性 股权回购则 显得灵活得多 在企业本身经营形势较好 发展前景光明时 创业投资企业便 有可能获得很高溢价 再次是退出成本 关于退出成本的讨论 可以从中介费用 时间成本两方 面来进行 采用首次公开上市 i p o 方式退出 中介费用是十分高昂的 在美国通常 承销商会收取发行价格1 5 的手续费 再加上律师费和会计审计费用会使总成 本增加到所筹资金的2 5 左右 m 在时间成本上 从创业企业开始准备上市到正 式挂牌上市至少需要六个月时间 采用并购方式 中介费用要比i p 0 低得多 一般不足并购总购的o 7 在 时间成本上 由于并购方式只在买卖双方问进行 因此程序简便快捷 效率很 古 同 采用股权回购方式 由于买卖双方均在企业内部 因此彼此对企业的信息 掌握度高于前两种方式 从而可以极大地节约时间和交易费用 在这一点上相 比i p 0 和并购具有明显的优势 第四是内部控制权激励效应 首次公开上市虽然可以有效激励创业投资机 构 减少代理成本 但由于我国创业板市场表现出的过高回报率 使得创业投 资机构更关心获利情况而非企业的运行状况 而并购则可能使创业投资机构彻 底失去对企业的控制权 从而不利于激励创业投资机构 相比前两种方式 由于股权回购的买方为创业企业内部人员 作为企业的 直接管理者和受益者 他们对于掌握本企业的控制权有着天然的追求和渴望 股权回购将使企业的管理层和员工更加乐于为企业工作和贡献 第五是退出市场容量 就退出市场的规模来说 首次公开上市由于面临比 较高的门槛 相对高昂的成本 使许多创业企业达不到上市的目的标准或者缺 乏上市的动力 而并购和股权回购则更为灵活 简便 就退出市场的质量来说 首次公开上市对市场质量的要求显然最高 而中 国现有的资本市场体系并不完善 专为创业型企业设立的创业板还处于成长期 很多方面都不完善 而产权市场相对于资本市场 它的完善贝0 要容易得多 所 以依托于产权市场的股权回购则有很大的应用和发展空间 1 6 宋金旺 基于风险投资循环视角的风险投资退出机制研究 安徽大学 2 0 0 6 年1 2 期 由前述分析可以看出 股权回购作为创业投资退出方式的一种 既具有良 好的运行环境 也有很好的经济效益 在这种情况下 鼓励创业投资采用股权 回购的方式退出具有现实的依据 但更重要的是参照现有的关于股份回购的规 定 建立和完善股权回购的制度和程序 使其更适应风险投资退出的要求 从 而推动创业投资在我国的发展 1 2 第3 章股权回购的法定条件和约定条件 股权回购的顺利运行需要一定的条件 概括来说可分为法定条件和约定条 件 具体包括股权回购的资金来源 股权回购的数量和价格 以及创业企业的 运行状况和股权回购的期限等 这些条件必须由法律明确界定和规范 此外 对于涉及特殊行业的创业企业 法律也必须在审批程序上做出明确规定 本部 分内容将着重从我国现有的规定入手 参考国外优秀立法例 探讨如何以法律 形式明确以股权回购作为创业投资退出方式的条件 3 1 创业投资进行股权回购的法定条件 关于创业投资进行股权回购的一般条件 我国 公司法 第1 4 3 条规定 公司不得收购本公司股份 但是 有下列情形之一的除外 一 减少公司注 册资本 二 与持有本公司股份的其他公司合并 三 将股份奖励给本公司 职工 四 股东因对股东大会做出的公司合并 分立决议持异议 要求公司收 购其股份的 公司法 这样规定 是为了保护债权人的合法权益 维护股东 平等地位 以及防止滥用公司支配权等现象发生 这一规定也同样适用于创业 企业 但必须看到创业企业具有的特殊性 创业投资企业作为一种旨在通过专 门支持创业企业发展而获取资本增值的投资企业 其投资目的是期望所投资企 业成熟后能退出投资 以便实现资本增值并进行新一轮投资 这就决定了其在 运行上应对上述规定进行突破 美国对股份回购的规定则值得我们借鉴 美国 标准公司法 第6 条规定 公司应有权购买 取得 接受或以其他方式获得 持有 拥有 典质 转移或以其他方式处置本公司的股份 但公司通过直接或 间接的方法购买本公司之股份 只应在可供此使用的非保留和未限制的营业盈 余范围之内做出 以及由公司章程允许 或经过有表决权的多数股份持有者的 投票同意 只应在可供此使用的非保留和未限制的资本盈余的范围之内做出 1 8 由此可以看出 美国对于股份回购的态度是原则上允许 例外禁止 显然 美 曹薪寨 胡小英 完善我国创业投资企业立法的思考 商场现代化 2 0 0 9 年2 月 2 6 1 2 6 3 页 1 8 参见 美国标准公司法 第6