（金融学专业论文）人民币汇率与中国股票市场价格联动关系分析.pdf

摘要 金融市场之间的联系越来越紧密，汇率和股价分别属于货币市场和资本市场重要的 金融变量，两者的关系越发吸引人们来关注。自2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实施新的 汇率改革，即人民币汇率的升值成为了现实。截至到2 0 0 7 年1 2 月2 8 日，人民币对美 元汇率累计升值1 3 3 ，并且这种趋势至今还在加速。相对于人民币的升值，中国股市 也几乎伴随于人民币汇率改革开始了长达两年多的牛市，由2 0 0 5 年6 月的1 0 0 0 点左右 上涨到创记录的6 0 0 0 多点。然而，股市的暴涨积聚起来巨大的风险，中国股市出现罕 见的调整，即巨大涨幅之后的深幅下跌，由2 0 0 7 年1 0 月中旬的6 1 0 0 点上方调整到2 0 0 8 年4 月的3 1 0 0 点下方。中国人民币升值加速以及股市泡沫的形成，非常类似于当年的 日本。那么中国会走向危机吗? 人民币汇率与中国股票市场价格究竟怎样的关系? 这个 涉及两个热门金融变量的话题确实有必要加以深入讨论。 本文通过对两者之间理论与实践的分析，得出了两者关系的以下结论：第一，“7 2 1 ” 汇改前，人民币汇率会直接和间接地影响中国股票市场价格，而股票市场价格可能仅间 接地影响到人民币汇率，存在从汇率到股价的单向因果关系，“7 2 1 ”汇改后，因果关 系方向发生变化，存在从股票市场价格到人民币汇率的单向因果关系。第二，随着人民 币汇率市场化程度的加深，以及人民币汇率变化弹性的加大，汇率与股价之间的联动关 系变得同益显著。 关键词：汇率；股票市场价格；联动关系 a b s t r a c t t h el i i l ：k sb e 铆e e nf i | 捌n c i a lm a r k e t sb e c o m e m o r ec l o s e l y ，s h a 鹏p r i c ew i l i c hb e l o n g st o c 印砌m a r k e t 趾de x c h a i 培er a t ew 1 1 i c hb e l o n g st 0m o 枷可m a r k e ta r ei i l l p o r t a n tf m 眦c i a l v a r i a b l e s ，c l o s ea l t e n t i o nl 协sb e e ni n c 托a s i l l g l yp a i dt on l er e l a t i o 蒯pb e t w e e ns l l a r ep r i c e a n dc x c h a n g er a t e s i i l c ej u l y2 l ，2 0 0 5 ，c 址l ab e g a l li m p l e m e n t a t i o no f 恤e x c l 幽g er a t e r e f 0 肌1 1 1 a ti s ，恤a p p r e c i a t i o no f 舭n 忸e x c h a l l g er a t eb e c o m e sar e a l 时1 h er a 仍 e x c l 捌唱er a t ea g a i l l s tt h ed o l l a rl l 髂a p p r e c i a t e dt o t a lo f13 3p e r c e n tb y p e 9 鲫n b e r2 8 ，2 0 0 7 ， i i la d d i t i o n ，t h i s 仃e n dh a ss t i ua c c e l e r a t i e d c o m p a r e dt on l ea p p r e c i a t i o no f 廿1 ei 仍 e x c h a n g er a t e ，c h i i d ss t o c km a r k e ta h l l o s th a ss t a n e dab u l lm a r k e tf o ri i l o r et 1 1 距佩dy e a r s ， 、杭mi t m be x g er a t er e f o m s k m 曲【a ic o m p o s i t ei n d e xr o s et om o r e m6 0 0 0p o n s w 蛐ei ti so n l y1 0 0 0p o i n t si i lj e ，2 0 0 5 h o w e v e r ，m es t o c km 破e ta c c 砌u l a t e sh u g er i 虹 a sar e s u l to fm er o c k e t i i 培p r i c eo fs h a r e s f r o mt h e no n ，c b i l l a f ss t o c km 缸k e tg o e si n t oar a r e 删u 蚰e n t ，f b o ma b o v e6 1 0 0p o i n t si 1 1 血d - o c t o b e r ，2 0 0 7t o31 0 0 p o 硫sb e l o wi 1 1a p r n ， 2 0 0 8 1 1 1 ea p p r e c i a ：t i o no ft h e 孙但e x c h a n g er a t ea 1 1 d 也ef o m a t i o no f 也es t o c km 龇虹 b u b b l ei sv e r ys 岫i l a rt ot l l a to fj a p a l l s oc h m a 埘nh e a df o rc r i s i s ? w h a ti s l er e l a t i o l l s m p b e 俩e e ni m be x c h a i l g er a t ea n ds t o c km 础【e tp r i c e s ? ni sn e c e s s a r ) rt od i s c u s sd e c p l yt h e 似o f i r 姗c i a lv a r i a b l e sw l l i c h 证v o l v eh o tt o p i c s b a s e do n 吐l e o r e t i c a la n a l y s i sa 1 1 de i n p i r i c a l 锄a l y s i so nn l ec o 玎e l a t i o nb 娟e e ni m 毋 e x c l 蛤1 1 9 er a t ea 1 1 ds t o c km a r k e tp r i c e s ，r e a c h e d 让屺南1 l o 诗i i l gc o i l 6 甄强i 6 n s ：f i r s t l y ，b e f o r e “7 2 l e i 汛”，廿1 ei m be x c h a n g er a t e 、) l ，i l lh 删ead n c ta n di i l d n c ti m p a c to nc l l h l a ss t o c k m a r k e tp r i c e s ，c 1 1 i n a ss t o c km a r k e tp r i c e sc o u l dk l v eo n l yi 1 1 d i r e c ti m p a c to nt l l e 王冰佃； e x c l 瑚g er a t e t h e r ei sao n e 一、乏l yc a u s a lr e l a t i o i l s m p 丘o mr m be x c h 2 u l g er a t et 0c h i i l a s s t o c km a r k e tp r i c e s a r e r “7 21e r r ，也e r ei sao n e - w a yc a u s a l lr e l a t i o n s l 卸自o mc h i 】耐s s t o c km 破e tp r i c e st on 佰e x c h a l l g er a t e s e c o n d l y ，a l o n g 谢吐l 廿1 ed e 印e 1 1 i n go fi u 旧 e x c h l g er a t em a r k e t o r i e n t e da n de r l l l a i l c e m e n to f 也ee l a s t i c i 够o fe x c h a n g er a t e ，也e c o r r e l a t i o nb e t v 旧e ne x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c e sb e c o m e sr e l a t i v e l y s i g n i f i c a n t i n c o n c l u s i o no nm eb a s i so fc 1 1 i r l a f se x c h a n g er a t e 也r o u 曲t h es t a ：t u so fs t o c ka n a l y s i s ，t 1 1 e 珧rp u t sf o 刑a r d st h ec o r r e s p o n d i l l gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st oe n s u r et 1 1 a tc s 矗玎锄c i a ls y s t e md e v e l o p sh e a l t l l y ，p r e v e ma n dr e d u c et h ep o s s i b i l i t ) ro f 蠡m 锄c i a lc r i s i s k 呵w o r d s ：e x c h a n g er a t e ； s t o c km 砌喊p r i c e s ；c o 仃e l a t i o n 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所取得 的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中作了 明确的说明。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：丝璃 日期： 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：东 北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、 汇编本学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士学位论文全文数据库 ( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全文数据库( 中国科学技 术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发行和提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名： 日 囝 电话： 邮编： 东北师范大学硕士学位论文 己i吉 j -目 一、选题背景及意义 近十年来，经济全球化、金融一体化的程度日益加深，并呈现出许多不同以往的新 变化和新趋势。金融市场之间的联动关系越来越紧密，在外汇市场和资本市场中占有重 要地位的两个金融变量汇率和股票市场价格，二者之间的内在关联关系越来越引起 人们的密切关注。在当今各国经济关联度不断增强的情况下，一些不确定性风险会通过 “羊群效应”在全球范围内迅速扩散，影响世界各国特别是发展中国家的经济安全。因 此，对汇率与股价之间的关联关系进行研究和探讨是十分必要的，这对防范与化解金融 风险具有现实和积极的意义。 汇率是一国货币的相对价格和对外价格，它的变动反映的是货币国际购买力的变 化；股票市场价格是一国经济的“晴雨表”，它的变动反映的是实体经济的细微变化。 汇率与股价既是两个金融子市场外汇市场和资本市场的价格，又同是反映一国经济 实力的重要指标，二者之间相互影响、相互制约。汇率的变动会对股价产生影响，同时， 股价的波动亦会反作用于汇率。汇率与股价之间的联动关系可能通过经常项目、资本项 目、利率和心理预期四个途径来传导，也可能通过资产转换的方式直接进行。 目前反映汇率与股价之问联动关系的比较成熟的理论主要有两种：第一种理论是以 d o n l b u s c h 和f i s h e r ( 1 9 8 0 ) 提出的汇率决定的流量导向模型为代表。该理论认为货币 的运动影响着企业国际竞争力、贸易平衡以及公司的现金流和股票价格，存在从汇率到 股价的单向因果关系。而第二种理论是以b r a l l s o n ( 1 9 8 3 ) 和f 捌【l l ( e l ( 1 9 8 3 ) 的股票 导向模型或资产组合平衡模型为代表，该理论的研究方法和结论恰好与第一种理论相 反，认为股价上升将会吸引国外资金流入，对本币需求上升，导致本币升值，即存在由 股价到汇率的单向因果关系。除此之外，还有很多学者对汇率与股价在关联方向与程度 上做了研究。 二、本文结构与研究方法 ( 一) 本文结构 本文主体内容共分为四个部分： 第一部分，理论分析。该部分内容对反映汇率与股价之间关系的理论进行了简要地 回顾，并将国内外学者的研究成果加以概括和归纳，同时，在此基础上分析了汇率与股 价相互影响的传导途径，具体包括：经常项目传导途径、资本项目传导途径、利率传导 途径和心理预期传导途径。第二部分，实证分析。本部分内容主要是利用e 、，i e w s 5 计量 分析软件对人民币实际有效汇率与上证指数的月度数据分段( 1 9 9 4 年1 月一2 0 0 5 年7 月 l 东北师范大学硕士学位论文 和2 0 0 5 年8 月一2 0 0 8 年2 月) 进行实证检验。具体包括：相关性检验、因果关系检验和 协整检验。第三部分，案例分析。该部分内容将日本经济泡沫破灭的全过程引入文章中， 同时，笔者还比较了中r 两国的异同点，以期从中获得启示，促进中国经济健康发展。 第四部分，政策建议。这部分内容主要分析了汇率与股价的联动关系对微观经济体的影 响，并且在此基础上就如何维护金融安全提出了相应的政策建议。 ( 二) 研究方法 1 理论分析与实证分析相结合 本文对反映汇率与股价之间联动关系的理论进行了简要地回顾和分析，并在此基础 上定性地分析了汇率与股价相互影响的传导途径，具体包括：经常项目、资本项目、利 率和心理预期四个传导途径。另外，本文收集了人民币实际有效汇率月度数据( 1 9 9 4 年1 月一2 0 0 8 年2 月) 与上证指数收盘价月度数据( 1 9 9 4 年1 月一2 0 0 8 年2 月) ，并利用 计量经济学和统计学工具对人民币汇率与股价月度数据进行了相关性分析、因果关系分 析以及协整分析，以寻求汇率与股价的关联关系。 2 案例分析与比较分析相结合 笔者将日本经济泡沫破灭的整个过程作为案例引入本文中，并将中国与日本的具体 情况作对比，以期找出二者的异同，同时，笔者强调要吸取日本的经验教训并引以为鉴， 避免中国重蹈日本的覆辙，促进中国经济合理、健康、有序发展。 2 东北师范大学硕士学位论文 第一章汇率与股价之间关系的理论分析 一、汇率与股价之间关系的理论研究简述 ( 一) 国外学者的研究 国外的学者从理论和实证两个方面对汇率和股价关系进行了研究。在两者之间的因 果关系上，外国学者提出截然相反的理论，分别是由汇率决定的流量导向模型和股票导 向模型。 第一种理论是由d o m b u s c h 和f i s h e r ( 1 9 8 0 ) 提出的汇率决定的流量导向模型。 这种理论强调货币的运动影响着企业国际竞争力、贸易平衡以及公司的现金流和股票价 格，存在从汇率到股价的单向因果关系。 第二种理论是由b m s o n ( 1 9 8 3 ) 和f 聊】k e l ( 1 9 8 3 ) 提出的股票导向模型或资产组 合平衡模型。乜1 该模型的结论正好与第一种理论相反，认为股价上升将吸引外国投资者 的资金流入，卖出外汇、买入本币，则股价上升导致本币升值，存在由股价到汇率的单 向因果关系。 两种理论从不同的角度分析了两者单向影响的原因，但是各自还存在缺点。流量导 向模型从经常项目或者贸易项目余额的角度解释汇率对股价波动影响的原因，但是并没 有考虑到汇率可能通过资本项目对股价影响的效果。+ 因为世界上很多国家的资本项目是 开放的，汇率通过资本项目对股价的影响尤为直接，缺少从资本项目角度的阐述显得不 够全面。另外，这种理论在应用上需要区分所研究国家的经济开放程度，以及贸易不平 衡的程度。 股票导向模型强调的是从资本项目的角度来解释股价对汇率波动影响的原因，仅仅 是从对财富分配的理解出发解释货币的波动。然而，汇率波动受到股价影响，更多的应 该是受实体经济中企业盈利能力变化的影响，而实际股价经常与企业的实际盈利能力并 不相符，会出现一定程度上的不同步，这样，仅从股价表面变化或者说通过资本项目途 径来考虑就不够全面，应该考虑到企业的国际竞争能力，即也应通过经常项目表现出来 的股价对汇率波动影响的原因进行解释。 以上是学者们关于汇率与股价相互影响原因的理论，除此之外，更多的学者也从实 证的角度对两者之间的相关性进行了研究，并且得出了不同的结论。大体上可以分为四 类：正相关、负相关、微弱相关、混合相关。妇 第一种结论，汇率和股价是正相关的。a g g a r w a 】( 1 9 8 1 ) 发现美元和美国股价之 间有显著的正相关关系。a b 蹦l a 和m u r n i d e ( 1 9 9 7 ) 通过双变量的向量自回归模型对亚 洲几个国家的股价和实际有效汇率之间的相互作用进行研究，发现存在从汇率到股价的 单向正向因果关系。h 1 g 豫n g e r 等( 2 0 0 0 ) 认为逐日数据更适合做资本市场短期变化分析、 3 东北师范大学硕士学位论文 单位根和协整模型的分析，其实证结果是，在亚洲大多数国家或地区汇率与股价之间存 在显著的正相关关系。 第二种结论，汇率和股价存在反向变动关系。s o c n e n 和h e m l i g a r ( 1 9 9 8 ) 利用月度 数据( 1 9 8 0 1 9 8 6 ) 对股价和有效汇率进行了研究，发现美元汇率与美国股价指数有着 强烈的反向变动关系。 第三种结论，汇率与股价存在微弱关系或不存在关系。l i l i a no n g 和i z a n ( 1 9 9 9 ) 认为国际股票市场与外汇市场之间存在着一种平价关系( 股票平价理论) ，即一国货币 的贬值将导致股市回报的增加，而升值则相反。研究发现，美国货币贬值将导致股价上 升，而升值则相反。n 砒和s 锄锄t a ( 2 0 0 3 ) 对印度从1 9 9 3 年3 月到2 0 0 2 年1 2 月的 逐同数据进行了g r a l l g e r 因果关系检验，发现汇率和股价没有任何因果关系。 第四种结论，汇率和股价存在混合关系。f a i l g 和m i l l e r ( 2 0 0 2 ) 通过研a i l g e r 因果 检验和g a r c h m 模型分析了韩国金融危机期间，韩国货币的日常贬值对韩国股市回报的 影响，结果是股市和汇率存在双向因果关系；m l l l l a m m a d 和胁h e e d ( 2 0 0 2 ) 利用误差 修正模型、协整分析以及g r a n g e r 因果关系检验研究分析了印度等南亚四国的月度数据， 结果显示，这四国也不存在长期均衡关系，然而孟加拉国和斯里兰卡却存在汇率与股价 的双向因果关系。另外，m o r l e y 和p e n 钯c o s t 、( 2 0 0 0 ) 等也发现汇率与股价存在 混合关系。 以上是国外学者对汇率与股价相关性的实证分析，可见所选取的数据不同，时期不 同，经济环境不同，两者之间所表现出来的关系也会有所不同。 ( 二) 国内学者的研究 国内学者对汇率与股价之间关系做了较为充分的研究，冯伟等( 1 9 9 8 ) 探讨了外汇 市场与证券市场通过利率、心理预期、货币供应量以及贸易余额等中介建立起价格互动 的传导机制，指出中国目前的外汇管制使两个市场价格波动的相互传导受到了制约，目 前传导的主要中介是贸易余额。 陈然方( 1 9 9 9 ) 指出在印度等国汇率对股价的影响已被证明。畸1 我国已实现经常项 目下的自由兑换并且在某种程度上是出口导向型的国家，而在我国外汇市场和股票市场 这两个本应有密切关系的市场的联系却是松散的、不明显的。其原因除了资本项目下不 可自由兑换，还有股价形成机制不合理，信息含量低，不能反映人们对于上市公司财富 的各种风险暴露的预期。汇率并不完全反映经常项目下的外汇供求，而是管理多于浮 动。他认为在各国走向独立自由浮动汇率的过程中，一般是首先实现本币经常项目下的 可兑换，汇率和股价则主要是反向因果关系，而一旦政府实行本币在资本项目下的可自 由兑换，汇率和股价则主要反映为正向因果关系。 陈雁云( 2 0 0 6 ) 通过对实际有效汇率与股价的实证分析得出，汇率和股价在不同的 外部环境中，相关关系是不同的。m 1 并且，他还定义了现阶段人民币汇率与股价关系的 性质，即人民币与股价的关系处于过渡形态“由股价到汇率的单向因果关系”到“由 汇率到股价的单向因果关系”，再向“由股价到汇率的单向甚至是双向的正相关的因果一 4 东北师范大学硕士学位论文 关系”过渡，随着人民币汇率变化弹性的加大和股价形成机制的完善，汇率与股价的关 联效应将越来越显著。 综上所述，国外学者较早地关注了汇率与股价的相互作用，但到现在为止的理论也 仅有两个，即汇率决定的流量导向模型和股票导向模型或资产组合平衡模型，并且还缺 乏深入的理论探讨，实证分析也有不足之处，表现在汇率与股价之间的不稳定关系上。 二、汇率与股价相互影响的传导途径 汇率与股价之间的联系首先应分析影响它们各自的经济变量，然后由相同的影响变 量作为连接两者关系的桥梁。 1 影响股价的因素主要有：例 ( 1 ) 宏观经济因素( 利率、汇率、通货膨胀率等因素) ，产业行业发展状况、企业 经营绩效等微观实体经济因素。一般来说，当国内生产总值快速稳定增长，行业景气， 微观企业主体的盈利能力普遍较强，那么股票市场就会表现为繁荣；相反，若整体经济 开始衰落，则股票市场也会显得萎靡不振。 ( 2 ) 资金与股票的供求( 证券市场心理预期及行为) 等直接影响股票价格变动的市 场性因素。股票的价格理论上应该等于它自身的价值，然而由于股票的价值体现的是未 来的盈利能力，市场上的投资者会根据自己的偏好和对宏观经济发展( 包括企业的盈利) 的预期给予股票自身不同的评价，这样产生不同的意见使得股票的市场价格会由于供求 的力量上下波动。 以上第一个因素更倾向于影响股票价格的长期走势，资产的价格会围绕着价值中枢 上下波动j 有时的波动幅度会很大；而第二种因素主要影响股票的短期价格波动，通过 短期资金的流动对股票供求产生影响，使得股票价格水平发生变化。 2 影响汇率的因素主要有：膊1 ( 1 ) 国际收支状况。通常一国国际收支顺差，意味着对顺差国货币的需求会较为旺 盛，企业占有更多的资本，汇率表现为上升；国际收支逆差，意味着需要用更多的外汇 来用于国际支付，减少对本币的需求，该国货币汇率表现为下降。 ( 2 ) 利率。利率是资金借贷的价格，汇率是不同币种之间的相对价格。从某种程度 上讲利率是本币的对内价格，而汇率是本币的对外价格。利率能够间接地影响汇率，主 要是通过不同国家利率的差异而引起。由于有套利的机会，低利率国家的资金流向高利 率国家，低利率国家的货币表现为贬值，高利率国家的货币表现为升值。当高利率国家 的资金充裕，利率会下降，减少这种套利机会。 ( 3 ) 经济增长速度。通常一国的经济能够持续稳定地增长，商品丰富，货币坚挺， 则汇率表现为升值，反之，则贬值。 ( 4 ) 通货膨胀。通常一国物价指数升高，单位货币购买力下降，依据购买力平价， 单位货币购买到的商品数量减少，这样能够兑换到的外汇数额减少，即该国货币贬值； 相反，当通货紧缩，单位货币购买到的商品增多，能兑换到的外汇数额增加，即该国货 5 东北师范大学硕士学位论文 币升值。 。 ( 5 ) 外汇储备。如果一国的外汇储备增加，意味着该国有足够的外汇来用于国际支 付，外汇占款增加，对本币的需求大，本币会表现坚挺升值，反之贬值。 ( 一) 经常项目下汇率与股价传导机制 1 汇率对股价的传导 贸易绷 进、出口企业竞争力企业盈 股票价格，一 通过经常项目，汇率对股价的影响途径大体可以分为两个方面。 首先，货币运动通过经常项目余额( 主要是贸易余额) 的变动影响着进、出口上市 公司的收益水平。当本币贬值时，会刺激出口，出口企业可以以不变的成本换回更多的 外汇，国际竞争力增强，这样以出口为主的上市公司的效益增加就会促使股价上涨。然 而本币贬值对于进口企业会产生负面影响，因为本币贬值使得进口成本上升，减少了进 口企业的盈利空间，盈利不如预期，导致股票市场价格下降。相反，若本币升值，出口 企业实际兑换的收入减少，出口企业的国际竞争力会下降，盈利下降，股价下跌；进口 企业进口成本下降，增大了获利空间，股价上涨。汇率变化对外贸上市公司的影响需要 分析本国的对外贸易比重、进出口结构和贸易余额的方向与大小。呻1 其次，汇率变动通过贸易余额改变着股票市场的货币供应量，从而对股票市场的资 金供求产生影响。若本国贸易顺差，外汇供应量增加，外汇汇率下降，本币升值，外汇 占款增加了流动性，资本市场( 包括股票市场) 资金充裕，股票市场价格上涨；相反， 贸易逆差，外汇减少，本币贬值，货币供应量由于外汇的减少而减少，市场缺少资金， 股票市场价格难以维持，表现为下跌。 2 股价对汇率的传导 股票市场价格波动反映的是投资者对国家宏观经济发展和宏观政策变化的预期，以 及对公司盈利状况的预期，同时分配着资本市场的财富效应。股价对汇率传导途径的分 析会显得较为牵强，因为股市价格波动源于投资者的预期，而它的波动也会对投资者将 来的预期产生影响。当股市向好时，市场的融资环境会发生变化，有利于进、出口企业 的进一步融资，相应扩大进出口的规模。进、出口企业的融资环境同时得到改善，考虑 到本国对外贸易占g d p 的比重大小以及进、出口之间的比重大小，若本国对外贸易比重 很大，同时出口占比较大，且出口企业在股市的融资规模也较大，有利于出口企业扩大 生产规模和对外扩张，扩大顺差，则本币需求上升，本币升值。反之，若股市低迷，出 口企业由于股市不景气，无法筹集到更多资金来扩大生产规模和改良技术，增加了成本 等，导致企业国际竞争力下降，出口数额减少，顺差减少甚至逆差，则本币需求下降， 本币贬值。 ( 二) 资本项目下汇率与股价传导机制 6 东北师范大学硕士学位论文 1 汇率对股价的传导 蝴目 ( 对本国经济长期看好) 直毒蔽资流动性 直接投资一流动性 间接投资企业盈 t ( 直接投资股票、投资性房地产) 股票价格 货币运动通过资本账户对股市的影响要视具体情况而定，需要考虑本国资本项目开 放程度以及本国股市是否对外开放。n 们对于一个资本项目完全开放、本国股市也对外开 放的国家，货币运动会直接而明显地影响资本市场的价格。货币运动体现的是资本性， 即有投资和回报的要求。根据外国资本流入对象的不同，可以分为直接投资和间接投资， 前者是货币持有人看重的是本国经济的长期向好，将货币投放到实体经济中去，比如建 造企业、开发房地产( 区别于投资房地产) 等；而后者并不特别重视本国经济长期发展 状况，寻求的是短期内得到资本最大程度的利用而获得资本增值，通常就会投资于一些 能够在较短时间内变现脱身的金融资产，如证券、投资性房地产( 区别于房地产开发) 。 当本国货币处于强势，即趋于升值，而且这种趋势是预期中或正在发展中，以寻求 升值带来保值与增值利益的外国货币就会流入。大量的短期资本选择间接投资的方式， 即将资金投入股市和投资性房地产市场，货币的流动性对股市产生直接影响，在本国的 股票没有相应增加供给的情况下，供需不平衡会引起股价短时间内有很大的上涨。而当 本国的货币由于预期的悲观，即趋于贬值，而且这种趋势是预期中或正在进行中，货币 运动倾向于转换为外汇，以期获得外币升值的好处或避免本币贬值的损失，这时资本市 场的资金撤离，表现为股票价格和房地产价格的下降。 当然，如果本国资本项目没有完全开放，或很大程度上是不开放的，而且本国的资 本市场对外也是有条件的丌放，那么将会比较复杂。n 其实，假设资本项目、股市完全 一不对外开放，并且汇率固定，那么理论上可以说，货币运动仅仅取决于贸易收支的余额， 若这个余额占国内生产总值的比重非常小，那么通过它进入资本市场进而影响股市就几 乎没什么效果，而通过它来改变上市公司的经营业绩从而影响整个股市的效果也不会明 显。而实际上，没有完全不开放的各种管制，从现行的趋势来看，各国的各种管制都倾 向于逐步开放，货币制度等也倾向于市场化，在这样各种情况交织下，货币运动对股市 的影响就会很复杂。 2 股价对汇率的传导 当股市开始慢慢上涨的初期，例如牛市的初始阶段，基于对市场先前的低估和宏观 经济的向好，吸引投资者开始关注股市行情，在商品市场和证券市场中具备了投资机会， 国外投资者希望能够将资本直接或间接地投入到本国市场中，造成了外资对本币需求放 大，当本币供给并未明显增加的时候，由于供求不平衡，会导致本币升值，这样的过程 会伴随着股市上涨和本币升值同时进行。当股市虚高，国家宏观政策偏紧，企业盈利下 降预期明显，股票价格下降，证券市场的吸引力降低，投资者对未来预期谨慎，从股市 7 东北师范大学硕士学位论文 中撤出资本，离开本国投向别的国家，此时表现出对本币需求降低，本币贬值。 ( 三) 利率影响下汇率与股价传导机制 1 汇率对股价的传导 股价对于利率有着较高的敏感性，股价与利率通常情况下是呈现反向变动。当一国 利率高于国际利率，会引起国际资本流入，使得本国货币升值。充足的资金增加流动性， 使得货币的市场利率下降，减少套利机会，利率的下降会刺激股票市场价格上涨。相反， 若一国利率低于国际利率，资本外逃，本国货币贬值，流动性下降，市场利率上升，股 价下跌。这样利率变动引起资本流动以及资本市场价格的变化，从而建立起由汇率到股 价的联系。 2 股价对汇率的传导 利率作为中介的股价对汇率的传导可以借助于资产组合理论。假设仅有三种资产： 本币、外汇和股票。若本国的股票市场价格上涨，即股票资产增加，会相应地减少对本 币和外汇的需求，增加对股票的需求。实际上利率是本币的价格，汇率是外汇的价格， 股价的上涨，使得对本币和外汇需求的下降，进而导致利率和外汇汇率的下降。然而与 此同时，利率的下降可能使得资本外流，产生对外汇的需求，又会使外汇汇率上升。这 样当股价上升时，利率下降，外汇汇率受影响的方向和程度须视情况而定，从而建立起 有利率参与的汇率与股价之间的联系。 ( 四) 心理预期下汇率与股价传导机制 不管是为了保值还是增值，资本由于其本身的特性，会不断依据当前的情况和对未 来的判断来决定去留，心理预期成为汇率与股价之间传导关系的中介。影响心理预期的 因素更加复杂，任何一个可能导致资本价值变动的形势和决策都会影响着投资者的- 匹 理，并直接或问接反应到股价和汇率上来。心理因素的变化可能源于宏观经济、利率、 通货膨胀和央行政策等。当今的金融市场体系越来越复杂，不确定性因素非常多，市场 上的一点风吹草动都会使投资者立刻做出反应，最著名的就是“羊群效应”的非理性行 为。n 羽当市场出现不安定情绪时，甚至可能转化为普遍的心理恐慌，经常使得真实的情 况被曲解，矫枉过正。然而，羊群效应的效果，即其传染性，往往导致金融危机这样的 不能够被控制的恶果。 一 ； 当一国处于经济周期的繁荣阶段，总体经济发展较好，上市公司盈利水平高，投资 者心理预期好。当通货膨胀使得上市公司享受到了利润增长的好处时，盈利增长，业绩 预期的提高吸引投资者，外国资本倾向于流入国内，本币升值，同时股价也会逐步上涨， 汇市、股市双丰收。但是当经济增长过快，甚至出现全面通货膨胀时，会引起投资者预 期的变化，因为经济的过热会招致紧缩的经济政策，对经济的降温会严重影响到上市公 司的预期盈利能力，投资者预期经济放缓，撤出资金，会导致股价下跌、资本外流，进 而引起本币贬值。由于投资者对资产在未来的预期在不同阶段会发生变化，直接会影响 并促使汇率和股价作出反应，从而使得汇率与股票市场价格之间产生了联系。 8 东北师范大学硕士学位论文 第二章人民币汇率与中国股票市场价格联动关系实证分析 一、变量的选取及数据的获得 ( 一) 汇率数据 半个世纪以来，人民币汇率( 以对美元汇率为代表) 经历了稳定、升值、贬值、稳 定、升值五个阶段，并且在此过程中我国实行了两次( 1 9 9 4 年和2 0 0 5 年) 汇率制度改 革。即：从1 9 9 4 年1 月1 日起，中国实现汇率官价与调剂市场价并轨，取消1 美元兑 5 8 元人民币的官方汇率，建立起以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。 从此，人民币对美元一定时期呈现缓慢升值的态势。但在很长时间里，呈现出来僵化不 变的稳定，演变成为事实上的固定汇率制度，因此，从2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始 实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。故本文选 取1 9 9 4 年1 ，月至2 0 0 8 年2 月的人民币实际有效汇率( r e e r ) 数据进行实证分析，并 将数据分为两段( 1 9 9 4 年1 月一2 0 0 5 年7 月和2 0 0 5 年8 月一2 0 0 8 年2 月) 进行分析。n 3 3 人民币实际有效汇率历史走势( 1 9 9 4 年1 月一2 0 0 8 年2 月) 如下图所示： 图2 1 人民币实际有效汇率( r e e r ) 历史走势 数据来源：国际清算银行网站( w 啊w b i s o i j 的t a t i s t i c s i i l d e x h 缸n ) 。 ( 二) 股价数据 中国股票市场价格走势呈现跌宕起伏的态势。以上证走势为例，一一，。一一 于1 9 9 0 年1 2 月1 9 只成立，当日上证指数以9 6 0 5 点开盘，之后股价进入震荡上涨行 名义有效汇率是对所有双边汇率按照贸易金额进行加权平均计算 l j 来的汇率；实际有效汇率是在名义有效汇率的基 础上，对双边的通胀水平予以剔除。事实上，在经常账户的盈余或赤字、一国的竞争力的决定方面，真正起作用的 是实际有效汇率。 国股票市场价格指的足某一股票市场伞部上市公司的股票综合价格。由于股票价格卜涨或下跌是通过特定股价指数反 映出来的，所以汇率与腰价之间关系也町以看成足汇率与股价指数的关系，文章对此未作特殊界定。 9 东北师范大学硕士学位论文 情，于2 0 0 1 年6 月1 4 日创历史新高，股指达到2 2 4 5 4 4 点，但是于2 0 0 1 年6 月开始 股市进入熊市行情，曾于2 0 0 5 年6 月6 日探底至9 9 8 2 3 点，然而从2 0 0 5 年下半年开 始股市开始一轮强劲的反弹，并一路上涨至历史最高点，股指达到6 1 2 4 0 4 点( 2 0 0 7 年1 0 月1 6 日) ，可是之后由于国际国内经济、政治等诸多因素的影响，股价呈现下滑 趋势，股价下跌至3 9 6 2 6 7 点( 2 0 0 8 年3 月1 4 同) 。由于上证指数与深圳成指及深圳综 指走势基本一致，故选用上证指数( s s i ) 代表中国股价。为了与汇率数据相适应，股 价数据也选取1 9 9 4 年之后的数据。上证指数历史走势( 1 9 9 4 年1 月一2 0 0 8 年2 月) 如 下图所示： 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 0 0 2 0 0 1o o 数据来源：万点理财终端。 e 三三二固 图2 2 上证指数( s s i ) 历史走势 二、人民币汇率与中国股票市场价格的相关性分析 ( 一) 1 9 9 4 年1 月一2 0 0 5 年7 月人民币实际有效汇率( r e e r ) 与上证指数( s s i ) 的 相关性分析 1 散点图 在做相关分析之前，先做人民币实际有效汇率与上证指数散点图，便于直观观察两 者之间的关系。 8 8 _ 、，$ r e e r 图2 3 人民币实际有效汇率( r e e r ) 与上证指数( s s i ) 1 0 东北师范大学硕士学位论文 从图2 3 可知，人民币实际有效汇率( r e e r ) 与上证指数( s s i ) 的描点呈现向右 上方倾斜的趋势，由于在计算实际有效汇率中双边名义汇率是用间接标价法表示，当有 效汇率下降，汇率贬值；当有效汇率上升，汇率升值。所以直观来讲，人民币实际有效 汇率( r e e r ) 与上证指数( s s i ) 之间成j 下相关关系，即人民币升值与上证指数上涨相 对应，而人民币贬值与对应于上证指数的下跌。 2 相关系数 表2 1人民币实际有效汇率( r e 职) 与上证指数( s s i ) 相关系数表 人民币实际有效汇率 ，。上证指数( s $ i ) ( r e e r ) 上证指数( s s i ) 1o 7 3 7 8 4 4 人民币实际有效汇率 一 0 7 3 7 8 4 41 ( r e e r ) 由表2 1 可知，人民币实际有效汇率( r e e r ) 上证指数( s s i ) 之间的相关系数是 0 7 3 7 8 4 4 ，说明人民币实际有效汇率与上证指数成正相关关系。n 4 1 ( 二) 2 0 0 5 年8 月一2 0 0 8 年2 月人民币实际有效汇率( r e e r ) 与上证指数( s s i ) 的 相关性分析 1 散点图 6 0 0 5 0 0 4 0 0 露 3 0 0 2 0 0 1o o s slv s r eer 图2 4 人民币实际有效汇率( r e e r ) 与上证指数( s s i ) 从图2 4 可知，在“7 2 1 ”汇改后，人民币实际有效汇率( r e e r ) 与上证指数( s s i ) 的描点仍然呈现向右上方倾斜的趋势。 2 相关系数 东北师范大学硕士学位论文 表2 2人民币实际有效汇率( r e e r ) 与上证指数( s s i ) 相关系数表 人民币实际有效汇 碉善蔓遮 上证指数( s s i ) ( r e e r ) 上证指数( s s i ) 10 7 6 7 0 6 8 人民币实际有效汇率 o 7 6 7 0 6 8l ( r e e r ) 由表2 2 可知，人民币实际有效汇率( r e e r ) 上证指数( s s i ) 之间的相关系数是 0 7 6 7 0 6 8 ，说明人民币实际有效汇率( r e e r ) 上证指数( s s i ) 成正相关关系，并且2 0 0 5 年7 月2 1 同的汇率制度改革增强了二者的相关性。n 5 3 三、人民币汇率与中国股票市场价格的因果性分析 此处因果关系检验是对人民币汇率和股票价格指数之间变化的因果方向进行检验， 即判断谁的变化引起了另一个变量的变化。这里使用e v i e w s 5 作为分析工具，准备对数 据的对数序列进行因果关系检验。n 6 3 ( 一) 1 9 9 4 年1 月一2 0 0 5 年7 月人民币实际有效汇率对数( l r e e r ) 与上证指数对数 ( l s s i ) 的因果关系分析 表2 3数据对数序列的因果关系检验结果 原假设f 统计量p 值 l r e e r 不是l s s 工的格兰杰原因 4 0 1 6 5 7 0 0 2 0 2 6 l s s i 不是l r e e r 的格兰杰原因 0 0 3 8 0 90 9 6 2 6 3 注：滞后期取2 ，l r e 职表示人民币实际有效汇率的对数，l s s i 表示上证指数的对数。 从上表可以看出，人民币实际有效汇率是引致股指变化的格兰杰原因，而股指不是 引致人民币实际有效汇率变化的格兰杰原因，也就是说，存在人民币实际有效汇率到股 指的单向因果关系。 ( 二) 2 0 0 5 年8 月一2 0 0 8 年2 月人民币实际有效汇率对数( l r e e r ) 与上证指数对数 ( l s s i ) 的因果关系分析 表2 4数据对数序列的因果关系检验结果 国使用对数形式的好处：获得常弹性模型；更接近正态分布；缩小变量的取值范围；消除异方差。 1 2 东北师范大学硕士学位论文 l r e e r 不是l s s i 的格兰杰原因 o 6 3 2 3 00 5 3 9 9 9 l s s i 不是l r e e r 的格兰杰原因 3 4 4 8 3 00 0 4 8 2 6 注：滞后期取2 。 通过格兰杰因果关系检验发现，在“7 2 1 ”汇改之后，因果关系方向发生变化， 存在股指到人民币实际有效汇率的单向因果关系。 四、人民币汇率与中国股票市场价格的协整分析 ( 一) 1 9 9 4 年1 月一2 0 0 5 年7 月人民币实际有效汇率对数( l r e e r ) 与上证指数对数 ( l s s i ) 的协整检验m 1 1 平稳性检验a d f 检验 在采用计量经济方法进行检验前，通常要考查时间序列数据是否是非平稳的、具有 随机趋势，即要对时间序列变量进行单位根检验。如果变量不能拒绝有单位根，则认为 是非平稳的，存在随机趋势。方法主要有a d f 检验和p p 检验，本文采用a d f 检验方法。 表2 5 给出了各时间序列及其一阶差分序列平稳性检验的结果。 表2 5各变量单位根( a d f ) 检验结果 检验类型 指标a d f 统计量5 临界值1 0 临界值 ( c ，t ，木) l s s i ( c ，t ，1 1 ) 一0 7 4 3 4 2 53 4 4 5 5 9 0一3 1 4 7 7 1 0 d l s s i(