（国际贸易学专业论文）我国股票市场泡沫研究.pdf

摘要 纵观股票市场的发展历史，从其产生之日起，泡沫就不断的产生、破灭，给经济 乃至社会的发展造成严重的影响。我国股票市场的历次波动，更是给我们一个直观的 认识：股市泡沫问题已成为我国经济中的一个不容忽视的问题。 本文共分六个部分。引言部分交代了文章的写作背景，i ：g l 颐t 国内外相关的研究 成果。 第一章介绍了国内外的股票泡沫现象及其泡沫时期的一些共有的特征。 第二章从不同角度分析了股市泡沫的生成机理，继而指出了我国股市泡沫形成的 原因极其危害。 第三章结合我国股市的实际情况分析了国际上常用的一些衡量股市泡沫的数量 指标。 第四章也是本文研究的重点。根据我国证券市场的现实状况，作者构造了一泡沫 度模型，对沪、深两市大盘及原上证3 0 指标股进行实际测算。 第五章结合了我国宏观经济变量与股价的相关分析，针对性地分别从宏观、微观 层面提出了防范我国股市泡沫的建议。 鉴于目前国内外有关股市泡沫的研究成果多是从泡沫理论研究角度出发，本文从 实证研究的角度介绍了股票泡沫的度量模型和检验方法并联系我国实际，根据资本资 产定价模型( c a p m ) 和市盈率定价方法( p r i c i n gb yv a l u e - e a r n i n gr a t i o ) 提出一个 股票泡沫的度量模型，并利用这一模型对上海、深圳股市中的泡沫进行实际测算，得 出了我国股市泡沫已在相当程度上破灭这一结论。作者认为这对当前我国化解与防范 金融风险具有一定的现实意义和实际参考价值。 关键词：股票市场，股市泡沫，度量模型，泡沫度 a b s t r a c t f r o mt h eo b s e r v a t i o no fd e v e l o p m e n th i s t o r yo f t h es t o c km a r k e t ，w el e a r nt h a t t h eb u b b l eh a sb e e nf o r m i n ga n db u r s t i n gi n c e s s a n t l ys i n c et h e s t o c km a r k e tw a s b u i l tu d t h ep h e n o m e n o nh a si n f l u e n c e dt h ed e v e l o p m e n t o fe c o n o m ya n ds o c i e t y s e r i o u s l y a n da l lt h ep r e v i o u sr i p p l e so ft h es t o c km a r k e tt e l l u st h a tt h es t o c k b u b b l ei nt h es t o c km a r k e th a sb e c o m ea nu n s l i g h t i n gp r o b l e m c h a p t e r 1 i n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dr e t r o s p e c t st h er e l a t e d r e s u i t s d o m e s t i c a l l ya n do v e r s e a s c h a p t e r2a n a l y s e st h em e c h a n i s mo ff o m a t i o na n de l i c i t st h er e a s o r so f f o r m a t i o na n dh a r m st h a tt h es t o c kb u b b l et a k e s 1 n c h a p t e r3 s o m ef a m i l i a rq u a n t l t e i n d e x e sa r ei n t r o d u c e dc o m b i n gt h e f a c t so fc h i n e s es t o c km a r k e t s t h ee m p h a s i si si nc h a p t e r4 。o nt h eb a s i so ft h ef a c t so fs t o c km a r k e t s ，a b u b b l em o d e i sc o n s t r u c t e dt om e a s u r es o m ec e r t a i ns t o c k si ns h a n g h a i3 0i n d e x a n dt h el e v e l so ft h et w os t o c km a r k e t s 。s h a n h a ia n ds h e n z h e n i n c h a p t e r5 。t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dt h ea d v i c eo np r e v e n t i n gt h es t o c k b u b b l eo nt h em a c r o s c o p i c a la n dm i c r o c o s m i cl a y s ，c o m b i n gt h ea n a l y s i so ft h e m a c r o s c e p i c a l - e c o n o m i c sv a r i a b l ea n dp r i c eo fs t o c k a tp r e s e n t m o s to ft h er e s u l t so fs t u d y i n gt h es t o c kb u b b l ed o m e s t i c a l l ya n d o v e r s e a sa r ef r o mt h ep o i n to fv i e wo ft h ea c a d e m i cr e s e a r c h b u tid oi tf r o mt h e d e m o n s t r a t i o na n a l y s i s i nm yp a p e r 。s o m em e a s u r e m e n tm o d e l sa n dv e r i f i c a t i o n m e t h o d so ft h es t o c kb u b b l ea r e p r e s e n t e d ；l na d d i t i o n 。b a s e d o nt h af a c t si nc h i n a 。 m vm e a s u r e m e n tm o d e | _ se l i c i t e dt h r o u g ht h ec a p i t a i - a s s e t sp r i c i n gm o d e ia n d p r i c i n gb yv a l u e e a r n i n gr a t i o i ns u c c e s s i o n ，t h ep a p e r m e a s u r e st h eb u b b l el e v e l o ft h et w oc h i n e s es t o c k m a r k e t s ，s h a n g h a i a n ds h e n z h e n ，d r a w ss o m e i n t e r e s t i n gc o n c l u s i o n s i th a ss o m er e a l i s t i cs i g n i f i c a n c ea n dr e f e r e n c ev a l u ei n t e r m so fe l i m i n a t i n ga n dc o n t r o l l i n gt h er i s k si nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t w a n y o u l i n ( i n t e r n a t i o n a lt r a d e ) d i r e c t e db yp r o f e s s o rp a n g u o l i n g k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ，s t o c kb u b b l e ，m e a s u r e m e n tm o d e l t h el e v e lo ft h e b u b b l e 论文独创性声明 本论文是我个 在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外r 不包含其他人或其他机构已经发表或 撰写过矗g 研究威：果其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确l 挎i m 明并衷示了谢意 本叭同意t 淘蔺睡学院有关保留、奄皂甩学位论文的规定，即：学啵有权 保留送交涟汶复印件，允许逡宴港座阅和借阅：学婀以上网公帮敝的全 部或部分内容可以采用影印、缩印或者其它复镧手段保存论文保密的论 文在解密后遵守此规定 作者签名： 导师签名：z 丝竺丝王!日期：= ! ! ：二 我国股票市场泡沫研究 引言 关于中国股票市场的泡沫与危机问题，早在三四年前就已经在业内被讨论过。 2 0 0 0 年，中国股市屡创新高，在国际市场的上佳表现也获得了国际证券业对中国 市场的充分关注和高度赞赏。2 0 0 0 年8 月市场开始走低，2 0 0 1 年初国务院发展研 究中心研究员、著名经济学家吴敬琏在接受传媒采访时，发表了对中国股市当前 状况的看法，在证券界、经济理论界掀起了一场激烈的争论，其中之一就是我国 股市是否存在较大的泡沫。将中国证券市场的泡沫问题、危机问题正式提到了理 论研究、政策研究的高度。 对于股票泡沫问题的研究，基于角度不同存在多种方法。例如：关于股市泡 沫的形成机理，b l a c k ( 1 9 8 6 ) 的研究将市场有效性和噪声结合起来，他认为噪声交 易是市场流动性得以保持的重要条件，但噪声交易使股票价格成为一种“噪声价 格”，使股票价格不能充分的反映信息所包含的内容，从而使市场的有效性大为降 低。在股市交易中，噪声交易者( n o i s et r a d e r s ) 不断的通过交易将噪声累加到 股票价格中，股票价格越来越偏离它的内在价值，从而形成股票泡沫。而占有信 息的交易者则采取措施纠正这种情况，他们会不断的介入市场，并持有较大的头 寸，这样股票价格会逐渐回归其内在价值。b l a c k 还指出，对价格的估计永远是 “噪声估计”，所以交易者永远不会知道价格究竟偏离其内在价值有多远。由此可 见，b l a c k 将股市泡沫的形成归结为信息不对称交易的结果，并指出了估计股票 内在价值是个难题。s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 从经济、文化、心理等多方面解释了美国在 1 9 9 0 年至2 0 0 0 年股市出现的极度繁荣现象。其中s h i l l e r 用放大机制说明投机 性泡沫的产生，这种放大机制是通过种反馈机制来发生作用的。s h i l l e t 将这 种反馈机制描述成一种自发形成的庞氏( p o n t i ) 过程：过去的价格增强了投资者 的信心和期望，这些投资者进一步哄抬股价，从而吸引更多的投资者，促使这种 循环进行下去。 由于我国股市历史短、资料少，股市泡沫的研究目前主要集中在定性分析， 实证研究较少。周爱民( 1 9 9 8 ) 曾用动态自回归的方法对上证综合指数、深证综 合指数和香港恒生指数进行检验，结果发现上证综合指数和深证综合指数的泡沫 比香港恒生指数的泡沫多，并且计算所依据的数据越少，检验出泡沫的可能性越 大，所检验出的泡沫的幅度也越大。这说明股市泡沫的检验模型与数据样本量的 大小有关，结论可能具有不稳定性。潘国陵( 2 0 0 0 ) 研究了股票市场中单只股票 泡沫的确定和计量方法，描述了股票泡沫的产生、膨胀和破裂的过程及机理，分 析了消除股票泡沫的具体手段和方法。 文献研究表明，关于股市泡沫的研究存在三个充满争议的难题：一是有关股 我国股票市场泡椿研究 市泡沫的定义；二是关于股市泡沫的度量；三是关于股市泡沫的生成机理。为了 度量和检验股市泡沫，本文在分析了股市泡沫的生成机理的基础上，从股市泡沫 基本度量方法出发，实证探讨我国股市泡沫的度量方法和度量过程。 2 我国股票市场泡沫研究 第一章股票泡沫及其特征 “泡沫”( b u b b l e ) 这个词在经济学中使用，是描述这样一种经济现象：即 在一个连续过程中，一种或一组资产价格的急剧上升，其中初始的价格上升使人 产生价格将进一步上升的预期，从而引起新的买主交易，他们交易此资产的目的 是通过交易来获利，而不是想使用它。1 所以按照经济学上的定义，“泡沫”并不 是在投资中产生，而是在追逐价差利益的投机活动中产生。由于资本市场中股票、 债券、期货、外汇等的价格变动频繁，时不时出现价格的变动，形成买入价和卖 出价的差异。因此，投机“泡沫”主要发生在资本市场，商品市场中也发生过。 由于股票资产的虚拟性质，股票交易易于参与且参与者众多，因此股市泡沫是金 融泡沫的主要形式。 第一节金融泡沫的历史回顾 一、国外历次金融泡沫 金融泡沫作为一种经济现象，并不仅仅在现代经济条件下才存在，金融泡沫 的历史最早可以追溯到十六世纪荷兰的“郁金香疯狂”、十七世纪初法国的密西西 比泡沫、十七世纪中期英国的南海泡沫。这些历史上有名的泡沫最终都破灭了， 给金融、经济造成了灾难性的影响。股票市场是金融市场的核心之一，同时，股 市泡沫也是金融泡沫的重要体现形式之一。研究金融泡沫的运行，可以通过研究 股市泡沫来研究它的运行。历史上的泡沫故事除了郁金香泡沫外，其他泡沫都是 一种延续和反复出现，都经历着形成一膨胀一过度膨胀一收缩一过度收缩( 或破 灭) 的过程。 在二十世纪末期，世界经济又经历了一个巨大的金融泡沫。这个泡沫由两部 分组成：一部分是日本的股票和房地产泡沫，在1 9 8 9 年达到了顶点，日经指数曾 达到3 8 7 4 0 点，到2 0 0 2 年年底则跌落到8 5 7 9 点，而现在的房地产价格只有高峰 时期的三分之一；另一部分是美欧的股票泡沫，美国道琼斯指数和纳斯达克指数 分别从2 0 0 0 年初最高峰的1 1 7 2 2 9 8 和5 0 4 8 6 2 跌落到2 0 0 2 年年底的8 2 4 1 点和 1 3 3 5 点，7 5 万亿美元的“财富”被蒸发了，而彭博欧洲5 0 种蓝筹股指数由最高 峰的5 4 0 5 点跌到2 0 0 2 年年底的2 5 0 0 点左右。 二、我国股市的历次大幅波动 我国的股票市场起步较晚，从上海证券交易所正式成立算起，到现在也不过 1 参见新帕尔格雷夫经济学大词典中译本“泡沫词条”，经济科学出版社1 9 9 2 版 我国股票市场泡沫研究 1 3 年的历史，在取得令世人瞩目的成绩的同时，也出现了许多发达、成熟的股票 市场上的泡沫化现象，已经影响着我国经济的健康运行。截止2 0 0 2 年1 2 月底， 沪、深两市的上市公司总数是1 2 2 4 家，总股本为5 4 6 2 9 9 亿股，总市值为3 8 3 2 9 1 3 亿元，流通市值为1 2 4 8 4 5 6 亿元。2 0 0 2 年的g d p 为1 0 2 4 万亿元，这样，总市 值和流通市值占g d p 的比重分别为3 7 和1 2 左右。各类上市公司从市场上共筹集 资金7 0 0 0 亿元左右，极大的缓解了国有企业资金紧张的状况，降低了国有企业的 资产负债比率，有效的改善了上市公司的资产负债结构，极有力的推动了我国国 有企业的改革。在这些说明我国股票市场发展取得的成就的数字的背后隐含了我 国股市惊心动魄的发展过程。 在1 9 9 1 年到2 0 0 2 年年底的这1 2 年里，我国股市经历了六次大的波动。 第一次是1 9 9 2 年的2 月5 日至5 月2 5 日，沪市从1 0 4 点上涨到1 4 2 l 点：随 后，管理层加快了股市扩容的步伐。结果，上证指数暴跌，到1 9 9 2 年1 1 月1 7 日， 只有3 9 3 点，5 个月内指数跌掉了7 0 。 第二次是1 9 9 2 年1 1 月到1 9 9 3 年2 月1 5 日，上证指数从3 9 3 点跃至历史新 高1 5 3 6 8 点，短短三个月，股指上涨了三倍。这时，中国人民银行开始整顿金融 秩序，通过提高利率、紧缩银根、扩大新股发行规模等措施来平抑股市，股指应 声而下。到1 9 9 4 年7 月2 9 日已经跌到3 3 3 点，同1 5 3 6 8 2 点相比，跌幅近8 0 。 第三次是从1 9 9 4 年8 月1 日到9 月1 3 日，上证指数从3 3 3 点上涨到1 0 3 3 点， 上涨两倍多。但是9 月中旬过后，沪市开始了持续1 年半左右的熊市，到1 9 9 6 年 2 月，上证指数跌至5 1 2 点。 第四次是1 9 9 6 年4 月1 日，中国人民银行取消了储蓄保值，5 月1 日又降低 了存款利率，受此影响，沪、深股市开始上扬，从1 9 9 6 年4 月1 日到1 2 月9 日， 上证指数报收1 2 4 7 6 6 点，涨幅达1 3 2 ；深圳成分指数涨幅达3 6 6 。1 2 月1 6 日 人民日报发表了特约评论员文章，沪、深股市连续跌停。到1 2 月2 4 日沪市 跌至8 6 5 5 8 点，跌幅达3 1 。 第五次是从1 9 9 9 年5 月1 9 日到6 月2 9 日，上证指数打破历史记录。报收于 1 7 3 9 2 1 点，上涨幅度达7 0 。此后，由于证券法的出台，国有股上市流通问 题浮出水面，股市再次下跌，到1 9 9 9 年1 2 月1 7 日，上证指数跌到1 4 1 9 5 5 点。 第六次是从2 0 0 0 年伊始，政府出台了一系列刺激股市的政策，以网络股为龙 头，沪市又开始了一轮来势凶猛的升势，历史记录不断被打破。步入2 0 0 1 年，我 国股市基本上都是在2 0 0 0 点上方运行，并在6 月1 4 日创下了2 2 4 5 点的历史高点。 由于股市长期在高位运行，引发了人们对当前股市泡沫的讨论，其中吴敬琏先生 的股市泡沫论对股市的影响最大，进入7 月后，股市出现剧烈震荡，上证指数直 线下跌，到2 0 0 2 年1 2 月3 0 日，收于1 3 6 6 3 6 点。 在这里，之所以如此详细地记述我国股市的波动情况，只是想说明一个问题， 4 我国股票市场泡沫研究 即我国股市投机气氛过于浓厚，并由此导致了我国股市泡沫的产生。 第二节处于泡沫时期的几大共同特征 以下我们比较了不同国家股市处于泡沫时期的几大共同特征： 一、平均市盈率远远超过正常水平 1 9 9 6 年纽约股市为1 5 7 倍，台湾为2 9 倍，东京为8 5 3 倍，香港为1 6 4 倍， 发达国家股市平均市盈率在绝大部分时间里在1 5 2 0 倍，这个市盈率水平是一个 为市场所认可的投资区域，而一般发展中国家股市的平均市盈率要高于，而美国 在1 9 2 9 年股市崩溃前市覆率为3 2 5 倍，中国股市在1 9 9 9 年底时市盈率为3 3 1 5 倍，2 0 0 0 年年底时为5 0 3 5 倍，2 0 0 1 年高峰时的市盈率达6 0 倍，为历史最高点。 虽然我国股市存在其历史特殊性，纯粹的用市盈率做比较并不能反映全部问题， 但是和发达国家的市盈率相比确实是高了。 二、股指大幅上升 日本股市日经指数从1 9 8 5 年的1 3 0 0 0 点上升到1 9 8 9 年的3 8 9 0 0 点，上升三 倍：台湾股票加权指数从1 9 8 6 年的4 0 0 0 点上升到1 9 9 0 年的1 2 0 0 0 点，上升四倍； 中国股市从1 9 9 3 年的8 3 3 点上升到2 0 0 1 年的2 2 4 5 点，上升了2 6 9 倍。 三、交易量大幅上升，换手率明显增高 台湾股市在1 9 8 6 年成交量只有6 7 6 0 亿，而到1 9 9 0 年成交量放大到2 0 0 0 0 亿， 日本在1 9 8 5 - - 1 9 8 9 年也是如此。统计历史上的历次崩溃，成交量的变化都是发大 l o 倍以上，就换手率而言，1 9 9 6 年成熟市场如美国、日本、台湾等换手率分别为 5 1 9 6 、2 6 9 1 、2 4 3 。4 3 ，面我国殷市1 9 9 9 年、2 0 0 0 年的换手率分别达到4 9 9 、 5 0 4 ，平均持股时间仅为2 个月左右，进入完全投机状态。 四、股市投资投机人数激增 1 9 8 5 年前股市开户人数仅4 0 万户，而到1 9 8 9 年开户数激增为4 2 0 万户。我 国投资人数从1 9 9 6 年的1 0 0 0 万左右，到2 0 0 1 年已达到6 0 0 0 万左右，虽然占总 人口的比例不高( 1 5 的城市居民) ，但相对于投资人群集中的城镇人口而言，相 信不是个小数目。 五、出现经济神话 1 9 9 6 年起，“网络神话”以及“新经济”的提法和讨论日益增多，认同“新 经济”的人越来越多，认为由于科技的进步，人类会创造一个不同于过去的经济， 5 我国股票市场泡沫研究 不在受过去的经济规律的制约，但现在的事实证明“新经济”理论和我们过去多 次的经济神话一样破灭了! 虽然我国没有出现经济神话，但是受此影响不小，不 能否认的是，我们从上到下都认为：中国经济是不会也不可能走下坡路的。这难 道不是隐性的经济神话理论吗? 六、上市公司在股市中大量投机 在历史上历次股市崩溃前，上市公司在股市中大量投机的事情屡屡发生。例 如：日本在1 9 8 9 年末，丰田公司股市收益2 5 5 兆日元、日立公司2 1 9 兆日元、 新日铁公司1 8 5 兆日元、三菱公司1 4 9 兆目元、三井物产l ，0 2 兆日元，可见这 些公司都投入了巨资投机股市。据最新的市场统计资料显示，我国股市中目前有 1 7 0 多家上市公司委托理财，涉及金额达2 1 6 6 5 亿元。 七、证券公司参与股票投机炒作 在中国，由于股票一级市场有丰厚的利润，证券公司只要有足够的资金就能 得到高额的回报，因此向银行贷款，利用银行同业问资金拆借市场，成为各家证 券的首选方式，由于一级市场使用资金周转短、高回报、风险低，不少银行主动 想证券公司超比例、超限额发放股票质押贷款和债券抵押贷款，导致证券市场资 金超额流入，危机将随时可能发生。 从以上的分析中我们可以看到，世界股市所走过的路，似乎我们也或多或少 存在相似之处。为避免象日本、东南亚金融危机所造成的严重损害，加强防范， 防患于未然是如此的必要。 6 我国股票市场泡沫研究 第二章股市泡沫的生成机理及其危害 第一节市场有效性假设与股市泡沫的产生 一、市场有效性假设e m h 市场有效性假设e m h ( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ) 最早可追溯到法国 的一位学者b a c h e l i e r ( 1 9 9 0 ) 和另一位经验性的研究者英国的c o w l e s ( 1 9 3 3 ) ，但 是当时没有多少人对这一概念产生兴趣并加以研究。直到2 0 世纪6 0 年代，才真 正有一位大师级的经济学家萨缪尔森开始把一部分精力放在这一领域并带动了该 领域的发展( s a m u e l s o n1 9 6 5 ，1 9 7 2 ，1 9 7 3 ) ，他的介入使这一领域上升为现代经济 学的一个分支。 市场有效性假设e m h 是现代金融经济学的一个重要基础，它假设市场是有效 率的，即市场价格是不可预测的，其检验是通过市场价格遵从随机游走模型等方 法实现的。本文所指的市场有效性是特指证券市场有效性或者股市有效性。因为 证券市场是流通性相对较强、信息相对较公开的市场，其他实物商品市场在目前 讲还很难检验其是否符合市场有效性的假设。 根据市场对证券的不同信息集做出的不同反应，即对“全部已知信息”的含 义的不同理解可将市场区分为三种：弱式有效率市场、半强式有效率市场和强式 有效率市场。对于一些市场的分析表明，有些市场在一定时期内连弱式有效率市 场的水平也没有达到，我们就称之为未达到弱式有效率市场。 强式有效率市场是市场拥有最高强度的效率，实际的股票价格总能及时充分 的反映所有相关信息，包括所有历史的，公开的甚至所有内部的信息。也就是说， 实际的股票价格总是等于股票的理论价值。对于任何投资者而言没有最佳的买卖 时机，因为信息是同质等量分布的。这是最为理想的一种市场，不过实践表明这 样的市场目前不存在。 半强式有效率市场是指市场价格充分反映了所有历史信息和公开信息，但对 于内部信息却未能反映。因此，实际的市场价格并不能总是趋向于其理论价值。 一旦内部信息成为公开信息，在这一没有内部信息时，实际价格才等于理论价值。 因而只有内部人可获得超额收益，而普通投资者无法获得。在这个市场中技术分 析和基本分析是维持其半强式效率的基础，正因为基础分析和技术分析的普遍运 用，才使得实际价格经常趋近与理论价值。 弱式有效率市场是指市场价格只反映了历史的信息，而未能反映所有的公开 信息及内部信息。由于理论价值是由红利资本化模型计算的，所需的未来红利预 测要由对公开信息的分析即基本分析才能得到，而实际价格不反映公开信息，因 7 我国股票市场泡沫研究 而可能造成实际价格与理论价值的严重偏离。如果实际价格大于理论价值，会造 成股市泡沫，相反，就是所谓的股市黑子。偏离的程度正好就是泡沫或黑子的度 量依据。在弱式有效率市场上，投资者都要进行技术分析，根据历史上股票价格 的变动资料试图判断未来的价格，是形成弱式有效率市场的基础。在这样的市场 上谁使用基本分析方法，谁就可以尽量避免损失并获取超额收益。 二、市场效率的变动趋势 总的说来，股票市场效率的变动趋势是从未达到弱式有效率市场到弱式有效 率市场，而后到半强式有效率市场再到强式有效率市场。这种趋势是由股票市场 的内在机制所决定的。 一个新生的股票市场，比如2 0 世纪8 0 年代末至9 0 年代初的中国股票市场， 投资者对许多的新鲜事物是刚刚有所耳闻，对其具体的概念、含义等缺乏了解， 市场极其不规范，投资者入市不过是因为听说股票能够赚大钱，一夜暴富。没有 多少人懂得移动平均线、波浪理论等技术分析工具，而少部分投资者正好乘此机 会预测股票价格的波动方向，获取高额回报。这时候的市场为未达到弱式有效率 市场，仅靠技术分析就能够大获其利。 随着投资者交易知识的丰富，对分析工具的更多了解，掌握技术分析的人渐 趋增多，市场逐步向弱式有效率市场过渡。投资者对股价的判断趋于一致，大都 反映了价格的历史信息，技术分析逐渐只能帮助投资者避免损失，而获得超额收 益的能力日趋下降。终于靠技术分析在也无法得到经常性的超额收益了这时，形 成了弱式有效率市场。 有一些机构投资者和接受更多知识的个人投资者开始使用基本分析方法，预 测公司的未来赢利能力等，并计算期望收益率作为折现率，从而估计其理论价值。 这些投资者能够获得超额收益。随着公开信息的均等分布，基本分析方法的广泛 传播和使用，股票价格渐趋于理论价值，半强式有效率市场逐步形成。目前，只 有纽约、伦敦这样历史悠久的市场才达到这一水平。 当然，当所有的内部信息也能瞬时成为公开信息时，内部人的超额收益也将 不复存在。股票实际价格将时刻依赖于瞬时的信息，从而等于起理论价值，到这 时，真正达到了强式有效率市场。只是目前的所有市场都没有达到这一水平。 我国股票市场的场内交易是从1 9 9 0 年开始的，已有学者研究验证表明，1 9 9 0 到1 9 9 2 年的时间里，我国股市是属于未达到弱式有效率市场的阶段。从1 9 9 3 年 开始，我国股票市场开始显示出弱式有效率市场的特征2 。然而这一发展过程是缓 慢的，到现在市场还是处于这一水平。 2 周爱民：股市有效性、泡沫与预警，经济科学出版社，1 9 9 8 年版 8 我国殴票市场泡沫研究 三、股市效率与泡沫的生成 市场有效性理论告诉我们，证券的价格取决于投资者的预期，而投资者的预 期、又基于他们所获取的市场信息。因此，假如证券市场是一个接近于完全竞争 的市场，而这一市场的信息是完全的，那么，目前的证券价格就反映了一切已知 的信息，未来的价格就只能由新产生的信息决定。由于新信息对投资者来说是未 知的，因此，他们的出现就是随机的，那么反映信息的未来价格变动也是随机的。 在证券价格随机变动的情况下，由于价格充分反映了信息，因此证券市场不会出 现泡沫现象。但在现实的证券市场上，信息是既不完全也不对称的。这样，就不 可避免的会使证券市场泡沫化。b l a c k 将股市泡沫的形成归结为信息不对称交易 的结果。他认为噪声交易是市场流动性得以保持的重要条件，但噪声交易使股票 价格成为一种“噪声价格”，使股票价格不能充分的反映信息所包含的内容，从而 使市场的有效性大为降低。在股市交易中，噪声交易者( n o i s et r a d e r s ) 不断的 通过交易将噪声累加到股票价格中，股票价格越来越偏离它的内在价值，从而形 成股票泡沫。 ( 一) 由于信息不对称引发了不稳定投机 按照股票投机对证券市场均衡性质的影响程度以及对股市泡沫变化的影响程 度，可以将股市投机分为“稳定性投机”和“不稳定性投机”。前者是指投机者在 证券市场上所进行的投机活动是对整个市场上可能出现的过度投机具有收敛作用 的一种投机，它可以通过套利将股票价格拉回均衡点，因此它是一种正常的投机 行为。而不稳定投机行为则对整个市场上可能出现的过度投机有一种发散作用。 在中国这样一种弱式有效率市场中表现为一些在信息、地位、资金上占有优势的 投资者便可以利用自己享有的特权，利用信息的不对称性进行证券交易，这使得 股票市场上的套利机会越来越大，形成了股票市场上的巨大的泡沫成分。 ( 二) 信息不对称还可能导致道德风险。 在证券市场中，信息不对称表现在两个方面： l 、大部分无信息投资者对现实社会中存在的、将对股票未来价格产生影响的、 实质性的信息缺乏了解。 2 、一小部分信息的投资者可能故意隐瞒经济活动的事实真相，掩盖其所涉及 的真实信息，甚至提供误导性的虚假信息，引诱他人投机。 市场中存在这两种投资者，s h i l l e r 在股票市场的易变性中把他们分别 称为：“知情下注者”，他们根据价值来投资，以及“噪声交易者”，这些人追随风 潮和狂热。噪声交易者容易对可能影响未来股息的新闻做出过度的反映，这样就 让知情下注者占了便宜。这也就是说无信息的投资者在证券市场投资通常带有一 种从众心理，会对信息占有者造成的反映过度进行盲从，因为人们不太容易改变 他们的预测，除非他们接到证实环境已经改变的充分信息。而信息占有者则可以 9 我国股票市场泡沫研究 背离伦理和法律约束，传播虚假信息，并利用自身的资金优势来人为造势，促使 证券朝有利于自己的方向运行，获取超额利润。这种证券欺诈和市场操纵行为不 仅造成社会财富的不公平分配，而且使证券市场的价格背离其内在价值，形成泡 沫。 ( 三) 信息不对称还会导致逆向选择 所谓的逆向选择是指由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先 的原则进行分配，因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，出价高 者可能并不是真正能产生最大化利益的社会经营者。在中国市场中逆向选择也是 存在的。由于中国股票市场融资的成本远低于其他融资方式，因此许多企业利用 信息的不对称性，千方百计的包装，因为这样会使他们的股票得到更高的价格。 业绩差的公司也会对其信息加以包装，并借助公众传递他们想要的传递的信息， 这样就使投资者很难分清公司的优劣了。但是这样也就扭曲了股市原本的资源配 置功能，同时也助长了股市中泡沫的存在。 四、证券泡沫的类型 由上面的分析可知，由于市场非完全有效率的，就不可避免的会使证券市场 泡沫化，具体来说证券的泡沫化可分为三种类型： ( 一) 第一种类型的证券泡沫模型 第一种类型是，证券市场上的大多数投资者弥漫着一种盲目情绪，他们对影 响证券市场价格的各种信息往往从自己的意愿出发去理解，他们盲从少数人一窝 蜂的购买或者出售证券，使证券市场暴涨或暴跌。以下即是这种类型的证券泡沫 模型： 设：股票价格变动的模型为：p 。+ 。= f ( v 3 + v 。( 1 ) 式中：p 。为未来某一时期的价格；p 。为当前的价格：v 。为投资者对未来某一时 期的预期价格变动。则有： v 一= 孓s i 。( 吼为投资者k 的个人预期价格变动) ( 2 ) 局 由于在市场上大多数投资者或者存在过于乐观的预期，或者存在过于悲观的预期， 当大多数投资者存在过于乐观预期而盲从别人时，就有e ( e 。) 0 ，即： e 化+ - ) 一e ( 嚣e k , t * 1 ) 一暑e ( e ：k , t + 1 ) 2 0 ( 3 ) 即 e ( 只+ ，) 一e ( ，( c ) + v 。) 一，( 只) + e w , 。) z ，( 只) ( 4 ) 显然此时投资者对证券价格的平均预期大大超过其真实的预期，从而导致证 券价格的急剧上升；而当投资者表现出恐慌情绪就会进行割肉大比拼，这时 e ( & | + 1 ) 0 ( 5 ) 1 0 我国股票市场泡沫研究 即：e 形+ 。) 9 0 e 。) s ，) 价格就会由急剧上升转为急剧下跌。 ( 二) 第二种类型的证券泡沫模型 假设证券市场上存在n 个操纵信息从而操纵价格的机构投资者。 投资者的收益函数为： r f ( g ，q ，吼) ；吼 只( q ) 一只 式中9 n 为买入价格，其中q 一。善吼令， 资者收益最大化时的交易量为日：，满足条件 o r ，帕；一d p ( q ：) + 娩) 一只 ( 6 ) ( 7 ) 第i 个机构 ( 8 ) p 。( q ) 0 , p “( q ) 0 ，则第i 个机构投 ( 9 ) n 个机构投资者在纳什均衡时的总交易量为q ：一罗口：满足 筒 只( q ：) + q ：只。( q ：) n = 只 ( 1 0 ) 再假设所有机构投资者在收益最大化时的收益为r ，有幺一残，则r ( 谚) 满足 条件： ( 娥) + 残只。( 残) 一只 ( 1 1 ) 比较( 1 0 ) ( 1 1 ) ，有晓 蛾 ( 1 2 ) 可见，机构投资者的操纵行为造成交易量的大幅增加，引起价格的过度上升 或下降，形成市场泡沫。 第二节投资者理性预期与泡沫的产生 一、理性泡沫的基本特性 对股市泡沫的生成机理还可以从理性泡沫和非理性泡沫两个角度来解释。理 性泡沫的解释是建立在理性行为和理性预期理论的基础上，而非理性泡沫更多是 通过投资者的投资或投机行为为动因来解释。 经济学家认为，在理性行为和理性预期的条件下，资产价格反映其内在价值， 价格偏离这个内在价值被视为非理性的首要证据。但b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 认为即使在理性行为合理预期的条件下，价格可以存在理性的偏差，即理性泡沫 的存在。d i b a 和g r o s s m a n ( 1 9 8 8 ) 将理性泡沫描述为价格中除去内在价值的那部 分价格。从数学上可以表示为以下形式： 只= 最+ r b ( 1 3 ) 我国股票市场泡沫研究 l i m e c r b ，吣- l i m 8 r b l 。 i o ( 1 4 ) 其中：只是股票实际价格；弓是股票的内在价值，即预期未来股利折现值 日= 罗口“1 ( d | + 。) ，衄，是理性泡沫；i ，表示信息集；a 表示折现因子。从公式( 1 3 ) 箭 ( 1 4 ) 可以看出理性泡沫的两个基本特性，第一，非负性。若r b , 出现负值，当期 限趋向无穷大，而只= 只+ r b 。，会使只出现负值，这与实际股价是正值相矛盾。 第二，连续的膨胀性。由于r b 0 ，随着时间的推移，r b 的预期将趋向无穷大，从 而理性泡沫有连续的膨胀性。 二、理性泡沫的存在方式 理性泡沫存在多种方式，本文从三个方面来讨论： 1 、确定性泡沫。即r b l 。r b o a ，理性泡沫持续倍数的增长，股票价格偏离 内在价值越来越远，人们是完全为了获得资本利得而持有股票，确定性泡沫最终 会导致股价趋于无穷大，这是不合乎情理的。 2 、崩溃性泡沫。泡沫在每一期以t c 的概率存在，以l _ n 的概率破裂： r b , ( 微) r b “+ h 概率为 ( 1 5 ) “概率为1 一n 其中：e ( u 。k ，) - 0 。当泡沫存在时，投资者会要求更高的回报率，因为他们 要承受泡沫破裂的风险。从( 1 5 ) 式可看出，当在某个期间n 增大时，泡沫的增 长倍数减小，当减小时泡沫破裂的概率增大。 3 、连续再生性泡沫。将理性泡沫对内在价值的影响考虑在内，前两种泡沫存 在形式都是将理性泡沫和内在价值看成两个独立的部分。假设有一个影响股价的 外生变量6 ，5 在每个期间以n 的概率存在，以卜n 的概率结束，当它结束时也 就永远停止了。在这种形式中股票的内在价值为： 只。一n “e ( d ，一1 1 ，。) 一罗口“丌“；口( 1 一n 石) 。 ( 1 6 ) 铷箭 在这个外生变量6 的存在期，股票会被股票的内在价值更高，而当外生变量 6 停止时，也就是泡沫破裂时，不但是泡沫r b 减少为零，内在价值也会减少。 1 2 厂j 厂- l 第三节非理性投机与泡沫的生成 股票市场的价格剧烈波动往往又超过理性泡沫模型可以解释的范围，即表现 出非理性的一面，非理性泡沫的形成极其迅速膨胀或收缩的特性很难用数学模型 来表达，更多的要从股票市场参与者的投资行为来解释其生成原因。下面就分别 从不对称信息、选美博弈和从众心理以及反馈理论三个角度来阐述股市泡沫的生 成机理。 一、不完全信患和不对称信息 不完全信息理论产生于2 0 世纪7 0 年代，a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 发表的“柠檬” 的市场( t h em a r k e tf o r “l e m o n s ”) 阐述了不完全信息论的基础思路：在产 品、要素市场中由于交易双方持有的不对称信息使得市场的交易行为很难是高效 率的，甚至是无效的。s t i g l i t z 和w e l s s ( 1 9 8 1 ) 的研究表明，信贷市场的信息 不对称以及由此产生的反向刺激和逆向选择可以导致某些市场( 不完全市场) 的 崩溃和一些异乎寻常的市场均衡，金融中介的脆弱性也会增强。不完备信息不仅 会导致市场价格机制无法自动实现资源的有效配置，而且会导致投资者的异化行 为( 如投资者的逆向选择) 。在证券市场的一个重要表现为：信息是有时效性的， 而信息不对称导致了信息的获得在时间序列上有迟早之分，先获得信息的投资者 根据自己的信息优势来交易，而后获得信息的投资者不可能再根据信息进行股票 买卖的理性投资( 可称这部分投资者为非理性投资者) 。非理性投资者占了证券市 场投资者的多数，他们往往对先获得信息的投资者的交易行为有一种过度的预期， 这种过度的预期会加大股价的波动幅度。a 1 l e n 和g a l e ( 2 0 0 0 ) 认为：由于投资者 与银行之间存在信息的不对称问题，投资者会把发现转移给银行。这样，促使投 资者都有风险喜好的偏向，竞相哄抬风险资产的价格，导致资产价格严重偏离其 内在价值，形成泡沫。 二、反馈理论 反馈理论通常也被称为恶性循环、自我实现预言、一窝蜂效应。对反馈理论 一种解释是建立在适应性预期的基础上，认为发生反馈是由于过去的价格增长产 生了对价格进一步主张的预期，反之亦然。对反馈理论的另一种解释是，发生反 馈是由于过去的价格增长使投资者的信心增长，这种反馈主要是对价格持续增长 模式的反应，而不是对价格突然增长的反应，反之亦然。反馈理论在证券市场交 易中体现为正反馈交易策略，即我们通常说的追涨杀跌，正反馈交易策略的使用 使价格的变动趋势被加强，价格变动的幅度增大。 我国股票市场泡沫研究 三、选美博弈和从众行为 凯恩斯( 1 9 3 6 ) 关于选美博弈的描述表明：市场参与者所傲决策往往并不是 首先从自身的最优价值判断出发，而是首先推测其他参与者的判断，这些所谓其 他参与者的判断也是建立在他们对其他参与者判断的推测上，这样的结果造成参 与者的决策往往是偏离自己认为最优的决策。社会心理学家也揭示了人的从众行 为。他们认为，从众行为是由于在群体一致性的压力下，个体寻求的试图解除自 身与群体之间的冲突、增强安全感的手段，实际存在的或头脑中想象的压力会使 个人产生符合社会或团体要求的行为与态度，即从众行为。导致人们的从众行为 除了心理因素，还有新闻媒体的消息传播、市场流言以及市场人气等等因素。我 们可以把这种从众行为看成种信号的放大机制，市场上一条并不很重要的信息 就很有可能通过这套放大机制在市场投资者中产生很大的共振，造成价格的剧烈 波动。这和证券市场中的政镣、消息等往往会引起股价的大幅度波动的情况是相 吻合的。 第四节我国股市泡沫产生的原因 以上阐述了股市泡沫生成的一般机理，对于我国，由于我国股市所具有的特 殊性和不完善性，股市泡沫的形成原因更加复杂多样，主要可以从以下几个方面 来研究： 一、载体供给的相对稀缺性是股市泡沫的客观成因 产生泡沫的载体通常具有一个显著的特征就是供求不易达到均衡。股市泡沫 的主要载体股票就具有供求弹性不对称。即需求弹性大而供给弹性小的特点。而 在我国，可供金融投资的品种是在是太少了，这就更加剧了股票的供求不对称性。 出现股价泡沫的主要原因就在于，在短时间内股票的供给弹性近乎于零，股 票价格仅由需求决定，另一方面股票价值则取决于长期供给与长期需求的均衡。 短期内，经济因素的变动会造成价格和价值的较大偏离，如此便形成了股价泡沫。 在此采用一个简单的模型加以阐述。假设股票的长期供给曲线l s 可线性化表 看：p ( q ) = a + b q ( 其中a 、b o ) ( 1 7 ) 由于股票数量的增加需要定的周期，因此短期供给曲线s s 一定，可表示为： q = o o ( q 口为市场上股票最高流通量) 。( 1 8 ) 再假设，股票的需求曲线为：p ( q ) = c d * q ( c 、