股票投资的估值问题【一份非常实用的专业资料】

股票投资的估值问题 格雷厄姆（ B.Graham）的股票内在价值论 真正作为价值投资法创立者的应该是格雷厄姆（ B.Graham），这就是 1934年出版的 证券分析 一书，该书分别在 1940、 1951和 1962年出版了第二、第三、第四版，在当时全球最发达的股票市场 美国股市具有极大的影响力。 1929年经济大危机爆发以后，作为反省产生了格雷厄姆的 证券分析 ，其基本立场就是要分析证券发行主体的基本面因素（主要是公司的财务内容），并根据分析的结果给予其相应的评价，然后以估值水平为基准，来考察市场价格的合理性，它为证券投资的价值分析奠定了理论基础。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票内在价值论 格雷厄姆在这本划时代的证券理论著作中最强烈主张的有三点： 要基于周到的分析进行投资决策； 要重视投资的安全性，为此要考虑投资的安全边际，要进行相应的分散投资； 不要基于短期性市场价格变动的预测来获得投资收益。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票内在价值论 作为以上投资基本原则的具体方法，格雷厄姆提出了股票内在价值的概念，指出股票的内在价值是由公司的资产、收益、红利、经营等基本面的因素决定的经济价值，与市场价格完全不同。 在市场价格偏离内在价值的情况下，市场价格存在着最终回归内在价值的倾向，因此通过寻找和发现市场价格严重低于内在价值的股票，可以获得股票的投资收益。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票内在价值论 按照投资价值分析的要求，要对证券价格进行估值，所得到的估值金额就是证券的投资价值。在经济学中关于商品价值的衡量，有劳动价值理论所主张的根据生产过程中所投入的劳动量以及边际效用价值理论所主张的根据商品的有用性和稀缺性这两种不同的标准。 但是，每股股票被估值为一定的金额，既非股票的生产中投入一定量的劳动，也非股票本身的有用性和稀缺性。股票本身之所以有价值，是因为股票的持有人将来有权取得一定的现金收入，将未来所能够取得的收入用一定的收益率换算成当前的价值就是它的投资价值。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票内在价值论 由于很多人是基于错误的判断进行股票买卖，其结果是经常会发生不适当的价格虚高或不适当的价格偏低，因此基于慎重分析和贤明判断进行投资的人就有可能战胜市场，获得比常人更好的投资成果。 这实际上是意味着市场即自己以外的投资者还没有发现这个股票的真正的投资价值，但是早晚市场会发行它，人们对公司的认知偏差早晚会得到纠正，或者公司的隐蔽资产价值早晚会被发现，使价格上升到真正的投资价值水平，从而使自己获得价值回归过程中产生的资本利得，这就是基本面或投资价值分析的市场观。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票内在价值论 按照投资价值分析可以取得有效的投资成果的论据如右图所示，市场上形成的股价在短期上由于市场人气等心理的因素与内在价值衡量发生高估或低估。 这种状况无法长期持续，在中长期上总要回归内在价值。 内在价值也可以称之为投资价值或基本价值，相对于市场上形成的股价，也可以叫做理论价格。 市场价格 内在价值 高估 低估 价值、价格 一、资产负债表估值法 资产负债表估值法是指基于资产负债表中的一些财务指标或概念，对股票的投资价值进行评价和判断，主要涉及到以下这些内容： 1.账面价值与市净率估值法 账面价值是一种常用的估值方法，它是指在资产负债表上所显示的公司的净资产总值，如果除以总股本数，就可以得出每股净资产。 通常可以将公司股票的总市值与净资产总值进行比较，也可以将每股股票的市价与每股净资产进行比较，以判断股票的投资价值。 一般来说，总市值或市价反映了公司预期的未来现金流的贴现值，如果总市值或市价低于净资产总值或每股净资产，那是很不寻常的。所以，有很多投资者和分析家将账面价值看成是股票价格的底线。 1.账面价值与市净率估值法 市净率是指股票的市价与股票的账面价值的比率，由于股票的账面价值在财务指标上表现为每股的净资产，因此也称之为市净率。 在证券投资的价值分析中，通常认为持有较低市净率公司的股票是一种比较安全的投资，因为可以将股票的账面价值即每股净资产看成是支撑股票市场价格的“地板”，股票的市场价格在账面价值之下将无法进一步下降，公司总是可以选择按照账面价值来变换或出售它的资产。 尽管在现实的股票市场上，如果行情处于严重的熊市状态，也会出现股票在每股净资产以下的水平进行交易，但是一方面这种情况一般比较少见，另一方面也反映出在这样的市场状态下股票价值的严重低估现象。所以，我们可以认为一个比较低的市净率提供了一个投资的“安全边际”，有不少投资者在选择股票的时候会筛选掉或拒绝接受高市净率的股票。 市净率指标的局限性 但是，市净率的观点只是从股票资本存量价值的角度来考察股票的投资价值问题，虽然这种方法对一些公司来说是有效的，但也要看到它的局限性。 因为一方面账面价值不一定完全能够代表清算价值，其提供的安全边际并非完全可靠；另一方面有时候较高市净率反而表明投资者认为公司有机会获取高于市场资本化利率的一个投资报酬率。 对于一个给定的再投资率，如果预期股本收率越高，其市净率也会越高。因为公司未来投资机会的预期盈利能力越大，导致一家成长中的企业与其资产的成本相比较，它的市场价值更大。所以，市净率对于那些具有高成长和高盈利能力特征的公司来说并不适用。 基于市净率观点的投资对象选择 股本收益率（ ROE）也可以称之为权益报酬率，它与市净率（ P/B）和市盈率（ P/E）存在着如下的关系： 进一步整理，股东收益率（ E/P）即收益与市价的比率等于股本收益率除以市净率，即： 市盈率市净率收益市价账面价值市价账面价值收益 R O E）市净率（）股本收益率（）股东收益率（BPR O EPE/ 基于市净率观点的投资对象选择 所以，一家公司如果股本收益率较高，并且市净率也比较高，则有可能出现一个较低的股东收益率，这表明高股本收益率并不暗示这个股票就是一个值得投资的好股票，当前的股票价格已经被哄抬起来以反映其具有的高股本收益率特征。 在这种情况下，市净率将会大于 1，并且股东收益率将会低于股本收益率。所以，有时候对高股本收益率的股票进行投资反而会得到一个比低股本收益率更低的持有期回报。 基于市净率观点的投资对象选择 也就是说在投资对象的选择上，所谓的“绩优股”与“绩差股”并不具有绝对性，美国的相关实证研究表明，投资者完全有可能用同等数量的资金投资于股本收益率较低的“绩差股”而获得比股本收益率较高的“绩优股”更高的回报率。 所以，价值投资并不单纯强调绩优，而要看是否物有所值。如果绩优，但是价格被提前透支，处于高估状态，就未必是好的投资对象；反之，即使绩差，但是价格被严重低估照样可以得到好的投资回报。 2.重置成本估值法 重置成本是资产负债表中另一个用于评价公司价值的重要概念，它是指重新置办公司各项资产的费用再减去各项负债后所剩余的净值。 公司的重置成本相对来说比较能够代表公司的市场价值，公司的市场价值也就是总市值，它是每股市场价格乘以总股份数，通常认为公司的总市值不应该比重置成本高出很多。 因为如果总市值比重置成本高出很多，将会导致有人重置复制该公司，使竞争者争相进入该行业，而竞争的压力将会迫使公司的总市值下降和重置成本上升，一直到与重置成本相等为止。 托宾 q指标 公司总市值与重置成本的比率称之为托宾 q（ Tobin q），即托宾 q=公司总市值 /重置成本，这是因提出这个指标的诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯 托宾（ James Tobin）而得名。 根据托宾的观点，从长远来看，托宾 q应该趋于 1。如果总市值过分往上偏离重置成本，即托宾 q大于 1，则意味着公司价值可能高估。因为，在高估的情况下它对同类公司的设备投资等具有激励作用，从而造成竞争加剧和设备价格提高。 反之，如果总市值过分往下偏离重置成本，即托宾 q小于1，则可能意味着公司价值被低估。因为，在低估的情况下，不仅大家都对同类公司的设备投资毫无意愿，甚至还有出售设备的意愿，从而造成竞争缓和与设备价格下跌。 托宾 q指标 但是，根据相关的实证研究，有些公司的托宾 q大于 1或小于 1是比较正常的，所以需要区别对待。 比如，具有品牌或专利权产品的公司，它们的托宾 q容易大于 1，因为品牌和专利作为资产很难重置和复制。 又如，遭受激烈竞争的公司或者逐渐衰退的公司，它们的托宾 q容易低于 1，因为缺乏重置的动力和意愿。 二、市盈率估值法 市盈率指标的计算 在股票的价值评估中广泛使用的另一种方法是市盈率分析法，市盈率（ price earnings ratio， P/E或 PER）是股票的每股市场价格与每股盈利的倍率。即： EPSEP 每股盈利每股市价/ EPS数据的取得和修正 市盈率指标计算中的分母是 EPS，它是每股收益（ earnings per share）的略称，通常是将某期的税后利润总额除以该时点上的已发行股票的总数就可以得到 EPS。 问题是虽然得到某一期末税后利润总额的数据比较容易，一般采用公开发表的数据就可以了，但是就作为分母的已发行股票数而言，如果期中有增资扩股的行为，这时就需要使用平均已发行股票数。 EPS与合理市盈率的预测作用 EPS在股票的基本面分析中之所以受到很大的重视，是因为股价从根本上来说是取决于 EPS的一定的倍数，换言之股票的投资价值可以通过在EPS之上乘上一定的乘数而求得，即如果以 P代表股票的投资价值， m代表收益乘数，则： P=EPS m 所以，作为一种简单的股价预测方法，只要预测一下 EPS与 m就可以了。或者至少为了判断股价的趋势是走强还是走弱，只要先判断一下 EPS与m的走向就可以了。而在实践中，这个收益乘数实际上就是合理的市盈率。 PER的意义 PER就是市盈率，是如前所述的收益乘数，它是将股价与 EPS进行比较，只要其他条件相同，如果 PER的数值低，就说明价格被低估。 换言之，其他条件相同的股票应该在 EPS之上乘以相同的 PER来形成其价格，所以，PER也是一种股价的评价标准。 PER的意义 PER的第一个意义是资本还原乘数，即假定从当前开始将以后每期期末的每股收益 EPS用资本化利率 k按复利方式进行贴现，其现值的合计额 P就是还原为资本的金额，即： 所以，资本还原的金额（股票的投资价值）是 EPS与资本还原乘数（ PER）的乘积，而资本还原乘数是资本化利率的倒数。 P E RE P SPkP E RkE P SPkE P SkE P SkE P SkE P SPn111112PER的意义 PER的第二个意义是资本回收期数，假定今后每期可以取得相同的 EPS，那么一定数值的 PER就意味要将投入的资本全部回收，需要与 PER数值相一致的年份数。 比如，某股票的 PER为 20倍，则意味着即使将全部收益分红，投资者要回收本金需要 20年。上述两个意义都是在理论上假定将 EPS的全部都分配给股东。 PER的决定因素 PER作为一种收益乘数，其水平的高低是由什么因素决定的呢？ 从上述 PER的第 1个意义来看，如果资本化利率水平确定了， PER作为它的倒数也就自然而然地确定了。从原则上来说，资本化利率应该等于无风险利率加上风险补偿率（也叫风险溢价或风险报酬）。 从上述 PER的第 2个意义出发，无法推断出特定的 PER的水准。我们只能说，如果投资的风险提高，投资者回避风险的倾向也会随之增强，所要求的回收期也自然要求缩短，因此 PER应该下降。反之，亦然。 影响 PER的第三个因素是预期的收益增长率，收益增长率的预期越高，所要求的 PER 也越高 。 反之，亦然。 基于 P=EPS PER定价公式的指标分解方法 根据股价与 EPS和 PER的关系，我们可以通过对 EPS和 PER的预测来进一步判断股票的投资价值。 关于 PER的预测可以考虑前述的影响 PER的若干因素，而对于 EPS的预测可以通过财务指标的分解来间接地求得，具体分解请参考下图： 股价与 EPS和 PER关系的指标分解图示 股价 EPS PER ROE 每股净资产 ROA 财务杠杆 销售报酬率 资产周转率 股价与 EPS和 PER关系的指标分解说明 在上图中，作为形成股票内在价值的因素，首先可以分解成 EPS和 PER，其次又可以将 EPS进一步分解成若干个财务指标，即最终可以通过在资产负债表和损益表中入手的几个财务比率而构成一个测算的体系。 这个过程如果逆向思考的话，也就是说如果我们能够适当地预测基于资产负债表和损益表的一些财务比率，也就可以适当地预测出将来的 EPS，在此基础上再进一步乘上一个适当的 PER水平，也就可以得到一个可以与当前股价进行对照的理论价格。 综合运用市盈率与红利贴现模型进行估值 在证券投资实践中可以通过综合运用市盈率与红利贴现模型进行股票的估值。 首先，可以根据对未来某年度的市盈率及每股盈利的预测，计算出未来某年度的股价预测值； 然后，再根据红利贴现模型，将当前年份到该年度的每年红利预测值以及该年度的股价预测值代入模型中去，就可以计算出当前股票的内在价值或理论价格。 综合运用市盈率与红利贴现模型进行估值的计算例题 例：某公司 2012年的市盈率预测值为 25倍，每股盈利的预测值 2.2元。 由于：市盈率 =每股市价 /每股盈利 因此： 2012年的每股市价 =市盈率 每股盈利 =25 2.2元=55元 当前 2009年的红利为 0.17元， 2010年的预测红利为 0.183元， 2011年的预测红利为 0.197元， 2012年的预测红利为0.21元，贴现率为 13.8%，那么根据红利贴现模型 2009年当前的股票内在价值为： 元34.33138.0155138.0121.0138.01197.0138.01183.0138.0117.044322009P市盈率与增长的关系 市盈率的高低反映增长前景的好坏 假定有两家公司，它们的每股收益都是相同的，而一家公司缺乏增长前景，因此它将所有的收益都用于红利分配，而另一家公司增长前景良好，因此它将相当大比例的收益用于再投资，并且预期的权益报酬率（ ROE）会远远超过资本化利率的水平。 这时，缺乏增长前景公司股票的内在价值将会明显小于增长前景良好公司股票的内在价值，反映在市场价格上也会表现出前者的股票市价要小于后者的股票市价。由于每股收益相同，因此缺乏增长前景公司的股票市盈率就会小于增长前景良好公司股票的市盈率。 基于增长机会贴现值概念的解释 根据股票定价红利贴现模型中的一个关系式： 股票内在价值 =红利零增长价值 +增长机会贴现值 kDgkDP V G OP V G OkDP1110)(基于增长机会贴现值概念的解释 假定股票按内在价值出售，盈利全部分红，即 可以得到： 当 PVGO=0时，可以得到： 股票价值就等于是每股预期收益 的零增长永久年金，此时的市盈率（ ）恰好等于 1/k。 kEP V GOkEP/11110kEP 10 1E10 / EP,11 ED 基于增长机会贴现值概念的解释 但是，在增长机会贴现值扩大的情况下，市盈率就会明显上升。 这是因为增长机会的贴现值与 的比率有一个简单的关系，这就是公司股票价值是由增长机会贡献部分与现有资产贡献部分（零增长模型下公司的价值即 ）的比率所决定，当未来的增长机会主导了对全部价值的估计时，公司股票应该得到相对于目前收益来说较高的价格。 因此，一些高市盈率的股票显示出市场对其拥有高增长机会的预期。 kE /1kE /1基于增长机会贴现值概念的解释 所以，在投资分析中一定要注意到，对于不同市盈率的股票，并非具有较高市盈率的股票一定是高估的，而较低市盈率的股票就一定是低估的，增长机会的差别将使它们的市盈率水平大相径庭。 如果投资者认为较高市盈率股票的公司能够比较低市盈率股票的公司更快地增长，那么较高的市盈率就是合理的，此时较高的市盈率是市场对公司增长前景乐观态度的反映。也就是说，如果投资者预期某一公司的收益将会快速地增长，那么他就会愿意为一元的收益支付更高的价格。 基于定率增长红利贴现模型的解释 如果从定率增长红利贴现模型的角度进行思考的话，可以使上述观点更加明确。因为： 所以： bR O EgbEDgkDP)1(1110bR O EkbEPbR O EkbEP111010）（基于定率增长红利贴现模型的解释 从上述等式中可以看到，随着权益报酬率（ ROE）的上升，市盈率也会很容易地上升，这是因为权益报酬率（ ROE）高的投资项目会带来增长的机会。而且，只要权益报酬率超过资本化利率（ k），市盈率将会随着 b而增加，原因在于如果公司有好的投资机会，并将更多比例的盈利用于再投资，市场将会给出更高的市盈率。 但是，如果公司的权益报酬率（ ROE）低于资本化利率（ k）时，很显然投资者并不希望扩大再投资，而是希望将盈利作为红利派发，此时公司的股票价值反而随着投资率的上升而下跌，市场给出的市盈率也应该比较低。 基于定率增长红利贴现模型的解释 虽然再投资率（ b）越高，增长率就越高，但是高再投资率并不意味着会出现高市盈率。 只有当公司的预期权益报酬率比市场资本化利率更高的时候，高的再投资比率才会带来高市盈率。 处理市盈率与收益增长率关系的经验性方法 通常，低市盈率或高市盈率往往反映公司要么成长性不足，要么股价已经透支了未来的成长性。普通投资者常常以为用市盈率选股就是买进低市盈率的股票，但实际上低市盈率并不一定意味着股价被低估，而是由于公司的预期增长较慢。 关于如何处理市盈率与收益增长率关系的问题，在美国华尔街曾经有过一种经验性的方法，这就是将市盈率作为红利或收益的预期增长率，尤其是著名的增长投资法专家彼得 林奇曾经说过，任何公司合理定价的市盈率都将与其收益增长率相等，如果可口可乐公司的市盈率是 15，你会希望它以每年 15%的速度增长。如果市盈率低于增长率，你可能找到了一个很好的投资机会。 处理市盈率与收益增长率关系的经验性方法 有关分析市盈率与增长机会的关系，曾经对网络公司的评价产生重大影响。在 20世纪 90年代后期，即使许多网络公司还未产生盈利，但是市场却认为它们价值巨大。这其中也存在过分夸大增长机会的情况，为此出现过所谓的“市梦率”的概念以及网络泡沫的现象。 自从在中国资本市场出现创业板市场以后，在创业板市场上市股票的平均市盈率要比在主板市场和中小企业板市场上市股票的平均市盈率高很多，这其中也反映了投资者对创业板股票增长机会的认同。 对经验性方法进行量化的指标 价值成长比率（ PEG） 由于公司的预期增长是影响市盈率的最重要因素之一，所以需要有一个指标来反映考虑到公司增长预期的合理市盈率水平，这个指标就是所谓的价值成长比率 （ PEG）。 其计算公式为： 100每股收益预期增长率市盈率P E G 对经验性方法进行量化的指标 价值成长比率（ PEG） 在其它条件如风险等因素不变的情况下， PEG越小的股票，投资价值越大。 比如，一个股票的市盈率为 20倍，增长率为 10%，PEG为 2；而另一个股票的市盈率为 30倍，增长率为 30%， PEG为 1。在这种情况下，尽管前面一个股票的市盈率比较低，但还是后面一个股票更具有投资价值。 从市盈率选股的角度来看，凡是市盈率低于增长率的股票应该是理想的投资对象，具体而言就是PEG小于 1的股票。 与市盈率类似的市销率指标 对于许多刚刚起步的公司来说，由于公司在会计上往往没有利润，因此市盈率指标对它们来说没有什么实际的意义。 在这种情况下，可以用市销率指标加以替代。市销率就是每股市价与每股销售额的倍率，它反映的是对于 1元的销售额，投资者愿意支付的价格是多少。 与市盈率类似的市销率指标 但是，也有不少市销率过高的股票反映出其存在泡沫的一面，在某种程度上也是投资者需要警惕的地方。 因为尽管有些公司被认为市场潜力巨大，增长速度迅速，但要认可其具有天文数字般的市销率，必须要有今后很长时期的收益获得来加以证明，而这往往是很困难的。 市盈率与股票风险的关系 基于红利贴现模型的基本观点 在股票的估值模型中，实际上都隐含着一个非常重要的含义，即在其他条件不变的情况下，如果股票的风险越大，那么它的市盈率就会越低。 在红利零增长模型中，如果盈利全部分红，则 P=E/K， P/E=1/K。 基于红利贴现模型的基本观点 在红利定率增长模型中，因为 gkbEPgkbEPbEDgkDP1/1)1(10101110 基于红利贴现模型的基本观点 所以，无论是从红利零增长模型还是从红利定率增长模型中都可以清楚地看到这一点，因为公司的风险越大，其资本化利率（贴现率 k值）也应越高，因此市盈率也就会越小。 总之，对于任何预期收益的红利流，当人们认为风险较大时，其红利流的现值就越小，所以股价与收益的倍率也会越小。 对个别高风险高市盈率现象的解释 但是，在股票市场中我们可以发现很多处于创业阶段公司的股票，尽管其风险很大，但是市盈率却比较高，这似乎与我们上述的结论相矛盾