财务报表分析的逻辑框架——基于微软和三大汽车公司的.pdf

谚 订 嘲 财务报表分新的逻辑枢架 通用 G M 福特 F o r d 和戴 姆 勒克莱斯勒 D a i ml e r C h r y s l e r 三大汽 车公司 2 0 0 6年合计的销售收入和资产 余额分别为5 6 7 6 亿美元和7 1 5 6 亿美 元 是微软 Mi c r o s o f t 的 1 1 1倍和 1 1 3 倍 三大汽车 公司 的员工总数高达 9 1 万人 是微软的 1 2 9倍 但截止到 2 0 0 6 年年末 三大汽车公司的股票市值 只有 9 4 6 亿美元 仅相当于微软 2 9 3 2 亿美元股票市值的 3 2 三大汽车 巨 头为何还赶不上一家软件公司7如何 诠 释这 种 有悖 常 理 的现 象 7 在资 本 市 场上 做大 为何不等于 做强 7 这种经营规模与股票市值背离的 现象 既可从 行业层 面诠 释 也 可从 财 务角度比较 更应从盈利质量 资产质 量和现金流量的逻辑框架来进行分析 一 行业层面的诠释 从技术上说 股票价格 的高低是 由市盈率决定的 市盈率越高 意味着 股票价格越高 反之亦然 剔除投机因 素 市盈 率 的高 低 受 公 司盈 利 前景 的 影响 盈 利前景 越好 的公 司 其市 盈率 1 4 财 务 与 会 综 合 版 2 0 0 7 1 0 黄世忠 也越高 盈利前景既受特定公司核心竞 争 力的影响 还受该公 司所处行 业发展 前 景的影响 不 同企业处 于不 同的行业 生命周期 其发展前景截然不同 从 行 业层 面看 三 大汽 车 公 司 与 微 软 处于 不 同 的 行业 生 命 周 期 如 同 自然人一 样 一 个企 业也 好 一个行 业 也罢 都要经历 出生一一成长一一成 熟一一 衰亡 阶 段 三 大汽 车公 司属 于 传统 的制造 行业 是 旧经济 的典 型 代 表 目前 处 于成 熟 阶段 在 这 一 阶 段 竞争 异 常激 烈 销售 收入 和经 营利 润的成长性较低 经营风险较高 对于 这类发展前景有限的上市公司 投资 者当然不愿意为之付 出太高 的溢价 因而其市盈率和股票市值一般也较低 反 之 微软 属于 高新 技术 行业 是 新 经 济 的典 型 代 表 目前 处 于成 长 阶 段 在 这一 阶段 竞争 虽然 日趋激 烈 但销售收入和经营利润仍然高速增长 经营风险相对较低 对于这类具有 良 好发展 前景的上市公司 投 资者往往 愿 意 为其 股 票 支 付额 外 的 溢价 因而 其 市盈 率和股 票市 值通 常也 较高 2 0 0 2年至 2 0 0 6年 微软 的市 盈率 介于2 2至 5 2 倍之间 而三大汽车公司 的 市 盈 率 剔 除 微 利 和 亏 损 年度 的影 响 只 有 7 至 2 O倍 表 明投 资者愿 意为 高速成长的微软支付更高 的价格 买 股 票就 是 买 未 来 尽 管微 软 目前 的市 盈 率较 高 投 资 者 还 是期 望 高速 增 长 的经营业绩最终将降低微软的市盈率 但只要微软 的成长性符合投资者 的预 期 其股票价格和市盈率就会维持在 较高的水平上 换言之 股票价格包含 了投资者对上市公 司发展前景的预期 二 财务角度的比较 股 票 价 格 的高 低 除 了 受上 市 公 司 发展前景的影响外 还直接受上市公 司盈利水平和财务风险的影响 一 盈 利水 平的 比较 2 0 0 2 年至 2 0 0 6 年 微 软 其会 计年 度结束于每年的6 月3 O日 共计实现了 5 3 0亿 美元 的净利 润 而三 大汽车 公司 实现的净利润为一1 O 3亿美元 与微软 形成 了强 烈 的反差 从盈利能力的角度看 三大汽车 维普资讯 公司与微软的差距更大 以 2 0 0 4年为 例 尽管三大汽车公 司当年合计的净 利润为9 9 亿美元 比微软的9 O亿美元 多了9 亿美元 但这并不意味着三大汽 车公司的盈利能力高于微软 因为三 大汽车公司当年投入的人 力资源 雇 员人数 是微软的1 7 倍 投入的财务资 源 资产总额 是微软的1 2 倍 但其为 股东创造的产出 净利润 只比微软多 出约 1 8 换言之 微软的人均净利润 人力资源投入产 出比 高达1 5 8 8 9 5 美 元 是三大汽车公司人均净利润 9 3 1 2 美元 的 1 7倍 微软的总资产 回报率 财务资源投入产 出比 为9 5 4 是三 大汽车公司总资产回报率 0 9 4 的 1 0倍 正因为三大汽车公司的盈利能 力远不如微软 其股票市值理所 当然 也低于微软 二 财务风险的比较 传统意义上 净资产规模经常用 于衡量企业的财务风险 过去5 个会计 年度结束时 三大汽车公司的净资产 均明显大于微软 2 0 0 6会计年度结束 时 三大汽车公司的净资产合计为3 6 2 亿美元 比微软的3 1 1 亿美元多了5 1 亿 美元 这能否说 明三大汽 车公司的财 务风险1 J 于微软7答案显然是否定的 衡量企业 的财务风险时 净资产 规模 固然重要 但最重要 的还是净资 产与资产总额 的相对比例 即净资产 率 以2 0 0 6年为例 尽管微软的净资 产只有 3 1 1 亿美元 但这 净资产支撑 的资产总额为6 3 2 亿美元 净资产率高 达4 9 2 即负债率仅为 5 0 8 而 三大汽车公司虽然拥有3 6 2 L美元的净 资产 但其资产总额却高达7 1 5 6 亿美 元 净资产率仅为 5 1 负债率高达 9 4 9 事实上 三大汽车公司负债率 居高不下 过去 5 年均超过 9 O 财 务风险凸显 而微软 的负债率相对较 低 其负债主要是递延收入 2 0 0 6 年会 计年度递延收入余额高达 1 2 6亿美元 约 占全部负债的4 O 若剔除这一因 素 其中蕴涵的利润超过 1 0 O 亿美元 其负债率约为 3 O 财务风险的重大 差别 也是导致三大汽车公司与微软 的股票市值产生较大差异的一个重要 原 因 三 逻辑框架的分析 从盈利水平和财务风 险的角度进 行比较是一种较直观的财务分析方法 另一种比较科学 有效的财务分析方 法 是 在 由盈 利 质量 资产 质量 和现 金 流量所构成 的逻辑框架中 对财务报 表进行全面和系统的分析 一 盈 利 质量分 析 盈利质量分析可从收入质量 利 润质量和毛利率这三个角度进行 1 收入质量的分析 盈利质量的分 析 主要利用利润 表提供的资料 众所周知 利润表的第 一 行为销售收入 最后一行为净利润 在解读 利润表 时 经常遇到的一个 问 题是 到底是第一行重要 7还是最后 一 行 重 要 7对 于 这 一 问题 可谓 见 仁 见智 事实上 绝大部分的报表使用者 偏好的是最后一行 他们在分析利润 表时 往往是从第一行找到最后一行 其他项目基本忽略不计 对此 美国会 计大师佩顿 W A P a t o n 和利特尔顿 A C L i t t l e t o n 曾经幽默地建议会计准 则制 定 机 构 将 净利 润 列 在 第一 行 免 得大部分报表使用者辛辛苦苦地从第 一 行找到最后一行 那么 企业是 靠利润生存的吗 2 O世纪 9 O年代 是 西方 发达 国家经 济较 n 案 ce例 A 分 coou 析 n t iF i n a n c e A c c o u n t i n g 谚 令 计 一 繁荣的 1 0年 但还是有不少企业破产 倒闭 经验数据表明 这一时期每4家 破产倒闭的企业 有 3 家是盈利的 只 有 1 家是亏损的 这说 明企业不是靠利 润生存 的 那么 企业到底靠什么生 存7答案是 靠现金流量 因此 老练 的使用者在分析利润表时 首先关注 的是收入质量 因为销售商 品或提供 劳务所获得的收入 是企业稳定和可 靠的现金流量来源 通过分析收入质 量 报表使用者就可评估企业依靠具 有核心竞争力的主营业务创造现金流 量的能力 进而对企业能否持续经营 做 出基本判断 此外 将企业收入与行 业数据结合在一起 报表使用者还可 以计算出市场 占有率 而市场 占有率 是评价一个企业是 否具有核心竞争力 的重要硬指标之一 收入质量分析侧重于观察企业收 入的成长性和波动性 成长性越高 收 入质量越好 说明企业通过主营业务 创造现金流量的能 力越强 波动性越 大 收入 质量 越差 说 明企 业现金 流量 创造能力和核心竞争力越不稳定 分析收入成长性和波动性的有效 办法 是编 制趋势 报表 表 1 列 示 了微软 与三 大汽 车公 司 1 9 9 9 年 至 2 0 0 6 年的趋 势报表 其编制方法是 以 4家公司 1 9 9 9年的销售 收入为基数 分别将 2 0 0 0 年至2 0 0 6 年的销售收入除以1 9 9 9 年的销售收入 值得说明的是 为了剔 除汇率变动对销售收入 变动趋势的不 利影响 表 1 列示的戴姆勒克莱斯勒汽 车公司 以下简称戴克汽车 销售收入 表 1 微 软 与三 大 汽车公 司销 售收 入趋势 报表 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 01 2 0 0 2 2 0 03 2 0 0 4 2 00 5 2 0 0 6 微 软 亿美元 2 3 0 2 5 3 2 8 4 3 2 2 3 6 8 3 9 8 4 4 3 5 1 1 公 司 趋势 比 1 0 0 1 1 0 1 2 3 1 4 0 1 6 0 1 7 3 1 9 3 2 2 2 通 用 亿美元 1 6 9 0 1 7 3 9 1 6 9 1 1 7 7 3 1 8 5 5 1 9 3 5 1 9 2 6 2 0 7 3 汽车 趋势 比 1 0 0 1 0 3 1 O 0 1 0 5 1 1 0 1 1 5 1 1 4 1 2 3 福特 亿美元 1 6 0 1 1 6 9 8 1 6 0 9 1 6 2 3 1 6 4 2 1 7 0 9 1 7 7 1 1 6 0 1 汽车 趋势 比 1 0 0 1 0 6 1 0 0 1 0 1 1 0 3 1 0 7 1 1 1 1 0 0 戴克 亿欧元 1 4 8 2 1 6 0 3 1 5 4 0 1 4 7 4 1 3 6 4 1 4 2 1 1 4 9 8 1 5 1 6 汽车 趋 势比 1 0 0 1 0 8 1 0 4 9 9 9 2 9 6 1 0 1 1 0 2 2 0 0 7 1 0 财 务 与 会 计 综 台 版 1 5 维普资讯 露 毋 t 分 阳 ri案 c e 例 A 分c c o u析 n ting 表 2 微 软与三 大汽车公 司净利润趋 势报表 1 9 9 9 2 0 0 0 2 00 1 2 0 0 2 20 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 微软 亿美元 9 4 7 3 7 8 9 5 9 0 1 2 2 1 2 6 1 4 1 公司 趋势比 1 0 0 7 8 8 3 1 0 1 9 6 1 3 0 1 3 4 1 5 0 通用 亿美元 6 0 4 5 6 1 7 3 8 2 8 1 0 6 2 1 汽车 趋势比 1 0 0 7 5 1 0 2 8 6 3 4 7 一1 7 6 3 5 福特 亿美元 7 2 3 5 5 5 1 0 5 3 5 2 0 1 2 4 汽车 趋势比 1 0 0 4 9 6 一1 4 7 4 9 2 8 一1 7 2 戴克 亿欧元 5 7 7 9 7 4 7 4 2 5 2 8 3 2 汽车 趋 势比 1 0 0 1 3 9 一1 2 8 2 7 4 4 4 9 5 6 采用的是按欧元编制的原始报表数据 表 1 显示 过去的8年 微软的销 售收入每年均达到两位数的增长 相 比之下 三大汽车公 司的销售收入基 本上围绕着 1 9 9 9年的水平徘徊不前 充分体现 了成熟市场 的基本特征 微 软销售收入的成长性不仅让三大汽车 公司望尘莫及 在波动性方面更是令 三 大汽 车公 司望 洋兴 叹 微 软 的 收入 曲线 呈现 的是 稳步 上 升 的趋 势 而三 大汽车公 司的收入 曲线 却起伏 不定 表 明其创造现金流量和市场竞争 力的 稳 定性 明显逊 色于 微软 分析波动性时 将特定公司的销 售收入与宏观经济周期的波动结合在 一 起考察 还可判断该公 司抵御 宏观 经 济周期 波动 的能力 以 2 0 0 1 年 为例 美国2 O世纪9 O 年代经历 了一段被美联 储前主席格林斯潘称为 非理性繁荣 的 时期 2 0 0 0 年 3 月 以网络 和电信概 念股为代 表的高科技泡沫开始破裂 其对宏观经济的负面影响在 2 0 0 1 年体 现得淋漓尽致 加上 当年其他重大事 件的影响 2 0 0 1年美国的经济陷入了 低谷 面对 如此不 利的 宏观经 济环境 微软的销售收入仍然比1 9 9 9 年和2 0 0 0 年分别增长了 2 3 和 1 3 这说 明微 软抗击宏观经济周期波动的能力较强 而三大汽车公司在遭遇逆境的2 0 0 1 年 销售收入迅速滑落 通用汽车 福特汽 车和戴克汽车的销售收入分别比 2 0 0 0 年下降了3 6 和 4 表明三大 汽 车公 司 抵御 宏 观 经济 风 险 的能 力 较 为脆 弱 1 6 财 务 与 会 缘 舍 嫉 2 0 0 7 1 0 2 利 润质 量 的分析 利 润是 企 业 为 其股 东 创 造价 值 的 主要来源 是衡量企业经 营绩效的重 要 指标 之 一 与 收 入 质量 的分析 方法 一 样 利 润质 量 的 分析 也 是 侧 重 于成 长性和波动性 成长性越高 波动性越 小 利 润质 量也 越好 反 之亦 然 表 2以趋 势报 表 的方 式 揭 示 了 1 9 9 9 年至2 0 0 6 年期间三大汽车公司与 微软 净利 润 的成长 性和 波动 性 就 净 利 润 的成 长 性 而 言 三 大 汽 车 公 司显 然 不 能与 微 软 相 比 戴 克汽 车 2 0 0 6年的净利润 比 1 9 9 9年下降了 4 4 而通用汽车和福特汽车分别在 2 0 0 5 年和 2 0 0 6年发生了1 O 6 亿美元和 1 2 4亿美 元 的 巨额 亏损 与 此形成 鲜 明 对比的是 微软 2 00 6年 的净利润比 1 9 9 9 年增长了 5 O 另一方面 三大汽车公司净利润 的波动性明显大于微软 除了2 0 0 0 年和 2 0 0 1 年出现较大波动外 微软的净利润 在其他 年度没有出现较 明显 的波动 表明其经营风险较低 相反地 三大汽 车公司的净利润却呈现 了大起大落的 变动趋势 表 明它们的经营风险较高 值得关注的是 在 2 0 0 0年销售收 入比 1 9 9 9 年增长 1 O 的情况下 为何 微软 当年 的净 利 润反而 比 1 9 9 9 年 下降 了2 2 7只要对这两个会计年度的利 润表稍加分析就可以发现 2 0 0 0年净 利润的减少主要有两个 方面 的原 因 一 是微软在当年确认 了4 8 O 4 亿美元的 投 资减 值 损 失 二 是 当年 的研 究 开 发 和广告促销费 用比 1 9 9 9年 增加了 1 3 6 6 亿美元 投资减值损失属于非经 营性损失 与微软的主营业务没有任 何关联性 而研究开发和广告促销费 用则属于斟酌性支出 管理层对这两 项费用发生金额的多寡 发生 时间的 迟早 具有较高的自由裁量权 因而往 往成 为管理层调 节利润的便 利工具 2 0 0 0年 微软的研究开发和广告促销 费用分别比 1 9 9 9年增加了 1 6 和 1 8 远高于 1 O 的收入增幅 这很 可 能表 明微 软通 过 加 大研 究 开发 和 广 告促销费用 人为压低了2 0 0 0年的净 利润 3 毛利率的分析 表 3列示 了三大汽车公司与微软 的毛利率 通用汽车和福特汽车毛利 率的计算只涵盖汽车制造和销售业务 剔除 了金融 和 保 险 业务 戴克 汽 车提 供 的分部报告资料不太详细 无法剔 除金融和保险业务 故直接以合并报 表上的销售收入与销售成本作为毛利 率的计算基础 微软的销售收入全部 来 自软件的开发和销售业务 无需剔 除 可 见 微软历 年 来高达 8 O 以上 表 5 三 大汽车公 司与微软 毛利率 的比较 会计年度 通用汽车 福特汽车 戴克汽车 微软公司 2 0 01 9 2 1 8 1 6 1 8 6 3 2 0 0 2 7 8 6 8 1 8 8 81 6 2 0 0 3 8 0 6 2 1 9 4 81 2 2 0 0 4 6 9 7 7 1 9 3 81 8 2 0 0 5 2 7 5 8 1 7 9 8 4 4 2 0 0 6 4 8 3 9 1 7 1 7 9 1 2 0 0 6会计年度 微软 对 X b o x游 戏机 业务确认 了 1 0 5 7亿美元的减值损 失 并计入销 售 成本 若 剔除这一 因素 微 软 当年 的毛利率 为 8 1 1 维普资讯 表 4 微 软和三 大汽车公 司现金 性资产及其 占资产 总额 的比例 2 0 01 2 0 0 2 2 0 03 2 0 0 4 2 0 0 5 2 00 6 微软 现金性资产 亿 美元 5 2 9 6 2 7 7 2 8 4 8 7 4 3 3 3 3 5 公司 占资产总额 比例 7 8 2 7 8 8 7 7 1 6 8 7 6 3 6 5 3 0 通用 现金性资产 亿 美元 3 5 0 2 7 6 4 7 6 4 9 4 3 5 4 2 4 l 汽车 占资产总额 比例 1 0 9 7 5 1 0 6 1 0 2 7 4 1 2 9 福特 现金性资产 亿 美元 2 4 7 3 2 1 3 4 4 3 0 0 4 0 2 5 0 3 汽车 占资产总额比例 8 9 1 0 8 l 1 0 1 0 0 1 4 6 1 8 1 戴克 现金性资产 亿欧元 1 4 5 1 2 4 1 4 3 l 1 7 1 2 6 1 3 1 汽车 占资产总额比例 7 0 6 6 8 0 6 4 6 3 6 9 的毛 利率 是 通 用汽 车 和 福特 汽 车 远 不 能 相比 的 这正 是 新经 济 与 旧经 济 的差别之一 对于微软而言 销售 成本主要包括拷贝费用 包装费用和 运输费用 它们在总的成本费用中所 占比例不大 广告促销和研究开发费 用 才是 微 软 的重 要 成本 费 用项 目 2 0 0 6年 微软的广告促销和研究开发 费用合计为1 8 6 亿美元 是销售成本的 1 9 4 倍 事实上 过去1 0 年微软每年从 销售收入中拿出2 0 至2 5 用于广告 促销 1 5 至 2 0 用于研究开发活动 相 比之 下 三 大 汽车 公 司 在 广 告促 销 和研究开发 的投入 占销售收入 的比 例只有 1 0 左右 正是因为在广告促 销和研究开发方面不断加大投入力度 微软盈利能力的可持续性才使得三大 汽 车公 司相形 见绌 二 资产 质 量分析 资产质量分析可从资产结构和现 金含量这两个角度进行 1 资产结构的分析 资产结构是指各类资产 占资 产总 额的比例 分析资产结构 有助于评估 企业 的退出壁垒 经营风险和技术风 险 一 般而言 固定资产和无形资产 占资产总额 的比例越高 企业的退 出 壁垒就 越高 企业 自由选择权 就越 小 当企业所处行业竞 争加剧 获利空间 萎缩 发展前景不明时 企业通常面临 着两种选择 退出竞争或继续竞争 对 于固定资产和无形资产 占资产总额比 例不高的企业 选择退出竞争的策略 需要付 出的机会成本较小 反之 对于 固定资产和无形 资产 占资产总额比例 较高 的企 业 选 择 退 出竞 争 的策 略 则 需要付出高 昂的机会成本 通过计算可 以得出 三大汽车公 司的固定资产占资产总额的比例较高 属于典型的资本密集型行业 而微软的 固定资产所 占比重则微不足道 属于 典 型 的 以知识 为基 础 的行 业 以 2 0 0 6 年为例 通用汽车 福特汽车和戴克汽 车 固定资产 占资产总额 的比例分 别为 3 2 3 2 4 5 和3 7 4 而 微软 的 固 定 资产 占资 产 总额 的比 例仅 为 6 9 这 说 明 三大 汽 车公 司 的退 出 门槛 明显 高于微软 一 般来说 固定资产 占资产总额 的比例越高 表明企业面临的技术风 险也越大 这是 因为资本 密集型 的企 业 其 固定 资 产遭 受技 术 陈 旧 的可 能 性较 大 特 别是 新技 术 的出现 容 易导 致这类企业因技术陈旧而不得不对固 定资产计提减值准备 此外 为了使其 技术跟上行业发展的步伐 资本密集 型 的企业还 必须将经营活动赚得的现 F i n a n 案 c e 耋 孳 谚 f A c 0 0 0 n 锕 0 j篱 I 金 流量 不断 用于 固定资 产 的更新换 代 加 大 了未来 期 间的资金 需求 2 现金 含量 的分析 首先 资产的现金含量越高 企业 的财务弹性就越大 对于拥有充裕现 金 储备 的企 业 而言 一 旦市 场 出 现投 资的机会或其他机遇 就可迅速加以 利用 而对于出现的市场逆境 也可以 坦然 应对 反之 对于 现金储 备严 重匮 乏的企业 面对再好的投资机会和其 他机遇 也只能是失之交臂 表 4列 示了微软和三大汽车公司 过去6 年的现金性资产 现金及现金等 价物和随时可 以变现的有价证券投资 之和J及其 占资产总额的比例 从表 4 可 以看 出 过 去 6年微软 资 产总额 中的现金含量介于 5 3 至 7 8 之间 表 明其具有良好的财务弹性 而 三大汽车公司资产 总额中的现金含量 很少超过 1 5 财务弹性较差 值得一 提的是 微软2 0 0 4 年至2 0 0 6 年的现金 含 量 之 所 以逐 年 下 降 主 要 是 因 为 2 0 0 4年 7月 2 0日 微软 宣布 了 7 6 0亿 美元的一揽子现金分红计划 包括在 2 0 0 4年一次性派发 3 2 0亿美元的特别 现金股利 在 2 0 0 5 年和 2 0 0 6年又分别 净回购了1 7 1 亿美元和2 0 8 亿美元的股 票 其次 资产的现金含量越高 企业 发生潜在损失的风险就越低 反之 发 生潜在损失的风险越高 如果企业的 大部分资产 由非现金资产 如应收款 项 存货 长期股权投资 固定资产和 表 5 应 收款 项余额及 占资产 总额 的比例 会计 微软公司 通用汽车 福特汽车 戴克汽车 年度 应收款项 比例 应收款项 比例 应收款项 比例 应收款项 比例 亿美元 亿美元 亿美元 亿欧元 I 2 0 0 1 5 1 7 5 9 9 8 3 0 6 1 l 0 2 3 9 9 4 9 5 2 3 9 20 0 2 5 2 6 4 1 3 4 6 3 6 5 97 0 3 2 9 5 2l 2 7 8 20 0 3 5 9 6 3 1 7 4 8 3 9 9 l l 0 0 3 5 4 5 2 6 2 9 5 20 0 4 7 2 1 0 2 1 9 9 6 41 6 1 1 2 5 3 7 6 5 68 31 1 2 0 0 5 9 3 1 3 4 1 8 0 8 38 0 1 l 1 4 4 0 3 6l 1 3 0 3 2 0 0 6 1 1 3 1 7 9 1 3 9 7 5 1 1 0 8 3 9 8 5 23 27 5 2 0 0 6 年 通 用汽车将其从 事金 融保险业务的子公 司G M A C出售 G M A C的报表不再纳入合 并报 表范 围 故应 收款项 大幅下降 2 0 0 7 1 0 财 务 与 会 计 综 台 版 1 7 维普资讯 雾 蔫 烈 差 表 6 经营性现 金流量比较 会计年度 微软公司 亿美元 通用汽车 亿美元 福特汽车 亿美元 戴克汽车 亿欧元 2 0 01 1 4 5 1 2 2 2 1 9 1 5 5 2 0 0 2 1 5 8 8 4 1 78 1 8 0 2 0 0 3 1 4 6 2 3 2 0 8 1 6 5 2 0 0 4 1 6 6 9 4 1 5 0 l1 1 2 0 0 5 1 4 4 1 6 8 1 4 6 1 2 4 2 0 0 6 1 7 8 1 1 8 9 6 1 4 0 无形资 产 组成 那 么该企 业发 生坏账 损失 跌价损失和减值损失的概率就 越大 从对外公布的财务报表可以看 出 三 大汽 车 公 司比 较 大的 资产 项 目 是金融资产 在这些金融资产中 三大 汽 车 公 司下 属 的金 融 和保 险 部 门 的应 收款项 对汽车经销商的债权 高居榜 首 表 5 列 示 了微 软和三 大汽 车公 司应 收款项的金额及其占资产总额的比例 可 见 三 大 汽 车公 司 的应 收 款 项 金额比较大 占资产 总额的比例远高 于微软 应收款项居高不下 不仅占用 了三大汽车公 司大量 的营运资本 加 重了利息负担 而且增大了发生坏账 损失 的风险 最 后需 要 说 明 的是 在分 析 微软 与 三大 汽 车公 司 的资 产 质 量 时 还应 考虑未在资产负债表上体现 的 软资 产 譬如 根据 商业周刊 对 2 0 0 7 年全球 1 0 大品牌价值的评比 微软的 品牌价值高达5 8 7 亿美元 仅次于可口 可乐 6 5 3 亿美元 远高于戴克汽车旗 下的 奔驰 品牌 2 3 6 亿美元 这些 账外的 软资产 对于企业的价值创 造和核心竞争力的维持是至关重要的 对于微软这类知识经济型 的企业 其 他未在资产负债表上反映的 软资产 还包括在人力资源和研究开发方面 的 投 入 三 现 金流量分 析 现金流量分析可从经营性现金流 量 和 自由现 金流 量这两 个 角度进 行 1 经营性现金流量的分析 经营活动产生的现金流量相 当于 企业 的 造血 功能 即 不靠股 东注 资 1 8 财 彗 与 请 臻 台 版 2 0 0 7 1 0 不靠银行贷款 不靠变卖非流动资产 企业通过其具有核心竞争 力的主营业 务就 能 独 立 自主地 创 造企 业 生 存 和发 展的现金流量 如果经营性现金流入 明 显大 于 现 金流 出 表 明其 造血 功 能 较 强 对股 东 和银 行 的依 赖 性较 低 反之 如果经营性现金流量入不敷 出 现 金流 出大 于现金 流入 且金额 较 大 表 明企 业的 造血 功能 脆 弱 对 股 东 和银行 的依 赖性 较高 表 6 列 示 了过 去 6 年 微软 与三 大汽 车公司经营性现金净流量 从表 6 可 以看 出 三 大汽车 公 司的 造血功能 明显弱于微软 如果再考 虑销售规模差异的因素 则三大汽车 公 司 的 造血 功能 更是 相形 见绌 表 7 列 示 了三 大汽 车公 司与微 软经 营性现 金流量占销售收入的比例 表 7也 说 明微 软 销 售 收入 的质量 明显优 于 三 大 汽车 公 司 因为 其 销售 收入的含金量持续高于三大汽车公司 2 自由现 金流 量 的分 析 在现金流量 的分析中 经营性现 金 流量 固然 重要 但 更 重要 的 是 自由 现金流量 经营性现金流量虽然能够 揭示 企业 造血功 能 的强弱 但 即使 是正值的经营性现金流量也未必代表 企业可将其全部用于还本付息或支付 股 利 衡量 企 业还 本 付 息 和支 付股 利 能力 的重要 指 标 是 自 由现金 流 量 从 定 性 的 角度 看 自 由现金 流 量 是指 企 业在维持现有经营规模的前提下 能 够 自 由处置 包括 还 本付 息 和 支付 股 利 的经 营性 现金净 流量 从 定量 的角 度 看 自 由现 金流 量 等 于经 营 活动 产 生的现金流量减去维持现有经营规模 所 必 需 的资 本 性 支 出 更新 改造 固 定 资产 的现 金流 出 这 是因 为 固定 资 产经过使用 必然会陈旧老化 经营活 动产 生 的现 金流 量 首先 必 须 满足 更 新 改造固定资产的现金需 求 剩余部分 才可 用 于 还 本付 息 和 支付股 利 将 自 由现金 流 量 与企 业 还本 付 息 支 付股 利所 需 的 现 金流 出进行 比较 就 可评 价企业创造现金流量的真正能力 表 8列示 了三 大汽 车 公 司与微 软 过去6 年的自由现金流量及其与还本付 息的对比情况 可 以看 出 三 大 汽 车公 司 的 自 由 现金流量相对于其利息支出和负债总 额的资金需求 可谓杯水车薪 尤其是 通 用 汽 车 每 年 创造 的 自由现 金流 量 连支付利息费用都不够 更不用说偿 还高额的负债 相比之下 微软的自由 现金流量就较充裕 微软的负债总额 中没有任何银行贷款 不存在付息问 题 2 0 0 6 会计年度末 微软的负债主要 由递延收入 1 2 6 4 6 亿美元 应付账 款 3 2 4 7 亿美元 应付税款 1 0 4 0 亿美元 和应计报酬 2 3 2 5 亿美元 组 成 这四项负债约 占负债总额的6 O 正因为三大汽车公司的盈利质量 表 7 经 营性现金流量 占销售 收入比例 会计年度 微软公司 通用汽车 福特汽车 戴 克汽车 2 0 01 51 0 6 7 2 0 1 3 6 3 1 0 3 0 2 0 0 2 4 9 0 7 4 71 l 0 9 5 l 2 23 2 0 0 3 3 9 6 7 一1 2 5 l 1 7 4 1 2 0 9 2 0 0 4 41 71 4 8 6 1 3 31 7 7 9 2 0 0 5 3 2 51 8 7 5 8 78 7 5l 2 0 0 6 3 4 8 3 5 69 6 0 0 9 2 3 维普资讯 表 8 自由现金 流量 与还 本付 息的 比较 通用汽车 福特汽车 戴克汽车 微软公司 亿 美元 亿美元 亿欧元 亿美元 20 0 1 自由现金流量 4 3 4 8 1 5 4 7 9 6 5 8 8 1 3 7 3 9 利息费用 8 3 1 7 1 0 8 1 6 1 3 1 7 负债总额 3 0 2 7 0 5 2 6 8 7 5 7 1 6 8 4 0 6 1 5 4 6 6 2 0 0 2 自由现金流量 1 6 1 1 1 1 0 0 1 1 0 8 7 1 1 4 9 0 6 利 息费用 7 5 0 3 8 8 0 1 1 0 4 0 负债 总额 3 6 2 2 3 9 2 8 9 6 3 2 1 5 2 3 2 3 1 6 8 2 0 2 0 0 3 自由现金流量 9 4 2 1 1 1 9 3 9 9 8 8 2 1 3 5 1 7 利息 费用 9 4 6 4 7