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欧洲债券市场概述翟金林欧洲债券市场是指发行欧洲债券进行筹资而形成的一种长期资金市场，是国际中长期资金市场的重要组成部分，也是欧洲货币市场的重要组成部分。它产生于60年代初，是在一个以银行融资为主导的经济背景下发展起来的，1961年2月1日在卢森堡发行了第一笔欧洲货币，1963年正式形成市场。上个世纪90年代后，伴随着欧洲经济一体化建设的进程，欧洲债券市场得到了前所未有的大发展，成为支持区内经济与政治建设的重要推动力量，在欧元区宏观经济布局、欧洲经济健康发展、货币与财政政策传导效率的提高等方面作出了巨大贡献。 一、欧洲债券市场的构成 和其他国家债券市场相似，目前欧洲债券市场上的债券主要是普通的固定利率债券、浮动利率债券、可转换债券，也包括一些衍生债券品种等，如授权证债券和合成债券授权证债券的特点是购买者可获得一种权利(而非责任)，并据此按协定条件购买某些其他资产，类似对有关资产的买入期权。合成债券具有固定利率债券和利率互换合同的特点。但区别于其他国家与经济体，由于欧洲经济的一体化程度高、经济金融开放度高及在债券市场的基础设施建设上投入力量大，欧洲债券市场的离岸业务非常发达，逐渐形成了以欧元及其他当地货币为本位的债券市场和以美元债券为主的欧洲离岸债券市场（Euro bond Market）。1.欧洲美元债券市场欧洲美元债券是指在美国境外发行的以美元为面额的债券。欧洲美元债券在欧洲债券中所占的比例最大。欧洲美元债券市场不受美国政府的控制和监督，是一个完全自由的市场。欧洲美元债券的发行主要受汇率、利率等经济因素的影响。欧洲美元债券没有发行额和标准限制，只需根据各国交易所上市规定，编制发行说明书等书面资料。和美国的国内债券相比，欧洲美元债券具有发行手续简便、发行数额较大的优点。欧洲美元债券的发行由世界各国知名的公司组成大规模的辛迪加认购团完成，因而较容易在世界各地筹措资金。 2.欧洲日元债券市场 欧洲日元债券是指在日本境外发行的以日元为面额的债券。欧洲日元债券的发行不需经过层层机构的审批，但需得到日本大藏省的批准。发行日元欧洲债券不必准备大量的文件，发行费用也较低。欧洲日元债券的主要特点是： (1)债券发行额较大，一般每笔发行额都在200亿日元以上。 (2)欧洲债券大多与互换业务相结合，筹资者首先发行利率较低的日元债券，然后将其调换成美元浮动利率债券，从而以较低的利率获得美元资金。 上个世纪80年代以来，欧洲日元债券增长较快，在欧洲债券总额中的比例日益提高。欧洲日元债券不断增长的原因除了日本经济实力强、日元一直比较坚挺、日本国际贸易大量顺差、投资欧洲日元债券可获利外，还在于日本政府为了使日元国际化，使日元在国际结算和国际融资方面发挥更大的作用，从1984年开始，对非居民发行欧洲日元债券放宽了限制。一是扩大发行机构。将发行机构由原来的国际机构、外国政府扩大到外国地方政府和民间机构。二是放宽了发行条件。将发行公募债券的信用资格由AAA级降到AA级。三是放宽了数量限制。在发行数量上，取消了对发行笔数和每笔金额的限制。四是扩大主办银行的范围。除了日本的证券公司外，其他外国公司也可以担任发行债券的主办机构。 3.欧元债券市场 随着欧元的面市，欧元债券在欧洲债券总额中的比重呈不断提高趋势，其主要原因：一是欧洲各国经济发展的需要，二是欧洲主要国家的经济实力增强，在世界经济体系中的地位较高，三是欧元的日益坚挺，并成为与美元比肩的世界最主要的强币之一。 4.以多种货币为面值的欧洲债券 欧洲债券多数以美元、日元、欧元、英镑等货币单独表示面值，但也有以多种货币共同表示面值的。由于单一通货的汇率经常变动，风险较大，用多种货币表示面值的欧洲债券呈增加趋势。多种货币表示面值的欧洲债券有以下几种： (1)几种货币共同表示欧洲债券的面值。每一种货币占有一定的比例。对于欧洲债券的发行者和购买者来说，这种计价的好处是减少风险。 (2)用欧洲货币单位和特别提款权这两种由多种货币加权平均所形成的记账单位表示欧洲债券的面值。欧洲货币单位是欧共体创造的由欧共体12国货币加权平均组成的货币。特别提款权是国际货币基金组织创造的由美元、日元、马克、英镑、法国法郎这5种货币加权平均组成的记账单位。由于这两种国际货币是多种货币的加权平均，各种货币汇率变动可以互相抵消，其稳定的价值使发行者和投资者能减少或避免汇率变动风险。 二、欧洲债券市场的特点目前，欧洲债券市场（Euro Bond Market）是国际上最具有活力的债券市场之一，它可以根据市场状况及供求情况，不断推出新的债券品种或组合产品，并以此把国际股票市场、国际票据市场、国际外汇市场和国际黄金市场紧密地联系在一起。欧洲债券市场的主要借款人是跨国公司、各国政府和国际组织。这些借款机构资信较高，故对投资者来说比较安全。同时该市场是一个有效的和极富有活力的二级市场，持券人可转让债券取得现金。它拥有Euroclear clearance system Ltd及cedel SA两大清算系统，从而使该市场能够准确、迅速、及时地提供国际资本市场现时的资金供求和利率汇率的动向，缩小债券交割时间，减少交割手续。世界各地的交易者可据此快速进行交易，极大地降低了交易成本。欧洲债券市场的主要特征表现为：(1)债券的发行者、债券面值和债券发行地点分属于不同的国家，但政府债券市场日益整合，各国同期限收益率的波动性趋同，各国同期限收益率之间的差异明显缩小，外国投资者比例高，以意大利国债为例，外国投资者持有比例在1997年不到20%，到2005年则已接近45%。债券的主要发行人是各国政府、大跨国公司或大商人银行。 (2)债券发行方式以辛迪加为主。债券的发行方式，一般由一家大专业银行或大商人银行或投资银行牵头，联合十几家或数十家不同国家的大银行代为发行， 大部分债券是由这些银行买进，然后转到销售证券的二级市场或本国市场卖出。 (3)高度自由。债券发行一般不需经过有关国家政府的批准，不受各国金融法规的约束，所以比较自由灵活。 (4)不影响发行地国家的货币流通。发行债券所筹措的是欧洲货币资金，而非发行地国家的货币资金，故这个债券的发行，对债券发行地国家的货币资金流动影响不太大。 (5)货币选择性强。发行欧洲债券，既可在世界范围内筹资，同时也可安排在许多国家出售，而且还可以任意选择发行市场和债券面值货币，筹资潜力很大。 如借款人可以根据各种货币的汇率、利率和其他需要，选择发行欧元、欧洲美元、英镑、日元等任何一种或几种货币的债券，投资者亦可选择购买任何一种债 券。 (6)债券的发行条件比较优惠。其利息通常免除所得税或者不预先扣除借款国家的税款。此外，它的不记名的发行方式还可使投资者逃避国内所得税。因此，该债券对投资者极具吸引力，也使筹资者以较低的利息成本筹到资金。 (7)安全性较高，流动性强。欧洲债券市场的主要借款人是跨国公司、各国政府和国际组织。这些借款机构资信较高，故对投资者来说比较安全。同时该市场是一个有效的和极富有活力的二级市场，持券人可转让债券取得现金。 (8)市场反映灵敏，交易成本低。欧洲债券市场拥有Euroclear clearance system Ltd及cedel SA两大清算系统，从而使该市场能够准确、迅速、及时地提供国际资本市场现时的资金供求和利率汇率的动向，缩小债券交割时间，减少 交割手续。世界各地的交易者可据此快速进行交易，极大地降低了交易成本。 (9)金融创新持续不断。欧洲债券市场根据供求情况不断推出新的产品，一是信用衍生品种快速发展。信用违约互换（CDS）衍生市场获得了“爆炸式增长”，这一衍生产品单独对违约风险进行定价，并促进了现货市场的合理定价。二是资产证券化的发展。欧洲资产证券化主要用于减轻银行资产负债表负担。三是回购、利率互换、期货、商业票据（commercial paper）等配套市场也快速成长。各国普遍放宽了对这些市场的限制，有针对性地扫除了会计税收方面的障碍，制定诸如全球回购主协议、国际互换协议等标准文本，降低了相关法律风险和操作风险。所有这些措施使得回购等配套市场对于促进现券市场的价格发现和价格确定起到了重要的作用，也有力地推动了国际金融与经济的一体化进程。三、欧洲债券市场的基础性建设1993年欧盟的诞生使欧洲金融市场发生了一系列重要变革，扫除了欧盟内部资本流动的政策障碍，也使欧洲债券市场得到了前所未有的发展契机。1999年欧元正式诞生，单一的欧元面值债券逐渐成为欧洲债券市场的主流。伴随着这些变化，欧洲在债券一级、二级市场的基础环节建设上突飞猛进，使债券市场快速整合发展，从而提高了政策传导的同质性和有效性，促进了经济健康运行。 1.一级市场建设 一是向市场昭示连续发行的规律性。包括：规定招标发行频率，预先公布发行安排表。 二是发展基准债券。包括：减少期限品种，发展更为标准化的产品，包括3个月、6个月、1年三个短期国债品种；扩大单只发行量，其中短期品种从2000年的11.3亿欧元/只发展到2005年的20亿欧元/只以上；发行期限较长的国债，延伸收益率曲线。 三是放松资本管制，允许非居民成为一级交易商。欧元区内各国国债的一级交易商几乎都由跨国证券机构和本国银行构成。四是规范一级市场操作，降低一级市场投资者的数量，提高一级交易商的作用。一级交易商数目因国家、因国债品种而异，但一般不超过30家。应该指出的是，欧盟各国一级市场发展的程度参差不齐。部分国家，如奥地利、芬兰、爱尔兰尚未实现定期发行；部分国家实行承销团制（syndication）,一级交易商机制尚未定型；各国拍卖方式不一，包括美国式、荷兰式、混合式，此外间或还有随卖式（指随时根据投资者购买数量调整卖价，卖完为止）。 2.二级市场建设 发展二级市场的关键是促进流动性。流动性可以产生溢价，从而提高投资效率，降低整体融资成本。在上世纪90年代初，欧洲债券市场的流动性尚不显著，欧洲各国市场分割，市场信息透明度较低，对一级交易商（Primary Dealer）规定报价义务也很难执行。此后，欧洲抓住流动性这个关键点，采取了有利于流动性提高的多种措施，使二级市场发生转型。一是在1999年推出统一的欧元，为欧盟扩大跨境发行和投资提供了可能，并大大提高了市场供求的竞争性。各国普遍放松了资本市场管制，扩大了投资者基础。二是电子交易平台在流动性建设中扮演了不可替代的重要作用。大力发展电子交易系统，不但降低了成本，便利了交易结算直通处理（STP），同时各系统还规定了一级交易商的做市义务，市场流动性和透明度提高。 三是逐步统一国债市场操作惯例，如付息频率、计息规则、报价指标、结算周期、工作日安排。比较特殊的安排是，在欧元推出之后，将欧元区内各国本币面值债券改为统一欧元面值。 四是鼓励市场机构进行积极的资产组合管理、套利交易以及衍生品交易；鼓励回购和证券借贷等融资融券机制的发展。 五是政府本身积极发展国库现金管理，增加二级市场提前赎回、以券换券等操作。（3）配套市场基础设施建设 为了适应欧洲市场一体化及应对竞争的需要，欧洲从政府到市场机构都在积极行动，推动市场基础设施的整合。在公共部门层面，一是通过欧洲中央托管协会（ECSDA）推动各中央托管机构之间的互联；二是推动欧盟层面的立法协调，保证结算过程的法律确定性，典型的是欧盟金融担保品指引，消除了各国法律对担保品处理不一而隐含的法律风险；三是促进区域内税收政策协调。 在市场机构层面，基础设施运营机构开始了自发整合，包括两种基本模式。一种是水平整合模式，即分别在交易、清算、结算环节进行机构合并。如泛欧交易所(Euronext)为法国、荷兰、比利时提供股票交易服务；LCH.Clearnet联合清算所为英国、爱尔兰、法国、荷兰、比利时五国提供清算；欧清集团下辖五个子公司为五国提供托管结算服务。另一种是垂直整合模式，即由一家机构或者集团一并提供交易、清算、结算服务。如德交所集团通过其下辖的德交所、Eurex清算所、明讯集团为德国和卢森堡提供交易、清算、结算一揽子服务。两种模式都促进了技术标准和市场惯例的协调。（4）欧洲债券市场的多层次化架构随着欧洲债券市场的整合，其交易架构发生了显著变化，统一分层的市场架构基本形成。目前欧洲债券市场大致分为三个层次，每个层次都有多个相互竞争和补充的交易系统。一是泛欧批发市场，以EuroMTS、ICAP/BrokertTec等系统为代表，这一市场代表着真正合而为一的欧洲市场。二是区内各国批发市场，主要是做市商内部市场（Interdealer Market）。这一市场中，除MTS集团公司在各国的合资子公司外，还有其他在一国内开展业务的电子系统。MTS系统在欧洲电子交易系统中占主导地位，但并非独家垄断，更没有单一行政授权。如在西班牙，除了EuroMTS/MTS系统之外，还有SENAF系统。三是各国做市商与客户之间的市场（Dealer-Client Market），这一市场以Bond Vision系统为典型，同时存在着为数众多的以电话等传统方式服务的机构。在交易架构变化的过程中，电子交易平台兴起是其重要的发展特征。欧洲官方鼓励发展这类平台，基于清晰的市场政策目的：一是促进做市商等中介之间的合作关系，降低交易成本，并有利于实现交易结算直通处理（STP）；二是可以合理降低市场参与者的操作风险，并更加容易地达到内部审计对最优成交价的要求；三是促进做市商之间的竞争，评价其一级和二级市场表现，有利于市场流动性提高；四是提供市场透明性，促进公平定价，为投资者和发行人提供有益的信息。四、欧洲债市的发展趋向如同欧洲政治、经济一体化的伟大目标，欧洲在债券市场上的一体化目标也非常明确。一是由各国跨境结算变为欧盟内部电子簿记结算，就像在一个国家内结算一样，如此节省跨境交易结算成本90%。二是由从各国中央托管机构获得证券变为从单一入口获得证券。相应地，由不同客户界面变为共同界面。三是由不同的流动性资产池管理变为单一的欧元资产池管理。四是由众多分割、重复建设的结算平台和系统变为高度整合的结算平台，并提出了“单一结算引擎”的概念。如此可以消除分割，降低固定成本，实现规模经济。五是进一步协调市场监管规则和运行规则。这一点无论是研究还是实施都非常不容易。仅欧清服务的五个国家市场，初步梳理就有85类问题需要解决。六是提供丰富的选择。客户可以选择只在一个国家或是全面的服务；客户可以选择直接参与、通过代理机构或者通过国际托管机构参与；可以选择不同证券适用不同国家法律，或者不同证券适用同一国家法律；可以选择使用央行货币支付，或者是低风险的商业银行货币（如欧清、明讯银行提供的资金清算服务）。服务成本和价格必须透明，以便使用者准确评估。五、欧洲债券市场发展的重要启示 （一）要认识债券市场对国家建设与社会发展的重要性欧盟债券市场的发展路径及战略目标服从于欧洲经济一体化建设的需要。欧盟一直在致力于建设一个真正统一的欧洲资本市场，以促进经济的发展，适应欧洲与世界主要国家在经济、金融竞争上的需要，并吸引世界顶级的公司和投资者，推进欧洲经济在全球一体化进程中取得长期持续的成功。而债券市场是资本市场的重要部分，因此欧盟大力发展债券市场，使之很好地服务于社会经济、政治发展的需要，为欧元的迅速崛起、欧洲经济建设、货币稳定性及财政金融协调发展等等做出了巨大贡献。欧盟债券市场的发展历程对我国当前的债券市场建设有重要的借鉴意义。近年来，我国的债券市场虽得到了长足的发展，但以债市为主体的直接融资市场规模有限，运行效率不高，在金融市场尤其是国际金融市场中的地位不高，在提振本币的竞争力、调控宏观经济及金融资源配置方面不足。近年来，虽然管理层多次提到大力发展直接融资市场，但相比于欧盟，我国还需要加快债券市场建设的步伐，给我国的债券市场有个更清晰的定位，使之建设成为有竞争力、有吸引力、多层次性、多样化、可持续发展的统一协调的债券市场，使之成为产品极大丰富、流动性好、资源配置能力强的高效率市场。（二）要进一步完善市场基础设施，促进市场整体建设 “市场