（国民经济学专业论文）中国上市公司配股行为影响的研究.pdf

摘要 企业的发展必须有充足瓣资金加以支持 般魄米 资金的来源有内部来源 翱外部来源蕊个方蟊 外部浚金的获褥一般通过借绩靼发 亍耨黢 毽含配艘 蹦种 穷式来实现 内部融资跫搭擞余瓣傈骜 按照筹资联序理论 通过配黢融资4 定戆企业最好的选择 但是 在我国配股融资却是a 股e 市企业融资的主要渠道 在这种反常酚配段行为之下 我们烫勰关心配股企业孵业绩刘底怎样 股票 的南场表现魏褥 本着这释辩磺究蠢静 本文采薅实证研究酶方法 以蟊每证券 变翁所a 股上市公司为研究样本 定量盼澳t 度了配股蹲企业经营舭绩的影响 配 股埘般价表现的影响 另外 本文结合糨荚的理论种中国的实际情况 掏建模型 分麟了这秘影酶产生兹蹑蠢 这在莺内还藩蓦次 本文采用舜常业绩测度配股对企业缀营业绩的影响 这是相关研究中广泛采 电的一种溅度方法 所谓异常业绩 就是样本企业与对照企业经营灿绩的差额 怼黢金蝗是没程糕鞭 毽在獒缝方器与糕援金建其毒稳钕缝涎金激 在控裁蹲憋 组特征的情况下 异常监绩能够有效的魇应配股对企业经营业绩的影响 本文汁 黧了多种异常波绩的测度指标 力求全丽丽准确的反应配股的影响 这些指标包 括 秘滠率 辚簧增长率 炎产嫂差事等 在测度经鬻泣绩的基础t 我们造模型 解释了配股企业经营业绩的变化 在构建模型的过程中 本文参考了代理成本理论 a g e n c yt h e o r y 检验了自出现 金滤避度投资暇说 除此之外 结合我戮黢票市场的特殊清援 我织捡验了 豳 钱 霰说 不必要 没有好鳃项目 辩鬣腔融资 导致螽 业的经营业绩f 游 利澜操纵假说 郎企业为获得配股资格转移利润或调整会计利润 从而导致配股 戆秘澜虚增 酝股后业绩下滑 在溅囊骏黎带绣表凌辩 本文采震了漆件分橱法 我 l 定义聚羧公告当蕊为 事件发生日 6 0 到 3 0 日之间作为事件衡口 以事件窗口之前 年的时间作为估 计区问 并粟尉沪市 不考虑现金红利褥投资的流通箭值加权平均市场回报率 终淹枣绣缝合嫒益率 汗冀趋额毂盏来衡羹配段静影晦 潦毙之钤 我翻考察了 僖息不对称假说秘经营业绩对超额收益的影响 我们的研究表瞬 配股企业在配股臌的业绩虽然述是优于未既股企业 但是 馥绥已经塞疆了一f 游 这一点不援表瑗在瑟瑟麓力懿f 降 薅辩表瑗在枣弱jf 糕 华南理工大学硕 学挝论文 能打的下降 回归分析证实了 圈钱 和利润操纵对配股企业业绩的影响 同时 纛支特了垂囊溪金渡过寝投资缓凌 令天意铃静麓蠢有黢参霹垒泣熬经营鼗绩青 促进作用 我们认为 这是因为在中阑目前的经济环境下 政府政策倾向于照顾 刚育企业 因此国有股份的存在能够使得企业在经髂中获得许多优惠政策的支持 在缒黢时逛不崧去过多懿撩缀嚣润或转移裁润 对股票市场表现的研究表明 配股企业的股鬃的超额收潞率在公告之稻立即 下降 但是之后又会回升 从长期来肴 股市对配股的反应为i e 股票价格变动 并不能反皮鞭襄载经营数续 信息不对称假淹也不憨在我国黢市痰立 这糖反喾 静段价波动现象与我国投资者不重视黢利 偏好资本利得的投资模式有关 荚键词 经营渡绩 异常妊绩 超额收蕊率 事件分摄法 代理成本 a b s t r a c t i ns o m es e n s e t h ed e v e l o p i n go fc o m p a n i e sd e p e n do rw h e t h e rt h ec o m p a n yc a n g e te n o u g hc a p i t a l w h i c he m p h a s i z et h ei m p o r t a n c eo ff i n a n c i n g t h ef i n a n c i n g r e s o u r c e sc a l lb ec a t e g o r i z e da si n t e r n a ir e s o u r c ea n de x t e r a r e s o u r c e t h ef i r s to n e r e f e r st or e t a i n e de a r n i n g a n dt h eo t h e ro n er e f e r st od e b t i p oa n ds e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g i n c l u d i n gr i g h t so f f e r i n g s a c c o r d i n gp e c k i n g o r d e rt h e o r y r i g h t si s s u ei s n o tav e r yg o o dc h o i c ef o rf i n a n c i n gc o m p a r e dw i t hr e t a i n e de a r n i n g s d e b t a n de t c b u tr i g h t si s s u ei sv e r yp o p u l a ri no u rc o u n t r y t h ea b n o r m a lp h e n o m e n o ng i v e sr i s et oo u ri n t e r e s ti no p e r a t i n gp e r f o r m a n c e a n ds t o c kr e t u r np e r f o r m a n c eo ft h er i g h ti s s u ec o m p a n y b a s e do nt h es a m p l e o b t a i n e df r o mf i r m sl i s t e di ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ei n s t i t u t i o n w ea n a l y z e dt h e e f f e c to fr i g h t si s s u et oo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n ds t o c kr e t u r np r t f o r m e n c e b e s i d e s t h a t w em s ot e s t e ds e v e r a lh y p o t h e s i sb yc o n t r u c t i n gm o d e la n de x p l a i n e dt h ee f f e c t w em e a s u r e dt h ee f f e c to fr i g h ti s s u et o o p e r a t i gp e r f o r m a n c eb ya b n o r m a l o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e w h i c h w a sw i d e l yu s e di ns i m i l a rr e s e a r c h a b n or m a l o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei st h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ep e r f o r m a n c eo fs a m p l ef i r m sa n d c o r t t r o f i r m s c o n t r o lf i r m sh a v es i m i l a ra t t r i b u t ew i t hs a m 援ef i r m se x c e p t 热 r e i g h t so f f e r i n g s ow ec a ne f f e c t i v e l ya n a l y z et h ee f f e c to fr i g h ti s s u eb ya b n o r m a l o p e r a t i r t gp e r f o r m a n c e w ea l s oc o m p u t ev a r i o u sk i n d so fa b n o r m a lo p e r a t i n g p e r f o r m a n c ei n c l u d i n gr o a r e t u r no na s s e t r o s r e t u r no ns a t e a n ds a l e sg r o w t h r a t e w h i c he n a b l e du st oe v a l u a t et h ee f f e c to fr i g h ti s s u ef r o md i f f e r e n tp e r s p e c t i v e w et h e ne x p l a i n e dt h ec h a n g eo fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eb e f o r ea n da f t e rr i g h t i s s u e w et e s t e ds e v e r a lh y p o t h e s i sb ym a t h e m a t i c a lm o d e l i n c l u d i n go v e ri n v e s t m e n t o ff r e ec a s h f l o wh y p o t i i e s i sa c c o r d i n gt o a g e n c yt h e o r y b e s i d e st h a tw et e s t e d h y p o t h e s i sa s t r a pm o n e y a n dp r o f i tm a n i p u l a t i o nh y p o t h e s i s w h i c hw a su n i q u ei n g i l tc o u n t r y ss t o c km a r k e t w ea n a l y z e ds t o c kr e t u r n s p e r f o r m a n c eh y e v e n t s t u d ym e t h o l o g y w h i c h d e f i n e da n n o u n c ed a yo fr i g h t si s s u ea se v e n th a p p e n i n gd a y 一6 0t o 3 0d a ya se v e n t w i n d o wa n dt h ey e a rb e f o r ee v e n tw i n d o wa se s t i m a t ew i n d o w w ec o m p u t e d a b n o r m a lr e t u r nt om e a s u r et h ee f f e c to fr i g h ti s s u et os t o c kr e t u r n sp e r f o r m a n c e w e 华南理工大学硕上学位论文 a l s ot e s t e ds e v e r a lh y p o t h e s i st oe x p l a i nt h ef l u c t u a t i o no fs t o c kr e t u r n o u rr e s e a r c hi n d i c a t e dt h a tp o s t i s s u e o p e a t i n gp e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e s c o n d u c t i n gr i g h t so f f e rw e r es t i l l b e t t e rt h a nc o m p a n i e sw i t h o u tr i g h ti s s u e b u t p o s t i s s u eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ed i dd i c l i n e t h e i rp r o f i t a b i l i t ya n ds a l e sg r o w t hb o t h d e c r e a s e d r e g r e s s i o na n a l y s i ss u p p o r t s t r a pm o n e y h y p o t h e s i s p r o f i t m a n i p u l a t i o nh y p o t h e s i sa n do v e ri n v e s t m e n to ff r e e c a s h f l o wh y p o t h e s i s t h e r e g r e s s i o nu n e x p e c t e d l yi n d i c a t e dt h a ts t a t eo w n e ds t o c kc a ni m p r o v et h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c e t h i s i sb e c a u s es t a t eo w n e dc o m p a n yc a n g e tm o r es u p p o r tf r o m g o v e r n m e n ts u c ha st a xr e d u c t i o n l o wr e q u i r e m e n tt om e e tf o rc o n d u c t i n gr i g h ti s s u e t h er e s e a r c ha b o u ts t o c kr e t u r ni n d i c a t eas i g n i f i c a n td e c l i n eo fs t o c kr e t u r na f t e r r i g h ti s s u e b u tt u r nb a c kl a t e r i nl o n gt e r mt h er e s p o n s eo fm a r k e ti sp o s i t i v e t h e c h a n g eo fs t o c kp r i c ec a nn o tr e f l e c tc h a n g e so fe x p e c t e do p e r a t i n gp e r f o r m a n c e w h i c hd o e sn o ts u p p o r ti n f o r m a t i o na s y m m e t r yh y p o t h e s i s t h i sa b n o r m a lm a r k e t r e s p o n s ei sr e l a t e dt oo v e rs p e c u l a t i o ni no u rc o n t r y ss t o c km a r k e t k e y w o r d s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e a b n o r m a lo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e a b n o r m a lr e t u r n e v e n t s t u d y a g e n c yt h e o r y 华南理工大学 学位论文原剑性声明 本久郑鬟声瞬 所呈交鳇论文跫本人在露爆酶指导一f 独立进行研 究所取得的研究成果 除了文中特辨加以标注弓 用的内容外 本论文 不包含任何其他个人或熊体已经发表或撰写的成果作品 对本文的研 究皴出重要羹献热个大秘巢嚣 均基在文中以辨礁方式摭嚼 本人完 全意识到本声瞬的法律聪果由本人承担 乍者签名 矽蚺 露翳 善 洚岳胃z 毋e i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学校绦鍪并蠢器家蠢关部f l 或穰梅送交毒a 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华南理工大学硕士学位论文 表1 一l1 9 9 8 2 0 0 0 年a 股配股舰模统汁 在配股筹资金额不断扩大和实施配股公司逐年增加的同时 配股价格也呈上 升趋势 1 9 9 8 年沪深两市平均配股价格为6 8 7 元 股 1 9 9 9 年为7 5 4 元 股 2 0 0 0 年旬8 9 7 元 股 2 0 0 0 年的配股价格比1 9 9 9 年增长18 9 7 比1 9 9 8 年增长3 0 5 7 2 0 0 0 年配股市盈率和平均配股市净率分别为3 2 6 9 和3 6 3 比1 9 9 9 年分别上升 了4 95 4 和2 6 4 8 如果按加权平均价格计算 配股价就更高了 配股在国内如此火爆 但是配股后企业的经营业绩和股价市场表现又如何 昵 日前 国内学者已经注意到了这种反常的配股现象 并且产生了一一些研究成 果 但是 这方面的实证研究仍然不多见 特剐是定量分析配股企业的经营q k 绩 和市场表现的文章几乎没有 而在国外 对企q k 融资后的业绩以及市场表现已经 有一套相当成熟的理论和方法 并提出了一些假设来解释这些现象 本文将借峪 这些方法力图解决以下两个问题 1 配股对 二市公司业绩的影响怎样 如何解释 这种影响 2 企业股票价格对配股的反应如何 即配股对企业股票市场表现的影 响 1 2 研究的意义 1 2 1 是对国际上相关研究的补充 国际上对企业筹资活动的研究早已有之 但这些研究主要集中在美国 欧洲 和日本等发达国家 这些国家的市场经济形成的比较早 证券市场的历史也较长 相应的市场规范已经发展的非常完善 无论是上市公司 投资者 政府的监管 还是整个市场的大环境都发展得相当成熟 因此 这些研究反映了成熟的证券市 场上的企业筹资行为和表现 并且必然会在一定程度上为新兴市场的发展指明道 路 但是 作为一个发展中国家 而且是一个正在从计划经济走向市场经济的转 型国家 我国的经济大环境与西方发达国家有着很大的不同 另外 我国的证券 市场的历史非常短 从1 9 9 0 年开始至今 仅有1 5 年 投资者 企业和监管机制 第一章绪论 都远未成熟 具体的来说我国的股市有以下几个特色 l 国有股的存在 在国际上 上市公司的股票只分为普通股和优先股 但 是 作为一个从计划经济向市场经济转型的国家 国有资本在企业中占据着非常 重要的地位 因此又有了按照所有者的不同将股票姚分为 国有股 法人股 和 个人股 的提法 国有股和法人股不能在市场上流通 国有股 一词最早出 现于深圳 是特区在改革中各种矛盾交织斗争的产物 深圳经济特区刚开始搞股 份制改革 发行股票时 并没有出现 国有股 或国家股这类在多数理论界 证 券界人士看来并不规范的概念 1 9 8 6 年1 0 月1 5f f 深圳市人民政府颁布了第一个 有关股份制的文件 深圳经济特区国营企业股份化试点暂行规定 中 提到股份 时 倒是只按国际管理明确提出 公司股份可分为普通股和优先股 只是到了 19 8 8 年四月 深圳发展银行的股票上市买卖以后 由于有关当局存着怕国有股份 企业法人股份流失 影响了公有制的主体地位 因而基本e 不允许他们进入二级 市场 才产生了新命名的问题 由于同是普通股 个人股东持有的部分可以自有 买卖 国有股东 法人股东持有的则不能 因此逐渐产生了 国有股 法人股 和 社会公众股 等区别 在相当长的时l 诽里 国有股在全部股份中占有相当大的比重 在许多企业中 居主体地位 它的特殊性以及它的举足轻重的地位 又给中国证券市场带来了现 有各国证券市场都不曾有过的特殊问题 例如 国有产权虚置和产权人格化等问 题 国有股的存在也必然会对企业配股的决定 配股资金的运用 企 l p 的经营业 绩产生众多的影响 国外的相关研究己经证明所有权结构是对企业业绩的重要影 响 k e n n e t h 甚至投资者也会对国有股产生某些想法 从而影响配股企业股价 的市场表现 这些都是以往的研究所不曾遇到过的 2 股权结构异常 缺乏合理的法人治理结构 现代证券市场的发展 实际 上是民主秩序和民主精神在市场中逐渐扩展的一个过程 表现在股权结构上就是 股权的逐渐分散 大股东越来越被置于一种有效的监督之下 使它不能 或者很 难 在代理过程中过分偏离全体股东的利益 这就是所谓的 法人治理结构 但 是这种 法人治理结构 出现的前提条件就是股权的流动性 如果没有 并购 和被 选下台 的压力 有效的法人治理结构只能是缘木求鱼 正因为中国股市流通股和非流通股分割的缘故 使得上市公司难以形成有效 的治理结构 而 一股独大 的现象反而十分严重 所谓 一股独大 一般指在 上市公司股本结构中 某个股东持有的股份能够绝对控制公司的运作 具体表现 为 占据5 l 以上的绝对控股份额 或不占绝对控股地位 只是相对丁其他股东 华南理 l 人学硕士学位论文 股权比例高 国外学者s h l e i f e ra n d v i s h n y 界定为2 0 但其他股东持段分敬 嚣墓联合溺蕊 谴该羧寒仍然可戳整镬公穗运佟 蠢予我鏊甏有企整实嚣羧徐纯 改造的时候 通常采取剥离非核心资产 以原臂企业作为唯 发起人组建股份有 限公司进行酋发公募的办法 使得国家在大多数上 缸公司中拥莉高度集中的股权 鼓努 蘧若笺薷背景家族上市公司懿不錾遗理 笺营 l 监剑戆入 一段猿大 瑗 象日益突出 据统计 截至2 0 0 2 年上半年 在1 1 2 0 家上市公司中 第 大股东持股份额 占公司总黢本5 0 以上懿裒8 9 0 家 占全帮公司惑数运8 0 持段镑颧占公司惑 股本超过7 5 的有6 3 家 同时 第一大股东平均持股显著高于第二 三大股东 的 e 市公司 篇一大股东平均持股比例高达4 4 8 6 而第二大股东平均持股仅 蠢s 2 2 一段独大容易导致第一大股东完全支配公司嫠事会和监视会 从而产生造价 不分配 侵眷上市公司资产等行为 加剧股市的信息不对称现象 也影响公司的 缀蓉 啦绩 人们普遍认为 一股独大 是 市公制法人治理绣鞠不完善的主要根 源 也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头 3 市场投机风气严蹩 公司业绩是股票市场的灵魂 绩优股具有较大的投 资价值 其股价应该较离魑 而绩劣股因无多大投资价值 其股份就应较低 这 l 是资本资产风陵受盏定价功链豹合疆俸王冕 毽幽子没有严妊豹市场退出机制的 震慑作用 加之 中关村 苏三山 琼海红 等 成功 煎组案例的暴富效 应 投资垃圾股被认为是股市赚钱之邋 对s t 股票爆炒有加 绩优股股价窿不 过壤圾羧黢徐 塞凌了严霆瓣徐捂毯麓 美致证券曩彳场主 法 菲理t 陡授褫之风 翻盛 4 缺乏究善的市场监管机制 现代股市应当鼹一个有着严格法治的市场 稳楚 中国黢零起步于双霪终裁辏蜀下 黉绞懿诗麓经济毒搴鞠深藏戆影确麓毅市 各项规则的形成 从而使中国股市运行在许多方面长期处于不符合市场经济规范 的态势中 严熏影响了股市的法治完蒋和监管机制的完善 这体现在以下几个方 藤 篱一 一些渡撵条款受诗戴经滚彩螭 不簿会黢声发震翁要求 爨知道予注 瀵行政权利 偏向国有企北 忽视市场经济的公平原则等等 第二 一些法律原 则缺乏足够的可操作性 第三 对一魑重要的违法犯罪现象 缺乏对应的法律界 定 正是由予濂管辊制懿不宠善 助妖了披露虚缎痿意 太黢寒掇爰上市公霹募 股资金 翻溺内幕信息交易等行为 l 卜是因为中国股市的特殊情况 使得研究中国股市具有特烈的意义 研究中 毒 第一犟缝沦 圆股市的配股现象 无疑会为国际上的问类研究增添新的内容 井宽实相关的研 究成果 2 2 毒魏予了解牵匿黢带懿珐麓 从最狭窄的鹪度看 证游市场通过在投资者和融资者之间建立直接的通邋 一方瑟为资金拥有者提供离散约投资场所 资金摁蠢誊因此丽成为涯券市场的债 券鞭黢票等金融资产的晦买黉与需求者 黉 方露 辍唾为资金使麓苔提供赢效率 的簿资场所 资金使用者因此而成为债游秘股票等金融资产的发行者与原始供给 者 由此产生谣券市场的四犬静态性质黔基本功能 1 裁投资耆角度两言的投资 功能 2 裁资金馊瘸者两毒瀚疆资磅簸氍改善赌务缭褥功麓 3 企娃岛授资蠢转 移懿营风险的功能 4 资金转移 资源配置与再配置的功能 其次 证券市场是一个竞争性的市场 资金这种经济资源盼相对稀缺性 幢 霉实辑豹帮潜程游筹资者在筹资露存在薄妻接静器丽羧鹣竞等关系 羹结暴蕊 只有那些企业经营的佼佼者甜 能不断的蹙到投资者的青睐 享有较高的声誉 u r 以从证券市场上不断的筹集资金 由此 又产生了诫券市场的如下功能 1 筛选 靼份篷发瑷功髓 嚣发瑷势簿选毫效率较蔫爨金鼗 2 激聚功缝 帮滋聚套照更 育散的经营 3 擞高效率 降低经济运行费用的功能 这一功能鼹上述各种功能 与疑他有关因素综合作用的结果 例如 通过筛选功能和激励功能 促进了资源 瓣有效配置秘露效秘愿 通道信息援露掇裁 簿抵了经济运行过撵中款售怠曩j 对 称程度 从而降低了市场摩擦成本穗信怠赞甩 通过资本市场和其他市场上的竞 争 降低了公司资产使用避程的监督成本和代理成本 进而降低了公司运作过程 中的砖部人控铡缀验 攘掇蠛代蹲弈理淦可籍 诞券枣场上投资嚣与筹姿者之瓣 盼蹲弈 通常怒一种透瞬凄较高盼重复潜奔 尽管繁个筹资者可髓在某个时渊肉 可以欺骗某些投资者 但前者不可能在所有的时闻内欺骗所有的投资者 因此 他嬲之阊的重笺媾穿为资金嬲有效秘用提洪了保证 4 促进经济溪素自由流动鞠 疆离柱会经济黎合鼹力缒功能 全国褴诞券奉场静澎戚帮发震 为资金等生产簧 泰在全国范围内盼自由流动斑供了便捷的通道 改变了各种体制性的和非体制性 的缀济分割状态 促进了市场深化和社会经济的一体化 促进了产业组织的改善 聚段焉予企渡来说是筹集资金 教燹资产绩穆静蓬要手段 瓣于投资者来浚 是投资并分享受益的手段 宏观上来说 它也是对资金魄优化配鼹 功能健全的 股市应当具有某种机制 使得配股资金在企业之雠合理的分配 从而一方面使得 逶警黪金整获褥涝要夔资金 撬毫效率 舅 方嚣 投资者氇获褥最佳静彀麓 华南理f 大学硕士学位论文 当阿方面同时实现的时候整个社会的效率也就实现了 这种机制可能是监管机构 的政策和规定 可能是企业是否寻求配股的一种内在约束机制 也可能是投资者 对配股进行分析 判断以及购买的过程 总之 我认为这种机制产生于 并且表 现于临管机构 企业和投资者之间 这样一种机制的存在才能够保证配股乃至整 个股市功能的正常发挥 因此 通过配股现象的研究 特别是配股公司经营业绩和股票市场表现的实 证分析 将能够增加我们对股市资源配置功能的认识 1 2 3 配股与市场的有效性 有效市场理论是现代金融经济学的理论基石之一 它是关于证券市场效率的 理论 证券市场效率是指证券市场调节和分配资金的效率 即证券市场能否将资 金分配到最能有效使用资金的企业 w e s t t i n i c 1 9 7 6 将证券市场效率分为两个 层次 1 内在效率 指证券市场的交易营运效率 即证券市场能否在最短时间和以 最低的交易费用为交易者完成一笔交易 它反映了证券市场的组织功能和服务功 能的效率 2 外在效率 指证券市场分配资金的效率 即市场上证券的价格是否 能根据有关的信息做出及时 合理的反映 由于现代通信和网络技术的和应用 证券市场的内在效率已经大大提高 因此证券市场的外在效率成为决定证券市场 效率的关键因素 本文所关注的效率正是指证券市场的外在效率而言的 1 9 6 5 年 美国芝加哥大学著名教授法玛 e f a m a i e 式提出一个被广为接受的 有效市场定义 如果在一个证券市场上 价格完全反映了所有可获得 利用 的信 息 每一种证券价格都永远等于其投资价值 那么就称这样的市场为有效市场 当市场上存在大量市场参与者时 这些市场参与者就如同竞争市场中的竞争者 他们在市场上竞争着与价格有关的任何信息 任何人都不能操纵市场 这样 由于 投机套利驱使下的竞争机制 证券价格会迅速地吸收有关信息 从而使得每一种 证券都按公平价格出售 任何企图寻找被错误估价证券的谋略和努力都是徒劳的 根据信息对证券价格影响的不同程度 法码将市场有效性分为三类 1 弱型效率 它是证券市场效率的最低程度 如果有关证券的历史资料 如价格 交易量等 对证券的价格变动没有任何影响 则证券市场达到弱型效率 2 半强型效率 是 证券市场效率的中等程度 如果有关证券的公开发表的资料 如公司对外公布的 盈利报告等 对证券的价格变动没有任何影响 则证券市场达到半强型效率 3 强型效率 是证券市场效率的最高程度 如果有关证券的所有相关信息 包括公 开发表的资料以及内幕信息对证券价格变动没有任何影响 即证券价格已经充分 6 第章绪论 碇时地反映了与证券有关的所有信息 则证券市场达到强型效率 祆潋羔瓣定义 霞嬲可以看爨育教紊绣理论豹核心是徐辏霹蕊息之阁瓣关系 奶粜价格能够快速 充分地反映信怠 邪么市场效率就高 葳之 市场效率就低 这哩的信息当然必须真实的信息 如果信息是被覆曲的 那么必然会导致歪曲的 资金配置 黪有限静资金不会竣分醚戮资金裂麟簸率裹酶公霹 匿此砖 上市公 司配股融资来说 在有效的市场上 配股股票游供应方上市公霹和需求方投资者 能够自由决策 相互竞争 从而能够肜成均衡的配股价格 在这样的 讨价还价 过程中 徐格极裁会充分发挥作鹰 垮市场上的撩缺资源炎众分配给那憋最熊有 效使辑资金 瑟最具育投资徐值的企 韭 另外 黼段企盈的股票价捂逸疲当充分 的反应配股企业的相关信息 这些信息就包括醚股公司的长期经营业绩 凼此 透过检验酝股企业的缀蒋业绩和殿价对配股公告的反应 我们将髓够为判断中国 鞭毒有效彀褥供薪豹囊旗 1 3 国内外文献综述 3 雷羚稽关研究 l 研究概况与分类 本文主要研究的是 上市公酃配股蔚卮 股票价格的市场表现和公司经营业 绩静交仡 著霹j 遵 蕈蹬解释 在莺舔上 与诧穗关联静礤究肖许多 技照所研究 的对象上可以分为以下四种 i p o 增发 配股和债转股 此类研究最早始于r i t t e r 他在1 9 9 1 年的研究表明 i p o 聪企业股价的市场表 援较差 瑟来j a i n a n d k i n i 1 9 9 4 c a ie ta 1 9 9 7 m i k k e l s o ne ta l 1 9 9 7 和p a g a n oe ta 1 1 9 9 8 先后对企业i p o 后的经营业绩做了实i 雁分析 对增发行为 的研究始予l o u g h r a na n d r i t t e r 1 9 9 5 之后s p i e s sa n d a f f l e c k g r a v e s 1 9 9 5 m c l a u g h l i n 娃a l t 9 9 6 l o u g h r a na n dr i t t e r 1 9 9 7 蟊l e v i sf1 9 9 5 宠最对凌 发现象徽了研究 其中一些学者 蝴j a i na n dk i n i t 9 9 4 l o u g h r a na n dr i t t e r 1 9 9 7 瓤m i k k e l s o ne ta 1 1 9 9 7 将股票的市场表现同企业的经营业绩联系起 寒 劳谈为涯券发章亍嚣较差戆经营渡续是黢徐表嚣甄迷涎重要原霞 对t p o 辆增发的研究是此类文献中较早 并照较多的 在这些研究中积累的 方法为后来的回类研究提供了基础 其中值得 摄的是 b r a dm b a r b e ra n dj o h n d l y a 牲 1 9 9 6 对溅度企垃经营 监续辨各秘方法敲了检验 对螽錾熬磺究簿动缓 定 7 攀簿理工大学鞭量学整论文 除了 i p o 干u 增发的研究 i n m o ol e ea n dt i ml o u g h r a n 1 9 9 8 c r a i gm l e w i s e ta i 2 0 0 1 先黯磺究了美圜黢市的债转般发行发现了般徐下跌和经营业绩下降 的话攒 r e z a u lk a b i ra n dp e t e rr o o s e n b o o m 2 0 0 3 以蓊兰上市公溺为样本 分 析了配股后的股价表现和企业缀营业绩 2 配股研究的主要的成果 荑莺靛实证磷究表臻 在酝羧公告蘩痰 段癣会曼蓍下跌 j u n ge ta l 1 9 9 6 的研究表明增发股桑会导致股价在2 日内平均下跌3 4 h a n s e n 1 9 8 9 研究了2 2 个样本公司 发现了2 6 的股价异常 f 跌 e c k b oa n dm a s u l i sr 1 9 9 2 发现了l 的 吴露f 羧 翳一方面 在美国以外的圈家 配股公告的影响令人迷惑 l e v i s f l 9 9 5 分析 了英圈的1 5 2 例配股发行 发王览收益率在两日内显著下跌了1 3 s l o v i ne ta 1 2 0 0 0 怼葵餮段泰 有担操秘没骞担霖懿酝羧分爨敲了磅突 毽翻发现嚣曩内 2 0 0 个有担保的配股发行 平均股票收益下降了2 9 2 0 个未担保的配股发行 股票收益平均下跌t 4 9 6 g a j e w s k ia n d g i n g l i n g e r 1 9 9 8 对法国股市的研究 也显示了配羧期阉黢票收蕊要蔫下降验诞攒 透过分孛厅挪藏豹数据 b o h r e ne ta 1 1 9 9 7 观察到在8 9 个有担傈配股发行中 股票收益下降了o 4 不艇著 而另 外3 7 个未担保的配股发行 股票收益率显著上升2 另纷 k a n ga n ds t u l z 1 9 9 6 硬究了 个只有2 8 铡弱小撵本 疆本 经们 蕊察掰收益率在公告耪闯上舞了2 2 t s a n g a r a k i s 1 9 9 6 分桥了希腊的5 9 倒配 股 观察到了收益牢4 的显著上升 现在还不能确定这种正的收益率变化是否愚 由于股市结构的影响造成的 如缺乏配骰彀交易市场 股权赢度集中等 还蠢少量静磷究分桥了甏黢后投票酶长精表现 l o u g h r a na n dr i t t e rf 1 9 9 5 l a n ds p i e s sa n da f f l e c k g r a v e s 1 9 9 5 观察美国的企业发现 在配股后的2 5 年中 股价商显著的下跌 k a n ge ta 1 1 9 9 9 观察蒯配股后 网本公司股价黝长期下跌 l e v i s 1 9 9 5 逶 遘瓣英蓬配羧公霞静疆究纛发疆了段徐鹣长襄下跃 虽然 对这 些发现还没有可被营遍接受的解释 但是这些测度长期股市表现的指标对所采用 的计嫩技术非常敏感 e c k b oe ta 1 2 0 0 0 的研究表明测度方法的改进会导致睦期 黢徐懿表瑰不建 最然配股对股市的影响已缀得到较多的关注 但是关于公司配股后长期业绩 的实证研究仍然椴少 现有的文献中 仅商r e z a u lk a b i ra n dp e t e rr o o s e n b o o m 2 0 0 3 镞了槎关瓣鹾究 窖 第一章绪沦 13 2 国内棺关研究 国晦对配股行为的研究较少 而目 主要集中在上市公面 利润操纵 的领域 这以陈小悦 2 0 0 0 李志文 2 0 0 3 为代表 陈小悦等以1 9 9 4 年到1 9 9 7 年作为 研究窗口 样本中包括沪深两市1 0 5 3 例配股 他们的研究表明 上市公司为迎合 监管部门的配股权规定存在利润操纵行为 李志远对影响中国上市公司配股权决 策的有关因素进行了分析 结果表明为保留资金储备或大股东的利益而进行圈钱 是公司配股的可能原因 大股东之闷的相互关系在公司的配股决策中发挥着重要 作用 关于配股企业的经营业绩和股价市场表现的研究就比较少 从现有的文献来 看 仅有沈艺峰 肖珉 2 1 对配股企业的股价表现做了实证分析 他们选择 从1 9 9 5 年1 月至1 9 9 9 年6 月沪深两市公告 a 股 配股说明书 的3 8 3 家卜市 公司为样本 采用事件研究法考察配股公告前后证券市场的股价反应 结果表明 在我国股市 配股的股价行为不是一个瞬时行为 而是一个较长的过程 因此 在配股公告后几天内 股价反应为负 但是 从配股信息为投资者所预期到配股 最终完成的整个过程来看 股价反应为正 股价的波动与公司的业绩关联性不大 丽市场大势 流通规模和配股价对股价有显著影响 除此以外 陈字 齐伟山 赵喜仓 2 0 0 2 从理论上分析了配股融资对企业 财务状况的影响 朱开悉 2 0 0 1 分析了增发新股与配股对上市公司的影响 总 的来说 对配股的实证研究很少 以定性分析为多 1 3 3 若干实证研究方法简介 l 转型经济的i p o 研究 对于i p o 的研究主要集中在抑价发行和发行后低隧报的领域 目前e s m e r a l d a o l y n 和e d w a r dj z y c h o w i c z 在 t h ep e r f o r m a n c eo fn e we q u i t yo f f e r i n g si n h u n g a r ya n dp o l a n d 一文中对1 9 9 1 1 9 9 8 年间波兰的1 0 3 例i p o 以及匈牙利的3 3 例i p o 进行了分析 由于波兰和匈牙利i e 处在从计划经济向市场经济转型的时期 陔研究对我国股票市场的研究很有借鉴意义 现介绍他们的模型如下 对相关变量的定义和测度 e s m e r a t d a 和e d w a r d 采用下式测度抑价发行的程度 u n d e r p r i c i n g 淝 e d a y l e o l j l k r m g 这里 t 是发行第一天的收盘价 是发行价 9 华南理r 大学硕士学位论文 模型的构造 e s m e r a l d a 和e d w a r d 构造了两个模型末分析波兰和匈牙利股r 阿上酋同发行 价低估程度的影响因素 已 p a o a l m o m a 2 r o e a 3 s i z e a 4 p r i v a 5 i n s d e i 一2 u p a o i a l m o m a 2 r o e a 3 s i z e a 4 s t a t e 0 5 i n s d e 1 3 其中m o m 是第i 个i p o 发行目前一个月市场指数的变化百分比 该变量代表了 市场的动量 一个整体上向上的市场会较小股价的跌幅 r o e 是发行前一年获当 年的权益回报率 s i z e 是发行的规模 用发行价和发行数量的乘积测度 e r i e 是 虚拟变量 如果e 市公司为私有则为1 否则为0 s t a t e 代表国家持股的比率 i n s d 代表管理层和员工持股的比例 评述 该模型的特点在于将公司所有制的影响包含在了模型当中 从而能够分析转 型经济当中i p o 的特殊之处 其中p r i c s t a t e 两个变量都是和所有制有关的 对于国有股份的作嗣 一种理论认为 国有控股公司的信息不对称程度更高 并且向市场传达了公司继续低效率经营的信息 这样当发行证券时其抑价的程度 应较高 另一种理论则认为 国有股份的存在提高了上市公司的信用等级 减少 了风险 从而抑价的幅度会较小 e s m e r a l d a 和e d w a r d 的结果支持了前者 这样一个分析思路对我国上市公司i p o 和配股行为的研究很有借鉴意义 该 模型虽然没有分析i p o 公司的长期业绩 但是其中的各个变量实际上度量了抑价 发行中包含的信息 通过分析这些信息对将来业绩的影响作用 就可能显示股价 对未来公司业绩的预测作用 2 荷兰配股研究 r e z a u lk a b i r 和p e t e rr o o s e n b o o m 是少数几个对配股公司的经营业绩进行分析 的学者 他们在c a nt h e